受益融资环境改善，公司作为优质房企频获资金支持。11月21日，公司公告称，拟新增不超过人民币500亿元的发行直接债务融资工具的授权，募集资金将用于满足公司生产经营需要，调整债务结构，补充流动资金及项目投资等。公司在2018-2021年也曾三次申请授权直接债务融资工具，此次资金规模达历次最大。11月22日，交易商协会披露，万科企业股份有限公司向交易商协会表达了280亿元储架式注册发行意向，待履行内部股东大会决策程序后正式报送。为继三家民企后，混合所有制房企首次提出储架式注册发行意向，且额度在几家房企中最大。此外，公司在银行信贷端也迎来利好，11月23日，据上证报报道，公司与中国银行和交通银行分别签署战略合作协议，共计获得2000亿元的意向性授信额度，将在房地产开发贷款、个人住房贷款、并购贷款、保函、债券投资等方面合作。公司近日获得系列融资支持，说明11月8日交易商协会“第二支箭”扩容、11月21日全国性商业银行信贷工作座谈会会议精神和11月23日央行、银保监会“金融支持16条”等在不断得到落实，房企融资环境改善，公司作为优质房企率先受益。这一系列融资组合拳将有助于公司储备融资资源，优化现金流，助力公司投资企稳。 与6家深圳市属国企签订战略合作协议，公司的稳定健康发展得到深圳市的大力支持。11月16日，公司官微披露，深圳举办中国国际高新技术成果交易会期间，万科集团与深圳地铁集团、盐田港集团、环境水务集团、巴士集团、特发集团、人才安居集团等6家深圳市属国企签署全面战略合作协议，在城市更新、物流服务、产城融合、TOD等领域深入合作，以专业力量助力深圳的城市发展。万科早在2014年开始转型城市建设服务商，当前已经在多个业务赛道上形成领先优势，深圳的发展为公司提供机遇和舞台，公司也积极参与深圳建设方面一系列的成果。此次与六家重要国企签约，将促进万科和深圳优秀骨干企业的强强联手，更加深入参与深圳建设之中，进一步打开公司业务发展的空间。 1-10月销售额同比下滑33%，投资收缩聚焦核心城市。公司1-10月累计实现合同销售额3468亿元（YoY-33.4%），同期百强房企销售额下滑44.6%，销售增速跑赢百强。1-10月公司新增土储计容建面563.2万方（YoY-79.1%），拿地金额774.5亿元（YoY-56.5%），权益金额530.2（YoY-64%）。金额口径投销比22.3%，同比下滑11.9pct。公司拿地主要集中在深圳、上海、杭州等核心城市，拿地金额89%位于一二线（一线和二线分别占比42%和47%），三线城市也主要位于粤港澳大湾区和长三角城市群。 投资建议：公司作为综合实力强劲的龙头房企，基本面稳固，土储充裕、财务稳健、融资成本低，有望在行业出清过程中受益。我们预测公司22/23/24年营业收入分别为4977/5280/5446亿元，归母净利润为248/263/286亿元，对应摊薄EPS为2.13/2.26/2.46元/股，当前股价对应22年动态PE7.3倍。我们认为公司合理市值为2479亿元，对应目标价格21.3元/股，对应2022年PE10倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，政策放松不及预期，公司持续减值风险。

上海拿地：1-9月逆势增储，权益拿地金额达219亿元，已超越2021年公司总权益拿地金额。至9月27日上海第三批次集中供地结束，根据公司公告及中指数据，公司2022年1-9月于上海共新增7幅地块，累计拿地金额达252.0亿元，累计拿地计容建面58.8万方。权益拿地金额219.1亿元，权益拿地计容建面51.4万方，金额口径权益比86.9%。平均楼面价为42850元/平。公司在2022年上海前三批次土拍中表现亮眼，第二批次土拍权益拿地金额居第1位，第三批次居第2位。 拿地结构及测算：拿地重心已切换至上海/华东，优质地块带动扣配税后毛利率上行至19.4%。若以2022年1-9月对比2019年，公司上海权益拿地金额3年CAGR 达72.3%。上海权益拿地金额占比由2019年的18.0%提升至2022年1-9月的83.0%，推动当期华东大区拿地金额占比提升至91.8%。 货值方面，当期上海共新增货值424.6亿元（扣除增值税前，扣除配建自持后，下同），新增权益货值365.5亿元。利润率方面，当期上海新增地块的扣配税后拿地毛利率为20.1%，带动公司当期整体扣配税后毛利率上行至19.4%，创公司近5年拿地毛利率新高。 销售：上海剩余全口径可售货值450亿元，货值充裕推动销售向好。截至9月27日，公司在上海共有13个项目，测算全口径货值764.1亿元，权益货值633.7亿元；剩余全口径可售货值450.0亿元，剩余权益可售货值为389.1亿元。据中指数据，公司在上海已开盘项目的平均首开去化率达94%。 整体看，公司2022年1-8月全口径累计销售金额为647.1亿元，同比-15.0%，大幅领先TOP30房企均值-36.5%，累计同比排名TOP30第3位。考虑到上海相对强劲的新房市场、以及公司往年在上海优异的销售去化表现，我们认为2022年公司新增的大量优质上海项目将有效补充公司可售货值规模、强力支撑公司未来1-2年内的销售。 投资建议：我们认为公司： （1）国资背景，流动性无忧； （2）今年以来公司逆势大幅于上海增储，后续销售确定性强； （3）全年待结转金额充足，能有效抵御毛利率下行压力，维持“买入”评级。我们预计公司22/23/24年营收分别为635.3/706.8/873.0亿元；归母净利润分别为32.8/35.3/39.9亿元；对应的EPS 为1.55/1.67/1.88元/股；对应PE 为6.5/6.0/5.3倍。考虑到上述观点，以及目前供给侧持续出清的环境，提升公司估值至10倍PE，公司合理价格为15.5元/股，对应市值为328.6亿元人民币。 风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期；疫情反复超预期。

