盈利:三季度扣非净利润同比增长 17.2%,增长稳健2019年前三季度公司实现营收和归母净利润分别为 355.8和 42.0亿元,同比分别增长 4.4%和 55.1%,扣非净利润 34.2亿元,同比增长 26.9%。 单三季度营收和归母净利润分别为112.4和9.16亿元,同比分别下降13.6%和增长 16.6%,扣非净利润 9.17亿元,同比增长 17.2%。若剔除旅行社剥离影响,我们测算 Q3营收和扣非净利润同比分别增长 24%和 21%,免税业务成长良好。 盈利能力方面, 19年前三季度毛利率 51.2%,同比提升 9.8个百分点,单三季度毛利率 51.4%,环比下降 1.7个百分点。单三季度营业利润率 13.0%,同比提升 2.0个百分点,环比下降 2.0个百分点。 费用方面, 19年前三季度销售费用率 31.2%,同比上升 7.2个百分点。单三季度销售费用率 33.3%,同比上升 7.7个百分点。 Q3管理费用同比下降21.5%至 3.4亿元,管理费用率同比下降 0.3个百分点。 离岛免税保持较高增速,机场免税或阶段放缓,渠道渗透率持续提升离岛免税方面, 海口海关统计 19年前三季度海南离岛免税销售额 92.6亿元,同比增长 28.4%, 其中三亚海棠湾免税店销售免税品 70.5亿元。 量价来看,海关数据显示前三季度离岛免税购物人数 268万人次,同比增长29.7%,购物人次增长驱动销售额持续增长。 考虑到前三季度三亚市过夜游客人次、三亚凤凰和海口美兰机场旅客吞吐量同比分别增长 10.4%、 1.5%和 0.9%, 购物渗透转化率的持续提升驱动离岛免税和公司盈利稳健增长。 主要机场免税渠道方面, 19年 1-9月上海浦东机场国际和地区旅客吞吐量同比增长 3.2%, Q3同比增长 1.6%,其中国际旅客吞吐量同比增长 4.6%,地区旅客吞吐量(占比 15%) 同比下降 13.0%, Q3地区旅客吞吐量下降影响机场免税收入增速或阶段性放缓, 免税渗透转化率预期能够继续提升。 营收保持较快增长,免税龙头持续成长,维持“买入”评级公司 Q3免税业务营收保持较快增长, 盈利增长稳健。 分渠道来看离岛免税增长较快,机场免税受地区旅客量下降影响增速或阶段性放缓。公司未来看点包括 1)北京和上海市内店打开成长新空间; 2)三亚免税店规模持续增长,海口项目稳步推进,公司持续受益离岛免税长期成长; 3)机场免税稳健成长。中长期来看公司全球份额提升、 境内高端消费增长,有望驱动中免集团采购能力持续提升,或转化为公司收入端持续增长和渠道价格选品等优势稳步扩大。我们看好公司在政策引导消费回流背景下规模持续增长、长期受益我国居民消费升级,预期公司 19-21年 EPS 分别为 2.40、2.47和 2.95元/股, 15年以来公司 P/E 估值区间为 25至 46倍,目前中国免税行业发展前景向好,考虑公司处于战略机遇期和公司国际免税龙头地位,给予 20年 40倍 P/E 估值,对应合理价值 98.8元/股,维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济影响免税需求,免税政策变化,三亚免税店盈利不及预期、机场扣点和促销费用较高、汇率波动,行业竞争加剧。

演艺业务成长性、盈利性突出,Q3演艺净利润增长24%,有所加速 2019年前三季度公司实现营收和归母净利润分别为22.1和12.7亿元,同比分别下降10.7%和增长10.7%,扣非净利润11.0亿元,同比下降1.5%;其中单三季度实现营收和归母净利润分别为7.9和4.85亿元,同比分别下降17.8%和增长0.6%,实现扣非净利润4.78亿元,同比增长0.4%。 若同比均剔除数字娱乐平台及六间房与密境和风重组的财务影响,则19年单三季度公司营收和归母净利润分别为7.9和4.6亿元,同比分别增长19.7%和24.1%,同口径增速较上半年16.0%和13.3%有所加速。我们预期主要受丽江项目的快速增长(上半年营收同比增长31%),以及桂林和张家界项目的快速爬坡、Q3业绩有所释放驱动。Q3实现对联营企业投资收益2380万元,主要来自六间房和花椒贡献权益利润。盈利能力方面,19年Q3毛利率达到79.9%,净利率达62.0%,线下演艺业务盈利性表现突出。费用方面,受六间房出表影响,Q3销售费用大幅下降64%至2425万元,销售费用率低至3.1%,Q3管理费用率5.7%,同比上升0.6个百分点。 珠海项目:与珠海斗门区政府签订合作协议,拟打造珠海演艺谷项目 2019年9月30日,公司公告与珠海市斗门区人民政府签订合作协议拟建设珠海宋城演艺谷项目。项目选址位于广东省珠海市斗门区斗门镇,将规划建设大型文化演艺项目,包括数十个剧院集群、国际演艺节等十大板块的内容。项目规划总占地约为1500亩,投资约人民币30亿元。珠海项目试水大型多剧院、演艺谷新模式,投资规模较大,拟打造大型旅游目的地。 存量项目有所分化,在建和储备项目丰富,西安和上海项目值得期待 公司存量项目来看,今年丽江项目表现靓丽,上半年营收同比增长31%,桂林和张家界项目爬坡良好,杭州和三亚项目今年相对表现平淡。公司目前在建和储备项目丰富,西安和上海项目值得期待。19年中报显示西安和上海项目预期2020年上半年开业。轻资产新郑项目预期2020年建成开业。佛山项目和西塘项目稳步推进。 旅游演艺成长和盈利性良好,龙头公司项目扩张,维持“买入”评级 预计19-21年公司EPS分别为0.96、1.01、1.19元/股,我们预测景区业务19-21年贡献净利润分别为11、14和17亿元,同比分别增长26%、27%和23%,考虑公司独特的异地复制能力,盈利能力较强、未来三年处于新一轮扩张期,给予20年景区净利润33倍PE,对应合理价值31.9元/股。 公司作为旅游演艺龙头储备项目丰富、成长空间较大,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济、天气和事件等因素影响出行需求和景区客流量,存量项目增长放缓,异地项目进度和盈利不及预期,资产减值风险。

