中国区业务快速恢复，公允价值及投资收益增厚利润。 分季度看：2020Q1和Q2分别实现营收31.88亿、40.44亿；增速分别为15.09%、29.41%；分别实现扣非归母净利3.76亿、7.55亿；公司整体正常经营从突发疫情影响中快速回复，尤其是中国区实验室和合同研发与生产业务(CDMO)在第二季度全面恢复正常运营。分业务板块看：上半年中国区实验室和CDMO业务收入增速分别为26.47%、25.83%；美国区业务和临床业务受疫情影响，收入增速有所下滑：上半年营收增速分别为10.12%、5.92%；预计下半年这两块业务整体将迎来业绩改善势头。上半年公司主营业务毛利率较去年同期下降1.88个百分点，主要原因是1.美国区和临床业务受疫情影响较大，拖累公司整体毛利率；2.股权激励计划使得相应成本增加拉低毛利率。2020H1公司投资收益和公允价值变动分别为4.08亿、2.22亿，较去年同期大幅增长。公司上半年实现经营性现金流净额14.36亿、同比增长46.67%，整体经营质量较高。 受益于疫情管控，中国区业务恢复强劲增长势头。 受益于国内疫情管控到位，公司中国区实验室和CDMO业务上半年整体保持了较快增长：中国区实验室业务作为公司最核心的业务部分，上半年受益于海外订单转移及国内业务全面快速复工影响，整体业务收入保持快速增长：营收增速26.47%，业务毛利率41.42%，整体保持稳定。上半年实验室业务充分发挥“端对端”业务流量入口功能，全面强化相关业务合作协同作用：1.持续搭建丰富自有的DNA编码化合物库（DEL），目前已有高达900亿个分子储备；2.为客户全面提供药物代谢动力学及毒理学、生物分析服务、分析化学和测试服务一系列相关业务，上半年公司WIND平台签约50个服务项目；3.积极开拓国内细胞和基因治疗产品CDMO服务和基于新商业模式的临床前一体化研发服务，相关新兴业务的快速发展也为公司后续业务发展打开了空间。 CDMO业务保持稳步增长，新技术应用&产能协同发力。 上半年公司小分子CDMO业务实现收入21.62亿，同比增长25.83%；实现业务毛利率39.61%。受益于前端临床前研发项目的引流和承接，公司CDMO业务上半年新药物分子超过1,100个，其中临床III期阶段42个、已获批上市的26个。国内客户方面：公司目前有26个MAH项目正在进行中，包括4个商业化生产项目，其中包括首款国产新药海外上市的百济神州BTK抑制剂新药项目。同时公司CDMO业务同时注重新技术平台和产能释放的协同作用：报告期内公司进一步提升流体化学技术平台，今年多个临床后期和商业化项目应用流体化学技术进行大规模生产；报告期内公司进一步扩大高活性药物原料药的产能，加强寡核苷酸和多肽类药物CDMO能力建设，随着后续无锡制剂基地的产能逐步落地，公司整体固体制剂开发和无菌制剂的项目承接能力将得到显著增强。 上半年美国区和临床业务受疫情影响，预计下半年将逐步恢复。 上半年由于海外疫情因素，美国区业务受到一定程度影响：报告期内美国区业务实现收入7.82亿，同比增长10.12%，其中美国区细胞及基因治疗CDMO业务同比增长4%，报告期内公司为31个临床阶段细胞和基因治疗项目提供CDMO服务，包括22个I期临床试验项目和9个II/III期临床试验项目，后续我们预计随着海外疫情形势缓解以及更多研发项目推进到后期阶段，海外业务将逐步恢复常态增长；此外临床业务上半年在一定程度上受到疫情因素影响，报告期内实现收入5亿元，同比增长5.9%。 公司对临床业务的全球网点布局持续推进：截至报告期末公司CDS团队（临床试验服务）拥有超过830人的专业临床试验服务团队；公司SMO团队拥有超过2,800位临床协调员，分布在全国超过135个城市的900余家医院提供临床中心管理服务。预计后期临床业务有望迎来逐步改善。 持续加大研发投入力度，人才优势显著。 报告期内公司整体研发费用3.33亿，同比增长36.87%，持续保持了高强度研发投入，重点投入方向包括DNA编码化合物库、蛋白生产和基于蛋白质结构的药物发现平台以及新技术研发项目，为后续公司订单引入承接和项目的开展打下技术基础。报告期内，公司拥有各类研发人员1.77万人，占公司员工整体业务比重的82%，硕博学历员工数达8600多人，公司还同时拥有全球最大规模的小分子药物研发团队，在国内同行中人才竞争优势显著。 盈利预测与投资建议： 公司作为国内综合医药研发生产外包服务龙头，综合实力雄厚，看好公司多业务协同发展格局及全球化网络运营服务能力，公司未来业绩将持续受益于外包产业地区性转移趋势以及国内创新药产业发展。预计2020-2022年度公司实现归母净利分别为27.09亿、35.96亿、44.55亿；对应EPS分别为1.14元、1.51元、1.87元；对应当前股价PE分别为93倍、70倍、57倍。继续推荐，维持“增持”评级。 风险因素： 市场竞争加剧的风险、客户研发策略改变的风险。

