坐拥高壁垒时效快递的综合物流服务提供商：顺丰控股成立于1993年，从快递业务起家，逐步发展成为包含快递、快运、冷运、国际货运以及供应链服务等多种业务的综合物流服务提供商。公司通过构建全国性直营快递网络，深耕时效快递领域，目前已经发展成为国内时效快递第一品牌。 传统业务持续稳健增长：公司凭借时效件优势以及多年积攒的品牌美誉，成功完成时效件领域增长动能从商务件向高端电商件的转变，2020年上半年时效件营收同比增长19.4%，较2019年全年的5.9%增加13.5个百分点，重回快速增长的快车道。经济件领域，凭借快慢分离模式带来的运输效能提升，迎合了疫情期间暴增的市场需求，2020年上半年经济件营收同比增长76.1%，远超行业平均。 新业务布局超前，发展迅速：公司提前布局和深耕快运、冷运、国际航空货运、供应链等新业务领域，近两年迎来收获，目前在快运、冷运、国际货运等领域均处于国内企业第一梯队，随着这些领域的发展和整合，公司能够获得超过行业平均的发展速度，为公司业绩长期发展提供保障。 投资建议：顺丰控股从快递公司向综合物流服务提供商的转型已经初见成效，公司疫情期间的表现显示出其在快递行业的品牌美誉和时效优势仍然具备，传统业务能够保持稳健增长。新业务领域的业务规模也逐步成型，在快运、冷运、国际业务等方面也成为该领域第一梯队，随着这些领域市场规模逐步成长，公司有望长期保持超过行业平均的业绩增速。 综上，我们预测公司2020-2022年归属母公司净利润分别为76.09亿元、94.95亿元、118.15亿元，预计EPS分别为1.67元、2.08元、2.59元，对应PE分别为49.5、39.7和31.9。首次覆盖给予“推荐”评级。

微软雅黑 基地机场市场回暖，国内航线客运量增速转正：公司国内航线运力于 8月基本恢复，国内航线 ASK 达到去年同期的 99%，9月公司国内航线 ASK同比增长 8.54%，受益于主要基地上海虹桥、西安、昆明、南京和太原市场回暖，公司 9月国内航线 RPK 和载运人数同比增速均由负转正，分别达到 3.57%和 1.22%，实现国内航线客座率 77.72%，到达年内峰值。 公司经营现金流改善明显：受益于国内航线客运量迅速恢复，公司三季度实现经营现金流净额 68.18亿元，大幅好于第一季度和第二季度的-61.26亿元和-5.94亿元，因此公司前三季度实现经营现金流净额 0.98亿元，实现由负转正。 汇兑收益对公司三季度业绩有较大正面影响:2020年上半年人民币持续贬值，至 6月 30日，美元兑人民币中间价为 7.08，较年初上涨 1.5%，因此公司上半年实现汇兑损失 7.38亿元，进入三季度，人民币进入升值通道，至 9月 30日，美元兑人民币中间价为 6.81，较二季度末下降 3.8%，因此公司三季度实现汇兑收益约 17.12亿元，对公司三季度业绩表现带来正面影响，公司三季度归母净利润-5.63亿元，较二季度的-46.09亿元大幅改善。 投资建议：国内疫情控制情况良好，主要基地机场国内航线市场回暖，公司业绩处于持续修复中，公司经营现金流状况持续向好，经营风险显著降低，因此我们维持此前盈利预测，预计公司 2020-2022年归属母公司净利方正中等线简体 润分别为-96.40亿元、25.51亿元、34.68亿元，预计 EPS 分别为-0.59元、0.16元、0.21元，对应 PE 分别为-7.8、29.5和 21.7。维持“推荐”评级。 风险提示：1）政策风险，政策调整的不确定性将给航空公司发展前景带来政策风险；2）油价、汇率等风险，油价大幅上涨、人民币大幅贬值等因素均会对航空公司的盈利产生影响；3）安全风险，一次安全事故可能让消费者对其失去信心，从而导致航空公司营收大幅下降。4）疫情风险，若疫情影响范围和时间过长，将对公司业绩产生较大影响。5）宏观经济风险。宏观经济环境影响航空需求，影响公司盈利水平。

