事件：公司发布2022年半年度业绩快报。公司22年上半年实现营业收入约251亿元，同比增长28.9%；实现归母净利润约17.7亿元，同比增长174%；实现扣非归母净利润17.0亿元，同比增长185%。公司22年第二季度营业收入约133亿元，同比增长约26.3%；归母净利润约9.0亿元，同比增长约227%；扣非归母净利润约8.8亿元，同比增长约244%。 国内疫情冲击需求，快递行业业务量增速下滑。2022年1-5月，全国快递服务企业业务量同比增长3.3%（21年增速约29.9%）；业务收入同比增长2.0%（21年增速约17.5%）。2022年1-5月，全国社零总额同比下降1.5%，较上年同期增速（25.7%）由正转负；实物商品网上零售额同比增长5.6%，较上年同期增速（19.9%）由负转正；实物网购社零占比（实物商品网上零售额/全国社零总额）为24.9%，同比增加2.3pct，创2021年以来新高（当年累计值）。整体来看，在国内疫情反复的背景下，消费受到较大冲击，全国社零总额出现负增长；由于疫情防控下部分线下消费需求转移至线上，实物网上社零所受冲击较小；而实物网购社零占比继续提升。虽然国内疫情反复对快递行业的整体冲击偏负面，但随着国内疫情防控效果逐步显现，快递行业供需也将继续随之恢复。 快递单量保持高增速，市场占比小幅提升。2022年1-5月公司快递单量约65亿件，同比增长10.0%，超全国快递单量增速6.68pct。2022年1-5月公司快递业务量占全国快递服务企业业务量的比例为15.9%，较上年同期提升1.0pct。 快递业务收入增速提升，单票收入探底回升。2022年1-5月公司快递业务收入约167亿元，同比增长26.4%，低于上年同期增速（44.9%）；单票收入约2.49元（剔除菜鸟裹裹业务结算模式调整影响），同比增长约11.5%，较上年同期增速由负转正，并超过2020年同期水平（2.43元）。 产品定价能力增强，叠加经营环境稳定推动公司盈利大幅增长。2022年上半年，公司坚定深耕快递主业，持续推进全面数字化转型，以客户体验为中心，深化落实服务质量战略，打造差异化产品与服务体系，快件时效、服务质量、客户体验等持续改善，品牌溢价逐步提升，产品定价能力明显增强；同时，公司亦快速推进全网一体数字化、标准化建设，强化全网成本精细管理，积极调整业务运营，有效应对新冠肺炎疫情等外部不利因素的冲击，网络综合实力和盈利能力稳步提升，推动公司快递业务经营业绩稳步增长。 投资建议：在快递价格战出现阶段性缓和的背景下，公司服务质量持续改善，盈利回升明显；国内疫情逐步缓解，公司业务有望快速重回正轨。基于未来行业价格战演变仍具有不确定性，我们维持公司22年-24年净利润预测分别至30.0亿元、38.2亿元、46.2亿元；维持公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行导致快递需求下行；电商增长低于市场预期，导致快递需求增速下降；网购渗透率提升缓慢；行业竞争超预期导致单票收入下滑。

事件：公司与中国中免子公司（广州新免）签订《广州白云国际机场进出境免税店项目经营合作补充协议》。根据该《补充协议》，公司确认 2020年全年免税租金收入约 2.96亿元，2021的免税租金收入约 1.23亿元，与公司当年确认收入金额不存在重大差异。2022年及其后年度免税租金收入的实现很大程度上取决于疫情的进展及白云机场国际航线客流的恢复情况，具有不确定性。 白云机场免税租金收取模式不变，计算方式略有调整。根据白云机场与广州新免签署的《补充协议》，白云机场经营权转让费（免税租金收入）收取模式不变，依然按照实际提成/保底金额孰高计算，但保底金额计算方式（月保底销售额基数×合同约定提成比例）因疫情做了相应修改，其中合同约定提成比例与实际国际客流量、实际开业店铺面积挂钩；而 2021年的月保底销售额基数执行 2019年 12月的月保底销售额，2022年及其后的月保底销售额基数执行上年度的月保底销售额，只有白云机场上年国际客流量达到 19年同期的 80%及以上的情况下，当年的月保底销售额才执行原协议约定的月保底销售额的递增条款（上年月度平均实际销售额超过保底销售额 20%的部分/上年月保底销售额 6%孰高）。 白云机场免税租金收取模式与上海机场略有不同。根据上海机场与日上上海签署的《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》，上海机场的免税店租金收入不再参考免税业务的实际销售金额，仅考虑实际国际客流量、实际开业店铺面积的变化，且免税租金收入在协议期内有封顶。相对于上海机场签署的《补充协议》，白云机场签署的《补充协议》保留了实际提成/保底金额孰高的收取方式，仅仅是降低了协议期内的保底金额（主要是疫情期间），如果未来海外航空需求恢复，机场免税业务重回正轨，公司免税业务的盈利弹性仍在。 预期不同导致两大机场免税协议修订方式差异。从白云机场、上海机场各自签署的免税《补充协议》来看，两家公司对于未来需求恢复的预期截然不同。上海机场认为航空需求恢复较慢且此前免税红利难以为继，因而选择提高弱需求情景下的收入（2021年单客收入约 290元）同时放弃强需求情景下的超额收益（协议 2025年底到期）；白云机场选择降低弱需求情景下的收入（2021年单客收入约 179元）同时保留强需求情景下的获取超额收益的可能，在此基础上，白云机场还在《补充协议》中把进境免税店项目的协议期限延长两年至 2029年。 而根据 IATA 在今年 3月的预测，全球航空需求有望在 24年恢复到疫情前水平。 投资建议：《补充协议》依旧保留了公司未来免税业务的盈利弹性，基于公司的区位优势和竞争优势并未因疫情发生本质变化，随着新冠疫苗接种/治疗的不断推进，航空需求复苏和一线机场价值重估是确定性事件。我们维持公司 22-24年净利润预测分别为-0.30亿元、7.8亿元、14.3亿元，维持公司“增持”评级。 风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢。

