事件1月8日，公司公告第五期员工持股计划（草案），本次员工持股计划拟授予44人，员工受让价格48.36元/股，合计11.68万股，约占公司总股本0.02%，实施总金额565万元。 第五期员工持股计划推出，打造员工与企业利益共同体1）第五期员工持股计划推出：本期员工持股计划拟授予44人（高级管理人员4人，其他核心人员40人），员工受让价格48.36元/股（对应前期回购平均价27.11元/股），合计11.68万股，约占公司总股本0.02%，实施总金额约为565万元；按公告日股价计算（62.58元/股），公司受让差价总额约为166.09万元，人均3.77万元；本期员工持股计划的锁定期和存续期分别为12个月和36个月;2）持续推出员工持股计划，打造员工与企业利益共同体：公司自2018年开始，设立为期五年，每年一批次的员工持股计划；截至2021年1月，公司已实施了4期员工持股计划，参与人包括董事、监事、高管及核心员工（主要为各事业部和BU的负责人），其中1-4期涉及人数约500/12/100/100人，分别受让1,011.88/1,088.02/40.78/16.60万股；公司形成中长期的激励机制，打造员工与企业利益共同体，持续激发企业活力。 瓜子坚果双赛道驱动增长，约规划产能约17万吨支撑成长1）瓜子坚果双赛道驱动增长：a）瓜子赛道优势持续+品类升级：传统红袋瓜子畅销二十年，下沉县乡+拓展海外助力19年销售额+10%以上；蓝袋系列瓜子以焕新包装+全新口味吸引年轻消费群体，已成为拳头产品，20H1实现含税销售额约4.2亿（同比+20%）；结合公司未来主推中高端新品类计划，瓜子系列毛利率有望稳中有升；b）坚果赛道单品聚焦+新品迭出：19年公司聚焦坚果业务，主打产品小黄袋每日坚果20H1含税销售额2.7亿；20年7月公司推出益生菌每日坚果/坚果燕麦片两大新品，截至9月已分别在10/5个城市试销，前者在沿海/华东/华南地区销售情况良好，后者或将助力公司跨界烘焙/早餐大赛道，拓展增长空间；2）线上线下同步发展，逐步拓展海外市场：a）公司业务版图覆盖全国31个省级市场，通过“一县一店”下沉渠道，2020H1南/东/北区营收9.10/4.93/4.03亿（占比40%/22%/18%），同比+11.28%/+10.07%/+11.61%；b）公司以经销模式为主，2019年终端网点数量达60万；发展“店中店”、特通、电商等渠道，预计2023年在北上广深等主要城市卖场布局坚果店中店1345个，2019年线上收入4.84亿（同比+72.67%）；c）积极开拓海外市场，产品远销43个国家和地区；2019年7月泰国工厂正式投产，建立东南亚市场桥头堡；2020H1海外地区营收2.01亿（占比8.85%），同比+52.67%；3）规划产能约17万吨支撑成长：公司运营年产能约27万吨，产能利用率达70%，在建坚果分厂（3.4万吨）/重庆二期（3.3万吨）/滁州项目（6.6万吨）/合肥项目（1.38万吨）/长沙二期（2.1万吨），合计年产能16.78万吨支撑成长。 议投资建议公司第五期员工持股计划推出，打造员工与企业利益共同体，持续激发企业活力；瓜子坚果双赛道驱动增长，核心技术突围品类竞争，规划产能约17万吨支撑成长。预计2020-2022年归母净利润7.32/8.75/10.38亿，增速21.25%/19.59%/18.65%，对应1月8日估值43.36/36.26/30.56倍（市值317亿）。 风险提示食品安全风险；原材料价格上涨风险；产能建设不及预期风险

投资建议公司在卤味行业积淀深厚，处于成长周期中前段，目标三年开店翻倍，“沸腾卤+开店”催化。预计2020-2022年公司归母净利润2.70/3.41/4.27亿元，增速22.50%/26.49%/25.03%，对应11月27日估值41.84/33.08/26.45倍（市值113亿元）。 休闲卤味领军企业公司始创于1993年，2012年在深交所上市，专注于酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费食品及米制品的研产销；公司实控人为徐桂芬女士、褚浚先生家族，控制股权合计63.57%。2020Q1-Q3，公司营收19.34亿，同比+15.31%，归母净利润2.33亿，同比+10.26%，扣非净利润2.17亿元，同比+5.85%。 休闲卤制品行业让人上瘾，集中度提升仍有大空间休闲卤制品行业是一个具备上瘾性、冲动消费属性的行业，据Frost&Sullivan数据，2019年行业规模924亿元，预计2020年行业规模将突破千亿达到1,235亿元，对应2015-2020年CAGR18.80%；目前行业集中度较低，具有很大提升空间，2018年休闲卤制品零售端CR520.20%，其中绝味食品/周黑鸭/煌上煌市占率8.5%/4.6%/2.8%；随着连锁品牌化经营模式成为主流趋势，具备品牌力、管理力优势的龙头有望抢占更多市场份额。 催化在哪里？“沸腾卤+开店”2020年夏季公司推出沸腾卤，填补热卤市场空白，契合冬季消费场景，2020-2021年冬季预计全面铺开，业绩贡献有望超预期；同时公司开店节奏仍处于成长周期的中前段，基数相对小增速自然快，截至2020年9月底门店数达4,411家，较2019年底净增加705家，已增长19%。 增长从哪来？奋起直追，三年千城万店公司“直营+加盟连锁”模式扩张，计划三年千城万店；奋起直追，2019年门店数量净增698家，17-19年门店数CAGR19.27%，2020年更快，高于同行；目前公司拥有运营产能约8.5万吨，其中江西/广东/福建/辽宁/广西/河南基地分别4.5/1.4/0.8/0.8/0.5/0.5万吨，规划产能约5万吨，其中筹建产能2.6万吨（重庆/陕西/嘉兴基地1.0/0.6/1.0万吨/年），支撑公司高速开店。 护城河是什么？深耕行业时间最长，管理层活力充足公司深耕卤制品行业近30年，产品种类和口味丰富（品种已达200余个；拥有酱香、香卤、麻辣等多种卤味），全产业链经营模式带来成本优势；以褚浚先生为首的新管理层经验丰富、执行力强，2017年起连续激励激发管理层活力，PK机制激发加盟商活力。 风险提示食品安全风险，加盟店管理风险，开店不及预期风险

事件10月31日，公司公告2020年三季报。2020Q1-Q3，公司实现营收38.10亿元(同比+7.90%)，归母净利润6.68亿元(同比+22.40%)，扣非归母净利润6.54亿元（同比+25.61%）。 Q3业绩长增长19%，中西部开发率持续提升1）2020Q1-Q3，公司实现营收38.10亿元(同比+7.90%)，归母净利润6.68亿元(同比+22.40%)，扣非归母净利润6.54亿元（同比+25.61%）；归母净利润增速较营收增速高的主要原因为毛利率提升2.63pct（至41.83%，增利约0.93亿）、财务费用率下降1.08pct（至0.09%，增利约0.38亿）；销售毛利率/净利率为41.83%/19.11%，同比+2.63pct/+2.10pct；分产品看，酱油/食用油/鸡精鸡粉营收分别为23.40/4.72/3.42亿元，同比+9.39%/+33.50%/-16.36%，营收占比63.43%/12.80%/9.27%；分地区看，南部/东部/中西部/北部区域营收分别为14.9/8.4/7.8/5.8亿元，同比+3.9%/+3.4%/+28.9%/+19.5%，营收占比40.3%/22.8%/21.1%/15.8%；2）2020Q3，公司实现营收12.55亿元（同比+10.26%），归母净利润2.13亿元（同比+18.50%），扣非归母净利润2.12亿元（同比+21.89%）；归母净利润增速较营收增速高的主要原因为毛利率提升2.48pct（至40.37%，增利约0.28亿）、财务费用率下降0.73pct（至0.19%，增利约0.08亿）；销售毛利率/净利率为40.37%/18.43%，同比+2.48pct/+1.38pct；分产品看，酱油/食用油/鸡精鸡粉营收分别为7.57/1.71/1.31亿元，同比+12.97%/+12.20%/+5.08%，营收占比62.21%/14.07%/10.75%；分地区看，南部/东部/中西部/北部区域营收分别为4.8/3.0/2.6/1.8亿元，同比+0.6%/+14.6%/+22.7%/+28.0%，营收占比39.6%/24.6%/21.2%/14.6%。 