国内航线客座率达到年内新高，载运人数同比转正：2020年三季度，公司国内航线航班加速恢复，9月公司国内航线ASK同比增长6.55%，增速由负转正，受此影响，公司9月实现国内航线RPK和载运人数同比均实现正增长，分别达到1.63%和2.51%。国内航线客座率达到78.46%，同比仅相差3.8个百分点，达到年内最好水平。n成本控制出色，毛利润转正：疫情期间，公司开展精益管控成本专项活动，精准核算投入产出、找准成本关键环节、精准制定管控措施，我们测算三季度公司座公里营业成本为0.40元，较二季度0.50元，改善幅度超过20%，接近2019年二季度的水平，成本控制较为出色，受此影响，公司三季度实现毛利润19.58亿元，环比实现由负转正。 汇兑收益改善公司业绩：2020年上半年人民币持续贬值，至6月30日，美元兑人民币中间价为7.08，较年初上涨1.5%，因此公司上半年实现汇兑损失11亿元，进入三季度，人民币进入升值通道，至9月30日，美元兑人民币中间价为6.81，较二季度末下降3.8%，因此公司三季度实现汇兑收益约22亿元，对公司三季度业绩表现带来正面影响，公司三季度归母净利润7.11亿元，较二季度的-29.12亿元大幅改善。 大兴机场转场完成，后疫情时代成长可期：2020年10月25日航班换季后，公司在首都机场的航班全部迁转至大兴机场，根据公布的飞行计划，公司在大兴机场计划航班超过400班次，通达国内40多个机场，承担大兴机场50%的航空运力，我们认为转场大兴机场虽然短期内会对公司在北京市场的航班票价造成一定影响，但长期来看，随着大兴机场时刻总量持续增加，公司将获得打开北京市场未来成长空间的机遇，能够明显提升公司业绩。 投资建议：国内疫情控制情况良好，公司业绩处于持续修复中，公司2020年三季度起成本控制效果显著，加之当前汇率水平将有望扩大公司汇兑收益幅度，因此我们上调此前盈利预测，预计公司2020-2022年归属母公司净利润从-125.99亿元、45.88亿元、54.95亿元上调至-81.43亿元、47.28亿元和55.12亿元，预计EPS分别为-0.53元、0.31元、0.36元，对应PE分别为-10.4、17.9和15.3。维持“推荐”评级。 风险提示：1）政策风险，政策调整的不确定性将给航空公司发展前景带来政策风险；2）油价、汇率等风险，油价大幅上涨、人民币大幅贬值等因素均会对航空公司的盈利产生影响；3）安全风险，一次安全事故可能让消费者对其失去信心，从而导致航空公司营收大幅下降。4）疫情风险，若疫情影响范围和时间过长，将对公司业绩产生较大影响。5）宏观经济风险。宏观经济环境影响航空需求，影响公司盈利水平。

国内航线运力快速增长，客座率持续改善： 2020年三季度，公司加大国 内航线运力投入，国内航线 ASK 同比增长 46.26%，其中 8月和 9月同比 增长均超过 50%，国内航线运力高增速基本上弥补了因国际航班减少带来 的运力损失， 8月和 9月公司整体 ASK 水平达到 19年同期的 99%和 98%。 在客座率方面，从 4月起公司整体客座率水平环比持续改善， 9月公司客 座率达到 88.9%，同比仅低 1.6个百分点，明显高于其他主要上市航空公 司。 经营现金流明显改善，单季度实现盈利： 2020年前三季度，公司实现经 营现金流净额 2.08亿元，由负转正，较上半年明显改善，其中第三季度 经营现金流净额为 10.73亿元，环比大幅提高，公司现金流风险大幅降低。 受市场需求回暖和经营状况持续改善影响，公司三季度实现归母净利润 2.59亿元，单季度实现盈利。 成本管控出色，单位成本持续降低： 疫情期间，受惠于低油价和政府收费 减免政策以及公司出色的成本管控能力三方面原因，公司单位成本下降明 显，前三季度公司座公里营业成本分别达到 0.34元、 0.25元和 0.24元， 其中，在第三季度部分减免政策已经结束情况下，公司单位成本仍然能够 进一步降低，说明公司增加国内航线运力投放，通过提高飞机利用率来摊 薄成本的措施非常有效。 投资建议： 2020年上半年，我国低成本航空占国内航线市场份额为 11.2%，较 2019年全年上升 1.1个百分点，低成本航空仍然处于加速扩张期，我们认为作为国内低成本航空龙头春秋航空成长潜力巨大。