长线游戏持续爬坡，2023年四季度利润增长加速，有望进入新一轮产品周期公司公告2023年营业收入约59.6亿元，同比增长24%；归母净利润约8.9亿元，同比增长65%；扣非归母净利润约8.3亿元，同比增长87%。 对应公司2023Q4营业收入约19.1亿元，同比增长22%，环比增长37%；归母净利润约3.3亿元，同比+108%，环比+108%；预计2023Q4扣非归母净利润约3亿元，同比+163%，环比+91%。 公司的支柱游戏《旭日之城》上线5年多，流水仍处于爬坡期，2023年上半年月均流水达到3500万美元。2023年三季度公司对《旭日之城》的内容更新策略、投放策略做了新的安排，期望持续提升用户粘性和数量，2023Q3公司销售费用环比增加了约4000万元。 从Data.ai发布的“中国游戏厂商应用出海收入排行榜”来看，公司在2023年三季度调整内容更新和投放策略或在第四季度进入收获期。根据Data.ai：1）2023年10/11/12月壳木游戏排名稳定在第6位，对比23年7/8/9月的第6/7/6位排名，对比22年10/11/12月的第7/6/6位排名。2024年1月排名略有降至第8。 2）2023年10/11/12月《旭日之城》排名5/5/6，较23年7/8/9月的第7/8/7位排名有较明显提升，也明显好于22年10/11/12月第8/10/8位排名。2024年1月排名略降至第8位。 3）2023年10/11/12月《战火与秩序》排名18/23/23，对比23年7/8/9月排名为23/21/22，对比22年10/11/12月排名位20/20/22位。2024年1月排名稳定在23。 展望2024年，一方面，我们预计《旭日之城》大概率仍可维持流水爬坡，预计《战火与秩序》流水或可维持基本稳定，持续关注2款长线游戏内容更新策略和投放节奏。另一方面，公司有望进入新一轮产品周期，预计今年在海外发行2款新游戏，《代号DL》和《代号LOA》，都是SLG融合模拟经营玩法，一款是科幻题材，一款是文明题材。 软件和信息技术服务业务稳定增长，在智能催收业务外开辟智能电销业务线2023年公司在ICT运维、云服务、信息安全、智能催收等业务领域的经营业绩取得稳定的增长。人工智能业务方面，2023年下半年，“泰岳小催”平台再次升级为“泰岳智呼”，在智能催收之外开辟智能电销业务线，助力B端客户售前售后服务。 投资建议：考虑到公司长线运营游戏表现稳健向好，预计2024年新游戏落地后，流水与盈利或有望再上台阶。我们上调公司2023-2025年预测归母净利润至8.9/10.3/12.6亿元（原为8.0/9.5/11.2亿元），对应同比增速分别为65%/15%/22%。 我们看好公司在SLG游戏赛道的研运能力，以及AI业务的商业化推进。截止2024/2/22，公司股价对应2023-2025年PE分别为24/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管风险；海外宏观消费环境不确定性；海外SLG游戏品类竞争格局加剧；新游戏上线时间不确定性；业绩快报是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的年报为准。

国内领先的场景化泛娱乐平台，深度布局数字娱乐业务公司成立于 2006年，并于 2015年在深交所创业板成功上市。公司起家于网维软件领域，推出的“易游网吧管理平台”在场所综合娱乐管理平台中市占率达 30.7%（2019年数据）。2019年 8月和 2021年 1月公司经过两次股权投资收购天戏互娱成为子公司，后陆续布局游戏发行和研发，以及推出游戏社交产品，从而拓宽游戏服务产业业务。目前，公司已构建跨场景的平台、内容和服务体系，发展出语音社交、IP 运营、游戏运营与发行、互联网营销等主营业务。 IP 游戏构筑基本盘，投资自研和发行完善产业布局，新品验证可期公司手握多款精品 IP 资源，核心贡献业绩产品《三国志 2017》《三国志·战略版》表现优异，其中《三国志 2017》于 2017年 8月底上线，2020-2022年流水分别为 12.3/9.7/7.5亿元，2023前三季度流水保持稳定。 《三国志·战略版》2019年 9月正式公测，常年位于畅销榜前列。此外，公司持续完善游戏自研和发行能力体系建设。研发方面，公司以股权投资的方式绑定墨冰科技、盛潮网络、心炎网络；发行方面，公司成立了独立游戏发行工作室 Paras 和游戏发行子公司武汉盛天游戏网络科技有限公司。从产品排期看，23年底开始 IP 游戏、投资布局的研发商均有内容上线，新品验证可期。 社交产品和服务矩阵完善，AI 落地+A/VR 布局构筑新成长除了游戏内容，公司集合游戏社交、电竞服务等一系列的服务矩阵，其中游戏社交产品“带带电竞”上线后，助推游戏服务业务在 2022年成为公司利润增长的重要组成。公司后推出音乐社交产品“给麦”，通过对社交垂类赛道的多元布局，结合 AI 创新玩法，有望基于公司较强的平台运营能力和对用户的精准把控，打造社交业务增长曲线。 此外，公司持续跟踪最新技术如 AI、MR、元宇宙等发展趋势，并与 Rokid在 XR 领域开展深度合作，亦有针对 A/VR 平台的优质项目有望后续上线。 盈利预测和投资建议： 我们预计公司 2023~2025年营业总收入为16.1/22.1/24.9亿元， 同 比变动 -3%/+37%/+13% ， 对应归 母净 利润为2.1/2.9/3.4亿元，同比变动-6%/+39%/+16%。考虑到公司多业务布局，我们采用 SOTP 分部估值法，预计公司目标市值 102.5亿元，目标价为 20.93元/股，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、游戏行业政策变动风险、产品表现不及预期风险、市场竞争加剧风险、重点产品依赖风险、测算具有主观性相关风险、股票交易异常波动风险等