坚持渠道下沉超，规划产能超92万吨支撑成长1）坚持渠道下沉，重视营销开拓市场：2020Q1-Q3公司分销模式营收35.91亿元（占比97.34%），截至2020Q3，公司拥有经销商1,329家，较2020年初净增278家，公司持续加强薄弱地区渠道布局，中西/北部地区经销商338/481家（较年初净增58/140家），截至2020H1，地级市开发率87.7%（较年初提升4.3pct）；公司计划2020年实现经销商数量超1,300家，地级市开发率达87.83%，区县开发率达46.23%；加强餐饮端渠道建设，餐饮渠道消费比例逐年提升；2）规划产能超92万吨支撑成长：公司现有总产能约60万吨，规划产能92万吨，公司中山产区产能基本饱和（31.43万吨/年），拟投资12.75亿元进行技术升级改造，规划新增产能27万吨/年，预计2022年底建成；阳西美味鲜项目规划年产能65万吨（包括食用油/蚝油/醋/料酒年产能30/20/10/5万吨），首期已达产；厨邦三期酱油扩产项目预计在2020年下半年带料投产；规划产能丰富品类，支撑成长；3）“五年双百”目标指引公司发展：2019年3月，新管理层提出“五年双百”目标，以内生为主、外延为辅，通过兼并收购、内外并举，实现“2019-2023年食品产业年营收过百亿、年销量过百万吨”目标；公司将继续做大做强调味品主业，2020年净利润增长目标16%，收入增长目标13%。 强品牌力与研发力构筑核心壁垒，享受调味品行业发展红利1）强品牌力与研发力构筑核心壁垒：公司品牌知名度高，旗下拥有“美味鲜”、“厨邦”两大知名品牌，“厨邦酱油美味鲜，晒足180天”的超级口号深入人心，在Chnbrand（中企品研）公布的2020年中国顾客酱油推荐排行榜中，厨邦位列第一名；2019年公司获发明专利授权6项、实用新型专利授权16项，研发费用1.43亿元（占比3.20%，高出同行平均水平）；2020年建立厨邦食品研究院，重视研发、加强核心人才培养；2）调味品行业优质赛道：据欧睿数据，2019年我国零售端调味品行业CR5约21.4%（对标日本CR5约25.9%，美国CR5约34.9%），美味鲜市占率2.8%，伴随消费升级（居民人均可支配收入13-19CAGR9.01%）、餐饮行业持续较快增长（据中国饭店协会数据，14-19年餐饮收入CAGR9.7%），调味品市场规模持续扩大（14-19CAGR10.73%），公司作为调味品领先企业，将持续受益于行业发展及市场集中度提升；3）体制转换持续激发公司活力：公司于2019年3月完成实控人变更，实现由国有控股向混合所有制的机制转换，注入民营机制活力，调整薪酬结构、提升薪酬水平，保障并激发一线营销队伍战斗力，不断激发公司活力。 投资建议公司是酱油调味品领先企业，坚持渠道下沉，规划产能超92万吨支撑成长，强品牌力与研发力构筑核心壁垒，享受调味品行业发展红利。预计2020-2022年归母净利润为8.76/10.21/11.80亿元，增速为21.99%/16.63%/15.52%，对应10月30日估值为57.71/49.02/42.43倍（市值603亿元）。 风险提示食品安全风险；原材料价格波动风险；产能建设不及预期风险

事件10月31日，公司公告2020年三季报。2020Q1-Q3，公司实现营收170.86亿元(同比+15.26%)，归母净利润45.71亿元(同比+19.20%)，扣非归母净利润44.00亿元（同比+20.94%）。 Q3业绩增长22%，中、西部渠道下沉效果良好1）2020Q1-Q3，公司实现营收170.86亿元(同比+15.26%)，归母净利润45.71亿元(同比+19.20%)，扣非归母净利润44.00亿元（同比+20.94%），毛利率/净利率为42.27%/26.79%，同比-2.24pct/+0.91pct；归母净利润增速较营收增速高的主要原因为销售费用率下降3.39pct（至8.20%，增利约5.02亿）；分产品看，酱油/蚝油/调味酱营收分别为97.3/30.1/19.5亿元，增速同比+12.1%/+18.2%/+10.2%，营收占比66.1%/20.4%/13.2%；分地区看，北部/中部/东部/南部/西部营收42.3/35.3/33.4/30.4/20.5亿元，增速同比+15.7%/+23.7%/+11.3%/+3.4%/+25.6%，营收占比26.1%/21.8%/20.6%/18.8%/12.7%;2）2020Q3，公司实现营收54.92亿元（同比+17.73%），归母净利润13.19亿元（同比+21.54%），扣非归母净利润12.34亿元（同比+18.91%），毛利率/净利率为40.87%/24.06%，同比-2.88pct/+0.78pct；归母净利润增速较营收增速高的主要原因为销售费用率下降3.11pct（至9.76%，增利约1.45亿）；分产品看，酱油/蚝油/调味酱营收分别为31.0/10.1/5.7亿元，增速同比+15.2%/+21.8%/+12.3%，营收占比65.7%/21.4%/12.0%；分地区看，北部/中部/东部/南部/西部营收13.7/11.4/10.6/9.7/6.6亿元，增速同比+24.7%/+25.0%/+12.6%/+4.1%/+27.9%，营收占比26.3%/21.9%/20.4%/18.7%/12.8%。 全面精耕全国渠道超，规划产能超60万吨支撑成长1）全面精耕全国渠道：公司营销网络已100%覆盖中国地级及以上城市，90%内地省份销售额过亿，截至2020Q3经销商总数6,739家（较2020年初净增933家），其中中部/西部经销商数1,485/1,496家，较2020年初净增经销商213/263家，2020Q3中部/西部地区收入为11.36/6.64亿元（占比21.85%/12.77%），增速+25.03%/+27.90%，渠道下沉效果显著，收入维持高增长；2）规划产能超60万吨支撑成长：公司现有产能约345万吨，产能利用率约95%，规划产能超60万吨（高明海天/江苏海天二期约40/20万吨）支撑成长；3）调味品行业集中度有望持续提升：据欧睿数据，2019年我国零售端酱油行业CR5约17.9%（对标日本CR5约75.7%），行业龙头海天味业酱油行业零售端市占率约8%（对标日本龙头龟甲万市占率约40%），随着消费升级（居民人均可支配收入提高13-19年CAGR9.01%）、餐饮行业持续较快增长（据中国饭店协会数据，14-19年餐饮收入CAGR9.7%），调味品市场规模稳步增长，市场集中度持续提升，调味品龙头海天味业市场份额有望持续提升。 品牌护城河坚固，规模化优势凸显1）品牌护城河坚固：公司品牌力出众，品牌力榜单连续9年行业第一，酱油产销量连续23年全国第一；海天在2020年4月发布的中国品牌力指数（C-BPI）榜单中获得酱油、蚝油、酱料、食醋行业第一品牌，在2020年6月发布的凯度消费者指数《2020亚洲品牌足迹报告》中，排名中国快速消费品品牌第4位；2）掌握核心酿造技术：公司酱油、黄豆酱等采用天然发酵技术，核心产品金标生抽、草菇老抽畅销60余年；公司不断研发味极鲜、黄豆酱等新品，满足消费者对新口味的追求；2019年研发费用为5.87亿元（营收占比为3.00%），同比+19.15%，2020Q1-Q3研发费用4.95亿元，同比+15.72%；19年公司专利数达537项（同行约100-300项），远超同行水平；3）规模化优势凸显：19年公司调味品总产量达327万吨，人均年产量589吨，酱油产品吨成本约2,658元（同行约3,000元），具备规模生产优势；2019/2020Q1-Q3公司毛利率分别高达45.44%/42.27%。 投资建议公司是国内调味品龙头，品牌护城河坚固，规模化优势凸显，全面精耕全国渠道，规划产能超60万吨支撑成长。预计2020-2022年归母净利润为63.46/75.32/90.17亿元，增速为18.55%/18.68%/19.73%，对应10月30日估值为68.17/57.44/47.97倍（市值5191亿元）。 风险提示食品安全风险；原材料价格波动风险；产能建设不及预期

