事件：公司发布 2023 年报。公司 2023 年实现营业收入 201 亿元，同比增长145%，较 2019 年增长 20%。2023 年实现归母净利润 7.5 亿元，较上年同期（亏损 41.5 亿元）扭亏为盈，恢复到 19 年同期的 76%；扣非归母净利润为 7.3 亿元，较上年同期（亏损 41.6 亿元）扭亏为盈，恢复到 19 年同期的 80%。其中， Q4 归母净亏损为 3.8 亿元，环比 Q3（盈利 11.3 亿元）由盈转亏。公司拟派发现金红利 0.069 元/股，现金分红率约 20%。 2023 年生产经营显著恢复。受益于行业恢复、旅客出行需求增加，2023 年公司生产经营数据显著恢复。23 年公司可用座公里（ASK）同比增长 106%，较19 年增长 17%，其中国内航线 ASK 较 2019 年上涨 26%，国际航线、地区航线ASK 分别恢复至 2019 年的 74%、90%。公司 23 年综合客座率为 82.8%，同比增加 15.5pct，较 2019 年同期减少 2.4pct。2023 年公司飞机利用率为 10.34小时，同比增加 2.97 小时，较 19 年减少 0.33 小时。公司 23 年 12 月底机队规模为 115 架，净增加 7 架，较 22 年底增长 4.5%，较 19 年底增长 19.8%。 客公里收益回升，客运收入大幅上涨。23 年公司客公里收益约为 0.495 元，同比增长 1.52%，较 2019 年同期增长 5.8%。综合量价影响，公司 2023 年实现客运收入 196 亿元，同比增长 157%，较 2019 年同期增长 20%。 生产经营快速恢复，主营成本大幅上涨。由于生产运行快速恢复，23 年公司起降费、餐食成本、民航基础建设基金分别同比增长 122%、196%、93%；2023年公司航油消耗量同比增长 98%，考虑到航油价格下降的影响（23 年国内航空煤油出厂均价同比下降 9.8%），公司航油成本同比增长 83%。综合以上，公司2023 年主营成本同比增长 54.2%，小于收入降幅；综合毛利率为 14.3%，较上年同期（-36%）由负转正，较 19 年同期增加 0.32pct。另外，受汇率波动影响，公司 23 年汇兑净亏损约 1.4 亿元，较上年同期（亏损 10.6 亿元）大幅减少，受此影响，公司 23 年财务费用同比下降 28%。 机队引进仍保持较高增速，进一步贡献增量盈利。24 年公司（包括九元航空）机队计划净增长 12 架，较 23 年底增长约 10%，在 A 股上市航司中处于较高水平，积极的机队扩张策略有助于帮助公司进一步贡献增量盈利。 投资建议：展望 2024 年，我们预计航空客运供需两端能保持恢复/增长，公司供给释放较为充分，特别是公司国际航线的恢复/扩张及宽体机运营持续优化，有望进一步增强公司的业绩弹性。我们维持公司 2024、2025 年归母净利润预测分别为 20.5、27.5 亿元，新增 2026 年归母净利润预测 34.1 亿元，维持公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨

事件：公司发布 2023年报。公司 2023年实现营业收入为 41.6亿元，同比增长 55.9%（调整后）；实现归母净利润 4.0亿元，同比增长 135%（调整后）； 实现扣非净亏损 1.6亿元，较上年同期亏损（12.6亿元）大幅减亏（公司完成深江铁路项目房屋征收补偿工作后接收 5.56亿元补偿款）。公司拟派发股息 0.1元/股（含税），现金分红率约 52%。 航空需求持续回暖，业务量快速恢复。公司 2023年飞机起降架次约 39.3万架次，较 2022年同期增长 67%，较 2019年同期增长 6.2%，创历史新高；旅客吞吐量约 5,274万人次，较 2022年同期增长 145%，恢复到 2019年同期的99.6%。其中国内旅客吞吐量较 2022年同期增长 135%，较 2019年同期增长6.9%；地区、国际旅客吞吐量分别恢复到 2019年同期的 41%、51%。随着航空市场的持续回暖，公司业务量快速恢复，2023年航空主业营业收入 30.4亿元，同比增长 72.4%，较 2019年同期减少 3.5%。 卫星厅边际效益逐步释放，航空主业大幅减亏。公司 2023年营业成本同比上涨 3.0%，主要是由于业务量的逐渐恢复，卫星厅边际效益正在逐步释放，对利润的负向影响逐步降低；综合收入和成本端的影响，2023年公司航空主业营业利润为-2.8亿元，较上年同期（-14.6亿元）大幅减亏。 航空增值服务业务（候机楼租赁）营业利润创新高。公司聚焦旅客，优化品质，提高旅客出行体验，另外叠加候机楼商业餐饮的优秀运营，公司 2023年航空增值服务业务实现营业收入 4.3亿元，同比增长 64%，实现营业利润 2.7亿元，创历史新高。此外，公司与深免成立合资公司共同经营机场免税业务，以股权为纽带加强了机场与免税运营商的业务协同，共同做大免税蛋糕，实现双方合作共赢。 虽然保底租金和提成比例有所降低，但扣点率下降有望传导至终端商品价格下降，提高机场免税店业务整体销售额。 航空广告业务营业利润同比下降。公司 2023年广告业务实现营业利润 3.75亿元，同比下降 2.3%，主要原因是 2023年广告市场整体低迷以及广告经营权调整带来的短期负面影响。 产能持续扩张，打开未来成长空间。未来深圳机场将建成“三个航站区、三条跑道、一个卫星厅”的全新布局，打造成为“海、陆、空、高铁、城际、地铁”六位一体高效便捷的国际性综合交通枢纽。其中，第三跑道预计 2026年初投产。 投资建议：航空客运需求回暖，公司航空主业大幅减亏；候机楼租赁业务营业利润创新高，未来有望继续贡献业绩增量；公司第三跑道预计 2026年初投产，打开未来成长空间。我们维持公司 24-25年归母净利润预测分别为 4.6亿元、7.7亿元，新增 26年归母净利润预测 6.5亿元，维持公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行影响航空需求下行；机场免税业务发展低于预期；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢。

