公司发布 2024年第一季度报告，公司 24Q1单季度营收净利均实现同比增长，研发投入同比增长显著，维持买入评级。 支撑评级的要点 公司收入毛利同比显著增长， 经营能力稳步提升。 公司 24Q1实现营收 39.61亿元，同比+42.24%/环比-2.56%，实现毛利润 9.98亿元，同比+55.45%/环比+1.52%，毛利率方面， 公司 2024Q1实现毛利率 25.19%，同比+2.14pcts/环比+1.01pcts。 伴随行业景气度的修复，我们认为公司产能利用率或进一步上行，经营能力有望持续提升。 研发费用率同比显著提升，影响公司当季盈利表现。 公司 1Q24实现归母净利 3.80亿元， 同比+83.88%，实现扣非净利 3.36亿元， 同比+87.43%。归母净利率 9.58%， 同比+2.17pcts，扣非净利率 8.47%， 同比+2.04pcts。各项费用率来看，公司本季研发费用达 3.38亿元，同比增长 1.72亿元，研发费用率达8.53%，同比+2.57pcts，一定程度拖累了利润表现。我们认为随着广州工厂逐步转固，研发费用或将逐步下降趋于正常状态。 PCB 业务积极推进产品结构优化，封装基板业务发力存量市场深耕与新客户开发。 PCB 业务： 1） 汽车领域： 2023全年订单同比增长超 50%， 订单增量主要来自公司前期导入的新客户定点项目需求的释放及 ADAS 相关高端产品的需求上量，海外 Tier1客户开发工作进展顺利， 24年有望延续增长态势； 2）数据中心：伴随 23H2以来部分客户 EagleStream 平台产品逐步起量，以及在新客户与部分新产品（如 AI 加速卡等）开发上取得一定突破，公司 24年有望延续订单结构优化态势。 封装基板业务： 无锡基板二期工厂持续推进能力提升与量产爬坡，加速客户认证和产品导入进程。广州封装基板项目一期建设推进顺利，已于 2023年第四季度完成连线投产，目前已开始产能爬坡。 估值 考虑 24年 PCB 及 BT 载板行业景气度有望持续复苏，公司不断推“3i oe”战略，逐步开拓新市场，我们预计公司 2024/2025/2026年分别实现收入161.08/191.62/219.00亿元，实现归母净利润分别为 17.31/20.16/24.28亿元，EPS 分别为 3.38/3.93/4.73元，对应 2024-2026年 PE 分别为 29.0/24.9/20.7倍。 维持买入评级。 评级面临的主要风险 封装基板产能爬坡不及预期、 上游原材料涨价风险、 新产品导入不及预期。

公司发布2023年年报，营业收入及归母净利润稳定增长，其中汽车电子业务成长较快，营收占比超过50%，成为主要收入来源。公司2023年开发了多项新产品，涵盖多种汽车电子模组、齿轮箱、高转矩直流电机等产品，2024年收入有望受益VisioProIPD模组和汽车电子业务实现增长，维持增持评级。 支撑评级的要点2023年营收及归母净利润稳定增长，毛利率略有下滑。公司2023年营业收入12.06亿元，同比+4.64%；归母净利润1.80亿元，同比+19.55%；扣非归母净利润1.33亿元，同比+4.50%；毛利率29.05%，同比-0.71pct。23Q4营收3.92亿元，同比+5.56%；归母净利润0.52亿元，同比+8.03%；扣非归母净利润0.47亿元，同比+7.07%；毛利率29.55%，同比-2.48pcts，环比-0.49pct。 公司营收和利润增长主要因新能源汽车业务的传动齿轮、微型驱动产品销售增长所致。 汽车电子业务快速增长，贡献过半营收。分下游领域看，2023年公司在汽车电子领域实现营收6.33亿元，同比增长33.54%，占营业收入比例为52.49%；在智能消费领域实现营收2.82亿元，同比增长1.81%，占营业收入比例为23.35%；在通信业务领域实现营收1.23亿元，同比下滑26.79%，占营业收入比例为10.18%；在医疗和个人护理领域实现营收0.49亿元，同比下滑39.51%，占营业收入比例为4.03%；在其他领域实现营收1.2亿元，同比下滑21.05%，占营业收入比例为9.95%。 新品开发成果看点多。行业解决方案方面：推出汽车吸顶屏、偏摆屏和旋转屏的方案，解决人机交互产品空间小、噪音低及可靠性要求高的难题；推出电动尾翼，提升高速状态下汽车的行驶稳定性。标准化产品方面：正齿轮箱开发顺利，形成16mm-37mm外径的产品系列，完成高转矩直流电机、无刷直流电机、微型无刷空心杯电机和永磁同步电机的开发，8mm永磁步进电机实现自动化量产。基础研究方面：完成高性能PEEK塑料齿轮的精密制造技术研究，PEEK平衡轴系列产品的研究带动了大扭矩低噪音传动齿轮成功量产。 XR业务和汽车电子提供2024年增长动力。公司是VisioProIPD模组的独家供应商，单机价值量达150元，随着2024年2月VisioPro正式发售，将带动公司该业务营收持续增长；汽车电子方面，公司拥有华为、比亚迪、长城等客户，推出吸顶屏、偏摆屏、旋转屏、汽车尾翼等创新方案产品，部分已进入量产阶段，有望在2024年落地营收，提供增长动力。 估值2024年以来国内比亚迪、问界等车企开启降价潮，我们认为对公司汽车业务将造成一定负面影响，下调公司盈利预测。预计公司2024-2026年实现每股收益1.29元/1.68元/2.26元，对应市盈率47.8倍/36.7倍/27.3倍。因公司在VisioProIPD模组的独供地位，和汽车电子业务仍能保持较快增长，维持增持评级。 评级面临的主要风险宏观经济波动风险；人力成本上升的风险；汽车行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；新产品、新技术开发风险。