事件： （1）11月 20日公司发布公告称，董事长金锋拟受让金海波持有的绍兴安嵊 11%的合伙份额，从而控制绍兴安嵊持有公司的 5.23%股份，合计持股 19.01%。本次协议收购前，公司不存在实际控制人，协议收购后公司实际控制人将变更为金锋。 （2）11月 23日公司发布公告称，截至 11月22日公司以集中竞价交易方式回购股份数量 1,607万股，占总股本的0.75%，成交价为 12.16-12.71元/股，总金额为 2亿元(不含交易费用)，本次股份回购计划已实施完毕。 实控人确定，股权结构进一步理顺，回购彰显长期发展信心董事长金锋拟受让绍兴安嵊持有公司的 5.23%股份，合计持股 19.01%，将成为实控人。我们认为公司股权治理问题已基本理顺，董事长增持、实控人确定一方面彰显长期发展决心，另一方面有助于公司战略规划得到顺畅有效落实。此外公司本次回购股份，后续若用于实施员工持股计划或股权激励等，有利于充分调动员工干部积极性，完善公司长效激励机制和利益共享机制，增强投资者信心和提升公司股票长期投资价值。 新游上线表现出色，储备产品丰富，手游、VR 游戏、小游戏、短剧和互动影游均有探索布局公司 Q4已上线新游包括： （1）《石器时代：觉醒》10月 26日上线，当日畅销榜排名 14位，最高排名升至 10位； （2）《纳萨力克之王》11月 21日上线，目前排名在 20位左右。小游戏《仙剑奇侠传：新的开始》，常驻微信小程序畅销榜、人气榜前 10。储备产品方面，公司积极布局其他品类游戏，包括《斗罗大陆·诛邪传说》《代号:盗墓》《临仙》《妖怪正传 2》《归隐山居图》《太上补天卷》《龙腾传奇》等。此外还有一款动作竞技类 VR游戏在研发中，预计年内上线。对于短剧和互动影游，公司表示内部已有项目组进行探索布局，将结合行业和自身实际进行经营实践。 投资业务方面，公司聚焦游戏主业进行投资布局，2024年公司投资企业预计有 5-8款产品上线，有效补充公司产品矩阵。VR 布局上，在设备端公司全资子公司上海恺英战略投资乐相科技（大朋 VR）；在内容端公司全资子公司上海恺盛与幻世科技成立合资公司上海臣旎，团队成员平均 15年从业经验，专注于 XR、主机，LBE 以及手游应用开发。公司表示未来将持续加强在 VR 游戏、虚拟场景等 VR 内容领域的布局和投入。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年归母净利润 15.5/19.5/23.2亿元，同比增长 51.5%/25.8%/18.9%，对应 11月 23日收盘价，23-25年 PE 分别为17/14/11倍。 风险提示：消费意愿疲软，AI 技术发展不及预期，政策监管风险，VR 业务进展不及预期风险，新游戏上线节奏不达预期风险等，收购失败风险等。

深耕游戏赛道20余年，老牌研运巨头，起家于征途IP公司成立于2004年，主营业务是互联网游戏的研发和运营，2016年在A股借壳世纪游轮成功上市。公司起家于征途IP，2006年自研的《征途》正式公测，后相继推出《征途2》《征途怀旧》《绿色征途》等众多精品端游。手游时代来临，一方面公司凭借征途IP“端转手”成功，另一方面于2015年打造出又一款旗舰IP《球球大作战》，从而布局休闲竞技品类。 基于“征途”系列和“球球大作战”，长线运营构筑基本盘，新品贡献业绩增量公司以征途和休闲竞技为主要的两个产品赛道：（1）在征途赛道，根据2022年报，征途全系产品累计收入超200亿元。2023年3月底新作《原始征途》公测，取得首月流水破3亿、累计流水超10亿（截至23年8月）的优异表现，再次验证这款生命周期长达17年之久的IP在用户心中的号召力。（2）在休闲竞技赛道，公司过往成功产品《球球大作战》曾创下峰值DAU超2,900万人的佳绩，新作推理派对手游《太空杀(太空行动)》于2023年1月正式上线，截至8月DAU突破250万，在七麦数据的休闲游戏畅销榜排名持续攀升。我们看好《太空杀(太空行动)》用户扩圈和付费意愿培养下，带动商业化进展。此外，在创新赛道，公司致力于探索新一代技术在游戏中的运用，目前在研游戏包括《无主王座》和《WaroftheGiant》，并成立ZTimes海外品牌。 研发费用率多年保持30%以上高位，全力拥抱AI浪潮公司高度重视研发，深度绑定优秀团队，并给予核心人才充分激励，从而保证产品的高成功率。公司研发费用率多年保持30%以上高位，研发人员数量占总员工比重基本保持70%以上。公司积极拥抱AI浪潮，对外不断加大与业界伙伴的合作力度，与包括阿里、MiniMax在内的多家大语言模型共同探索“游戏+AI”的解决方案，对内组建AI创新实验室，游戏内落地AI玩法。 盈利预测与估值我们预计公司2023~2025年营业总收入为30.9/35.8/39.5亿元，同比增长51%/16%/10%，对应归母净利润为13.5/15.4/17.2亿元，同比增长58%/14%/11%。考虑到公司产品有序上线贡献中长期增长，AI领域持续布局探索，给予2024年22xPE，对应目标市值338亿，目标价为17.2元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、行业监管风险、产品表现不及预期风险、市场竞争加剧风险、测算具有主观性相关风险等。

