事件:公司公告2019年年报。 财务稳健合理,在手现金充裕。截至2019年末,公司净负债率(有息负债减去货币资金,除以净资产)为33.9%。有息负债合计人民币2578.5亿元,占总资产的比例为14.9%。有息负债以中长期负债为主,一年以上有息负债人民币1639.7亿元,占比为63.6%。公司持有货币资金1661.9亿元,远高于一年内到期的流动负债的总和938.9亿元。 结算业绩保持增长,存货规模略有上升。公司实现营业收入3678.9亿元,同比增长23.6%;实现归属于上市公司股东的净利润338.7亿元,同比增长15.1%;每股基本盈利3.47元,同比增长13.3%。报告期末,存货金额为8970.2亿元,较2018年底增长19.6%;项目存货跌价准备为29.9亿元,影响本报告期税后净利润11.4亿元,影响归属于母公司股东的净利润7.8亿。 销售规模稳步增长,已售未结资源丰富。2019年,公司实现销售面积4112.2万平方米,销售金额6308.4亿元,分别增长1.8%和3.9%。截至报告期末,公司合并报表范围内有4288.5万平方米已售资源未竣工结算,合同金额合计约6091.0亿元,较上年末分别增长15.6%和14.8%。 土地获取有序推进,投资集中一二线。2019年公司获取新项目147个,权益规划建筑面积3716.5万平方米,新增项目均价为6252元/平方米。按权益投资金额计算,79.9%位于一二线城市。截至报告期末,公司在建项目总建筑面积约10256.1万平方米,权益建筑面积约6170.0万平方米;规划中项目总建筑面积约5394.3万平方米,权益建筑面积3360.2万平方米。 投资建议:维持“优于大市”评级。我们预计公司2020年和2021年EPS在4.00和4.76元,按照3月20日股价25.80元计算,对应2020年PE为6.45倍。目前公司RNAV在41.7元。考虑公司龙头地位,我们给予公司估值适度溢价,按照2020年9-10XPE水平,按照公司2020年EPS在4.00元,对应合理区间价值区间36.0-40.0元,维持“优于大市”评级。给予公司估值溢价的原因在于:1)已售未竣工金额约6091.0亿元;2)多元化业务在龙头企业中最佳,具备物业(2019年营收达到127亿元)等多项稳定性现金流业务,在未来市场波动中可以部分对冲风险。 风险提示:1)公司销售增长不达预期风险;2)三四线销售增速出现较大幅度下行;3)房价出现较大幅度下行;4)宏观经济出现较明显下滑导致人均收入下行。

股权之争告一段路,发展进入快车道。截至2019年9月30日,公司实际控制人为创始人黄红云及其一致行动人,合计持股29.98%,略高于融创中国间接持有的公司股份29.35%。在公司2016年变更公司章程之后,实际控制人黄红云先生通过其提名的董事在新一届董事会占据多数席位从而达到实际控制董事会。尽管实际控制人黄红云控制的发行人股权比例与融创中国控制的较为接近,我们认为公司目前不存在实际控制人变更的风险,股权结构的稳定将有助于公司发展进入快车道。 深耕战略效果显著,销售迈向更高能级。公司持续加大区域深耕力度,提高区域市场占有率。2018年公司在重庆的市场份额高达8.79%,同比增长31%;合肥、郑州、南宁、无锡等重点城市的市场占有率同比增长超100%。2018年公司实现销售金额1188亿元,同比增长81%,首次突破千亿规模。根据克而瑞公布的数据,金科股份2019年实现全口径销售金额1803.4亿元。我们认为,在公司新开工量增加的背景下,潜在货值释放能力增强,全口径销售有望在2020年突破2000亿元,迈向更高能级。 土地投资提速,预收账款覆盖率较高。公司新增计容建筑面积稳步上升,从2015年的339万平米提升至2018年的2054万平米,合同投资金额从100亿提升至700亿元。截至2019年上半年末,公司总土地储备达到5600万平米,足以支持公司3年左右的发展。