中颖电子2023Q4营业收入3.78亿元，YoY+9%；归母净利润0.87亿元，YoY+600%；这是公司2023年首次实现单季度业绩同比增长。行业价格战叠加高成本影响公司2023年盈利能力，新产品持续迭代有望帮助公司走出低谷期。 维持增持评级。 支撑评级的要点2023Q4实现业绩同比正增长。中颖电子2023年营收13.00亿元，YoY-19%；毛利率35.6%，YoY-10.2pcts；归母净利润1.86亿元，YoY-42%。中颖电子2023Q4营收3.78亿元，QoQ+28%，YoY+9%；毛利率34.5%，QoQ-0.5pcts，YoY-8.9pcts；归母净利润0.87亿元，QoQ+522%，YoY+600%。2023年以来，中颖电子在Q4首次实现营业收入和归母净利润的同比正增长。 消费电子承压，价格战叠加高成本影响盈利能力。从分部收入来看，中颖电子2023年工业控制IC营业收入10.12亿元，YoY-14%；消费电子IC营收2.86亿元，YoY-33%，消费电子承压更为显著。中颖电子2023年芯片总销量8.1亿颗，YoY+14%，逆势上升。行业价格战导致公司产品售价大幅下滑，且晶圆采购成本维持在相对高位。 新产品奠定成长基础，产品纠纷结束，公司轻装上阵。2023年公司首款车规级MCU通过AECQ100质量认证并实现小批量销售，WiFi/BLEComboMCU完成开发，工规级MCU在机器人领域开始延伸，首款面向品牌市场的AMOLEDDDIC开始导入验证，预计针对笔记本市场的锂电池管理芯片也将迭代推出。根据公司公告，此前因公司上游供应商质量问题，公司和客户产生产品质量纠纷，现双方达成和解，公司轻装再上阵。 估值预计中颖电子2024/2025/2026年EPS分别为0.62/0.77/0.81元。 截至2024年4月3日收盘，中颖电子总市值72亿元，对应2024/2025/2026年PE分别为34.0/27.4/26.0倍。 因公司2023年产品售价下降，且晶圆采购成本维持在相对高位，我们下调公司2024/2025年盈利预测。基于公司当前估值，我们维持增持评级。 评级面临的主要风险市场需求复苏不及预期。市场竞争格局恶化。新产品研发进度不及预期。

公司发布 2023 年年报， 营收及归母净利润取得稳健的增长，研发及市场开拓卓有成效： 报告期内实现 4K/8K 桥接芯片批量出货、 单通道 12.5Gbps 的高速传输芯片国产化商用、汽车 SerDes 芯片组已进入验证测试阶段。我们认为公司整体发展态势佳， 2024 年新品看点足， 维持买入评级。 支撑评级的要点公司 2023 年业绩稳定增长；营业收入与研发支出同比例提升，竞争加剧致毛利率下滑。 公司 2023 年营业收入 3.23 亿元，同比+34.12%；归母净利润 1.03 亿元，同比+48.39%；扣非归母净利润 0.67 亿元，同比+17.67%；毛利率 54.00%，同比-8.64pct。23Q4 营收 1.01 亿元，同比+48.01%；归母净利润 0.32 亿元，同比+66.44%；扣非归母净利润 0.18 亿元，同比+6.49%；毛利率 54.44%，同比-5.77pcts，环比-0.22pcts。 公司在半导体行业下行期依然取得营收及业绩增长， 主要原因是技术研发突破带动产品布局优化、客户覆盖度提高所致；毛利率下滑主要因竞争加剧，产品售价与成本双向承压所致。 高清视频桥接及高速传输芯片市场开拓/量产进度佳。视频桥接及处理芯片方面：4K/8K 超高清视频信号桥接芯片批量出货，成为市场上少数可兼容多种超高清信号协议，支持包括视觉无损视频压缩技术、视频缩放、旋转及分割等视频处理功能和 8K 显示的单芯片解决方案产品，可满足新一轮 4K/8K 超高清商显及 VR/AR等微显示市场的需求；同时积极研发关于 PCIe 的桥接芯片与 Switch 芯片。 高速信号传输芯片方面：基于单通道 12.5Gbps Serdes 技术的通用高速信号延长芯片在5G 通信领域已实现国产化应用，针对高端汽车市场的车载 SerDes 芯片组已成功流片，进入验证测试阶段，同时积极研发面向 HPC 的数据传输和处理系列芯片。 汽车电子业务拓展顺利。 公司部分高清视频桥接芯片凭借良好兼容性和稳定性，已导入车载抬头显示系统和信息娱乐系统等领域， 8 颗芯片已通过 AEC-Q100 认证，进入了国内外知名车企，并成功量产，业务规模快速提升。针对高端汽车对于视频长距离传输和超高视频显示的需求，开发的车载 SerDes 芯片组已进入验证测试阶段。 估值因公司新产品拓展进度佳，我们小幅上调公司盈利预测， 预计公司 2024-2026 年实现每股收益 2.07 元/3.11 元/4.80 元，对应市盈率 42.9 倍/28.6 倍/18.5 倍。 维持买入评级。 评级面临的主要风险技术迭代风险、研发失败风险、核心技术泄密风险、市场加剧风险、贸易政策变动风险、供应商集中度高的风险、客户相对集中风险。