线下演艺增长良好,可比口径Q3归母净利润预期增长15-40% 2019年10月14日,公司发布三季度业绩预告,19年前三季度预计实现归母净利润12.0至13.8亿元,同比增长5%至20%,其中单三季度预计实现归母净利润4.8至5.1亿元,同比增长0%至5%。若同比均剔除数字娱乐平台及六间房与密境和风重组的财务影响,则19年前三季度归母净利润约9.4至11.1亿元,同比增长约10%-30%,单三季度归母净利润约4.3至5.2亿元,同比增长约15-40%,根据公司19年半年报,剔除六间房影响上半年实现归母净利润5.4亿元,同比增长13.3%,公司Q3演艺业务增长或有加速,我们预期主要受丽江项目的快速增长(上半年营收同比增长31%),以及桂林和张家界项目的快速爬坡、Q3业绩有所释放驱动。 珠海项目:与珠海斗门区政府签订合作协议,拟打造珠海演艺谷项目 2019年9月30日,公司公告与珠海市斗门区人民政府签订《珠海·宋城演艺谷项目合作协议》,拟建设“珠海·宋城演艺谷项目”。公司拟设立全资子公司作为投资主体,项目选址位于广东省珠海市斗门区斗门镇,将规划建设大型文化演艺项目,包括数十个剧院集群、国际演艺节等十大板块的内容。项目规划总占地约为1500亩,投资约人民币30亿元。珠海项目试水大型多剧院、演艺谷新模式,投资规模较大,拟打造大型旅游目的地。 存量项目有所分化,在建和储备项目丰富,西安和上海项目值得期待 公司存量项目来看,今年丽江项目表现靓丽,上半年营收同比增长31%,桂林和张家界项目爬坡良好,杭州和三亚项目今年相对表现平淡。公司目前在建和储备项目丰富,西安和上海项目值得期待。19年中报显示西安项目主体建设完成,进入装修阶段,上海项目三证办理完成,正在建设,西安和上海项目预期2020年上半年开业。佛山项目推进规划报建,后续办理证照。澳洲项目正在政府审批。西塘项目正处于施工推进阶段。轻资产项目方面,新郑项目预期2020年建成开业。 线下主业稳健增长,演艺龙头稳健扩张,维持“买入”评级 预计19-21年公司EPS分别为0.94、1.01、1.18元/股,我们预测景区业务19-20年贡献净利润分别为11和14亿元,同比分别增长26%和27%,考虑公司独特的异地复制能力,盈利能力较强、未来三年处于新一轮扩张期,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济、天气和事件等因素影响出行需求和景区客流量,存量项目增长放缓,异地项目进度和盈利不及预期,资产减值风险。

财务分析:上半年公司业绩整体承压,西南、华东等地区增长亮眼 上半年公司实现营收57.2亿元,同比下降1.1%,归母净利润和扣非后净利分别为1.10亿元和1.09亿元,同比分别下降20.4%和6.1%。Q2单季度营收/归母净利润/扣非后净利润分别为32.7亿元/4524.5万元/4478.9万元,同比分别下降1.3%、37.6%、20.0%。盈利能力:上半年公司毛利率/净利率同比分别增长0.3pct和下降0.7pct,基本维持稳定。费用:上半年销售/管理/财务费用率同比分别增长0.4、0.1、0.2个百分点。 出境游:东南亚仍低迷,批发业绩承压;零售业务加速渠道下沉 上半年出境游业务收入为51.7亿元,同比下降3.1%;其中批发/零售分别为42.3亿元/9.4亿元,同比分别下降4.68%和增长4.72%。目的地方面:上半年东南亚出境游市场整体景气度下行,亚洲市场营收同比降幅超10%。 美澳受到贸易战和自由行增加影响营收有所下降,欧洲营收增长超过10%,中东热度持续。客源地方面:上半年西南和华南地区营收表现亮眼,同比分别增长10.4%和15.8%。公司在西南地区丰富出境游产品;华南子公司逐渐成熟,取得较快增长。零售方面:上半年公司直营门店达543家,较18年末增加108家,在湖北、天津、河南、福建等地开设了合伙人门店;同时在北京、天津、上海等现有地区优化门店布局,提高单店收益。 其他业务:整合营销品牌力不断提升,国内游等产品快速增长 上半年整合营销/国内游和其他旅游/其他产品营业收入分别为3.6亿元/1.62亿元/2193.7万元,同比分别增长10.0%、52.3%、176.4%。上半年众信博睿与多家企业和机构合作举办会奖、比赛和品牌展示活动,品牌力不断提升;国内游连续两年保持较高增长,上半年增长约70%;移民置业、货币兑换均取得亮眼增长,公司“旅游+”布局成果初现。 结论:东南亚景气度下行拖累出境游批发业务,新兴业务表现亮眼 公司上半年主要业务出境游批发受东南亚出境游市场景气度下行冲击有所下滑,西南、华南市场增长较好。出境游零售业务加速渠道下沉,整合营销业务稳定增长,新兴业务表现亮眼。预计公司19-21年归母净利润分别为2.4亿元、2.8亿元和3.3亿元,对应EPS分别为0.27元、0.32元和0.38元。参考A股可比公司2019年一致预期P/E估值,考虑到公司新业务增长良好,营收利润规模较大,给予公司19年23倍P/E估值,对应合理价值为6.2元/股,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济、地缘政治、自然灾害等原因导致出境游人次下降,新业务布局不及预期。