公司预收款对应营业收入的覆盖率自2016年起持续逐步提升,2018年达到1.85倍,我们认为持续保持预收款高覆盖率是公司未来业绩持续性增长的有力保证。 物业服务百强居十,潜藏投资价值。在中国指数研究院发布的《2019中国物业服务百强企业名单》中,金科物业服务排名第十。我们初步测算,若金科服务实现分拆上市,其2019年上半年盈利为1.59亿元,全年盈利至少为上半年两倍即3.18亿元,按照市场平均41XPE估值,对应的市场价值约为130亿元,大约为当前金科股份总市值的37%。 投资建议:给予“优于大市”评级。我们预计公司2019-2021年实现归属于母公司股东净利润分别为53.43亿元、72.04亿元、90.88亿元,EPS分别为人民币1.00元、1.35元、1.70元,每股RNAV是14.73元。截至2020年2月4日,公司收盘于6.63元,对应2019和2020年PE在6.63倍和4.91倍,每股RNAV为14.73元,当前股价较每股RNAV折价约55%。我们给予公司2019年8-10XPE,合理价值区间为8.00-10.01元,给予“优于大市”评级。 风险提示:公司面临房地产销售不及预期风险,新能源业务易受市场调控影响面临业绩不及预期风险。

资产重组完成,开启发展新篇章。2018年12月4日,公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得中国证监会无条件通过。2019年1月底标的资产完成过户,2月新增股份上市,3月公司更名为“大悦城控股集团股份有限公司”。至此,原中粮地产对大悦城地产的重大资产重组完成,开启新“大悦城控股”的高质量发展新篇章。 重组后公司亮点: 城市布局融合,聚焦核心城市圈。在城市布局上,原中粮地产和大悦城地产重合度较高。重组完成后公司将以“3+X”城市群布局为主线,因城施策,重点布局京津冀、长三角、珠三角、长江中游、成渝等中国五大城市群的核心城市及周边辐射区域。公司计划到2021年,在现有26个城市布局的基础上,进一步拓展至45~50个城市。 销售规模显著提升,土地获取能力多元化。重组后,AH两大平台2018年的销售额体量可以达到487.47亿元,较原A股平台提升22.28%。中粮地产的土地获取方式主要包括:1)公开市场竞争;2)通过城市更新;3)通过产业整合。而大悦城地产的土地获取方式包括公开市场竞争、凭借“大悦城”商业品牌拿地、一级土地开发等。我们认为,重组后的大悦城控股将同时发挥AH两大平台的优势,具备多元化的土地获取能力,特别是在非公开市场竞争领域的土地获取,以应对竞争日趋激烈的土地市场。 大悦城品牌优势突出,商业运营成绩斐然。1)物业项目主要位于北京、上海、天津、成都、沈阳、杭州、西安等一线城市或二线城市的核心地段。公司的购物中心经营稳健,租金收入持续稳健增长,2014-2018年年均复合增速在14.4%。2)大悦城、大悦春风里、祥云小镇三条产品线落地。3)稳步推进轻资产战略。2016年开始至今,大悦城地产先后成立了三只基金,通过盘活资产存量,建立可持续资本循环,推动从开发运营模式向资产管理模式的转型升级。 投资建议:给予“优于大市”评级。我们预计公司2019-2020年EPS分别为人民币0.67元、0.90元,截至2019年11月6日,公司收盘于7.14元,对应2019和2020年PE在10.66倍和7.93倍,每股RNAV为12.27元,当前股价较每股RNAV折价约42%。我们给予公司2019年13-16XPE,合理价值区间为8.71-10.72元,给予“优于大市”评级。 风险提示:公司拿地销售不及预期,投资性物业拓展、出租运营不及预期,行业面临基本面下行。