炬芯科技 2023 年营业收入 5.2 亿元， YoY+25%；归母净利润 0.65 亿元， YoY+21%，业绩实现稳健增长。公司蓝牙音箱 SoC 发展稳定，低延时高音质无线音频芯片、智能手表芯片、端侧 AI 持续拓展。 维持增持评级。 支撑评级的要点 2023 年公司营业收入和归母净利润实现稳健增长。 2023 年公司营业收入 5.20 亿元， YoY+25%；归母净利润 0.65 亿元， YoY+21%；毛利率 43.7%， YoY+4.4pcts；净利率 12.5%， YoY-0.5pcts。2023Q4 公司营业收入 1.44 亿元， QoQ-8%， YoY+34%；归母净利润 0.18 亿元， QoQ-18%， YoY+256%；毛利率 45.6%， QoQ+0.1pcts，YoY+8.9pcts；净利率 12.6%， QoQ-1.6pcts， YoY+7.8pcts。 蓝牙音箱 SoC 发展稳定，低延时高音质无线音频产品和智能手表芯片持续拓展。2023 年公司蓝牙音箱 SoC 在哈曼、索尼、安克创新、雷蛇等品牌产品中有所应用，并在头部品牌客户渗透率稳步提升。公司低延时高音质无线音频产品已经进入三星、索尼、 Vizio、海信、 TCL、 Polk、大疆、 RODE、猛玛、枫笛、西伯利亚、倍思的供应链。 2023 年公司一代智能手表芯片 ATS3085C/85L/85 凭借低功耗、高帧率、高性能的特点，在国内外市场迅速放量， 并应用于小米、荣耀、 Noise、Fire-Boltt、 Titan、 realme、 Nothing、 boAt 等多款终端手表机型中。 端侧 AI 产品有望升级存内计算架构。 2023 年公司将 SoC 芯片升级为基于 CPU、 DSP、NPU 三核的 AI 异构架构。公司存内计算（GP-CIM， Computing-In-Memory）的 AI 算法硬件加速引擎，可以实现性能、成本和功耗的较好平衡，并推动产品快速落地和大规模量产，便于客户移植自己的 AI 算法。公司最新一代基于 SRAM 存内计算的高端AI 音频芯片现已流片，预计 2024 年中有望向下游客户提供样品芯片。估值 预计炬芯科技 2024/2025/2026 年 EPS 分别为 0.65/0.75/0.86 元。 截至 2024 年 3 月 27 日收盘，公司总市值 32.7 亿元，对应 2024/2025/2026 年 PE分别为 41.3/35.8/31.1 倍。 我们预计公司在蓝牙音箱、智能手表、无线收发、端侧 AI 等市场将持续增长，而在蓝牙耳机市场将面临友商的低价竞争。因为公司切入端侧 AI 赛道，前期研发费用可能会有额外开支。我们下调公司未来两年的盈利预测。考虑到端侧 AI未来的应用空间比较广阔，我们对公司维持增持评级。 评级面临的主要风险 市场需求不及预期。品牌渗透率不及预期。产品迭代进度不及预期。市场竞争格局恶化。

公司发布2023年年报。2023年业绩前低后高，微棱镜项目带动23Q4业绩亮眼，全年毛利率受益光学元器件与薄膜光学盖板业务带动提升较大，车载业务获十余项新定点。我们益认为公司整体发展态势佳，且有望受益2024年手机光学升规趋势，维持买入评级。 支撑评级的要点司公司2023年业绩前低后高，毛利率整体提升，主要受益微棱镜、薄膜光学面板业务增长。公司2023年营业收入50.76亿元，同比+16.01%；归母净利润6.00亿元，同比+4.15%；扣非归母净利润5.23亿元，同比+2.72%；毛利率27.81%，同比+0.91pct。23Q4营收15.27亿元，同比+30.05%；归母净利润1.62亿元，同比+68.83%；扣非归母净利润1.57亿元，同比+82.46%；毛利率29.70%，同比+3.17pcts，环比+1.13pcts。23Q4营收及净利润增幅明显，主要因微棱镜项目量产、薄膜光学面板份额与毛利率双提升带动。 毛利率提升：车载毛利率下滑较大，但光学元器件、薄膜盖板毛利率提升明显。 汽车电子业务受HUD产品价格大幅下降影响，毛利率从2022年37.62%降至2023年11.72%，降幅达25.90pcts，但我们预计HUD大幅降价将带动其渗透率快速提升，对公司长远有益。受益微棱镜新品及滤光片业务提质增效，光学元器件毛利率从26.16%提升至30.66%，增加4.50pcts。受益自动化率提升及精益生产，薄膜光学面板业务毛利率从22.11%提升至25.48%，增加3.37pcts。我们认为公司在消费电子行业下行期能够获得如此成绩，说明经营挖潜有效，经营优势得到验证。 2024手机光学升级趋势明显，公司滤光片、微棱镜业务有望获得持续成长。