事件：公司及其子公司（虹桥机场）分别与中国中免子公司（日上上海）签订了《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议二》、《上海虹桥国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议一》，调整免税相关条款。 《补充协议》再调整，免税业务重获弹性、扣点率下调提前落地。此次上海机场与日上上海签订的协议是对21年签订《补充协议》的再调整（21年《补充协议》的适用对象为浦东机场免税店，22年公司并表虹桥机场后，此次协议对公司旗下浦东和虹桥机场免税项目均进行了调整），相关修订自23年12月1日起实施，主要调整内容包括：1）相关费用收取模式恢复为原协议“保底金额与实际销售提成两者取其高”的模式；2）扣点率较原协议/补充协议的42.5%（综合扣点率）调整至18%~36%区间；3）保底金额的设置，保留与海外客流量相挂钩，调整后浦东机场免税店23-25年的月保底金额分别为初始协议月均保底金额的9.2%、8.4%、7.7%（对应海外客流量1764万/年），为补充协议[21年]最低保底金额月均值的14.4%，按补充协议[现]条款计算，要实现补充协议[21年]中封顶金额，23-25年免税销售额分别为254、276、302亿元（27%扣点率）。 上海机场免税业务新增三种提成计算方式。1、引进具有竞争力的新品后，以毛利为基数计入提成；2、市内店/线上订购渠道在机场提货点完成提货后，上海机场可以获得相应提成，扣点率与机场免税店一致；3、日上完成销售目标后增量部分，会采取更加灵活的提成机制，提成比例可能下调。 海外航空出行逐步恢复是协议再调整的主因。在21年海外客流受疫情影响持续低迷的背景下，公司与日上上海签订了《补充协议》；该协议中公司免税店租金收入不再参考免税业务的实际销售金额，仅考虑实际国际客流量、实际开业店铺面积的变化，且免税租金收入在协议期内有封顶。新补充协议虽然保底金额较补充协议[21年]大幅下降，但给予了上海机场24-25年免税业务的盈利弹性。 市场对机场免税未来前景过于悲观。我们认为未来机场免税业务仍有发展空间：1、机场口岸免税渠道竞争优势仍在：海南离岛免税、市内免税、机场口岸免税，三大渠道客户群体重合度较低，机场口岸免税渠道仍有自己独特的竞争优势。2、未来机场扣点大概率能达到监管上限：国内免税运营商内部仍有竞争，未来市场化招标环境下，新协议机场扣点率仍有较大概率达到监管上限。3、未来机场扣点率下降推动免税销售额增加，机场免税仍有“以量补价”逻辑。 投资建议：2021年公司与日上上海签订的《补充协议》迎来重大调整，恢复免税租金保留实际提成/保底金额孰高的收取方式，降低协议期内的扣点率及保底金额，公司未来免税业务盈利弹性得以恢复。我们维持公司23-25年净利润预测分别为10.8/41.7/60.6亿元；维持公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢；免税协议扣点率下降或其他调整。

事件：公司发布2022 年三季报。公司2022 年前三季度营业收入约388 亿元， 同比增长27.1%；归母净利润约27.7 亿元，同比增长190%；扣非归母净利润约26.7 亿元，同比增长201%。公司2022 年第三季度营业收入约138 亿元， 同比增长约24.6%；归母净利润约10.0 亿元，同比增长约223%，环比增长约10.5%；扣非归母净利润约9.6 亿元，同比增长约229%，环比增长约8.3%。 公司快递业务量保持较高增速。公司2022 年前八月业务完成量约111 亿票， 同比增长约9.1%，高于行业平均增速（4.4%），公司业务量全行业占比约15.8%， 较上年同期占比增加0.7pct；公司2022 年9 月业务完成量约15.6 亿票，同比增长约7.6%；公司2022 年前九月业务完成量约127 亿票，同比增长约8.9%。 快递业务收入增速下降，单票收入企稳回升。公司22 年前九月快递业务收入约325 亿元，同比增长27.6%，低于上年同期增速（34.5%）；单票收入约2.56 元，较2021 年同期上涨约17.2%，较2020 年同期上涨约12.5%；剔除菜鸟裹裹业务结算模式等调整影响，简单测算公司22 年前九月单票收入约2.48 元，较2021 年同期上涨约13.3%，较2020 年同期上涨约8.7%。公司单票收入上涨的主要原因是行业经营环境改善、公司末端定价能力提升和客户结构优化调整。 成本管控显成效，单票毛利/净利大幅提升。公司2022 年前三季度全口径单票成本约2.71 元，同比上涨11.0%，低于全口径单票收入涨幅（16.7%）；2022 年第三季度全口径单票成本约2.68 元，同比上涨9.6%，低于全口径单票收入涨幅（14.8%），环比第二季度下跌0.4%。综合以上，公司2022 年前三季度全口径单票毛利约0.35 元，同比上涨96%；全口径单票净利约0.22 元，同比上涨158%。公司2022 年第三季度全口径单票毛利约0.32 元，同比上涨89%， 环比下降5.6%；全口径单票净利约0.22 元，同比上涨180%，环比增长3.3%。 产品定价能力提升推动公司盈利大幅增长。