资产规模持续扩大,净利率小幅下滑。截至2019年9月30日,公司总资产规模为3216.92亿元,较上年同期增长22.82%;归属于上市公司股东的净资产规模为491.08亿元,较上年同期增长12.77%。2019年前三个季度,公司毛利率为41.75%,较上年同期增加0.36个百分点;净利率为19.50%,较上年同期下降3.51个百分点。 前三季度营业收入平稳增长,利润增速显著放缓。截至2019年9月30日,公司实现营业收入425.32亿元,较上年同期增长26.91%,营业收入增长的主要原因是销售面积的增长;实现归属上市公司母公司净利润54.25亿元,较上年同期增长3.41%;实现稀释每股收益1.2元,较上年同期增长3.45%。 三费占比显著提升,影响利润释放。2019年前三季度的营业总成本达到了342.02亿元,相比上年同期增长了30.67%,高于营业收入的增速26.91%。三项费用占收入比例为10.12%,相比上年同期增长了2.69个百分点。其中,销售费用为11.00亿元,同比增长了85.38%,主要系推广费用增加;管理费用为26.40亿元,同比增长了20.92%;财务费用为5.64亿元,上年同期该值为-2.86亿元,主要系利息支出增加。 资产负债率保持稳定,净负债率有所下降。截至2019年9月30日,公司资产负债率76.42%,较去年同期小幅下降0.05个百分点。公司在净负债率控制方面卓有成效,2019年前三季度的净负债率为60.15%,相比上年同期下降了5.4个百分点。 销售金额同增33.7%,四季度持续推盘推动销售。2019年1-9月,公司累计签约面积达到710.3 万平方米,相比去年同期上升了22.44%;累计签约金额达到了1418.4 亿元,同比上升33.70%。公司在2019年第四季度预期推出位于广东、北京、山东、浙江等地的项目开盘60余个。 投资建议:维持“优于大市”评级。我们预计2019、2020年归母净利润分别为100.55亿元、121.66亿元,对应EPS分别为2.23元、2.69元。截至11月1日,公司收盘于12.21元,对应2019和2020年PE在5.48倍和4.53倍。我们测算的公司每股RNAV为28.32元,当前股价较每股RNAV折价约60%。我们给予公司2019年7-8XPE估值,对应合理价值区间为15.59-17.82元。 风险提示:公司结算不及预期;行业基本面下行。

营收增速加快,同比增加 53.63%。报告期内,公司实现营业总收入 133.50亿元,较上年同期增加 53.63%;实现归属母公司净利润为 13.75亿元,较上年同期增加 32.13%;实现稀释每股收益 0.46元,较上年同期增加 31.43%。 报告期内,公司三项费用占营业收入比为 16.09%,较上年同期下降 3.61个百分点,但三项费用均有所增长;其中,销售费用为 5.25亿元,同比增长43.93%;管理费用为 3.47亿元,同比增长 17.54%;财务费用为 12.75亿元,同比增长 21.26%。 净负债率下降,利润率维持稳定。截至 2019年 9月 30日,公司总资产规模1556.46亿元,较上年同期增长 7.34%;净资产规模 366.49亿元,较上年同期增长 6.13%。2019年前三季度,公司毛利率为 47.90%,较上年同期提高0.60个百分点;净利率为 13.64%,较上年同期下降 0.43个百分点。负债结构方面,公司资产负债率为 76.45%,较上年同期增加 0.27个百分点;净负债率为 183.80%,较上年同期下降 14.50个百分点。 积极应对市场变化,改善经营性现金流。报告期内,公司科学统筹销售回款、项目投资、工程建设等大额资金收支关系:一是积极应对市场变化,加强销售签约回款力度,销售回款 201.7亿元,较去年同期增长 80%;二是根据市场变化和公司可售货量,合理安排项目工程进度。报告期内,公司经营活动现金流净额为 70.02亿元。 销售签约实现快速增长,土地战略布局持续深化。报告期内,公司实现销售签约额 250.5亿元,同比增长 46%。其中,商务产品实现销售签约额 45亿元(销售面积约 10.1万平米),同比增长 184%;住宅产品实现销售签约额205.5亿元(销售面积约 75万平米),同比增长 32%。