事件： 公司发布 2023三季报， 23Q3实现营业收入 42.8亿元， yoy+19%，qoq+7%；实现归母净利润 9.7亿元， yoy+72%， qoq+114%， 处于此前预告区间；实现扣非归母净利润 9.6亿元， yoy+70%， qoq+116%。公司前三季度实现营收 120亿元， yoy+3%；实现归母净利润 22亿元， yoy-3%；实现扣非归母净利润 21亿元， yoy-6%。 存量游戏稳健，新游利润释放， Q3业绩呈同比上升态势公司 Q3业绩高增主要系： 1） Q2上线的《凡人修仙传：人界篇》等新产品在 Q3陆续进入稳定增长期，带来营收和利润提升， 9月初游戏在 iOS 畅销榜上的排名从 7-8月的 100多名提升到最高 36名的成绩； 2）存量产品稳健运营，如《斗罗大陆：魂师对决》 7月开启周年庆、《叫我大掌柜》 9月开启与《盗墓笔记》的联动、《Puzzles & Survival》 7/8/9月分别位于出海收入榜第 5/5/8位； 3）小游戏布局表现亮眼， 6月公司代理的小游戏《寻道大千》稳居畅销榜前列， 8月底港台服《小妖问道》 上线，预估 9月流水超 3000万。 Q3费用端有所控制，销售费用率 48.6%， yoy-3pct， qoq-11pct；管理费用率 3.9%， yoy+0.4pct， qoq+0.6pct；研发费用率 4.3%， yoy-2pct， qoq-0.4pct。 储备产品丰富，持续探索 AI 技术能力应用公司目前储备产品超过 30款， MMORPG 手游《扶摇一梦》将于 11月在iOS 与安卓各平台定档公测，其他自研产品如 Q 版 3D 异世界冒险 MMORPG《空之勇者》、神话题材卡牌游戏《龙与爱丽丝》以及西方魔幻 MMORPG《失落之门：序章》等预计在未来季度间陆续发行。 公司积极探索游戏工业化 AI+应用， 基于决策式 AI、生成式 AI 进行技术迭代优化，打造一整套嵌入 AI 与大数据技术的数智化产品矩阵，助力研运全流程。此外在外部合作上，公司与华为宣布进一步深化合作， 持续加深在发行推广、深度联运、玩家体验提升等游戏核心领域的合作； 同时加强在游戏引擎、多端适配、 AIGC、鸿蒙生态等领域协同合作。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年营收为 183/203/223亿元，同比增长 11.4%/11.1%/10.1%。预计 23-25年归母净利润为 32.9/38.4/42.4亿元，同比增速分别为 11.4%/16.8%/10.3%，对应 2023年 11月 3日收盘价， 23-25年 PE 分别为 15/12/11倍。维持“买入”评级。 风险提示： 消费意愿疲软；行业监管趋严；竞争格局加剧；新项目上线延期；游戏流水不达预期等。

事件：公司发布2023年三季报，23Q3实现营业收入10.5亿元，yoy+29%，qoq+3%；实现归母净利润3.58亿元，yoy+25%，qoq-18%；实现扣非归母净利润3.63亿元，yoy+46%，qoq-7%。2023年1-9月实现营业收入30.3亿元，yoy+7%；实现归母净利润10.8亿元，yoy+18%；实现扣非后归母净利润10.4亿元，yoy+23%。 传奇奇迹稳健运营，毛利率提升显著，新赛道布局得到有力验证23Q3公司营业收入同比增长29%，我们判断一方面公司存量传奇奇迹产品运营稳健，另一方面新游贡献增量，包括8月2日上线的《全民江湖》、9月上线的《仙剑奇侠传之新的开始》（小程序版）。毛利率方面，2023年前三季度公司毛利率达84%，yoy+10pct，主要系对外分成费下降。费用端，2023年前三季度公司销售费用率同比提升5pct为25.6%，主要系市场推广成本增加；管理费用率同比提升3pct为6.8%，主要系员工持股计划及股票期权计划费用摊销增加；研发费用率同比提升1pct为11%。 新赛道布局看，《石器时代:觉醒》已于10月26日上线，当日霸榜iOS免费榜，并位于畅销榜第14位。展望后续产品pipeline，OVERLORD正版授权手游《纳萨力克之王》定档11月21日，《仙剑奇侠传：新的开始》（APP版）已于9月20日开启预约（预计Q4上线），动作竞技类的VR游戏预计年内上线。此外，储备中产品还包括《妖怪正传2》（已有版号）、《斗罗大陆：诛邪传说》（已有版号）、《临仙》（已有版号）、《代号:盗墓》等。 就传奇IP达成战略合作，产品研发优势有望进一步增强10月8日，恺英网络与世纪华通签署《战略合作协议》，双方将围绕传奇系列（指传奇2和传奇3游戏）以及传奇世界IP资源领域及其上下游生态、品牌等方面进行深度合作。我们认为，在传奇系列IP纠纷化解的行业大背景下，双方合作方式不断升级，侧面印证对传奇赛道发展信心，并且公司收购盛和少数股权已完成，有望共同推动恺英在传奇领域的竞争优势发展。 公司实施回购+大股东增持，彰显长期发展信心公司拟以集中竞价方式、按不高于21.78元/股的价格进行回购，回购资金总额为1-2亿元。此外，公司第一大股东、董事长金锋拟增持公司股份，总金额规模不低于1亿元，彰显公司对长期发展信心。 投资建议：我们维持公司2023-2025年归母净利润至15.5/19.5/23.2亿元，同比增长51.5%/25.8%/18.9%，对应10月31日收盘价，23-25年PE分别为15/12/10倍。 风险提示：消费意愿疲软；行业监管趋严；竞争格局加剧；新项目上线延期；游戏流水不达预期等。