据外媒GSMArea，华为P70手机在摄影模组方面升级，超广角镜头将使用1G6P结构（一层玻璃镜片+六层塑料镜片），主摄配备1英寸传感器。同时苹果16系列潜望式摄像头有望升级为两款。我们预计华为、苹果的新品带动2024年摄像头产业的玻塑混合镜头崛起、潜望式技术回流等新趋势，公司光学产品有望受益。 车载业务获得十余新定点，新品看点多。公司2023年国内AR-HUD出货量第一，在红旗EHS9、长安深蓝SL03、S7等车型均有成功量产经验，2023年新进吉利、东风蓝图、长安马自达等多家主机厂，获得十余个定点，同时公司是首家拓展海外车企的本土HUDTier1厂商。产品方面。公司车载业务进一步拓展至车载摄像头、LCoSPGU模组、空气投影等新产品，未来车载业务有望随行业快速成长。 估值因公司2023年营收低于我们此前预测，但毛利率高于我们此前预测，我们将公司盈利预测做小幅调整，预计公司2024-2026年实现每股收益0.54元/0.71元/0.84元，对应市盈率28.6倍/21.8倍/18.6倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险宏观经济波动风险、大客户依赖风险、组织能力不匹配战略转型风险、汇率风险、AR眼镜落地时间低于预期风险。

公司是国内领先的电磁屏蔽和导热材料及器材公司，业务覆盖国内外多家大厂，与华为、荣耀、中兴等合作密切。 AI 时代催生热管理需求，有望助公司开辟增长新空间。 首次覆盖，给予“买入”评级。 支撑评级的要点 国内电磁屏蔽和导热解决方案的领先服务商。 飞荣达成立于 1993 年，是一家从事电磁屏蔽材料及器件、导热材料及器件、基站天线及相关器件、防护功能器件的研发设计、生产与销售，并为客户提供相关领域的整体解决方案的企业。公司产品广泛应用于手机终端、通讯设备、计算机、汽车电子、家用电器和其它终端领域，拥有丰富的产品体系、下游格局和客户资源，整体经营水平与盈利能力稳健。 下游产业多点开花， AI 时代催生热管理需求，助力公司更上层楼。 1）数据通信： 算力方面，数据体量增长助推算力需求释放，基础设施能耗及数量增长推动液冷市场扩大。通信方面， 5G 基站持续迭代，伴随 5.5G 的商业化建设启动，基站或推出新型电子屏蔽及热管理方案。 2）消费电子领域： AI 驱动终端革命，伴随 AI 手机及 AI PC 等端侧算力渗透率提升，热管理需求尤为迫切； 3）新能源领域： 2023 年中国光伏新增装机容量同比增长 148.12%。 2023 年国内新能源汽车销量为 949.5 万辆，同比增长37.87%。新能源应用有望持续落入高景气区间。 研发构筑护城河，核心客户助力公司深耕产业。 公司核心技术底蕴深厚，多项研发成果为远期构建竞争硬实力，同时公司自 1997 年以来与华为牵手，在手机、笔记本、服务器等领域均有合作，伴随华为 5G 手机回归，昇腾引领国产算力趋势不变， AI 终端更新换代，公司有望携手优质客户持续深耕下游应用。估值 考虑消费电子需求复苏， AI 时代散热需求提升，公司散热及屏蔽业务迎来多维度成长驱动，我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入43.00/60.52/72.74 亿元，归母净利润分别为 1.21/4.03/5.79 亿元，对应 PE分别 80.5/24.3/16.9 倍， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧、下游需求不及预期、产品价格不及预期、客户产品验证及出货不及预期。

水晶光电是国内领先的光学企业，业务聚焦于摄像头滤光片、薄膜光学面板、汽车电子、反光材料等。经过二十多年发展， 目前公司中期有微棱镜、HUD 业务提供明确成长动力，长期在 AR 光波导赛道具备卡位优势， 具备较好投资价值。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点 微棱镜业务 2023 年首次放量， 将持续受益潜望式摄像头搭载率提升。 潜望式摄像头具有高光学变焦+轻薄的优势， 构筑智能手机差异化竞争力，微棱镜是潜望式摄像头的核心元器件。 2023 年 9 月，苹果 iPhone 15 系列首次搭载潜望式摄像头，通过四重反射微棱镜，缩小了镜头模组的厚度和体积，有望带动潜望式摄像头新一轮潮流。微棱镜加工难度大，对供应商要求较高。 公司是大客户潜望式微棱镜主要供应商，也是安卓系微棱镜供应商，未来潜望式摄像头搭载率有望持续提升，公司较为受益。 AR-HUD 量产龙头， 具备技术优势， 有望随渗透率提升快速成长。 ARHUD 产品具有驾驶体验好、与智能驾驶有效结合等特性，是车企差异化的重要保障。 国内乘用车 HUD 渗透率快速提升， 2023 为 9.8%， 2025 年有望突破 30%，其中 AR-HUD 潜力更大。公司具备光学设计优势，产品竞争力强。根据高工智能汽车，公司 2023 年国内 AR-HUD 出货量第一，在红旗EHS9、 长安深蓝 SL03、 S7 等车型均有成功量产经验，并是首家拓展海外车企的本土 HUD Tier 1 厂商。