事件 酒鬼酒公布2020年半年报，公司20H1实现营收7.22亿元，同比+1.87%；实现归母净利润1.85亿元，同比+18.42%。其中，20Q2实现收入4.10亿元，同比+12.89%；实现归母净利润0.88亿元，同比+6.35%。 点评 大单品战略效果显著，内参持续放量，产品结构进一步改善：20H1内参营收2.79亿同增75.15%，营收占比38.67%，同比提升16.18pct。疫情背景下内参依旧动销良好，预计下半年可继续维持高增长。酒鬼及湘泉系列营收分别为3.62、0.67亿元，占营收比重分别为50.17%、9.21%，同比分别下滑22.82%、2.26%，主要系疫情影响下Q1酒鬼和湘泉销量同比分别下滑40%/30%，Q2环比有所改善。公司稳步推进“内参酒”稳价增量、“酒鬼酒”量价齐升、“湘泉酒”增品增量的三大核心策略，其中内参已成为公司增长的核心引擎。 预收款、现金流指标出色：从预收款来看，20H1公司预收款为2.14亿元，环比一季度净增0.52亿元，体现内参品牌力提升、经销商信心较强。从现金流来看，20H1/Q2公司销售收现为8.66/5.68亿元同增14.7%/44.43%，20H1/Q2经营活动产生的现金流净额同增91.05%/119.53%，均显著高于收入增速，主要系期内产品结构改善、经销商打款动力较强。 上半年盈利水平提升，费用管控较好：公司20H1毛利率为80.09%，同比提升2.5pct，主要系酒鬼、湘泉动销较弱，而内参快速放量进而大幅拉升产品结构。20H1公司费用率整体为30.73%，同比-1.09ct，其中销售/管理/财务费用率分别为24.42%/7.38%/-1.07%，同比分别-1.28pct/-0.39pct/+0.58pct，费用率下降主要系疫情影响下门店营业时间减少、各项费用投放变少。20H1净利率25.55%，同比增加3.57pct，盈利能力提升。 动销恢复、库存平稳，看好内参增长的持续性和确定性。目前内参批价稳定在840-850元，大商库存2个月左右，终端动销逐渐恢复。随着中秋旺季临近，白酒消费场景重现、补偿性消费到来，业绩确定性强。我们认为，内参品质好、口感浓郁、香型独特，以湖南大本营为中心，积极开拓华北京津冀政商务核心圈及华南珠三角商务核心圈，未来体量空间可观，我们继续看好销售体制改革后内参增长的持续性和确定性。 盈利预测与投资建议 我们认为公司一直在正确的路上做着正确的事，馥郁香型酒体上乘具有难以复制的资源属性，继续看好内参放量增长的逻辑，预计2020-2022年公司EPS分别为1.22、1.71、2.14元，对应2020年8月26日收盘价，PE分别为61.8/44.2/35.3X，维持“审慎增持”评级。 风险提示 宏观经济风险，公司销售政策落地能力不达预期，茅台价格影响内参放量。

高景气赛道助力，成长空间可观。 短保是一门好生意。截止2019年，烘焙行业规模为2317.13亿元。1）面包仍有较高成长空间。从规模增长看，面包占烘焙比重为17.4%，过去5年CAGR为10.4%，呈现量价齐增趋势。预计未来5年将保持双位增幅增长；从人均消费看，我国面包人均消费额较美国、日本分别还有5.2倍、6.7倍成长空间。2）面包将沿着非包装—包装、中长保—短保两个趋势持续扩容。根据欧睿数据测算，短保面包2019年规模约为340.78亿元，过去5年CAGR为13.4%，增速显著高于烘焙行业。沿着非包装—包装、中长保—短保过渡趋势测算，预计短保规模将于2024年达到600亿元左右。 借助赛道红利，桃李成长空间可观。从行业发展趋势看，根据欧睿数据测算，桃李19年短保市占率约为21%左右，若公司保持现有份额不变，即规模增速大等于上述两趋势变化速度，则桃李2019-2024年收入CAGR至少为14%以上。从市场消费空间看，基于地区人均消费额、人口数量等数据，以山崎面包25%的市占率对标，测算得桃李在华东、华北、西南等地区均存2倍以上成长空间。 拆解桃李面包竞争壁垒：周转快：短保属性+高日配率驱动。桃李存货周转率在同业中居首（库存结构：原材料占75.62%、库存商品仅占5.15%），主要系：1）短保属性为核心动因：较短保质期的产品要求较快的销售周转速度。草根调研数据显示，桃李大部分产品保质期为5-7天；2）日配率高：配送半径合理+配送车队高效=较短的物流耗时。