2022 年以来，公司持续推进全面数字化转型，深化落实服务质量战略，打造差异化产品与服务体系，快件时效、服务质量、客户体验等持续改善，品牌溢价逐步提升，产品定价能力明显增强； 同时，公司亦快速推进全网一体数字化、标准化建设，强化全网成本精细管理， 积极调整业务运营，有效应对新冠肺炎疫情等外部不利因素的冲击，网络综合实力和盈利能力稳步提升，推动公司快递业务经营业绩稳步增长。 投资建议：在快递价格战出现阶段性缓和的背景下，公司产品定价能力持续改善，盈利提升明显；国内疫情虽然反复，快递传统旺季潜力依然可期。基于公司盈利能力逐步提升，我们上调公司22 年-24 年净利润预测21%/12%/9%分别至36.4 亿元、42.6 亿元、50.3 亿元；维持公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行导致快递需求下行；电商增长低于市场预期，导致快递需求增速下降；网购渗透率提升缓慢；行业竞争超预期导致单票收入下滑。

事件：公司发布布22022年前三季度业绩预告。公司2022年前三季度预计实现归母净利润44.2亿-45.7亿元，同比增长146%-154%；预计实现扣非归母净利润38.0亿-39.5亿元，同比增长1041%-1086%。其中2022年第三季度预计实现归母净利润19.1亿-20.6亿元，同比增长84%-99%，环比增长28%-38%；预计实现扣非归母净利润16.5亿-18.0亿元，同比增长104%-122%，环比增长33%-46%。 国内疫情反复，公司快递业务量同比微增。公司2022年前八月业务完成量约69.6亿票，同比增长约2.2%（调整后），低于行业平均增速（4.4%）；公司业务量全行业占比约为9.9%，较上年同期占比下降0.2pct（调整后）。公司22年8月业务完成量同比增长9.2%，高于行业平均增速（4.9%），公司业务量全行业占比约为10.0%，较上年同期占比增加0.4pct（调整后）。 嘉里物流并表，公司收入大幅增长。公司2022年前八月速运业务收入约1,106亿元，同比增长约5.5%（调整后），高于行业平均增速（3.9%）；平均单票收入约15.9元，同比增长约3.3%（调整后）。由于嘉里物流并表，公司2022年前八月实现供应链及国际业务收入约600亿元，同比增长约397%（调整后）。 合并统计以上收入，公司2022年前八月共实现收入约1,706亿元，同比增长约46%（调整后）。 成本管控继续发力叠加嘉里物流并表，盈利能力回升。在国内实施科学精准防疫及快递行业增速转正的背景下，公司采取精益经营的举措，助力第三季度业绩同比及环比均实现较快增长：1）在收入端，公司业务量与营业收入增速回升，通过提高服务质量与差异化竞争力，进一步夯实端到端多元物流服务能力，保持健康的产品结构与收入增长；2）在成本端，精益化资源规划与成本管控的成果稳固，持续深入多网融通和营运模式优化，资源整合与协同能力增强，伴随业务量回升，网络规模效益持续改善；3）公司自2021年第四季度起合并嘉里物流联网有限公司的业绩，前三季度业绩上年基数较低。 鄂州机场投运，国际业务未来可期。鄂州花湖机场于7月17日投运，货运首期开通至深圳、上海航线，年内将开通大阪、法兰克福国际航线。随着未来机场转运枢纽投运，公司将继续深化国内时效覆盖及国际网络布局，贡献业务增量。 投资建议：面对国内疫情反复等外部环境，在国内实施科学精准防疫及快递行业增速转正的背景下，公司通过精益化资源规划与成本管控，推动22年三季度扣非归母净利润环比提升；鄂州机场正式投运，依托嘉里物流的增量资源，公司的全球网络布局将逐渐深入，带来更多业务增量。我们维持公司22-24年净利润预测分别为63亿元、93亿元、109亿元；维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险导致快递需求下降；行业竞争超预期导致单票收入下滑，进而影响公司利润水平；创新业务扩张拖累公司盈利水平。

事件：公司发布 2022年中报。公司 2022年上半年实现营业收入 20.3亿元，同比减少 15.2%；实现归母净亏损 5.2亿元，较上年同期亏损（4.1亿元）扩大1.1亿元；实现扣非归母净亏损 5.4亿元，较上年同期亏损（4.3亿元）扩大 1.1亿。其中 Q2归母净亏损为 4.3亿元，较上年同期亏损（2.6亿元）扩大 1.7亿元，环比 Q1亏损（0.83亿元）扩大 3.5亿元。 国内疫情反复，航空需求同比下滑。公司 22年上半年飞机起降架次约 13.2万架次，较 21年同期下降 28.0%，较 19年同期下降 45%；旅客吞吐量约 1,233.5万人次，较 21年同期下降 42.6%，较 19年同期下降 65.4%，其中国内、地区、国际旅客吞吐量较 21年同期分别变化-43.0%、+6845%、-22.7%，较 19年同期分别下降 54%、98%、97%；由于国际客运航班仍受到严格管制，全货机货运需求保持高位，公司 22年上半年货邮吞吐量同比增加 2.9%。由于航班旅客内部结构的变化，22年上半年公司航空服务业务仅实现营业收入 17.7亿元，较21年同期下降 6.8%，较 19年同期下降 45.1%，不过公司广告业务实现正增长，同比增长 20.8%。 部分运营成本刚性拖累公司毛利率。公司持续推进降本创效工作，人力成本、能源成本、采购成本、维修费、消费支出及差旅费均得到有效控制和降低，但由于机场整体运营成本较为刚性，22年上半年公司营业成本为同比下降 5.9%，降幅小于营收降幅；受此影响，公司整体毛利率为-21.2%，同比减少 11.9pct。 免税租金收取模式不变，保留未来盈利弹性。相对于上海机场与日上上海签署的《补充协议》，白云机场与中国中免子公司（广州新免）签署的《补充协议》保留了实际提成/保底金额孰高的收取方式，仅仅是降低了协议期内的保底金额（主要是疫情期间），如果未来海外航空需求恢复，机场免税业务重回正轨，公司免税业务的盈利弹性仍在。 