事件：公司发布 2021年报及 2022年一季报。公司 21年实现营业收入 253亿元，同比增长 17.1%；实现归母净亏损 9.1亿元，同比由盈转亏；实现扣非归母净亏损 9.4亿元，较上年亏损（0.3亿元）大幅增加。公司 2021年度不分红派息。公司 22年一季度营业收入约 72亿元，同比增长 35.9%；归母净利润约1.1亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润约 0.9亿元，同比扭亏为盈。 22年 Q1快递业务市场占比提升。公司 2021年快递单量约 111亿件，同比增长 25.4%，低于全国快递单量增速 4.52pct。2021年公司快递业务量占全国快递服务企业业务量的比例为 10.2%，较上年同期下降 0.37pct。2022年一季度公司快递完成量约 27.0亿件，同比增长 26.2%，超全国快递单量增速 15.7pct，占全国快递业务量比例为 11.1%，较上年同期占比增加 1.4pct。 22年 Q1单票收入回升，快递业务收入保持增长。公司 2021年快递业务收入约 246亿元，同比增长 15.1%，较上年同期增速由负转正；单票收入约 2.22元，同比下降约 8.4%，大幅低于上年同期降幅（22.1%）。2022年第一季度，公司快递产品收入约 69.9亿元，同比上涨 33.5%；单票收入约 2.58元，同比上涨5.8%，较上年同期增速由负转正，环比 2021年第四季度增长 10.1%。 单票成本降幅低于单票收入降幅，快递业务毛利率下降。公司 2021年快递服务成本同比上涨 16.2%，全口径单票成本约 2.22元，同比下降约 5.8%，其中单票派送成本、单票中转成本、单票运输成本分别同比变化-9.2%、-3.0%、+1.4%。单票成本下降主要源于公司产能投放后带来的产能利用率逐步提升，以及公司提升精细化管理后带来的快递服务效率的提升和运营成本的降低。综合收入成本，2021年公司快递业务毛利率约 2.2%，较上年同期下降 0.9pct。 产能投放初见成效，公司盈利能力回升。2021年前三季度，由于受场地搬迁、项目竣工延期等因素影响，整体单量吞吐规模受限，导致公司运营成本较高，产能利用率较低，公司未能实现盈利。2021年第四季度，随着公司业务量不断增长，产能利用率逐步提升，规模效应有所体现，如果剔除资产减值损失，公司2021年第四季度营业利润约 0.7亿元，较 2021年前三季度实现扭亏为盈。公司2022年第一季度实现归母净利润 1.06亿元，自 2021年以来首次实现单季盈利。 投资建议：公司继续加强产能投放，目标 2022年底产能突破 5,000万单/日，未来三年，公司将基于多元化融资渠道投入百亿级资金开展产能提升工程；另外公司继续实施精细化管理，推动全网降本增效，推动盈利能力修复。基于公司基本面逐步好转，我们上调公司 22-23年净利润预测 418%/253% 分别至 7.1亿元、8.9亿元，新增 24年净利润预测 11.3亿元；维持公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险导致快递需求下降；行业竞争超预期导致单票收入下滑，进而影响公司利润水平；行政监管执行力度低于市场预期

事件：公司发布202211年报及20222年一季报。公司2021年实现营业收入787亿元，同比增长8.3%（调整后）；实现归母净利润122亿元，同比增长13.1%（调整后）；实现扣非归母净利润122亿元，同比增长12.4%（调整后）。公司拟派发现金股利（税前）0.48元/股。公司2022年第一季度实现营业收入183亿元，同比下降5.9%，实现归母净利润29.7亿元，同比下降18.1%，实现扣非归母净利润29.7亿元，同比下降18.6%。 煤炭需求保持增长，货运业务收入快速恢复。公司2021年完成货物发送量6.9亿吨，同比增长4.5%；完成货物换算周转量3,951亿吨公里，同比增长6.0%。 其中，完成煤炭发送量58,160万吨，同比增长7.0%。主要原因是国内经济持续稳定恢复拉动煤炭需求增长，2021年国内原煤产量41.3亿吨，同比增长5.7%，晋陕蒙三省区原煤产量合计29.3亿吨，同比增长1.4亿吨，占全国煤炭总产量的比重达到70.9%。在运煤需求带动下，公司2021年大秦、侯月等主通道运量分别增长4.0%和2.4%。综合以上因素，公司2021年实现货运业务收入624亿元，同比增长7.4%。2022年1-3月，大秦线累计完成货物运输量10392万吨，同比减少3.38%。 客运需求恢复落后于货运需求。公司2021年完成旅客发送量3,631万人，较2020年同期增长19.5%，恢复到19年同期的63%，完成旅客换算周转量为30亿人公里，较2020年同期增长3.1%，恢复到19年同期的44%。由于疫情对客运需求的负面冲击大于货运需求，公司2021年共实现客运收入约62亿元，较2020年同期增长29%，恢复到19年同期的81%。 固定资产折旧年限延长，铁路运输业务毛利率回升。公司2021年铁路运输业务营业成本同比上涨5.5%，其中折旧成本同比减少19亿元（同比下降30%），主要原因是公司从2021年1月1日起延长部分固定资产折旧年限；人员费用、货运服务费受业务量上涨的影响，2021年分别同比增长9.0%、4.6%。综合以上，公司2021年铁路运输业务毛利率为21.9%，较2020年同期增长2.3pct，较19年同期下降1.06pct。 继续深化“以货补客”，全力推动上量增收。2022年公司将继续把“以货补客”作为运输经营的大格局，依托资源优势，充分挖掘增量潜力。 投资建议：煤炭生产持续向“三西”地区集中，公司区位优势将更加凸显，随着“公转铁”、“散改集”的持续推进，煤炭等大宗货物向铁路运输集中的趋势更加明显，在国内煤炭需求延续增长的背景下，公司盈利将重回增长轨道。基于国内疫情影响，我们下调公司22-23年净利润预测5%/4%分别至132亿元、138亿元，新增24年净利润预测145亿元；维持公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行或能源消耗结构变化导致煤炭需求下降；新建铁路分流公司业务；公路等运输方式分流公司业务；现金分红低于市场预期。