合理的工厂布局（全国：18个，多位于一二线城市）决定合理的配送半径（400-500公里），工厂—核心市场耗时平均为1.5小时左右（美焙辰：平均3小时）；以（单点运输服务费/单点创收）。 100%得到桃李费效比为12.56%，美焙辰为4.29%，二者差值源自对二级物流的把控力。美焙辰采用经销商负责制，桃李则以自行管理为主，配送效率更高。 返货率低且平稳：网点扩张较快提前下，直营模式把控终端。 1）“中央工厂+批发”快速扩张网点：对比烘焙坊业态，元祖开店成本/店为80.8-143.3万元，2019年门店数为648家；桃李开拓费用/点为1.15万元，2019年网点数超过24万个，投入低、速度快。 2）直营模式下终端把控力度更强：随着销售体量的上升，企业保持稳而低的货损水平才是检验终端把控力的核心方法论。公司2019年直营占比为60%+，意味着公司能及时调整单一终端的最佳配送体量，将平均返货率长期稳定在6-8%的水平。 他山之石：产能释放下规模效益为释放利润弹性，稳态净利率预计为15%左右。 产能增加带来的规模效益：1）运输半径优化，单厂配送费用呈现边际下降。公司拥有18个工厂，未来1-2年有5个待释放产能。随着布点的完善，预计配送费用将呈现边际下降；2）生产端规模效应进一步显现。面包吨成本于2015年同比下降1.0%，规模效应显现。预计未来随着产能的持续释放，成本均价将进一步下降。 到山崎参考录：预计桃李稳态净利率水平将达到15%左右。山崎EBITDA%近10年保持稳态（低于2%），人工费用率常年稳定在13%，运输费用率呈现提升趋势，主要系次龙头敷岛烘焙切入关东市场，竞争下山崎建厂密度未达到规模效益。基于日本1980-1990年代面包价格指数，以桃李现有产线（含在建）为基础，用子公司盈利加总算得地区净利润，参考目前盈利大区的平均费用率水平，测算现有产线长期将带来14.8%的稳态盈利水平。 盈利预测与投资建议：短保市场空间广阔，公司供应链存显著优势。未来有望借助赛道红利、产能释放实现收入增长，叠加布局完善下配送费及市场投入的边际下降，利润弹性可期。预计2020-22年公司收入为63.0亿元（+11.6%）、72.7亿元（+15.4%）、84.4亿元（+16.2%），净利润为8.3亿元（+22.0%）、10.0亿元（+19.4%）、12.2亿元（+22.9%），对应2020年8月21日收盘价，2020-22年PE分别为52x、43x、35x。维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。 风险提示：行业竞争加剧、区域扩张失败、产能扩张不达预期、原材料成本上行、新产品推广失败

屠宰：短期纯屠宰和冻肉投放呈跷跷板现象，长期受益行业集中度提升 。 短期来看， 高猪价背景下，双汇纯屠宰量利承压，但猪价上涨带来的成本压 力是全行业共同面临的，而其相较其余规模化的竞争对手存在产能规模、成 本、鲜肉渠道等多重优势。同时，根据 20年 175亿元的进口肉关联交易预 算， 预计进口肉约 70万吨（其中来自美国的猪肉占大头）， 将弥补屠宰利润。 长期来看， 非洲猪瘟加速私屠滥宰出清，双汇长期市占率有翻倍以上空间， 而全国领先的生鲜渠道优势将对其屠宰扩张起到良好的支撑作用，同时规模 效应带动盈利能力上行， 即长期存在量利双升逻辑。 肉制品：多策略锁定成本与猪价几无关联，管理层更替边际向上。 短期来看， 面对猪价上行，双汇可通过提价、利用低价库存肉及进口肉、猪 鸡比例灵活调整、优化产品结构等多种方式对冲成本上行风险， 19年下半 年起成功通过成本压力测试。 长期来看， 面对肉制品业务前几年的发展困境，新管理层在组织结构、 新品 开发、营销推广、渠道建设等方面展开全方位的积极调整， 18/19年已逐步 看到成效。在 21/22年猪肉价格下跌时，成本端将释放可观的利润， 部分直 接体现在经营利润率的提高， 部分投入到市场资源、产品质量的提高， 进一 步激活肉制品的消费品属性，为长期成长蓄势， 预计肉制品销量有望实现年 化大个位数增长。 定增延伸上游产业链，强化成本端把控能力。 19年双汇提出加大养殖 业布局， 20年 5月公告拟募集不超过 70亿投入肉鸡、生猪养殖、屠宰及肉 制品技改项目。 