业绩稳健增长,固废、燃气贡献主要收入增量:2018年全年,公司固废板块实现收入17.65亿元,同比增长23.60%,主要是公司年初投产的大连项目(1000吨/日)已实现满产运营、创冠黄石二期(400吨/日)于2017年年中投产所致。另外,公司南海项目自然增速达14%,项目质量较优。公司燃气业务实现收入17.01亿元,同比增长19.80%,主要是环保趋严背景下,公司大力扩展工业用户所致。 项目储备充足,大固废战略持续推进:截至2018年12月31日,公司垃圾焚烧项目投产约1.43万吨/日(包括顺控环投3000吨/日)。目前公司南海三期(1500吨/日)、创冠晋江扩建(1500吨/日)、漳州南部项目(1000吨/日)、创冠廊坊二期(500吨/日)等都处于开工状态,合计垃圾焚烧在建、筹建产能约1.3万吨/日,所有储备项目未来两年将逐步投产,公司业绩增长有保障。公司于18年11月收购的江西赣州危废项目,在接手后短时间内即实现成功点火,并于2019年1月投入试运营。目前,公司已形成业内为数不多的生活垃圾清扫、收转运和处理、污泥处理、餐厨垃圾处理、工业危险废弃物处理、农业废弃物处理等完善的大固废业务发展格局。 整体财务指标较优,奠定外延发展坚实基础:2018年全年公司毛利率27.70%,比上年降低3.93个百分点,主要是垃圾焚烧环保、安全要求提高,物料投入及设备技改投入加大以及物料价格上涨所致。2018年期间费用率12.6%,同比下降0.28个百分点,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.4%、6.8%、4.4%,同比分别提高-0.23、-0.20、0.15个百分点,整体费用控制良好,彰显公司精细化管理水平。凭借高质量发展,2018年公司经营现金流量净额高达16.52亿元,远高于归母净利润,助力公司外延扩张。 投资建议:考虑到公司固废项目环保投入加大,我们调整公司2019-2021年归母净利润预测分别为9.90、11.94、14.05亿元(原值2019-2020年10.60、13.11亿元),同比分别增长13.1%、20.6%、17.7%,对应PE分别为13.2、11.0、9.3。目前,公司大固废战略持续推进,未来两年大量垃圾焚烧项目进入投产周期,且公司估值在行业中处于较低水平,基于此,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)固废项目建设进度低于预期:目前国家对工程类项目建设审批趋严,可能对公司在建固废项目进度产生影响;2)项目拓展不及预期:目前垃圾焚烧领域竞争激烈,且优质项目逐渐减少,在此背景下,公司存在新项目拓展不及预期风险;3)天然气价格下降风险:未来从环保和国家降低企业用气成本考虑,天然气价格存在下降风险;4)补贴政策变化风险,公司生活垃圾、污水处理都享受增值税即征即退70%的优惠,未来如果税收政策变化可能对公司利润生产影响;5)垃圾焚烧补贴电价下调或取消风险。

供暖面积持续增长,主业发展势头良好:2018年公司供暖及蒸汽业务实现收入17.45亿元,同比增长13.88%,占比57.46%,主要是公司供暖面积稳健增长所致。2018年公司供暖面积6200万平米,同比增长10.71%,联网面积8100万平米,同比增长10.05%,联网面积作为领先指标预示公司供暖面积将持续增长。公司在沈阳区域规划的供暖面积达1.5亿平米,相比当前供暖面积仍有约一倍增长空间,公司供热主业发展势头良好。 高铁广告正处成长期,兆讯传媒发展潜力巨大:2018年11月,公司收购实控人旗下兆讯传媒100%股权。兆讯传媒主营全国铁路车站数字媒体广告业务,覆盖站点中69.4%属于高铁及动车类车站。近两年,高铁客运量复合增速达35%,且我国高铁正从“四纵四横”向“八纵八横”展开,高铁客运量将持续增长,高铁广告投放价值凸显。在此背景下,兆讯传媒作为高铁传媒龙头将持续受益。 并购标的极优,连续超额完成业绩承诺:2016年注入公司的沈阳新北、国惠新能源2018年实现扣非归母净利润5.18亿元,业绩承诺完成率达124.85%,2015-2018年累计实现扣非归母净利润15.36亿元,业绩承诺完成率达119.54%。近期,公司收购的兆讯传媒2018年实现净利润1.59亿元,业绩承诺完成率达106.07%。公司并购标的极优,以上市公司健康稳健发展为第一要义。 财务指标位优良,高质量增长典范。2018年公司毛利率52.56%,同比提高2.56个百分点,连续五年提升。公司净利率达44.42%,同比提高4.49个百分点。公司主要负债为预收账款和由于接网收入产生的递延收益负债,有息负债率几乎为零。目前公司在手现金43.43亿元,占总资产的比例约40%。公司盈利能力、资本结构等都位居所有上市公司前列。凭借领先技术和优良财务指标,公司内生加外延战略将迅速推进,实现良性循环。 盈利预测:考虑到公司最新并入兆讯传媒,我们调整公司2019-2021年归母净利润预测分别为15.82、18.46、21.10亿元(前值2019-2020年分别为14.80、18.11亿元),同比分别增长20.2%、16.6%、14.3%,对应PE分别为14.3、12.3、10.8。公司供暖主业稳健增长,高铁传媒业务正处于爆发期,且公司各项财务指标位居上市公司前列,基于此,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:1)煤价出现上涨:公司供暖主业的主要成本为褐煤,目前煤炭正处于供侧改革过程中,如果褐煤价格上升可能影响公司盈利能力;2)供暖项目建设进度不及预期:目前政府对项目审批趋严,公司项目存在因审批进度变慢而低于预期的可能;3)供暖外延扩张低于预期:供暖业务区域壁垒较强,因此公司存在外延扩张不及预期风险;4)高铁传媒竞争加剧风险。