三期扩建稳步推进，长期发展潜力巨大。白云机场三期扩建计划在 2025年完工投产，根据规划白云机场三期扩建完成后将拥有 3座航站楼、5条跑道，远期终端容量规模将达到旅客吞吐量 1.4亿人次、货邮吞吐量 600万吨。 投资建议：虽然航空需求受疫情影响恢复较慢，但公司的区位优势和竞争优势并未因疫情发生本质变化, 同时公司与中免签署的免税业务《补充协议》依旧保留了公司未来免税业务的盈利弹性；随着新冠疫苗接种/治疗的不断推进，航空需求复苏和一线机场价值重估是确定性事件。我们维持公司 22-24年净利润预测分别为-2.8亿元、+5.1亿元、+13.6亿元；维持公司“增持”评级。 风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢。

事件：公司发布2022 年中报。公司2022 年上半年实现营业收入约3,658 亿元，同比上涨25.8%；实现归母净利润27.1 亿元，同比上涨6.0%；实现扣非归母净利润20.8 亿元，同比下降16.7%。公司2022 年第二季度实现归母净利润17.0 亿元，同比下降4.4%，环比增长70%，实现扣非归母净利润11.4 亿元， 同比下降31.6%，环比增长22.0%。 坚持专业化经营，供应链业务经受住外部环境考验。公司2022 年上半年供应链业务营业收入达到3，396 亿元，同比增加27.4%，低于上年同期增速（87.6%）， 主要原因是国际国内经济形势中不确定因素日益突出，大宗商品部分品类价格波动较大，核心品类价格出现下跌；不过公司经营的黑色、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能化产品等主要大宗商品的经营货量超过8,800 万吨，同比增速近15%。综合以上，公司在核心品类在价格下跌的趋势下依靠经营货量的增长保持了收入和净利润的增长，2022 年上半年公司供应链业务毛利率约1.9%，同比减少0.22pct；实现归母净利润约20.9 亿元，同比增加约30.3%。 积极扩展优质土地储备，房地产业务经营稳健。2022 年上半年子公司建发房产和联发集团共实现销售金额合计824 亿元，同比下降31.2%，实现权益销售金额592 亿，同比下降36.0%。2022 年上半年公司房地产业务实现营业收入262 亿元，同比增长7.9%。2022 年上半年公司房地产业务毛利率下降0.49pct 至15.7%，实现归母净利润6.2 亿元，同比下降34.8%。若剔除上年一级土地出让造成的影响，房地产业务收入同比增长27.9%，归母净利润同比增长15.3%。整体来看，2022 年上半年，房地产行业面临着整体经济下行、疫情冲击、市场遇冷、行业剧变的严峻挑战，行业信用体系正在进一步重构，购房者信心修复进程仍不明朗，市场活力恢复或需要一定时间；公司在把控运营安全及效率的前提下制定合理的销售策略和拿地策略，实现了业务的稳健发展。公司22 年上半年以多元化方式获取优质土地40 宗，全口径拿地金额合计约631.34 亿元，公司在一、二线城市的土地储备预估权益货值占比超70%，优质充裕的土地储备为公司房地产业务的可持续发展提供了坚实保障。 投资建议：公司坚持供应链运营商定位，持续深化“专业化”经营战略，业务规模和效益有望保持高质量增长；虽然目前房地产行业面临诸多压力，但公司注重提高自身经营质量，保持优质产品竞争力，盈利有望稳步增长；同时公司积极介入商业管理、物业管理、代建运营领域，开拓延伸产业布局，多元业务协同发展，未来均有望继续贡献盈利增量；我们维持公司22-24 年净利润预测分别为63.1 亿元、71.7 亿元、80.8 亿元；维持公司“增持”评级。 风险提示：商品价格波动风险，如商品价格短期大幅下跌，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等；地产景气度下滑，房地产业务收入及利润率下滑。

事件：公司发布2022 年中报。公司2022 年上半年实现营业收入13.2 亿元， 同比减少16.5%；归母净亏损为6.2 亿元，较上年同期（盈利0.9 亿元）由盈转亏；扣非净亏损为6.4 亿元，较上年同期（盈利0.7 亿元）由盈转亏。公司2022 年第二季度归母净亏损为3.2 亿元，较上年同期（盈利0.4 亿元）由盈转亏，环比第一季度（亏损3.0 亿元）扩大0.2 亿元。 国内疫情反复，旅客吞吐量下降导致航空主业收入下降。受国内疫情影响，公司22 年上半年飞机起降架次约11.1 万架次，较21 年同期下降29.5%，较19 年同期下降38.6%；旅客吞吐量约939.2 万人次，较21 年同期下降49.8%，较19 年同期下降63.6%，其中国内、地区、国际旅客吞吐量较21 年同期分别下降49.9%、100%、27.2%，较19 年同期分别下降59.4%、100%、98.5%。受此影响，公司22 年上半年航空主业营业收入8.7 亿元，同比减少30.4%。 卫星厅启用，短期成本承压。公司22 年上半年营业成本同比增加33.8%，除了机场部分成本刚性的原因外，主要是因为卫星厅启用（2021 年底）后，相关运营成本以及折旧增加。另外卫星厅专项债借款利息以及卫星厅租赁负债计提利息增加，也导致公司22 年上半年财务费用达1.6 亿元，同比增长165.7%。 免税招标落地，提成比例下降不改长期发展趋势。2022 年8 月6 日，公司公告深免集团中标T3 航站楼免税店招租项目，租赁年限为5 年。