事件:公司公告2019年半年报。 1H开发销售有序推进,营收净利润显著提升。报告期内,公司实现营业总收入95.18亿元,较上年同期增加43.58%;实现归属于上市公司股东的净利润为10.53亿元,较上年同期增加21.70%。主要原因一是公司开发销售业务销售和工程有序推进,收入较去年同期有所增加;二是公司资产管理业务经营效能持续提升,收入实现稳定增长。 资产规模稳健增长,利润率相对平稳。截至报告期末,公司总资产规模1538.18亿元,较上年同期增长13.12%;净资产规模368.28亿元,较上年同期增长9.88%。报告期,公司的毛利率为47.46%,较上年同期提高1.98个百分点;净利率为14.64%,较上年同期下降0.72个百分点。报告期,公司三项费用占营业收入比为14.60%,较上年同期下降1.56个百分点。 销售金额同比大增,土储布局聚焦五大城市群。报告期内,公司通过加强销售调度,加快销售去化,实现销售签约178.4亿元,同比增长94%。截至2019年6月底,公司已进入五大城市群中心城市和周边一小时交通圈卫星城/区域15个,总体可结算资源规划建筑面积1536万平米(对应权益规划建筑面积1246万平米)。2019年初至8月9日,公司新增项目储备5个,新增计容建筑面积56.0万平方米,实现权益投资额59.1亿元。 融资成本低廉,净负债率下降。截至报告期末,公司资产负债率为76.06%,同比提高0.7个百分点;净负债率为178.21%,同比下降9.41个百分点。报告期内,公司新发行四期私募公司债券,募集资金60亿元,其中,2+2年期平均票面利率4.19%,3+2年期平均票面利率4.37%,完成两期私募公司债回售转售工作,存续规模7.3亿元,平均票面利率4.00%,票面利率保持在房地产行业较低水平,为公司补充了长期低成本资金。 投资建议:给予“优于大市”评级。我们预计2019、2020年公司实现归属于母公司股东净利润分别为人民币37.14亿元、41.25亿元,对应EPS分别为1.24、1.38元。截止2019年08月09日,公司收盘于7.16元,对应2019、2020年PE分别为5.76倍、5.19倍,对应19年PEG值仅0.46。我们给予公司2019年8-9XPE,6个月合理价值区间在人民币9.92-11.16元,较每股RNAV折价约41.2%-47.7%,维持“优于大市”评级。 风险提示:公司项目销售和结算不及预期。

一季度写字楼及商城租金、空置率较为平稳。公司一季度写字楼平均租金同比实现不同幅度的上涨;一期及三期B写字楼出租率显著低于上年同期,主要是有租户提前解约或租约到期未续。一季度商城平均租金同比多实现上涨,仅有三期B略有下行,主要是2018年下半年入驻的国际知玩具品牌租金较低;平均出租率整体保持高位,二期商城出租率下滑11.8个百分点,主要是二期裙楼竣工验收备案,新增可出租面积2000余平方米,尚有部分区域待租。 公司旗下物业地处北京CBD核心,具备较强市场竞争力。从北京的甲级写字楼市场来看,2019年一季度租金稳定在约400元/平米/月,空置率为7.9%。中国国贸的写字楼平均租金为630元/平米/月,显著高于市场水平;空置率为4.9%,显著低于市场水平。2019年一季度北京优质零售物业空置率为5%,中国国贸已进入成熟运营阶段的商城一期、三期A、三期B空置率低于或持平市场水平。 公司分红比例保持高位,潜在分红能力较强。公司近三年的股利支付率分别为44.03%、50.78%、41.61%,持续保持高位。截至2018年末,公司总融资额约26.8亿元,每年需支付利息约1.28亿元。近三年公司经营活动现金流量净额逐年增加,投资活动现金流净流出显著减少。不考虑筹资活动现金流,公司的经营活动+投资活动现金流净额在2018年已达到10.65亿元,具备逐步清偿融资的能力。我们预计公司2021年各项物业业态的平均租金及平均出租率接近稳定状态,对应的归母净利润为9.88亿元。我们认为,从长远来看,若公司及时清偿所有融资,有望节约约1.28亿的财务费用,净利润有望达到约11亿元(不考虑后续价格上涨因素、所得税税率假设为25%);假设全部利润分红,则股息率有望达到约6.6%。 投资建议:给予“优于大市”评级。我们预计2019-2021年营业收入分别为33.98亿元、37.76亿元、41.40亿元,预计归母净利润分别为8.37亿元、9.21亿元、9.88亿元,对应EPS分别在0.83元、0.91元、0.98元。我们按照自由现金流法计算的中值约为314亿元,按照最新股本计算下对应股价为31.15元。截至2019年7月26日,中国国贸收盘价为16.35元,对应2019年和2020年PE在19.67倍和17.88倍。中国国贸是更纯粹的商业地产股票,以租赁与经营业务为核心,且资产位置处于北京核心地段,更为优质。我们给予公司2019年21-25XPE,未来6个月合理价值区间在17.43-20.75元,对应自由现金流法计算的中值折让33%-44%,维持公司“优于大市”评级。 风险提示:北京商业地产市场租金下滑、空置率上升。

经营稳步向好,归母净利润大幅增长。2018年,公司实现营业收入47.58亿元,较上年同期增长54.30%;实现归属于上市公司股东的净利润为8.81亿元,较上年同期增长61.63%;实现(稀释)每股收益0.76元,较上年同期上升61.70%。2018年度,公司利润分配方案为:以公司2018年12月31日的总股本1,153,604,156股为基数,每10股派发现金红利1.6元(含税),资本公积每10股转增3股。 财务状况稳健,利润率上升。2018年,公司毛利率为56.97%,比上年同期增长12.81百分点;净利率为24.58%,比上年同期增长2.58个百分点。截至2018年12月31日,公司资产负债率为67.54%,较上年同期上升12.63个百分点;有息负债率为36.99%,较上年同期增长26.37个百分点;剔除预收账款后的资产负债率为56.14%,较上年同期增长31.00个百分点;净负债率为37.03%。 地产开发项目汇聚上海,资源价值较高。2018年,公司开发投资的项目有6个,其中已竣工3个,另外3个均在建,主要位于上海嘉定、上海浦东以及昆山花桥。截至2018年末,公司持有待开发土地面积积7.35万平米,规划计容建筑面积为15.08万平米,位于上海嘉定。我们认为公司所有项目和土地储备均位于上海和江苏地区,土地价值较高,安全性较高。 募投管退一体化,基金管理业务有序推进。2018年,公司光大安石平台新增投资项目13个,新增管理规模人民币78.04亿元;退出投资项目10个,减少管理规模人民币98.96亿元。截至2018年末,光大安石平台在管项目共37个,在管规模人民币471.10亿元。 投资建议:维持“优于大市”评级。我们预计公司2019-2021年总营业收入分别为50.92亿元、65.01亿元、74.21亿元,净利润分别为10.60亿元、12.43亿元、13.70亿元,对应EPS分别为0.92元、1.08元、1.19元。公司2019年4月22日股价在8.87元,对应2019和2020年PE在9.65倍和8.23倍,按照18-20年净利润的平均增速以及2019年PE水平计算PEG在0.51倍。考虑到公司是A股稀缺地产基金概念股,给予公司2019年12~14XPE作为动态估值水平,合理价值区间11.03~12.86元,维持“优于大市”评级。 风险提示:公司面临地产基金业务开展不达预期、行业受调控影响有下行风险。