事件：公司发布 2023年三季报， 23Q3实现营业收入 17.4亿元， yoy-3%，qoq-32%；归母净利润 2.3亿元， yoy-23%， qoq+69%；扣非后归母净利润1.7亿元，yoy-31%，qoq+111%。2023年 1-9月实现营业收入 62亿元，yoy+8%； 实现归母净利润 6.1亿元， yoy-57%；实现扣非后归母净利润 4.6亿元，yoy-50%。 存量产品周期和新游挤压，影响当期业绩表现公司三季度营收同环比有所下滑， 主要系行业层面新游大作密集发布，挤占存量游戏市场空间；公司层面受产品周期影响，公司上线的新游戏较少，而在营游戏流水随生命周期自然衰减，业绩贡献较去年同期减少。 储备产品方面， 公司自研的《女神异闻录：夜幕魅影》 已于 8月获得进口版号， 9月取得国产版号的《淡墨水云乡》（国风模拟经营）日前首测结束，taptap 评分高达 9.4分。《一拳超人：世界》《乖离性百万亚瑟王：环》《神魔大陆 2》《诛仙 2》《代号：新世界》等游戏均处于积极研发过程中，端游产品《诛仙世界》以及《Perfect New World》预计将于近期开启新一轮测试。 国产科幻动画大作《灵笼》 IP 多人开放世界游戏也在稳步推进中。 我们看好公司产品在多轮测试下得到有效验证，强劲产品储备有望为明年业绩贡献增长弹性。 此外，公司积极探索 AI 技术在游戏研发、发行及运营中的更多应用场景，进一步提升研发效率、优化玩家体验。 影视及代理游戏收入占比提升致毛利率下降， 费用端有所控制公司前三季度毛利率为同比下滑 9.8pct 为 60%， 主要系收入结构性变化，影视和代理游戏贡献在收入结构中占比有所上升。费用端，公司销售费用率同比提升 1.8pct 为 15.9%，管理费用率同比减少 1pct 为 8.5%，研发费用率同比减少 3pct 为 25.7%。 投资建议： 考虑到公司产品研发进程和排期情况略晚于我们此前预期，我们下调公司 23-25年收入分别为 79.8/94/105亿元（前值为 89.6/105.6/118.4亿元 ）， 同比增长 4%/18%/12%；下调 23-25年 归 母净利润分别 为8.2/12.1/15.2亿 元 （ 前 值 为 11.5/16.4/20.1亿 元 ）， 同 比 变 动-40%/+48%/+25%。对应 10月 30日收盘价， 23-25年 PE 分别为 28/19/15倍。维持“买入”评级。 风险提示： 游戏上线延期、流水不达预期，影视项目市场表现不达预期，行业监管趋严。

事件： 公司发布 2023 年三季报， 23Q3 实现营业收入 6 亿元， yoy-60%， qoq-22%；实现归母净利润 0.6 亿元， yoy-53%， qoq-84%；实现扣非归母净利润 1.1 亿元， yoy-36%， qoq-66%。 2023 年 1-9 月实现营业收入 23 亿元， yoy-42%；实现归母净利润 6.9 亿元， yoy+92%；实现扣非后归母净利润 6亿元， yoy+20%。主业稳健运营，社交业务战略调整阵痛期，关注新赛道开辟进展数字文化方面， 边锋网络整体经营保持稳健，其中休闲棋牌游戏业务《边锋掼蛋》《蜀山四川麻将》用户触达和覆盖面广， 23 年以来陆续上线《造个方舟》《贪食蛇冒险之旅》等休闲游戏，我们认为公司在手游戏版号相对充足，后续有序上线助于稳健增长；在线社交业务仍处于持续调整中。数字科技方面，（ 1）富春云数据中心约 6700 组机柜运营良好，上架率持续提升至较高水平；北京四季青数据中心约 3000 组机柜工程建设基本完成，上电率有望逐步提高。（ 2）截至 8 月底，传播大脑完成“天目蓝云”最新版本研发部署， 且拟出资 7,646 万元收购其股东浙江广电持有的“新蓝云资产和业务包”， 有助于推进“天目云”和“新蓝云”两云合并，构建省市县媒体融合“一张网”。（ 3） 浙江大数据交易中心尚处于前期投入培育阶段，逐渐推进宁波专区、新昌专区等建设。 10 月 25 日国家大数据局正式揭牌， 负责协调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开发利用，我们认为数据要素基础设施建设有望加速完善， 公司前瞻布局有望充分收益。费用率环比小幅增加， 盈利能力同比提升费用端， 23Q3 公司销售费用率为 10.4%， yoy+4pct， qoq-8pct；管理费用率为 20%， yoy+11pct， qoq+5pct；研发费用率为 16.5%， yoy+8pct， qoq+3pct。