主营业务恢复快增长，业务毛利率稳步提升 2020Q1及Q2,公司季度收入分别为4.75亿、7.9亿，同比增速分别为-0.21%、28.2%，经历了一季度突发疫情带来的短期扰动，公司业务在二季度快速回复高增长,其中Q2归母净利1.84亿，同比+50.3%，环比+96.7%。当期公司主营业务毛利率48.6%，同比提升4.40%，其中国内业务毛利率提高24.29%，毛利率水平提升主要由于1.连续性反应和酶催化等新技术加快投入使用；2.高毛利产品结构占比提升等。报告期内，公司在建工程期末较期初增加38.41%，主要为增量业务布局新产能，同时正式启动API厂房二期建设项目，生命科学OSD3新车间建设项目完成生产准备，为公司后续订单承接及整体业绩持续增长提供产能保证。 各阶段业务项目稳步增长，国内业务保持较快增速 报告期内公司共计完成303个项目，其中商业化阶段项目24个，临床阶段项目100个（其中临床Ⅲ期23个），技术服务项目179个，上半年商业化阶段、临床阶段及技术开发服务收入分别为7.37亿、4.16亿、1.11亿，分别同比增长9.72%、17.65%、63.69%；公司各阶段业务持续稳定增长驱动因素主要包括1.深耕核心大客户战略，海外大制药公司客户业务收入占比稳定在70%以上；2.海外中小制药公司和国内客户快速增长，上半年国内收入1.4亿，同比增长138%，受益于国内创新药市场快速发展及MAH带来的政策红利，国内业务将成为公司潜在高增长点：截止上半年底，国内NDA项目在手订单超过20个，上半年国内业务收入占公司整体业务比重的11%，预计后续业务占比仍将进一步提升。 持续加大研发投入力度，持续打造核心竞争力 作为领先型研发驱动CDMO企业，公司一直保持了高强度研发投入：2020H1研发投入1.09亿元，较上年同期增长38.73%；同时重视人才梯队的培养建设，上半年共引进高级人才44人，持续增强公司核心竞争力；与此同时，公司进一步加快升级工艺科学中心、化学工程部等多个技术平台，积极推动连续性反应等核心技术的释放应用；加快生物大分子等战略型业务布局，为公司后续进一步发展拓开空间。 公布新一轮股权激励计划，进一步夯实业绩增长基础 前不久，公司公布了新一轮股权激励计划：本次股权激励计划共拟授予限制性股票122.8万股，其中首次授予102.65万股、预留20.15万股；其中首次授予部分限制性股票授予价格为每股117.07元；首次授予部分解锁条件设置为:以2019年净利润为基础，2020年、2021年、2022年净利润增长率分别不低于25%、50%、75%；尽管相关解锁条件门槛相对适中，同时考虑到公司所处行业赛道的高景气度和公司自身快速发展，我们认为达到解锁条件可能性较高。但新一轮股权激励更重要意义在于有助于稳定人才队伍和调动员工积极性，为公司未来2-3年的高业绩增长进一步夯实基础。 盈利预测与投资建议： 基于公司持续可发展空间和良好盈利能力，我们上调公司未来盈利预测： 预计2020-2022年,公司实现营收34.35亿、48.37亿、63.37亿；实现归母净利6.83亿、9.25亿、11.9亿，对应EPS分别为2.95元、4.00元、5.14元；对应当前股价PE分别为80倍、59倍、46倍；长期战略性看好国内CDMO业务赛道前景以及公司持续发展能力，继续推荐，维持“买入”评级。 风险因素：汇率波动的风险、业务拓展不及预期的风险。

事件:近日,公司发布2020H1中期业绩预告:报告期内公司实现营收约20.95-22.83亿,同比增长28%-38%;实现归母净利4.52亿-5亿,同比增长180%-210%;实现扣非净利3.37亿-3.85亿,同比增长116%-147%。整体业绩继续保持快速增长态势。 投资要点: 公允价值变动增厚净利,业绩高增长势头延续今年H1公司归母净利增速180%-210%,主要是报告期内公司参股公司Zentalis四月份纳斯达克上市,实现公允价值收益约1亿元(截止6月30日收盘),剔除非经常性损益后,上半年公司扣非增速为116%-147%,公司内生增长依旧强劲。分季度看:Q1公司营收、归母净利、扣非增速分别为25%、87%、128%;按业绩预测中值测算,Q2公司营收、归母净利、扣非增速分别为40.9%、249%、135%,今年突发疫情对公司整体影响极其有限,随着二季度国内疫情逐步改善,公司业绩呈现加速增长势头,预计实验室业务和CMC业务均实现快速增长,同时考虑到公司浙江基地的产能陆续释放,公司业绩高增长态势仍将持续。 规模效应及管理效率提升下,盈利能力逐步提高公司以实验室合成和生物分析为起始核心业务,并逐步向下游CMC及临床业务拓展,实现“端对端”业务衔接,下游CMC和临床业务受益于业务不断增大的规模效应,毛利率及项目盈利能力不断提升,同时伴随公司整体经营管理效率的提升,公司整体盈利能力提升显著:2020Q1公司扣非净利率12.6%,预计Q2扣非净利率20%左右。 盈利预测与投资建议:预计2020-2022年,公司分别实现归母净利8.54亿、11.32亿、15.25亿,对应EPS分别为1.07元、1.43元、1.92元;对应当前股价PE分别为98、74、55倍;继续推荐,维持“买入”评级。 风险因素:市场竞争加剧、新业务拓展不及预期的风险

