事件：公司发布2200020年报。公司2020年实现营业收入约926亿元，同比下降40.02%；归母净亏损108亿元，同比19年（盈利26.5亿元）由盈转亏，位于业绩预亏区间上限；扣非归母净亏损117亿元，同比19年（盈利19.5亿元）由盈转亏，位于业绩预亏区间上限。公司2020年度不分红派息。 海外航空需求持续处于低位，公司ASK大幅下降。公司2020年可用座公里（ASK）同比下降37.59%，较19年同期增速（9.43%）由正转负，其中国内客运需求恢复较好，20年国内航线ASK同比仅下降17.55%；海外客运需求疫情以来持续处于低位，20年地区、国际航线ASK分别同比下降87.39%、80.63%。 公司综合客座率为71.46%，同比减少11.35pct，报告期内日利用率为7.02小时，同比减少2.94小时。公司20年底共运营851架客机（不含全货机），相较19年底同比增加0.35%，低于上年同期增速（2.66%）。 客公里收益降幅有限，客运收入大幅下降。由于供给大幅收缩，刚性需求下的整体票价水平下降幅度有限。报告期内公司客公里收益为0.46元，仅同比下降6.12%，其中国内、地区、国际客公里收益分别变化-21.15%、+40%、+146%。 综合量价影响，公司2020年实现客运收入704亿元，同比下降49.07%。 货运物流公司表现亮眼。由于疫情催生防疫物资运输要求，而疫情期间大量海外客运航线停运导致腹仓运能短缺，航空货运供需矛盾突出，2020年公司每货运吨公里收益同比上涨78.74%。公司2020年实现货邮运输收入165亿元，同比上涨71.53%，同比增加28.21亿元。其中，公司控股的货运物流公司实现营业收入154亿元，同比上升80.29%，实现净利润40亿元，同比上升990.49%。 部分经营成本刚性，毛利率转负。由于经营业务大幅缩减，公司的变动成本下降明显，特别是在油价大幅下跌、起降费减免等扶植政策的背景下，报告期内公司航油成本、起降及停机费分别同比下降56.1%、38.5%；但折旧及维修成本存在刚性，其中折旧与摊销仅同比下降0.83%，而维修成本同比增加4.53%。综合以上，公司20年主营成本同比下降30.05%，降幅低于收入降幅。受此影响，公司报告期内主营业务毛利率为-3.11%，同比由正转负。 南北双枢纽逐步成形。2020年公司完成全部在京航班转场大兴机场，目前公司在大兴机场日均计划航班量超过400班次，时刻份额达45%，成为大兴机场最大主基地公司。此外公司在广州市场份额已经超过50%，优势进一步巩固。 投资建议：国内新冠疫苗接种稳步推进，五一暑运国内航空需求有望出现集中释放。考虑新冠疫情持续时间超出预期，我们下调公司21-22年EPS分别为-0.11元、0.15元（原为-0.01元、0.17元），新增2023年EPS为0.20元；考虑到海外航空需求将逐渐恢复，我们维持公司A股、H股“增持”评级。 风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；油价、汇率波动影响航空公司盈利；空难等事故发生降低旅客乘机需求。

事件：公司发布2020年报。公司2020年营业收入为43.0亿元，同比下降60.68%；归母净亏损12.7亿元，同比19年（盈利50.3亿元）由盈转亏，位于业绩预亏区间偏上限；扣非归母净亏损13.8亿元，同比19年（盈利49.9亿元）由盈转亏，位于业绩预亏区间偏上限。公司2020年度不分红派息。 旅客吞吐量大幅下降导致航空性收入下降。受疫情影响，公司2020年飞机起降架次约32.6万架次，同比下降36.37%；旅客吞吐量约3,048万人次，同比下降59.98%，其中国内、地区、国际旅客吞吐量分别同比下降31.95%、87.42%、87.36%；此外疫情期间民航总局免除了航空性收入相关项目收费并降低了部分项目收费标准；由于疫情期间防疫物资运输需求旺盛，公司20年货运吞吐量同比增加1.44%。综合以上因素，公司20年航空性收入约17.3亿，同比下降57.7%。 修订免税经营协议，短期免税提成收入增加。公司20年实现非航收入25.8亿元，同比下降67.63%，其中实现商业餐饮收入约12.7亿元，同比下降76.8%。根据公司与日上上海签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》，公司据此确认2020年度免税店租金收入11.56亿元，较19年（37.88亿）大幅下滑。另外根据《补充协议》，公司2021年-2025年免税店业务收入取决于浦东机场国际及港澳台地区航线客流的恢复情况，其中上海机场原合同约定的2022-2025年收入下限在《补充协议》中调整为收入上限（分别为62.88亿元、68.59亿元、74.64亿元、81.48亿元）。