深免集团也是该项目的原承租方，新协议的租金收取模式不变，依然按照“月保底租金、月营业额提成租金两者取高”计算，深免集团以上限价格中标，（依照监管要求，口岸免税店的月保底租金金额及月营业额提成比例设立了上限，此次深圳机场T3 航站楼出境免税店招标的月销售额提成比例上限为24%、进境免税店招标的月销售额提成比例上限为30%）。虽然新协议的月销售额提成比例有所降低，但提成比例降低后，免税品终端零售价格将有望下降，进而提高深圳机场免税品市场竞争力，扩大深圳机场免税品整体销售额，深圳机场、深免集团、消费者都将最终获益；另外相比于国内大型机场，深圳机场候机楼免税商品业务销售规模和经营坪效均较低，随着卫星厅投产以及未来的产能扩建，叠加疫情后全球航空需求复苏，公司力争2025 年海外旅客吞吐量达到1000 万人次以上，从而奠定免税业务发展基础，再加上深免的持续努力，公司免税业务将继续保持良性发展。 投资建议：受国内疫情反复以及卫星厅进表影响，公司盈利短期承压；免税招标落地，公司虽提成比例下降但有助于整体做大做强，随着未来航空需求恢复以及公司产能扩张，免税业务有望保持良性发展，公司盈利能力也将逐渐恢复，公司价值重估是确定性事件。我们维持公司22-24 年净利润预测分别为-5.3 亿元、+1.9 亿元、+4.4 亿元，维持公司“增持”评级。 风险提示：新冠疫情持续时间超出市场预期；宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。

事件：公司发布2022 年中报。公司2022 年上半年实现营业收入约2,542 亿元，同比上涨16.8%；实现归母净利润约13.7 亿元，同比增长20.2%；实现扣非归母净利润约15.1 亿元，同比增长约28.6%。上年同期公司有股权转让收益， 影响归母净利润约1.44 亿元，剔除此影响后，公司2022 年上半年归母净利润较上年同期增长约37.6%。 大宗商品分销业务仍保持较快增长。公司2022 年上半年大宗商品经营货量约0.90 亿吨，同比增长约3.5%，其中金属矿产、农产品、能源化工品经营货量（调整后）分别约0.56 亿吨、0.07 亿吨、0.26 亿吨，分别同比变化约-16.7%、+4.1%、+113%；金属矿产、农产品、能源化工品经营分别实现营业收入约1,717 亿元、241 亿元、396 亿元，分别同比增长约3.6%、14.8%、91.8%。综合以上，公司22 年上半年大宗商品分销业务实现营业收入约2,457 亿元，同比增长15.9%。 公司2022 年上半年实现大宗商品物流服务收入约38.7 亿元，同比增加约8.9%， 其中综合物流服务、农产品物流服务、铁路物流服务分别实现营业收入31.7 亿元、2.1 亿元、4.9 亿元，分别同比变化+13.2%、-3.6%、-8.8%。 优化业务结构，公司ROE 水平继续抬升。公司2022 年上半年整体毛利率约2.49%，同比增加0.14pct；四项费用率约0.92%，同比减少0.17pct；销售净利率约0.79%，同比增加0.13pct；加权平均ROE 为9.59%，同比增加0.37pct。公司盈利水平上升的主要原因是公司优化业务结构，挖掘供应链多元服务价值， 其中黑色金属经营货量、营业收入虽同比下降，但公司通过长协合作、矿源直采等方式降低铁矿采购成本，铁锰毛利和毛利率均有所提升；加快内贸煤、蒙煤业务开发，煤炭经营货量、营业收入和毛利均同比大幅增长，其中蒙煤经营货量增长33%至161 万吨；坚持锂电及光伏产品的专业化经营方向，基本实现主流正极材料厂商碳酸锂供应全覆盖，锂、钴、镍经营规模同比增长超100%。 拟引入战略投资者，将发挥战略协同效应。公司发布定增预案，拟募集35 亿元用于补充流动资金和偿还债务，其中招商局集团、山东港口集团作为战略投资者分别出资10 亿元认购，大股东认购剩余15 亿元。此次战略入股，体现了两家战略投资者看好大宗商品供应链服务行业的前景，以及对公司业务模式、盈利模式、风控能力和投资价值的充分认可；同时两家战略投资者也将为公司带来国际国内领先的市场、渠道等战略性资源，帮助提升公司竞争力。 投资建议：公司大宗供应链业务经营稳健，市场份额、ROE 有望同步提升； 公司拟通过定增引入战略投资者，将为公司带来市场/渠道资源，并帮助提高公司物流服务效率和供应链综合服务能力。暂不考虑增发，我们维持公司22-24 年净利润预测分别为25.8 亿元、30.8 亿元、37.8 亿元；维持公司“增持”评级。 风险提示：商品价格波动风险，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等。

事件：公司发布2022 年半年度业绩预亏公告。公司2022 年上半年预计归母净亏损为12.3 亿-12.9 亿元，较上年同期（亏损7.4 亿元）扩大4.9 亿-5.5 亿元； 预计扣非净亏损为13.5 亿-14.1 亿元，较上年同期（亏损7.4 亿元）扩大6.1 亿-6.7 亿元。其中Q2 预计归母净亏损为7.2 亿-7.8 亿元，较上年同期（亏损3.0 亿元）扩大4.2 亿-4.8 亿元，环比Q1（亏损5.1 亿元）扩大2.1 亿-2.7 亿元。 疫情、油价、汇率三重打击，上半年民航业遭遇巨额亏损。上半年，民航面临前所未有的困难局面，全行业运输总周转量同比下降37.0%，恢复至2019 年同期的46.7%；旅客运输量同比下降51.9%，恢复至2019 年同期的36.7%；货邮运输量同比下降17.9%，恢复至2019 年同期的87.5%；全行业飞机日利用率为4.4 小时，较去年同期下降2.9 小时。在疫情、油价、汇率的三重打击下，上半年民航业亏损高达1089 亿元，再度创下民航业有史以来最大的亏损金额。不过随着国内疫情缓解，7 月以来民航单日航班量持续恢复，7 月8 日、10 日，单日航班量恢复至疫情前约64.5%，整体恢复态势持续向好。 受疫情冲击，浦东机场低位运行。