券商的alpha来源于政策,同时业绩可期。市场回暖下交投活跃度明显提升,预计券商业绩的同比大幅改善将于2月月报显现。 市场景气度回升有利于券商业绩改善。2019年至今沪深300涨幅为14.25%,而2018年1-2月沪深300涨幅为-0.18%且后续跌幅扩大;市场活跃度明显提升,2月至今两市日均成交金额为4260亿元,环比提升44%;2019年日均交易额已回升至3311亿元,较2018年全年(日均3691亿元)-10%;2月19日两市成交量为724.44亿股,创下2016年以来的新高。两融余额逐日回升至7452亿元(2018年两融日均余额为9138亿元),较1月底上升了170亿元。随着一系列利好政策落地,以及1月的社融数据超预期,市场风险偏好提升。估值方面,券商是资本市场改革的直接受益者,历史经验证明利好政策的出台对于券商估值的提升有着较长时间段的积极影响。 股东背景雄厚,受益于光大集团的协同效应 公司的控股股东中国光大集团股份公司,光大集团是由财政部和汇金公司发起设立、横跨境内外、集金融与实业与一身的大型综合金融控股集团。公司是光大集团旗下核心的金融服务平台,与光大集团下属子公司在客户拓展、渠道开发、产融结合、业务模式等方面展开了丰富的协同合作。 股票质押减值损失计提充分,低估值,具有较高安全边际 公司预计2018年营业收入为77.91亿元,YOY-21%;归属于上市公司股东的净利润为13.47亿元,YOY-55%;全年加权平均净资产收益率为2.77%,同比减少3.49个百分点。从业务结构上看,2018年前三季度,公司经纪业务与自营业务收入占比分别为31.91%和31.09%,业绩弹性相对较大。 2018年公司合并报表计提资产减值准备共计5.53亿元,减少2018年度利润总额5.53亿元,减少净利润4.25亿元,这是公司2018年业绩预减的主要原因之一。根据我们测算,公司“减值规模/触平融出资金规模”计提比例位居上市公司前列,计提相对充分。此外,在政策呵护(监管层优化信贷结构,支持民企融资等)、市场回暖的背景下,上市券商股票质押风险有望逐步得到缓解。 公司最新股价对应2018年底的净资产仅为1.06倍PB,是我们统计范围内估值最低的上市券商,且公司的历史中位PB估值(2012年至今)为1.59倍PB,且公司加大计提信用减值损失后,质押风险得到充分释放,因此我们判断公司当前估值水平具有较高安全边际。 投资建议:维持公司2018年1.4倍PB估值水平,对应目标价为15.01元,维持增持评级。 风险提示:政策落地不及预期;市场波动风险;股票质押风险暴露,资产质量承压。

新管理层带领中国人寿进入新时代。中国人寿保险股份有限公司是中国第一家开展寿险业务的保险公司,寿险经营历史悠久,股东实力强大,营销网络广泛而深入。中国人寿作为综合实力雄厚的央企寿险龙头,自2003年以来,连续16年入选《财富》世界500强排行榜,2018年位列第42位。2018年9月王滨接任中国人寿集团董事长,在2019年的工作会议上,王滨提出“重振国寿”新战略,央企寿险龙头将重注新活力,预计将带来管理改善、业务价值提升。 盈利能力不足、价值成长乏力、转型进程缓慢是目前国寿发展的三大包袱。1)国寿净利润年度间波动较大,2007-2017年复合增速为1.4%;根据业绩预告,国寿2018年归母净利润同比下滑50%-70%,主要由于权益市场下行导致的权益类投资收益同比大幅减少,以及资产减值损失大幅攀升。2007-2017年归母净资产复合增速为6.5%。2)从绝对规模来看,国寿内含价值绝对值仍在上市寿险公司中位列首位,但上市以来国寿EV复合增长11%(2007-2018年),低于其他公司(平安、太保、新华分别为22%、21%、20%)。主要原因在于:一是,在大多数年份投资收益率低于其他公司,投资负偏差拖累EV增长;二是,NBV贡献较低,国寿2007-2018年NBV年均复合增速为13%,低于平安(+22%)、新华(+14%)、太保(+22%)。