生猪养殖方面， 双汇计划配套屠宰量的 30-50%，即养殖规 模在 500万头量级。 非瘟过后养殖业将加速集中化，而双汇有这个实力在规 范化的养殖新业态中站稳，也可抵御上游议价权的提高。 禽养殖方面， 双汇＃ summary ＃目前 的配套 远不及采购需求，通过提升自给率， 将增强成本控制力。 双汇向 上游延伸是长期、循序渐进的战略规划， 将完善产业链一体化建设，旨在挖 掘成本红利。 “现金奶牛”财务报表质量优质： 1）强劲的盈利能力， ROE 30%+，常 年居于食品饮料板块前五，主要得益于高周转和领先同行的净利率，与其成 本管控能力、规模效应、品牌议价能力及运营效率密切相关。 2）充沛的现 金流+健康的资产负债结构， 经营性现金流每年在 50亿左右，负债结构中有 息负债较少，其中长期借款几乎为 0。 3）高分红， 12年起分红率保持在 50%+， 近三年分红率高达 80%。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 2020-2022年 公 司 实 现 营 收 733.6/676.0/700.7亿元，同增 21.6%/-7.8%/3.7%，归母净利 65.0/72.3/85.2亿 元，同增 19.6%/11.3%/17.7%， EPS 为 1.96/2.18/2.57元；对应 2020年 8月 21日收盘价， PE 为 30.3/27.2/23.1X，维持“审慎增持”评级。

补库增量如期而至，收入提升显著。公司20H1实现营业收入11.98亿元，同比+10.28%（Q1：-8.33%；Q2：+27.80%），Q2环比大幅改善，主要系Q1订单发货受物流配送影响延后确认，叠加Q2补库存带来的增量协同所致。经营活动现金流净额同比+105.03%，其中销售商品、提供劳务收到现金同比+19.69%，公司回款进程良好。应收账款较期初+10541.35%，除公司为了市场扩张放宽信用额度外，主要系终端动销旺盛，订单量持续增加所致。预收款项较年初+31.94%，说明经销商打款积极，后续增长可期。 榨菜动销旺盛，实现双位增长。20H1榨菜类（占比：86.52%）、萝卜类（占比：4.69%）、泡菜类（占比：6.86%）产品收入同比分别+12.12%、-16.11%、+8.55%，榨菜收入同比实现双位增长，主要系渠道调整扩张逐步显效，叠加新冠疫情下囤货、蔬菜替代属性利好动销所致；萝卜收入同比下降，判断主要系榨菜需求旺盛背景下，产线聚焦榨菜所致；泡菜收入同比提升，主要系泡菜新品定位，基数较小，叠加瓶装泡菜均价较高所致。 渠道调整显效，区域扩张持续。20H1华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/ 华南/ 出口占比分别为12.30%/4.76%/14.49%/12.49%/10.14%/9.35%/9.87%/25.46%/1.02%，收入同比分别+12.08%/+16.00%/+11.64%/+14.26%/+11.97%/+5.50%/+27.93%/+1.10%/+37.80%，渠道调整、扩张逐步显效，各大区基本保持双位以上增长。 加工菜头价格波动，毛利率小幅承压。公司20H1毛利率为57.36%（Q1：57.60%； Q2：57.21%），同比-1.19pct，主要系榨菜品类毛利率下降所致。榨菜毛利率为59.31%，同比-1.20pct，主要系加工青菜头成本波动影响所致。展望20H2，5、6月份公司流通渠道主力产品规格由80g 更改至70g，预计变向提价将于Q3释放一定毛利弹性，部分冲抵成本端波动，全年毛利率将保持稳中略升。 费用投放下降冲抵毛利率下降，盈利能力大幅改善。公司20H1实现归母净利润4.04亿元，同比+28.44%（Q1：+6.67%；Q2：+49.62%），Q2环比显著提升，主要系费用投放大幅减少所致。20H1公司费用率整体为17.19%，同比-6.75pct，其中Q2费用率为16.54%，同比-8.47pct。20H1销售/管理/研发/ 财务费用率分别为15.70%/2.17%/0.14%/-0.82% ， 同比分别-5.44pct/-0.59pct/-0.04pct/-0.67pct。