事件10月30日，公司公告2020年三季报。2020Q1-Q3，公司实现营收38.85亿（同比-0.01%），归母净利润5.20亿（同比-15.33%），扣非归母净利润5.05亿（同比-14.70%）。 Q3业绩长增长13%，华中西南恢复良好1）2020Q1-Q3，公司营收38.85亿元（同比-0.01%），归母净利润5.20亿元（同比-15.33%），扣非归母净利润5.05亿元（同比-14.70%）；毛利率/净利率分别为35.57%/13.38%（同比+0.87pct/-2.42pct）；归母净利增速较营收增速低的主要原因为投资收益下降，同比-270.09%（减利约0.76亿）、管理费用率上升0.96pct（至6.05%，减利约0.37亿）；分品类看，鲜货类产品/包装产品/加盟商管理营收分别为36.20/0.07/0.55亿元（占比95.42%/0.18%/1.45%），同比-2.09%/-13.95%/+6.30%；分地区看，华中/华东/华南/西南/华北营收分别为10.7/8.7/6.9/5.8/4.6亿元（占比28.17%/22.95%/18.22%/15.33%/12.16%），同比+6.34%/-9.57%/-3.24%/+6.69%/+3.31%；2）2020Q3，公司营收14.72亿元（同比+5.15%），归母净利润2.46亿元（同比+12.82%），扣非归母净利润2.34亿元（同比15.42%）；毛利率/净利率分别为37.60%/16.68%（同比+2.08pct/+1.09pct）；归母净利增速较营收增速高的主要原因为毛利率上升2.08pct（至37.60%，增利约0.29亿）、销售费用率下降1.48pct（至8.18%，增利约0.21亿）；分品类看，鲜货类产品/包装产品/加盟商管理营收分别为13.52/0.03/0.18亿元（占比94.26%/0.18%/1.28%），同比+2.14%/-7.53%/-13.54%；分地区看，华中/华东/华南/西南/华北营收分别为4.1/3.3/2.8/2.2/1.7亿元（占比28.27%/22.74%/19.38%/17.82%/11.74%），同比+14.52%/-5.13%/+2.15%/+17.82%/+6.48%。 坚持深度覆盖与渠道精耕，规划产能约约9万万吨支撑成长1）坚持深度覆盖与渠道精耕：公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，重新深化商圈布局，打造交通体、商圈体、社区体、沿街体等7大渠道。疫情期间逆势开店，截至2020H1，公司门店数为12,058家（较2019年底+1,104家），随着行业集中度提升，有望持续增加开店数量，逐步提高坪效；2）规划年产能约9万吨支撑成长：公司目前运营年产能约15万吨，在建筹建项目为天津阿正/山东阿齐/海南阿翔/江苏阿惠/武汉阿楚，合计规划年产能约8.93万吨，支撑成长。 创始人坚持渠道下沉，加盟商“企业宪政”凝聚人心1）创始人戴文军先生坚持渠道下沉：公司采用“直营为引导、加盟为主体”的销售模式，主营收入90%以上源于加盟渠道的产品销售，不断增加网点数量；公司坚持渠道下沉，2020Q1-Q3华中/华东/华南/西南营收占比分别为28.17%/22.95%/18.22%/15.33%，逐步实现全国均衡布局；不断拓展新加坡、港澳市场，2020Q1-Q3实现营收0.68亿（占比1.78%），同比+17.81%；2）公司加盟制度优秀：成功建立加盟商委员会，实施“企业宪政”凝聚人心，加盟商分级带店、多级加盟商委员会自治体系充分激发经营积极性，实现共赢；增强加盟商话语权，激发加盟商活力；疫情期间，公司给予加盟商较大力度的扶持政策，提高加盟体系稳定性。 投资建议公司是休闲卤制食品龙头，坚持深度覆盖与渠道精耕，规划产能约9万吨支撑成长，创始人坚持渠道下沉，加盟商“企业宪政”凝聚人心。预计2020-2022年归母净利润为8.03/9.29/10.46亿元，增速为0.18%/15.78%/12.52%，对应10月29日估值为62.41/53.90/47.91倍（市值501亿元）。 风险提示食品安全与产品质量风险；原材料价格波动风险；加盟模式管理风险

事件10月30日，公司公告2020年三季报。2020前三季度，公司实现营收36.51亿元（同比+13.41%），归母净利5.30亿元（同比+32.30%），扣非净利4.55亿元（同比+43.36%）。 Q3业绩增长30%，推出新品拓展空间1）2020Q1-Q3，公司实现营收36.51亿元（同比+13.41%），归母净利5.30亿元（同比+32.30%），扣非净利4.55亿元（同比+43.36%）；净利润增速较营收增速快的主要原因为销售费用率-3.37pct（至11.08%，增利约1.08亿元）；2）2020Q3，公司实现营收13.56亿元（同比+10.11%），归母净利2.35亿元（同比+30.26%），扣非净利2.17亿元（同比+49.76%）；净利润增速较营收增速快的主要原因为销售费用率-6.06pct（至9.88%，增利约0.75亿元）；单季度业绩环比增幅明显。Q3属消费旺季，小黄袋每日坚果7-8月销售情况良好，瓜子业务9月左右回归正常增速，公司下半年加速布局店中店，有望打开增长空间。 瓜子坚果双赛道驱动增长，约规划产能约17万吨支撑成长1）瓜子坚果双赛道驱动增长：a）瓜子赛道优势持续+品类升级：传统红袋瓜子畅销二十年，下沉县乡+拓展海外助力19年销售额+10%以上；蓝袋系列瓜子以焕新包装+全新口味吸引年轻消费群体，已成为拳头产品，20H1实现含税销售额约4.2亿（同比+20%）；结合公司未来主推中高端新品类计划，瓜子系列毛利率有望稳中有升；b）坚果赛道单品聚焦+新品迭出：19年公司聚焦坚果业务，主打产品小黄袋每日坚果20H1含税销售额2.7亿；20年7月公司推出益生菌每日坚果/坚果燕麦片两大新品，截至9月已分别在10/5个城市试销，前者在沿海/华东/华南地区销售情况良好，后者或将助力公司跨界烘焙/早餐大赛道，拓展增长空间；2）线上线下同步发展，逐步拓展海外市场：a）公司业务版图覆盖全国31个省级市场，通过“一县一店”下沉渠道，2020H1南/东/北区营收9.10/4.93/4.03亿（占比40%/22%/18%），同比+11.28%/+10.07%/+11.61%；b）公司以经销模式为主，2019年终端网点数量达60万；发展“店中店”、特通、电商等渠道，预计2023年在北上广深等主要城市卖场布局坚果店中店1345个，2019年线上收入4.84亿（同比+72.67%）；c）积极开拓海外市场，产品远销43个国家和地区；2019年7月泰国工厂正式投产，建立东南亚市场桥头堡；2020H1海外地区营收2.01亿（占比8.85%），同比+52.67%；3）规划产能约17万吨支撑成长：公司运营年产能约27万吨，产能利用率达70%，在建坚果分厂（3.4万吨）/重庆二期（3.3万吨）/滁州项目（6.6万吨）/合肥项目（1.38万吨）/长沙二期（2.1万吨），合计年产能16.78万吨支撑成长。 