我们维持此前盈利预测，预计公司 2020-2022年归属母公司净利润分别为 2.26亿元、 19.30亿元、 22.23亿元，预计 EPS 分别为 0.25元、 2.11元、 2.43元，对应 PE 分别为 172.7、 20.2和17.6。维持“推荐”评级。 风险提示： 1）政策风险，政策调整的不确定性将给航空公司发展前景带来政策风险； 2）油价、汇率等风险，油价大幅上涨、人民币大幅贬值等因素均会对航空公司的盈利产生影响； 3）安全风险，一次安全事故可能让消费者对其失去信心，从而导致航空公司营收大幅下降。 4）疫情风险，若疫情影响范围和时间过长，将对公司业绩产生较大影响。 5）宏观经济风险。宏观经济环境影响航空需求，影响公司盈利水平。

事项：公司发布2020年三季报，前三季度实现收入21.32亿元，同比减少24.11%；实现归母净利润-0.62亿元，同比减少112.83%；实现扣非归母净利润-0.48亿元，同比减少108.88%。其中，2020年三季度实现收入8.52亿元，同比减少10.61%；实现归母净利润0.90亿元，同比减少47.89%；实现扣非归母净利润0.92亿元，同比减少45.98%。 平安观点：国内航线需求旺盛，拉动机场业务复苏：受益于国内航线市场的迅速复苏，2020年三季度，深圳机场实现国内旅客吞吐1170万人次，同比减少1.89%，环比改善32.67个百分点，其中，9月起降架次和国内旅客吞吐量同比均实现正增长，复苏趋势明确。 疫情影响下，航空货运成业绩亮点：：2020年前三季度，深圳机场实现货邮吞吐99.39万吨，同比增长7.44%，其中三季度，实现货邮吞吐37.91万吨，同比增长12.66%，我们预计随着快递旺季的到来，四季度增速还将提高。 单季度盈利转正，但利润率水平相对较低：：2020年三季度受航班量和吞吐量恢复影响，公司营业收入和利润改善明显，三季度实现营业收入8.52亿元，同比减少10.61%，环比改善13.25个百分点，实现归母净利润0.90亿元，盈利由负转正。三季度公司毛利率为17.85%，对比2019年同期24.11%的水平，仍有较大差距，我们认为国际航班数量锐减是导致这一差距的主要原因之一。 租金减免对公司业绩影响较大，预计四季度持续盈利：由于疫情期间履行社会责任，公司累计减免租金和管理费11993万元，对公司业绩影响较大，若剔除计入三季度的3993万元减免金额，公司三季度将实现盈利1.2亿元左右，考虑到公司业务状况处于持续改善进程中，我们预计四季度公司仍将实现单季度盈利，且盈利幅度将明显好于三季度投资建议：深圳机场地处粤港澳大湾区中心位置，公司扩建计划和区位优势并未因疫情而改变，疫情过后深圳机场仍然能够保持旅客吞吐量的持续增长，公司营业收入增长的主要基础并未变化。我们维持此前的盈利预测，预计公司2020-2022年归属母公司净利润分别为1.03亿元、7.44亿元、6.36亿元，EPS分别为0.05元、0.36元、0.31元，对应PE分别为161.1、22.4和26.2。维持“推荐”评级。 风险提示：1）政策风险：中国航空发展总体上还处于政府强管控时期，政策调整可能影响机场既定的发展规划，导致发展方向偏离预期。2）宏观经济风险：宏观经济环境变化可能导致航空需求变化，影响机场业务规模。3）安全风险：安全事故会导致公司受到监管部门处罚。4）疫情风险：若疫情影响范围和时间过长，将对公司业绩产生较大影响。