财务分析:上半年公司业绩增长平稳,控费水平出色 上半年公司实现营收5.3亿元,同比增长0.8%,与去年基本持平;实现归母净利润7711.1万元,同比增长10.1%,业绩连续两年录得两位数增长。其中游山门票、索道和酒店分别贡献营收2.2亿元、1.8亿元和0.86亿元,分别占41.3%、33.1%和16.3%。二季度营收和归母净利润分别为2.7亿元和5772.5万元,YOY分别增长5.1%和11.8%。盈利能力:上半年毛利率和净利率分别为40.3%和14.6%,YOY分别为0.4pct、1.2pct。费用方面:公司控费水平优秀,上半年期间费用率为19.1%,同比下降2.1个百分点。其中销售/管理/财务费用率分别为3.5%/15.0%/0.5%,YOY分别变动-1.0pct/-1.2pct/+0.1pct。 游山门票、酒店业务持续承压,索道升级后营收增长亮眼 上半年公司共游山门票、索道和酒店业务分别实现营收2.18亿元、1.75亿元和8594.6万元,YOY分别变动-6.4%/+22.6%/-6.2%,占比分别为41.3%、33.1%和16.3%。毛利率分别为28.2%/69.0%/14.2%,YOY同比变动分别为+0.1pct/-3.7pct/-5.9pct。景区购票人数为160.1万人次,同比增长0.1%,与去年基本持平。旅游门票业务受去年以来景区调价影响,客单价下降导致营收下滑。峨眉山索道上半年接待游客323.7万人次,去年全年为583.33万人次,整体表现亮眼。主要是去年万年索道完成升级改造,每小时单程运量由1660人提高到2400人,运力明显提升,有效缩短游客等待时间,效率明显提高。酒店业务受到行业景气下行影响,营收和盈利能力有所下滑。 结论:索道业务表现靓丽,成本费用控制较好,维持“增持”评级 公司游山门票业务受门票降价影响,短期业绩压力尚存;万年索道完成换装改造后运力提升,营收增长亮眼;酒店行业景气度下行,公司酒店业务受到一定冲击。公司控费水平出色,积极推动景区基础设施的更新换代和数字化升级。上半年完成多项景区改造,提供了微信平台一票通扫码购票服务。同时推出新线路,尝试网红直播、Vlog等新的营销模式;19年8月以1.2亿元现金增资云上旅游,建设运营“只有峨眉山”文化演艺项目,有望丰富峨眉山景区内容。我们预计公司19-21年归母净利润分别为2.30亿元、2.48亿元和2.71亿元,对应EPS分别为0.44元、0.47元和0.51元。参照景区类上市公司估值,考虑公司资源优势及成本费用控制能力,给予19年18倍PE,对应合理价值为7.1元/股,维持“增持”评级。 风险提示 自然灾害和突发事件影响客流量,交通建设实施进度、转型升级不达预期。

上半年营收恢复正增长,扣非后业绩实现小幅提升 上半年黄山旅游分别实现营收和归母净利润 7.3亿元和 1.7亿元,同比分别增长 6.8%和下滑 23.2%。营收增速明显回升,净利润下降主要由于去年同期减持华安证券股票 800万股,产生非经常性损益 4506.4万元。19年上半年扣非后净利润为 1.6亿元,同比增长 1.6%。 Q2单季度营收和归母净利润分别为 4.6亿元和 1.4亿元,同比分别增长 6.2%和 2.6%。盈利能力方面:上半年公司毛利率和净利率分别为 54.1%和 22.4%,同比分别提升 0.6pct 和下降 1.1pct。费用方面:上半年公司期间费用率为 20.1%,同比下降 0.2pct,与去年基本持平。 其中销售、管理和财务费用率分别为 6.5%、14.4%和-0.8%,同比分别提升 1.0个百分点和下降 0.3和 0.9个百分点。财务费用下降主要是活期存款利息收入增加和借款给蓝城小镇取得利息收入所致。 景区客流全面回暖带动营收增长,票价下调小幅影响收入 上半年黄杭高铁正式通车,天气等不利因素减少,黄山景区及索道客流量全面回暖。进山游客和索道客流量分别为 162.4万人次和 326.7万人次,同比分别增长 9.6%和 12.9%。索道:上半年索道整体表现亮眼,实现营收 2.5亿元,同比增长 16.7%。索道成本结构持续优化,上半年毛利率为 86.7%,同比提升 1.1个百分点。其中玉屏索道和太平索道分别实现营收 1.08亿元/1958.8万元,同比分别增长 18.6%和 1.6%;净利润 5887.2万元/651.6万元,同比分别增长21.5%和 0.3%。景区门票:跟据公司公告,18年 9月 28日起黄山景区开始执行门票调价,旺季价格由 230元/人降为 190元/人。19年 1月 21日起进入平旺季,票价下降对收入产生一定影响。上半年门票(园林开发业务)实现营收1.0亿元,同比下降 4.8%。除降价因素后门票收入 1.22亿元,同比增长 15.1%。 门票业务毛利率为 84.2%,同比回落 1.7pct。其他业务:上半年酒店和旅游服务业务分别实现营收 3.1亿元和 1.7亿元,同比分别增长 20.3%和 22.8%,毛利率分别为 31.2%和 7.5%,成本上升导致毛利率分别下降 1.4和 2.0pct。 投资建议:高铁通车或持续带动客流,维持“增持”评级 由于门票下降预期,公司估值近两年大幅下降,不过受益于高铁通车景区客流已有明显回升,我们预期后期高铁效应将继续显现,加上公司外延项目稳步扩张,现金流稳健,看好公司后续稳健增长。预计公司 19-21年归母净利润分别为 3.95亿元、4.15亿元和 4.38亿元,对应 EPS 分别为 0.54元、0.57元和0.60元。参考根据目前景区类可比上市公司 19年平均一致预期 P/E,考虑到公司景区资源稀缺,内生外延增长稳健,给予公司 19年 20倍 P/E 估值,对应合理价值为 10.8元/股,维持“增持”评级。 风险提示 票价下降超预期;天气、自然灾害等因素影响客流量。