利润率方面， 23Q3 公司毛利率为 74.2%， yoy+38pct， qoq+3pct。归母净利率为 9.9%， yoy+2pct， qoq-37pct；扣非后归母净利率为 18.6%， yoy+7pct， qoq-24pct。投资建议： 考虑到公司游戏+IDC 业务稳健下， 盈利能力提升，数字科技布局成效逐渐显现，上调 2023-2025 年归母净利润为 9/9.4/10.9 亿元（前值为 8.5/8.7/9.4 亿元）， yoy +84%/+5%/+16%，对应 10 月 30 日收盘价， 23-25年 PE 分别为 16/16/14 倍。 风险提示： 政策监管具有不确定性，行业竞争加剧，多领域布局管理难度加大，项目进展不及预期，投资公司业绩不及预期等

事件：公司发布业绩预告：预计2020年前三季度实现归母净利润8.25~9.63亿元，同比-30%~-40%；预计2020年第三季度实现归母净利润6.45~6.94亿元，同比+100%~+115%。 Q3业绩弹性大幅回升，预计全年业绩同比继续修复：受疫情等因素影响，2020H1公司收入同比-38.4%，归母净利润同比-76.1%，毛利率同比-4.94pc至42.5%，净利润率同比-8.03pc至6.61%。随着疫情影响减退，公司加快推盘、竣工节奏，叠加持有经营项目客流量和销售额边际回升，单三季度归母净利润同比大幅回升至+100%~+115%。考虑到：1）截止2020H1公司合同负债较年初增长6%至156亿元；2）Q3销售金额约103亿元（CRIC数据）；3）潜在的存量投资性房地产评估增值收益，我们预计公司全年业绩同比将继续修复。 资源储备丰厚，周转提速推动Q3销售继续向好截止2020H1，公司进入五大城市群中心城市和一小时通勤卫星城/区域16个，项目总可结算面积1723万方，权益面积1377万方，初步估算货值约4000亿元，相对于2019年销售金额超过13倍，储备丰厚。 2020H1，公司累计实现开复工面积846万方，同比增长58%，其中新开工面积234万方，同比增长157%。2020H1，公司销售金额157亿元，同比下降12%，其中Q2销售金额132亿元，同比增长25%。根据CRIC数据，1-9月公司销售额达到260亿元，隐含Q3单季度销售103亿元，同比增长43%。 负债指标相对偏弱，但财务安全边际及信用优势仍十分明显截止2020H1，公司有息负债约884亿元，净负债率约202%，现金短债比约0.55，剔除合同负债后的资产负债率约74%。虽然负债指标相对偏弱，但基于国资背景以及核心持有资产，公司财务安全边际和信用优势仍十分明显。2020年发行了3笔合计50亿元公司债，利率区间3.5%-3.6%；发行了一笔80亿元CMBS（优先级76亿元），利率仅为2.8%。 估值与评级基于公司最新的推盘及交付节奏，我们小幅下调2020-2021年预测EPS至1.17、1.27元（原为1.27、1.36元），引入2022年预测EPS为1.35元。当前股价对应2020-2022年预测PE分别为5.7、5.3、5.0倍。公司土储充足，融资优势明显，为中长期增长奠定良好基础。综合考虑给予2021年6倍预测PE估值，目标价7.60元，维持“增持”评级。

销售继续向好，拿地转向谨慎，土储充足周转积极5月以来，公司单月销售额维持在200亿以上，5-8月合计销售额992亿元，同比增长49%。1-8月公司累计销售额约1442亿元，CRIC排行榜中位居TOP13，同比增长23%，增速在前二十强中位居前列。 2020H1，公司拿地较为积极，新增52个项目，总土储649万方，同比微降4%，拿地面积/销售面积约134%，面积口径权益比例约52%。进入下半年，公司拿地策略转向谨慎，7-8月新增11个项目，总土储约127万方，拿地面积/销售面积比例约60%。 截止2020H1，公司总土地储备5866万方，权益比例51%，估算可以满足未来3-4年左右的销售需求。2020H1公司新开工面积同比增长13%，并且上调全年计划值39%至1280万方，反映了更为积极的周转策略。 可结算基础扎实，疫情拖累竣工，毛利率维持高位 2020H1公司营收同比下降11.6%，归母净利润同比下降17.9%。收入端下滑主要系上半年竣工面积同比下降37%，拖累结算面积同比下降29%。得益于涨价红利继续兑现（2020H1结算均价同比+18%），2020H1公司地产结算毛利率同比微降0.77pc至39.6%，继续保持相对高位。 截止2020H1，公司合同负债约1088亿元，相当于我们预测2020年房地产结算收入的1.6倍。 财务长期稳健，融资成本进一步优化 2020H1，公司经营+投资活动净流出60亿元，筹资净流入109亿元。截止2020H1，总有息负债较年初净增137亿元至1085亿元，平均融资成本进一步下降至4.86%，剔除预收账款后的资产负债率约70%，净负债率约74%，现金短债比约1.1倍。 估值与评级： 基于最新交付节奏，我们小幅下调公司2020-2022年预测EPS至2.48、2.80、3.31元（原为2.61、2.96、3.31元），现价对应2020-2022年预测PE约6.0、5.3、4.8倍，预测股息率分别为5.0%、5.7%、6.3%。公司土储充足周转积极，销售增速持续向好，财务稳健信用优势明显。综合考虑维持目标价16.93元，相对于2021年约6倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：项目竣工交付进度不及预期；重点布局城市推盘销售不及预期。