业绩微增符合预期，预收房款充足业绩增长有保障。公司2022 年上半年实现营业收入106.9 亿元（YoY-44.9%），其中房产销售业务收入103.9 亿元（YoY-45.2%），归母净利润12.8 亿元（YoY+1.3%），业绩增长符合预期。公司营收大幅下降但利润略增主要由于上半年结算项目中非并表项目较多，使得投资净收益大幅增长所致，上半年投资净收益有9 亿元，占净利润比重56.3%， 同比增加了53.3pct。上半年公司整体毛利率21%（YoY-1.1pct），其中房产销售业务毛利率20.9%（YoY-0.6pct）。截止2022年中期未结算的预收房款1198.5 亿元，可覆盖去年房产销售收入的3.3 倍，为收入增长提供保障。 销售显著跑赢行业，销售回款增加。公司2022 年上半年实现销售额683.9亿元（YoY-22.2%），而百强房企上半年同比下降幅度高达50.7%，公司销售显著跑赢行业。公司上半年销售额位列克而瑞排行榜第13 位，同比提升10 位，并且获得杭州房企销售冠军。公司全年销售目标为1500~1600 亿元，同比为-11.3%~-5.4%，截止上半年完成45.6%~42.7%，考虑到公司上半年补充了大量土储，为下半年供货提供基础，加上杭州新房市场坚挺、去化速度快，全年销售目标有望达成。同时公司积极抓回款，上半年权益销售回笼资金322 亿元，比去年同期提升6%。 积极加码杭州补充优质地块，杭州总土储占比超六成。上半年公司新增土储30 宗，其中28 宗位于杭州，合计新增计容建面366.3 万方（YoY+56.5%），新增土储货值权益比例57.5%，上半年行业整体投资低迷，公司抓住窗口期积极补仓，拿地毛利率得到修复，并可为未来供货形成强力支撑。公司土储充裕且布局优质，截止上半年末，公司土储总建面1586.5 万方，同比增长11.2%，其中杭州、浙江省内非杭州以及省外土储总建面占比分别为61%、31%和8%，货值占比分别为62%、22%和16%，考虑到杭州新房销售好、资金回笼快，公司深耕杭州可持续受益于区域优势。 三道红线维持绿档，融资成本继续创新低。截止2022 年中期末，公司有息负债558.1 亿元（YoY+21.1%），其中银行贷款占比78.3%，直接融资占比21.7%， 债务结构健康。公司现金短债比1.11 倍，净负债率85.8%（-5.4pct），剔预负债率65.5%（YoY-3.7pct），三道红线维持绿档。综合融资成本持续下降，已从去年末的4.9%下降至4.7%，创历史新低。公司2022 年来共发行两笔超短融、两笔短融和一笔中期票据，票面利率在3.55%~4.8%，融资成本始终保持低位。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司预收房款充足，结算增长有保障；土储布局优质，销售去化情况较好；2021 年下半年和2022 年在杭州等核心城市积极拿地，拿地毛利率较以往改善，并为未来的供货形成强力支撑。预计2022/2023/2024 年公司营业收入490.7/620.8/769 亿元；归母净利润为36.5/44/53.8 亿元；对应EPS 分别为1.17/1.41/1.73 元；当前股价对应2022年动态PE8.1 倍。我们认为公司合理市值为364.5 亿元，对应目标价格11.7元/股，对应2022 年PE10 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。

公司是珠海老牌房企，全国化扩张后稳居“千亿俱乐部”。公司是珠海老牌房企，全国化扩张后稳居“千亿俱乐部”。公司2021年合约销售金额为1219亿元，5年CAGR达27.82%。根据克而瑞，公司2020-21年全口径销售额2年CAGR达14.9%。2022年1-7月在市场下行环境下，公司全口径销售额为582亿元，同比仅-18.1%，显著优于TOP30销售同比均值-40.8%。 土储质优量足，近年重仓华东大区，未来收入、利润确定性强。公司房地产开发占总营收比重维持在95%附近，近年形成“4+1”的全国化布局（珠海、华南、华东、北方+北京）。2021年土储计容建面达2098万方，土储充裕。 公司土储第一大重仓区域为华东大区（占比44%），超越珠海与华南大区之和。2022年拿地力度、拿地毛利率触底反弹，1-7月公司拿地金额226亿元，拿地结构上一二线占比达93.6%，且绝大部分位于上海；税后拿地毛利率回升至19.3%，推动土储进一步增量提质。公司持续深耕高能级城市将缓解近年因高毛利旧改项目结转清空带来的毛利率下行压力。 国资背景的大股东提供强力财务支持，公司流动性无忧。公司大股东华发集团是珠海地方国企，集团近两年共增资公司近300亿元，其中2021年增资247.5亿元，显著增厚增强公司权益规模及流动性，助力公司2021年三道红线转绿。