其中销售费用同比-18.11%，主要系新冠疫情下，市场推广费用同比-44.58%；管理费用同比-13.36%，主要系阶段性政策减免下，职工薪酬同比-10.10%。公司20H1净利率为33.76%，同比+4.77pct，20Q2净利率为33.40%，同比+4.87pct，盈利能力大幅改善。 盈利预测与建议：公司为具备定价权的榨菜行业龙头，渠道整治效果已逐步显现，叠加产能及原料池持续扩张，后续补库存、采购结构优化、泡菜产品放量将协同释放一定利润空间。我们预计公司2020年收入为22.13亿元（+11.2%)，2020年净利润为7.63亿元（+26.0%），对应2020年8月20日收盘价，2020年PE 为43x，维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。

分品类看， 公司 20H1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入占调味品业务收入分 别 为 64.04%/8.54%/12.18%/15.25% ， 同 比 分 别-1.35pct/-3.48pct/+3.23pct/+1.61pct ， 收 入 同 比 分 别+7.75%/-21.85%/+49.66%/+22.99%。 受疫情影响不同品类呈现分化现象，其中酱油增长稳健、 鸡精鸡粉受餐饮拖累增速下降， 食用油主要针对 C端渠道、 需求刚性， 收入同比提升， 其他品类收入高增， 判断主要系蚝油增速 40%+、 料酒增速 50%+拉动所致。 分 区 域 看 ， 公 司 20H1东 部 / 南 部 / 中 西 部 / 北 部 区 域 占 比 分 别 为21.88%/40.64%/21.08%/16.40% ， 收 入 同 比 分 别-1.87%/+5.48%/+32.23%/+16.13%。 中西部、 北部同比出现双位增幅， 主要系基数较低， 叠加招商力度加强所致。 公司 20H1经销商数量达到 1254家， 较 19年末净增加 203家， 开发数量达到全年目标的 80%， 其中东部/南部/中西部/北部区域分别净增加 38/17/43/105家； 东部区域上半年收入略有下滑， 主要系区域餐饮品类占比较高， 新冠疫情冲击餐饮端所致。 除调味品业务外， 20H1中汇合创实现收入 0.14亿元， 同比-77.14%， 主要系前期销售商品房已在 2019年确认， 2020H1没有确认前期收入， 同时 D地块商品房基建工程已基本完成， 预计 8月底开售。 中炬精工实现收入0.33亿元， 同比-19.71%。 盈利预测与建议： 公司未来在区域及餐饮渠道扩张均存看点， 叠加产能释放， 生产效率提升带来的毛利率上行空间， 收入业绩均有可观提升潜质。 我们根据公司半年报 ， 调整了盈利预测， 预计公司 2020年收入为 53.0亿元（+13.4%）， 净利润 8.3亿元（+16.1%）， 对应 2020年 8月 20日收盘价，2020年 PE 为 72x。 维持“审慎增持” 评级， 建议投资者积极关注。

盈利预测与建议：公司目前处于产能释放+全国化布局的中期，未来随着品牌分级及渠道下沉，行业渗透率将不断提升，规模化效应亦将持续显现。我们根据公司2020年中报，调整了盈利预测，预计2020年公司收入为64.41亿元（+22.3%），净利润为5.25亿元（+40.8%），对应2020年8月19日收盘价，公司2020年PE为76x。维持“审慎增持”评级。

盈利预测与投资建议：短保面包为高成长性赛道，公司供应链存显著优势，未来有望随着产能释放持续推进区域扩张，叠加产品结构优化带来的量价齐升，收入规模可观。我们根据2020年中报，调整了盈利预测。预计20年公司收入为62.98亿元（+11.6%)，净利润为8.34亿元（+22.0%），对应2020年8月19日收盘价，20年PE为51x。维持“审慎增持”评级。

盈利预测与建议：公司产能逐步释放，产品结构趋于优化，同时伴随内生驱动力质变，销售渠道存进一步下沉空间。我们根据2020年中报，调整了公司盈利预测，预计20年公司收入及净利润分别为20.63亿元（+12.6%）及3.70亿元（+12.1%），对应2020年8月18日收盘价，2020年PE为65x。维持“审慎增持”评级。