销售持续发力，拿地量质齐增1-7月公司销售金额1336亿元，同比增长11%；其中销售面积同比下降6%，销售均价同比提升17%。根据CRIC排行，公司销售额规模跻身行业前十（2019年TOP12）。CRIC数据显示，公司8月单月销售额达到268亿元，同比增长48%。 1-7月公司新增土储约780万方，总地价约722亿元；拿地面积/销售面积约130%，拿地金额/销售金额约54%，整体保持了较强的投资力度；按金额计权益比例约64%，较2019年全年水平提升10pc。 限价政策影响显现，盈利水平短期承压2020H1公司营收同比增长46%，归母净利润同比下降81%。业绩同比下降主要系：1）限价政策影响显现，叠加结转结构因素，社区业务扣税后毛利率同比下降4.32pc至18.77%；2）疫情期间免租以及物管收入占比提升，导致园区业务扣税后毛利率同比下降18.24pc至18.28%；3）投资收益同比下降88%（2019H1高基数）。 坐拥深圳核心片区稀缺资源，长期得享大湾区发展红利截止2020H1，公司总未竣工计容建面超过5150万方，可满足未来4-5年的开发需求。公司于深圳前海土地整备范围内拥有456万方项目储备，已进入合作开发阶段。目前片区内已完工项目售价9.7-10.8万元/平方米，潜在货值及利润空间可观。公司筹划以发行股份、可转换公司债及支付现金方式购买南油集团24%股权，并募集配套资金引入平安系作为战略投资者。8月31日，证监会已对此交易的行政许可申请予以受理。 估值与评级考虑到短期结算毛利率下滑以及疫情影响，下调2020-2022年预测EPS至2.03、2.28、2.50元（原为2.20、2.56、2.94元）。现价对应2020-2022年预测PE分别为8.1/7.2/6.6倍，对应预测股息率分别为5.2%/5.8%/6.3%。 公司当前经营层面保持了较强的增长动能，长期战略资源优势明显，综合考虑维持“买入”评级。 风险提示：公司项目交付进度不及预期；重点布局城市推盘销售不及预期；新增项目盈利水平低于预期。

销售增速逐月恢复，关注补货力度边际变化5月开始，公司销售额单月同比转正。7、8月传统淡季，单月销售额仍维持在590亿元左右，单月同比分别达到22%、33%。1-8月公司累计销售4382亿元，同比增长5.6%。并且，价格端保持了总体平稳，1-8月销售均价同比微降2.6%。 2020H1公司保持了谨慎的投资策略，新增土储980万方，同比下降29%，对比同期销售面积2077万方；权益地价321亿元，同比下降51%。7月公司拿地力度大幅提升，单月新增土储495万方、权益地价212亿元；8月拿地力度有所回落，但仍好于上半年平均水平，单月新增土储223万方、权益地价121亿元。 上半年存在部分结算结构因素，全年业绩稳健增长具备支撑2020H1公司营收同比增长5.05%，归母净利润同比增长5.62%。上半年表内扣税毛利率同比-3.92pc 至24.14%，表内结算均价同比下降22%，而表外项目贡献收益同比增长89%，反映了部分结转结构因素。 截止2020H1，公司表内已售未结金额较年初增长14%至6953亿元，相当于我们预测2020年房地产结算收入的1.7倍。同时考虑到公司2020年计划竣工面积同比增长10%，我们认为公司全年业绩稳健增长具备支撑。 财务长期稳健，现金储备充裕，期待杠杆与储备的再平衡2020H1公司经营+投资活动现金净流入238亿元（2019年全年净流入171亿元），但筹资活动并未如2019年一样大幅流出偿还债务，截止2020H1总有息负债较年初净增151亿元，现金较年初净增281亿元。一方面可能是出于积极把握融资窗口，储备低成本资金；另一方面也可能存在等待下半年更合理拿地窗口的考量。 截止2020H1，公司剔除预收账款后的资产负债率约76%，主要系应付工程款及往来款较高，反映较强的占款能力；净负债率约27%，较年初进一步下降7pc，杠杆水平维持行业低位；货币资金/短期借款约2倍，短期偿债能力较强。 公司现金储备充裕，杠杆率明显低于行业平均水平，财务安全边际较高。 但从项目储备角度来看，目前拿地与销售的动态缺口走扩，截止2020H1，估算未售土储约9000万方，仅相当于2019年销售面积的2.2倍，房地产开发规模增长受到一定限制。 我们认为，虽然行业整体盈利水平趋势性下行，公司融资成本优势可以确保较高的项目超额收益。目前行业集中度仍有较大提升空间，期待公司在杠杆与储备之间做进一步平衡。物业服务规模领先、战略升级，商业/物流/公寓收入规模成型物业服务：2020H1万科物业营收67亿元，同比增长27%；毛利率14.94%，同比微降0.52pc；“物业城市”加快发展，“三驾马车”战略升级。截止2020H1，万科物业累计签约建面6.8亿方，在管面积约5.2亿方。 租赁住宅：2020H1公司租赁住宅业务营收10.5亿元，新增开业1.89万间。截止2020H1，累计开业12.73万间，规划和在建泊寓5.77万间。在“租购并举”背景下，打造的第一个集体用地租赁住房项目首期开业。 