事件：公司发布2021 年报及2022 年一季报。公司21 年实现营业收入452 亿元，同比增长29.4%；实现归母净利润21.0 亿元，同比增长19.1%；实现扣非归母净利润20.7 亿元，同比增长34.2%。公司拟派发现金股利（税前）0.15 元/股。公司22 年一季度营业收入约118 亿元，同比增长32.0%；归母净利润约8.7 亿元，同比增长135%；扣非归母净利润约8.2 亿元，同比增长142%。 快递单量保持高增速，市场占比平稳。公司2021 年快递单量约165 亿件，同比增长30.8%，超全国快递单量增速0.87pct。2021 年公司快递业务量占全国快递服务企业业务量的比例为15.3%，较上年同期提升0.10pct。2022 年一季度公司快递完成量约37.1 亿件，同比增长18.1%，超全国快递单量增速7.6pct， 占全国快递业务量比例为15.3%，较上年同期占比增加0.99pct。 快递业务收入增速提升，单票收入企稳回升。公司2021 年快递业务收入约382 亿元，同比增长30.2%，大幅高于上年同期增速（6.9%）；单票收入约2.26 元， 同比下降约0.62%，大幅低于上年同期降幅（22.9%）。2022 年第一季度，公司快递产品收入约97.1 亿元，同比上涨30.7%；单票收入约2.61 元，同比上涨10.7%，较上年同期增速由负转正，环比2021 年第四季度增长6.2%。 单票成本基本持平，快递业务毛利率微降。公司21 年单票成本约2.13 元，同比上涨0.08%，其中单票派送成本、单票运输成本、单票中心操作成本分别同比下降0.4%、1.3%、3.6%，在疫情优惠政策取消和成品油价格提升等影响下， 公司单票快递产品成本整体较上年同期基本持平，主要原因是公司持续聚焦深化成本管控，取得良好效果。综合收入成本，公司21 年单票毛利约0.13 元，同比下降11.2%；21 年公司快递业务毛利率为6.60%，同比减少0.37 个百分点。 航空业务盈利保持增长。公司21 年实现归母净利润约21.0 亿元，同比增长19.1%，其中，圆通速递国际实现归母净利润1.45 亿元，较上年同期盈利（2.52 亿港元）有所下滑；圆通航空实现归母净利润约2.73 亿元，同比增长约26.4%。 快件时效明显改善，持续改善客户体验。公司深化攻坚快件全链路时效管理， 集中改善转运、签收环节影响时效的各项因素，提升末端网点揽派时效。2021 年，公司揽派、转运时长持续下降，全程时长较上年同期缩短超6 小时；2021 年，公司客户投诉率同比下降超30pct，客户体验持续改善。 投资建议：在快递价格战出现阶段性缓和的背景下，公司服务质量持续改善， 盈利回升明显；公司发布第二期股权激励计划（草案），有望调动员工积极性， 推动公司长远发展。基于公司基本面持续好转，我们上调公司22 年-23 年净利润预测12%/21%分别至30.0 亿元、38.2 亿元，新增24 年净利润预测46.2 亿元；维持公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险导致快递需求下降；行业竞争超预期导致单票收入下滑；行政监管执行力度低于市场预期；募集资金投资项目进展低于预期。

事件：公司发布2021 年报。公司2021 年实现营业收入约293 亿元，同比增长16.1%；实现归母净利润约48.2 亿元，同比增长约49.2%；实现扣非归母净利润约48.1 亿元，同比增长约44.6%。公司拟派发现金股利（税前）0.0491 元/股，分红率约50%，与上年同期基本持平。 旅客发送量回升，营业收入同比上涨。2021 年全国铁路完成旅客发送量26.1 亿人次，同比增长18.5%，恢复到19 年同期水平的71%。2021 年京沪高铁本线列车运送旅客3529.1 万人次，同比增长27.1%，恢复到19 年同期水平的66%； 跨线列车运营里程完成7250.4 万列公里，同比增长4.8%；京福安徽公司管辖线路列车运营里程完成2941.8 万列公里，同比增长24.4%。在铁路客运需求回升的背景下，公司2021 年营业收入约293 亿元，同比增长16.1%，恢复到19 年同期水平的89%，其中客运业务收入同比增长31.0%，恢复到19 年同期水平的84%，路网服务收入同比增长9.6%，较19 年同期增长10.9%。 需求复苏带动成本上涨，毛利率小幅回升。由于国内铁路客运需求有所复苏， 另外叠加合杭高铁肥湖段的开通，公司担当和非担当列车开行数量增加，公司2021 年主营成本为约188 亿元，同比上涨8.5%，涨幅小于收入涨幅。受此影响，公司2021 年综合毛利率约35.9%，同比增加约4.54pct。 京福安徽亏损收窄。京福安徽公司2021 年实现营业收入约45.4 亿元，同比增长28.7%，实现净亏损约17.2 亿元，较上年同期（亏损20.9 亿元）亏损收窄。 票价市场化改革、运行图调整等将提高公司未来盈利能力。公司于2021 年上半年实施5 档浮动票价后，持续优化升级票价浮动机制，于2021 年暑期推出更灵活多样、力度更大的7 档浮动票价，此外公司在2021 年全面启用计次车票（旅客购买后可以在90天有效期内乘坐京沪高铁线路内指定发到站和席别的列车20 次），有利于提升列车运输收益。