坐拥长三角黄金通道：公司是江苏省唯一的交通基建类上市公司，拥有的路桥资产连接着中国经济核心上海以及富庶繁华的苏南五市，六市GDP合计在全国总量中占比10%以上。公司主营业务收费公路毛利率超60%，贡献了八成收入、九成利润。 内生+外延双模成长，在运路产利润丰厚：公司1997年上市伊始即采用内生加外延的双模成长路线，一方面依靠自有路产的流量成长和扩建增容实现持续发展，另一方面通过收购控股股东优质在运或在建路产突破发展瓶颈、实现阶跃式成长。现有路产中，沪宁江苏段作为核心在收费公路业务中占据四成里程、三成流量，毛利率约70%，贡献七成营收、利润；广靖和锡澄流量占比近半，毛利率近70%，贡献超过一成的营收、利润；宁常和镇溧也贡献了一成以上的流量、营收、利润，毛利率近50%；锡宜和环太湖的毛利率约40%；镇丹投产次年即已实现盈利，毛利率超30%。 新一轮成长即将启动：在建的五峰山大桥及南北接线、常宜高速、宜长高速预计均将在2021年内投产，龙潭大桥计划于2024年投产。预计到2025年，5个项目全年合计车流量超过7000万辆，比2019年公司控股路产流量增长超50%。考虑到江苏交控面临的资本开支压力、国企资产证券化的政策导向，我们认为公司未来有望继续承接控股股东路桥资产的注入。 长三角一体化带来成长新动能：公司路产连接的6个城市全部处于规划中心区内，未来必将受益于长三角一体化发展对人流、车流、物流所带来的促进作用。规划要求提升省际公路通达能力，省内相关路桥的新建、改建、扩建等项目对于资金的需求，有利于公司发挥上市平台的融资优势。 投资建议：预计公司20/21/22年EPS分别为0.49/0.84/0.91元，对应9月25日收盘价PE分别为19.4/11.3/10.5倍。虽然2020年度经营业绩受疫情免费通行影响较大，但考虑到公司拥有得天独厚的长三角黄金通道区位优势，在手路产利润丰厚，分红稳健保障防御属性，且具有在建路产即将投运、控股股东成熟路产有望注入所赋予的成长属性，给予2021年15倍PE的估值，对应目标价12.60元，首次覆盖给予“推荐”评级。

量稳价增：公司Q2完成发电量77.60亿千瓦时，同比增长3.3%，基本弥补了Q1下滑的部分电量。上海市Q1、Q2发电量大幅波动的主要原因是华能旗下电厂出力的变化，公司和上海电力旗下本地电厂出力总体稳定。因电量结构中煤电占比减少，气电、风电、光伏占比增加，Q2公司平均上网电价0.420元/千瓦时，同比增长1.8%，延续了Q1的升势。 电力主业增收又增利：因管网业务由购销模式调整为管输模式，营收大幅缩减超五成，但燃料成本下降推动电力主业经营持续改善，上半年实现营收62.66亿元，同比增长5.5%；成本48.88亿元，同比下降0.6%；毛利13.78亿元，同比增长34.9%。 n 金融资产投资损益导致利润下滑：公司持有的股票和基金在1H20产生损失2.37亿元，而上年同期产生收益1.22亿元，前后的差额是造成利润下滑的主要原因。但考虑到二级市场的变化，对全年该类投资损益暂时保持中性判断。 投资建议：公司上半年业绩表现基本符合预期，电力主业经营稳定，营收、利润同步提升，仅因为所持有金融资产在二级市场中价格的波动导致利润小幅下滑。根据装机结构、机组利用率的变化，调整对公司的盈利预测，预计20/21/22年EPS分别为0.52/0.53/0.53元（前值0.53/0.56/0.56元），对应9月7日收盘价PE分别为11.0/10.7/10.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）利用小时下降。电力工业作为国民经济运转的支柱之一，供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响，将直接影响到发电设备的利用小时数。2）上网电价降低。下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导，导致上网电价降低；随着电改的推进，电力市场化交易规模不断扩大，可能拉低平均上网电价。3）煤炭价格上升。煤炭优质产能的释放进度落后，且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应，导致电煤价格难以得到有效控制。