我们认为公司汽车业务已度过消费电子企业上车最艰难的时刻， 未来有望随行业快速成长。 AR 光波导有望成为公司跨越式发展的新阵地， 具备卡位优势。 AR 眼镜有望对标智能手机成为下一代计算平台，具备更大屏幕、第一视角、解放双手等独特价值，远期市场空间较大。光波导是 AR 眼镜形态落地的关键零部件，但面临技术还不够成熟的难点， 多种技术路径均面临量产前的升级状态。公司在元宇宙方向技术储备达十余年， 在 Birdbath、衍射光波导、几何光波导等技术均有布局； 借助微棱镜项目的锻炼，公司在几何光波导卡位优势明显， 有望助力公司成为元宇宙时代核心供应商。 传统业务基石稳固， 预计增长稳定。滤光片： 公司是全球手机滤光片龙头，市场空间/竞争相对稳固，产品将迎来向吸收反射式滤光片的升级， 该业务公司收入有望得到稳步成长。 薄膜光学面板： 大客户带动该业务营收和毛利率快速提升，未来仍保持合理增长。 反光材料： 子公司夜视丽已突破微棱镜类高端反光材料的业务壁垒，我们预计可受益国产替代稳定成长。估值 我们预计公司 2023-2025 年实现每股收益 0.43 元/0.58 元/0.72 元，对应市盈率 28.9 倍/21.5 倍/17.4 倍。 首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险 宏观经济波动风险、大客户依赖风险、组织能力不匹配战略转型风险、汇率风险、 AR 眼镜落地时间低于预期风险。

晶合集成 2023Q4和 2024Q1业绩环比有显著改善， DDIC 行业去库积极，市场需求回升，公司产品矩阵进一步丰富。 维持买入评级。 支撑评级的要点 2023Q4和 2024Q1业绩显著修复。 晶合集成 2023年营业收入 72.4亿元，YoY-28%；归母净利润 2.1亿元， YoY-93%。晶合集成 2023Q4营业收入22.3亿元， QoQ+9%， YoY+43%；归母净利润 1.8亿元， QoQ+134%，同比扭亏为盈。晶合集成 2024Q1营业收入指引 20.7~23.0亿元，指引中值21.85亿元， YoY+100%；毛利率指引 22%~29%，指引中值 25.5%，YoY+17.5pcts。晶合集成 2023Q4营业收入环比进一步修复， 2023Q4净利润环比显著增长， 2024Q1毛利率同比显著增长。 DDIC 行业去库积极，市场需求回升。 2022Q3以来，下游需求下滑迭加折旧摊销成本， 公司营业收入和毛利率承压。 2023Q2以来，下游去库取得一定成效，市场需求开始回升， 叠加新技术新产品增量助益，公司稼动率逐步提升。 产品结构持续丰富，技术能力持续强化。 公司在 28~55m 制程和车用芯片研发投入持续加大，并取得了显著成果。 55m 的 TDDI 和 CIS 产品实现量产，进一步增强公司产品竞争力。 110m 车用显示驱动芯片已经通过客户的汽车 12.8英寸显示屏总成可靠性测试。 估值 预计晶合集成 2023/2024/2025年 EPS 分别为 0.10/0.41/0.70元。 截至 2024年 2月 26日收盘，公司市值 306亿元，对应 2023/2024/2025年 PE 分别为 146.0/37.2/21.9倍。 因为 2023年 DDIC 行业价格战持续，公司持续扩产，且前期晶圆厂投入转股后折旧摊销费用显著上升，我们下调公司 2023/2024/2025年盈利预估。我们预计公司 2024年 PE 约 37.2倍。 维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场需求不及预期。行业竞争格局恶化。产品研发进度不及预期。

天德钰2023Q4营业收入3.83亿元，QoQ+18%，YoY+50%；毛利率20.2%，QoQ+1.8pcts，YoY+8.5pcts；天德钰盈利能力持续修复。根据群智咨询数据，至截至2023Q3，全球显示驱动芯片库存去化周期已经接近尾声，预计2024Q2要行业主要Fabless库存可回归健康水平。维持增持评级。 支撑评级的要点2023Q4营业收入回升，毛利率进一步修复。天德钰2023年营业收入12.09亿元，YoY+1%；归母净利润1.13亿元，YoY-13%。天德钰2023Q4营业收入3.83亿元QoQ+18%，YoY+50%；毛利率20.2%，QoQ+1.8pcts，YoY+8.5pcts；归母净利润约3,800万元，QoQ+35%，同比扭亏为盈。 2023年下半年需求有所改善，公司品类持续拓宽，成本取得优势。2022年下半年以来，全球消费电子需求受到抑制。2023年下半年消费电子需求有所恢复，同时行业库存改善，公司抓住客户需求，实现业绩的较大提升。2023年公司更加专注技术创新和研发积累，拓宽产品品类，提高产品性能以满足更加广泛的客户需求。此外公司积极拓展上游多个供应商的紧密合作，以取得成本上的竞争优势。 片显示驱动芯片2023年下半年库存去化周期进入尾声，2024年总体供需恢复平衡。