公司2022 年1-5 月飞机起降架次约8.4 万架次，较21 年同期下降46.3%，较19 年同期下降60.6%；旅客吞吐量约558 万人次，较21 年同期下降62.0%，较19 年同期下降82.4%，其中国内、地区、国际旅客吞吐量较21 年同期分别下降64.1%、12.2%、14.4%，较19 年同期分别下降67.6%、98.1%、90.6%；货邮吞吐量约88.8 万吨，同比降低49.6%。公司运营成本、摊销成本以及新冠肺炎疫情防控支出对公司经营产生较大压力。 资产注入短期将增厚公司业绩，长期奠定公司发展基础。虹桥机场公司、物流公司21 年1-9 月营业收入分别约20.2 亿元、13.3 亿元，净利润分别约0.34 亿元、3.6 亿元。如果虹桥机场等资产注入上市公司，上市公司2020 年度和21 年1-9 月的营业收入分别将增加约88%和121%，归母净利润将分别提升5.8%和19.8%（提升后分别亏损11.9 亿元、亏损10.0 亿元）。长期来看，若本次资产注入完成，将有利于上市公司整合虹桥机场、浦东机场，统筹两场航班航线，提高航线质量，尽快实现上海两大航空枢纽旅客吞吐量达到1.3 亿人次的目标。 投资建议：虽然航空需求受疫情影响恢复较慢，但公司的区位优势和竞争优势并未因疫情发生本质变化, 随着新冠疫苗接种/治疗的不断推进，航空需求复苏和一线机场价值重估是确定性事件。考虑新冠疫情持续时间超出预期，（暂不考虑资产重组和大股东注资的影响）我们下调公司22-24 年净利润预测分别为-18.3 亿元、+3.1 亿元、+26.5 亿元（原为-12.9 亿元、+10.6 亿元、+31.9 亿元）； 我们认为公司的竞争壁垒仍在，维持公司“增持”评级。 风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢。

事件：公司发布2022 年半年度业绩预告。公司2022 年上半年预计归母净亏损为10.3 亿元-15.5 亿元，较上年同期（盈利27.4 亿元）由盈转亏；预计扣非净亏损为10.3 亿元-15.5 亿元，较上年同期（盈利27.4 亿元）由盈转亏。其中Q2 预计归母净亏损为12.5 亿元-17.7 亿元，较上年同期（盈利24.2 亿元）由盈转亏，环比Q1（盈利2.2 亿元）由盈转亏。 国内疫情反复，铁路客运需求遭受负面冲击。受疫情影响，2022 年上半年全国铁路旅客发送量约7.9 亿人次，同比下降42.3%，其中4 月、5 月、6 月单月分别同比减少79.8%、68.6%、32.0%。2022 年初，国家铁路旅客发送量目标为30.38 亿人次、同比增长20%；2022 年5 月底，国铁集团预计2022 年后7 个月旅客发送量可恢复到去年同期水平（约15 亿人次），按调整后的新目标计算2022 年全国铁路旅客发送量仅能达到约22 亿人次，同比2021 年减少约17%， 客流仅能恢复至疫情前的59%。 公司京沪线担当列车发送旅客及非担当列车开行数量大幅下降。2022 年上半年，国内新冠肺炎疫情防控形势发生新的变化，变异病毒传播更加隐匿、速度更加迅速、持续时间更长，对国内交通运输行业带来巨大冲击，尤其是公司线路所处上海、北京等地防控形势特别严峻，防控措施不断收紧，人员流动管控更加严格，公司担当列车发送旅客及非担当列车开行数量大幅下降。面对冲击，虽然公司持续深入研究疫情防控常态化下客流规律，紧盯增运补欠的有利时机，持续坚持“过紧日子”，但上半年经营业绩仍产生亏损。 票价市场化改革、运行图调整等将提高公司未来盈利能力。公司于2021 年上半年实施5 档浮动票价后，持续优化升级票价浮动机制，于2021 年暑期推出更灵活多样、力度更大的7 档浮动票价，此外公司在2021 年全面启用计次车票（旅客购买后可以在90天有效期内乘坐京沪高铁线路内指定发到站和席别的列车20 次），有利于提升列车运输收益。另外公司2021 年按照“调结构、提质量、增能力、扩效益”的原则对全线列车运行图进行了结构性调整，实现了复兴号智能动车组上线运营，有效提升了京沪高铁运营效率和运输能力。在铁路客运需求没有完全恢复的情况下，票价市场化改革、运行图调整对公司盈利的提升有限，但随着客运需求的不断恢复，上述调整对公司盈利能力的积极影响将逐步体现。 投资建议：国内疫情反复，京沪高铁主线、京福安徽运营短期承压；公司区位优势仍在，铁路客运需求恢复趋势确定；公司的票价市场化改革、运行图调整也将提高未来盈利能力。基于国内疫情短期仍有反复，盈利恢复节奏或将延后，我们下调公司22 年-24 净利润预测64%/34%/12%分别至33.5 亿元、82.8 亿元、121.2 亿元；基于京沪高铁区位优势仍在，维持公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行导致旅客出行需求下行；京沪本线运能提升较慢；网间结算标准变化对公司营收产生负面影响；京福安徽盈利低于预期。