另外公司2021 年按照“调结构、提质量、增能力、扩效益”的原则对全线列车运行图进行了结构性调整，实现了复兴号智能动车组上线运营，有效提升了京沪高铁运营效率和运输能力。在铁路客运需求没有完全恢复的情况下，票价市场化改革、运行图调整对公司盈利的提升有限，但随着客运需求的不断恢复，上述调整对公司盈利能力的积极影响将逐步体现。 投资建议：国内疫情反复，京沪高铁主线、京福安徽运营恢复/提升节奏放缓； 公司区位优势仍在，客运需求恢复趋势确定，公司的票价市场化改革、运行图调整也将提高未来盈利能力。基于国内疫情短期仍有反复，盈利恢复节奏或将延后， 我们下调公司22 年净利润预测8%至92.1 亿元，上调公司23 年净利润预测6% 至125 亿元，新增24 年净利润预测138 亿元；维持公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行导致旅客出行需求下行；京沪本线运能提升较慢；网间结算标准变化对公司营收产生负面影响；京福安徽盈利低于预期。

事件：公司发布2021 年年报。公司2021 年实现营业收入约117.7 亿，同比增长16.5%；实现归母净亏损约4.98 亿，较上年亏损（4.74 亿）扩大0.24 亿； 实现扣非归母净亏损约6.66 亿，较上年同期（亏损6.71 亿）减亏约519 万。 国内航空需求复苏，国内航线ASK 回升。公司2021 年ASK（可用座公里） 较2020 年同期增长15.3%，较2019 年同期下降12.0%，其中国内客运需求恢复较好，2021 年国内航线ASK 较2020 年同期上涨19.7%，较2019 年同期增长5.5%；海外航空供需仍处于低位，2021 年国际航线、地区航线ASK 较19 年同期分别下降91.6%、68.3%。公司2021 年综合客座率为75.7%，较2020 年同期增加0.46pct，较19 年同期减少9.58pct。2021 年公司飞机利用率为8.35 小时，同比增加0.3 小时。公司2021 年12 月底共运营110 架客机（包含九元航空），较2020 年底增加12.2%，高于上年同期增速（2.1%）。 客公里收益回升，客运收入同比上涨。21 年公司客公里收益约为0.409 元， 同比增长2.2%，较2019 年同期下降12.7%。综合量价影响，公司2021 年实现客运收入111.1 亿元，同比增长18.5%，较2019 年同期下降32%。 经营租赁进表影响有限，油价大幅上涨造成负面冲击。公司21 年成本项中租赁折旧成本约25.2 亿元，同比下降9.0%；财务费用中利息支出同比增加约2.4 亿。简单计算经营租赁进表后的影响，公司21 年折旧、飞发维修、财务费用（剔除汇兑损益后）合计约37.7 亿元，较2020 年同期下降1.4%，经营租赁负面冲击有限。2021 年布伦特原油年度均价约70.9 美元/桶，较2020 年（43.0 美元/ 桶）大幅上涨，给公司经营成本带来较大压力，公司2021 年航油成本同比上涨53.1%，占主营成本的比例约21.2%。综合以上，公司2021 年主营成本同比上涨14.7%，低于同期收入增幅。受此影响，公司21 年综合毛利率约-0.11%，同比增加1.59pct；21 年公司营业亏损约7.93 亿元，亏损同比增加0.44 亿元。 定增扩大机队规模，助推公司盈利水平提升。公司拟定增33 亿元用于引进飞机及备用发动项目和偿还银行贷款。本次募集资金到位后，公司运力和业务规模将得到有效提升。公司22 年机队规划净增加7 架，增速略有下滑。公司壮大机队规模有利于提升航线运营能力，进一步提高公司的盈利水平和行业竞争力。 投资建议：国内外疫情反复，航空客运需求恢复受负面冲击，公司短期业绩承压；随着新冠疫苗/治疗技术的不断推进，航空客运需求必将逐步恢复，公司将重回增长轨道。考虑新冠疫情持续时间超出预期，我们下调公司22-23 年净利润预测分别至-1.3 亿元、+10.5 亿元（原为+5.4 亿元、+11.3 亿元），新增24 年预测14.0 亿元；基于公司未来基本面将逐步好转，维持公司“增持”评级。 风险提示：新冠疫情持续时间超出市场预期；宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。

事件：公司发布2021 年报。公司2021 年实现营业收入约4625 亿元，同比上涨28.4%；实现归母净利润约21.6 亿元，同比增长66.2%；实现扣非归母净利润约21.5 亿元，同比增长约64.5%。公司拟派发现金股利（税前）0.51 元/ 股，连续3 年现金分红率超过55%。 大宗商品分销业务保持快速增长。公司2021 年大宗商品经营货量约1.9 亿吨， 同比略有下降，其中金属矿产、农产品、能源化工品经营货量分别约0.93 亿吨、0.15 亿吨、0.84 亿吨，分别同比变化约-21.6%、-8.9%、+18.6%；金属矿产、农产品、能源化工品经营分别实现营业收入约2928 亿元、440 亿元、1090 亿元，分别同比增长约22.4%、10.7%、57.2%。综合以上，公司2021 年大宗商品分销业务实现营业收入约4402 亿元，同比增长28.1%。 公司2021 年实现大宗商品物流服务收入约73.6 亿元，同比增加约27.8%，其中综合物流服务、农产品物流服务、铁路物流服务分别实现营业收入58.3 元、3.7 亿元、11.6 亿元，分别同比变化+34.8%、-35.6%、+33.5%，其中农产品收入下降的主要原因是国储平均仓储量、出库量处于低位，同比下降均超过40%。 大宗商品价格上行，公司ROE 水平上升。公司2021 年整体毛利率为2.19%， 同比增加0.24pct；销售净利率为0.59%，同比增加0.14pct；ROE 为12.6%， 同比增加3.9pct。