在海外旅客需求恢复不确定的情况下，公司选择放弃未来免税业务或有的超额收益转而获取短期确定性收入。 卫星厅投产增加刚性成本。公司2020年营业成本同比增加21.38%，主要原因是卫星厅投产后带来的刚性成本增加，其中人工成本、摊销成本、运维成本分别同比增加4.56%、47.51%、25.39%；另外由于浦东机场承担了大量防控境外疫情输入任务，管理成本同比增加25.84%。受此影响，公司报告期内综合毛利率为-53.38%，较19年同期（51.21%）由正转负。 海外航空需求恢复仍有不确定性。公司预计浦东机场2021年实现飞机起降43.8万架次，旅客吞吐量4,200万人次，其中，国际航线主要业务量恢复情况将取决于境外疫情的进展。我们预计最快今年3季度国际航线限制将开始放开。 投资建议：修订免税经营协议，公司短期免税提成收入增加；随着新冠疫苗接种稳步推进，航空出行需求恢复确定，公司基本面将在2021年发生反转。考虑新冠疫情持续时间超出预期，我们下调公司21-22年EPS分别为-0.03、1.51元（原为0.03、2.43元），新增2023年EPS为2.27元；基于浦东机场的区位优势，我们认为公司仍能享受一定的估值溢价，我们维持公司“增持”评级。 风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢。

事件：公司发布2020年报。公司2020年实现营业收入约1,540亿，同比增长37.25%；实现归母净利润约73.26亿，同比增长26.39%；实现扣非归母净利润约61.32亿，同比增长45.74%。公司拟向全体股东派发现金股利（税前）0.33元/股，连续三年现金分红率超过20%。 单量增速超行业平均，市场占比提升。公司2020年速运业务件量约81.37亿件，同比增长约68.46%，超全国快递单量增速约37.26pct。公司快递业务量占全国快递服务企业业务量的比例约为9.76%，较2019年同期占比提高2.16pct。 经济件业务收入保持高增长，助推速运收入快速增长。公司2020年速运业务收入约1517亿，较19年同期提升约36.83%；单票收入约17.77元，较19年同期下降约18.99%，主要原因是公司发力电商特惠件业务以及市场竞争激烈。2020年公司经济件业务收入同比增长64.00%，贡献了超过40%的整体收入增量；同时时效件业务也保持了较快增长，2020年时效件收入同比增长17.41%。 经营效率提升，单票成本大幅下降。公司2020年速运及供应链成本约1,269亿，同比上涨约38.52%，公司单票成本约15.6元，较19年同期下降17.76%，主要原因是公司业务量的快速提升以及场地升级、自动化设备改造带来的运营效率的提升（2020年中转分拨中心整体场地日处理峰值单量提升47%）。 速运业务贡献所有盈利，快运等其他业务仍处于培育期。2020年公司实现利润总额100.39亿元，其中速运分部实现利润总额122.84亿元，实现净利润89.87亿元，净利率为6.74%；快运分部及其他分部虽然继续亏损（分别为9.08亿元、11.25亿元），但经营效率有所提升（毛利率分别为-0.59%、9.92%）。 持续扩展物流网络，保持竞争优势。公司21年2月公告拟要约收购嘉里物流（0636.HK）的控股权。如此交易成功交割，则将进一步完善公司一体化综合物流解决方案的能力，并有效补充公司在国际货代、清关等方面的资源与能力，结合顺丰自有的国际货航资源与嘉里物流广泛的国际货运代理网络，将进一步强化顺丰在国际跨境货运上的竞争优势。此外，公司继续通过丰网扩展客户网络，鄂州机场预计21年底或22年初投入试运营，公司竞争优势将进一步得到巩固。 投资建议：公司时效件竞争优势明显，预计仍能保持较快增长；收购嘉里物流将带来网络协同效应，同时帮助公司扩展海外市场。基于公司丰网等业务仍在培育期，暂不考虑增发以及收购嘉里物流的影响，我们下调公司21-22年EPS分别为1.87元、2.17元，新增2023年EPS为2.48元；考虑到公司在丰网、鄂州机场等业务布局能继续提高公司的市场竞争力，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险导致快递需求下降；行业竞争超预期导致单票收入下滑，进而影响公司利润水平；募集资金投资项目以及收购实施进展低于预期。