根据群智咨询预估，截至2023Q3，全球显示驱动芯片库存去化周期基本进入尾声，各Fabless库存水平都已到达较为正常的水平，部分Fabless如联咏、瑞鼎的库存已降至2个月以下。预计到2024年二季度，行业主要Fabless库存均可回归健康水平。群智咨询预计2024年全球显示驱动芯片供需比约10%，总体供需关系趋于平衡。 估值预计天德钰2023/2024/2025年EPS分别为0.28/0.41/0.53元。截至2024年2月26日收盘，天德钰总市值58亿元，对应2023/2024/2025年PE分别为51.0/34.7/26.4倍。 考虑到2023年DDIC价格战对行业盈利能力造成了负面影响，我们下调了公司的盈利预期。考虑到2024年行业主要Fabless库存有望回归健康水平，维持增持评级。 评级面临的主要风险市场需求不及预期。行业竞争格局恶化。新技术研发进度不及预期。

公司发布2023年度业绩报告，23Q4单季度收入利润释放双重弹性，看好公司伴随景气上行逐步兑现业绩，时同时24年SSD与嵌入式持续发力，维持买入评级。 支撑评级的要点司公司23Q4业绩同环比改善显著。公司2023年全年实现收入17.76亿元，同比增长49.15%，实现归母净利润0.25亿元，同比下降62.80%，实现扣非净利0.15亿元，同比增长30.06%。单季度来看，公司23Q4实现营收8.00亿元，同比+124.60%/环比107.32%，归母净利润1.36亿元，同比大幅增长/环比扭亏，扣非净利润1.34亿元，同比环比皆扭亏。盈利能力方面，公司2023年毛利率16.66%，同比-0.53pcts；归母净利率1.41%，同比-4.24pcts；扣非净利率0.84%，同比-0.12pcts。单季度来看，公司23Q4毛利率32.55%，同比+21.15pcts/环比+26.65pcts；归母净利率17.03%，同比+14.59pcts；扣非净利率16.70%，同比+26.82pcts。上述变化主要系：1）公司积极应对行业周期加大各项投入，持续推进行业客户与海外渠道开拓，相关管理费用、销售费用等同比大幅增加；2）公司持续推进高端固态硬盘与嵌入式存储器固件方案和主控芯片的研发；3）23Q4单季度受益行业景气上行，存储产品价格上升。 聚焦闪存主控芯片，积极开拓新领域，为后续成长打开空间。公司此前公告出售触控业务，进一步聚焦主业。公司深耕闪存主控芯片，形成对海力士、三星等原厂存储晶圆完善的管理方案与核心技术平台。固态硬盘：面对国产化趋势，公司加快国产化平台认证导入进程，23Q4已经完成了企业级SSD核心团队组建。嵌入式：eMMC产品线完整布局车规、工规、高耐久及商规，已经实现小批量交付，UFS3.1产品线已经具备量产能力，自研嵌入式存储主控同步推进中。 24。年存储进入上行区间，涨价态势持续全年。根据集邦咨询的预测，2024年NANDFlash有望持续全年涨价态势。现货价格来看，512GbTLC颗粒现货价已达3.3美金，六个月上涨130.77%，公司或将持续受益涨价向下游传导。此外，群联表示，因全球总供给下降，部分NANDFlash规格出现短缺的现象，截至23Q4公司存货账面价值为19.32亿元，较23Q3进一步上升，充足库存为公司持续保驾护航。 估值考虑24年存储行业景气度进入上行区间，公司不断推进主控芯片研发，逐步开拓SSD及嵌入式新市场，业绩弹性有望加速释放，我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入23.06/29.43/37.58亿元，实现归母净利润分别为1.54/2.21/3.24亿元，对应2024-2026年PE分别为63.5/44.2/30.1倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险存储芯片价格波动风险、存货跌价风险、宏观经济下行风险。

公司发布 2023 年业绩预告， 23 年预亏，但公司持续深耕存储市场， 同时计划对外投资拓展无线通信 Wi-Fi 7 产品， 维持“买入”评级。 支撑评级的要点 受全球经济环境和行业周期等多因素影响， 23 年业绩承压，需求回暖缓慢。公司预计 2023 年归母净利润为-3.30 亿元~-2.90 亿元，同比转亏，扣非归母净利润-3.50亿元~-3.10 亿元，同比转亏；单季度来看，公司 23Q4 归母净利润中值-1.64 亿元，同比亏损扩大 0.78 亿元/环比亏损扩大 0.93 亿元。扣非归母净利润中值-1.73 亿元，同比亏损扩大 0.82 亿元/环比亏损扩大 0.96 亿元。上述经营情况主要系： 1） 市场需求回落，行业竞争激烈，部分产品销售价格明显下降，毛利同比出现大幅下降。2） 公司计提存货减值，资产减值损失同比增长，若加回相应减值后预计归母净利润有一定改善。 3）持续投入研发， 研发费用同比增长 50%以上。 SLC NAND 持续发力，多元产品静候行业回暖。 1） SLC NAND： 公司在 28nm及 24nm 的制程上持续开发新产品，基于 1xnm 的更先进制程上进行产品研发。 