商业开发及运营：2020H 商业营收30.5亿元（含非并表项目），同比增长0.3%；整体出租率90.6%。截止2020H1，公司（含印力集团）累计开业商业项目面积836万方，同比增长11.1%，规划及在建面积543万方。此外，2020年4月发行印象2号CMBS 金额33.7亿元，票面利率3.8%。 物流仓储：2020H1万纬物流（含非并表项目）营收8.3亿元，同比增长37%。截止2020H1，累计开业616万方，其中高标库582万方；规划及在建面积459万方，其中高标库423万方。2020年6月，万纬物流首期类REITs 产品在深交所上市。 综合来看，公司物业服务规模继续保持行业领先地位，相对重资产的其他三项业务上半年也贡献了接近50亿元收入。多元业务规模成型，一方面蕴含了较高的长期价值，另一方面也可以提供较强的增信能力。目前商业、物流业务资产证券化提速，价值释放之路渐行渐近。 估值与评级基于最新的项目交付安排，小幅下调2020-2022预测EPS至3.79、4.29、4.72元（原为3.85、4.42、5.03元）。现价对应A 股20年预测PE 约7.3倍，预测股息率4.1%，对应H股20年预测PE约5.6倍，预测股息率约5.3%。 公司地产基本盘保持稳健经营，短期内销售恢复态势良好，可结算基础扎实。新业务已于各自领域确立领先地位，收入规模成型，具备较高长期价值。综合考虑，维持A 股目标价33.83元，对应约9倍2020年预测PE 估值；维持H 股目标价33.55港元，对应约8倍2020年预测PE 估值；维持“买入”评级。

事件：公司公布2020年中期业绩：实现营收737亿元，同比增长3.6%；实现归母净利润101亿元，同比增长1.7%，与业绩快报一致。 短期毛利率存下行压力，表外项目进入交付期受疫情影响部分项目竣工有所滞后，2020H1竣工面积同比增长4%（全年计划完成率降至36%），导致营收增速放缓至约+4%。2020H1公司扣税后毛利率同比-2.9pc至28.5%，主要系：1）2019H1结算毛利率基数较高；2）2017年新增土储均价同比+21%，这部分高地价项目开始进入交付期；3）2017-2018年公司布局有所下沉，新入账的三四线城市项目盈利水平较低。目前公司合作项目陆续进入交付期，2020H1合联营企业投资收益同比增长155%至18.8亿元，部分对冲了毛利率下行的影响。 销售弹性持续修复，拿地城市能级继续回升1-7月公司销售金额降幅收窄至-2%，其中7月单月同比增长80%。公司新推盘主要集中在下半年，预计后续销售增速将持续回升。 2020H1公司新增土储984万方，同比增长19%；新增总地价820亿元，同比增长54%；按金额权益比例回升至73%。从结构来看，新增土储中核心城市占比继续回升至86%，平均楼面价增长至8328元/平方米。 积极储备低成本资金，财务指标维持稳健2020H1公司销售回款2023亿元，回款率90.1%；共发行40亿元公司债，45亿元永续中票，利率区间3%-3.78%。截止2020H1，公司总债务约3021亿元，平均融资成本下降至4.84%；剔除预收账款后资产负债率约66%，净负债率约72%（计入永续债后88%），现金短债比为1.96倍。 估值与评级基于最新的项目交付安排，我们小幅下调公司2020-2022年预测EPS至2.64、3.05、3.43元（原为2.75、3.20、3.68元），现价对应20年预测PE约6.3倍，预测股息率约5.6%，估值具备吸引力。公司信用优势明显，地产主业稳健增长，两翼业务中长期潜力较强。综合考虑维持目标价20.60元，相对于20年预测PE约7.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司项目竣工交付进度不及预期；主要布局城市推盘销售不及预期。

销售弹性逐步恢复,全年供货去化具备保障 受疫情影响,2020年1-3月,公司销售金额同比下降17%。4-5月公司有44个新推或加推项目,预计Q2开始供货销售将逐步恢复正常。根据CRIC数据,2020年4月公司销售金额同比已回正至+3%(3月同比-20%)。 2019年公司新增土储同比增长57%,新开工面积进一步提升至1631万方,我们认为2020年可售货量具备保障(估算约4000亿元左右)。同时,考虑到公司深耕核心城市,土储一二线占比约75%,相信可为去化提供较强支撑。 土储储备充足,开发提效将驱动资源价值加速释放 截止2019年末,公司土地储备5233万方,估算可满足未来4年左右的销售需求。2019年公司新开盘项目平均开盘周期缩短至8.8个月(2018年约10.8个月),26个新获取项目实现当年开盘。我们认为,公司土储充足,项目周转率明显改善将驱动资源价值加速释放。 杠杆水平处于健康区间,债务期限结构及融资成本有望改善 截止2019年末,公司净负债率小幅提升3pc至60%,仍处于健康区间;平均融资成本约4.99%,继续维持行业低位。2020年4月,公司新发20亿元中票,3年期利率3.05%,5年期利率3.55%,发债成本接近2016年水平(融资宽松阶段)。我们认为,在全球宽松的环境下,公司债务期限结构及融资成本有望改善。 估值与评级 截止2019年末,公司预收账款/营业收入约133%,2020年计划竣工同比增长25%,短期结算增长确定性较高。基于最新交付节奏,我们上调公司2020-2021年预测EPS至2.61、2.96元(原为2.44、2.71元),引入2022年预测EPS为3.31元。现价对应2020-2022年预测PE分别约5.0、4.4、4.0倍,预测股息率分别为6.0%、6.8%、7.6%,对于长线资金吸引力较强。公司资源储备丰厚,财务表现稳健,长期秉持规模和利润均衡发展的理念。综合考虑维持2020年6.5倍PE估值,对应目标价上调至16.93元,维持“买入”评级。 风险提示:公司重点布局城市推盘销售不及预期;项目交付进度不及预期。