事件1：公司公告，拟向不超过35名特定对象非公开增发，募集金额不超过220亿元，增发股本不超过发行前总股本的10%。假设募集金额为220亿、增发价格为80元/股，则对应的增发股本为2.75亿股，占发行前总股本的比例约为6.04%。募投资金将分别投向速运设备自动化升级（60亿）、湖北鄂州民用机场转运中心工程（50亿）、数智化供应链系统解决方案（30亿）、陆路运力提升项目（20亿）、航材购置维修项目（20亿）、补充流动资金（40亿）。 点评：公司拟募投项目均为公司产能的改造和扩张，分项目看：1、自动化升级将提升公司中转及仓储整体处理能力，缩减中转与仓储环节的人工成本；2、鄂州民用机场转运中心工程项目是公司鄂州机场建设的配套设施，项目建设完成后将提高公司中转操作能力和运营效率，降低整体运营成本；3、数智化供应链系统解决方案将有力提升公司供应链一站式服务能力，提升客户粘性，提升市场竞争力。整体来看，在快递行业竞争不断加剧的背景下，公司通过定增募集资金用于产能改造和扩张，将继续提高公司运营效率，从而进一步提高公司的市场竞争力与市场占有率，帮助提升公司未来的盈利水平，实现股东利益的最大化。 事件2：公司公告，拟部分要约收购嘉里物流（0636.HK）51.8%股权。根据部分要约，顺丰控股拟通过全资子公司收购嘉里物流约9.31亿股（约占标的公司已发行股本的51.8%和全面摊薄股本的51.5%）；根据购股权要约，将购买并注销嘉里物流的相关购股权（约561.5万股）。以上部分要约和购股权要约应付对价合计约175.55亿港币，其中部分要约价格为18.8港元/股（嘉里物流2月4日收盘价为23.45港元/股），购股权要约价格为8.6港元/股。嘉里物流股权出售方为嘉里物流控股股东、其他流通股东及其执行董事。交易通过现金支付，资金来源为外部融资。假设交易完成，嘉里物流将成为顺丰控股的控股子公司。 点评：嘉里物流的主要业务包括物流运营、香港货仓业务以及国际货运代理，公司在泰国、越南具有快递运营经验和资源，同时还拥有广泛的国际货运代理网络（包括亚洲区内、亚洲至美国/欧洲等）。2019年度，嘉里物流实现营业收入约411亿港元，实现归母净利润约37.9亿港元。假设交易完成，嘉里物流能够增强顺丰控股在泰国、越南的物流运营能力，加快顺丰控股东南亚快递网络的搭建； 同时嘉里物流的国际货代网络可以帮助顺丰控股与嘉里物流实现客户资源共享和交叉销售，特别是在国际航空货运领域，顺丰控股可利用嘉里物流充裕货量提升自有货机的装载率，进一步加强顺丰控股的国际运输业务能力。 投资建议：公司募集资金用于产能改造和扩张，有助于保持公司竞争力；收购嘉里物流将带来网络协同效应，同时帮助公司扩展海外市场。暂不考虑增发以及收购嘉里物流的影响，我们维持公司20-22年盈利预测，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险导致快递需求下降；行业竞争超预期导致单票收入下滑，进而影响公司利润水平；募集资金投资项目以及收购实施进展低于预期。

航空需求萎缩，公司ASK大幅下降。受疫情影响，公司20年上半年可用座公里（ASK）同比下降53.09%，其中国内、地区、国际航线ASK分别同比下降43.93%、80.48%、68.22%。公司综合客座率为66.76%，同比减少15.97pct，其中国内、地区、国际航线客座率分别同比减少16.77、26.34、13.88pct。公司7月旅客周转量（RPK）已恢复19年同期5成水平，其中国内航线旅客周转量已恢复到19年同期约75%的水平。客公里收益微涨，客运收入大幅下降。由于供给大幅收缩，刚性需求下的票价水平相对稳定。报告期内公司客公里收益为0.532元，同比上涨3.70%。综合量价影响，公司2020年上半年实现客运收入203.17亿元，同比下降62.03%。公司在业内率先推出“随心飞”等产品，将空余运力转变为生产力，努力降低疫情带来的损失。 变动成本大幅下降，固定成本存在刚性。由于经营业务大幅缩减，公司的变动成本下降明显，特别是在油价大幅下跌、起降费减免等扶植政策的背景下，报告期内公司航油成本、起降费分别同比下降62.03%、51.58%，但折旧及维修成本存在刚性，仅分别同比下降8.1%、18.72%。综合以上公司20年上半年主营成本同比下降37.80%，降幅低于收入降幅。受此影响，公司报告期内毛利率为-29.27%，同比由正转负。 人民币兑美元汇率贬值，汇兑损失增加。20年上半年人民币兑美元汇率出现较大波动（中间价6.88-7.13），公司报告期内汇兑净损失为7.38亿元，同比增加5.42亿元。（目前人民币中间价已升值至6.88附近。）盈利预测和投资建议。7月国内航空需求恢复明显，未来有望延续恢复趋势；公司推出“随心飞”系列产品，能够在收入成本端带来一定的协同效应，提高公司整体盈利水平。考虑海外疫情的不确定性，我们下调公司20-22年EPS分别为-0.59、0.21、0.28元，考虑电影院复工等措施刺激国内“旅客信心”恢复，维持公司A股、H股“增持”评级。 风险提示。新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；油价、汇率波动影响航空公司盈利；空难等安全事故发生降低旅客乘机需求。