品牌宣传强势，核心技术突围品类竞争1）品牌宣传强势：公司19年合作分众传媒，每日坚果广告霸屏15个重点城市，精准渗透主流消费群体；20年开展透明工厂全球直播活动，累计观看人次超513万，全渠道曝光量达6000万；2020年与薇娅、罗永浩、专业营养师等携手直播，并打造“小洽”新IP，持续提高品牌辨识度；19年广告促销费3.67亿元，同比+23.61%，占销售费用比例55.08%；2）打造创业平台激发活力：公司推行事业部改制、BU制、“阿米巴经营”模式运营，推行内部市场化运作，划小经营单元，提升管理效率；公司自2018年以来已实施三期员工持股计划，构建长效激励机制；3）核心技术突围品类竞争：公司不断推进工艺创新，掌握关键充氮保鲜技术，首创“变炒为煮”生产工艺，凭借“海外当季直采+自主生产+保鲜技术”保障坚果质量，提升生产效率、打造精品瓜子。 议投资建议公司是坚果炒货行业龙头，瓜子坚果双赛道驱动增长，规划产能约17万吨支撑成长，品牌宣传强势，核心技术突围品类竞争。预计2020-2022年归母净利润7.32/8.75/10.38亿，增速21.25%/19.59%/18.65%，对应10月30日估值42.95/35.92/30.27倍（市值314亿）。 风险提示食品安全风险；原材料价格上涨风险；产能建设不及预期风险

Q3业绩增长 53%，奶粉业务持续增长1）2020Q1-Q3，公司实现营收 187.25亿元（同比+9.26%），归母净利 4.26亿元（同比-4.16%），扣非净利 3.21亿元（同比-32.21%）。净利润增速低于营收增速主要由于毛利率降 2.97pct （至 29.23%，减利 5.1亿）；归母净利降幅小于扣非净利主要原因为本期收到政府补助 1.05亿元，同增 179.83%； 分品类看，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他业务营收 106.69/57.73/13.98/7.18亿（占比57.49%/31.11%/7.53%/3.87%），同比+3.35%/+21.52%/+1.34%/+27.70%；分地区看，上海/外地/境外业务营收 53.21/86.75/45.63亿（占比 28.67%/46.74%/24.59%），同比+33.34%/-5.86%/+11.85%；液态奶业务稳健增长，新莱特奶粉业务高增速带动其他乳制品及海外业务表现亮眼。 2）2020Q3，公司实现营收 65.79亿元（同比+8.80%），归母净利 1.17亿元（同比+53.10%），扣非归母净利润 1.12亿元（同比+47.72%）。净利润增速高于营收增速主要由于销售费用率降 3.25pct（至 20.41%，增利 1.96亿元）。分品类看，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他业务营收分别为106.69/57.73/13.98/7.18亿，同比+5.12%/+13.02%/+12.30%/+27.97%，均保持良好增长态势。 全渠道布局+丰富产品矩阵打开成长空间，外延并购+战略合作支撑成长1）经销商布局优化+拥抱新零售，全国鲜奶外卖布局持续推进：a）截至 20Q3末公司经销商数量为 4263家，较 Q2末净增 214家；20H1经销渠道收入 86.93亿元，同比+11.99%；b）新零售+“随心订”加速鲜奶外卖业务全国布局，公司依托冷链优势拓展送奶入户业务，截至 19年末公司“随心订”平台已覆盖 20余个城市、服务超 200万用户，营收达 18.87亿元（占低温业务营收 28.3%），20年 7月“随心订”与饿了么签订战略合作协议，持续推进鲜奶外卖全国布局；平台亦可实现肉类及蔬菜配送，加速向鲜食宅配平台转型。2）产品矩阵持续丰富，加码营销支撑放量：a）低温产品持续升级；19年上市优倍减脂肪 50%、优倍浓醇、致优娟姗鲜牛奶等新品；b）19年公司联合旗下牛奶棚、益民食品厂推出“优倍鲜奶面包系列”、莫斯利安冰淇淋等新品，20年 3月推出多款冰淇淋；c）20年 7月公司功能乳品品牌健能推出主打护眼功能的“亮眼高手”发酵乳；d）公司拟于2020年内增加不超过 0.7亿/0.85亿市场费用用于健能/光明优倍市场营销项目，产品推新叠加营销投入有望加速成长；3）外延并购+战略合作支撑成长：19年末公司以 7.51亿元成功竞拍江苏辉山乳业及辉山牧业射阳的牧业及工厂资源，完善华东华北地区奶源及产能布局；20年 7月公司与银宝集团设立的光明银宝工厂开工，设计年产能 18万吨支撑成长；公司海外子公司新莱特发展良好，20H1实现营收 31.74亿元，同比+32.64%，净利润 2.76亿元，同比+23.21%。 持续投入研发巩固技术优势，“领鲜、年轻”品牌形象焕新成长1）持续投入研发巩固优势：公司于 17年率先引入低温产品 75℃巴氏杀菌工艺，19年创新升级优倍鲜奶工艺，20年 5月光明牧业奶牛生产性能测定项目获上海市科技进步二等奖；20Q1-Q3公司投入研发 0.68亿元，同比+43.83%；截至 20H1公司申请国家专利 5项，发明 5项，授权国家发明专利 10项，实用新型 5项，申请国际专利 3项； 2）“领鲜、年轻”品牌形象焕新成长：公司围绕“领鲜”品牌定位加码营销，通过赞助央视广告、聘请明星代言人等方式精准定位年轻消费群体，重塑品牌年轻活力。 投资建议公司是国内乳业巨头，全渠道布局+丰富产品矩阵打开成长空间，外延并购+战略合作支撑成长，持续投入研发巩固技术优势，“领鲜、年轻”品牌形象焕新成长。预计 20-22年归母净利润 5.51/6.41/7.47亿元，增速 10.55%/16.25%/16.57%，对应 10月 28日估值 37.47/32.23/27.65倍（市值 206亿）。 风险提示食品安全控制风险；原材料价格波动风险；市场拓展不及预期风险

Q3业绩增长 161%，奶酪棒持续高增长 1） 2020Q1-Q3，公司实现营收 18.76亿元（同比+61.92%），归母净利 0.53亿元（同比 +348.50%），扣非净利 0.39亿元（同比+247.93%）；净利润增速较营收增速快的主要原因 为毛利率提升 8.45pct（至 37.59%，增利约 0.98亿元），主要由于高毛利率业务奶酪棒营 收占比提升 20.46pct 至 46.20%。分品类看，奶酪/液态奶/贸易业务营收分别为 13.43/3.05/2.27亿元（占比 71.63%/16.26%/12.11%），同比+133.62%/-10.07%/-6.61%，奶酪 板块下奶酪棒业务营收 8.66亿元（占比 46.20%），同比+190.85%， 奶酪棒业务持续高增 长带动奶酪板块表现亮眼； 分地区看，北区/中区/南区营收 8.87/6.83/3.05亿元（占比 47.32%/36.41%/16.28%），同比+58.94%/+85.05%/+32.72%，均实现快速增长。 2）2020Q3，公司实现营收 7.93亿元（同比+78.25%），归母净利 0.21亿元（同比+161.36%）， 扣非净利 0.20亿元（同比+168.44%）；净利润增速较营收增速快的主要原因为毛利率提升 5.74pct（至 36.50%，增利约 0.26亿元）； 奶酪业务延续上半年增势，营收 5.48亿元（占 比 69.19%），同比+134.44%，其中奶酪棒业务营收 3.89亿元（占比 49.13%），同比+195.27%。 