事项：公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营业收入199.13亿元，同比下降2.21%；归属于上市公司股东的净利润79.03亿元，同比下降7.81%；归属于上市公司股东的扣非净利润79.93亿元，同比增长2.38%。 平安观点：来水偏弱，营收降幅小于电量降幅：上半年三峡来水总量同比下降5.5%、溪洛渡来水总量下降3.9，导致四个电站总发电量同比下降6.2%。但以主营业务收入计算，平均上网电价同比增长3.5，总营收降幅仅为2.2%。进入汛期后来水超越预期，下半年的电量将恢复增长。 金融资产价格波动导致利润下滑：公司1H20营业利润比上年同期减少6.33亿元，主要是因为持有股票资产的公允价值损益同比减少了6.77亿元，其中Q1二级市场价格的剧烈波动就造成了6.37亿元的差额。随着市场的企稳，Q2该项收益已接近上年同期水平，因此当季归母净利润与上年同期基本持平。 乌东德首批电站已投产，资产注入可期：6月29日，控股股东三峡集团旗下乌东德电站首批#6、#7两台机组正式投产，第二批#5、#8两台机组在7月也投产发电，配套送出工程已全部建成投运。根据我们此前所做的测算，乌东德、白鹤滩两大电站进入稳产期后每年可实现收入、利润约280、60亿元，未来的资产注入值得期待。n投资建议：虽然上半年来水偏弱，但公司经营情况并未受到明显影响，仅因为一季度所持金融资产价格的剧烈波动导致出现超过6亿元的损失，但随着二级市场的企稳影响逐步消除。乌东德第一、二批四台机组已投产，未来乌、白两大电站的资产注入可期。 考虑到汛期后来水迅速修复，我们维持对公司的盈利预测，预计20/21/22年EPS分别为1.00/1.05/1.06元，对应9月7日收盘价PE分别为20.0/19.1/18.9倍，维持“推荐”评级。

事项：公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营业收入315.07亿元，同比增长18.79%；归属于上市公司股东的净利润52.05亿元，同比增长3.64%；归属于上市公司股东的扣非净利润51.43亿元，同比增长6.83%。 平安观点：增量效应凸显，电量增速达近三年峰值：公司控股机组所在的广东、福建、广西三省在摆脱了Q1疫情的影响后，用电需求迅速回升，推动公司在运机组利用率水平回归常态。Q2管理机组上网电量493.72亿千瓦时，同比增长19.7%；其中控股机组上网电量417.57亿千瓦时，同比增长25.3%。 控股机组电量增速与4Q19持平，凸显了2019年7月、9月两台新投产机组的增量效应；管理机组电量增速更是达到近12个季度的峰值。 电价提升，利润创新高：Q2实现净利润54.29亿元，同比增长55.7%，超越了3Q19的53.38亿元，创公司历史新高。以总营收计算，控股机组Q2度电收入0.4253元，同比提高1.59分/千瓦时，增速3.9%；以主营业务收入计算，控股机组H1度电收入0.3482元，同比增长5.3%。 增持加回购，提振HH股股价：3月27日，控股股东中广核集团年内首次增持H股，并计划12月内继续增持；8月26日，公司董事会批准回购实施方案，数量上限为H股股份的10%、价格上限为回购日前5日均价的105%。考虑到公司A/H股存在较大价差，对H股进行增持及回购，有利于提振股价、缩小价差，并有望间接传导至A股，缓解解禁减持压力。 投资建议：在摆脱了疫情影响后，Q2公司机组利用率回归常态，2H19新投产机组贡献的增量推动电量增速达近三年峰值。结合稳中有升的上网电价，利润创新高。我们维持对公司的盈利预测，预计20/21/22年EPS分别为0.23/0.23/0.23元，对应8月26日收盘价PE分别为12.8/13.0/13.3倍；考虑到增持加回购对股价的提振作用，维持“推荐”评级。风险提示：1、核安全事故：任何一起核事故均可能导致全球范围的停运、缓建；2、政策变化：部分地区目前仍处于电力供大于求的状态；3、新技术遇阻：如果示范项目出现问题，将影响后续机组的批复和建设；4、电价调整：电力市场化交易将拉低平均上网电价；5、汇兑损失：人民币汇率波动使公司在外汇结算时可能面临汇兑风险。