事件：公司发布2020年上半年业绩。公司20年上半年收入为23.5亿，同比下降41.78%；归母净利润亏损1.68亿，扣非归母净利润亏损3.38亿，同比均由盈转亏。其中Q2扣非净利润亏损1.51亿，环比Q1亏损收窄。公司20年半年度不分红派息。 旅客吞吐量大幅下降，主营收入下降。受疫情影响，公司20年上半年航班起降架次约14.6万架次，同比下降39.43%；旅客吞吐量约1562万人次，同比下降56.18%，其中国内航线、地区航线、国际航线旅客量分别同比下降49%、84%、76%。另外由于疫情期间防疫物资运输需求旺盛，公司20年上半年货运吞吐量同比仅下跌14.3%。 部分成本刚性导致毛利率转负。公司20年上半年主营成本为24.7亿，同比下降18.75%，虽然疫情期间生产经营活动减少导致支出减少。但由于人工、折旧等成本具有刚性，营业成本降幅要低于营业收入降幅。受此影响，公司报告期内毛利率为-5.12%，较19年同期（22.04%）由正转负。 大股东减免上市公司部分租金。大股东机场集团在认购32亿定增的同时，拟减免公司2020年度部分土地租金合计不超过4,600万元。 公司提高现金分红比率。根据公司未来现金分红特别安排，21-23年以现金形式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的40%。参考公司17-19年年报的分红率大约在30%，未来三年现金分红率有明显提升。 三期扩建工程获批，长期发展空间打开。公司7月公告三期扩建工程立项获得国家发改委批复。根据规划，白云机场三期扩建主体工程包括第四、第五跑道和T3航站楼建设，预计到2025年扩建工程完成。扩建完成后旅客年吞吐量达9000万人次（国际旅客占比达到30%），货邮吞吐量达到300万吨。虽然三期扩建工程对公司短期融资、经营形成一定的压力，但扩建工程完成后能显著增加机场海外客流量，提升免税业务发展空间。此外，机场集团在承担三期扩建建设责任的同时，也支持上市公司选择三期扩建的投资项目并经营三期扩建的商业业务（免税、广告等）。 盈利预测和投资建议：疫情对公司盈利带来负面影响，暂不考虑增发，我们下调公司20-22年eps分别为0.02、0.60、0.63元，考虑到公司国内收入占比较高，更受益于国内航空需求恢复，维持公司“增持”评级。 风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；海外旅客吞吐量增长缓慢；机场免税店消费额增长缓慢。

事件：公司发布2020年上半年业绩。公司20年上半年收入为24.7亿，同比下降54.72%；归母净利润亏损3.86亿，同比由盈转亏。其中Q2亏损4.66亿，环比Q1由盈转亏。20年半年度不分红派息。 旅客吞吐量大幅下降导致航空性收入下降。受疫情影响，公司20年上半年飞机起降架次约13.9万架次，同比下降45.59%；旅客吞吐量约1221万人次，同比下降68.05%，其中国内、地区、国际旅客吞吐量分别同比下降57.40%、77.22%、83.77%。另外由于疫情期间防疫物资运输需求旺盛，公司20年上半年货运吞吐量同比增加0.42%。综合以上因素，公司报告期内航空性收入约8.4亿，同比下降58.49%。 免税收入大幅下降，人均免税贡献大幅提升。公司20年上半年实现非航收入16.3亿，同比下降52.50%，其中实现商业餐饮收入约10.1亿，同比下降63.48%。免税业务报告期内暂估营业收入为7.5亿，较19年同期（19.27亿）大幅下降，主要原因是疫情影响下海外旅客量大幅下降，但人均免税收入出现大幅提升，报告期内人均免税收入贡献约179元，较19年同期（99元）增加80元。整体来看，人均免税收入的提升是疫情防控背景下被动筛选高质量旅客的客观结果，这也从侧面印证了上海机场所拥有的区位优势。虽然海外疫情仍存在较大不确定性，但随着疫苗的开发到应用，新冠疫情结束是确定性事件，公司免税业务增长的长期逻辑不变。 根据协议公司免税业务有保底租金收入，但疫情影响下可能会出现部分执行条件不满足的情况，因此保底租金执行存在不确定性。 卫星厅投产增加刚性成本。公司20年上半年营业成本同比增加30.2%，主要原因是卫星厅投产后带来的刚性成本增加，其中人工成本、摊销成本、运维成本分别同比增加10.24%、83.09%、33.37%。受此影响，公司报告期内综合毛利率为-28.43%，较19年同期（56.37%）由正转负。 盈利预测和投资建议：国内需求恢复，公司经营压力逐步缓解；海外疫情仍有不确定性，免税业务短期承压。长远来看，新冠疫情结束是确定性事件，公司免税业务增长的长期逻辑不变。不考虑免税保底租金，我们下调公司20-22年eps分别为-0.08、2.86、3.14元，维持公司“增持”评级。 风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢； 机场免税店人均消费额增长缓慢。