公司持续深耕五大城市群中心城市,拓展环五大城市群中心城市一小时交通圈的卫星城/区域,报告期内新增项目储备 10个,新增计容建筑面积 93.4万平方米,实现权益投资额 100.8亿元,以合理价格持续补充符合公司战略发展需求的项目资源。 投资建议:给予“优于大市”评级。我们预计 2019、2020年公司实现归属于母公司股东净利润分别为人民币 37.14亿元、41.25亿元,对应 EPS 分别为 1.24、 1.38元。截止 2019年 10月 30日,公司收盘于 7.96元,对应 2019、2020年 PE 分别为 6.41倍、5.77倍,对应 19年 PEG 值为 0.52。我们给予公司 2019年 8-9XPE, 6个月合理价值区间在人民币 9.94-11.18元,维持“优于大市”评级。 风险提示:公司结算不及预期

Q1-Q3营收稳定增长,归母净利润同比增长42.56%。2019年Q1-Q3,公司实现营业总收入320.26亿元,较上年同期增长23.47%;实现归属母公司净利润为22.54亿元,较上年同期增长42.56%;实现稀释后每股收益0.49元,较上年同期增长25.64%。 负债结构优化,净负债率大幅下降。截至报告期末,公司总资产规模3103.18亿元,较上年同期增长17.49%。报告期内,公司的毛利率为28.38%,较上年同期上升1.90个百分点;净利率为7.85%,较上年同期上升1.55个百分点。负债结构方面,截至报告期末,公司资产负债率为84.39%,较上年同期下降1.16个百分点;净负债率为142.16%,较上年同期下降65.57个百分点。 中民投彻底退出阳光城,股权变动告一段落。根据公司2019年2月26日的公告,中民嘉业(由中民投控制)将其持有的上海嘉闻(原中民嘉业子公司)50%的股权转让给福建捷成贸易有限公司,转让后中民嘉业和福建捷成各持有上海嘉闻50%的股权。根据公司2019年3月30日的公告,上海嘉闻拟于公告之日起15个交易日后的6个月内转让其持有的全部阳光城股份。截至2019年10月23日,上海嘉闻已通过集中竞价交易方式减持阳光城股份3035.26万股,持股比例从18.04%下降至17.29%。根据公司2019年10月24日的公告,福建捷成将受让中民嘉业所持有的上海嘉闻50%股权。本次权益变动后,福建捷成将持有上海嘉闻100%股权。至此,中民投针对阳光城股权转让一事告一段落。 盈利预测。我们预计公司2019-2021年营业总收入分别约为人民币788亿元、1065亿元、1433亿元。分别实现归母净利润约人民币41.83亿元、56.49亿元、75.11亿元。我们测算公司每股RNAV是11.52元。 投资建议:维持“优于大市”评级。公司完成“3+1+X”的全国化布局,销售规模进入千亿军团,总土地储备能够支撑地产规模3-4年的持续扩张,融资渠道多元化、成本可控,管理层经验丰富,激励机制到位,整体竞争能力较强。我们预计公司2019-2020年对应EPS在1.03元和1.39元。截至2019年10月25日,公司收盘于6.60元,对应2019和2020年PE在6.39倍和4.73倍,对应PEG在0.17倍。给予公司2019年8~10倍PE,6个月合理价值区间在8.26~10.33元,维持“优于大市”评级。 风险提示:公司销售不及预期,行业受调控影响有下行风险。