电量下滑三成，利润下滑五成：1H20前5个月澜沧江流域来水持续偏枯，虽然6月汛期提前扭转了来水的颓势，但上半年发电量仍下滑超过30%。电量疲弱拖累了营收表现，虽然平均度电收入同比提升10.0%，但相对刚性的成本支出导致利润大幅下滑难以避免。滇、粤用电迅速恢复，促进消纳、提升电价：2Q20云南省用电量469亿千瓦时，同比增长9.8%；1H20用电量同比增长7.8%，增速在全国独占鳌头。2Q20广东省用电量1808亿千瓦时，同比增长4.0%；只是因疫情影响，Q1出现了较大程度的下滑。但截至7月底，广东省累计用电量已超过上年同期值，其中7月同比增速达到12.4%；而云南7月增速同样超过10%。两省旺盛的用电需求一方面可以保障公司所发电量的消纳空间，另一方面有利于提高市场化电量的上网电价水平。 费用持续改善，资本开支逐步降低：公司通过LPR利率转换、发行超短融置换长期借款等方式，逐步降低财务费用，1H20减少约3.5亿元，已接近2019全年节流水平。在完成澜上电站主体建设后，公司目前大型在建工程仅托巴水电站一项，资本开支有望进一步降低，增强现金流。 投资建议：来水大幅下滑导致公司电量、营收、利润表现如期回落，但云南省内和西电东送落地点广东省的用电需求恢复迅速、增速强劲，有利于保障公司电量的消纳和电价的提升。财务费用的改善和资本开支的减少，将增强公司的现金流水平。根据来水变化情况，调整对公司的盈利预测，预计20/21/22年EPS分别为0.28/0.30/0.32元（前值0.30/0.30/0.30元，，对应8月26日收盘价PE分别为14.5/13.4/12.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1、利用小时下降。电力工业作为国民经济运转的支柱之一，供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响，将直接影响到发电设备的利用小时数。2、上网电价降低。下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导，导致上网电价降低；随着电改的推进，电力市场化交易规模不断扩大，可能拉低平均上网电价。3、煤炭价格上升。煤炭优质产能的释放进度落后，且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应，导致电煤价格难以得到有效控制。4、降水量大幅减少：水电收入的主要影响因素就是上游来水量的丰枯情况，而来水情况与降水、气候等自然因素相关，可预测性不高。

火电量价齐升，剩余电厂转让收益增厚利润：公司火电板块Q2含税上网电价同比基本持平，考虑到上年同期增值税率为16%，等效除税电价提高2.7%；单季完成发电量141.84亿千瓦时，同比下降13.6%。但剔除已转让电厂在上年同期的部分，则电量增长8.0%，高于全国火电增速均值，展现了轻装上阵的效果。同时上半年公司完成剩余5个火电厂的股权转让，确认投资收益5.43亿元，在税前利润总额中占比9.0%。 水涨船高，水电单季增速超20%：提前到来的汛期扭转了四川地区的来水颓势，全省规上水电发电量由Q1的下滑6.7%跃升至Q2的增长8.8%。黄金水道雅砻江Q2发电量同比增长31.6%，推动公司水电板块Q2发电量增长21.6%，达到2016年以来的峰值。 卡拉获批，雅中梯级再下一城：公司已收到四川发改委批复，同意建设卡拉水电站。装机容量102万千瓦的卡拉电站，是雅砻江中游规划梯级电站中的最下一级，年发电量约40亿千瓦时，投产后有望贡献超10亿元营收。 投资建议：公司完成低效火电资产转让后轻装上阵，借Q2高涨的来水，单季度毛利率提升至50.4%，比上年同期增加11.1个百分点，实现了历史同期最佳业绩。根据来水的改善情况，我们调整对公司的盈利预测，预计20/21/22年EPS分别为0.76/0.72/0.73元（前值0.71/0.71/0.73元，未计算永续债利息等因素），对应8月21日收盘价PE分别为12.0/12.6/12.6倍，维持“推荐”评级。