盈利水平上升的主要原因是2021 年受全球经济复苏、货币宽松以及“双碳”目标影响，大宗商品价格整体上行，公司在向客户提供服务过程中享受到一部分价格弹性，大宗商品分销业务中的金属矿产、能源化工品2021 年分部毛利率分别同比增加0.14pct、0.47pct；2021 年公司大宗商品经营板块整体毛利率为1.93%，同比增加0.17pct。2021 年公司综合物流服务毛利率为10.7%，同比减少5.33pct，主要原因是海运费走高、海外疫情反复导致进出口物流及租船业务开展受阻，以及公司为拓展市场份额适当降低收益率等。 大宗商品供应链市场空间巨大。据专业研究机构测算（公司公告），近五年大宗商品供应链市场规模稳定在40 万亿左右，中国CR4（物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸）市场占有率由2016 年时的1.21%快速提升至2020 年时的3.59%，复合增速31%，但距美日CR4 市占率（50%以上）还有很大上升空间。公司目前已步入修复提升期，未来将通过“发挥规模效应、提高服务效率、释放物流效益、优选客户和商品”等手段持续提升ROE 水平，推动盈利增长。 投资建议：公司大宗供应链业务经营稳健，市场份额、ROE 有望同步提升； 公司发布股权激励（草案），有望调动员工积极性，推动公司长远发展。基于以上，我们上调公司22-23 年净利润预测26%/35% 分别至25.8 亿元、30.8 亿元， 新增24 年净利润预测37.8 亿元；维持公司“增持”评级。 风险提示：商品价格波动风险，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等。

事件：公司发布2021 年报。公司2021 年实现营业收入约7078 亿元，同比上涨63%；实现归母净利润61.0 亿元，同比上涨35.4%；实现扣非归母净利润42.7 亿元，同比上涨12.8%。公司拟派发现金股利（税前）0.60 元/股。 坚持专业化经营，供应链业务规模效益创历史新高。公司2021 年供应链业务营业收入达到6115 亿元，同比增加74.5%，主要原因是在21 年大宗商品行业高景气度的背景下，公司冶金原材料和农林产品等经营规模大幅增加（黑色、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能化产品等大宗品经营货量超过1.7 亿吨，同比增速超36%）；另外公司基于成熟的“LIFT”供应链服务体系，将服务领域拓展至消费品领域和新能源产业链，21 年公司消费品行业供应链业务实现营业收入超320 亿元，同比增速超20%；此外，公司立足“双循环”格局，加速推进“国际化”布局，21 年进出口和国际贸易总额371 亿美元，同比增速约80.1%。 2021 年公司供应链业务毛利率约1.49%，同比减少0.31pct；净利率约0.54%， 同比增加0.04pct；实现归母净利润约32.2 亿元，同比增加约80.8%。 优质土地储备充足，房地产业务保持增长。2021 年子公司建发房产和联发集团共实现销售金额合计2176 亿元，同比增长51.5%，实现权益销售金额1645 亿，同比增长64.9%。2021 年公司房地产业务实现营业收入963 亿元，同比增长16.9%。2021 年公司房地产业务毛利率下降4.13pct 至16.8%，房地产业务毛利同比下降6.3%至161 亿元，实现归母净利润28.8 亿元，同比增长5.7%。截至21 年底，建发房产和联发集团尚未出售的土地储备面积（权益口径）达2187 万平方米，同比增长19.0%，公司在一、二线城市的土地储备预估权益货值占比超70%，优质充裕的土地储备为公司房地产业务的可持续发展提供了坚实保障。另外，截至21 年底，建发房产和联发集团旗下物业管理公司在管项目面积达4891 万平米，较上年末增加1010 万平米，建发物业除基础物管收入外，非业主增值收入和社区增值服务收入快速增长，两项增值服务为建发物业贡献的毛利润占比分别达到24%和30%。 投资建议：公司坚持供应链运营商定位，持续深化“专业化”经营战略，业务规模和效益有望保持高质量增长；公司控股子公司房地产业务销售规模再创新高，投资拓储稳步加强，物业增值服务拓宽边界，未来均有望贡献盈利增量；公司今年执行新股权激励方案，有望调动员工积极性，推动公司长远发展。基于以上，我们上调公司22-23 年净利润预测14%/16% 分别至63.1 亿元、71.7 亿元， 新增24 年净利润预测80.8 亿元；维持公司“增持”评级。 风险提示：商品价格波动风险，如商品价格短期大幅下跌，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等；地产景气度下滑，房地产业务收入及利润率下滑。

事件：公司发布12021年年报。公司2021年营业收入为37.3亿元，同比下降13.4%；归母净利润亏损17.1亿元，较上年亏损（12.7亿元）增加约4.4亿元；扣非归母净利润亏损17.2亿元，较上年亏损（13.8亿元）增加约3.4亿。 航空客运需求恢复有限，航空性收入小幅增长。公司2021年飞机起降架次约35.0万架次，较2020年同期增长7.3%，较2019年同期下降31.7%；旅客吞吐量约3,221万人次，较2020年同期增长5.68%，较2019年同期下降57.7%，其中国内、地区、国际旅客吞吐量分别较2019年同期下降18.9%、97.5%、86.0%；由于国际客运航班仍受到严格管制，全货机货运需求依然旺盛，公司2021实现年货邮吞吐量约3988万吨，较2020年同期增长8.00%，较2019年同期增长9.6%。综合以上因素，公司2021年航空性收入约18.5亿元，较2020年同期增长7.2%，较2019年同期下降54.7%。 免税业务处于低位，非航收入持续承压。根据修订后的免税经营协议，2021年公司免税店租金收入为4.86亿元，同比下降58.0%。