报告关键要素:近日,凯莱英公布2020年限制性股票激励计划(草案):拟向225名中高级管理人员及核心技术人员授予122.8万股限制性股票,约占当前公司总股本的0.531%。这是继2016年、2018年、2019年之后公司推出的第四轮股权激励计划。 投资要点: 公布新一轮股权激励计划,进一步夯实业绩增长基础本次股权激励计划共拟授予限制性股票122.8万股,其中首次授予102.65万股、预留20.15万股;其中首次授予部分限制性股票授予价格为每股117.07元;首次授予部分解锁条件设置为:以2019年净利润为基础,2020年、2021年、2022年净利润增长率分别不低于25%、50%、75%;尽管相关解锁条件门槛相对适中,同时考虑到公司所处行业赛道的高景气度和公司自身快速发展,我们认为达到解锁条件可能性较高。 但新一轮股权激励更重要意义在于有助于稳定人才队伍和调动员工积极性,为公司未来2-3年的高业绩增长进一步夯实基础。 不久前公布定增方案,高瓴全额认购成为战投对象5月,公司公告拟公开发行不超过1870万股,募资额不超过23.1亿,高瓴资本作为战投方,将全额认购本次非公开发行股份。本次战略投资方—高瓴资本长期以来深耕国内医疗保健领域,广泛投资于包括药物研发企业、医院、医疗器械、连锁药店、医疗人工智能等多个领域,本次全额认购公司非公开发行股份,表明了高瓴对国内CDMO 细分赛道和公司前景的高度认可和长期看好,与此同时,公司通过本次引入战投方,有利于直接深化高瓴旗下医院资源与公司临床研究业务协同作用,同时借助高瓴在医药行业的人际资源和专业资源网络,将为公司未来战略发展、技术研发、业务开拓等提供全方位支持,同时凯莱英优秀的CDMO业务能力也将为高瓴所投创新药企业提供相应业务支持,双方的战略协同优势显著。 盈利预测与投资建议:我们未来看好公司在战投引进、新一轮股权激励实施下的业绩高增长,预计2020-2022年,公司实现营收34.35亿、48.37亿、63.37亿;实现归母净利6.99亿、8.24亿、10.33亿,对应EPS 分别为3.02元、3.56元、4.46元;对应当前股价PE 分别为79倍、67倍、53倍;长期战略性看好国内CDMO 业务赛道前景以及公司持续发展能力,继续推荐,维持“买入”评级。 风险因素:汇率波动的风险、业务拓展不及预期的风险

事件: 2020年6月28日,公司公告2020年股票期权激励计划(草案),该计划拟向激励对象授予权益总计209万份,涉及的标的股票种类为人民币A股普通股,约占本计划草案公告时公司股本总额22668.1929万股的0.922%;授予的股票期权的行权价格为94.77元/股。 投资要点: 扩大激励范围,稳定公司长期发展基础公司此次股权激励的对象包括董事、高管和核心技术(业务)骨干共计356人,相比于公司2018、2019年的计划激励对象人数和覆盖范围有进一步的提升和扩大。公司三年实施三次股权激励,将进一步实现人才和核心团队与公司利益的绑定,使更多的员工享受到了公司发展的红利,更好的夯实了公司长期发展的基础。 业绩考核要求较高,每期摊销费用影响较小公司此次股权激励的考核要求:未来三年收入的复合增速超过25%,2022年营业收入增长率不低于以2019年业绩为基准的95.31%。总体来看,此次股权激励的考核要求较高,对于公司发展具有显著的激励作用。从摊销费用看,每期摊销费用均未超过1000万元,预计对于当年的净利润影响程度影响较小。 业务拓展持续发力,有望继续维持较快增长2019年12月,公司正式完成对美国临床前CRO公司—BIOMERE的并购,公司可以充分借助BIOMERE的成熟的管理模式和优质的客户资源,优化公司业务结构并扩大品牌在美国市场的影响力,进一步提升海外市场的销售份额。同时,公司计划2020年继续装修动物房约5400平米、装修实验室约4400平米,为不断增长的业务订单提前做好筹备。除此之外,公司继续开拓临床试验服务和药物警戒业务,其团队建设已基本成型,有望成为新的增长驱动点。 盈利预测:考虑到公司扩建以及新业务拓展带来的业务增量以及整体医疗创新需求的行业大环境,预计2020年、2021年和2022年公司实现EPS1.05、1.35和1.73元,对应当前股价PE分别为96、75和58倍,维持“增持”评级。 风险因素:并购整合不及预期的风险、药企研发投入减少的风险。

事件:近日公司发布公告称:海特生物参股公司北京沙东生物技术有限公司自主研发的重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体(以下简称“CPT”)临床研究——比较CPT 或安慰剂联合沙利度胺和地塞米松治疗复发或难治的多发性骨髓瘤患者的多中心、随机、双盲、对照的Ⅲ期临床试验(CPT-MM301项目),已于2020年2月27日公开了初步的揭盲结果,目前CPT-MM301项目的统计分析报告已经完成,并公告了主要研究结果。 投资要点: III 期临床初步结果表现优异,扩大II 期临床优势在过去一项完成的CPT 二期临床试验中,CPT+TD 治疗相比于单纯TD 治疗组,在临床治疗效果和安全性方面都展现了一定的优势。在此次Ⅲ期临床结果中,CPT+TD 治疗表现出了更为显著的优效,同时继续保持了良好的安全性和耐受性。作为全球首个完成III 期临床试验的针对TRAIL的死亡受体4和死亡受体5靶点的促凋亡激动剂,此次良好的实验结果对后续审评审批和商业化推广带来了乐观的消息。但是同样,CPT 治疗在后续临床推广中仍将继续面临相应的挑战,但是对此我们保持审慎乐观的态度。 盈利预测与投资建议:预计2020年、2021年和2022年公司分别实现归母净利9400万、1.15亿和1.53亿;对应EPS 分别为0.90、1. 11、1.48;对应当前股价PE 分别为65倍、53倍、40倍;公司逐步摆脱单一产品业务依赖,同时伴随业务布局多元化和创新药临床结果优效,预计公司未来在审评审批进展顺利和商业化推进顺利的条件下,有望迎来新一轮景气发展周期。继续推荐,维持“增持”评级。 风险因素:创新药项目后续审评进度缓慢的风险、商业化表现不及预期的风险。