从2016年起,国寿NBV规模被平安反超,且差距持续扩大。3)国寿保费收入市场份额从2007年的39.7%下降至2018年的20.7%(截至11月),其对于规模的坚持从“三分天下有其一”变为“守住市场份额第一的底线”。在价值转型的口号背后,策略的天平始终偏向规模。国寿的“负重”转型使得其转型进程慢于其他上市公司,基本完成年期结构、渠道结构转型,但产品结构转型才刚开始,新业务价值率低于其他公司。 王滨描绘的“重振国寿”新蓝图,从改善管理入手,以实现业务三大转型,业务大幅改善可期。王滨在国寿2019年工作会议上确认了新的战略框架,即坚定“建设国际一流金融保险集团”的战略目标,具体包括“三转、四型、三化”,通过“两步走”战略部署实现战略目标。王滨明确,国寿当前需要突破发展格局和重构组织体系,重塑内部管理体制和机制,为实现战略目标夯实基础。国寿新战略中确立了三大转型方向:向销售与服务并重转型、人力与科技双轮驱动转型、价值与规模有机统一转型。服务、科技、价值均是国寿目前的短板,从这三方面转型入手,将会带来可观的边际效应。2019年国寿业务取得良好开端,受益于新单保费正增长及十年期年金险、长期储蓄型产品占比提升,预计2019年1季度NBV增速可高于30%,全年NBV增长约20%,高于其他上市公司(预计平安、太保、新华2019年NBV同比增长分别为10%、6%、8%),预计国寿净利润也将实现高增长。 投资建议:对于具有资源优势的央企寿险龙头,管理至关重要,我们看好国寿新战略下的管理改善。同时,国寿三大转型补足“服务、科技、价值”短板,边际改善成效可期。国寿业绩低点或已过,内部管理有望改善,2019年Q1及全年的NBV与利润增速有望领先同业,目前国寿股价对应2019年PEV仅为0.68倍,历史估值底部,参考友邦2019年PEV(1.5倍)及国寿历史PEV水平,给予1倍2019年PEV,对应目标价32.66元。我们同时采用绝对估值法(调整后评估价值)进行估值,估值结果为31.94元。我们取两种估值方法结果的均值,对应目标价为32.30元。 风险提示:1)长端利率下行超预期;2)股票市场大跌;3)保障险保费增长不及预期或新业务价值率大幅下降;4)转型效果不及预期。5)内部管理改革不达预期。

2018年归母净利润为94亿元,YOY-18%中信证券发布2018年年度业绩快报公告,2018年全年营业收入372亿元,同比下降14%;归母净利润94亿元,同比下降17.83%;基本每股收益0.78元,加权平均净资产收益率为6.20%,较上年下降1.62个百分点。截至2018年底,资产总额为6535.41亿元,同比增长4.47%;归母股东权益1531.41亿元,同比增长2.23%。公司月度财务数据显示1-12月中信证券累计净利润为85亿元,剔除公司2018年11月子公司分红11亿元的影响,累计同比下降18.37%,业绩基本符合预期。 此外,公司还披露华夏基金2018年营业收入为37亿元,净利润为11.4亿元。 业绩仍优于其他上市券商,体现龙头券商业绩稳定性2018年,国内证券市场震荡下行,上市券商整体业绩受到较大程度冲击。 截至2019年1月23日,海通证券、浙商证券、国元证券、方正证券、长江证券已经公布2018年业绩快报,归母净利润分别为52亿元、7.2亿元、6.84亿元、6-7.2亿元,2.6亿元,同比分别下降40%、32%、43%、50%-60%和83%。面对复杂的市场环境,中信证券业绩整体优于行业及其他上市公司,体现公司作为行业标杆出色的盈利能力。 受计提资产减值准备金影响,上市券商业绩下滑幅度较大我们统计范围内32家的上市券商1-12月累计净利润为620亿元,同比下降25%。从业绩快报数据看,海通证券、长江证券、方正证券和浙商证券业绩下滑幅度均较月度报表披露的累计业绩下滑幅度大,我们认为主要是受到子公司并表因素影响以及2018年融资融券、股票质押式回购业等业务计提资产减值准备金影响。