盈利预测与建议：公司产品结构持续优化，拓品趋势持续，伴随渠道扩张及下沉，叠加新产能逐步释放，发展前景向好。我们根据公司中报，调整了盈利预测，预计20年收入和净利润分别为17.50亿元（+29.2%）及3.16亿元(+59.6%），对应2020年8月14日收盘价，2020年PE 为52x。维持“审慎增持”评级。

分品类看， 20H1公司葵花子（占比 73.47%，同比+4.54pct）、坚果（占比 13.35%，同比-0.70pct）、其他（占比 13.17%，同比-3.84pct）同比分别 +23.07%、 +9.71%、 -10.60%，坚果增速同比下降幅度较大，主要系 Q1公 共卫生事件影响下每日坚果销售放缓所致。 分产品看， 传统瓜子业务实现高增，其中香瓜子/原香瓜子同比分别 +19%/+30%左右；蓝袋稳健放量，实现含税收入约 4.2亿元，同比+20% 以上；每日坚果实现含税销售额 2.7亿元，同比有所增长。受居家零食属 性影响，瓜子业务实现同比高增，同时公司于 7月发布“益生菌每日坚果” 及“每日坚果燕麦片”新品，预计下半年将与小黄袋协同开展活动，有望 贡献增量。 分地区看， 20H1公司南方/北方/东方/电商/海外/其它区收入增速分别为 +11.28%/+11.61%/+10.07%/+25.28%/+52.67%/+30.14% ， 占 比 分 别 为 39.66%/17.56%/21.50%/11.59%/8.77%/0.92% ， 同 比 分 别 -1.49pct/-0.60pct/-1.05pct/+0.90pct/+2.14pct/+0.10pct，电商平台达到 20%+ 增幅，主要系公共卫生事件影响下电商渠道效率凸显，公司决策于今年开 始发力，预计全年线上平台将贡献含税销售额 8亿元左右。瓜子业务结构调整 ，毛利率保持平稳 。 公司 20H1毛利率为 32.23% （ Q1:32.12%,Q2:32.34%），同比+0.41pct。分品类看，葵花子毛利率为 33.09%， 同比-2.19pct，主要系毛利率较低的红袋/传统瓜子占比有所提升，高毛利蓝袋 （ GPM： 40%+）占比下降所致；坚果品类毛利率持续提升，主要系规模效应 加强及产线自动化程度提高所致。 费用投放下降，盈利能力持续提升。 公司 20H1实现归母净利 2.95亿元，同比 +33.97%（ Q1:+30.78%,Q2+37.38%），同比高增，主要系费用投放下降所致。公司 20H1整体费用率为 17.11%，同比-2.24pct，其中，销售/管理/研发/财务 费 用 率 分 别 为 11.79%/5.53%/0.46%/-0.67% ， 同 比 分 别-1.74pct/+0.09pct/-0.19pct/-0.40pct。其中 20Q2销售费用率为 11.51%，环比持续下降，主要系公共卫生事件影响延续，费用开展尚未恢复常态化所致，从细分项看，销售费用中广告促销费用同比-18.36%；财务费用同比-188.56%，主要系利息收入同比+55.08%。 20H1净利率为 12.87%，同比+1.78pct， 20Q2净利率为 12.75%，同比+1.51pct。 每日坚果发力，未来将重点布局坚果品类。 每日坚果与洽洽曾经转型切入的薯片、果冻等其他增速放缓、且没有先发优势的的品类不同，目前该产品仍处于需求高速增长的蓝海阶段。我们预计洽洽凭借其线下渠道优势、产品差异化及品牌知名度在高成长的坚果市场得以分一杯羹，每日坚果有望持续放量，进阶为洽洽的超级大单品，预计 20年含税额可达 12亿元左右。 红袋持续下沉，蓝袋拓展发展。 公司未来将以提升红袋瓜子产品力为基础，强化市占率和品牌效应，扩大消费场景，提升消费频次。蓝袋方面，公司将扩大海盐、藤椒、芝士等销售范围，加大市场宣传，不断提升市场份额。 产能扩张进行时，助力品类放量。 公司设立滁州子公司，总投资 6亿元，负责 10万吨坚果休闲食品项目； 公司通过重庆洽洽食品二期工业园建设议案，总投资 3.57亿元，建成后年产香瓜子 1.8万吨、原香瓜子 3000吨、山核桃/焦糖瓜子 9000吨、坚果类 3000吨，达产年预计新增营业收入 10亿元，利润总额 2亿元，投资回报期为 6.7年（含 2年建设期）。 绑定员工利益，经营活力有望持续释放。 公司在 2018年-2022年间每年设立一批员工持股计划，共计 5批，进一步绑定员工利益，内生性经营效率有望提升。 2020年 1月 16日，公司公布第四期员工持股草案，本期共覆盖员工合计不超过 100人，分两个价格受让回购的 16.6万股股份，回购价格分别为 23.48元/股及 30.62元/股。 盈利预测与建议： 公司内部体制优化(事业部+阿米巴模式）、新品放量趋势良好、核心瓜子品类结构不断优化，叠加自动化率提升对坚果毛利率的提振，我们根据公司中报，调整了盈利预测，预计公司 2020年收入及净利润分别为 55.46亿元（ +14.7%）及 7.41亿元（ +22.8%）。对应 2020年 8月 10日收盘价，公司 20年 PE 为 44x，维持“审慎增持”评级。

一、 如何看待疫情之下今世缘的市场运作思路？ 2020年春节公司实现良好的回款进度，但受疫情冲击，发货端有所阻滞 导致一季度收入增速放缓； 疫情冲击之下，公司在 2020Q1暂缓发货及回 款并调高终端售价，在 2020Q2则加大货折并适时追赶销售进度， 公司张 弛有度的市场策略收效明显， 当下渠道处于良性之中， 国缘系列省内库存 可维持在一个季度内， 对开、四开一批价均维持在 270、 400元左右， 渠 道资金压力有明显缓解， 回款意愿环比提升明显， 我们认为上述因素为国 缘加速放量打下坚实基础。 二、 如何看待国缘 V 系、 国缘四开、 对开的“阶梯型”增速？ 上半年公司单品增速分化， V 系列增速超预期（ 其中 V3增速 50%以上， V9实现翻倍以上增长）， 国缘四开表现亮眼（ 增速依旧维持在 20%以上）， 但国缘对开及以下单品增速不同程度放缓。 我们认为单品增速分化主要受 外部环境及渠道结构影响： 首先， 结构性繁荣之下白酒需求修复分化， 高 端及次高端消费需求率先回暖， 中档及以下价位需求仍处缓慢修复中， 另 外， 公司四开以上单品渠道结构侧重团购， 而四开以下单品流通占比高， 疫情之下白酒行业团购恢复快但流通渠道恢复较慢。 我们认为， 伴随地产 投资持续回暖及消费者信心的提振， 白酒需求修复是不变的趋势， 中档以 下价位的需求将逐步释放， 公司单品增速会伴随疫情影响弱化而逐步收 敛。 三、 如何看待淮安和南京增速差异及今年货折变化？ 就财务口径来看， 上半年今世缘在淮安及南京市场表观增速交替，一季度 南京市场增速领先， 二季度淮安市场表观增速较好。 我们认为主要系ummary ＃费用确认及货折影响： 春节开门红期间， 南京国缘系列回款较多且前期预 提费用尚未结算， 二季度疫情影响之下， 公司加大南京市场货折并冲减预 提费用造成表观增速承压， 而淮安市场处于成熟期， 回款及费用冲减的弹 性相对较小， 故而表观增速相对平缓。 就市场层面来看， 上半年南京市场销售表现仍处于业界领先， 货折导致表 观增速和销售增速不匹配， 疫情没有改变市场所处阶段： 南京市场每年次 高端仍有 10%-20%之扩容速率，而国缘系列在南京市场认可度已形成， 市 场占有率将继续提升， 未来数年仍将处于高速放量阶段； 我们认为货折力 度属于特殊时期对于渠道的支持， 渠道实际需求依旧向好，伴随动销恢复， 货折大概率将回落，届时表观增速与实际销售表现或将更为接近。 四、 如何看待今世缘年度经营目标？ 根据公司年初制定激励计划， 若按 13%的收入增速考核计算， 下半年市场 层面确实有一定压力， 但我们认为公司下半年出货环比提速是大概率事 件， 销售计划有望保持在较高的完成度，主要基于三点： 1）、 下半年地产 投资及消费者信心依旧环比提振， 叠加流动性及基建投资边际向上，四大 要素共同推进白酒基本面修复，中秋白酒动销大概率继续向好； 2）、 今世 缘核心市场地处江苏，经济修复程度最好，且国缘系列正处次高端价位带， 最为受益流动性的边际宽松， 国缘系列有望实现量价齐升； 3）、 由于货折 较多， 公司上半年实际销售情况明显好于财务口径， 下半年环境改善后货 折有望降低， 财务口径增速有望与出货口径相匹配。 五、 如何看待今世缘中长期成长性? 首先， 从竞争格局来看， 疫情不改今世缘成长逻辑。 我们认为疫情不改变 行业结构性繁荣趋势， 高端、次高端价位的加速扩容及龙头企业的市占率 提升逻辑依旧成立，今世缘与洋河将共享本土次高端扩容及市场占有率提 升的红利，两者在一定时间内仍可以实现共同成长。 另外， 国缘系列在渠 道体系、文化定位及酒体品质方面与省内其他竞品均有差异化， 不可低估 竞品对今世缘的长期压力，但也不必高估竞品复苏对今世缘的短期冲击。 其次， 从区域结构来看， 看好苏南和环江苏市场增速。 苏南地区市场在规 模及消费格局方面均超过苏北地区， 市场肥沃， 当下国缘系列影响力已辐 射至苏南地区， 唯一不足在于苏南地区渠道基础相对薄弱， 我们认为公司 在高端价位拥有国缘 V 系作为基础， 在团购方面具备成熟运营经验，近年 来也加大了对苏南地区资源投入占比， 有望通过持续招商及深度分销实现 苏南市场的突破。 对于环江苏市场， 国缘品牌认知已受到省内较好辐射（ 这 点在招商进度和收入增速中得到体现）， 低基数下将保持较好增速。 投资建议及盈利预测 根据我们前期测算，即便考虑到竞品的竞争，公司在 2018-2023年理论收 入复合增速也能达到 20%左右，拉长时间来看，五年规划仍属于较为合理 之规划。 根据外部环境， 我们暂时调整预测，预计 2020-2022年公司 EPS 分别为 1.32元、 1.67元、 2.06元，维持“审慎增持”评级。

投资建议：维持盈利预测，预计20-22年EPS分别为37.81元/45.59元/53.84元，对应2020年7月28日收盘价，PE分别为44、37、31倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济及政策风险，茅台渠道管控效果不达预期，系统性风险。

分品牌看， 20Q2主品牌“汤臣倍健”实现营收 8.98亿元，同比+9.6%（ Q1： -10.8%），健力多实现营收 3.42亿元，同比+16.6%（ Q1： -10.5%），公司 Q2费用投放逐步恢复正常，主品牌及健力多实现增长， Life-space 实现营 收 0.48亿元。 分渠道看 ， 线下/线上收入占比分别为 78.85%/21.42%，同比分别 -4.35%/+46.83%，预计 Q2线上/线下收入同比+7%/+68%， 公司经营活动 现金流净额同比+59.26%，主要系市场销售等相关运营支出减少所致， H1线下渠道收入同比下滑，判断主要系 Q1公共卫生事件影响下，公司部分 区域市场销售活动无法开展，但随着 Q2线下投放逐步恢复常态，及公司 线上平台的发力，一定程度弥补了线下渠道损失；同时， 20H1澳洲 LSG 实现营收 3.04亿元，同比+12.73%，分部间抵消后同比+26.23%，其中 Q2收入预计同比+27.0%，环比+2.0pct，澳洲业务逐步回暖。 多重因素影响，毛利率有所承压。 20H1毛利率为 65.49%（ Q1:67.38%， Q2:63.75%），同比-2.53pct，环比-3.63pct，判断主要系公共卫生事件影响下， 公司货折力度加大，毛利率较低的基础膳食补充产品（维生素等）占比提升， 同时 19年 8月 LSG 并表的翘尾影响所致。分产品看，片剂/粉剂/胶囊/其他毛 利 率 分 别 为 72.42%/57.62%/65.13%/60.39% ， 同 比 分 别 -4.94pct/-5.08pct/+1.50pct/+4.25pct。 费用投放减少，盈利能力持续改善。 公司 20H1实现归母净利 9.62亿元，同比 +10.96%（ Q1:+7.46%， Q2: +15.66%），主要系公司费用投放减少所致。 20H1公司费用率 24.13%，同比-9.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 17.05%/5.80%/1.53%/-0.25%，同比分别-8.00pct/-0.49pct/-0.20pct/-0.57pct，主要 系报告期内公共卫生事件影响，生产、市场及销售活动无法按期正常开展， 相＃ summary＃关费用减少以及贷款偿还后利息费用减少所致。销售费用下降，主要系市场推 广费/广告费用/差旅费用同比分别-31.13%/-28.40%/-47.13%；财务费用下降主 要系贷款偿还后利息支出同比-60.07%。公司 20H1净利率为 30.84%，同比 +2.90pct，其中 Q2净利率为 26.38%，同比+0.94pct，盈利能力持续改善。 