爆款单品放量+全渠道布局驱动高增长，规划产能 10.8万吨支撑成长 1）爆款单品放量+高端化新品推出驱动高增长： a）爆款单品奶酪棒带动业务增长： 奶酪 棒业务于 2018年推出， 2019年收入过亿， 2020Q1-Q3营收 8.66亿元，同比+190.85%， 收 入贡献大幅上升，营收占比达 46.20%（同比+20.46pct）； b）高端化新品推出有望提升盈 利能力： 2020年 9月公司与全球 IP 榜首精灵宝可梦联手推出新品金装奶酪棒，主打≥ 40% 干酪含量、高钙配方等卖点，较之前产品营养价值更高，线上销售原价约为 28.4元/100g， 高出传统奶酪棒 30%~40%，卡位高端赛道有望提升利润率水平； 2）全渠道布局加速市场 渗透： a）经销方面，截至 2020Q3，公司经销商达 2573家（较年初增 653家），经销渠道 收入 14.16亿元（占比 75.52%），同比+81.28%； b）直营方面，公司已与家乐福/沃尔玛/物 美等 KA 建立合作，并在 2020年持续下沉精耕，进驻全家 FamilyMart/罗森 LAWSON 等 便利店，孩子王/婴贝儿等母婴店，盒马鲜生等新兴业态，截至 20H1公司终端网点数达 18.8万家，持续做大做深渠道网络； c）电商方面，公司覆盖全网多平台， 19年电商渠道 营收 1.17亿元，同比+398.8%， 20H1“618”公司在天猫芝士新类目/京东奶酪黄油类目销 量皆位列第一，销售额同比+156%/ +139%； 3）规划产能 10.8万吨支撑成长： 公司目前奶 酪运营设计年产能约 4万吨(上海/天津工厂约 2/2万吨)；在建筹建项目为上海第二工厂改 扩建/吉林中新食品区建设/广泽乳业升级改造/吉林中新食品区建设一期/上海芝然改建， 规划产能 2.7/1.55/1.25/4.1/1.2万吨，合计约 10.8万吨支撑成长。 管理层厚积薄发，奶酪品牌深入人心 1）管理层厚积薄发，股权激励助力业务增长： a）董事长柴琇女士深耕乳业二十余年，在 奶酪行业需求崛起浪潮下带领公司将重心迅速切换到乳酪业务，公司市场份额提升至行业 前五； b） 2017年 5月公司实行股权激励计划，覆盖董事、高管、核心员工 62人， 17-19年公司超额完成业绩目标，激励成效明显； 2）国民奶酪品牌深入人心： 公司 18年与“汪 汪队立大功” IP 达成合作， 19年登陆央视《晚间新闻》栏目内广告，与分众传媒合作霸 屏电梯媒体， 20年签约孙俪为代言人，与“精灵宝可梦”联手推出金装奶酪棒，并先后与 雪梨、谢娜等团队联手直播，“更适合中国宝宝口味”品牌定位深入人心； 20H1公司广告 费用 2.07亿元，同比+291.65%， 20年公司荣登《2020中国品牌 500强》榜单。 投资建议 公司是国产奶酪先行者，爆款单品放量+全渠道布局驱动高增长，规划产能 10.8万吨支撑 成长，管理层厚积薄发，国民奶酪品牌深入人心。预计 2020-2022年归母净利润 1.03/2.32/4.03亿，增速 433.88%/125.90%/73.79%，对应 10月 29日估值 149.53/66.19/38.09倍（市值 153亿）。

Q3业绩增长 12%，蛋糕板块表现亮眼1）2020Q1-Q3，公司实现营收 18.64亿（同比+4.19%)，归母净利 2.93亿（同比+6.42%），扣非净利2.67亿（同比+0.80%）；收入增长主要源于销售业绩增加，归母净利增速较营收增速高的原因为：a管理费用率下降 0.37pct（至 4.20%，增利约 0.07亿)；b) 销售费用率下降 0.28pct（至 40.14%，增利约 0.05亿）；扣非净利增速较营收增速低主要由于公司获扶持资金 0.07亿，同增 111.54%。分品类看，中西糕点/蛋糕/月饼/水果营收 5.74/5.10/6.70/0.42亿元（占比 31.49%/27.99%/36.72%/1.51%），同比+3.13%/+17.76%/+0.42%/-32.15%，除水果外均保持稳中有增。 2）2020Q3，公司营收 10.29亿元（同比+7.60%），归母净利 2.68亿（同比+11.59%），扣非净利 2.6亿（同比+8.71%）。净利润增速较营收增速高的原因主要为: a）毛利率提升 0.54pct（至 67.88%，增利约 0.05亿）；b）销售费用率下降 0.55pct（至 31.84%，增利约 0.05亿）；c）投资净收益提升 0.41pc（至 0.78%，增利约 0.04亿）。分品类看，中西糕点/ 蛋糕/月饼/水果营收 0.93/2.19/6.70/0.17亿元（占比 9.22%/21.72%/66.49%/1.73%），同比+0.93%/+45.01%/+0.42%/-30.09%；节假日因素驱动月饼营收占比大幅提升，蛋糕品类增速较为亮眼。 核心产品升级满足多元化需求，线上渠道业绩贡献突出1）核心产品升级满足多元化需求：公司产品类别丰富，在蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点四大系列下，含一百余种细分产品，满足多方位市场需求；公司定位“精致礼品专家”，注重产品口味及外观升级，新上市长条蜂蜜蛋糕、升级原有麻糬产品，新开发圆形多口味小慕斯蛋糕、蛋卷礼盒等产品，并兼顾日常和时令性需求，推出组合型礼盒，满足多元化消费场景需求；2020Q1-Q3研发费用0.12亿（营收占比 0.66%），同比+14.88%。2）线下稳步拓展门店网络：公司坚持 “直营为主，加盟为辅”的连锁经营模式，20Q1-Q3直营/加盟模式营收 15.69/2.55亿元（占比 86.04%/13.96%），同比+4.69%/5.98%；公司不断扩大门店覆盖网络，2016年 12月 IPO 募资拟展开营销网络建设（计划 3年内开设 306家直营店），2019年底已开设 224家门店，累计开设 648家门店（同比净增加 17家），深耕上海、江苏等长江流域重点城市。3）线上渠道业绩贡献突出：公司在天猫、饿了么等平台开展日常直播，并依托线下门店销售能力协助线上带货；据中报披露，疫情期间线上业务出现井喷式增长 品牌力持续积累，“互联网+中央工厂+零售”实现高效配送1）严品控保证优卓越品质，品牌力持续积累：a）公司以自主生产为主，推行“333保质期管理制度”坚持现裱现售，严格管控产品质量；b）公司深耕行业 30余年，品牌力持续积累，并积极进行品牌宣传，新增小红书、抖音等主流种草渠道，通过精准营销实现流量转换，2020Q1-Q3销售费用 7.48亿元（营收占比 40.14%），同比+3.45%。2）“互联网+中央工厂+零售”模式实现高效配送：公司在上海、成都自设中央烘焙工厂，利用全国连锁经营的线下实体店及各大电子商务平台（如微商城、天猫、京东等）和外卖平台（如美团、饿了么等）实现 B 端与 C 端全覆盖，整合线上线下 “一卡在手全网通提”的业务场景，通过线下门店配送有效解决“最后一公里”配送服务问题。 投资建议公司是糕点礼品龙头，核心产品升级满足多元化需求，线上业务业绩贡献突出，品牌力持续积累，“互联网+中央工厂+零售”实现高效配送。预计 20-22年归母净利润为 2.61/2.92/3.30亿，增速为5.49%/11.65%/12.93%，对应 10月 27日估值 14.99/13.42/11.89倍（市值 39亿）。