盈利:上半年扣非净利润增长 31%,Q2净利润增长 28%,成长良好19上半年公司实现营收 243.4亿元,同比增长 15.5%,归母净利润和扣非净利润分别为 32.8和 25.0亿元,分别增长 70.9%和 30.9%。上半年毛利率 51.0%,同比提升 9.8个百分点。费用方面,上半年管理费用率同比下降 0.4个百分点;财务费用同比增多 2384万元,主要由于收款金融手续费增加,汇兑损失 3696万元,同比减少 1482万元;销售费用率同比上升 7.2个百分点。Q2实现归母净利润 9.7亿元,同比增长 28.2%。 离岛和机场免税均保持快速增长,渗透转化率提升驱动购买人次增长上半年中免公司营收和归母净利润分别为 237.4和 25.3亿元,同比增长53.4%和 36.3%,上半年免税业务毛利率 52.3%,同比下降 0.2个百分点。 1)离岛免税业务:三亚免税店上半年营收 53.3亿元,同比增长 28.7%,净利润 8.3亿元,增长 5.6%。根据海南日报,19年 1-7月海南离岛免税购物人次和金额分别增长 29.6%和 26.4%,购物人次(渗透转化率)增长驱动离岛免税持续成长。根据公司半年报,河心岛项目预计今年年末实现开业;根据海口政府官网,海口国际免税城免税商业部分计划 2021下半年完工,未来该项目凭借优越的临港区位优势,或能有效释放乘船离岛游客免税消费潜力;2)上海机场:上半年孙公司日上上海实现营业收入 77.3亿元,实现归属净利润 3.2亿元,扣点提升背景下日上上海盈利能力保持稳定。3)首都机场:上半年免税收入 43.65亿元,同比增加 8.88亿元。孙公司日上中国营收 37.7亿元,同比增长 13.8%,归属净利润 9517万元,同比增长 72.0%,盈利有所改善。上半年上海浦东和北京首都机场的国际和地区旅客吞吐量分别增长 4.1%和 3.9%,机场免税购物渗透转化率持续提升。4)上半年香港机场和白云机场免税收入分别为 12.96和 8.44亿元。 上半年营收盈利增长较快,免税龙头持续成长,维持“买入”评级公司上半年免税业务营收和净利润均实现了较快增长,离岛和机场免税业务成长良好,多家免税店完成开业。未来看点包括 1)上海和北京市内店打开成长新空间;2)三亚免税店持续增长、推进中的海口国际免税城项目释放离岛免税潜力;3)机场免税规模增长、渠道多元化、人才实力增强有望驱动毛利率稳步上行。我们看好公司在政策引导消费回流背景下免税销售额快速成长、长期受益我国居民消费升级,预期 19-21年 EPS 分别为 2.37、2.64和 3.15元/股,15年以来公司 P/E 估值区间为 25至 46倍,目前中国免税行业发展前景向好,北京上海市内店均已开业,中免在全球免税市场份额有望进一步提升,考虑公司处于战略机遇期和公司国际免税龙头地位,给予 19年 41倍 P/E 估值,对应合理价值 97.2元/股,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行影响免税购物需求、免税政策出台不及预期、三亚免税店盈利不及预期、机场扣点较高、汇率波动、竞争加剧。

上半年]归母净利润同比增长 18%,可比口径扣非净利润同比增长 16%19上半年公司实现营收和归母净利润分别为 14.2和 7.9亿元, 同比分别下降 6.2%和增长 18.0%,扣非净利润 6.2亿元,同比下降 2.9%。上半年实现投资收益 1.89亿元,主要受六间房与密境和风完成重组影响。根据公司半年报,同比剔除六间房重组影响,上半年实现营收 10.3亿元,同比增长16.0%,实现归母净利润 5.4亿元,同比增长 13.3%,扣非净利润 5.3亿元,同比增长 16.4%。我们估算若扣除新开桂林项目影响,演艺业务上半年营收增长 8%,存量项目表现稳健。单季度来看,19Q2营收和归母净利润分别为 5.9和 4.1亿元,同比分别下降 25.9%和增长 21.0%。19上半年毛利率 69.7%,同比提升 1.8个百分点。销售费用下降明显,19上半年销售为6.9%,同比下降 2.4个百分点,Q2销售费用率下降 2.6个百分点,上半年管理费用率上升 0.7个百分点,研发费用 2584万元,同比下降 30%。 存量景区项目运行平稳,丽江项目增长良好,杭州和三亚表现平稳1)杭州项目:上半年实现营收 3.99亿元,同比增长 4.1%,毛利率 67.8%,同比下降 5.4个百分点。2)三亚项目:上半年实现营收和归母净利润分别为 2.3和 1.4亿元,同比分别微降 0.3%和 2.2%,基本持平,三亚项目保持平稳。3)丽江项目:上半年实现营收 1.45亿元,同比增长 31.0%,实现毛利率 79.6%,同比提升 6.9个百分点,实现净利润 8849万元,丽江项目增长靓丽。4)数字娱乐平台:上半年实现营收 3.8亿元,同比下降 38.1%,营收下降主要由于 19年 5月起六间房不再并表。上半年毛利率 55.6%,同比下降 1.0个百分点。上半年参股公司六间房净利润 2046万元,贡献投资收益 1197万元。5)宁乡:受区域市场坐落和容量等影响同比有所下滑。 新开项目成长良好,在建和储备项目丰富,西安和上海项目值得期待1)桂林项目:上半年实现营收 7483万元,实现净利润 1951万元,成长良好。2)张家界:顺利开业,运营良好。3)西安项目:主体建设完成,进入装修阶段;4)上海项目:三证办理完成,正在建设,根据公司半年报,西安和上海项目预期 2020年上半年开业。5)佛山项目推进规划报建,后续办理证照。澳洲项目正在政府审批。西塘项目正处于施工推进阶段。轻资产项目方面,明月项目平稳运行,新郑项目预期 2020年建成开业。 线下主业稳健增长,演艺龙头稳健扩张,维持“买入”评级预计 19-21年公司 EPS 分别为 0.94、1.01、1.18元/股,我们预测景区业务 19-20年贡献净利润分别为 11和 14亿元,同比分别增长 26%和 27%,上市景区类公司 2019年平均 P/E 为 20倍, 考虑公司独特的异地复制能力,盈利能力较强、未来三年处于新一轮扩张期,按 19年景区净利润 35倍 PE给与合理价值 26.7元/股,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济、天气和事件等因素影响出行需求和景区客流量,存量项目增长放缓,异地项目进度和盈利不及预期,资产减值风险。

上半年归母净利同比增长 17%, 19Q2业绩环比增长约 12%公司上半年实现归母净利 19.3亿元,同比增长 2.8亿元或 17.0%, 公司经营业务毛利同比略增, 同时公司通过优化负债结构,减少有息负债,财务费用同比下降 1.7亿元或 21.8%。此外, 公司少数股东损益减少约 2亿元。 分季度来看, 2019Q2盈利 10.2亿元,环比增长 1.1亿元或 11.7%,同比增长 2.5亿元或 33.5%。 上半年煤炭产销量同比小幅下滑, 吨煤和吨焦净利分别达 154和 146元煤炭业务: 公司上半年煤炭产量 1072.5万吨 (同比-7.8%),煤炭销量 901.8万吨(同比-15.4%), 测算吨煤收入 741元(同比+7.2%), 吨煤成本 452元(同比+5.7%), 吨煤净利约 154元(同比+10.5%)。 焦化业务:公司上半年焦炭产量 182.2万吨(同比-0.1%),焦炭销量 183.9万吨(同比-0.3%),吨焦平均售价 1888元(同比+3.1%)。 上半年甲醇产销量分别为 16.6万吨(同比+10.7%) 和 16.5万吨(同比+26.4%), 吨甲醇平均售价 2010元/吨(同比-16.9%)。 上半年公司焦化业务盈利 2.67亿元,测算焦化业务吨净利约 146元,同比增长 25.8%。 4月初已取得内蒙陶忽图井田探矿证, 拟核减安徽省内煤矿产能用于置换根据公司公告, 安徽省能源局原则同意公司全资子公司淮北矿业股份有限公司所属朱庄煤矿生产能力由 190万吨/年核减至 160万吨/年,核减 30万吨/年;童亭煤矿生产能力由 180万吨/年核减至 150万吨/年,核减 30万吨/年; 临涣煤矿生产能力由 300万吨/年核减至 260万吨/年,核减 40万吨/年;祁南煤矿生产能力由 300万吨/年核减至 260万吨/年,核减 40万吨/年。 以上煤矿合计核减产能 140万吨, 产能指标在折算后拟用于公司下属子公司成达矿业陶忽图矿产能置换。成达矿业于 2019年 4月取得陶忽图井田矿产资源勘查许可证,目前正在开展煤层气补勘、地质报告评审备案等工作,拟在前述工作完成后向国家能源局申请产能置换。陶忽图井田勘查面积为 71.87平方公里;有效期限为 2019年 1月 7日至 2022年 1月 7日。此外, 根据此前公司收购报告书, 陶忽图井田评估资源储量为 14.5亿吨,探矿权确定的总出让收益为人民币 54.6亿元。规划生产能力 800万吨/年,服务年限 70.50年。该矿区煤质为不粘煤,地理位置与伊泰红庆河矿区较为接近。 盈利预测与投资评级 未来几年煤炭行业供需有望维持基本平衡状态, 焦炭行业也将受益于环保治理和行业去产能,煤炭和焦炭价格有望延续中高位运行,预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.68元、 1.72元和 1.72元,动态 PE 分别为 6.1X、 6.0X 和6.0X。公司资产质量和盈利能力均处于行业前列, 目前估值处于焦煤行业低位,我们认为公司估值存在提升的空间, 我们维持公司合理价值 14.8元/股的观点不变, 对应 19年 PE 为 8.8倍, 维持“买入”评级。 风险提示: 下游需求低于预期,煤焦价格超预期下跌,煤矿发生安全事故,煤矿审批建设进展低于预期。