报告关键要素: 4月28日,公司公布2019年报:报告期内公司实现营收6.2亿,同比增长4.96%;分别实现归母净利、扣非净利0.63亿、0.35亿,分别同比下滑33.04%、47.55%;实现经营活动现金流净额0.63亿,同比下滑14.16%;实现EPS0.61元。年度利润分配预案:每10股派现1.6元。同时公司公布2020年一季度经营业绩:受今年疫情因素影响,Q1实现营收0.65亿,同比下滑58.6%,分别实现归母净利、扣非净利0.043亿、-0.01亿,同比分别下滑85.76%、-103.47%。 投资要点: 全年业绩表现符合预期;Q1业绩受疫情短期冲击有所影响 收入端方面:全年营收6.2亿,同比增4.96%;其中鼠神经产品实现营收3.94亿,同比下滑28%,近几年由于行业政策及医保控费影响,国内鼠神经生长因子市场逐步萎缩,但由于该品种已被调出医保目录,今年起将以刚性自费用药为主,我们认为政策对该品种最严厉冲击阶段已经过去,未来一段时期内仍将作为成熟现金流产品贡献主要利润;天津汉康(CRO&CMO)当期实现营收1.4亿,同时实现扣非归母净利0.5亿元;汉康2019年营收及净利占公司整体比重较2018年大幅增长,我们后续仍积极看好天津汉康业务的快速发展及对公司整体业绩贡献度的不断提升。2020年Q1公司经营业绩同比大幅下滑,主要因公司受今年疫情因素干扰,一季度武汉基地复工缓慢影响所致;目前湖北省外主要业务基本恢复正常,预计对武汉基地上半年运营将造成一定影响。 CPT项目顺利完成三期揭盲,后续进展顺利 今年2月下旬,公司正式公告了CPT项目三期揭盲结果:CPT-MM301项目已达到试验预设的主要终点指标和关键次要终点指标,CPT联合沙利度胺和地塞米松治疗组(试验组)的主要终点(无进展生存期)及关键次要终点(总体存活时间、疾病进展时间等),均优于安慰剂联合沙利度胺和地塞米松治疗组(对照组),上述终点指标的两组间差异具有统计学意义,试验组的有效性和安全性符合试验预期。目前正处在新药的注册申报阶段,当前进展顺利。我们预计CPT将于今年三季度进行NDA申报,并有望于2021年能够获批上市。作为全新作用机制(DR4\DR5)的抗肿瘤新药,在针对难治/复发MM的治疗试验中表现出较好的安全性及疗效性;后续看好CPT首个适应症的商业化表现以及在其它在研适应症中的研究进展。 荆门原料药基地正式动工,未来“CRO+CMO”业务协同效应显著 4月中旬,汉瑞药业(荆门)原料药基地正式开工,项目整体分三期建设,预计一期将于2021年投入运营,未来荆门原料药基地将和天津汉康CRO业务相互衔接,为制药公司和新药研发公司提供从临床前到商业化的研发生产一体化服务,对其委托的制剂、原料药(含医药中间体)根据药物开发的不同阶段提供适当的工艺研究开发、质量研究、安全性研究等定制研发服务,以及临床前、临床以及商业化不同阶段、不同规模的生产服务。目前产品立项方面:公司先后立项开发注射用帕瑞昔布钠、注射用艾司奥美拉唑钠、阿昔洛韦原料药等小分子化学仿制药/原料药,目前均进展顺利,已完成小试工艺研究,即将开展中试工艺验证。荆门CMO业务有望成为公司中期新的业务增长点。 短期疫情不改公司转型趋势,积极看好公司后续发展前景 随着天津汉康CRO业务快速发展、荆门原料药基地开工推进及北京沙东CPT项目三期临床进展顺利,公司的多元协同业务转型初见成效,公司基本面已发生积极明显的变化:1.金路捷面临的政策压制因素已见底,产品无成长性但仍可贡献一定现金流;2.天津汉康CRO业务快速发展,对公司业绩贡献占比逐步提升,有望加快促使公司整体业绩企稳并迎来反转;3.CPT项目进展顺利,随着后续商业化上市及开展其它适应症研究,为公司打开估值天花板及长期发展空间。未来我们继续看好公司的业务战略转型及发展前景。 盈利预测与投资建议: 预计2020年、2021年和2022年公司分别实现归母净利9400万、1.15亿和1.53亿;对应EPS分别为0.9、1.11、1.48;对应当前股价PE分别为53倍、43倍、32倍;公司逐步摆脱单一产品业务依赖,同时伴随业务布局多元化和创新药上市,公司迎来新一轮景气发展周期。继续推荐,维持“增持”评级。 风险因素:武汉基地生产经营受疫情持续影响的风险、创新药项目后续审评进度及商业化表现不及预期的风险。