事件：公司发布2020年上半年业绩。公司20年上半年收入为390亿，同比下降46.58%；归母净利润亏损82亿，同比由盈转亏。其中Q1、Q2分别亏损53亿、29亿。20年半年度不分红派息。 航空需求萎缩，公司ASK大幅下降。受疫情影响，公司20年上半年可用座公里（ASK）同比下降48.35%，其中国内、地区、国际航线ASK分别同比下降38.22%、84.05%、69.40%。公司综合客座率为67.47%，同比减少15.18pct，其中国内、地区、国际航线客座率分别同比减少14.99、27.72、15.74pct。 货运收入大幅上涨，客运收入大幅下降。由于供给大幅收缩，刚性需求下的票价水平相对稳定。报告期内公司客公里收益为0.50元，同比上涨4.17%。综合量价影响，公司2020年上半年实现客运收入288亿，同比下降56.12%。另一方面，疫情催生防疫物资运输要求，公司拥有的全货机表现亮眼，公司报告期内实现货运收入77亿，同比上涨73.89%变动成本大幅下降，固定成本存在刚性。由于经营业务大幅缩减， 公司的变动成本下降明显，特别是在油价大幅下跌、起降费减免等扶持政策的背景下，报告期内公司航油成本、起降费分别同比下降59.26%、48.96%， 但折旧及维修成本存在刚性，分别同比上涨5.77%、3.12%。综合以上， 公司20年上半年主营成本同比下降33.05%，降幅低于收入降幅。受此影响，公司报告期内毛利率为-10.37%，同比由正转负。人民币兑美元汇率贬值，汇兑损失增加。20年上半年人民币兑美元汇率出现较大波动（中间价6.88-7.13），公司报告期内汇兑净损失为13.48亿元，同比增加8.05亿元。（目前人民币中间价已升值至6.88附近。） 盈利预测和投资建议。公司国内航线收入占比较高，更受益于国内航空需求的快速恢复；公司目前大兴机场转场进度已完成60%，南北双枢纽布局稳步推进，打开公司未来成长空间。考虑海外疫情的不确定性，我们下调公司20-22年EPS 分别为-0.63、0.26、0.34元（不考虑可转债），考虑电影院复工等措施刺激国内“旅客信心”恢复，维持公司A 股、H 股“增持”评级。 风险提示。新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；油价、汇率波动影响航空公司盈利；空难等安全事故发生降低旅客乘机需求。

事件：公司发布2020年上半年业绩。公司20年上半年收入为1575亿，同比上涨23.24%；实现归母净利润22.7亿，同比上涨65.21%，实现扣非归母净利润18.6亿，同比上涨60.35%。20年半年度不分红派息。 积极应对疫情，供应链运营业务保持快速增长。公司20年上半年供应链运营业务营业收入达到1415亿，同比增加19.79%，毛利率为1.61%，较上年同期减少1.39pct。公司积极应对疫情，报告期内金属材料及矿产品、浆纸、农产品等核心品种的销售数量实现较大增长；同时公司加快开辟农产品业务、钢铁业务的亚洲市场。报告期内，中俄（厦门-莫斯科）建发专列累计发运标箱数量增长7%，货值增长42%，成为疫情防控下保障中俄贸易往来的重要物流通道。 房地产业务收入逆势增长。子公司建发房产和联发集团20年上半年共实现销售金额合计469.74亿元，同比增长10.20%，实现权益销售金额311.45亿，同比增长13.56%，在同期全国商品房销售金额增速下降的情况下实现逆势增长。报告期内，两家子公司共实现权益净利润15.36亿，较19年同期增加约9亿元。 报告期内，建发房产和联发集团新增土地27宗，新增计容建筑面积约315.84万平方米，其中权益面积约251.70万平方米。截至报告期末，建发房产和联发集团尚未出售的权益土地储备面积达到1,592.22万平方米，其中，一、二线城市的权益土地储备面积占比为57.89%，较上年末提升3.81pct。 大股东高管增持公司股份，彰显对公司未来发展的信心。基于对公司发展前景的信心，并看好国内资本市场长期投资的价值，大股东建发集团于2020年5月-7月间累计增持公司1.96%的股份；同时部分董事、高级管理人员也在此期间增持了公司股份，更加彰显对公司未来持续发展的信心。 盈利预测和投资建议：延迟复工对供应链运营业务影响有限，房地产业务保持稳定增长。我们维持公司盈利预测，20-22年EPS分别为1.68、1.81、2.00元。维持公司“增持”评级。 风险提示：商品价格波动风险，如商品价格短期大幅下跌，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等；地产景气度下滑，房地产业务收入及利润率下滑。