2）NOR Flash： 公司新产品基于 48nm、 55nm 制程持续开发。目前 SLC NAND Flash及 NOR Flash 均有产品通过 AEC-Q100 测试，公司将继续在严格的车规级应用环境标准下开发新的高可靠性产品，扩大车规级产品线丰富度并在客户端积极进行产品的测试及导入工作。 3） DRAM： 公司在 DDR3(L)产品以及 LPDDR 系列产品的基础上丰富产品组合，公司产品多样性不断提升。 对外投资设立专精 Wi-Fi 7 无线通讯子公司，协同效应有望显现。 公司 2.1 日发布公告，拟以 2,900 万元人民币自有资金，投资设立一家控股子公司-上海一芯通感技术有限公司。公司基于战略规划考虑与业务发展需要，拟新增投入研发力量，从事 Wi-Fi 7 无线通信芯片的研发、设计与销售， 公司以存储为核心，向“存、算、联”一体化领域进行技术探索，拓展行业应用领域，优化业务布局，将有望为客户提供更多样化的解决方案。 估值 尽管公司业绩短期承压，但考虑到公司持续深耕存储市场，对外投资长远布局，业绩增长空间较大。考虑 2023 年下游景气低迷，结合公司 2023 年业绩预告披露，我们预计公司 2023/2024/2025 年分别实现收入 5.58/6.89/10.10 亿元，实现归母净利润分别为-3.02/1.33/2.26 亿元，对应 2023-2025 年 PE 分别为-33.6/76.6/44.9 倍。维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧风险、产品研发不及预期风险、下游需求不及预期风险，投资项目进度不及预期。

公司发布2023业绩快报，受益HPC、AI等结构性需求，公司业绩进一步增长，维持买入评级。支撑评级的要点公司23年继续稳健增长，23Q4营收与归母净利润同环比持续提升。公司2023年实现营业收入89.38亿元，同比+7.23%，归母净利润15.13亿元，同比+11.09%，扣非归母净利14.07亿元，同比+11.27%；单季度来看，公司23Q4实现营业收入28.56亿元，同比+11.01%/环比+23.14%，归母净利润5.60亿元，同比+27.27%/环比+21.60%，扣非归母净利润5.29亿元，同比+35.45%/环比+22.09%；盈利能力来看，公司2023归母净利率为16.93%，同比+0.59pcts，其中23Q4归母净利率19.61%，同比+2.51pcts/环比-0.25pcts。受益HPC、AI等领域对PCB结构性需求，大环境承压下公司仍实现稳健增长。依托平衡产品布局以及深耕多年的中高阶产品与量产技术，2023年公司PCB业务实现营业收入约85.72亿元，同比增长约8.09%；同时随着公司PCB业务产品结构的进一步优化，公司PCB业务毛利率提升至约32.46%，同比增加约0.74pcts。2023年，公司通过了重要的国外互联网公司对数据中心服务器和AI服务器的产品认证，并已批量供货；基于PCIE的算力加速卡、网络加速卡已在黄石厂批量生产；800G交换机产品已开始批量交付，基于算力网络所需低延时、高负载、高带宽的交换机产品已批量交付。 战略投资助力汽车板业务资源整合，为公司成长再添动能。2023年1月公司向沪利微电增资约7.76亿人民币，开始有针对性地加速投资，有效扩充汽车高阶HDI等新兴产品产能。5月公司完成控股收购胜伟策，并开始着手深入整合原有汽车板业务和胜伟策的生产和管理资源，胜伟策应用于48V轻混系统的p2PackPCB产品已于2023年Q4实现量产，后续将加快推进应用于800V高压架构产品技术优化转移。此外，多区域分散风险运营能力或将逐步成为行业及公司未来成长的关键，公司已加速泰国生产基地建设进程，预计于24Q4量产。估值尽管2023年大环境承压，但公司经营业绩较优，长期增长动能充足，同时加强地缘供应链风险分散战略的实施，根据公司2023年业绩快报及对公司未来发展预期，我们预计公司2023/2024/2025年分别实现收入89.38/112.97/133.44亿元，实现归母净利润分别为15.13/19.28/23.76亿元，当前股价对应2023-2025年PE分别为26.0/20.4/16.5倍。维持买入评级。评级面临的主要风险AI需求不及预期风险、汇率波动的风险、行业竞争加剧风险。