异地项目和接收站助推气量增长：公司Q2完成天然气销售量9.21亿立方米，同比增长18.8%，比上年同期增速提高14.1个百分点，比Q1提高3.0个百分点，增速喜人。但上半年深圳地区管道气销量与上年同期基本持平，考虑到1Q19深圳地区电厂气销量基数较低的因素导致1Q20大幅提升，1H20本地非电厂气销量同比减少约0.5亿立方米，降幅近10%。上半年天然气销量的增长基本是依靠异地项目和华安LNG接收站所提供的增量。 降价压力持续：7月13日，深圳市发改委发布通知，将2月1日起执行的非居民气降价政策延续至年底。7月31日，广东省发改委发布通知，自8月1日起下调省内天然气发电机组的上网电价，这一方面会直接影响唯美电厂的收入和利润，另一方面也会间接影响到公司下游燃机电厂用户的发电量和用气量。Q1、Q2连续两个季度，公司平均销售气价的同比降幅均超过10%，因此营收增速显著低于销气量增速。n唯美电厂表现抢眼，综合能源转型成效初显：2020年初公司收购东莞唯美电厂，通过提供低价、稳定的气源保障，帮助唯美电厂上半年完成发电量近6亿千瓦时，同比增长360%。自4月8日完成交割至6月底，不到一个季度的时间里，即已实现营收1.73亿元、净利润536.41万元，公司向综合能源运营商转型的效果已初步显现。 投资建议：虽然公司上半年销气量增速喜人，但主要是依靠电厂气、异地管道气、接收站批发气提供的增量，深圳本地非电厂用气明显下滑；叠加非居民用气降价的影响，平均销售气价持续下降。但随着上游LNG接收站产能利用率不断攀升、下游自营电厂经营改善，上下游全产业链打通形成的综合能源模式可确保公司的长期成长能力。考虑到气价和电价政策的变化，调整对公司的盈利预测，预计20/21年EPS为0.44/0.49元（前值0.45/0.47元），新增22年EPS预测值0.50元，对应8月21日收盘价PE分别为18.5/16.9/16.6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1、用气需求：宏观经济运行状态影响工商业用户的用气需求；外来电增加、气价大幅上涨、设备检修等原因可能导致燃气电厂发电量和利用小时下降，影响公司天然气销售量。2、售气价格：销售价格仍在一定程度上受政府管控，可能因为政策调整发生变化。3、气源供应：中石油西二线、广东大鹏可能由于进口气源问题减少供应量。4、气源价格：上游管道天然气、液化天然气的价格可能受供需影响出现大幅波动；国际原油价格和液化石油气价格的波动影响公司液化石油气批发业务的经营。5、汇兑损失：人民币汇率波动使公司在外汇结算时可能面临汇兑风险。

事项：公司发布2020年半年报，报告期内公司实现营业收入12.81亿元，同比减少31.03%；实现归属于上市公司股东的净利润-1.51亿元，同比减少149.16%。 平安观点：超起降架次恢复超9成，5、6月份实现单月盈利：深圳机场5月实现飞机起降2.46万架次，恢复至2019年同期8成水平，6月实现飞机起降2.73万架次，恢复超9成，公司5月、6月连续两月实现盈利，受此影响公司2020Q2归母净利润为-0.30亿元，相比于2020Q1的-1.21亿元，大幅实现减亏。 广告业务逆势增长：：2020H1公司航空广告业务实现营业收入1.56亿元，同比增长7.37%，以广告业务为主的航空增值服务业务实现营业收入1.72亿元，实现营业利润1.48亿元，同比增长4.06%。 投资建议：深圳机场地处粤港澳大湾区中心位置，公司扩建计划和区位优势并未因疫情而改变，疫情过后深圳机场仍然能够保持旅客吞吐量的持续增长，公司营业收入增长的主要基础并未变化。我们维持此前的盈利预测，预计公司2020-2022年归属母公司净利润分别为1.03亿元、7.44亿元、6.36亿元，预计EPS分别为0.05元、0.36元、0.31元，对应PE分别为192.2、26.7和31.3。维持“推荐”评级。 风险提示：1）政策风险：中国航空发展总体上还处于政府强管控时期，政策调整可能影响机场既定的发展规划，导致发展方向偏离预期。2）宏观经济风险：宏观经济环境变化可能导致航空需求变化，影响机场业务规模。3）安全风险：安全事故会导致公司受到监管部门处罚。4）疫情风险：若疫情影响范围和时间过长，将对公司业绩产生较大影响。5）诉讼风险：A/B航站楼租赁合同纠纷案尚未终审，诉讼标的额1.73亿元，高于公司计提额度。