事件：公司发布2020年上半年业绩。公司20年上半年收入为100.5亿，同比下降40.13%；实现归母净利润5.3亿，同比下降90.06%，实现扣非归母净利润6.34亿，同比下降88.96%。20年半年度不分红派息。 旅客发送量下降，营业收入同比大幅下降。京沪高铁本线列车运送旅客959.0万人次，同比下降61.7%；跨线列车运营里程完成3235.7万列公里，同比下降21.3%；疫情影响下，公司客运业务受到负面冲击，相对本线旅客票价收入而言，跨线列车运营里程降幅较低导致线路使用服务收入降幅较低。剔除京福安徽并表的影响，公司20年上半年营业收入约87.5亿，同比下降44.92%。 部分成本具有刚性，毛利率下降。剔除京福安徽并表的影响，公司20年上半年主营成本为62.1亿，同比下降20.16%，降幅小于收入降幅。虽然公司委托运输管理费、动车组使用费等成本因疫情原因支出下降（报告期公司支付给关联方购买商品、劳务的金额为40.8亿，仅为年初计划数的30.7%），但公司依然要承担本线铁路及车站的折旧。受此影响，公司报告期内（剔除京福安徽并表的影响）毛利率约为29.08%，同比减少约22pct。 积极应对疫情，严控成本费用。剔除京福安徽并表以及无形资产摊销的影响，公司20年上半年四费合计约3.95亿，较19年同期下降17%，这也是公司在疫情期间严控成本费用的积极结果。 京福安徽并表，亏损超出预期。京福安徽公司于今年1月31日并表。报告期内，京福安徽公司管辖线路列车运营里程完成854.7万列公里，同比增长54.2%。由于疫情影响，京福安徽报告期内共实现营业收入12.9亿，同比增加45.45%，净利润亏损12.3亿，较去年同期增加6亿，超过收购时预测的全年（2020年）亏损金额。展望未来，疫情冲击只是阶段性影响，京福安徽目前仍处于市场培育期，有望在2022年为公司贡献盈利。 盈利预测和投资建议：疫情影响客运需求，公司盈利阶段性承压；随着国内疫情防控局势逐步好转，公司生产经营将逐步恢复，盈利能力有望持续改善。考虑疫情负面影响以及京福安徽并表，我们下调公司盈利预测，20-21年EPS分别为0.11、0.24元，新增2022年EPS为0.25元；考虑公司客运需求恢复良好，给予公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行导致旅客出行需求下行；京沪本线运能提升较慢；网间结算标准变化对公司营收产升负面影响；京福安徽盈利低于预期。

事件：公司发布2020年上半年业绩。公司20年上半年收入为334.6亿，同比下降16.92%；实现归母净利润55.8亿，同比下降30.65%，实现扣非归母净利润55.0亿，同比下降31.59%。其中Q2实现归母净利润30亿，同比下降25.51%，降幅环比Q1收窄。20年半年度不分红派息。 疫情冲击煤炭需求，货运收入同比下降。公司20年上半年货物发送量完成3.04亿吨，同比下降9.2%；换算周转量完成1,732亿吨公里，同比下降12.1%。其中，煤炭发送量25,319万吨，同比下降10.8%。主要原因是疫情期间钢铁、建材、化工等主要耗煤行业开工率偏低，在工业经济低迷的背景下，电力行业耗煤量走低，另外叠加疫情期间高速公路免费通行、国际油价下行引发部分货源回流公路等，铁路煤炭运输量有所回落。 受此影响，公司报告期内货运业务收入269亿，同比下降13.7%。 不过随着国内疫情得到有效控制，复工复产进程加快，叠加高速公路恢复收费、电厂进入季节性补库存周期，以及铁路增运计划深入推进和降费引流助力，铁路运量出现恢复性增长。大秦线6月、7月日均运量均在125万吨以上，超去年同期水平。展望未来，下半年国内煤炭需求将保持稳定。 客运需求恢复落后于货运需求。公司20年上半年旅客发送量1164万人，同比下降58.5%，换算周转量为11.5亿人公里，同比下降66.8%。由于疫情对客运需求的负面冲击要大于货运需求，公司报告期内共实现客运收入约18亿，同比下降约51.34%。随着疫情缓解，客运需求将持续恢复。 成本支出刚性，毛利率下降。公司20年上半年铁路运输业务主营成本同比下降10.84%，降幅小于收入降幅，主要原因是公司人工、折旧、等刚性成本支出规模依然较大，仅比去年同期分别下降2.28%、4.28%。受此影响，公司主营业务毛利率下降5.56pct至20.80%。 盈利预测和投资建议：随着全社会复工复产进程加快，货运需求快速恢复，公司公布股东分红计划，未来三年现金分红原则上不低于0.48元/股（对应目前股息率约7.3%）。由于疫情对公司业务带来负面冲击，我们下调公司盈利预测，不考虑可转债影响，20-21年EPS分别为0.77、0.90元，新增2022年EPS为0.92元。考虑到公司目前股息率仍在较高水平，我们维持公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行，煤炭需求下降；新建铁路分流公司业务；公路等运输方式分流公司业务；现金分红低于市场预期。