受此影响，公司21年非航收入为18.8亿元，较2020年同期下降27.2%，较2019年同期下降72.7%。 部分成本刚性，公司亏损增加。公司21年总营业成本约67.8亿元，同比上涨3.3%，主要原因是公司部分运营成本刚性，其中人工成本同比增长10.5%；摊销成本、运维成本统计口径受执行新租赁准则的影响，摊销成本同比增长59.5%，运维成本同比减少43.3%，合并计算公司21年摊销成本、运维成本和财务成本约为45.0亿元，较上年减少0.43%，综合以上，公司21年毛利率为-63.0%，同比20年减少9.6pct；公司21年营业亏损约22.8元，同比增加7.6亿元。 资产注入短期将增厚公司业绩，长期奠定公司发展基础。虹桥机场公司、物流公司21年1-9月营业收入分别约20.2亿元、13.3亿元，净利润分别约0.34亿元、3.6亿元。如果虹桥机场等资产注入上市公司，上市公司2020年度和21年1-9月的营业收入分别将增加约88%和121%，归母净利润将分别提升5.8%和19.8%（提升后分别亏损11.9亿元、亏损10.0亿元）。长期来看，若本次资产注入完成，将有利于上市公司整合虹桥机场、浦东机场，统筹两场航班航线，提高航线质量，尽快实现上海两大航空枢纽旅客吞吐量达到1.3亿人次的目标。 投资建议：疫情影响下公司盈利能力无法恢复，但公司的区位优势和竞争优势并未因疫情发生本质变化,随着新冠疫苗接种/治疗的不断推进，航空需求复苏和一线机场价值重估是确定性事件。考虑新冠疫情持续时间超出预期，（暂不考虑资产重组和大股东注资的影响）我们下调公司22-23年净利润预测分别为-12.9亿元、+10.6亿元（原为-9.9亿元、+24.8亿元），新增24年净利润预测31.9亿元；我们认为公司的竞争壁垒仍在，维持公司“增持”评级。 风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢。

事件：公司发布 2021年年报。公司 2021年实现营业收入约 33.1亿元，同比增长 10.3%；归母净亏损约 0.34亿元，较上年盈利（0.28亿元）由盈转亏；扣非归母净亏损约 0.75亿元，较上年盈利（0.11亿元）由盈转亏；但公司仍拟派发现金股利（税前）0.03元/股，合计拟现金分红（税前）约 0.62亿元。 机场收费减免政策结束，航空主业收入上涨。由于 2021年国内疫情多点散发，航空需求恢复受到抑制，公司 2021年旅客吞吐量约 3,636万人次（位于全国第三位），较 2020年同期下降 4.1%。较 2019年同期下降 31%，其中，国内、国际、地区旅客吞吐量分别同比下降 2.6%、85.0%、100%，分别相当于 2019年同期水平的 77%、2%、0%；公司 2021年航班起降架次约 31.8万架次，同比下降 0.8%。相当于 2019年同期水平的 86%。不过考虑到疫情期间施行的部分收费减免政策在 2021年内陆续结束，公司 2021年航空主业实现营业收入约22.7亿元，同比增长 9.2%。由于目前国内疫情仍有反复，公司 2022年 1-2月份的旅客吞吐量同比下降 23.74%，航班起降架次同比下降 9.81%。 成本刚性等拖累航空主业毛利率。公司 2021年航空主业营业成本同比增加10.4%，除了机场整体运营成本较为刚性的原因外，还叠加了经营租赁进表以及卫星厅转固的原因。公司航空主业 21年毛利率为-17.9%，较 2020年下降 1.3pct。 候机楼商业租赁收入同比增长。公司 2021年实现候机楼商业租赁收入约 3.5亿元，同比增长 6.8%，整个航空增值服务业务 2021年实现营业利润约 2.1亿元。不过深圳市人民政府于 2022年 3月发布了“纾困解难”相关措施，公司将减免租户房屋租金，初步估算减少公司 2022年营业收入约为 1亿元。 经营租赁进表带来负面冲击。虽然公司 21年收入同比提升 10.3%，毛利率同比增加 1.95pct 至 8.33%，推动公司整体毛利增加 44%至 2.76亿元，但经营租赁进表导致公司 2021年财务费用由 2020年的-0.34亿元增加至 1.26亿元。受此影响公司 21年营业利润为-0.11亿元，同比上年盈利（0.59亿元）由盈转亏。 产能持续投放，打开未来成长空间。深圳机场卫星厅已于 21年 12月 7日正式启用，可与 T3共同满足每年 5200万人次的保障需要；另外深圳机场高峰小时容量标准在 21年提升至 60架次；加上公司继续推动第三跑道建设以及 T1、T2航站楼改造的规划研究，深圳机场向着客货运“双枢纽”建设目标稳步前进。 投资建议：国内疫情虽有反复，但公司的区位优势和竞争优势并未因疫情发生本质变化, 随着新冠疫苗接种/治疗的不断推进，航空需求复苏和一线机场价值重估是确定性事件。基于新冠疫情持续时间超出预期，我们下调公司 22-23年净利润预测分别为-0.39亿元、+3.5亿元（原为+3.3亿元、+6.2亿元），新增 24年净利润预测 5.9亿元；基于公司基本面将逐步好转，维持公司“增持”评级。 风险提示：新冠疫情持续时间超出市场预期；宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。