事件：公司发布 2022年半年度业绩预亏公告。公司 22年上半年预计归母净亏损为 12.0亿元-13.0亿元，较上年同期（盈利 0.1亿元）由盈转亏；预计扣非净亏损为 12.5亿元-13.5亿元，较上年同期亏损（0.6亿元）扩大 11.9亿元-12.9亿元。其中 Q2预计归母净亏损为 7.6亿元-8.6亿元，较上年同期（盈利 3.0亿元）由盈转亏，环比 Q1（亏损 4.4亿元）扩大 3.2-4.2亿元。 疫情、油价、汇率三重打击，上半年民航业遭遇巨额亏损。上半年，民航面临前所未有的困难局面，全行业运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量分别同比下降 37.0%、51.9%、17.9%，分别恢复至 2019年同期的 46.7%、36.7%、87.5%； 全行业飞机日利用率为 4.4小时，较去年同期下降 2.9小时。在疫情、油价、汇率的三重打击下，上半年民航业亏损高达 1089亿元，再度创下民航业有史以来最大的亏损金额。不过随着国内疫情缓解，7月以来民航单日航班量持续恢复，7月 8日、10日，单日航班量恢复至疫情前约 64.5%，整体恢复态势持续向好。 积极应对疫情冲击，7月初航班量快速恢复。公司注册地为上海，本轮疫情在上海传播的严重程度和持续时间空前，对公司造成了重大打击。在极度困境下，公司利用航网纵深的优势，将部分产能调往上海以外市场，有效缓解疫情带来的经营压力。22年上半年公司可用座公里（ASK）较 21年同期下降 31.7%，较19年同期下降 29.2%，其中国内航线 ASK 较 21年同期下降 31.4%，较 19年同期上涨 7.7%；国际航线、地区航线 ASK 较 19年同期分别下降 99.1%、96.5%。 公司 22年上半年综合客座率为 72.6%，较 21年同期减少 10.7pct，较 19年同期减少 19.1pct。公司 22年上半年飞机日利用率较 21年同期下降约 40%，不过随着疫情逐步缓解，公司航班量快速恢复，7月初已超过 19年同期航班量。 油汇同时负面冲击，加剧公司财务亏损。2022年上半年布伦特原油价格均价约 104.9美元/桶，较 2021年上半年均价（65.2美元/桶）、2021年全年均价（70.9美元/桶）大幅上涨；人民币兑美元汇率在 2022年 3月后经历一轮贬值，中间价从 3月最低的 6.30上涨至接近 6.80的水平，加剧了公司的财务亏损。 投资建议：国内疫情反复对航空需求冲击严重，但公司依靠自身竞争优势，产能恢复速度领先同业；此外公司继续保持积极的产能扩张策略，随着未来航空需求复苏，公司的盈利能力将快速恢复，同时成长性将逐步体现。考虑新冠疫情持续时间超出预期，公司盈利恢复节奏或将延后，我们下调公司 22-24年净利润预测分别为-9.8亿元、+14.6亿元、+25.1亿元（原为+4.8亿元、+18.2亿元、+25.5亿元）；基于行业基本面短期底部已过，维持公司“增持”评级。 风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢。

事件：公司发布 2022年半年度业绩预告。公司 22年上半年预计归母净亏损为 170亿元-195亿元，较上年同期亏损（52亿元）扩大 118亿元-143亿元； 预计扣非净亏损为 173亿元-198亿元，较上年同期亏损（56亿元）扩大 117亿元-142亿元。其中 Q2预计归母净亏损为 92亿元-117亿元，较上年同期亏损（14亿元）扩大 78亿元-103亿元，环比 Q1（亏损 78亿元）扩大 14-39亿元。 疫情、油价、汇率三重打击，上半年民航业遭遇巨额亏损。上半年，民航面临前所未有的困难局面，全行业运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量分别同比下降 37.0%、51.9%、17.9%，分别恢复至 2019年同期的 46.7%、36.7%、87.5%； 全行业飞机日利用率为 4.4小时，较去年同期下降 2.9小时。在疫情、油价、汇率的三重打击下，上半年民航业亏损高达 1089亿元，再度创下民航业有史以来最大的亏损金额。不过随着国内疫情缓解，7月以来民航单日航班量持续恢复，7月 8日、10日，单日航班量恢复至疫情前约 64.5%，整体恢复态势持续向好。 疫情持续扰动，供需处于低位。22年上半年公司可用座公里（ASK）较 21年同期下降 48.2%，较 19年同期下降 66.1%，其中国内航线 ASK 较 21年同期下降 48.5%，较 19年同期下降 48.7%；国际航线、地区航线 ASK 较 21年同期分别下降 36.2%、32.5%，较 19年同期分别下降 97.0%、93.2%。公司 22年上半年综合客座率为 60.6%，较 21年同期减少 10.2pct，较 19年同期减少 22.0pct。 油汇同时负面冲击，加剧公司财务亏损。2022年上半年布伦特原油价格均价约 104.9美元/桶，较 2021年上半年均价（65.2美元/桶）、2021年全年均价（70.9美元/桶）大幅上涨；人民币兑美元汇率在 2022年 3月后经历一轮贬值，中间价从 3月最低的 6.30上涨至接近 6.80的水平，加剧了公司的财务亏损。 新一轮定增启动，将显著改善公司财务状况。公司在 2022年 5月发布非公开发行预案，拟募集不超过 150亿元，用于引进 38架飞机（105亿元）和补充流动资金（45亿元），其中向控股股东东航集团募集不少于 50亿元。公司在 21年大股东注资后再次启动定增项目，若此次定增完成，将改善公司财务状况，提升公司的核心竞争能力，帮助提高公司未来的盈利水平和持续发展能力。 投资建议：国内外疫情反复，航空客运需求恢复受负面冲击，我们认为头部航空公司的成长逻辑和区位优势并未因疫情发生本质变化；随着新冠疫苗/治疗技术的不断推进，航空客运需求必将逐步恢复，公司价值重估是确定性事件。基于新冠疫情持续时间超出预期，我们下调公司 22-24年净利润预测分别为-202亿元、+16亿元、+45亿元（原为-72亿元、+21亿元、+47亿元）；基于行业基本面短期底部已过，维持公司 A 股、H 股“增持”评级。 风险提示：新冠疫情持续时间超出市场预期；宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。