事件：公司发布2020年上半年业绩。公司20年上半年收入为145.8亿，同比上涨4.5%；实现归母净利润9.71亿，同比上涨12.55%，实现扣非归母净利润8.97亿，同比上涨8.15%。其中Q2实现归母净利润7.0亿，同比增长40.6%，增速环比Q1由负转正。20年半年度不分红派息。 快递单量保持高增速，市场占比略微提升。公司20年上半年快递完成量约49.36亿件，同比增长29.79%，超全国快递单量增速约7.77pct。公司快递单量占全国快递单量的比例为14.57%，较19年同期提升0.87pct。 单票收入下降，快递业务收入增速由正转负。公司20年上半年快递业务收入约120亿，同比下降2.87%，较上年同期增速由正转负；单票收入2.36元，较19年同期下降26.02%，主要原因是市场竞争激烈，公司下调了快递服务价格。 成本管控提升叠加国家优惠政策，单票成本显著下降。公司20年上半年单票成本约2.13元，同比下降24.05%，主要原因是公司成本管控提升以及国家的优惠政策（免征增值税、免收车辆通行费、免征民航基金等）。分结构看，单票派送成本、单票运输成本、单票中心操作成本，单票网点中转费、单票面单成本分别同比下降6.49%、31.26%、15.02%、82.55%、46.87%。公司20年6月底拥有自营枢纽转运中心73个，较上年同期增加5个，同时公司加快推进转运中心、城配中心布局自动化分拣系统，再加上公司充分调动员工积极性、主动性，上半年人均效能同比提升超20%。综合来看，公司2020年上半年单票毛利约为0.22元，较19年同期下降40.67%，快递业务整体毛利率为10.04%，同比下降2.33pct。 费用下降，净利润实现小幅增长。公司20年上半年四费合计约5.4亿，较19年同期减少1.1亿，主要原因是人工薪酬下降以及可转债券行权导致利息支出减少。受此影响，公司20年上半年净利润实现小幅增长。 盈利预测和投资建议：积极面对疫情冲击和市场竞争，公司Q2净利润大幅增长，随着公司成本管控能力提升以及股权激励方案催化，公司盈利能力有望保持增长。我们维持公司20-22年EPS分别为0.76、0.84、0.94元，维持公司“增持”评级。 风险提示：网络购物增速下滑，导致快递行业增速下滑；物流中心爆仓，将带来区域性快递单量减少；行业竞争超预期，将导致单票收入下滑。

事件：公司发布2020年上半年业绩。公司20年上半年收入为711亿，同比上涨42.05%；实现归母净利润37.6亿，同比上涨21.35%，实现扣非归母净利润34.4亿，同比上涨47.82%。20年半年度不分红派息。 快递单量大幅增长，市场占比大幅提升。公司20年上半年快件完成量约36.55亿票，同比增长约81.27%，大幅领先行业增速（22.1%）。公司20年上半年快递业务量占全国快递服务企业业务量的比例约为10.79%，较19年同期占比提升3.49pct，主要原因是公司电商特惠件业务快速增长，公司经济板块业务20年上半年业务量同比增长240.86%。 速运业务收入保持高增长，电商特惠件、时效件双轮驱动。公司20年上半年速运业务收入约672亿，较19年同期提升约41.13%；单票收入约18.39元，较19年同期下降约22.14%，主要原因是较低定价的电商特惠专配新业务增长迅速，公司经济板块业务20年上半年收入同比增长76.12%，贡献了超过40%的整体收入增量。另外时效件业务营业收入同比增长19.42%，主要原因是疫情加速电商渗透，高端消费线上化趋势开始显现，公司高端电商客群使用时效件业务量大幅增长。 政府优惠政策对冲防疫支出，毛利率微增。公司20年上半年速运及供应链成本约571亿，同比上涨约43.97%；全口径下公司单票成本约15.63元，较19年同期下降4.04元；毛利率19.81%，较19年同期增加0.96pct。 虽然疫情期间公司支付较多员工激励补贴及防疫消杀成本，但部分成本被政府的优惠政策对冲（免征增值税、免收车辆通行费、免征民航基金等）。 自动化覆盖率提升，快慢分离初见成效。公司加大中转自动化设备投入，自动化覆盖率显著提升，20年上半年投入自动化设备的场地效能较19年底提升将近30%；同时公司开始构建快慢产品不同场景下的协同与分网模式，进一步提高资源利用效率，释放规模效益。20年上半年公司收派效能同比提升超过30%，仓管效能同比提升超过40%。 盈利预测和投资建议：公司电商特惠件、时效件业务持续发力，有望保持快速增长；同时持续推行运营模式优化以提高运营效率、释放规模效益，未来盈利能力有望继续提升，我们上调公司20-22年eps分别为1.72、2.20、2.71元，上调公司评级至“买入”评级。 风险提示：网络购物增速下滑，导致快递行业增速下滑；物流中心爆仓，将带来区域性快递单量减少；行业竞争超预期，将导致单票收入下滑。