事件。 10月28日，公司公告2020年三季报。2020Q1-Q3，公司实现营收50.33亿元(同比+14.88%)，归母净利14.67亿元(同比+23.16%)，扣非归母净利14.88亿元（同比+31.07%）。 Q3业绩增长56%，大单品增长全面提速。 1）2020Q1-Q3，公司实现营收50.33亿元(同比+14.88%)，归母净利14.67亿元(同比+23.16%)，扣非归母净利14.88亿元（同比+31.07%）；毛利率/净利率分别为65.41%/29.54%；公司归母净利增速较营收增速快的主要原因为销售费用率下降7.88pct（至19.79%，增利约3.45亿）；分渠道看，线下/线上营收约占境内77.09%/22.91%，同比+5.32%/+49.72%，线上业务快速增长；分产品看，主品牌“汤臣倍健”/关节护理品牌“健力多”营收29.86/10.84亿元（同比+9.43%/+12.21%），LSG营收5.67亿元（境内+境外），境外LSG营收4.36亿元（分部间抵消后同比+28.42%）。 2）2020Q3，公司营收为19.08亿元（同比+35.17%）；归母净利5.05亿元（同比+55.82%），扣非归母净利4.88亿元（同比+70.50%）；公司归母净利增速较营收增速快的主要原因为销售费用率下降8.90pct（至24.28%，增利约1.26亿）；分产品看，主品牌“汤臣倍健”/关节护理品牌“健力多”营收11.64/4.26亿元（同比+33.32%/+33.28%），境外LSG营收1.32亿元（分部间抵消后同比+33.76%）。 大单品战略激活膳食营养补充剂业务，不断完善全渠道销售体系。 1）大单品战略激活膳食营养补充剂业务，OTC项目启动卡位健康新赛道：2020年公司以“四大单品+两大形象单品+1个明星产品”多品种全线出击，搭建多头并进的大单品矩阵。第二大单品“Life-space”依托1月取得的“life.space?益生菌粉”批文，3月起在药店等渠道大量铺货，上半年境内营收已达2019年的68%。新储备大单品“健甘适”自3月起在五省重点推动，开拓护肝蓝海市场。2020年公司启动OTC项目，好健时推出“清好清畅润肠胶囊”肠道非处方药品，切入健康新赛道；2）不断完善全渠道销售体系：2020年公司启动经销商裂变计划，在VDS业务中建立主业、“Life-space”、“健力多”三个独立经销商体系，以地级市为单位搭建经销商体系，推动渠道下沉，向低线城市渗透，据欧睿数据，2019年公司在VDS行业市占率居首（9.2%）。稳步扩大药店渠道绝对领先优势的同时（据IQVIA，截至2019年Q1市占率32%，超第二名27pct），不断加码母婴、商超等线下渠道。2020年618，公司在天猫、京东等线上平台营养品类成交额居首。 拟定增募资大力提升生产及服务能力，持续夯实研发实力。 1）拟定增募资大力提升生产及服务能力：6月25日，公司公告拟定增募资约36.08亿，用于提升产能和服务能力；a）珠海生产基地新增多种剂型生产线，丰富产品矩阵；b）澳洲生产基地扩大益生菌产能，减少“Life-Space”委外生产比例，一定程度上实现海外品牌自产；c）营养与健康管理中心集检测、诊断和干预为一体，新增线下健康管理硬件设施，以专业诊断为基础匹配产品，提升公司服务能力；2）持续夯实研发实力：截至2020年6月30日，公司拥有215项专利权、155个批准证书及94款备案凭证，国内行业居首；2019年与中科院等学术机构设立研究中心、院士工作站，与巴夫斯等4家顶级原料供应商共同开展抗衰老研究。 投资建议。 公司是膳食营养补充剂龙头，大单品战略激活膳食营养补充剂业务，不断完善全渠道销售体系，拟定增募资大力提升生产及服务能力，持续夯实研发实力。预计2020-2022年归母净利润为13.85/16.47/19.60亿元，增速为扭亏/18.87%/19.00%，对应10月27日估值为27.43/23.07/19.39倍（市值380亿元）。 风险提示 产品质量和食品安全风险；政策风险；商誉减值风险。

事件10月 28日，公司公告 2020年三季报。2020前三季度，公司实现营收 557.64亿元（同比+32.79%），归母净利润 49.38亿元（同比+25.24%），扣非净利润 45.74亿元（同比+22.02%）。2020Q3，公司实现营收 193.90亿元（同比+17.11%），归母净利润 18.97亿元（同比+22.90%），扣非归母净利润 17.51亿元（同比+15.38%）。 产品均价提升叠加提价红利持续释放，肉制品盈利表现稳健1）2020Q1-3肉制品收入及利润分别为 217.32、45.45亿元（+16.10%、+33.37%）。单季度来看，在当前鸡肉价下行、猪价仍处较高位置（前三季度平均猪价 34.7元/公斤，同比提升 105.3%）、19Q3业绩基数较高背景下，20Q3肉制品业务收入及营业利润分别为77.32/16.12亿元，分别同比+13.44%/+9.97%。2）受益于 19年提价红利释放、高端新品不断放量推动均价提升（2020Q3公司特优级产品收入占比同比提升 3.5pct，其中核心产品王中王同比+13.8%），20Q3肉制品量价齐升，销量及均价分别同比+2.3%/+10.9%，吨利同比+7.5%，营业利润率较去年同期下降 0.66pct 至 20.85%，肉制品盈利端表现稳健。 受去年基数较高影响，20Q3屠宰业务利润端承压20Q1-3屠宰业务收入/利润分别为 359.39/12.01亿元（同比+40.46%/-8.25%）。单季度来看，20Q3屠宰收入/利润分别为 120.34/4.97亿元（同比+14.09%/+3.01%），20Q3鲜冻肉销量 32.9万吨（-6%），利润增速较低主要由于：1）屠宰量下降使得规模效应减弱；2）去年加大进口叠加冻肉释放使得利润基数较高。此外，20Q3营业利润率同比下降 0.44个百分点至 4.13%，降幅环比缩窄。 公司销售规模扩大叠加吨价提升打开增长空间1）短期关注成本端红利释放，猪价下行或将提升公司整体盈利能力。a）肉制品：2019年公司在提价后销量仍实现正增长显示需求端具有一定刚性，预计今年肉制品销量向好，随着猪肉供给逐步恢复，猪价已经逐步进入下行周期，提价红利仍在释放、成本下降背景下，利润端占比超 70%的肉制品明年盈利端弹性较大；b）屠宰业：考虑到去年下半年公司利润端基数较高，今年屠宰业在销售规模扩大推动收入高增的同时，利润端或将承压，但随着屠宰规模效应逐步显现，产能利用率的提升将推升利润率增长。 2）定增布局上下游，产业协同效应有望增强。公司积极布局肉鸡及生猪养殖业务以配套主业，公司通过非公开发行募集资金不超过 70亿元，用于肉鸡产能建设、生猪产能建设等项目，未来自给率目标为 30%-50%。截止 9月底，西华 1亿只肉鸡产业化项目宰鸡厂、孵化厂和 6个养殖场已开工建设；阜新 1亿只肉鸡产业化项目五通一平基本完成，部分鸡舍土建已开始施工；阜新牧业生猪养殖项目已开工 6个项目；股份屠宰厂、肉制品三车间 2020年 6月底停产改造。虽然养殖业风险较高、周期性强且收益不稳定，但利于公司对冲生猪价格涨跌、平抑成本波动、稳定原料供给、进一步整合全产业链以形成规模效应。 投资建议公司是肉制品龙头，环保趋严及猪瘟提升市占率，规划生猪、肉鸡产能支撑成长，创始人家族深耕屠宰业 52年，大股东全球化布局对冲猪价上涨。公司 2020-2022年归母净利润预计为 64.73/72.79/81.12亿元，增速为 19.03%/12.47%/11.43%，对应 10月 27日估值为 25.46/22.64/20.32倍（市值 1720亿）。

事件10月 28日，公司公告 2020年三季报。 2020Q1-Q3，公司实现营收 14.43亿元(同比-3.65%)；归母净利润 8.19亿元(同比-1.60%)， 扣非归母净利润 7.23亿元（同比-3.18%）。 Q3业绩稳健， 静待 HNB 空间打开1） 2020Q1-Q3， 公司营收 14.43亿元(同比-3.65%)，归母净利润 8.19亿元(同比-1.60%)，扣非归母净利润 7.23亿元（同比-3.18%）； 毛利率/净利率分别为 75.99%/56.81%（同比-0.07pct/+2.13pct）。 2） 2020Q3， 公司营收 5.07亿元（同比-2.74%），归母净利润 2.74亿元（同比+3.52%），扣非归母净利润 2.53亿元（同比-0.08%）， 公司归母净利增速较营收增速较快的主要原因为销售费用率下降 1.76pct（至 4.80%，增利约 0.95亿）； 毛利率/净利率分别为74.56%/53.96%（同比-2.50pct/+6.44pct）。 公司持续开发 HNB 香精产品，有望打开 2-5倍成长空间1） HNB 技术有望打开公司 2-5倍成长空间： 公司目前已开发适用于 HNB 烟草制品的香精产品，形成了相关样品库和数据库， 据我们测算， HNB 新型烟草制品对香精的使用量约是传统烟草的 6-10倍，若未来 HNB 烟草制品国内渗透率达到 25%-50%（据国家烟草局， 19年日本 HNB 烟草制品渗透率约 23%）， 作为国内烟用香精龙头受益最显著， 若国内 HNB 烟草制品获得许可， 有望打开 2-5倍成长空间； 2）规划年产能约 3.3万吨，支撑公司成长： 公司目前运营年产能 1.56万吨，其中食用香精/食品配料/日用香精年产能 1.27/0.19/0.10万吨；未来规划年产能约 3.3万吨（食品配料 2.23万吨、食品用香精 0.77万吨、特医食品 0.3万吨），持续深耕食用香精业务，大力发展食品香精及配料业务。 高分红率和高股息率具有吸引力， 核心技术团队实力雄厚1）高分红率和高股息率具有吸引力： 受益于稳固的市场地位，公司分红率可观（ 18/19年股利支付率达到 210%和 99%），高股息率具有吸引力（按 10月 27日收盘价，股息率达 3.97%），对比十年国债收益率 3.22%具有 0.75pct 溢价，提供良好的中长期回报； 2）品牌力积累 24年，具备丰富的客户资源： 公司深耕香精行业 24年，拥有天宏、华宝、孔雀等品牌，知名客户包括中国烟草总公司、百事、双汇、洽洽、盐津铺子、百草味等。同时公司与烟草客户成立合资公司，深度绑定大客户； 3）核心技术团队实力雄厚，注重研发构筑技术壁垒： 公司实控人朱林瑶女士深耕香精香料行业 30年，目前公司拥有业内一流的调香师队伍（专业调香师 67名，其中副高级以上资深调香师 41名）、 研发技术人员 183名，能够及时满足客户对于香精产品的各类需求； 公司注重研发投入， 拥有国家认定企业技术中心、 实现销售的香精配方总数上万个、 134项专利（ 109项发明专利、 25项实用新型专利），奠定公司的行业影响力；公司 2019年研发费用 1.65亿元，占比 7.53%，同比+9.88%， 2020Q1-Q3研发费用1.02亿元，占比 7.08%。 投资建议公司是中国香精行业龙头，深耕香精行业 24年，高分红率和高股息率具有吸引力，核心技术团队实力雄厚， HNB 技术有望打开公司 2-5倍成长空间。 预计公司 2020-2022年归母净利润为 12.98/13.71/14.55亿元，增速为 5.09%/5.59%/6.12%，对应 10月 27日估值为 23.62/22.37/21.08倍（市值 333亿元）。 风险提示分红政策重大调整风险； HNB 许可政策落地进度风险；核心技术和配方失密的风险

三季报营收增长 1.3%， 华东华南营收持续提升1） 2020Q1-Q3： 公司营收 55.30亿（同比+1.29%）， 归母净利润 2.64亿（同比-16.15%），毛利率/净利率分别为 31.50%/4.77%，同比-1.00pct/-1.05pct， 净利润增速较营收增速低主要原因为毛利率下降 1.00pct（ 至 31.50%，减利约 0.54亿元）， 我们认为主要由于高毛利率的直营零售业务暂时受到疫情影响； 销售费用率提升 1.28pct（ 至 21.03%，减利约 0.70亿） ;分渠道看， 线上/线下渠道营收 27.61/26.77亿（占比 50.77%/49.23%），同比+11.13%/-8.20%。 2） 2020Q3： 公司营收 19.20亿（ 同比-1.82%），归母净利润 1.03亿（ 同比-13.83%）， 扣非归母净利润 0.80亿（ 同比-28.62%） ,毛利率/净利率分别为 33.34%/5.29%，同比+0.83pct/-0.94pct， 净利润增速较营收增速低主要原因为销售费用率提升 2.87pct（ 至21.99%，减利约 0.56亿）； 分渠道，线上/线下渠道营收 8.99/9.89亿（占比 47.61%/52.39%），同比-1.97%/-2.60%；分区域， 华东/华南/西南/华中营收 1.77/1.22/1.17/5.45亿元（同比+20.92%/+17.89%/+14.12%/-14.80%）， 占比 9.38%/6.46%/6.22%/28.89%， 毛利率分别为33.05%/28.68%/38.21%/35.43%（同比+1.10/+1.73/+0.31/+0.25pct），华东华南营收持续稳步提升。 解决传统零食企业痛点， 疫情期间逆势开店1）公司创新模式解决传统零食“多则不精、精则不多”痛点： 借助“互联网+”和创始人丰富的销售经验，公司得以采用创新的“以品控为核心的品牌模式”，解决了传统零食“多则不精、精则不多”的痛点；目前公司在售产品有 1,500余款 SKU， 2020H1新品占比达 18.25%；公司开始实施子品牌经营策略，推出“良品小食仙”、“良品购”和“良品飞扬”三个子品牌，满足儿童零食、企事业单位团购和健身代餐细分市场需求，2020上半年在推动《儿童零食通用要求》 正式颁布的同时，发布了 40余款儿童零食产品； 2）疫情期间逆势开店： a） 2020年 2月， 公司 IPO 募资 4.88亿元，拟投资渠道 3.93亿元，未来三年预计增加直营门店共 376家， 重点扩张华中、华东市场，直营店数将达到约 1,123家； b） 公司疫情期间逆势开店，截至 2020Q3， 公司门店数合计 2,569家（直营/加盟门店数为 720家/1,748家，较 2020Q2增加 18家/101家）； 3）线上渠道跑通，为后续发力奠定基础： 公司积极拓展线上渠道，强化直播通路建设和运营， 2020H1天猫旗舰店直播同比提升 458%，获客近百万，客单价同比提升近 10%； 2020Q1-Q3,线上渠道营收 27.61亿（占比 50.77%），同比+11.13%。 品牌积淀深厚，具有与一线员工分享股权的气魄1）品牌积淀深厚， “高端零食”定位深入人心： 公司深耕休闲零食行业 14余年，率先提出“高端零食” 战略定位；先后围绕“首家云上市”、“儿童零食”等主题实施上市舆情传播、产品品质故事溯源、儿童零食首项团标等品牌运营活动；在社交电商领域，搭建了《饥饿社畜》、《良妹日记》等社交短视频 IP 矩阵，实现日均自播 8小时，日均观看量达到 8.61万人次，精准 ROI 可达 5.30； 2）管理团队充分激发员工活力，具有与一线员工分享股权的气魄： 管理层通过“阿米巴”模式，将门店承包到员工，利益分配机制出色，大量店长、店员等直接持有股份（ 4家员工持股平台约有 150名员工持股），充分激发活力。 投资建议公司是高端零食龙头，解决传统零食企业“多则不精、精则不多” 痛点， 疫情期间逆势开店， 品牌积淀深厚，具有与一线员工分享股权的气魄。 预计 2020-2022年归母净利润为 3.77/4.83/6.27亿元，增速为 10.89%/27.88%/29.85%，对应 10月 23日估值为66.09/51.68/39.80倍（市值 249亿元）。 风险提示食品安全质量风险；销售季节性风险；门店建设不及预期风险