商誉减值因素拖累当期业绩,2020年重回高增长区间 2019年公司归母净利和扣非均出现同比大幅下滑,主要是由于报告期内对中德美联、苏豪逸明进行了商誉计提准备,合计商誉计提损失及无形资产计提减值损失共1.99亿元,剔除上述影响后公司全年归母净利增速为23%;随着18年GMP认证及产能等问题在19年逐步消除,19年刚刚获批的重磅品种生长激素水针将在2020年迎来快速放量期;同时公司预告2020年Q1归母净利增速为10%-30%,主要是部分产品(干扰素、多肽原料药等)受疫情因素催化使得收入增长较快,很大程度上抵消了其他业务受疫情的负面影响,整体看,疫情对公司Q1影响极其有限。因此我们认为随着二季度公司各项业务逐步恢复正轨,2020年度公司整体业绩增速将重回高增长区间。 中德美联业务拉低整体毛利水平,整体财务表现稳健 分业务板块看,公司几大业务板块收入均保持了稳健增速:生物制品(生长激素、干扰素等)收入增长12.60%,中成药收入增长11.75%,化学合成药收入增长16.22%,多肽原料药收入增长14.23%,法医、医学技术服务收入增长130.62%;整体业务毛利率水平较去年同期下滑2%,主要是由于中德美联相关业务受市场竞争加剧影响,同比大幅下滑20%以上,从而拉低整体毛利率;销售费用率同比下降3%(18年有两票制因素)、管理费用率同比下降0.25%,基本保持稳定;研发费用率为7%,同比+1.04%,全年公司总研发投入2.52亿,同比大幅增长50%,占公司整体营收比重由18年的11.5%提升至今年的14.72%,主要是公司部分重要在研项目(HER-2类似物等)当期投入较多。整体看,公司主要业务板块发展协同性较好,财务表现较为稳健。 基因工程用药整体增速稳健,生长激素、干扰素产品后续看点颇多 报告期内公司基因工程药板块收入8.05亿,同比增长17.7%,毛利率水平整体保持稳定。其中生长激素产品经历了前期因GMP认证导致的产能不足影响后,19年重回高增长区间。后续我们仍然看好生长激素系列产能作为公司核心战略品种的市场表现:1.定增募投项目生长激素2000万支产能即将落地;2.生长激素水针品种于19年9月开始上市销售,今年将迎来快速放量期,长效品种已完成临床,预计于今年报产,有望于2021年获批上市;公司生长激素产品业务有望迎来新一轮快速成长期。干扰素今年受疫情利好催化,Q1业绩大增,很大程度上抵消了2月公司其他业务线的下滑影响,后续随着多剂型开发及多科室的市场推广,预计公司干扰素系列产品仍能维持一定市场增速。 主要在研项目进展顺利,看好生物制剂产品布局 目前公司主要在研品种进展顺利:生物类似物方面,HER-2单抗已进入Ⅲ期临床尾声,有望年底前完成全部临床研究并报产;贝伐珠单抗已进入临床Ⅲ期。PD-1单抗项目于去年正式获批临床,目前处在Ⅰ/Ⅱ阶段;博生吉安科CAR-T项目(CD19)已正式获批临床,整体项目进度及自动化生产工艺先进性居国内同行前列,此外同时还在开展针对T-ALL及肺癌、胰腺癌等实体瘤的CAR-T产品开发研究,后续预计将有针对相关适应症的IND申请。看好公司以现有在研项目为基础的生物制剂战略布局,随着相关在研品种顺利推进,将为公司中长期发展打开业绩和估值空间。 盈利预测与投资建议: 预计2020-2022年公司归母净利分别为4.21亿、5.45亿、7.41亿,对应EPS分别为0.4元、0.52元、0.71元,对应当前股价PE分别为38倍、29倍、21倍。继续推荐,维持“买入”评级。 风险因素: 生长激素销售放量不及预期、CAR-T等在研项目研发进度及商业化进度低于预期的风险。

近视矫正市场潜力巨大,近视成因难以消除 近年来,我国近视发生率呈上升趋势,由于近视不能根本性的逆转,只能通过各种方式进行矫正,因此随着人口更迭,总体来看未来整体人群的近视率将进一步提升。在预防方面,影响促进近视发展的三大主要因素预计短期难以消除。因此我们认为近视矫正市场潜力巨大,并且在未来相当长的一段时间内不会出现明显的市场规模下滑的风险。 领域竞争相对平缓,产品营销双升级加速渗透 近视的矫正选择相对有限,整体市场竞争将会是品类之间的竞争。角膜塑形镜作为具有全新使用体验的近视矫正方案,将进一步扩大品类市场,其中由于国产品牌数量较少,预计竞争压力相对缓和。公司通过产品更新迭代和销售体系变革加速市场渗透。有望继续维持高增长。 股权结构稳定,员工持股享受公司发展红利 公司目前的股权结构保持稳定,3年内通过2次激励使核心技术、业务人员实现了和公司的利益绑定,享受到了公司高速成长期的发展红利。 盈利预测与投资建议:预计2020年、2021年和2022年实现EPS为1.04、1.49和2.13元,对应当前股价PE分别为57倍、40倍和28倍;首次覆盖推荐,给予“增持”评级。 风险因素:市场竞争加剧的风险、后续产品推广缓慢的风险、不规范应用导致伤害事件的风险。