19上半年扣非净利润同比增长30.9%,Q2归母净利润增长28.2% 公司发布中期业绩快报,1)营收增速方面,19年上半年实现营收243.4亿元,同比增长15.5%,其中Q2单季度营收106.5亿元,同比下降12.9%,主要受到剥离旅行社业务以及并表日上上海期间差的影响,我们测算可比口径下19年上半年免税业务营收同比增长约35%,其中单2季度免税营收增长约28%。公司免税业务增长势头良好。2)净利润增长方面,19年上半年归母净利润和扣非净利润分别为32.8和25.0亿元,同比分别增长70.9%和30.9%。其中Q2单季度归母净利润9.7亿元,同比增长28.2%,扣非净利润增长20.9%,我们测算可比口径下Q2单季度扣非净利润同比增速或达到33%,主要由于上海和首都机场免税、离岛免税的持续快速增长,此外,可能还来自财务费用下降(去年2季度受汇率因素影响财务费用上升明显达到8140万元),以及香港机场业务同比减亏(去年同期亏损或超过1亿元)、广州机场免税业务增长。 离岛免税:上半年三亚免税店实现免税销售额近50亿元,增长超20% 根据海口海关数据,2019上半年三亚海棠湾销售免税品49.98亿元,同比增长约24%,三亚店营收稳健增长驱动公司盈利持续向好。海口海关数据显示2019Q1和2019上半年海南离岛免税店消费总额分别达到42.4和65.82亿元,同比分别增长29.24%和26.56%,其中购物人次同比增长20.36%和15.98%,客单价与购物人次均有显著增长,未来随着海口免税店的扩张,离岛免税政策效应有望持续释放,驱动公司盈利长期稳健成长。 上半年营收盈利增长较快,免税龙头长期成长可期,维持“买入”评级 公司上半年免税业务营收和净利润均实现了较快增长,机场和离岛免税业务成长性良好,未来看点包括1)根据公司官网,北京市内店已于5月开业,6月海关总署同意中免公司恢复设立上海市内免税店,我们预计有望在年内开业,市内店的开业打开公司成长新空间;2)三亚免税店盈利持续增长、海口免税店扩张,公司持续受益离岛免税长期成长;3)机场免税业务扩张、免税渠道多元化带来中免在全球份额提升,驱动公司毛利率持续上行。我们看好公司在政策引导消费回流背景下免税销售额快速增长、长期受益我国居民消费升级,预期公司19-21年EPS分别为2.36、2.57和3.13元/股,15年以来公司P/E估值区间为25至46倍,目前中国免税行业发展前景向好,行业集中度快速提升,中免公司在全球免税业市场份额有望进一步提升,2019年公司多家市内免税店开业,考虑公司处于战略机遇期和公司国际免税龙头地位,给予19年40倍P/E估值,对应合理价值94.5元/股,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行影响居民免税购物需求、免税行业相关政策出台不及预期、三亚和海口免税店盈利不及预期、机场扣点较高、汇率波动影响盈利、行业竞争加剧风险。

A 股人力资源第一股,中高端人力资源服务龙头 科锐国际是国内领先的人力资源整体解决方案提供商,自成立以来不断通过收购兼并拓展市场,截至 19年 3月底设立了 103家分支机构(根据公司一季报) ,累计管理外派员工 1.2万人。2018年实现营业收入、归母净利分别为 21.97亿元、1.18亿元,同比增 93.54%、58.30%。营收结构方面,2018年中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工营收占比分别为 20.43%、7.19%、68.83%。同时,根据公司业绩预告,公司预计 2019H1归母净利 6122万元-7461万元,同比增 28%-56%。 人力资源服务行业增速达 20%,集中度有待提升 根据灼识咨询,2018年中国内地人力资源服务行业的市场规模达 4085亿元,同比增 18.96%, 2014-2018年复合增速达 20.9%,规模增速高于全球,同时预计 2018-2023年人力资源服务行业规模的复合增速达 19.9%, 2018年灵活用工规模占比仅为 36.4%,相较于全球的 71%有提升空间,行业驱动因素在于政策支持、产业升级、市场化推动专业化分工,品牌化、进入门槛提升推动行业集中度提升,龙头市占率有望增加。 竞争优势:品牌力、上下游资源积累、管理与创新能力 强品牌力:通过子品牌独立运行的经营模式,形成多品牌处于细分领域领先地位,每个客户平均收入、每个员工创收逐年增长。 上下游资源积累:根据公司招股说明书及年报,公司客户数量从 2010年的 800家增至 2018年的 3400家,公司定位于提供中高端产品与服务,客户质量优质、粘性强,另外,公司拥有 1000万条候选人信息(根据公司年报) ,人才库丰富。 另外,公司具有高效的内部管理机制以及较强的创新能力。 未来增长:区域扩张、业务布局、技术赋能 区域拓展:一线城市通过强化产品力与服务力,实现市占率提升,二三线城市通过与政府或园区合作、加盟的方式实现服务网点下沉,另外,通过新设、投资并购,将业务扩展至境外,截至 2019Q1,公司在中国内地、中国香港、新加坡、马来西亚、印度、美国、英国、澳洲等地共设 103家分支机构(2012年仅有 60家),逐渐实现了境内+境外网点搭建与延展。 业务布局:从 18个大行业细分到 250余个按细分行业再到细分岗位的布局,通过服务细分、产品垂直升级,实现产品附加值提升。同时公司通过以客户为中心,通过提供一体化人力资源服务方案,实现业务互联互通、交叉销售。 技术赋能:对内,公司通过技术和系统的持续开发及 AI 机器学习的不断升级,实现运营效率提升,对外,打造适应长尾客户需求的新技术产品+服务的模块产品,实现客户数量增长。 预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.82、1.01、1.25元相较于欧美以及中国香港人力资源服务上市公司,公司的 PE 较高,主要源于不同资本市场风险偏好不同,以及公司的业绩增速较高且稳定,我们采用 DCF 法,给予公司合理价值 38.19元/股,对应 19年 PE 46.8倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧、大量员工流失、宏观经济下行。