事件：公司发布 2021年年报。公司 2021年实现营业收入约 51.8亿元，同比下降 0.85%；实现归母净亏损约 4.1亿元，亏损同比扩大约 1.6亿元；实现扣非归母净亏损约 4.6亿元，亏损同比缩小约 2.0亿元。公司 2021年度不分红派息。 国内外疫情反复，全年营收同比小幅下滑。公司 21年飞机起降架次约 36.2万架次，较 20年同期下降 2.9%，较 19年同期下降 26.2%；旅客吞吐量约 4026万人次，较 20年同期下降 8.0%，较 19年同期下降 45.1%，其中国内、地区、国际旅客吞吐量较 20年同期分别下降 4%、80%、73%，较 19年同期分别下降29%、98%、96%。由于国际客运航班仍受到严格管制，货机货运需求依然旺盛，公司 21年货邮吞吐量超 200万吨（创历史新高），同比增加 16.2%，其中“客改货”航班运送货邮量接近 30万吨。综合以上因素，21年公司实现营业收入51.8亿元，较 20年同期下降 0.85%，较 19年同期下降 34.2%。由于目前国内疫情仍有反复，公司 2022年 1-3月份的旅客吞吐量同比下降 20.4%，航班起降架次同比下降 10.2%。 公司积极推动降本增效，推动毛利率修复。机场整体运营成本较为刚性，公司2021年人工成本、折旧成本、水电成本分别同比增加 5.8%、0.3%、10.3%，但公司积极推动降本增效，维修成本、其他运行成本分别同比下降 28.6%、39.6%，抵消了部分刚性成本的增加。综合以上，2021年公司营业成本为同比下降 1.1%，降幅大于营业收入降幅。受此影响，2021年公司整体毛利率为-0.92%，同比增加 0.24pct。 经营租赁进表等带来负面冲击。由于经营租赁进表，公司 21年财务费用同比提高 2.1亿；另外 2020年公司享受了部分扶持政策以及转让物流公司股权带来收益，以上两项利好的缺失导致公司 21年扣非前归母净亏损同比扩大 1.6亿元。 三期扩建稳步推进，长期发展潜力巨大。白云机场三期扩建计划在 2025年完工投产，根据规划白云机场三期扩建完成后将拥有 3座航站楼、5条跑道，远期终端容量规模将达到旅客吞吐量 1.4亿人次、货邮吞吐量 600万吨。相比大湾区南部，广州的空域环境相对宽松，未来白云机场的空域条件将进一步优化。综合空地两方面的优势，白云机场将成为大湾区最具拓展潜力的航空枢纽。 投资建议：国内疫情虽有反复，但公司的区位优势和竞争优势并未因疫情发生本质变化, 随着新冠疫苗接种/治疗的不断推进，航空需求复苏和一线机场价值重估是确定性事件。基于新冠疫情持续时间超出预期，我们下调公司 22-23年净利润预测分别为-0.30亿元、+7.8亿元（原为+5.5亿元、+13.4亿元），新增 24年净利润预测 14.3亿元；基于白云机场的区位优势，维持公司“增持”评级。 风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢。

事件：公司发布2021 年年报。公司2021 年实现营业收入约1,016 亿元，同比增长9.8%；归母净亏损约121 亿元，较上年亏损（108 亿元）增加约13 亿元，位于业绩预亏区间中值附近；扣非后归母净亏损约126 亿元，较上年亏损（117 亿元）增加近10 亿元，位于业绩预亏区间中值附近。 国内航空需求复苏，公司国内航线ASK 回升。公司2021 年ASK（可用座公里）较2020 年同期下降0.37%，较2019 年同期下降38.0%，其中国内客运需求恢复较好，2021 年国内航线ASK 较2020 年同期上涨5.9%，恢复到2019 年同期的87%；海外航空供需仍处于低位，2021 年国际航线、地区航线ASK 仅为19 年同期的8%、11%。公司2021 年综合客座率为71.3%，较2020 年同期减少0.21pct，较19 年同期减少11.6pct。21 年公司飞机日利用率为6.96 小时， 同比减少0.06 小时。公司2021 年底共运营862 架客机（不含全货机），较2020 年底增加1.3%，高于上年同期增速（0.35%）。 客公里收益回升，带动客运收入同比恢复。2021 年公司客公里收益为0.4946 元，较2020 年同期增长7.60%，较2019 年同期增长1.7%，其中国内、国际、地区客公里收益较2020 年增长12.2%、67.7%、39.1%。综合量价影响，公司2021 年客运收入为754 亿元，较2020 年增长6.89%，较2019 年下降45.6%。 货运业务持续贡献盈利。由于海外疫情反复，航空货运仍保持较高景气度。公司2021 年实现货邮运输收入199 亿元，同比增长20.6%，货邮吨公里同比增加6.3%，货邮吨公里收益同比增长13.4%。其中，公司控股的南航物流实现营业收入196.6 亿元，同比增加27.7%，实现净利润57 亿元，同比上升41.7%。 油价大幅上涨，毛利率继续承压。疫情对公司负面冲击大，公司积极降本增效， 2021 年公司折旧与摊销、维修成本分别同比下降1.9%、13.2%，餐食成本同比下降10.7%；但2021 年布伦特原油年度均价约70.9 美元/桶，较2020 年（43.0 美元/桶）大幅上涨，给公司经营成本带来较大压力，公司2021 年航油成本同比上涨35.7%，占主营成本的比例约25.5%。综合以上，公司2021 年主营成本同比上涨9.8%，略微高于同期收入增幅。受此影响，公司2021 年主营业务毛利率为-2.54%，同比减少0.01pct。 投资建议：国内外疫情反复，航空客运需求恢复受负面冲击，我们认为头部航空公司的成长逻辑和区位优势并未因疫情发生本质变化；随着新冠疫苗/治疗技术的不断推进，航空客运需求必将逐步恢复，公司价值重估是确定性事件。基于新冠疫情持续时间超出预期，暂不考虑增发，我们下调公司22-23 年净利润预测分别为-57 亿元、+16 亿元（原为-31 亿元、+32 亿元），新增2024 年净利润预测45 亿元；基于公司基本面将逐步好转，维持公司A 股、H 股“增持”评级。 风险提示：新冠疫情持续时间超出市场预期；宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。