A+H 上市券商已于2018年依据新金融工具准则规定对会计政策作出相应变更,其余上市券商于2019年1月1日起执行,预计新金融工具准则实施在金融资产分类、计量(含减值)、列报等方面的变化预计将对上市券商财务报表产生较广泛影响。 重申中信证券2019年证券板块首推标的2019年券商基本面改善:资本市场改革与政策纠偏+投行和直投业务增长+融资成本下行+股权质押业务纾困+集中度提升+股票市场处于底部+高Beta。中信证券作为证券行业龙头券商,竞争优势明显;公司目前正积极筹划发行股份购买广州证券100%股权,预计将进一步巩固中信证券龙头地位,符合当前打造国际一流投行的思路。目前,中信证券估值为1.39x PB,仍处于历史底部,历史估值的中位数为1.6x PB,目标价22.05元,维持“买入”评级。 风险提示:市场低迷造成业绩及估值双重下滑;政策落地不及预期;股票质押业务大范围违约风险;科创板推出进度不及预期。

中信建投拟A股定增130亿元 中信建投拟通过非公开发行A股股票不超过12.77亿股,本次非公开发行募集资金总额不超过130亿元。募集资金用途包括:发展资本中介业务(55亿元)、发展投资交易业务(45亿元)、信息系统建设(10亿元)、增资子公司(15亿元)、其他运营资金安排(5亿元)。若定增计划完成后,公司净资本有望增至509亿元,进一步缩小与前五券商之间的差距,有望扩大公司业务规模,提升公司市场竞争力和抗风险能力。 龙头券商资本金补充明显提速 2018年以来,龙头券商纷纷通过各种渠道补充资本金:华泰证券:已完成规模为142亿元的非公开发行计划,并积极推进不超过5亿美元的GDR发行;广发证券:正积极推进募集资金规模不超过150亿元的非公开发行计划,已获得证监会批文;申万宏源:已在港交所披露招股说明书,有望成为第十二家A+H券商;海通证券:拟推进非公开发行计划,募集资金不超过200亿元。龙头券商均在A股和H股两地上市,且2018年10月证监会放宽再融资时间限制后,龙头券商拥有丰富的股权融资渠道;其次,在市场利率震荡下行过程中,也可以通过债权融资补充资金(中信证券于1月18日完成发行20亿元债券,票面利率仅为2.95%)。我们认为,龙头券商有望通过市场增资的手段,推进资本中介、自营和直投等重资本业务的发展。 建设强大投行,对资本市场改革具有极为重要的意义。 1)投行可发挥资本市场定价机制作用,使资本市场长期估值趋于合理化。2)投行交易撮合能力能为资本市场创造流动性,长期稳定资本市场价值中枢,成为资本市场“压舱石”。3)投行通过参与上市公司长期投资,对上市公司形成约束和管理,引导长期资金入市,使大量资金转化为经济发展长期资本,为中小企业、创新型企业提供权益型资本,提升全社会创新资本形成能力。 投资建议:中央经济工作会议强调要尽快推动在上交所设立科创板并试点注册制,中信建投是投行业务领域的龙头,有望受益于政策红利;股东背景雄厚;ROE水平长期高于行业平均水平;定增补充资本金有望缩小公司与行业前五券商之间的差距,有望扩大公司业务规模,提升公司市场竞争力和抗风险能力。我们预计公司18E-20E净利润分别为30亿元、33亿元和37亿元,YOY-25%、10%和12%,维持“增持”评级。 风险提示:政策落地不及预期;股票质押风险暴露超预期,资产质量承压;次新股流通盘小,股价弹性较大

拟发行134.6亿元的代价股份收购广州证券 中信证券拟作价不超134.6亿元收购广州证券100%股权,该交易对价包含广州证券拟剥离广州期货99.03%股权、金鹰基金24.01%股权所获得的对价。其中,向越秀金控发行股份购买其持有的广州证券32.765%股权,向金控有限发行股份购买其持有的广州证券67.235%股权。此次发行股份的价格为定价基准日前60个交易日股票交易均价,即16.97元/股,对应发行股份数量合计约7.93亿股A股,其中向越秀金控发行约2.60亿股A股,向金控有限发行约5.33亿股A股。若交易完成后,广州证券将成为上市公司直接或间接控制的全资子公司,越秀金控、金控有限预计将持有中信2.01%和4.13%的股权。 截至2018年中,广州证券净资产为113亿元,营业收入为8.01亿元,净利润为-0.3亿元,拥有136家营业部,6月末经纪业务市占率为0.4501%,行业排名46位。考虑到广州期货及金鹰基金的净资产规模较小,预计广州证券估值在1.2-1.3xPB之间。 资本市场改革需要建设强大的投行,此次收购将进一步巩固中信龙头地位 中央经济工作会议提及资本市场深化改革的问题,具体措施包括:提高上市公司质量,完善交易制度,引导更多中长期资金进入,推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。建设强大投行,对资本市场改革具有极为重要的意义:1)投行可发挥资本市场定价机制作用,使资本市场长期估值趋于合理化;2)投行交易撮合能力能为资本市场创造流动性,长期稳定资本市场价值中枢,成为资本市场“压舱石”;3)投行通过参与上市公司长期投资,对上市公司形成约束和管理,引导长期资金入市,使大量资金转化为经济发展长期资本,为中小企业、创新型企业提供权益型资本,提升全社会创新资本形成能力。 预计将进一步巩固中信证券龙头地位。当前时点,中信证券合并广州证券符合打造国际一流投行的思路,此前汇金系证券整合(中金并购中投、申万并购宏源)、国君并购上海证券、华泰并购联合证券都实现了规模的扩张。此次收购完成后,中信证券位于广东省及周边区域的人员数量将获得显著提升,通过充分利用广州证券已有经营网点布局及客户资源实现中信证券在广东省乃至整个华南地区业务的跨越式发展。 我们预计中信证券2018-2020E的归母净利润分别为111/128/146亿元,2018年的BVPS为12.97元,目标价为22.05元,维持“买入”评级。 风险提示:市场低迷造成业绩及估值双重下滑;政策落地不及预期;股票质押业务大范围违约风险;科创板推出进度不及预期;本次重组被暂停、中止或取消的风险。

资本市场改革需要建设强大的投行 中央经济工作会议提及资本市场深化改革的问题,具体措施包括:提高上市公司质量,完善交易制度,引导更多中长期资金进入,推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。资本市场改革的核心是打造一套新的资本形成体系,从而培育出具备中国特色、能承担资本市场核心功能,并对上市公司股票内在价值真正负责任的市场主体,去理顺参与资本市场各主体间的关系,这个市场化主体大概率就是投资银行。 建设强大投行,对资本市场改革具有极为重要的意义。1)投行可发挥资本市场定价机制作用,使资本市场长期估值趋于合理化。2)投行交易撮合能力能为资本市场创造流动性,长期稳定资本市场价值中枢,成为资本市场“压舱石”。3)投行通过参与上市公司长期投资,对上市公司形成约束和管理,引导长期资金入市,使大量资金转化为经济发展长期资本,为中小企业、创新型企业提供权益型资本,提升全社会创新资本形成能力。 股东背景雄厚,ROE水平高于行业 行业第一梯队地位稳固。2015-2018Q3公司归母净利润为86/53/40/22亿元行业排名第十位左右;2015-2018Q3归母股东权益301/411/438/485亿元,第十位左右。股东背景雄厚,中信建投分别于2016年12月和2018年6月在H股和A股首发上市,北京国管中心和中央汇金是公司的前两大股东,持股比例分别为35.11%和31.21%。2015-2018Q3中信建投的ROE为40%/18%/10%/5.36%,远高于行业ROE水平(2.63%)。 证券行业投行的业绩改善空间可观,公司有望受益于政策红利 2016-2018年Q3,中信建投的投行收入贡献分别为31%、30%和26%,同期证券行业投行收入贡献是21%、16%和13%,公司投行收入占比远高于行业平均水平。1)推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地,我们预计2019年将科创板IPO收入占证券行业投行收入比例约为2%,预计龙头券商会参与更多。2)IPO过会率回升、再融资政策松绑,公司股权承销业务有望迎来发展机遇,2018年公司IPO承销规模132亿元,行业第三;增发承销规模1005亿元,行业排名第三,预计募集资金规模将回升。3)债券承销业务有望受益于市场利率回落,公司债券承销业务始终保持行业前2名,2018年债券总承销规模6073亿元,市占率11%,仅次于中信证券。 投资建议:基于我们下调全年市场日均股票成交额、资本中介业务和自营投资业务的预期将18E-20E净利润由42、45、48亿元下调至30、33、37亿元,维持“增持”评级。 风险提示:政策落地不及预期;股票质押风险暴露超预期,资产质量承压;次新股流通盘小,股价弹性较大。

从绝对收益的角度看,中信证券具有价值过去几年,监管部门提出打造世界一流投资银行,中信作为行业龙头,具有先发优势。2012-2017年,公司净资产复合增长率11.62%,归母净利润复合增长率21.96%,平均ROE 为9.15%,高于行业平均水平;在行业中的规模占比较为稳定,但盈利能力逐年提升,18H 的营收和净利润占比分别为15.80%和16.94%;多个核心指标排名行业第一,多项业务保持行业领先,杠杆率处于中位,未来提升空间大;业务结构不断优化,传统经纪业务的依赖度下降,受资本市场波动影响逐年下降。 未来行业集中度将提升,中信证券龙头地位依旧稳固2016年美国证券行业营业收入的CR3为49%,我国仅为31%;日本综合性大券商的净利润占比稳定在50%-60%之间。对比美国和日本的证券行业竞争格局,国内证券行业的集中度仍然有较大提升的空间。2016年起,国内证券行业进入分化阶段,未来集中度有望进一步提升:大券商的盈利能力提升,行业正经历着从业务恒强到业绩恒强的阶段;机构业务推动行业集中度提升,龙头在行业中的地位将随着机构投资者在市场持仓比重提升而持续提升;监管扶优限劣,包括新分类评级标准等一系列的监管政策体现了资源向大型券商倾斜。 三方面的优势将强化中信证券的龙头地位:1)机构客户占比高,具有先发优势。公司经纪业务的机构客户资产占比始终高于30%,融资融券的融出资金机构客户占比49%,集合资管的机构客户资产占比98%,均高于其他可比券商。2)新会计准则下,证券公司面临着当期金融资产公允价值随市场波动对投资收入的影响,加大了券商的投资收入的波动性,中信证券对衍生工具的使用能够加强其业绩稳定性,未来将拉大与其他上市券商的差距;3)监管支持优质创新型企业上市融资、设立科创板并试点注册制,有望改变当前投行业务格局,中信证券将受益于此。 投资建议:1)近年来A 股迎来中小券商上市浪潮,大型券商牌照稀缺性将增强,公司有望受益于规模效应,估值体系提升的趋势预计将更加明显;2)公司当前估值处于历史中枢偏下水准,我们认为随着股权质押业务风险得到一定化解以及监管政策的反转,前期压制中信证券估值的因素有望得到缓解,且从历史数据来看中信证券当前的PB 估值较之ROE 仍有吸引力;3)分类监管的框架下龙头券商有更大的空间在合理的范围内提高杠杆率,当多层次资本市场预期重启时,具有强大综合能力的中信将在衍生品交易、跨境业务、直投等业务上率先发力,估值上升空间将被打开。预计中信证券2018-2020E 的归母净利润分别为111/128/146亿元,2018年的BVPS 为12.97元,目标价为22.05元。 风险提示:市场低迷造成业绩及估值双重下滑;政策落地不及预期;股票质押业务大范围违约风险;科创板推出进度不及预期