股权激励成本等因素影响利润,内生增长依旧稳健 2019年公司归母净利、扣非增速较去年同期均有一定程度下滑,主要原因包括1.业务比重改变:公司公斤级业务逐步放量,带来原材料成本大幅上升,在一定程度上拉低了公司整体毛利率和净利率水平;2.股权激励成本摊销,也在一定程度上影响当期利润,扣除此因素后2019年公司归母净利超1.6亿,同比+20%,同时考虑到18年大订单的高基数效应、部分子公司仍处平台投入期和当期亏损状态,公司内生业绩增长依旧稳健,2020Q1因国内新冠疫情因素,部分业务收到影响,同时当期股权激励摊销影响净利1100多万,也影响了当期利润。 公斤级项目增长加快,研发创新保持高强度投入 报告期内,公司公斤级项目实现营收4.81亿,同比+54%,占公司整体营收比重由18年的65%提升至当期72.6%,与此同时随着公斤级项目不断增多,原材料成本同比+79%,拉低了整体业务毛利率;公斤级以下项目收入1.65亿,同比增长32%,毛利率小幅提升至74%;随着公司在公斤级项目上不断发力,近几年公司整体毛利率逐步回落至行业平均水平也显示出公司业务链的延伸完善,已由上游实验室端拓展至下游商业化生产端,山东药石全年营收1.29亿、净利0.1亿;随着后续山东和晖石基地产能陆续释放,有助于公司更多早期项目延伸至商业化阶段。作为创新分子砌块开发企业,药石一直保持了高强度的研发投入:2019年研发团队规模已近200人,占公司员工比重由17年的14%提升至19年的近30%;当期研发费用0.69亿,占营收比重的10.45%。高强度的研发投入使得公司建立了品种丰富、同时具有更加高效针对性的分子砌块产品库,保证了原有客户粘性和新客户的市场开拓。 公布定增预案,为后续发展补充动力 不久前公司董事会审议通过非公开发行股票方案,拟非公开发行股票募集资金不超过6.5亿元,价格为61.04元/股,非公开发行股票数量不超过1064.9万股,兴全基金全额认购本次非公开发行股份。本次公司发行定增,主要为用于补充流动资金及偿还银行贷款,借此优化公司财务结构,同时为公司未来进一步扩大经营规模、持续推进发展战略提供有力的资金支持。公司核心业务立足分子砌块研发及生产,同时积极向产业链下游拓展:目前公司旗下一系列子公司业务布局涉及早期研发、工艺研究、中试及商业化生产等,积极打造核心业务全产业链条。公司已基本形成南京地区研发为主(药物项目及分子砌块项目)、山东及浙江地区中试及商业化基地的业务布局。随着一系列业务布局逐步落地,公司业务将由前期研发向下游CDMO逐步拓展,未来业务发展潜力巨大。 盈利预测与投资建议: 预计2020-2022年,公司实现归母净利分别为1.92亿、2.49亿、3.25亿;对应EPS分别为1.32元、1.72元、2.24元;对应当前股价PE分别为55倍、42倍、33倍;看好公司独特的商业模式及在分子砌块领域中的市场竞争力,继续推荐,维持“买入”评级。 风险因素: 市场竞争加剧的风险、下游客户研发进度及市场销售不及预期的风险、产能扩张整合不达预期的风险。

事件:公司近日公布2019年年报,报告期内,公司实现营业收入165.56亿元,同期增长20.38%;实现归母净利46.81亿元,同比增长25.85%。扣非归母净利润46.15亿元,同比增长25.04%。2019年利润分配预案:每10股派15元。 投资要点: 整体业绩保持快速增长,三大业务线稳定发展 019年全年公司整体业绩保持较快增长,主要受益于公司三大业务板块持续注重研发创新,分别在国内和国际市场进一步实现高端客户群突破。从收入端看:生命信息与支持业务、体外诊断、医学影像分别实现收入63.41、58.14和40.39亿元,同比增长分别为21.38%、25.69%和12.3%。当期毛利率分别为65.56%、62.53%和68.42%,虽然同比分别小幅下滑0.15%、1.59%和2.58%,但不影响业绩增长态势。分季度看:Q1-Q4实现归母净利润分别为10.05、13.63、13.02和10.09亿元,各季度同比增长相对均衡。费用端方面:销售费用率21.78%,同比下降1.5%;管理费用率4.62%,同比下降0.58%;研发费用率8.85%,同比下降0.36%,继续展现出控费降本,平稳研发的良好运营模式。公司整体净利率28.30%,同比提高1.21%,盈利能力持续提高。经营活动现金流净额47.22亿元,同比增长17.03%,基本与净利润匹配。 生命信息与支持: 公司生命信息与支持业务实现了21.38%的增长,继续维持快速增长态势,进一步巩固在生命信息与支持产品领域的领先地位,特别是疫情下监护、呼吸机等产品的市场需求也明显增加,特别是海外疫情还处于尚待遏制的阶段,检测阳性和重症患者不断增加,有望在一季度继续促进该业务的业绩增长。 体外诊断: 公司体外诊断业务实现了25.69%的增长,呈现出加速增长的态势,产量和销量稳步提升。主要驱动力预计来源为化学发光业务的持续增长。公司通过产品和试剂的升级优化,通过成本优势和技术优势快速提升在中高端医院的渗透率,并且公司在集成化、自动化、智能化和信息化方面都取得了较大技术突破,未来有望进一步扩大竞争优势。 医学影像: 影像业务在整体行业市场低迷下依然保持两位数增长,达到了12.30%的增长速度,显示了公司影像设备的持续竞争力。在医学影像领域,公司已经从追随世界领先技术逐步进入引领世界技术的行列。2019年,公司推出了一系列覆盖高中低端的台式和便携彩超产品,将高端技术和功能往中低端产品下沉,向下加强基层市场覆盖。同时随着产品竞争力的提升,公司有效向上实现了高端客户群的突破。 其他: 除了三大产品领域之外,公司正在积极培育微创外科领域业务,目前包括外科腔镜摄像系统、冷光源、气腹机、光学内窥镜、微创手术器械及手术耗材,为未来的持续增长和维护市场地位打下了坚实的基础。 