国资背景为公司信用背书，公司早年扩张时期较高的综合融资成本近年呈现下降趋势，2021年为5.8%，未来有望得到进一步压降。 激励机制完善，降本提效成果显著。公司深入推进精细化管理，在投拓、融资、回款等方面统筹兼顾，2021年回款金额同比增长32.3%至707亿元。 销管费用率总体呈下降趋势，2021年降至6.07%，未来销管费用率有望进一步降低。公司自2017年实施股权激励授予1260.9万股，激励效果显著。 深度参与国家级新区建设，产品力、品牌力卓越。集团深度参与珠海十字门商务区建设，该区所处的横琴开发属于国家战略，数个标杆项目提高了华发品牌在全国的知名度。公司完善的“优+产品”体系为核心城市项目带来较快的去化速度，根据中指数据，公司2021年在杭州、上海、武汉、成都的去化水平分别为92%/100%/68%/84%，均高于城市去化均值。 投资建议：我们认为华发股份（我们认为华发股份（1）具有国资背景的属性，集团大力支持公司财务，流动性无忧；（）具有国资背景的属性，集团大力支持公司财务，流动性无忧；（2）公司具备质优量足的土地储备，2020、2022年货值补充充分、拿地毛利率企稳回升，未来收入、利润增长的确定性强；（年货值补充充分、拿地毛利率企稳回升，未来收入、利润增长的确定性强；（3）公司近年持续降本提效，未来经营效率有望进一步提升。首次覆盖给予“买入”评级。 ）公司近年持续降本提效，未来经营效率有望进一步提升。首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司22/23/24年营收分别为635.3/706.8/873.0亿元；归母净利润分别为32.8/35.3/39.9亿元；对应的EPS为1.55/1.67/1.88元/股；对应PE为4.9/4.5/4.0倍。我们测算公司NAV为16.9元/股，公司合理价格为12.54元/股，对应市值为265.51亿元人民币，对应2022年8.09倍PE。 风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期；疫情反复超预期。

营收利润稳定增长。公司2021年实现营业收入379.8亿元（YoY+32.8%），其中房产销售业务收入366.7亿元（YoY+31.7%），归母净利润30.3亿元（YoY+30%），基本每股收益0.97元（YoY+29.3%）。整体毛利率24.8%（YoY-2.2pct），其中房产销售业务毛利率24%（YoY-2.4pct）。截止2021年末未结算的预收房款935.4亿元，可覆盖结算收入2.46倍，收入增长有所保障。2022年一季度公司收入61.8亿元（YoY-16.8%），归母净利润2.3亿元（YoY-42.7%）。 销售逆势增长，土储六成位于杭州。公司2021年实现销售额1691亿元（YoY+24%），销售额位列TOP40房企22位，增速位列第4。2021年新增土储38宗，计容建面469.4万方（YoY+8.6%），总价款710亿元（YoY-9.2%），权益对价437.9亿元（YoY+6.7%），货值权益比56.6%。截止2021年末土储中杭州占比60%，浙江省内非杭州占比25%。2022年公司加大投拓力度补充优质土储，4月25日在杭州首轮集中供地中斩获11宗地块成为该轮土拍最大赢家，获取全口径金额/面积分别为184.4亿元/127.8万方，杭州市场坚挺，销售去化快，公司可充分享受区域红利。 三道红线维持绿档，融资成本持续降低。公司截止2021年末有息负债457.6亿元（YoY+9.1%），其中银行贷款占比73.8%，债务结构健康。截止2021年末公司现金短债比1.51倍，净负债率66%（-17.6pct），剔预负债率65.9%（YoY-3.8pct），三道红线维持绿档，综合融资成本4.9%（-0.3pct），融资成本堪比国企龙头，且近年来稳步下行。行业信用风险频发的背景下，公司稳健的财务表现使其更受金融机构和购房者的青睐。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司预收房款充足，结算增长有所保障；土储布局优质，销售去化情况预计较好；2021年下半年和2022年在杭州等核心城市积极拿地，有望受益于土拍毛利率改善。预计2022/2023/2024年公司营业收入490.7/620.8/769亿元；归母净利润为 36.5/44/53.8亿元；对应 EPS 分别为1.17/1.41/1.73元；当前股价对应2022年动态PE7倍。我们认为公司合理市值为364.5亿元，对应目标价格11.7元/股，对应2022年PE10倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。