公司发布2023年业绩预告，23Q4单季度利润弹性释放显著，看好公司深耕闪存主控芯片，24年年逐步开拓新市场，维持“买入”评级。 支撑评级的要点司公司23Q4盈利同环比改善显著。公司预计2023年实现归母净利润0.24-0.29亿元，同比下降56.84%-64.28%。预计实现扣非净利0.13-0.18亿元，同比增长13.20%-56.74%。单季度来看，若以预告中值计算，公司23Q4实现归母净利1.38亿元，同比大幅增长/环比扭亏，预计实现扣非净利润1.34亿元，同比环比皆扭亏。上述变化主要系：1）公司积极应对行业周期加大各项投入，持续推进行业客户与海外渠道开拓，相关管理费用、销售费用等同比大幅增加；2）公司持续推进高端固态硬盘与嵌入式存储器固件方案和主控芯片的研发；3）23Q4单季度受益行业景气上行，存储产品价格上升。 聚焦闪存主控芯片，积极开拓新领域，为后续成长打开空间。公司此前公告出售触控业务，进一步聚焦主业。公司深耕闪存主控芯片，形成对海力士、三星等原厂存储晶圆完善的管理方案与核心技术平台，核心技术平台的构建将帮助公司采用先进制程实现主控芯片的更新迭代。同时，公司积极开拓PCOEM、服务器、数据中心等领域，23Q4已经完成了企业级SSD核心团队组建。eMMC产品线完整布局车规、工规、高耐久及商规，已经实现小批量交付，UFS3.1产品线已经具备量产能力。 24年存储进入上行区间，涨价态势持续全年。根据集邦咨询的预测，2024年NANDFlash有望持续全年涨价态势。其中24Q1在原厂减产及回补库存背景下，合约价有望抬升18%-23%，24Q3有望进入传统旺季，或将受益北美云端服务业补货动能及消费电子终端拉货，涨幅有机会达8%-13%。现货价格来看，512GbTLC颗粒现货价已达3.3美金，六个月上涨130.77%，公司持有大量低成本库存或将持续受益原材料涨价向下游传导。 估值考虑24年存储行业景气度进入上行区间，公司不断推进主控芯片研发和研发中心建设，逐步开拓新市场，我们预计公司2023/2024/2025年分别实现收入14.77/22.27/28.00亿元，实现归母净利润分别为0.26/1.50/1.97亿元，对应2023-2025年PE分别为332.1/56.8/43.3倍。维持“买入”评级。 评级面临的主要风险存储芯片价格波动风险、存货跌价风险、宏观经济下行风险。

公司为抛光垫国产供应龙头，抛光液、清洗液品类持续丰富并进入客户端放量阶段。 半导体显示与先进封装材料有序推进。看好公司半导体材料业务发展带来的新增长极，首次覆盖，给予增持评级。 支撑评级的要点CMP抛光材料市场空间广阔，公司为抛光垫国产供应龙头，抛光液、清洗液品类持续丰富并进入客户端放量阶段。CMP抛光材料在集成电路制造材料中占比7%，其中抛光垫、抛光液、清洗液合计占85%以上。随着下游晶圆厂扩产、晶圆制造技术不断升级，TECHCET预测2027年全球CMP材料市场规模有望扩大至约45亿美元。长期以来全球CMP抛光材料市场主要被美国及日本龙头企业垄断，2020年陶氏占据抛光垫79%的份额，国产替代空间广阔。公司是国内唯一全面掌握CMP抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的供应商，深度渗透国内主流晶圆厂，在武汉本部一、二期30万片/年产能的基础上扩展潜江三期20万片/年项目；另一方面，公司基于氧化铝磨料的抛光液、介电材料抛光液及钨抛光液产品已进入客户端采购放量阶段，同时已打破海外垄断实现核心原材料研磨粒子的自主制备，鼎龙（仙桃）半导体材料产业园年产1万吨CMP抛光液一期及配套纳米研磨粒子于近期全面竣工，为后期持续稳定放量奠定基础；公司铜制程CMP后清洗液产品持续稳定获得客户订单。公司CMP材料平台化布局持续推进有望为业绩增长注入充足动力。 性柔性AMOLED与先进封装前景良好，公司半导体显示与先进封装材料放量有序推进。AMOLED是OLED中一种主流技术路线，华经产业研究院预测2025年AMOLED面板市场规模将增长至547亿美元。现阶段手机显示技术处于LCD向OLED技术迭代的高峰时期，未来AMOLED面板市场规模和占比有望持续提升。 公司YPI于2022年持续获得国内各核心客户的G6线订单；PSPI作为国内部分主流面板客户的第一供应商从22Q3开始放量出货，在武汉总部已有百吨级PSPI产能的基础上，2023年11月千吨级半导体OLED面板光刻胶（PSPI）项目竣工，打破海外企业垄断；其他半导体显示材料新产品也在按计划开发、验证中。在先进封装领域，公司临时键合胶产品在国内某主流集成电路制造客户端的验证及量产导入工作基本完成，封装光刻胶产品已完成客户端送样。公司半导体显示与先进封装材料有序放量有望为公司业绩带来持续增量。 打印复印通用耗材行业稳健发展，公司全产业链运营稳固行业龙头地位。打印耗材市场已经发展到成熟阶段，正在经历企业数字化转型、智能商务、智慧办公与传统办公打印应用的深度整合。公司耗材上游产品彩色碳粉等位于行业领先地位，同时推出多项耗材芯片新品；名图、超俊开展降本增效等工作，汇通硒鼓智能化产线投产并逐渐稳定量产；此外公司积极开拓亚太、南美的墨盒增量市场。 公司全产业链协同突破，运营提效工作持续进行，板块业绩有望实现稳健增长。 估值公司传统业务打印复印耗材板块稳健增长，半导体材料业务打造新增长极。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.52亿元、4.19亿元、5.65亿元，EPS分别为0.27元、0.44元、0.60元，PE分别为70.9倍、42.6倍、31.7倍。看好公司半导体材料平台化布局以及新品放量带来的增量，首次覆盖，给予增持评级。 评级面临的主要风险宏观经济波动风险；行业竞争加剧；业务经营风险；新业务布局效果不及预期；半导体领域海外制裁风险。