1H经营表现靓丽,归母净利润同增20.80%。截至2019年6月30日,公司实现营业收入17.23亿元,较上年同期增长11.00%,主要由于国贸东楼商城于2018年7月完成竣工验收备案投入使用后,相关营业收入增加所致;利润总额6.51亿元,较上年同期增加20.82%;归属于母公司净利润为4.88亿元,较上年同期增长20.80%;实现(稀释)每股收益0.48元,较上年同期增长20.00%。 经营情况持续向好,租金及出租率保持平稳。报告期内,公司的营业收入分为物业租赁及管理和酒店经营,分别占营业收入比重为80.95%、19.05%,其中物业租赁及管理销售毛利率为65.77%,较上年同期增加0.64个百分点;酒店经营销售毛利率为7.06%,较上年同期减少2.10个百分点。物业租赁及管理又分为写字楼、商城、公寓及其他业态,报告期内营业收入分别占到主营业务收入的45.21%、26.72%、0%、9.02%。截至报告期末,公司写字楼业态的平均租金为632元/平米/月,平均出租率95.4%,较上年同期减少2.0个百分点;商城业态平均租金为959元/平米/月,平均出租率为93.4%,较上年同期增长1.9个百分点。 利润率保持平稳,净负债率进一步下降。报告期,公司毛利率为54.58%,较上年同期增加1.51个百分点;净利率为28.35%,较上年同期上升2.31个百分点。截至报告期末,公司资产负债率为37.42%,较上年同期减少3.79个百分点;净负债率为28.45%,较上年同期下降11.32个百分点。截至报告期末,公司总资产规模113.26亿元,较上年同期增长1.64%;净资产规模70.88亿元,较上年同期增长8.19%;货币资金为6.64亿元,较上年同期增长24.32%。 投资建议:维持“优于大市”评级。我们预计2019-2021年营业收入分别为33.98亿元、37.76亿元、41.40亿元,预计归母净利润分别为8.37亿元、9.21亿元、9.88亿元,对应EPS分别在0.83元、0.91元、0.98元。截至2019年9月4日,中国国贸收盘价为16.31元,对应2018年和2019年PE在21.21倍和19.63倍。从可比PE来看,2018年可比公司平均PE水平16.75倍,2019年平均PE水平16.14倍。我们给予公司2019年21-25XPE,未来6个月合理价值区间在17.45-20.78元,对应自由现金流法计算的中值折让33%-44%,维持公司“优于大市”评级。 风险提示:北京商业地产市场租金下滑。

1H受结转进度影响,营收利润下滑。2019年上半年,公司实现营业收入166.87亿元,较上年同期下降20.49%,主要系结转面积及结转单价同比减少;实现归属于上市公司股东的净利润为48.98亿元,较上年同期下降31.17%;实现稀释后每股收益0.60元,较上年同期下降31.82%。根据公司生产经营计划,房地产项目竣工以及结转时间主要集中在下半年,上半年结转面积较小,导致结转收入及毛利同比减少。 资产规模稳健增长,利润率有所下滑。截至2019年上半年末,公司总资产规模5024.53亿元,较上年同期增长23.19%;归属于上市公司股东的净资产规模761.07亿元,较上年同期增长15.73%。毛利率为37.88%,较上年同期减少4.86个百分点;净利率为32.38%,较上年同期下降5.58个百分点。 销售稳步增长,土储有序推进。2019年上半年,房地产销售业务实现签约销售金额1011.92亿元,同比增长34.75%;实现签约销售面积515.23万平方米,同比增长43.77%。在资源获取方面,公司强化拓展研究,一城一策,投资节奏平稳。2019年上半年,公司通过招拍挂新增项目29个,扩充项目资源计容建筑面积383.31万平方米,一二线城市投资额占比近90%。公司积极拓宽资源获取渠道,加大项目合作力度,完成深圳石岩艾美特、郑州马赛等项目的收购。目前仍在跟踪并推进多个片区综合开发项目。 融资成本低廉,净负债率下降。2019年上半年,公司资产负债率为76.72%,同比下降0.4个百分点;净负债率为52.99%,同比下降19.76个百分点。报告期内,公司的综合资金成本为4.91%,相较2018年的4.85%的综合资金成本上升0.06个百分点,保持行业领先优势。 投资建议:维持“优于大市”评级。我们预测公司2019、2020年EPS分别为2.42、3.08元。按照公司2019年8月27日收盘价20.42元计算,对应2019和2020年PE为8.44倍和6.64倍。我们给予公司2019年10-12XPE,合理价值区间为24.19~29.03元,较每股RNAV(37.36元)折让幅度为35.3%~22.3%,维持“优于大市”评级。 风险提示:1)前海土地推进不及预期;2)行业面临基本面下行风险。