2019Q4业绩增速明显回升,2020年全口径结算潜在弹性较好 2019年公司营收、归母净利润分别同比增长11%、+5%,现金派息率继续维持在40%的高位,现价对应2019年股息率约4.9%。2019年公司地产结算金额、结算面积分别同比增长11%、22%,高毛利项目交付减少,导致2019年结算均价同比降10%,综合毛利率同比降4.8pc至34.6%。 公司竣工交付主要集中在四季度,由此2019Q4业绩弹性回升较明显,单季度营收、归母净利润分别同比增长32%、57%,全年占比分别达到74%、68%。2019年公司竣工面积同比增长102%至1021万方,估算其中约310万方尚未结转,已具备短期内交付基础。与之契合的是,截止2019年末公司表内预收账款+合同负债余额约978亿元,与2019年营业收入规模相当,对比2016-2018年末覆盖比例分别为83%、73%、85%。 2020年公司计划竣工面积1100万方,叠加已竣工未结算部分,2020年全口径结算的潜在弹性较为可观。公司公告,2020Q1归母净利润预计同比下降77%-85%,主要系2019Q1子公司增资扩股转让股权扣税后净收益22亿元,如扣除上述原因,则2020Q1归母净利润预计同比增长0-50%。 利润兑现渠道多元化,资产管理趋向市场化,存量资源价值加速显化 公司“前港-中区-后城”的空间发展形态,以及兼顾短中长业务的组合产品线,衍生出了更加多元的利润兑现渠道。2019年公司投资收益同比增长56%至102亿元,其中包括合联营企业投资收益约26亿元(+50%),CMCREIT分拆上市带来收益约43亿元,处置3家子公司51%股权收益约16亿元,子公司控制权变动后的公允价值收益约16亿元。 此外,2019年公司收购中航善达并更名为招商积余(001914.SZ)在深交所上市,完成招商局集团、航空工业集团两大央企物业板块的市场化整合。 截止2020年4月27日,招商积余收盘市值达298亿元。截止2019年末,公司可出租土地面积154万方,出租性物业可租面积365万方,投资性房地产账面价值904亿元(其中前海土地整备约500亿元)。我们认为,后续公司多元化的利润兑现渠道、以及市场化导向的资产运营管理模式,将持续推动存量资源价值加速显化。 土储深厚优质,为销售持续较快增长奠定坚实基础 2019年公司完成前海土地整备,目前进入合作开发的实质性阶段。公告披露,公司在前海土地整备范围内共拥有456万方项目储备(不含人才用房),权益比例为41.25%。此外,公司在蛇口太子湾片区拥有170万方项目储备,其中在建约84.5万方,待开发约61万方。 截止2019年末,不计入零星尾盘,公司未竣工计容建面约4651万方,权益比例约57%,其中在建部分2764万方,待开发部分1886万方,初步估算货值约8700亿元。如纳入待开发的前海项目和太子湾项目,保守估算总货值约1.3万亿,资源储备深厚。 2020年公司销售目标2500亿元,对应同比增长13%,在头部房企中位居前列。考虑到:1)公司2019年新开工同比增长37%,为2020年供货提供支撑;2)公司土储中一二线城市占比75%,去化基础较好;我们认为公司大概率可实现全年销售目标。2020年3月公司单月销售额已恢复至200+亿量级,同比增长22%,带动1-3月累计销售金额同比回正至5%。 杠杆水平健康,融资结构和成本有望进一步优化 截止2019年末,公司净负债率(永续债视为负债)同比下降15pc至40%,维持健康水平;货币资金/一年内到期债务约137%,短期偿债压力较小。2019年公司平均融资成本约4.92%,继续处于行业低位。2020年3月9日,公司新发20亿元中期票据,其中3年期利率3%,5年期利率3.3%,相较于2019年7月发行境内公司债同期限成本下降约60-80BP。当前宏观流动性宽松,公司信用能力较强,预计融资结构及成本有望进一步优化。 估值与评级 考虑到疫情影响,并计入永续债分派因素,我们下调公司2020-2021年预测EPS至2.20、2.56元(原为2.50、2.84元),引入2022年预测EPS约2.94元。现价对应2020-2022年预测PE分别约7.7、6.6、5.8倍,对应预测股息率分别约5.5%、6.3%、7.2%,对长线资金具备一定吸引力。 过去三年,公司PE(TTM)均值为12.7倍,正负1个标准差区间为9.5-15.8倍。我们认为公司资源禀赋优秀,信用优势明显,中长期盈利安全边际较高,多元化的利润释放渠道以及市场化导向的资产运营管理,将推动价值加速显化。综合考虑维持目标价26.22元,对应2021年约10倍预测PE估值,维持“买入”评级。 风险提示: 重点布局城市销售去化不及预期;项目竣工交付进度不及预期;产业新城建设开发进度存在不确定性。