拟128.6亿元自筹资金分期投资海口项目,打造全球最大单体免税店 2019年7月16日,公司公告全资子公司国旅投资拟投资128.6亿元用于海口市国际免税城项目,建设成以免税为核心,涵盖有税零售、文化娱乐、商务办公、餐饮住宿的复合型旅游零售综合体。项目分两期开发,一期项目投资额为58.8亿元,含免税商业综合体+公寓+住宅,建设期3年,其中免税商业面积或达14.1万平方米,定位全球最大单体免税店;二期项目投资额为69.8亿元,含商业街区+写字楼+酒店,建设期42个月。 总投资金额中,开发成本为110.8亿元,其中土地成本16.3亿元,此外期间费用预期为17.8亿元。投资资金来源为自筹资金,遵循滚动开发的原则。 根据公司可研报告测算,该项目内部收益率约为14.4%,动态回收期18.3年,公司预计项目全周期收入中,销售可售物业、运营自持物业、变现自持物业的预期收入占比分别为11%、57%和32%。 拟投资建设海口项目,长期受益离岛免税政策,维持“买入”评级 公司拟以128.6亿元投资海口免税城项目,分两期滚动开发投入,一期投资金额58.8亿元、建设期预期3年,短期资金投入规模可控,公司账上现金充裕且资产负债率较低,参考对比2012年以来前一轮三亚海棠湾免税项目的资金投入和开发节奏,预期此轮海口免税城开发投入也将维持循序、可控的节奏,经验相对成熟的免税综合体项目或率先于2022年开业,凭借优越的临港区位优势,或能有效释放乘船离岛游客的免税消费潜力,进一步释放海南离岛免税政策红利、做大离岛免税市场规模、并且巩固中免在海南离岛免税产业的核心地位,提升公司长期成长潜力。我们看好公司在政策引导消费回流背景下免税销售额快速增长、长期受益我国居民消费升级,预期公司19-21年EPS分别为2.36、2.57和3.13元/股,15年以来公司P/E估值区间为25至46倍,考虑目前中国免税行业发展前景向好,行业集中度快速提升,未来公司在全球免税业市场份额将进一步提升,2019年公司多家市内店开业,考虑公司处于战略机遇期和公司国际免税龙头地位,给予19年37倍P/E,合理价值87.4元/股,维持“买入”评级。 风险提示:海南房产政策动向、项目未来可售物业去化不达预期风险,项目盈利不及预期,项目开发建设进度不达预期,行业竞争加剧风险。

上半年扣非净利润增速为-11%至5%,六间房出表,线下主业增长良好 2019年7月12日,公司发布2019年半年度业绩预告,预计上半年公司实现归母净利润7.32-8.32亿元,同比增长10%至25%;其中单2季度实现归母净利润3.62-4.61亿元,同比增长5.4%至34.5%。 公司预计上半年非经常性损益1.65亿元,主要由于六间房重组带来投资收益,上半年扣非归母净利润5.67-6.67亿元,扣非净利润增速为-10.9%至4.8%。我们预计六间房出表是公司上半年扣非净利润增速下滑的主要原因,六间房于2019年5月起不再并表且1-4月较去年同期持股比例有所下降。 主业方面,我们测算上半年公司杭州、丽江和三亚景区贡献净利润同比分别增长5-10%、增长30%和同比持平,测算上半年轻资产和桂林项目贡献净利润增长约4000万,综合来看,经测算上半年主业增速仍超过15%。 单季度来看,2019年2季度主业增速相比1季度或有所放缓,1季度除六间房及非经外增速超过30%。今年6月张家界开业以来客流量表现较好,桂林项目也在爬坡期,我们预计下半年增速有望显著回升。 张家界、桂林项目开业以来运营良好,西安上海等储备项目稳步推进 六间房出表后公司聚焦主业,19年上半年线下演艺业务增长稳健、未来三年有望进入高成长阶段。2018年开始公司进入新一轮扩张周期起点,根据公司公告和官网,18年7月桂林千古情开业,19年6月张家界千古情开业,2020年上半年西安、上海项目有望开业,九寨项目也有望重新开业,后续有佛山、西塘、澳洲等大型项目储备。此外,轻资产业务有望继续拓展,助力公司盈利稳健成长。未来,城市演艺和“演艺谷”模式或打开新的业务拓展空间。综合来看,公司主业所在的演艺行业景气向好,公司作为龙头综合竞争实力突出,未来三年处于新一轮扩张期,具有较高的成长性。 线下主业增长良好,演艺龙头稳健扩张,维持“买入”评级 预计19-21年公司EPS分别为0.94、1.01、1.21元/股,我们预测景区业务19-20年贡献净利润分别为11、14和17亿元,同比分别增长26%、30%和21%,考虑公司盈利能力较强、异地项目复制经验成熟,未来三年处于新一轮扩张期,按19年景区净利润35倍PE给与合理价值26.7元/股。公司作为旅游演艺龙头,储备项目丰富、成长空间较大,维持“买入”评级。 风险提示:存量项目增长放缓,异地项目进度和盈利不及预期,资产减值风险。