事件:公司公告2019年半年报。 1H开发销售有序推进,营收净利润显著提升。报告期内,公司实现营业总收入95.18亿元,较上年同期增加43.58%;实现归属于上市公司股东的净利润为10.53亿元,较上年同期增加21.70%。主要原因一是公司开发销售业务销售和工程有序推进,收入较去年同期有所增加;二是公司资产管理业务经营效能持续提升,收入实现稳定增长。 资产规模稳健增长,利润率相对平稳。截至报告期末,公司总资产规模1538.18亿元,较上年同期增长13.12%;净资产规模368.28亿元,较上年同期增长9.88%。报告期,公司的毛利率为47.46%,较上年同期提高1.98个百分点;净利率为14.64%,较上年同期下降0.72个百分点。报告期,公司三项费用占营业收入比为14.60%,较上年同期下降1.56个百分点。 销售金额同比大增,土储布局聚焦五大城市群。报告期内,公司通过加强销售调度,加快销售去化,实现销售签约178.4亿元,同比增长94%。截至2019年6月底,公司已进入五大城市群中心城市和周边一小时交通圈卫星城/区域15个,总体可结算资源规划建筑面积1536万平米(对应权益规划建筑面积1246万平米)。2019年初至8月9日,公司新增项目储备5个,新增计容建筑面积56.0万平方米,实现权益投资额59.1亿元。 融资成本低廉,净负债率下降。截至报告期末,公司资产负债率为76.06%,同比提高0.7个百分点;净负债率为178.21%,同比下降9.41个百分点。报告期内,公司新发行四期私募公司债券,募集资金60亿元,其中,2+2年期平均票面利率4.19%,3+2年期平均票面利率4.37%,完成两期私募公司债回售转售工作,存续规模7.3亿元,平均票面利率4.00%,票面利率保持在房地产行业较低水平,为公司补充了长期低成本资金。 投资建议:给予“优于大市”评级。我们预计2019、2020年公司实现归属于母公司股东净利润分别为人民币37.14亿元、41.25亿元,对应EPS分别为1.24、1.38元。截止2019年08月09日,公司收盘于7.16元,对应2019、2020年PE分别为5.76倍、5.19倍,对应19年PEG值仅0.46。我们给予公司2019年8-9XPE,6个月合理价值区间在人民币9.92-11.16元,较每股RNAV折价约41.2%-47.7%,维持“优于大市”评级。 风险提示:公司项目销售和结算不及预期。

一季度写字楼及商城租金、空置率较为平稳。公司一季度写字楼平均租金同比实现不同幅度的上涨;一期及三期B写字楼出租率显著低于上年同期,主要是有租户提前解约或租约到期未续。一季度商城平均租金同比多实现上涨,仅有三期B略有下行,主要是2018年下半年入驻的国际知玩具品牌租金较低;平均出租率整体保持高位,二期商城出租率下滑11.8个百分点,主要是二期裙楼竣工验收备案,新增可出租面积2000余平方米,尚有部分区域待租。 公司旗下物业地处北京CBD核心,具备较强市场竞争力。从北京的甲级写字楼市场来看,2019年一季度租金稳定在约400元/平米/月,空置率为7.9%。中国国贸的写字楼平均租金为630元/平米/月,显著高于市场水平;空置率为4.9%,显著低于市场水平。2019年一季度北京优质零售物业空置率为5%,中国国贸已进入成熟运营阶段的商城一期、三期A、三期B空置率低于或持平市场水平。 公司分红比例保持高位,潜在分红能力较强。公司近三年的股利支付率分别为44.03%、50.78%、41.61%,持续保持高位。截至2018年末,公司总融资额约26.8亿元,每年需支付利息约1.28亿元。