公司未来看点：整装待发，未来“4+2+1” +经销商团队裂变+OTC 业务拓展一次性计提大额减值，风险压力有所释放。 公司 2019年对 LSG 进行商誉 计提减值准备 10.09亿元，计提无形资产减值准备 5.62亿元并转销递延所 得税负债 1.69亿元，同时对部分参股企业长期股权投资计提资产减值准 备 1.02亿元。计提减值后 LSG 余下商誉为 11.57亿元，无形资产 16.04亿元。 4+2+1，多线出击焕发行业活力。 公司 2020年预计以健力多+Life-space+ 健视佳+健甘适为头部矩阵，以大单品模式为发展基石，四箭齐发，其中 Life-space 粉剂已取得蓝帽，有望成为接力健力多的第二大单品；主品牌 双线出击，蛋白粉+多维片拉动主品牌增长；公司加码推广明星产品“牛 初乳加钙咀嚼片”，拓展高潜力儿童类消费市场。 千家经销商裂变，体系持续优化。 公司预计扩大经销商团队，经销商的新 增以原有经销商裂变为主，未达到公司设立标准的区域将招募新经销商注 入。同时，公司计划 VDS 内升级经销商体系，建立主品牌、健力多、 Life-space 三个独立经销商体系，方便专注各优势产品的发展。 OTC 项目启动，丰富公司产品线。 以子公司好健时（公司持股： 80%； 佰盈持股： 20%）为运营主体，公司将以药店为主要渠道，以肠道非处方 药切入，品牌力为辅助，推动业务成长。 盈利预测与投资建议： 公司为行业基本面扎实的头部企业，有望借助行业整治 机会，进一步提升市场份额。但在行业监管收紧趋势下，公司 19年遇短期阵 痛， 20年发展策略彰显信心。我们根据公司 2020年中报修改了盈利预测，预 计公司 2020年收入为 63.09亿元（ +19.9%），净利润为 12.67亿元，对应 2020年 7月 30日收盘价， 2020年估值为 30x，维持“审慎增持”评级。

20Q2业绩继续承压，高档产品下滑幅度大。 20Q2实现收入 0.75亿元， 同比-89.65%，实现净利润-0.88亿元，同比-146.01%，主要系新冠疫情影 响，聚集型消费场景仍未恢复， Q2业绩继续承压。品类拆分来看，以水 井坊品牌为主的高档产品下滑 91.12%，以天号陈、系列酒为主的中档产 品下滑 19.51%。渠道拆分来看，新渠道及团购下滑 59.94%，批发代理下 滑 93.37%。预收款方面， 20Q2预收款项为 0.48亿元，同比/环比变动 -0.12/+0.17亿元。 毛 利 率 71.08% ， 同 降 10.68pct 。 20H1销 售 /管 理 / 财 务 费 用 率 为 36.57%/16.35%/-1.54%，同比+4.57/+8.81/-0.88pct。 20H1净利率为 12.82% 同降 7.28pct，其中 Q2净利率为-116.51%，主要受疫情影响、固定费用支 出及捐赠所致。 虽然上半年经营压力较大，但依旧不乏积极因素： 1）疫情下公司主动调 整市场，推出生意恢复计划， 2-6月严控厂家出货，调整经销商、门店考 核目标，减轻渠道现金流压力，目前总体社会库存健康良性，已降回 18- 年水平。 2）保持价值链稳定，部分地区出现核心单品实际成交价上涨情 况。 3）动销逐步恢复，核心门店 5.0签约和 7月最新发货已超过预期进 度，随着疫情受控、旺季来临，消费场景重现，同时考虑到大股东帝亚吉 欧完整财年为 7月 1号到 6月 30号，预计下半年业绩有望显著改善要点应区分先后次序，重要的放在前面。要点 3-5个，总字数不Q2盈利水平下滑明显： 20H1毛利率为 82.38%，同比+0.17pct，其中 Q2，19

盈利预测及投资建议：短保面包为高成长性赛道，公司渠道优势可观，未来有望借助产能释放实现区域扩张，叠加产品结构优化带来的量价齐升，收入规模可观。我们根据20H1业绩快报，调整了盈利预测。预计20年公司收入为64.68亿元（+14.6%)，净利润为8.22亿元（+20.3%），对应2020年7月10日收盘价，20年PE为42x。维持“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济下滑、原料成本上涨、新产品推广失败、区域扩张失败、行业竞争加剧。