盈利:18全年业绩下滑5.0%,非经常性损益提升盈利 18年公司营收10.51亿元,同比下滑10.41%,归母净利润和扣非归母净利润分别为2.23、1.29亿元(非经常损益主要来自资产处置收益和政府补贴),同比下降5.0%和39.9%。19年1季度公司实现营收2.01亿元,同比下滑5.73%,1季度实现归母净利0.29亿元,同比上升108%,实现扣非后归母净利0.05亿元,同比下降55%。18年利润下降主要受北京地区招生人数下降影响。此外,外埠子公司前期投资规模大且目前没有完全投入运营,18年整体业绩受到影响。 分地区:北京收入虽降但市占率提升至35%,石家庄、昆明亏损拖累业绩 18年公司驾培业务营业收入10.43亿元,毛利率48.8%,较去年下降4.7pct。公司过去三年在主要地区市场占有率不断提升,18年各地市占率分别为北京35%、昆明11.7%、石家庄3.8%、荆州37.4%,较上年提升5.0、2.5、0.4和11.5pct。18年公司来自北京、昆明、石家庄、荆州地区收入分别为8.57亿元、0.99亿元、0.28亿元和0.61亿元,同比下降10.8%、16.8%、5.5%和上升2.9%,从盈利来看,由于收入下降,各区域毛利率相比去年同期略有下降,其中北京较17年降3.4pct至58.1%,云南、石家庄分别亏损0.4和0.6亿元,同比基本持平,荆州项目净利润为723万元,相比去年1276万元盈利下降。 未来计划:新项目陆续投入运营,汽车综合服务和航空培训也在推进中 公司将继续发展和壮大培训主业,根据年报预计2019年5月山东淄博项目、2019年8月湖北武汉项目有望投入运营,2020年5月重庆项目有望投入运营,新项目运营有望带来收入和盈利增长。此外,根据年报公司将继续借助驾驶培训服务竞争优势,在汽车消费综合服务领域进行产业链延伸,不断拓展汽车维修、汽车金融、汽车美容等业务。公司也在积极探索航空培训这一业务新模式。根据年报公司已于2017年与昆明理工大学展开校企合作,共同培养飞行技术人才,又于2018年增资海若通用航空公司,未来将在航空人才培训领域继续发力。 云南、石家庄项目有望好转,后续项目逐步落地,看好公司盈利增长 公司受行业放缓和竞争激烈等原因利润有所下滑,长远来看国内驾校行业集中度低,公司作为行业龙头有望实现快速异地扩张。19年后公司武汉、淄博、重庆项目集中落地,同时云南地区价格战有望逐步缓和,石家庄考场也有望投入使用,公司有望重新进入业绩增长期。预计19-21年公司归母净利润分别为2.40、2.59和2.66亿元,对应PE分别为41.6、38.6和37.5倍,按照可比公司19年一致预期的PE为44.0倍,按此估计合理价值为18.0元/股,看好公司各地项目陆续投运,培育项目也有望逐步扭亏,给与“增持”评级。 风险提示:驾培行业整体增长放缓;北京市疏散人口政策加码;各地驾校市场价格战竞争恶化。

18年保持平稳增长,19Q1营收平稳,毛利率下降导致净利润下降 公司发布2018年年报和2019年一季报,18年公司实现营收和归母净利润分别为81.8和1.9亿元,同比分别增长1.7%和下降12.0%。18年扣非净利润1.7亿元,同比增长13.7%,扣非净利润增长主要由于18年计提以坏账损失为主的资产减值损失8298万元,同比减少1.2亿,17年计提金融资产和商誉减值损失2.0亿元。18年Q4公司实现营收12.5亿元,同比下降30.6%。毛利率方面,18年公司毛利率18.1%,同比提升0.1个百分点,Q4毛利率同比下降0.5个百分点。费用方面,18年管理费用率同比下降0.6个百分点,销售和财务费用率同比上升1.1和0.2个百分点。2019年Q1公司实现营收和归母净利润分别为18.1亿元和3023万元,同比分别增长0.4%和增长8.4%,扣非净利润亏损1075万元,较去年同期盈利2695万元有较大幅度下滑,主要由于19年Q1毛利率大幅下降3.1个百分点至14.9%,Q1期间费用率14.5%,同比下降0.2个百分点。 分业务:旅游零售业务营收平稳,旅游服务整体毛利率有所下降 2018年子公司凯撒同盛实现营收和归母净利润分别为70.1和1.4亿元,同比分别增长0.2%和下降41.0%,旅游服务业务整体毛利率13.3%,同比下降0.6个百分点。分产品来看,18年旅游批发、零售和会奖营收分别为47.1、12.6和10.5亿元,同比增长1.3%、下降2.3%和下降1.5%,毛利率分别为16.2%、4.4%和11.2%,同比下降0.2、下降1.2和下降2.0个百分点。量价拆分来看,18年零售服务64.3万人,同比下降8.2%,零售平均客单价约7318元/人,同比增长10.4%。分地区来看,北京地区营收占比55%,同比保持良好增速7.5%,北京地区毛利率达到17.8%,同比提升1.5个百分点;西南和华中地区同比平稳增长6.6%和1.6%;华东、华南和东北地区营收出现下降,同比分别下降12.7%、8.8%和1.7%。 航空配餐和铁路配餐业务18年营收分别为8.9和2.6亿元,同比分别增长6.4%和36.1%,航空配餐业务毛利率42.7%,同比提升1.3个百分点。 公司短期业绩或承压,长期看好出境游行业成长,给予“增持”评级 19年Q1公司扣非净利润出现亏损,毛利率有所下滑,短期公司业绩或有所承压。长期来看,公司作为出境组团游零售龙头,具备较强的旅游产业链资源整合运作优势,或长期受益于出境游行业稳步成长。预计公司2019-21年EPS为0.33/0.38/0.42元/股,公司18年以来平均市盈率为34.9倍,考虑目前出境游行业景气尚未改善,公司毛利率有所下降,给予公司19年合理P/E估值23倍,对应合理价值7.6元/股,给予“增持”评级。 风险提示:突发事件、宏观经济环境、汇率波动等因素影响出境游行业需求,毛利率大幅下降影响业绩,股东变动引起经营风险。