盈利预测与投资建议: 考虑到疫情对监护和体外诊断业务的正向催化作用,我们预计2020年、2021年和2022年公司分别实现归母净利润57.58、70.24、85.09亿元(较20/21年前值56.05/67.53亿元略微上调了预期),分别实现EPS4.74、5.78、7.00元,对应当前股价PE分别为54倍、44倍和36倍;短期公司业绩预计将受益于海外疫情蔓延带来的相关业务增量,同时我们重点强调公司中长期的发展确定性:即在我们深度报告中所阐述的中长期看好国产替代和分级诊疗大环境下医疗新基建的行业机会,长期看好医疗器械行业的集中度提升。公司业绩预计维持现有增速的确定性高,上调至“买入”评级。 风险因素: 后续高端设备放量不及预期的风险、基层市场竞争显著加剧的风险、海外市场波动进一步加剧的风险。

报告关键要素: 近日,公司公布2019年报,报告期内公司实现营业收入128.72亿,同比增长33.89%;实现归母净利18.54亿,同比下降17.96%;扣非归母净利19.14亿,同比增长22.82%;产生的经营活动现金流净额为29.16亿,同比增长77.76%;实现EPS1.14元。 投资要点: 主营业务增长稳健,后端业务逐步发力 报告期内,公司总体净利润同比下滑17.96%,主要是由于全年公司投资标的公允价值相比去年变动较大(去年全年收益+6.16亿,今年-1.8亿);扣非增速为22.82%,显示出公司主营业务增速依旧稳健。2019年公司主营毛利率为38.99%,较去年同期小幅下滑0.5%,主要是由于1.股权激励计划增加部分成本;2.低毛利率的临床CRO业务拓展迅速,随着业务比重增长从而降低公司整体毛利率。分业务板块看:中国区实验室业务实现收入64.7亿,同比增长26.59%,作为公司传统的主要业务板块,实验室业务一方面在高基数基础上仍保持稳健增长,同时为下游业务板块积极引流:CMO/CDMO业务营收增长39.02%、临床CRO业务营收增长81.8%,此外北美区实验室业务增长30%;公司“端对端”全流程业务布局优势逐步凸显,新兴业务保持较快增速从而有力支撑了公司整体业绩增长及中长期发展空间。 “端对端”全流程业务布局优势凸显,业务整体协调性增强 报告期内公司新增客户数1200多家,活跃客户数3900多家,其中新增客户业务收入占比达8.8%,此外2019年全球全球前20大制药企业占公司整体收入比重约32.5%,近5年公司前十客户保留率100%,彰显了公司极强的现有客户粘性和增量客户市场开拓能力。凭借国际一流的“端对端”全流程药物孵化平台,公司的跨部门业务服务能力和多部门业务协调性明显增强:2019全年近三分之一客户使用了多业务部门服务,占公司营收比重的87%。实验室药物发现、CMO&CDMO、临床CRO业务协同并进:其中在实验室业务方面进一步拓展了临床前毒理等业务能力,同时积极提供WIND(WuXi IND)等服务平台及利益捆绑的多样化研发服务(里程碑分成、销售分成等),更好地助力客户新药开发。CDMO/CMO业务目前已成为公司第二大业务来源板块,全年营收增长39%,业绩保持较快增长主要受益于1.早期项目的自然引流延伸;2.配套产能的进一步扩大以及服务产业链的完整业务链条使得公司能承接更多业务订单。2019年公司处于临床前、临床和商业化各个阶段的项目分子数近1,000个,其中临床III期阶段40个分子、已获批上市的品种21个分子,预计未来CDMO整体业务贡献比重仍将持续提升。临床CRO业务方面:全年营收+82%、服务客户数+33%,报告期内公司临床SMO团队扩容迅速,为全国超过135个城市的900余家医院提供临床中心管理服务,与此同时积极推进临床业务信息化升级,积极打造临床一站式服务平台。此外北美地区细胞和基因治疗产品CDMO服务受益于产能有序释放,全年营收+30%,预计2020年Q3仍将有1500升产能投入运营,研发和生产效率将得到进一步提升。 发布定增预案,进一步提升CDMO业务服务能力 公司发布了2020年非公开发行预案,计划募集资金65.28亿元,募集资金将主要用于合全药业江苏、上海基地的研发和生产项目建设,通过本次募集资金投资项目的实施,有助于公司实现产能扩充,强化全产业链服务能力尤其是CDMO/CMO的服务能力。近一段时期,国内同行企业陆续通过“A+H”、实施定增等方式扩展公司运营范围及补充运营资金,未来外包行业强者恒强效应明显。中长期角度上,我们坚定看好受益于创新浪潮下的外包产业链离岸转移、国内创新药产业崛起带来产业红利背景下的公司发展前景。 盈利预测与投资建议: 公司作为国内综合医药研发生产外包服务龙头,综合实力雄厚,看好公司多业务协同发展格局及全球化网络运营服务能力,公司未来业绩将持续受益于外包产业地区性转移趋势以及国内创新药产业发展。预计2020-2021年度公司实现归母净利分别为27.09亿、35.96亿,对应EPS分别为1.64元、2.18元;对应当前股价PE分别为59倍、44倍。继续推荐,维持“增持”评级。 风险因素: 市场竞争加剧的风险、客户研发策略改变的风险