近三年公司经营活动现金流量净额逐年增加,投资活动现金流净流出显著减少。不考虑筹资活动现金流,公司的经营活动+投资活动现金流净额在2018年已达到10.65亿元,具备逐步清偿融资的能力。我们预计公司2021年各项物业业态的平均租金及平均出租率接近稳定状态,对应的归母净利润为9.88亿元。我们认为,从长远来看,若公司及时清偿所有融资,有望节约约1.28亿的财务费用,净利润有望达到约11亿元(不考虑后续价格上涨因素、所得税税率假设为25%);假设全部利润分红,则股息率有望达到约6.6%。 投资建议:给予“优于大市”评级。我们预计2019-2021年营业收入分别为33.98亿元、37.76亿元、41.40亿元,预计归母净利润分别为8.37亿元、9.21亿元、9.88亿元,对应EPS分别在0.83元、0.91元、0.98元。我们按照自由现金流法计算的中值约为314亿元,按照最新股本计算下对应股价为31.15元。截至2019年7月26日,中国国贸收盘价为16.35元,对应2019年和2020年PE在19.67倍和17.88倍。中国国贸是更纯粹的商业地产股票,以租赁与经营业务为核心,且资产位置处于北京核心地段,更为优质。我们给予公司2019年21-25XPE,未来6个月合理价值区间在17.43-20.75元,对应自由现金流法计算的中值折让33%-44%,维持公司“优于大市”评级。 风险提示:北京商业地产市场租金下滑、空置率上升。

经营稳步向好,归母净利润大幅增长。2018年,公司实现营业收入47.58亿元,较上年同期增长54.30%;实现归属于上市公司股东的净利润为8.81亿元,较上年同期增长61.63%;实现(稀释)每股收益0.76元,较上年同期上升61.70%。2018年度,公司利润分配方案为:以公司2018年12月31日的总股本1,153,604,156股为基数,每10股派发现金红利1.6元(含税),资本公积每10股转增3股。 财务状况稳健,利润率上升。2018年,公司毛利率为56.97%,比上年同期增长12.81百分点;净利率为24.58%,比上年同期增长2.58个百分点。截至2018年12月31日,公司资产负债率为67.54%,较上年同期上升12.63个百分点;有息负债率为36.99%,较上年同期增长26.37个百分点;剔除预收账款后的资产负债率为56.14%,较上年同期增长31.00个百分点;净负债率为37.03%。 地产开发项目汇聚上海,资源价值较高。2018年,公司开发投资的项目有6个,其中已竣工3个,另外3个均在建,主要位于上海嘉定、上海浦东以及昆山花桥。截至2018年末,公司持有待开发土地面积积7.35万平米,规划计容建筑面积为15.08万平米,位于上海嘉定。我们认为公司所有项目和土地储备均位于上海和江苏地区,土地价值较高,安全性较高。 募投管退一体化,基金管理业务有序推进。2018年,公司光大安石平台新增投资项目13个,新增管理规模人民币78.04亿元;退出投资项目10个,减少管理规模人民币98.96亿元。截至2018年末,光大安石平台在管项目共37个,在管规模人民币471.10亿元。 投资建议:维持“优于大市”评级。我们预计公司2019-2021年总营业收入分别为50.92亿元、65.01亿元、74.21亿元,净利润分别为10.60亿元、12.43亿元、13.70亿元,对应EPS分别为0.92元、1.08元、1.19元。公司2019年4月22日股价在8.87元,对应2019和2020年PE在9.65倍和8.23倍,按照18-20年净利润的平均增速以及2019年PE水平计算PEG在0.51倍。考虑到公司是A股稀缺地产基金概念股,给予公司2019年12~14XPE作为动态估值水平,合理价值区间11.03~12.86元,维持“优于大市”评级。 风险提示:公司面临地产基金业务开展不达预期、行业受调控影响有下行风险。