2021年公司营收同增17%，业绩同比降低近5%。公司2021年实现营业总收入2850.2亿元，同比增长17.2%；归母净利润273.9亿元，同比下降5.4%；扣非后归母净利润268.3亿元，同比下降4.9%；基本每股收益2.29元。利润下滑主要由于结转毛利率下降所致，2021年公司毛利率同比下降5.8个百分点至26.8%，税后毛利率同比下滑3.7个百分点至21.3%。截止2021年末，公司预收账款与合同负债总计4168.7亿元，覆盖全年开发业务结算收入1.6倍，营收增长有所保障。 全年销售额同增6.4%，核心38城贡献达78%。公司2021年实现签约额5349.3亿元，同增6.4%；签约面积3333万方，同下2.2%；销售均价16049.4元/平方米，同比增长8.8%。根据克而瑞排名，公司全年销售额位列行业第四，较去年提升一位，销售额增速在TOP40房企中排名15名。公司城市深耕效果显著，38个核心城市贡献销售达78%，珠三角和长三角销售占比53%，17个城市签约过百亿，同比增加2个。2021年公司回笼率达到93.8%，较2020年略微提升0.2pct，现金流保持健康。 全年拿地偏谨慎，适当加大在强三线布局。2021年公司拿地金额1857亿元，同降21.1%；拿地面积2722万平方米，同降14.5%。全年拓展偏谨慎，尤其在下半年随市场热度回落公司有意控制拿地速度，全年拿地金额/销售金额、拿地面积/销售面积分别为34.7%和81.7%，同比降低12.1pct和11.8pct。2021年拿地权益比同比提升了7个百分点至72%，有利于更好地管控项目质量，提升品牌溢价。2021年公司集中布局一二线的同时，也适当加大了强三线的布局，2021年一二三线拿地金额占比分别为11.2%、45.3%、43.5%，一二线占比较去年下降15pct；区域分布来看，新增资源中珠三角、长三角拓展金额占比合计为54%，较去年提升7pct。 财务稳健，三条红线维持绿档。截至2021年末，公司有息负债3382亿元，同增13.9%；货币资金1713.8亿元，同增17.4%。公司扣除预收账款后资产负债率为69.2%，同降0.7个百分点；净负债率55.1%，同降1.5个百分点；现金短债比2.3倍，同增0.5倍，短期偿债能力较强。有息负债综合成本4.46%，同降0.31个百分点，融资优势显著。 投资建议：虽然短期毛利率下滑导致业绩承压，但是前期获取的低毛利项目加速结算更有利于后期毛利率修复。考虑到公司财务稳健、销售增长稳定、在当前行业投资力度全面下行的情况下依然能够积极拿地，再加上监管层鼓励支持优质房企进行收并购，我们认为公司未来有望保持销售规模、提升市占率、提升权益比、拿地毛利率修复，进而带动净利润重回增长赛道。我们预测公司2022/2023/2024年营业收入分别为3281.6/3689.4/4079.6亿元，归母净利润分别为274.8/289.6/315.7亿元，对应摊薄EPS为2.3/2.42/2.64元/股。2022年动态PE8x，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率下降超预期；行业政策出台速度和执行力度不及预期；疫情反复影响超预期。

事件：2022年3月30日，公司发布2021年年报。 业绩大幅下滑，主因毛利率下降投资收益减少。业绩大幅下滑，主因毛利率下降投资收益减少。2021年公司实现营业收入4528亿元，同比仅增长8%；归母净利润225亿元，同比下滑45.7%，扣非归母净利润224亿元，同比下滑44.4%。净利润下滑主要因为：（1）毛利率下降，整体毛利率21.8%，同比下降7.4pct；扣税后毛利率17.2%，同比下降5.6pct；（2）投资净收益占收入比重同比降低1.7pcdt至1.5%；（3）计提了35.3亿的资产减值损失，减少权益净利润25.5亿元；（4）少数股东损益占净利润比重同比提升10.8pct至40.8%。 销售额同比下滑销售额同比下滑10.8%，略显颓势。公司2021年销售额6277.8亿元，同比下滑10.8%；销售面积3807.8万方，同比下降18.4%；均价16487元/平，同比提升9.3%。预收账款6382亿元，超过当年销售金额，回款表现优于销售表现。从区域来看，上海、南方、北京区域是主力贡献区域，销售额分别占比35.7%、23.1%、14.7%。公司已售未结资源合同金额/面积分别为7108亿元/4674万方，覆盖结算收入/面积倍数为1.8/1.5倍。 新增拿地减少，总土储相对充裕。新增拿地减少，总土储相对充裕。公司2021年新增土储权益地价1402亿元，同比微增1.4%；权益规划建面1901万方，同比降低7.6%，尚不能覆盖当年销售，处于土储净减少阶段。截至报告期末，公司在建和规划中项目总计容建面14889万方，同比降低6%，权益比62.7%，覆盖结算面积4.8倍，此外还有旧改总计容建面535万方，总土储依然相对充裕。 三道红线为绿，分红比例提升。三道红线为绿，分红比例提升。公司2021年末净负债率29.7%，剔预资产负债率69.8%，现金短债比2.5倍，三道红线转绿。融资成本降低至4.11%，经营性现金流净额连续13年为正。公司总货币现金1494亿元，其中受限资金86亿元，预售监管资金539亿元，合计受限比例42%。 2021年度公司拟派发现金股息112.8亿元，占2021年归母净利润50%，较2020年的35%有所提升。 万物云收入超万物云收入超200亿，外拓提速。2021年万物云收入240亿元，同比增长32.1%，新增合约面积中外拓业务占比超7成，其中商写外拓占比近8成。业务从单一传统住宅服务扩展到社区、商企、城市空间服务三驾马车齐驱。物流业务保持高增长，万纬物流近三年收入复合增速52%，2021年收入32亿元，同比增长69%，稳定期NOI达到6.5%，可租赁面积1136万平米，其中冷链仓储138万平米。 投资建议：投资建议：我们认为随着年报业绩利空出尽，2022年公司有望实现净利润正增长。此外公司多元业务发展迅猛，且万物云上市在途，我们认为若万物云成功上市，公司资产负债表将大幅改善，加杠杆空间也将提升。我们预测公司22/23/24年营业收入分别为4977.4/5279.6/5446.1亿元，归母净利润为257.1/283.6/308.7亿元，对应摊薄EPS为2.21/2.44/2.66元/股，当前股价对应22年动态PE8.7倍。我们认为公司合理市值为3085亿元，对应目标价格26.5元/股，对应2022年PE12倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，结算进度低于预期，毛利率改善不及预期，多元业务拓展不及预期。

事件：3月21日，公司发布2021年年报。 营业收入同增23.9%，归母净利同降15.3%。2021年公司实现营业收入1606.4亿元，同比增长23.9%；归母净利润103.7亿元，同比降低15.3%；扣非归母净利润88.6亿元，同比降低2.5%；归母净利率6.5%，同比降低3pct。公司归母净利降低而营收增长主要由于：（1）市场下行导致公司毛利率同比降低3.2pct至25.5%；（2）投资净收益占收入比重同比降低2.4pct至2.3%，公司因其特殊业态模式投资收益占比一直较高，近几年逐年降低，我们认为后续保持低位概率较大。（3）计提资产减值准备和信用减值准备43.72亿元，导致归母净利润减少34.6亿元。截止报告期末，公司合同负债及预收账款共计1488.4亿元，覆盖2021年房地产结转收入1.02倍，我们认为2022年结算收入微增概率更大。 销售额同增17.7%，7城销售规模进入当地前三。公司2021年累计实现销售金额3268.3亿元，同比增长17.7%，销售面积1464.5万平方米，同比增长17.8%；销售均价22317.6元/平方米，同比基本持平。公司销售额增速远高于TOP40房企平均增速-1.9%，位居第7，且销售额位居克而瑞榜单第7位，较20年提升三位，首次进入十强，公司在行业下行期逆势扩张，体现较强的韧性。同时公司城市深耕效果初显，公司在深圳、上海、苏州、南京等7个城市销售规模位居前三，16个城市位居前十。 投资聚焦“强心30城”。公司2021年新增土储建面1559万方，同降4.1%，占销售面积106.5%，同降24.2pct；新增权益建面886万方；权益比57%，同降7.8pct。2021年公司在划定的“强心30城”中投入权益地价占总投资额比重达90%，根据公司月度公告，2021年在一二三线新增土储建面占比为15.22%/46.62%/38.08%，较去年+9.3pct/-13.5pcr/+5.1pct，在一线城市和长三角三线的拿地力度加大。2021年公司通过产城联动获取项目9宗、收并购12宗、旧改项目14宗，此外拟与上海市属国企筹划城市更新基金约800亿元，多渠道拓展持续推进中。 持有型物业收入同增18%，园区业务持续扩张。截至2021年末，公司主要在营的商业、写字楼、长租公寓、酒店项目分别有25、21、36、14个，预计25年前开业的在建项目分别有27、10、19、15个，双百计划进一步推进。年内公司实现出租收入34.1亿元，同比增长18%，总体出租率84%，较去年提升2pct；酒店经营收入6.1亿元，同比增长19.4%。园区业务方面，报告期内公司布局8个产业新城项目，总合作面积达到468平方公里；运营以及在建的网谷、意库和智慧城25个，规划建面475万平方米；创库项目13个（7个在营），累计4.7万平方米。 三道红线维持绿档，融资成本持续下降至4.48%。截止2021年末，公司有息负债1777亿元，其中银行贷款占比66.1%，负债结构健康。2021年公司综合融资成本下降0.22pct至4.48%，处于行业低位；净负债率42.8%，剔除预收账款资产负债率61.7%，现金短债比1.25，维持绿档。 投资建议：我们预测公司2021/2022/2023年营业收入分别为1909.4/2185.6/2490.8亿元，归母净利润分别为112/126.3/145.2亿元，对应摊薄EPS为1.41/ 1.59/1.83元/股。2022年动态PE9.6x，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率下降超预期；持有物业拓展不及预期；行业政策出台速度和执行力度不及预期；疫情反复影响超预期。

业绩稳定增长,净利润同增33.21%。2019年公司实现营业收入610.49亿元,同比增加8.11%;实现归属于上市公司股东的净利润为40.20亿元,同比增加33.21%;实现稀释每股收益0.90元,同比增加36.36%。2019年公司利润分配预案为每10股派发现金红利2.00元(含税),共计派发现金红利8.12亿元。 利润率小幅上升,净负债率显著下降。报告期内,公司毛利率为26.58%,同比上涨0.52个百分点;净利率为6.59%,同比上涨1.24个百分点。截止报告期末,公司资产负债率为83.45%,同比减少0.97个百分点,净负债率为138.20%,同比减少44.02个百分点。 销售业绩持续增长,土储保持合理规模。2019年公司实现合约销售金额2110.31亿元,同比增长29.58%,权益销售金额1351.43亿元,权益比例64.04%。报告期内公司通过公开招拍挂、并购、合作等多种方式合计新增计容面积约1268万平方米。截至报告期末,公司累计总土储4101.20万方,土地储备权益比例约为67.92%。其中,一二线城市预计未来可售货值占比72.60%。 负债结构持续改善,主体评级首次获得AAA。2019年公司有息负债规模1123.21亿元,近三年均保持规模相当。报告期内公司平均融资成本7.71%,比2018年年末优化23个基点。2019年平均回款率约80.20%,实现经营性净现金流入153.96亿元,继续保持正值。公司在本报告期内首次获得主体评级提升至AAA。 投资建议:维持“优于大市”评级。公司完成“3+1+X”的全国化布局,销售规模进入两千亿军团,总土地储备中一二线占比高,融资渠道多元化、净负债率持续下降,管理层经验丰富,激励机制到位,整体竞争能力较强。我们预测公司2020、2021年EPS分别为1.29元、1.61元。截止2020年04月24日,公司收盘于人民币6.66元,对应2020、2021年PE分别为5.15倍、4.13倍。我们测算公司2020年每股RNAV是10.96元人民币,当前股价较每股RNAV折价约39.23%。我们给予公司2020年7-8XPE,对应合理价值区间为9.03-10.32元,维持“优于大市”评级。 风险提示:公司项目销售和结算不及预期;行业基本面下行。

公司经营稳健,业绩平稳向好。1)营收业绩保持增长,限价结算影响利润率。公司2019年实现营业收入总额976.72亿元,同比增长10.64%;实现归属于上市公司股东的净利润160.33亿元,同比增长5.20%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为124.73亿元,较上年同期减少14.55%。2)融资成本保持低位,财务状况良好。公司毛利率为34.65%,比上年同期降低4.84个百分点;净利率为16.42%,比上年同期减少0.85个百分点。资产负债率为63.19%,较上年同期减少11.09个百分点;净负债率为29.28%,较上年同期减少15.73个百分点;剔除预收账款后的资产负债率为47.36%,较上年同期减少9.11个百分点。3)多年持续稳定分红,保护中长期股东价值。以公司总股本77.38亿股为基数,向全体股东每10股派息人民币8.3元(含税),合计现金分红金额(含税)为64.23亿元。 销售规模稳步增长,技术推动提质降本。2019年公司累计实现签约销售金额2204.74亿元,同比增加29.25%;累计实现签约销售面积1169.44万平方米,同比增加41.35%。 资源获取量质齐升,助力转型创新发展。2019年公司新增项目79个,扩充容建面积1423万平方米,总地价976亿元,权益地价523亿元。根据产业发展的不同阶段及规模,公司从产业创新孵化空间、特色产业园区以及产业新城/小镇三个维度布局园区业务。 紧跟战略布局湾区,转型发展运营服务。公司以将漳州开发区打造成为宜居宜业的滨海新城区为目标,开发布局双鱼岛、泛信息技术产业园、高端制造园区等业态,以促进海西经济区的经济发展。报告期内公司收购中航善达,并更名为招商积余(001914.SZ)在深交所敲钟上市。 2020年计划:公司计划实现签约销售额2500亿元,实现新开工面积1100万平方米、竣工面积1100万平方米。 投资建议:维持“优于大市”评级。我们预测公司2020、2021年EPS分别为2.38、2.73元。按照公司2020年4月21日收盘价16.61元计算,对应2020和2021年PE为6.98倍和6.08倍。我们给予公司2020年8-10XPE,目标价格区间为19.04~23.80元,较每股RNAV(36.12元)折让幅度为34.1%~47.3%,维持“优于大市”评级。 风险提示:1)国内外宏观形势变化;2)产业新城建设开发进度存在不确定性;3)政府调控政策变化;4)行业面临基本面下行风险。

事件:公司公告《2020年第一季度报告》及《卓越共赢计划暨2019至2023年员工持股计划之二期持股计划(草案)》Q1经营稳健,业绩高增。公司2020年一季报实现营业收入总额76.27亿元,同比增长18.96%;实现归属于上市公司股东的净利润3.97亿元,同比增长57.13%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4.11亿元,同比增长57.04%;实现稀释后每股收益0.07元,同比增长75%。 净利率显著上升,负债率小幅下降。报告期,公司毛利率为25.07%,比上年同期减少0.37个百分点;净利率为6.63%,比上年同期增加3.13个百分点。 截至报告期末,公司资产负债率为83.37%,较上年同期减少0.55个百分点; 剔除预收账款后的资产负债率为47.83%,较上年同期降1.16个百分点。公司总资产达到3272.43亿元,同比增长32.53%;货币现金359.69亿元,同比增长18.90%,合同负债达到1154.94亿元,为公司在新冠疫情影响下保持高质量发展提供了有力支撑。 积极应对疫情,销售拿地有序推进。报告期,公司实现销售金额约264亿元,同比下滑11.7%;销售面积约271万平米,同比下滑14.2%。公司新增土地26宗,计容建筑面积302万平米,合同投资金额109亿元,权益合同金额95亿元。 二期员工持股计划草案出炉,投资价值凸显。截止2月20日,一期持股计划已累计买入金科股份股票共计51523981股,占公司总股本0.96%,成交均价6.58元/股,对应已投金额为3.39亿元。公司2019年度经审计的归母净利润为56.76亿元,同比增长46%,实现《员工持股计划》规定的净利润增长目标。因此,提取其3.5%,即约1.99亿元,作为二期持股计划资金来源。按照融资资金与专项基金比例不超过1:1,按照最新收盘价计算,涉及的标的股票数量约0.51亿股,约占公司总股本的0.96%。 投资建议:维持“优于大市”评级。我们预计2020-2022年公司实现归属于母公司股东净利润分别为76.36亿元、96.12亿元、118.09亿元。以上收入和净利润对应的2020-2022年EPS分别为1.43元、1.80元、2.21元。按照公司2020年4月13日收盘价7.76元计算,对应2020和2021年PE为5.43倍和4.31倍。我们给予公司2020年8-10XPE,合理价值区间为11.44~14.30元,维持“优于大市”评级。风险提示:1)公司销售增长不达预期风险;2)房价出现较大幅度下行;3)股东变动。

事件:公司公告2019年年报。 公司经营厚积薄发,业绩同比大增。1)营收同增64.36%,净利润同增46.06%。 2019年公司实现营业收入677.73亿元,较上年同期增长64.36%;实现归属于上市公司股东的净利润为56.76亿元,较上年同期增长46.06%.2)经营业绩稳健提升,盈利能力持续保持较高水平。报告期,公司毛利率为28.84%,比上年同期增加0.27个百分点;净利率为9.38%,比上年同期减少0.37个百分点。截至报告期末,公司资产负债率为83.78%,较上年同期增加0.15个百分点;剔除预收账款后的资产负债率降至48%,较上年降低超2个百分点。公司预收账款达到1147亿元,同比提升超过50%,为公司未来提供充足业绩保障。3)持续稳定分红,保护中长期股东价值。2019年拟每10股派息人民币4.5元(含税),占到合并报表中归属于上市公司普通股股东净利润的42.91%。 深耕效果显著,销售规模再上台阶。2019年,公司及所投资的公司实现销售金额1860亿元,同比增长57%,完成年度目标的124%。房地产销售面积1905万平方米,同比增长42%,销售面积位居行业前列。 土地储备更趋均衡,总可售近6700万平米。2019年,公司新增土地192宗,土地购置合同金额达到888亿元,权益合同金额562亿元,计容建筑面积3323万平方米,圆满完成年度土地投资目标。截至报告期末,公司总可售面积近6700万平方米,其中,重庆占比降至29%,华东、西南(不含重庆)、华中、华南、华北占比分别达到22%、18%、16%、7%、5%,布局结构更加合理。 投资建议:维持“优于大市”评级。我们预计公司2020、2021、2022年公司营业收入分别在883.79亿元、1096.86亿元、1347.27亿元。我们预计2020-2022年公司实现归属于母公司股东净利润分别为76.36亿元、96.12亿元、118.09亿元。以上收入和净利润对应的2020-2022年EPS分别为1.43元、1.80元、2.21元。我们测算公司每股RNAV18.06元。我们预测公司2020、2021年EPS分别为1.43、1.80元。按照公司2020年3月24日收盘价7.59元计算,对应2020和2021年PE为5.31倍和4.22倍。我们给予公司2020年8-10XPE,合理价值区间为11.44~14.30元,维持“优于大市”评级。 风险提示:1)公司销售增长不达预期风险;2)房价出现较大幅度下行;3)股东变动。

事件:公司公告2019年年报。 财务稳健合理,在手现金充裕。截至2019年末,公司净负债率(有息负债减去货币资金,除以净资产)为33.9%。有息负债合计人民币2578.5亿元,占总资产的比例为14.9%。有息负债以中长期负债为主,一年以上有息负债人民币1639.7亿元,占比为63.6%。公司持有货币资金1661.9亿元,远高于一年内到期的流动负债的总和938.9亿元。 结算业绩保持增长,存货规模略有上升。公司实现营业收入3678.9亿元,同比增长23.6%;实现归属于上市公司股东的净利润338.7亿元,同比增长15.1%;每股基本盈利3.47元,同比增长13.3%。报告期末,存货金额为8970.2亿元,较2018年底增长19.6%;项目存货跌价准备为29.9亿元,影响本报告期税后净利润11.4亿元,影响归属于母公司股东的净利润7.8亿。 销售规模稳步增长,已售未结资源丰富。2019年,公司实现销售面积4112.2万平方米,销售金额6308.4亿元,分别增长1.8%和3.9%。截至报告期末,公司合并报表范围内有4288.5万平方米已售资源未竣工结算,合同金额合计约6091.0亿元,较上年末分别增长15.6%和14.8%。 土地获取有序推进,投资集中一二线。2019年公司获取新项目147个,权益规划建筑面积3716.5万平方米,新增项目均价为6252元/平方米。按权益投资金额计算,79.9%位于一二线城市。截至报告期末,公司在建项目总建筑面积约10256.1万平方米,权益建筑面积约6170.0万平方米;规划中项目总建筑面积约5394.3万平方米,权益建筑面积3360.2万平方米。 投资建议:维持“优于大市”评级。我们预计公司2020年和2021年EPS在4.00和4.76元,按照3月20日股价25.80元计算,对应2020年PE为6.45倍。目前公司RNAV在41.7元。考虑公司龙头地位,我们给予公司估值适度溢价,按照2020年9-10XPE水平,按照公司2020年EPS在4.00元,对应合理区间价值区间36.0-40.0元,维持“优于大市”评级。给予公司估值溢价的原因在于:1)已售未竣工金额约6091.0亿元;2)多元化业务在龙头企业中最佳,具备物业(2019年营收达到127亿元)等多项稳定性现金流业务,在未来市场波动中可以部分对冲风险。 风险提示:1)公司销售增长不达预期风险;2)三四线销售增速出现较大幅度下行;3)房价出现较大幅度下行;4)宏观经济出现较明显下滑导致人均收入下行。

股权之争告一段路,发展进入快车道。截至2019年9月30日,公司实际控制人为创始人黄红云及其一致行动人,合计持股29.98%,略高于融创中国间接持有的公司股份29.35%。在公司2016年变更公司章程之后,实际控制人黄红云先生通过其提名的董事在新一届董事会占据多数席位从而达到实际控制董事会。尽管实际控制人黄红云控制的发行人股权比例与融创中国控制的较为接近,我们认为公司目前不存在实际控制人变更的风险,股权结构的稳定将有助于公司发展进入快车道。 深耕战略效果显著,销售迈向更高能级。公司持续加大区域深耕力度,提高区域市场占有率。2018年公司在重庆的市场份额高达8.79%,同比增长31%;合肥、郑州、南宁、无锡等重点城市的市场占有率同比增长超100%。2018年公司实现销售金额1188亿元,同比增长81%,首次突破千亿规模。根据克而瑞公布的数据,金科股份2019年实现全口径销售金额1803.4亿元。我们认为,在公司新开工量增加的背景下,潜在货值释放能力增强,全口径销售有望在2020年突破2000亿元,迈向更高能级。 土地投资提速,预收账款覆盖率较高。公司新增计容建筑面积稳步上升,从2015年的339万平米提升至2018年的2054万平米,合同投资金额从100亿提升至700亿元。截至2019年上半年末,公司总土地储备达到5600万平米,足以支持公司3年左右的发展。公司预收款对应营业收入的覆盖率自2016年起持续逐步提升,2018年达到1.85倍,我们认为持续保持预收款高覆盖率是公司未来业绩持续性增长的有力保证。 物业服务百强居十,潜藏投资价值。在中国指数研究院发布的《2019中国物业服务百强企业名单》中,金科物业服务排名第十。我们初步测算,若金科服务实现分拆上市,其2019年上半年盈利为1.59亿元,全年盈利至少为上半年两倍即3.18亿元,按照市场平均41XPE估值,对应的市场价值约为130亿元,大约为当前金科股份总市值的37%。 投资建议:给予“优于大市”评级。我们预计公司2019-2021年实现归属于母公司股东净利润分别为53.43亿元、72.04亿元、90.88亿元,EPS分别为人民币1.00元、1.35元、1.70元,每股RNAV是14.73元。截至2020年2月4日,公司收盘于6.63元,对应2019和2020年PE在6.63倍和4.91倍,每股RNAV为14.73元,当前股价较每股RNAV折价约55%。我们给予公司2019年8-10XPE,合理价值区间为8.00-10.01元,给予“优于大市”评级。 风险提示:公司面临房地产销售不及预期风险,新能源业务易受市场调控影响面临业绩不及预期风险。

资产重组完成,开启发展新篇章。2018年12月4日,公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得中国证监会无条件通过。2019年1月底标的资产完成过户,2月新增股份上市,3月公司更名为“大悦城控股集团股份有限公司”。至此,原中粮地产对大悦城地产的重大资产重组完成,开启新“大悦城控股”的高质量发展新篇章。 重组后公司亮点: 城市布局融合,聚焦核心城市圈。在城市布局上,原中粮地产和大悦城地产重合度较高。重组完成后公司将以“3+X”城市群布局为主线,因城施策,重点布局京津冀、长三角、珠三角、长江中游、成渝等中国五大城市群的核心城市及周边辐射区域。公司计划到2021年,在现有26个城市布局的基础上,进一步拓展至45~50个城市。 销售规模显著提升,土地获取能力多元化。重组后,AH两大平台2018年的销售额体量可以达到487.47亿元,较原A股平台提升22.28%。中粮地产的土地获取方式主要包括:1)公开市场竞争;2)通过城市更新;3)通过产业整合。而大悦城地产的土地获取方式包括公开市场竞争、凭借“大悦城”商业品牌拿地、一级土地开发等。我们认为,重组后的大悦城控股将同时发挥AH两大平台的优势,具备多元化的土地获取能力,特别是在非公开市场竞争领域的土地获取,以应对竞争日趋激烈的土地市场。 大悦城品牌优势突出,商业运营成绩斐然。1)物业项目主要位于北京、上海、天津、成都、沈阳、杭州、西安等一线城市或二线城市的核心地段。公司的购物中心经营稳健,租金收入持续稳健增长,2014-2018年年均复合增速在14.4%。2)大悦城、大悦春风里、祥云小镇三条产品线落地。3)稳步推进轻资产战略。2016年开始至今,大悦城地产先后成立了三只基金,通过盘活资产存量,建立可持续资本循环,推动从开发运营模式向资产管理模式的转型升级。 投资建议:给予“优于大市”评级。我们预计公司2019-2020年EPS分别为人民币0.67元、0.90元,截至2019年11月6日,公司收盘于7.14元,对应2019和2020年PE在10.66倍和7.93倍,每股RNAV为12.27元,当前股价较每股RNAV折价约42%。我们给予公司2019年13-16XPE,合理价值区间为8.71-10.72元,给予“优于大市”评级。 风险提示:公司拿地销售不及预期,投资性物业拓展、出租运营不及预期,行业面临基本面下行。