事件 10月23日，公司公告2020年三季报。2020Q1-Q3公司实现营收64.26亿元（同比+15.58%），归母净利10.12亿元（同比+52.12%），扣非净利9.47亿元（同比+51.04%）。 Q3业绩增长46%，家庭消费及电商业务表现亮眼 1）2020Q1-Q3，公司实现营收64.26亿元（同比+15.58%），归母净利10.12亿元（同比+52.12%），扣非净利9.47亿元（同比+51.04%）；净利润增速较营收增速快的主要原因为毛利率提升4.75pct（至40.14%，增利约2.64亿元）；酵母家庭消费及电商业务增长迅速，C端高增速有望延续，B端逐步复苏接力增长；下游衍生品YE、动物营养、微生物营养（禁抗令生效后需求或加速提升）、酿造、酶制剂等延续良好增长态势。2）Q3单季度公司实现营收20.85亿元（同比+12.91%），归母净利2.94亿元（同比+45.82%），扣非净利2.78亿元（同比+45.63%），净利润增速较营收增速快的原因主要为毛利率+5.59pct（至39.3%，增利约1.03亿元）。 疫后酵母BC两端需求齐发力，全渠道布局+产能扩张支撑成长 1）疫后C端烘焙习惯养成，酵母消费有望延续高增长：a）疫情催化酵母主业C端需求高增；根据美团数据，20H1居家期间美团外卖酵母/酒曲销量上涨超40倍；欧美市场受疫情影响酵母供应不足，公司趁势攻入欧洲，上半年出口同比+23%；b）7月阿里系平台电烤箱成交额同比+43%，C端消费有望延续高增长；Q2线下收入同比+37%，Q3餐饮恢复至80%以上，B端复苏续航主业增长；2）全渠道发力驱动放量：a）持续做大做深经销网络；20H1公司经销商数量达17,109个，净增1,117个，公司海外经销商数量超3,000个，国内网点渗透大部分县镇；b）加码电商建设，新媒体+直播引流提升知名度；公司成立安琪电商负责线上销售，19年线上营收26.63亿元（同比+61.12%）；同年吸收合并贝太文化传媒，借力新媒体提升C端知名度、实现电商引流；20年8月13日公司携手薇娅直播带货，当晚安琪酵母旗舰店销售额达168万元，居天猫交易指数行业第一，安琪纽特淘宝直播间粉丝量达68.48万；3）规划产能2.5万吨支撑成长：截至20年8月公司已有产能超25万吨；公司开启新一轮产能投放期，20年5月落子云南普洱澜沧，投资5.4亿元拟建年产2.5万吨酵母生产线项目一期，为业务扩张提供有力支撑。 卓越管理力熨平成本周期，加码研发投入突破技术难题 1）新旧管理层交接顺利，强管理力熨平糖蜜成本周期影响：a）2019年管理层顺利交接，具备30年化工从业经历的熊涛先生接任董事长，开启内部组织架构改革；20年3月拆分独立安琪纽特，8月筹划子公司宏裕包材上市；b）多措并举平滑成本波动：公司积极布局上游糖厂、签订长期合作协议保证糖蜜供应；管理层准确研判糖蜜周期控成本；15-19年原料成本占比-10.3pct；2）加码研发投入突破技术难题：19年公司研发投入3.33亿元（同比+19.24%），研发费用率4.36%（同比+0.18pct）；公司与多家科研院所合作打造酵母产业化研究平台，截至19年末共有研发项目246项/专利644件，主持或参与制定国标/行标40余项，完成重大科技计划70余项；20年5月推出抗吸潮YE，率先突破技术难题。 投资建议 公司是亚洲第一/世界第三大酵母企业，疫后酵母BC端需求齐发力，全渠道布局+产能扩张支撑成长；卓越管理力熨平成本周期，加码研发投入突破技术难题。预计20-22年归母净利89.54/103.38/117.83亿，增速31.49%/22.91%/13.60%，对应10月23日估值38.38/31.23/27.49倍（市值455亿）。 风险提示 食品安全控制风险；原材料价格波动风险；产品技术创新风险。

Q2业绩超预期，奶粉业务逆势增长1）2020H1，公司营收473.44亿元，同比+5.29%，主要由于奶粉及奶制品业务高速增长拉动，分品类看， 液体乳/ 奶粉及奶制品/ 冷饮产品营收分别为356.30/66.86/48.74亿元（ 占比74.96%/14.07%/10.26%），同比-1.42%/+52.51%/+13.36%； 2）2020H1，公司实现归母净利润37.35亿元（同比-1.20%）；净利润增速较营收增速低的原因为： a）毛利率-0.41pct（至38.17%，减利约1.85亿元）；b）财务费用率+0.5pct（至0.18%，减利约2.25亿元），主要是本期有息负债平均余额较高，利息支出增加； 3）2020Q2，公司营收268亿元（同比+22.44%）；归母净利润25.92亿元（同比+72.28%）；净利润增速较营收增速快的原因为销售费用率-2.48pct（至22.75%，增利约5.43亿元）；受益于产品结构调整，毛利率+1.58pct（至38.70%，增利约3.45亿元）。 多元布局培育新引擎，深度分销+电商新零售驱动放量1）液态奶地位稳固，健康食饮打开成长空间：公司19年常温液态奶市占率达32.4%（同比+1.2pct），营收737.61亿元（同比+12.31%），20H1市占率同增0.3pct；公司健康食饮新品乳矿饮料、奶酪等陆续贡献业绩，19年新品收入173.65亿元，占比19.4%（同比+4.6pct）；20H1推出“安慕希”芝士波波球常温酸奶、“QQ 星”儿童成长配方奶粉等新品，丰富产品矩阵驱动成长。 2）渠道下沉加速渗透，电商新零售驱动放量：公司采取深度分销模式增强渠道掌控，19年销售人员达1.78万人，网点191万家，其中乡镇村网点近103.9万家（同比+8.0%），20H1公司常温液态奶渗透率增至84.2%（同比+0.3pct）。公司持续推进“会员营销”“社群营销”“O2O 到家”等新零售模式，20Q1京东到家平台销售额同比+173%，20H1电商业务收入同增49%。 3）全球织网推进国际化：公司通过收购新西兰第二大乳企Westland、建设印尼生产基地、拓展东南亚市场等举措建立全球奶源、研发、生产、销售体系；19年末公司综合年产能1,185万吨，20H1公司综合年产能增至近1,312万吨，伴随产能、渠道布局完成，海外扩张或将加速。 良好激励机制巩固团队稳定性，研发创新夯实品牌护城河1）良好激励机制巩固团队稳定性：掌门人潘刚深耕行业28年，6位管理层中5位履职十年以上，06-19年公司共实施3次股权激励计划与1次员工持股计划，截至19年末管理团队合计持股9.05%； 20Q2公司逆势涨薪提振士气，推动业绩增长。 2）研发创新夯实护城河：19年公司研发费用高达4.95亿（同比+16.0%），15-19年CAGR 为44%； 累计获专利授权2,703件，其中发明专利授权515件，4件专利获中国专利优秀奖。 3）持续打造品牌影响力：公司19年广告费用110.41亿元（同比+0.8%），15-19年CAGR 为8.7%； 根据凯度消费者指数《2020亚洲品牌足迹报告》，公司连续五年为中国市场消费者选择最多的品牌。 投资建议公司是乳制品龙头，多元布局培育新引擎，渠道下沉+新零售驱动放量，良好激励机制巩固团队稳定性，研发创新夯实品牌护城河；预计20-22年公司归母净利67.19/86.09/97.36亿元，同增3.09%/28.13%/13.09%，对应8月27日估值为33.48/26.13/23.10倍（市值2,245亿元）。 风险提示食品安全风险，原奶价格波动风险，业务扩张不及预期风险