上半年流域来水偏枯,公司自有电量同比减少。截至2019年6月30日,公司下属及控股公司水电站累计完成发电量2.2309亿千瓦时,同比下降39.75%;其中:重庆地区2.1744亿千瓦时,同比下降40.18%;芒牙河二级电站所处云南地区0.0565亿千瓦时,同比下降16.54%。公司电量同比减少的主要原因是电站所处流域来水减少所致。 供区需求稳健收入同比增长,外购电成本增加致公司业绩同比下滑。虽然2019年以来全国用电需求偏弱,但公司供区用电需求维持稳健提升,上半年完成售电量8.88亿千瓦时,同比上升5.59%,售电量的增长助力公司上半年收入同比增长4.85%。业绩方面,虽然受益于今年上半年公司提前收到农网改造专项补助资金1900万元,以及农网还贷资金递延收益转入其他收益,使得其他收益同比显著增加4197万元,同比增长403.26%。但受限于廉价的自发电量减少,公司需要采购更多的高价外购电,公司外购电成本同比上升,上半年公司营业成本同比增长18.40%。综合影响下,公司上半年业绩同比下降20.90%。 资产重组预案发布,“四网融合”落地在即。公司拟采用发行股份和可转换公司债券及支付现金(如有)购买资产的方式,收购联合能源88.55%股权、长兴电力100%股权(长兴电力持有联合能源10.95%股权)。资产重组完成后,公司将直接持有联合能源88.55%股权、间接持有联合能源10.95%股权、直接持有长兴电力100%股权。由于联合能源已完成对乌江实业、聚龙电力两个地方电网的整合,因此资产整合完成后,长兴电力所属两江新区增量配网、重庆市现存万州电网、涪陵聚龙电力、黔江乌江电力将实现“四网融合”。 投资建议及估值:根据公司最新财务数据,暂不考虑公司的资产重组,我们调整公司盈利预测,预计公司2019-2021年EPS分别为0.17元、0.20元和0.22元,对应PE分别为44.25倍、37.90倍和34.71倍。资产重组有望打开公司发展天花板,维持公司“买入”评级。

电力供需形势优异,存量机组利用小时改善之势有望延续。 2018年,河北省内存量火电面临的电力供需环境进一步改善,火电平均利用小时为5090小时,同比提升34小时,高出全国火电平均利用小时729小时。未来,除“以电代煤”政策直接带来公司发电量的提升外,关停小型燃煤锅炉后产生的供热需求也有望带动公司热电联产机组利用小时提升。 河北煤价波动较高,成就公司高煤价敏感性。 河北省本土煤炭产量仍无法满足本省的炼钢需求,历年煤炭消费量与产量之间存在较大的缺口。“三西”地区的煤炭通过大秦铁路可以相对便利地直接运输到河北省,因此河北省电煤价格指数在全国处于较低水平,但由于供需格局较为紧张,煤价的波动幅度相对偏高。相对较低的煤炭价格搭配较强的波动幅度,让建投能源的业绩具备了较强的业绩敏感性。根据我们估算,港口煤价每变动10元/吨,公司业绩变化大约0.63亿元。 资产注入启动,公司产能有望再次提升。 2018年10月16日,公司公告称拟收购控股股东建投集团持有的秦皇岛秦热发电有限责任公司、秦皇岛发电有限责任公司、河北张河湾蓄能发电有限责任公司股权。本次公司收购的发电资产权益装机为124.50万千瓦,若顺利完成,公司权益装机将提升约15%。以2017年数据计算,按照集团持股比例计算的注入资产贡献的业绩约为公司2017年业绩的30.61%。 以往鉴来:今非昔比,静待东风。 通过复盘煤价走势与公司股价行情后便可以发现,“后2011”时期里建投能源不同于其他二线标的,其行情的走强似乎显得有所迟滞,估值水平过高成为阻碍彼时公司行情持续走强的主要原因。当前时点来看,公司估值水平与业绩在一众样本公司中属于偏低水平,考虑到煤价下行有望兑现公司业绩的高弹性以及估值较低所带来的修复预期,“后2017”时代中公司行情有望相比“后2011”时代到来得更早、持续时间更长。 投资建议与估值。 在煤价、供需同比改善的拉动下,公司业绩有望同比大幅增长。由于此次资产注入细节尚未披露,暂不考虑本次收购的影响,我们预计公司2018-2020年业绩分别为4.00亿元、7.28亿元和9.40亿元,对应EPS分别为0.22元、0.41元和0.53元,对应PE分别为28.88倍、15.84倍和12.27倍。 风险提示: 1.电力供需环境恶化风险;煤炭价格出现非季节性上涨风险; 2.资产注入事宜推进不达预期风险。

安徽省电力需求空间广阔,利好存量机组利用小时提升 安徽省深度参与长三角地区一体化发展,推进供给侧改革和加快新旧动能转换,用电需求旺盛。与此同时,安徽省发电机组装机容量增幅有所放缓,带动火电利用小时同比增长410小时。考虑到未来安徽省内能源发展将更加偏向于可再生能源,火电装机增长受限,且电能替代、第三产业用电和居民生活用电有望持续拉动用电量增长,利好安徽火电机组利用小时提升。 地处煤炭运输链末端,煤价敏感性较高 安徽省为南方内陆省份,处于煤炭运输链的末端,产自“三西”省份的煤炭需要经过铁运、海运、汽运多个运输环节,煤炭落地价格偏高。此外,当煤炭的需求处于紧张/宽松时,相应地,煤炭的运输条件也会出现紧张/宽松,供需环境的变化也会反映到运输价格上。从历史的情况上来看,运价的波动幅度甚至高于煤价本身的波动幅度,对于各地煤价的影响十分显著。较高的煤炭价格、较强的波动幅度,让皖能电力的业绩具备了较强的业绩敏感性。 神皖能源注入启动,利好公司盈利能力提升 公司拟增发与现金结合收购神皖能源49%股权。神皖能源装机容量592万千瓦,背靠中国神华,母公司的优质煤炭资源提供稳定的煤炭供应和相对低廉的价格,标煤单价低于皖能电力和安徽平均水平。此外,神皖能源利用小时较高,也进一步为盈利能力提供了保障。收购完成后,公司将增加权益装机容量290.08万千瓦,利好盈利能力提升。此外,参考2016年以来电力上市公司进行的几次大型火电资产收购,皖能电力本次收购神皖能源49%股权的出资PB(1.62倍)居于中游水平,处于相对合理的收购PB范围。 以往鉴来:归来仍是后起之秀 回顾“后2011”时期,在剔除或因确认成本、资产减值而影响经营业绩的四季度后,可以清晰地发现在煤价走低的背景下公司单季度业绩持续提升。通过复盘研究发现,当煤价持续下行时,公司作为二线火电标的有望在业绩改善和估值提升的帮助下获得显著绝对收益和超额收益。 投资建议与估值 在煤价、供需同比改善,且神皖能源注入贡献可观投资收益的带动下,公司业绩有望同比大幅增长。假设神皖能源股权收购于2019年完成,暂不考虑收购完成时间对公司投资收益的影响,我们预计公司2018-2020年业绩分别为5.34亿元、9.77亿元和12.55亿元,对应EPS分别为0.30元、0.55元和0.70元,对应PE分别为16.25倍、8.89倍和6.92倍。 风险提示: 1.电力供需环境恶化风险;煤炭价格出现非季节性上涨风险; 2.收购神皖能源股权事宜推进不达预期风险。