事件：公司发布2021 年年报。公司2021 年实现营业收入约745 亿元，同比增长7.2%；归母净亏损约166 亿元，较上年亏损（144 亿元）增加约22 亿元， 位于业绩预亏区间下限附近；扣非归母净亏损约171 亿元，较上年亏损（147 亿元）增加约23 亿元，位于业绩预亏区间下限附近。 国内航空需求复苏，公司国内航线ASK 回升。公司2021 年ASK（可用座公里）较2020 年同期下降2.3%，较2019 年同期下降47.0%，其中国内客运需求恢复较好，2021 年国内航线ASK 较2020 年同期上涨77%，恢复到2019 年同期的87%；海外航空供需仍处于低位，2021 年国际航线、地区航线ASK 仅为19 年同期的3.8%、22%。公司2021 年综合客座率为68.6%，较2020 年同期减少1.74pct，较19 年同期减少12.4pct。21 年公司飞机日利用率为6.28 小时，同比减少0.06 小时。公司2021 年12 月底共运营746 架客机，较2020 年底增加6.3%，高于上年同期增速（1.2%）。 客公里收益回升，带动客运收入同比恢复。2021 年公司客公里收益为0.5574 元，较2020 年同期增长9.9%，较2019 年同期增长4.4%，其中国内、国际、地区客公里收益较2020 年变化+14.0%、+126%、-15.3%。综合量价影响，公司2021 年客运收入为583 亿元，较2020 年增长4.6%，较2019 年下降53.2%。 货运业务收入保持增长。由于海外疫情反复，航空货运仍保持较高景气度。公司2021 年实现货邮运输收入111 亿元，同比增长29.9%，货邮周转量同比增加20.9%，货邮吨公里收益同比增长7.4%。 油价大幅上涨，毛利率继续承压。由于折旧及维修成本存在刚性，2021 年公司折旧和维修成本分别同比增加4.0%、7.6%；2021 年布伦特原油年度均价约70.9 美元/桶，较2020 年（43.0 美元/桶）大幅上涨，给公司经营成本带来较大压力，公司2021 年航油成本同比上涨39.7%，占主营成本的比例约24.1%。综合以上，公司2021 年主营成本同比上涨13.5%，大幅高于同期收入增幅。受此影响，公司2021 年主营业务毛利率为-15.2%，同比减少6.4pct。另外公司投资的国泰航空、山航带来的亏损约11 亿，大幅低于上年同期亏损（66 亿元）。 投资建议：国内外疫情反复，航空客运需求恢复受负面冲击，我们认为头部航空公司的成长逻辑和区位优势并未因疫情发生本质变化；随着新冠疫苗/治疗技术的不断推进，航空客运需求必将逐步恢复，公司价值重估是确定性事件。基于新冠疫情持续时间超出预期，我们下调公司22-23 年净利润预测分别为-84 亿元、+25 亿元（原为-55 亿元、+38 亿元），新增2024 年净利润预测64 亿元；基于公司基本面将逐步好转，维持公司A 股、H 股“增持”评级。 风险提示：新冠疫情持续时间超出市场预期；宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。

事件：公司发布 2021年报。公司 21年营业收入约 138亿元，同比增长 72%；归母净利润约 41.8亿元，同比增长约 70%；扣非归母净利润约 36.8亿元，同比增长约 57%。公司拟派发现金股利（税前）0.46元/股，现金分红率约 55%。 新建路产投产，收费公路收入重归增长。国内疫情防控效果较好，公司的收费公路业务已基本恢复正常，2021年公司控股的收费公路（剔除常宜高速、宜长高速、五峰山大桥）的日均合计车流量较 19年同期增长 2.7%，日均路费收入较 19年同期增长 0.6%，其中沪宁高速（江苏段）的日均车流量较 19年同期增长 0.8%，日均路费收入较 19年同期下降 1.9%。另外加上宜长高速、五峰山大桥在 2021年正式投产，公司 2021年收费公路业务实现营业收入 82.6亿元，同比增长 37.3%，较 19年同期增加 5.5%。截至 2021年底，公司直接参与经营和投资的路桥项目达到 17个，拥有或参股的已开通路桥里程已超过 910公里。 收费公路业务毛利率同比快速恢复。公司 2021年收费公路业务毛利率为55.9%，同比 2020年增加 7.4pct，但较 2019年同期下降 7.3pct，主要是因为沪宁高速、锡澄高速、无锡环太湖公路养护大修，另外常宜高速、宜长高速车流量处于培育期（还未实现盈利），以及收费计费标准调整变化带来负面影响。 新建收费公路项目稳步推进。公司主要投资的常宜高速、宜长高速、五峰山大桥已在近期通车；截至 2021年底，龙潭大桥项目（预计 2024年通车）累计投入建设资金 20.06亿元，占项目总投资的 32.08%。随着新建收费公路项目的通车，公司路网将进一步融入长三角一体化经济圈，打开公司未来成长空间。 配套服务、房地产业务收入同比增长。2021年公司配套服务业务实现收入 14.4亿，较 20年同期上涨 9.6%，较 19年同期上涨 6.6%，主要是油品销售业务受油价上涨的影响，但由于油品销售业务成交价差减少，加上免除部分商户租金，2021年公司配套服务业务毛利率为 3.97%，较 2019年（7.84%）、2020年（10.11%）大幅下降；2021年公司地产业务实现收入 10.3亿元，同比上涨65.5%，毛利率为 28.8%，实现税后净利润约 0.76亿元，同比基本持平。 收费公路生产经营恢复推动公司投资收益重回正增长。2021年公司实现投资收益 12.0亿元，较 20年同期增长 94%，较 19年同期增长 35.6%，主要原因是联营公司中占比较大的路桥板块企业生产经营强劲恢复，2021年联营路桥公司实现投资收益约 6.6亿元，较 20年同期增长 126%，较 19年同期增长 10.9%。 投资建议：公司经营的路产区位优势明显，疫情反复对公司收费公路业务冲击有限；同时公司持续探索服务区升级改造，未来有望成为公路流量变现的成熟模式。考虑国内疫情演变仍存在不确定性，我们下调公司 22-23年 EPS 4.2% /2.8%分别至 0.91/0.97元，新增 24年 EPS 为 1.01元，维持公司“增持”评级。 风险提示：区域内新建路网对公司收费公路业务产生分流；收费公路收费标准下降；公司大环保等业务营收不及预期。