事件：公司发布2020年半年度报告。公司20年上半年实现营业收入约168.7亿，同比下降37.71%；实现归母净利润0.44亿，同比下降97.2%；扣非归母净利润亏损0.12亿，同比下降100.9%。20年半年度不分红派息。 收费公路免费通行时间大幅增加，收费公路业务收入下降。公司20年上半年收费公路业务实现收入约10.5亿，同比下降52.55%，主要原因是疫情影响下，20年上半年收费公路免费通行的时间合计达95天（约占上半年总天数的52.20%），相较19年同期（11天）天数大幅增加。20年5月6日恢复收费后，公司收费公路整体车流量已恢复至正常并超过上年同期水平，但整体路费收入同比略有下降，主要原因是部分收费标准、计费标准调整以及ETC路费优惠等收费政策变化。 免费通行期间服务不间断，收费公路业务毛利率下降。20年上半年收费公路业务成本同比下降10.27%，主要原因是疫情影响下公路车流量下降导致折旧摊销下降，同时叠加收费员工减少及社保减免的优惠政策。不过由于免费通行期间公司仍要提供服务，收入端损失导致公司20年上半年收费公路业务毛利率仅为9.72%，较19年同期（52.26%）大幅下降。 大环保业务启航，推动新能源产业一体化。公司收购的南京风电、包头南风以及蓝德环保先后于19年4月后并表，20年上半年清洁能源业务、固废危废业务共实现收入4.23亿，合计贡献毛利0.88亿。公司于2020年8月设立了全资子公司深圳高速新能源控股有限公司，作为未来发展以风电为主，光伏、储能为辅的新能源产业投资、融资与管理平台。 房地产业务有望下半年确认收入。20年上半年贵龙项目未交付商品房，未能确认收入。贵龙三期一阶段预期今年年底前完工，年内有望确认收入。 联营收费公路企业利润减少，投资收益下降。20年上半年公司实现投资收益1.42亿元，同比下降76.14%，主要原因是联营收费公路企业利润减少，以及上年同期有其他股权转让项目的确认收益。随着收费公路业务重回轨道，公司下半年投资收益有望明显改善。 盈利预测和投资建议：收费公路业务需求已恢复，下半年将重回增长通道，考虑到贵龙项目有望下半年确认收入，我们维持公司盈利预测，20-22年EPS分别为0.65、1.26、1.29元，维持公司A股、H股“增持”评级。 风险提示：其他新建路网分流；收费公路收费标准下降；公司其他业务营收不及预期。

事件：公司发布2020年半年度报告。公司2020年上半年实现营业收入1632亿，同比增加30.01%；实现归母净利润6.67亿，同比增加18.11%； 实现扣非归母净利润4.54亿，同比下降19%。2020年半年度不分红派息。 大宗商品分销业务保持较快增长，“全程供应链管理服务”推广显成效。2020年上半年，公司经营货量超0.87亿吨，同比增长21%，其中金属矿产、农产品、能源化工品经营货量分别约为5000万吨、580万吨、3200万吨；金属矿产、农产品供应链实现营业收入分别约为1,100亿、130亿， 分别同比增长约43%、24%，能源化工供应链实现营业收入330亿元，其中煤炭供应链现营业收入超170亿元，同比增长均超52%。大宗商品物流服务方面，农产品物流服务、铁路物流服务分别实现营业收入3.37亿、4.28亿，较上年同期分别下降29.40%、34.95%，收入下降的主要原因是受到新冠肺炎疫情和高速公路免费政策影响。 受会计准则调整影响，毛利率下降。2020年上半年，公司整体毛利率减少1.58pct 至1.66%，其中农产品供应链业务毛利率为1.15%，较上年同期下降2.22pct；农产品物流服务、铁路物流服务毛利率分别为59.24%、18.13%，较上年同期分别下降0.23pct、1.97pct。毛利率下降的主要原因是受新收入准则影响，将商品控制权转移给客户前产生的物流费用从销售费用核算调整计入营业成本核算。 象屿农产增收不增利，盈利能力下半年有望改善。象屿农产2020年上半年实现营业收入87.32亿元，同比增长20%；实现净利润0.92亿元，同比下降31%，主要原因是国储粮食平均库存量约940万吨，同比下降12%， 仓储管理补贴标准由74元/吨/年下降为66元/吨/年，导致国储粮食业务净利润同比下滑。截至目前，象屿农产已拍得国家临储玉米约200万吨，盈利能力下半年有望改善。 盈利预测和投资建议：公司推广产业全链条服务模式成效不断显现，市场竞争力不断加强；国内货运需求快速恢复，公司受疫情冲击有限。我们维持公司盈利预测，20-22年EPS 分别为0.56、0.67、0.77元，维持公司 “增持”评级。 风险提示：商品价格波动风险，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等。