新管理层接班后业绩增长稳健：2016年公司业绩出现下滑，2017年3月新管理层上任，上任后公司业绩迅速回升，2017-2019年公司营业收入和归母净利润的平均增速达到20%左右，业绩稳步增长。 三方面战略调整提高公司竞争力：新管理层对公司三个方面进行了调整，公司竞争力明显提升。机票价格方面，由“绝对低价”转向“相对低价”带来单位收益提升；销售渠道方面，选择与OTA合作扩宽了公司获客渠道；机型方面，引入A321neo机型，帮助公司破局繁忙机场运力难增长困境。 成本控制依然出色，国际国内航线网络双拓展：2019年公司座公里营业成本、销售费用、管理费用分别为0.300元、0.006元和0.004元，大幅领先业内同行。航线方面，国际航线运力增幅集中布局在国内出境游热点国家日本、韩国和泰国，国内新设兰州和西安基地，开拓西北区域市场。 疫情应对措施得当，业务回升行业领先：疫情爆发以来，公司积极拓展国内航线市场，5-6月国内航线ASK同比实现正增长，在可比上市公司中，在国内航线RPK和客运量上春秋航空是唯一一家实现单月同比正增长的公司，且客座率水平依然领先。 投资建议：我们维持此前盈利预测，预计公司2020-2022年归属母公司净利润分别为2.26亿元、19.30亿元、22.23亿元，预计EPS分别为0.25元、2.11元、2.43元，对应PE分别为162.6、19.0和16.5。维持“推荐”评级。 风险提示：1）政策风险，政策调整的不确定性将给航空公司发展前景带来政策风险；2）油价、汇率等风险，油价大幅上涨、人民币大幅贬值等因素均会对航空公司的盈利产生影响；3）安全风险，一次安全事故可能让消费者对其失去信心，从而导致航空公司营收大幅下降。4）疫情风险，若疫情影响范围和时间过长，将对公司业绩产生较大影响。5）宏观经济风险。宏观经济环境影响航空需求，影响公司盈利水平。

航空运输量大幅减少,但国内航线客座率回升:受疫情影响,2020年Q1公司ASK、RPK、载运人次同比分别减少42.87%、53.17%和53.69%,客座率为67.93%,同比减少14.94个百分点。其中,3月份国内航线客座率60.38%,环比上升13.59个百分点,实现旅客载运361.6万人次,环比增长155.53%,3月份国际和港澳台航线受政策限制环比分别减少56.18%和42.68%。 疫情影响机票预售:疫情的不确定性很大程度上降低了旅客提前购买机票的意愿,已购票旅客由于疫情原因也多选择退票,一季度末公司预收款项仅29.97亿元,较2019年末减少73.06亿元,受此影响,公司一季度经营净现金流量为-82.38亿,同比减少261.94%。 投资建议:疫情目前尚未结束,由于国际航线的管制和旅客出行意愿的降低,预计公司业绩还将持续受到负面影响,我们下调20/21年公司EPS预测,从0.61元、0.80元下调至-0.98元、0.36元,新增22年EPS预测为0.43元,对应PE分别为-5.3、14.5、12.1。疫情不会影响我国航空运输行业长期保持增长的发展趋势,公司作为我国三大国有航空集团之一,行业地位和市场份额长期稳定,能够持续从行业发展中获利。同时,当前股价已经反映疫情对公司业绩的短期影响,随着疫情逐步缓解,公司将有估值修复的机会,维持“推荐”评级。 风险提示:1)政策风险,政策调整的不确定性将给航空公司发展前景带来政策风险;2)油价、汇率等风险,油价大幅上涨、人民币大幅贬值等因素均会对航空公司的盈利产生影响;3)安全风险,一次安全事故可能让消费者对其失去信心,从而导致航空公司营收大幅下降。4)疫情风险,若疫情影响范围和时间过长,将对公司业绩产生较大影响。