监护行业“天花板“言之尚早,带动其他产品抢占份额 在监护仪市场,目前公司市场份额已经较高,但整体市场监护仪普及率仍有极大提升空间。随着分级诊疗政策的推进,公司将持续受益于基层诊疗服务的扩大和改善,扩大空白市场。其他产品市场份额仍有提升空间,在监护仪销售带动下提升市场份额。 依托整合优势、提升产品性价比,深耕诊断市场 在生化、血液检测市场将依靠一体化整合优势提升市场份额;在中、高端技术市场,公司实现了化学发光试剂、设备销售的量价齐升,并将持续扩展化学发光业务;公司还切入流式细胞检测领域,培养了新的体外检测业务增长点 高端彩超实现跨越,中低端超声市场持续放量 公司基层超声在技术上取得优势,将成为基层市场扩容的最大受益者;公司实现了国产高端超声的技术突破并进入专科高端超声领域,将进一步扩大公司品牌影响力和临床认可度,预计在高等级综合医院和专科医院有望实现高端超声的放量。 盈利预测与投资建议:预计2019年、2020年和2021年实现EPS为3.84、4.61、5.55元,对应当前股价PE 分别为61倍、51倍和42倍;维持“增持”评级。 风险因素:高端设备放量不及预期的风险、基层市场竞争显著加剧的风险、海外市场波动加剧的风险。

依托“三大优势”,龙头公司地位难以撼动 医疗器械行业,特别是医疗器械龙头公司,具有明显的技术优势、外延并购优势和产品粘性优势,并且这三大优势将进一步巩固公司的产品销售市场。作为国内医疗器械龙头公司,迈瑞医疗将进一步凭借“三大优势”并在合理控费增效的管理与销售体系下,预计将继续带动公司业绩增长。巩固行业地位。 鼓励医疗器械国产替代,国产龙头受益技术创新 建立分级诊疗制度需要一个长期的过程,目前分级诊疗仍然主要处于提升硬件和人才建设的阶段,国内医疗器械公司将持续从基层诊疗扩容和政策倾斜下获益。同时,国家加强了对医疗器械和体外诊断的行业监管,强化了产品注册审批。迈瑞作为国内顶尖的创新性医疗器械公司将进一步受益自身技术创新。 国际市场开拓已久,并购和差异化策略起到良效 公司坚持内生增长与外延收购“两条腿走路”的战略,并通过多起成功的并购和灵活的市场策略打开了海外销售市场。随着海外新兴市场的扩容,公司海外市场销售有望继续稳步提升。 盈利预测与投资建议:预计2019年、2020年和2021年实现EPS为3.84、4.61、5.55元,对应当前股价PE 分别为67倍、56倍和47倍;首次覆盖推荐,给予“增持”评级。 风险因素:高端设备放量不及预期的风险、基层市场竞争显著加剧的风险、海外市场波动加剧的风险

CPT项目III期临床达到预设终点,有望于明年获批上市: 揭盲结果表明:CPT-MM301项目已达到试验预设的主要终点指标和关键次要终点指标,CPT联合沙利度胺和地塞米松治疗组(试验组)的主要终点(无进展生存期)及关键次要终点(总体存活时间、疾病进展时间等),均优于安慰剂联合沙利度胺和地塞米松治疗组(对照组),上述终点指标的两组间差异具有统计学意义。试验组的有效性和安全性符合试验预期,后续还需进行临床数据分析总结并申报NDA。我们预计CPT将于今年年中进行NDA申报,有望于2021年能够获批上市。作为全新作用机制(DR4\DR5)的抗肿瘤新药,在针对难治/复发MM的治疗试验中表现出较好的安全性及疗效性;后续看好CPT首个适应症的商业化表现以及在其它在研适应症中的研究进展。 全年业绩表现符合预期;未来业绩有望逐步企稳 2019全年公司实现收入6.21亿、归母净利0.69亿;归母净利增速下滑26%;主要原因是因为主力品种金路捷受医保控费影响持续承压,预计2019全年金路捷实现销售收入4亿多。我们认为:1.尽管短期来看,公司业绩仍处在下滑阶段尚未迎来拐点,但随着金路捷已被移除医保成为自费品种,该产品面临的政策冲击最严厉阶段已经过去;2.同时随着子公司天津汉康业绩并表,公司收入结构实现多元化,汉康良好的业绩成长性将有助于公司整体业绩加快企稳;3.预计CPT将于2021年上市并实现商业化销售收入,成为公司新的业绩增长点。公司整体业绩有望在2020年逐步企稳并迎来拐点。 公司基本面发生积极改变,未来持续看好公司发展前景 在今年2月初发布的公司首次覆盖报告中,我们明确提出:随着天津汉康CRO业务快速发展、荆门原料药基地开工推进及北京沙东CPT项目三期临床进展顺利,公司的多元协同业务转型初见成效,公司基本面已发生积极明显的变化:1.金路捷面临的政策压制因素已见底,产品无成长性但仍可贡献一定现金流;2.天津汉康CRO业务快速发展,对公司业绩贡献占比逐步提升,有望加快促使公司整体业绩企稳并迎来反转;3.CPT项目进展顺利,随着后续商业化上市及开展其它适应症研究,为公司打开估值天花板及长期发展空间。未来我们继续看好公司的业务战略转型及发展前景。 盈利预测与投资建议: 预计2019年、2020年和2021年公司分别实现归母净利6900万、1.16亿和1.33亿;对应EPS分别为0.67、1.13、1.29;对应当前股价PE分别为59倍、35倍、31倍;公司逐步摆脱单一产品业务依赖,同时伴随业务布局多元化和创新药上市,公司迎来新一轮景气发展周期。继续推荐,维持“增持”评级。 风险因素:武汉基地生产经营受疫情持续影响的风险、创新药项目后续审评进度及商业化表现不及预期的风险。