事件：公司发布2022年半年度业绩预告。公司2022年上半年预计归母净亏损为6.0亿-6.3亿元，较上年同期（盈利0.9亿元）由盈转亏；预计扣非净亏损为6.2亿-6.5亿元，较上年同期（盈利0.7亿元）由盈转亏。其中第二季度预计归母净亏损为3.0亿元-3.3亿元，较上年同期（盈利0.4亿元）由盈转亏，环比第一季度（亏损3.0亿元）扩大0.02-0.32亿元。 疫情、油价、汇率三重打击，上半年民航业遭遇巨额亏损。上半年，民航面临前所未有的困难局面，全行业运输总周转量同比下降37.0%，恢复至2019年同期的46.7%；旅客运输量同比下降51.9%，恢复至2019年同期的36.7%；货邮运输量同比下降17.9%，恢复至2019年同期的87.5%；全行业飞机日利用率为4.4小时，较去年同期下降2.9小时。在疫情、油价、汇率的三重打击下，上半年民航业亏损高达1089亿元，再度创下民航业有史以来最大的亏损金额。不过随着国内疫情缓解，7月以来民航单日航班量持续恢复，7月8日、10日，单日航班量恢复至疫情前约64.5%，整体恢复态势持续向好。 国内疫情反复，客运需求遭受负面冲击。公司22年上半年飞机起降架次约11.1万架次，较21年同期下降29.5%，较19年同期下降38.6%；旅客吞吐量约939.2万人次，较21年同期下降49.8%，较19年同期下降63.6%，其中国内、国际旅客吞吐量较21年同期分别下降49.9%、27.2%，较19年同期分别下降59.4%、98.5%；由于国际客运航班仍受到严格管制，全货机货运需求保持高位，公司22年上半年货邮吞吐量约75.0万吨，同比下降2.6%。 产能持续投放，打开未来成长空间。深圳机场卫星厅已于21年12月7日正式启用，新增建筑面积近24万平米，增加42个标准廊桥机位，可与T3共同满足每年5200万人次的保障需要；另外深圳机场高峰小时容量标准在21年提升至60架次，位列国内双跑道运行机场第1位；加上公司继续推动第三跑道建设以及T1、T2航站楼改造的规划研究，未来的深圳机场将建成“三个航站区、三条跑道、一个卫星厅”的全新布局，建设成为“海、陆、空、高铁、城际、地铁”六位一体的国际性综合交通枢纽。 投资建议：虽然航空需求受疫情影响恢复较慢，但公司的区位优势和竞争优势并未因疫情发生本质变化,随着新冠疫苗接种/治疗的不断推进，航空需求复苏和一线机场价值重估是确定性事件。基于新冠疫情持续时间超出预期，我们下调公司22-24年净利润预测分别为-5.3亿元、+1.9亿元、+4.4亿元（原为-0.39亿元、+3.5亿元、+5.9亿元）；考虑到深圳机场第三跑道陆续投产，T4航站楼也在规划之中，公司长期增长无忧，维持公司“增持”评级。 风险提示：新冠疫情持续时间超出市场预期；宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。

事件：公司发布 2022年半年度业绩预亏公告。公司 22年上半年预计归母净亏损为 4.7亿元-5.7亿元，较上年同期亏损（4.1亿元）扩大 0.56亿元-1.6亿元； 预计扣非净亏损为 4.8亿元-5.9亿元，较上年同期亏损（4.3亿元）扩大 0.54亿元-1.6亿元。其中 Q2预计归母净亏损为 3.8亿元-4.9亿元，较上年同期亏损（2.6亿元）扩大 1.3亿元-2.3亿元，环比 Q1亏损（0.83亿元）扩大 3.0-4.1亿元。 疫情、油价、汇率三重打击，上半年民航业遭遇巨额亏损。上半年，民航面临前所未有的困难局面，全行业运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量分别同比下降 37.0%、51.9%、17.9%，分别恢复至 2019年同期的 46.7%、36.7%、87.5%； 全行业飞机日利用率为 4.4小时，较去年同期下降 2.9小时。在疫情、油价、汇率的三重打击下，上半年民航业亏损高达 1089亿元，再度创下民航业有史以来最大的亏损金额。不过随着国内疫情缓解，7月以来民航单日航班量持续恢复，7月 8日、10日，单日航班量恢复至疫情前约 64.5%，整体恢复态势持续向好。 国内航空需求同比下滑，国际客流仍处低位。公司 22年上半年飞机起降架次约 13.2万架次，较 21年同期下降 28.0%，较 19年同期下降 45%；旅客吞吐量约 1,233.5万人次，较 21年同期下降 42.6%，较 19年同期下降 65.4%，其中国内、地区、国际旅客吞吐量较 21年同期分别变化-43.0%、+6845%、-22.7%，较 19年同期分别下降 54%、98%、97%；由于国际客运航班仍受到严格管制，全货机货运需求保持高位，公司 22年上半年货邮吞吐量同比增加 2.9%。 免税租金收取模式不变，保留未来盈利弹性。相对于上海机场与日上上海签署的《补充协议》，白云机场与中国中免子公司（广州新免）签署的《补充协议》保留了实际提成/保底金额孰高的收取方式，仅仅是降低了协议期内的保底金额（主要是疫情期间），如果未来海外航空需求恢复，机场免税业务重回正轨，公司免税业务的盈利弹性仍在。 三期扩建稳步推进，长期发展潜力巨大。白云机场三期扩建计划在 2025年完工投产，根据规划白云机场三期扩建完成后将拥有 3座航站楼、5条跑道，远期终端容量规模将达到旅客吞吐量 1.4亿人次、货邮吞吐量 600万吨。 投资建议：虽然航空需求受疫情影响恢复较慢，但公司的区位优势和竞争优势并未因疫情发生本质变化, 同时公司与中免签署的免税业务《补充协议》依旧保留了公司未来免税业务的盈利弹性；随着新冠疫苗接种/治疗的不断推进，航空需求复苏和一线机场价值重估是确定性事件。考虑新冠疫情持续时间超出预期，我们下调公司 22-24年净利润预测分别为-2.8亿元、+5.1亿元、+13.6亿元（原为-0.30亿元、+7.8亿元、+14.3亿元）；维持公司“增持”评级。 风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢。