出境免税店招投标政策落地,有利免税龙头 7月 3日财政部等五大部委发布《口岸出境免税店管理暂行办法》,为此前口岸进境免税店政策的延续和补充,进一步明确租金和提成上限,并限定技术标占比不得低于 50%,实际降低中小免税企业通过高报价中标可能性。 中免截至 18年市场份额超 80%,占据北京/上海/广州等核心国际枢纽,综合实力突出,后续进境免税店招标中优势彰显。18年我国免税市场规模 395亿,相较全球 4616亿/韩国 1104亿有较大提升潜力,京沪市内店若对国人开放有望打开新空间, 中免龙头地位巩固, 有望最大程度享受行业红利,预计 19-21年 EPS2.6/2.65/3.33元, 目标价 104-109.2元, 维持买入。 暂行办法要求合理规范租金和提成比例,限制财务指标占比不得超 50%此次《暂行办法》 要点为: 1) 对近 5年有连续经营口岸或市内进出境免税店的企业放开地域和类别限制(此前进境免税店规定为 3年)。 2)要求口岸进、出境免税店应统一招标,我们认为有助避免恶性竞争。 3) 要求合理规范租金和提成比例 ( 分别不得高于国内有税零售业平均水平的 1.5倍/1.2倍), 同时要求财务指标评标占比不得超过 50%,店铺规划布局、品牌招标、运营计划、营销服务等技术指标在评标中占比不得低于 50%。 4) 机场口岸业主或招标人不得与中标人签订阻止其他免税品经营企业在机场设立免税商品提货点的排他协议。 中免集团综合实力突出,后续口岸店招标中具有显著优势 16年 2月财政部等五大部委发布口岸进境免税店政策, 要求免税经营企业对免税进境店有平等竞标权, 18年 4月再发布《补充规定》,要求合理规范口岸进境免税店租金比例和提成水平,避免片面追求“价高者得”。 此次《 暂行办法》为前次政策的延续补充,进一步明确租金和提成上限,并限定技术标占比不得低于 50%,实际降低中小免税企业通过高报价中标可能性。目前我国拥有免税经营牌照的企业仅有中免/中出服/海免/深免/珠免,中免集团截至 18年市场份额超 80%, 规模优势、 综合实力突出,我们认为在后续进境免税店招标中具有显著优势,龙头地位有望持续巩固。 内生+外延成长路径明确, 免税巨头国际版图持续扩张,维持买入 18年我国免税市场规模 395亿/+27%,相较全球 4616亿/韩国 1104亿提升空间较大。 19年 5月中免北京市内店已在朝阳区落地, 中免上海市内免税店有望近期在浦东开业,若国人购买政策放开有望打开新成长空间。维持原盈利预测, 19-21年 EPS2.6/2.65/3.33元,公司近 5年历史平均 PE36倍,中免具有牌照和规模优势,在全球市场保三争一,免税龙头地位持续巩固, 内生+外延成长路径明确,盈利能力有望不断提升,给予 19年 40-42倍 PE, 目标价 104-109.2元, 维持买入。 风险提示: 出入境免税店投标结果低于预期; 人民币大幅贬值风险。

主题公园+旅游演艺龙头,迎来二次快速成长期 公司为主题公园+旅游演艺龙头公司,具有产品设计、运营、营销优势,是国内第一演艺品牌。公司演出起家于杭州千古情,成功在三亚、丽江、九寨、桂林实现异地扩张,并开始逐渐通过轻资产模式,加快扩张步伐。未来看点在于:存量项目随剧院扩容、配套完善、营销升级,仍有增长潜力;19-21年储备项目西安、张家界、上海、佛山、西塘项目有望密集开业,聚焦一线旅游目的地,选址进一步优化、推进步伐加快、复制效率提升,并逐步向城市演艺和演艺谷模式升级,有望打开新成长空间。预计19-21年EPS0.84/1.02/1.30元,目标价25.42-29.05元,给予买入评级。 演艺行业:填补休闲游空白,行业黄金发展期,龙头深挖护城河 17年我国旅游演艺票房收入51.46亿/+19.6%,13-17年GAGR12.82%,观众人次为6821.2万人次,游客转化率1.4%,低于美国纽约23.0%、全美3%的演艺游客转化,有较大提升空间。主题公园演艺解决了一般演艺企业没有自有载体/演出成本高/引流成本高/观众更换频率低的难题,游客吸引力更强,盈利能力相对更高,以10%剧目台数贡献45%的票房。宋城演艺的千古情系列、三湘印象的印象/又见/最忆/归来系列、华夏文旅的传奇系列等IP知名度不断提升,受各地政府欢迎,在建设运作/市场/渠道/营销等方面得到资源倾斜,形成良性循环。 宋城演艺:产品+营销铸就核心竞争力,新一轮扩张开启 公司拥有独立自主的规划设计和编创演出团队,项目多位于年游客超过千万人次的核心旅游目的地,并建立旅行社、终端市场营销、直客营销等多元营销体系,优秀的产品设计创作能力/成功项目选址/全方位营销体系铸就宋城演艺品牌IP护城河,保障其高度标准化、快速复制和高盈利能力。异地项目一般开业1年内实现盈利,3年培育相对成熟,毛利率超70%,ROE超20%,净利率超50%。轻资产项目宁乡炭河开业首年收入1.6亿,游客人次超400万,伴随明月/黄帝等持续落地,品牌知名度进一步提升。19-21年张家界/西安/上海/西塘/佛山等重资产项目有望密集开业,助力成长。 投资建议:演艺第一品牌迎来新一轮成长,首次覆盖买入评级 公司千古情系列高利润率/快速盈利/可复制性强,品牌IP实力彰显。存量项目杭州/三亚/丽江/九寨伴随剧院扩容、配套完善、营销升级仍有增长潜力;19年-21年储备项目聚焦一线旅游目的地,选址优化、推进步伐加快、复制效率提升,并逐步向城市演艺和演艺谷模式升级,有望打开新空间。预计19-21年归母净利润12.25/14.83/18.92亿元,剔除六间房19年1-4月利润贡献及处置六间房投资收益,19年主业净利润10.55亿,可比公司19年平均PE32倍,公司为旅游演艺龙头,新项目落地加速,给予主业利润19年35-40倍PE,目标价25.42-29.05元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:项目推进节奏不及预期、开业客流不及预期、关键人员流失、长期股权投资减值影响主业利润。

拟合伙设立投资基金,持续推进多品牌战略 公司公告拟和新沃投资、乐清乐盈合伙设立嘉兴沃永投资, 将寻求化妆品及新营销生态等领域的发展机会, 目前尚处筹备阶段。公司将作为有限合伙人投资 1.35亿元, 出资比例 45%, 一期实缴出资额 4600万,使用自筹资金。化妆品市场竞争加剧,能够快速捕捉消费者需求变化、研发生产及时响应、产品快速迭代创新的企业有望长期胜出。公司市场反应/品牌运作/运营管理能力突出, 此次设立投资基金,多品牌孵化加速推进, 有望打造新增长点。公司加强新品开发、内容营销、 流量运营,电商渠道有望持续较快增长, 预计 19-21年 EPS1.91/2.49/3.19元,维持买入评级。 寻求化妆品及新营销领域机遇,采取 LP 先收回本金分配模式 本次设立合伙企业总投资为人民币 3亿元,公司作为有限合伙人( LP) 拟出资 1.35亿元,占比 45%;新沃投资为普通合伙人( GP),出资比例 1%,实际控制人朱灿曾先后任职证券公司、基金公司高管, 专业投资管理经验丰富;乐清乐盈为有限合伙人,出资比例 54%, 实际控制人为杨丙军。 合伙企业将采用“全体合伙人先收回投资本金”的分配模式,分配后如有余额,将按照 20%: 80%的比例在 GP 及 LP 进行分配。 据公告,公司设立的合伙企业将寻求化妆品及新营销生态等领域的发展机会,丰富公司的外延增长渠道和创新探索,系统提升公司竞争优势。 美妆大平台战略持续推进,多品牌孵化有望接力成长 公司目标构建多品牌多品类全渠道的美妆大平台, 已采用合伙人制引入韩国美妆品牌 YNM、日本高端洗护 I-KAMI、彩妆品牌 TZZ 等,此次成立的投资基金有望继续投向国内外新锐成长品牌,新品牌孵化有望加速推进。 公司已建立产品研发/设计/采购/市场/销售协同作业机制,并参股淘内内容推广公司及一家专业化妆品内容策略公司、控股淘外内容推广+网红运营+快消品代运营公司,丰富的平台化资源有助新品牌快速成长,为公司带来新增长点。市场竞争激烈,单个新锐品牌有增长不及预期的可能,公司采用投资基金模式,可以少量资金参与多个品牌的投资孵化,整体风险可控。 加速推进生态化/平台化/国际化/年轻化, 多品牌打造新增长点, 维持买入消费者美妆需求加速变迁, 线上渠道多元、 KOL 等新型营销方式兴起,化妆品牌培育周期缩短,市场竞争有望加剧。能够快速捕捉消费者需求变化、研发生产及时响应、产品快速迭代创新的企业有望长期胜出。公司市场反应/品牌运作/运营管理能力突出, 此次设立投资基金,多品牌孵化加速。公司加强新品开发、内容营销、 流量运营,电商渠道有望持续较快增长, 预计 19-21年 EPS1.91/2.49/3.19元, 19年 PE 估值 31倍,维持买入评级。 风险提示: 关键人才流失、 市场竞争加剧影响企业盈利能力; 电商渠道增速下滑。

低线美妆消费崛起,珀莱雅门店运营能力相对较强 优资莱品牌由珀莱雅于09年创立,17年11月起以单品牌店开始全国招商加盟,18年优资莱品牌营收1.33亿元/+41.46%。低线消费群体美容护肤需求旺盛,市场上“产品销售+在店美容护理”已成主流化妆品门店模式,产品、服务较同质化。优资莱整体在服务热情度、品类丰富度、品牌统一度等方面综合体验更佳,整体运营实力较强。公司前期依托渠道、营销有望快速抢占份额,中长期研发/供应/品牌/渠道综合实力有望不断进阶,预计19-21年EPS1.91/2.49/3.19元,目标价66.97-68.89元,维持买入。 门店分布在上海外环区域,精准定位低线女性消费群体 上海区域优资莱门店均集中在松江、青浦、嘉定等区域。据官网统计优资莱上海区域门店总数32家,1-5月数量无变化。外来在沪的中青年女性构成优资莱消费主力,来店美容护肤、享受生活、消磨时光是其主要消费场景。打折促销、产品试用以及护理体验是吸引客流的主要方式,目前门店在通过购买产品即赠送免费护理体验券等方式加大拓客力度。19年1-5月份以来,所探访的门店到店护理顾客均有一定增加,运营情况良好。 产品SKU丰富、较快更新,在店美容护理提高消费者粘性 门店涵盖美妆+健康+洗护+母婴等13大品类400余单品,提供价位在2000元以下的在店美容护理套餐,成为提高消费者粘性的重要卖点。1月份店内主推白茶、绿茶籽、参茶等系列护肤套装,价位在398-998元/套,促销活动买一送一,销售情况较好。5月套装恢复原价,动销仍良好;已有无瑕净白系列/安敏特护系列/胶原肽冻干面膜/蛋白多糖水光礼盒等新品推出。店员采取底薪+提成的销售方式,并在提成设计上鼓励销售高单价产品。 市场竞争激烈,强运营、重服务、多产品的门店更具综合优势 消费能力增加、护肤美容意识提升、时间宽裕的低线消费群体需求有望持续增加,优资莱门店所在区域各类美容店、专营店等较密集,“产品销售+在店美容护理”已成主流模式,产品价位、类型、服务模式较同质化。以优资莱单品牌运作模式为代表的“快美容式”线下门店竞争有望加剧。目前优资莱整体在服务热情度/品类丰富度/品牌统一度等方面综合体验更佳,公司整体运营实力较强。我们认为强运营/重服务/多产品的门店有望胜出。 快速应变、激励充分、高速成长,维持买入评级 公司目标构建多品牌多品类全渠道的美妆大平台,已建立研发/设计/采购/市场/销售协同作业机制,快速响应各业务需求;大力引进服装、淘宝运营、策略公司等跨行业人才,建立中高管股权激励、各业务模块超额分享、内部创业合伙人等多元化激励机制,奠定长期发展底蕴。优资莱的快速发展初步彰显较强的品牌运作/运营管理能力,公司有望通过多个新品牌孵化不断打造新增长点,前期依托渠道、营销有望快速抢占份额,中长期研发/供应/品牌/渠道综合实力不断进阶,预计19-21年EPS1.91/2.49/3.19元,维持19年35-36倍PE,目标价66.97-68.89元,维持买入评级。 风险提示:市场竞争加剧、渠道扩张过快导致库存积压、关键人才流失。

收入增长平淡,世园会筹备费用拖累业绩 19Q1收入25.43亿/+1.41%,归母净利6409万/-35.13%,低于预期。因人工/财务成本增加及筹备4月世园会等重大项目费用支出增加,公司销售费用同比增5500万,销售费用率12.4%/+2.04pct,成主要拖累项。19Q1两大古镇客流平淡,Q2起伴随劳动假期延长、增值税降税等实施,消费回暖、旅游市场景气回升,客流有望改善。乌镇着力打造会展小镇,客单价有望持续提升,19年京沈高铁开通有望提振古北客流,中长期仍有较大发展潜力;划转光大集团后带来治理优化、机制改善等预期,预测19-21年EPS0.94/1.12/1.23元,目标价20.71-21.65元,维持买入。 两大古镇游客数据表现平淡,客源结构优化 18年乌镇游客915.03万/-9.71%,古北256.49万/-6.85%,除不利天气、交通制约影响,亦受宏观经济下行、居民消费低迷拖累。19Q1两大古镇客流整体持续平淡,乌镇游客人数同比持平,通过不断丰富迭代产品、接待高规格会议,收入结构优化,收入同比增长3.19%。古北游客下降5%,营收同比降6.19%,19年3月公司受让京能集团转让的古北5.16%股份,持股比例提升至46.6%,19Q2起有望增厚权益净利润。19年劳动假期延长至4天、增值税改革等措施有助提振居民消费意愿,旅游市场景气度有望逐渐回升,预计Q2起两大古镇游客增速有望好转。 世园会开幕在即,中青旅品牌力持续彰显 19Q1山水酒店加快国内布局,完善合作加盟渠道,营收同比增8.57%。策略性投资方面,创格科技受供应商政策调整同比下降较大,其他各项业务稳健发展。2019中国北京世界园艺博览会将于2019年4月29日至10月7日在北京市延庆区举办,中青旅为世园会旅游服务领域唯一全球合作伙伴,彰显强品牌力。公司旗下中青博联、中青旅博汇全面承接世园会游客服务、场馆运营管理、票务现场运行服务等业务,同时公司为线上线下票务签约代理商。19Q1中青博联营收同比增2.55%,伴随世园会开幕,票务及场馆运营业务有望逐步确认收入,公司费用结构较Q1有望优化。 期待基本面好转,长期看好古镇增长潜力、大股东资源协同,维持买入 19年Q2起两大古镇游客增速有望好转,乌镇着力打造会展小镇,客单价有望持续提升,19年京沈高铁开通有望提振古北客流,中长期仍有较大发展潜力;公司都江堰/雅达健康/婺源乡村文旅/九皇山等外延项目储备丰富,拓展文旅、康养全产业链布局;18年1月公司划转光大集团,12月集团邱总任新总裁、3名新董事入驻,治理结构持续优化。19Q1主要因人工/财务成本增加及筹备4月世园会等重大项目费用支出增加拖累业绩,伴随世园会开幕、收入逐步确认,费用结构有望优化,维持盈利预测,预计19-21年EPS0.94/1.12/1.23元,目标价20.71-21.65元,维持买入。 风险提示:客流增速不达预期、费用提升持续超预期。

19Q1收入较快增长,预计速冻产品为增长主力 18年收入25.37亿元/+15.89%;归母净利3.84亿/+12.79%,符合预期,月饼、速冻量价齐升驱动收入较快增长,提价带动毛利率提升1.51pct至54.66%,异地拓展、人工成本增加略拖累利润率。19Q1收入5.33亿/+19.78%,归母净利0.46亿/+17.95%。19Q1收入增速略超预期,预计主要因18年速冻食品提价效应及产能增加影响延续。公司持续加大研发投入、新品开发,产品优势突出,伴随湘潭、梅州工厂建成,产能扩张、市场拓展驱动增长。股权激励有助激发员工活力,奠定长远发展基础。预计19-21年EPS1.13/1.49/1.83元,目标价35.66-36.80元,维持增持评级。 18年月饼、速冻量价齐升,预计19Q1速冻增长态势延续 18年公司加大新产品开发力度(研发费用4847万/+158%),核心产品领先地位巩固。月饼系列产量1.16万吨/+10.29%,收入10.38亿/+15.67%,单价90.23元(每Kg)/+5.22%,毛利率63.22%/+1.7pct,速冻18年新增生产线,产量2.06万吨/+22.89%,收入4.1亿/+29.86%,单价20.23元(每Kg)/+7.78%,毛利率36.92%/+4.04pct。腊味等产品收入4.6亿/+16.34%,餐饮业务收入6.01亿/+7.46%。18年公司拓展广州餐饮门店2间、新购置两处物业,19年深圳店有望开业。19Q1为月饼淡季,我们预计速冻食品提价效应及产能增加影响延续,为主要收入增长驱动。 整合营销资源、加大市场推广,产能扩张带来中长期成长空间 19年3月公司公告变更IPO募投项目,将募投金额1.39亿转移至湘潭工厂建设,公司预计一期月饼/馅料年产能不低于0.2/0.6万吨,20年12月前投入使用;原计划在广州建设的腊味车间转移至梅州工厂,产能扩张带来长期增长空间。公司聘请第三方机构深入调研全国市场,重新定位梳理各产品线,引入专业人才、专设食品营销中心,整合营销资源,完善销售网络,为新增产能释放与消化奠定基础。18年经销收入13.29亿/+20.25%,快于直销(11.8亿/+11.05%),经销商开拓卓有成效。省外收入3.88亿/+54%,线上加大营销投入,收入3.1亿/+48%,为省外增长主力。 产品优势突出,产能释放+异地拓展明晰中长期发展路径,维持增持 公司加大研发投入、新品开发,核心月饼产品领先地位巩固,速冻等产品逐步规模化发展,老字号品牌力突出。18年月饼+速冻产量3.22万吨,2020年湘潭(一期月饼+馅料产能0.8万吨)、梅州(规划产能1.6万吨)工厂有望建成,公司有望深入挖掘广东省内、扩大全国市场,成长路径清晰。股权激励有助激发员工活力。原预计19-20年EPS1.05/1.49元,速冻产能增长超预期,调整至19-21年EPS1.13/1.49/1.83元,可比食品/餐饮公司19年平均PE为30/34倍,给予公司食品/餐饮19年31-32/34-35倍PE,合计目标市值144-149亿,目标价35.66-36.80元,维持增持。 风险提示:产能拓展推进进展低于预期、异地市场拓展不顺。

全年业绩高速增长,灵活用工业务占比提升 18年收入21.97亿/+93.54%,归母净利润1.18亿/+58.3%,扣非归母净利润1.08亿元/+54.45%。剔除investigo并表影响,全年收入增长45%,归母净利润增长51%,Q4收入增51%,剔除非经营性损益内生业绩增37%符合预期。18年毛利率18.12%/-1.81pct,主要因低毛利率灵活用工业务占比提升。销售费用率4.23%/-0.08pct,管理费用率6.23%/-2.1pct,财务费用率-0.02%/+0.32pct。灵活用工行业处黄金增长期,公司客户优势、候选人资源优势及口碑优势突出,长期看好增长潜力,预计19-21年EPS0.93/1.19/1.51元,目标价42.56-43.49元,维持增持评级。 灵活用工高速成长,人资服务网络进一步拓展完善 猎头业务方面,18年公司加速二、三线城市布局、加大企业客户拓展,剔除investigo并表影响,猎头收入3.89亿/+23%,CTS系统提高顾问产出效率,综合毛利率39.64%/+0.29pct。灵活用工方面,18年末外派员工超10000人/+64%,内生收入10.24亿/+56.16%,毛利率9.17%/-0.44pct,其中上海科之锐侧重行政及专业岗(18年收入4.84亿/+73.61%),欧格林专注医药临床(18H1收入0.53亿/+17%),亦庄人力专注生产线(18年收入1.13亿/+75.95%),Invesitgo专注金融、科技(18年收入4.87亿/+18%)。招聘流程外包方面,18年被HROTodayBaker'sDozen评为“最佳服务商”、18年收入1.58亿/+29%,毛利率51.66%/+5.08pct。 持续加大技术系统开发投入,赋能传统业务、拓展长尾客户 公司持续开发技术和系统、不断升级及AI机器学习。一方面,通过加大对三大主营业务赋能,从顾问的获客、到候选人筛选、面试到发送候选人报告等各个环节提升运营效率;同时不断打造适应长尾客户需求的新技术产品+服务的模块产品,优化升级灵活用工平台“即派”、智库专家平台“翰林派”、在线招聘平台“才客网”、“医脉同道”等应用,加大对“睿聘”SaaS简历管理软件及“Hialari”考勤与薪酬管理SaaS软件产品等应用的开发,通过新技术服务优化服务体验,拓展更多中小长尾客户,同时为公司积累了大量的C端候选人资源。未来新技术产品有望成为公司新利润增长点。 行业处黄金增长期,公司竞争优势有望不断凸显,长期看好增长潜力 灵活用工行业处渗透率长期提升的黄金发展期。公司积累佳能/苹果/平安/华为等优质客户,截至18年底客户数量超过3400家,合作期限长、粘性强、复购率高;“一带一路”政策指引下,公司有望跟随国内大型一带一路企业客户一起走出去,收购英国Investigo后在业务、客户层面的引流协同效应有望不断显现;持续加大技术投入,赋能传统业务、拓展长尾客户,运营效率有望不断提升;公司客户优势、候选人资源优势及口碑优势有望持续凸显,有望持续外延整合提升市占率。预计19-21年EPS0.93/1.19元,目标价42.56-43.49元,维持增持评级。 风险提示:猎头业务受宏观经济影响较大影响业绩增速、核心人员流失、人力成本上升。

突发事件、商誉减值拖累18年业绩,19Q1需求低迷 18年收入122.3亿/+1.52%,受行业突发事件及商誉减值拖累,归母净利2356.6万/-89.87%,符合此前预期。19年Q1收入24.58亿/-0.93%,扣非归母净利0.64亿元/+6.87%,收入利润表现平淡主要因可选消费需求低迷,去年基数相对较高,以及人员增长带来费用增加。19年劳动节假期延长、出入境证件“全国通办”、增值税新政实施等利好政策频出,政府鼓励消费、提振需求方向明确,下半年公司有望充分受益出境游行业回暖。行业格局改善,公司加大力度拓展服务网络,向上游目的地资源延伸增强盈利能力,预计19-21年EPS0.30/0.35/0.41元,维持增持评级。 行业突发事件、消费下行拖累收入增速,零售直营毛利率提升 18年批发收入86.9亿元/-2.52%,毛利率7.12%/-0.76pct,18年公司推出优耐德旅游新品牌,开启与全景旅游双品牌运营,加快区域市场拓展,已在全国22个省市拥有分子公司,开发当地起止产品,拓展销售渠道,18H2受行业突发事件影响批发收入下滑。18年底公司已完成对竹园30%剩余股权收购,批发业务整合效应有望不断显现。18年零售收入23亿/+12.39%,直营零售门店毛利率16.70%/+0.34pct,公司在江西/内蒙古/河北三省20多个城市开展合伙人门店,截至2018年底门店共计435家,同比增加超300家。18年整合营销9.6亿元/+9.52%,毛利率8.15%/-2.4pct。 加大目的地资源开拓力度,拓展出境游全产业链布局 18年公司已逐步在欧洲、日本、美国、东南亚等地建立落地服务公司,并投资旅游巴士公司/餐厅/购物店,参与当地资源运营,其中日本地接社RCC为日本最大华人地接社之一,年服务超10万人次;欧洲华人地接社跃动旅行年服务近10万人次;欧洲龙头华人组团社德国开元年服务超5万人次。美国西岸龙头华人组团社众信天益年服务人次超10万人次。战略投资国内目的地资源预定平台“智行天下”、澳洲最大在线旅游资源预定平台Ticketmate,拓展服务能力;同时在日本/欧洲等建设运营富士樱花酒店/大阪旅行主题公寓/瑞士雪场公寓/北欧峡湾精品酒店等,延伸资源掌控力。 出境游龙头地位巩固,19年基本面有望好转,维持增持评级 据各地旅游局,中国赴泰游客19年1-2月同比增速-2.2%,18年同期增速31.57%;赴日本游客19Q1游客同比增12%,18年Q1同比增速17.89%。18年Q1基数偏高,19Q1可选消费需求仍低迷,公司零售业务拓展等带来费用增长,业绩表现平淡。展望19年Q2到年底,五一假期延长、降税等利好政策频出,政府鼓励消费、提振需求方向明确,出境游行业有望持续回温,公司作为行业龙头有望充分受益。预计19Q2增长有望提速。公司持续向上游延伸产业链提升产业地位和盈利能力,产业龙头地位巩固。预计19-21年EPS0.30/0.35/0.41元,维持增持评级。 风险提示:出境游需求不振;若后续再计提商誉减值准备将有可能拖累公司业绩。

业绩维持较高增长,毛利率持续提升 19Q1营收6.42亿元/+27.59%,较18Q4旺季8.01亿元/+40.62%增速略放缓,扣非归母净利9109万元/+35.38%,符合预期。线上占比增加,毛利率同比提升0.73pct至63.83%。销售费用率35.6%/-0.5pct,管理费率9.0%/+0.39pct(含研发)。19Q1存货2.50亿元,较18年底2.33亿元略提升。应收款9964万元,较18年底9607万元持平。本季度缴纳18年底缓交所得税,经营现金流量净额-4146万元/去年同期为1.46亿元。19年3月化妆品社零增速14.4%,较1-2月的8.9%环比持续改善。行业长期景气、公司业绩有望维持高增长,目标价66.97-68.89元,维持买入。 护肤类产品为主要增长驱动,线上有望维持较高增长 分品类看,19Q1公司护肤类收入5.78亿元/+26.83%,面膜等低单价产品占比提升,平均售价23.99元/-19.71%;洁肤类0.47亿元/+10.75%,平均售价17.96元/+5.15%;美容类(彩妆)收入0.18亿元/+295.72%,平均售价24.76元/+1.52%。分渠道看,18年电商营收10.28亿元/+59.91%,占比提升至43.57%,公司在天猫等直销平台重点加强新品开发、内容营销、社群营销、爆款打造,对京东、唯品会等分销平台加强产品结构优化、流量运营,我们预计19Q1线上收入增速维持较高速增长。 整合内部资源、参控股外部服务公司,平台化支撑生态化增长 公司规划用平台化方式支持各成熟品牌独立运营,孵化新品牌、新品类。内部整合完善研发、生产、供应、人力、财务、营销等服务平台资源,外部参股或控股外部策略服务。据公开业绩交流会信息,目前已参股淘内内容推广公司及一家专业化妆品内容策略公司、控股淘外内容推广+网红运营+快消品代运营公司;采用合伙人制引入韩国美妆品牌YNM、日本高端洗护I-KAMI;18年新成立控股子品牌TZZ,主打彩妆、线上渠道、社交电商,将成公司主推品类;计划采用平台合作模式自主组建团队运营跨境购,平台运作优势初现,品牌/品类/渠道矩阵有望不断完善。 重点发力生态化/平台化/国际化/年轻化,产业优势地位彰显,维持买入 公司精准定位低线城市年轻女性群体,上市后大力引进人才、发力电商、品牌优化升级,前期依托渠道红利、营销投放有望实现份额的快速抢占,借助资本市场先发优势,研发、供应、品牌、渠道四维度综合实力将不断提升。19年公司重点发力生态化、平台化、国际化、年轻化四大方向,由单一化过渡为生态化、用平台化的方式支持各成熟品牌独立运营、增加国际品牌品类合作、核心团队年轻化,奠定后续业绩可持续增长基础。预计19-21年EPS1.91/2.49/3.19元,同比增34%/30%/28%,目标价66.97-68.89元,维持买入评级。 风险提示:关键人才流失、电商渠道增速下滑。

业绩稳健增长,文化古镇价值凸显 18年收入122.65亿/+11.3%,归母净利5.97亿/+4.5%,剔除1.99亿元政府补贴等影响,扣非归母净利4.93亿元/+14.4%,符合预期。乌镇着力打造会展小镇,客单价有望持续提升,19年京沈高铁开通有望提振古北客流,两大古镇仍具较大发展潜力;濮院20年有望开业,都江堰/九皇山/江苏雅达等项目持续推进,划转光大集团后带来治理优化、机制改善等预期,预测19-21年EPS0.94/1.12/1.23元,目标价20.71-21.65元,维持买入。 乌镇:打造会议小镇,客单价显著提升,2020年濮院将开业 18年营收19.05亿/+15.74%,净利润7.34亿/+5.98%,剔除补贴净利润增18.56%;游客915.03万/-9.71%,客单价208.19元/+28.2%。景区全力打造会展小镇标杆、强化品牌效应;以戏剧节为纽带举办各类专题活动,强化旅游+文化IP,客单价仍有较大提升潜力。18年9月起乌镇东栅门票价格从120调至110元、东西栅联票价从200元调至190元,因景区收入结构多元,门票降价影响有限。濮院预计2020年开业,距乌镇约30mins车程,占地面积约乌镇西栅1/4,定位时尚购物小镇,有望与乌镇形成客流协同,同时提升乌镇游客客单价。 古北:股权阶段性落地,交通有望改善提振客流 18年营收9.98亿/+1.98%,净利润3.08亿/+169.84%,剔除房地产结算投资收益2.2亿,景区利润下降20%,折旧及财务费用增加拖累业绩。受北京至古北交通制约、不利天气影响,客流256.49万/-6.85%(乌镇西栅18年游客514万/-5.61%),客单价389.1元/+9.44%。19年京沈高铁有望开通,改善北京至景区交通、辐射河北/辽宁客群,客流有望提振。借助北京卫视环球跨年盛典、《邪不压正》全球首映礼等知名文化活动,景区魅力与品牌文化不断提升。19年3月公司受让京能集团转让的古北5.16%股份,持股比例提升至46.6%,权益净利润有望增厚。 外延项目储备丰富,拓展文旅、康养全产业链布局 18H2公司7705万元投资成都青城山都江堰旅游公司。中青旅红奇旅游产业投资基金亦不断拓展新项目布局:17年9月以6000万投资健康休闲旅游产业园江苏雅达健康;17年11月以1.4亿元入股四川国家4A级景区九皇山40%股权(18年4月已在新三板摘牌);18年3月6350万投资田园综合体运营商乡伴文旅、2700万投资婺源乡村文旅。 治理改善,长期看好古镇增长潜力、大股东资源协同,维持买入 古镇旅游+文化强IP实力凸显,仍具较大增长潜力,外延项目储备丰富。18年1月公司划转光大集团,12月集团邱总任新总裁、3名新董事入驻,治理结构持续优化。乌镇客单提升超预期,原预测19-20年EPS0.89/0.97元,调整至19-21年EPS0.94/1.12/1.23元,可比公司19年平均PE22.47倍,给予19年22-23倍PE,目标价20.71-21.65元,维持买入。 风险提示:客流增速不达预期、管理机制改善及项目落地进展低于预期。

19年开店提速、加大升级改造,迎来创新发展年 18年公司实现营收85.39亿/+1.45%,归母净利润8.57亿/+35.84%,因出售燕京饭店/首汽股份等获得投资收益1.44亿,扣非归母净利6.9亿/+15.99%,符合预期。18Q4集中开店、成本提升,营收21.70亿/+3.10%,归母净利0.56亿元/-31.01%。18年如家酒店集团收入71.54亿/+1.45%,归母净利润8.11亿/+26.57%。人均客房量来看我国酒店业空间广阔,首旅酒店作为龙头,以优质产品、加盟模式加速整合市场,业绩增长稳健。19年公司开店提速、加大升级改造,迎来创新发展年,坚定看好。预计19-21年EPS0.92/1.05/1.32元,目标价25.79-26.71元,维持增持评级。 18Q4同店入住率降幅企稳,房价持续提升 18Q4如家酒店经济型revpar/ADR/OCC增速分别为0%/2.5%/-2pct,其中直营店增速分别为1.4%/2.8%/-1.1pct,加盟店增速分别为-1%/2%/-2.5pct。18Q4中高端增速分别为-4.7%/-0.9%/-3pct,其中直营店增速分别为-5.2%/0.9%/-4.9pct,加盟店增速分别为-2.7%/-0.7%/-1.5pct。同店数据来看,18Q4经济型revpar/ADR/OCC同比增速分别为1.5%/3.7%/-1.9pct,入住率降幅环比Q3持平,房价提升趋缓。中高端增速分别为0.3%/3.2%/-2.4pct,入住率环比Q3降幅收窄,房价提升加速。18年首旅存量酒店revpar/ADR/OCC增速分别为1.4%/0.4%/+0.7pct,表现稳健。 快速开店带动酒店利润较快增长,19年加大直营店改造升级 18Q1-Q3公司新开店分别为21/56/72家,Q4新开187家,其中加盟店202家,占比108%;中高端酒店110家,占新开店58.8%。截至18年底,公司酒店数量3890家,中高端和加盟店占比提升至18.51%和76.89%,中高端酒店收入占比已达32.6%。2018年公司对155家如家直营店进行3.0NEO改造升级,18年底已完工115家;新建和改造升级中高端直营酒店29家。19年将继续推进柏丽艾尚、如家精选、YUNIK等新产品落地,加大如家NEO3.0更新改造,充分体现个性化和体验感,提升盈利能力。 公司市场份额、盈利能力有望持续提升,维持增持评级 19年公司预计营收86-88亿元,新开店不低于800家,其中中高端占50%以上,开店明显提速。19年公司将继续改造存量酒店,加大更新升级;重点发展好凯悦酒店合作品牌、打造航旅酒店连锁品牌;19年2月股权激励已获批,年内有望落地,有助焕发员工活力。静待酒店行业景气复苏,行业市场集中度持续提升,龙头提高加盟店、中高端占比提升盈利能力,原预测19-20年EPS0.99/1.07元,因入住率持续下滑、房价提升趋缓,调整至19-21年EPS0.92/1.05/1.32元,可比公司19年平均PE28倍,给予19年28-29倍PE,目标价25.79-26.71元,维持增持评级。 风险提示:需求不达预期风险;企业经营风险;资源整合不达预期风险。

18年业绩亮眼,19年数字转型、丰富品类、渠道创新 公司公布18年报,收入62.37亿/+54.72%,归母净利11.53亿/+119.67%,符合预期。毛利率59.08%,同比略下降0.5pct;公司在双师和IT系统升级改造上获得显著成效,规模效应不断显现,销售费率下降3.2pct至17.67%,管理费率下降2.54pct至14%,财务费用率为-0.04%。职业教育为我国经济转型提供重要人才储备,行业空间广阔,政策扶持,公司为非学历职业教育集团龙头,研发内容和网点下沉深挖护城河,19年数字转型、丰富品类、渠道创新,畅享行业红利,预计19-21年EPS0.28/0.39/0.55元,目标价14.28-14.56元,维持“买入”评级。 全品类布局,领先优势、规模效应彰显 新就业形势下公司以多样化、全品类产品结构对新增就业需求快速响应,18年公司面授培训人次119.21万/+35.10%,在线培训人次111.58万/+91.19%;领先优势和规模效应支撑产品升级,面授培训单价增幅13.98%。分业务看,18年公务员序列收入30.82亿/+49.15%,事业单位序列7.85亿元/+37.91%;教师序列收入10.75亿/+60.58%,受益于招录人数增长、参培率提升和公司市场份额提升,三项业务有望维持高增长;综合面授培训收入8.28亿/87.17%,未来有望孵化成细分赛道龙头品牌;线上收入4.43亿/+57.64%,技术驱动下线上培训业务有望持续高增长。渠道下沉加速,研发投入加深护城河截至18年底公司已建立覆盖319个地级行政区的701个网点,全直营网络覆盖全国。分区域看,增长最快的东北/华北/华南收入同比增速达128%/61%/59%,占收入比重达20%/15%/8%,垂直一体化快速响应的管理系统有望持续助力全国市场复制扩张。公司坚持研发驱动,研发投入主要分为课程体系基础研发和培训辅助软件研发,18年研发人员1350人/+36.92%,研发费用4.54亿/+46.48%,研发费率7.29%。18年公司重点对ERP、CRM和教学平台等基础系统改造升级,并对多个核心业务环节进行初步数字化改造,运营效率和网点与总部间的协同能力有望持续提升。 龙头马太效应持续显现,业绩高增长,维持“买入” 国内就业难度加大,招录、资格证等考试招录比较低,职业教育为教育行业中政策支持最明确的细分领域,近年来重磅支持政策不断。公司以公考业务起家,坚持研发为本,渠道下沉,通过优质内容、授课服务挖掘潜在职业培训需求,填补市场空白,具备跨赛道教研实力+渠道壁垒,有望充分受益行业增长红利。公司19年将重点发展数字化转型、创新升级高附加值产品、加大管理创新、借助IT能力维持较快网点扩张及下沉,原预测19-20年EPS0.28/0.39元,增加21年预测,预计19-21年EPS0.28/0.39/0.55元,维持目标价14.28-14.56元,维持“买入”评级。 风险提示:招生不达预期;市场竞争激烈程度超预期。

一季报业绩预告超预期,龙头效应持续提升,维持“买入” 公司发布19年一季报业绩预告,超预期:预计实现归母净利润0.88~1.15亿元,较18年Q1亏损0.52亿元大幅扭亏。公司业绩较高增长的主要原因是公考类保持强劲增长,同时非公考类业务对传统淡季Q1起到较大拉动。公司市场领先地位及规模优势不断强化,双师及经营数字化转型、课程升级,品类和产品结构优化。职业教育为我国经济转型提供重要人才储备,行业空间广阔,政策扶持,公司为非学历职业教育集团龙头,研发内容和网点下沉深挖护城河,未来畅享行业红利,坚定看好,预计18-20年EPS0.18/0.28/0.39元,维持原目标价14.28-14.56元,维持“买入”评级。 产品结构优化,淡季高增长,预计1-4月业绩增长247~295%19年Q1大幅增长,主要因为其他综合序列收入增长贡献大幅提升,因18年4月单月净利润贡献1.1亿元,若19年4月维持,则19年1-4月归母净利润同比增长247~295%。历史上公司Q1为淡季,主要因为公司国家、地方公务员考培占收入比重分别为20%/30%左右(据17年估算),协议班占比较高,按考试结果确认收入。因国考录取结果公布时间集中在4-5月(各岗位公示时间有差异),地方公务员笔试录取结果公布时间集中在第三季度(各地区有差异),导致公司收入确认相对滞后,大部分收入在下半年结转。我们预计未来随着公司产品结构优化,淡旺季占比有望趋于平均。 行业需求旺盛,政策明确扶持,集团化发展国内就业难度加大,招录、资格证等考试招录比较低,职业培训需求旺盛。据弗沙利文数据,至2022年职业教育市场规模达到10623亿元,其中非学历职业教育市场规模为4191亿元。职业教育为教育行业中政策支持最明确的细分领域,近年来重磅政策不断:国务院19年1月发布的《职业教育改革实施方案》提出启动“1+X”证书制度试点工作,推动校企全面加强深度合作;19年3月政府工作报告提出,今年将对高职院校实施扩招,规模为“100万人”,同时中央及地方财政加强对高职院校的投入、支持。具有跨赛道教研实力、渠道壁垒的职教集团有望充分受益,抢占市场份额。 民营职业教育集团龙头,增长确定性高,维持“买入”公司以公考业务起家,坚持研发为本,渠道下沉,通过优质内容、授课服务挖掘潜在职业培训需求,填补市场空白。公司在职业培训领域已形成较强品牌,管理层高度重视教研、网点运营管理精细化,加宽护城河。公务员、事业单位、教师招录培训受益于招录人次增长、参培率及市占率提升,延续高增长;其它综合序列依托研发内容、渠道布局优势进入业绩释放期,接力成长。预计18-20年EPS0.18/0.28/0.39元,公司为职教龙头,处高速成长期,维持原目标价区间14.28-14.56元,维持“买入”评级。 风险提示:招生不达预期;市场竞争激烈程度超预期。

Q4维持高速增长,线上占比增加驱动毛利率提升18年营收23.61亿/+32.43%,归母净利润2.87亿/+43.03%,符合预期。线上占比提升驱动毛利率同比提升2.3pct至64.03%,销售费用率37.52%/+1.86pct,管理费用率7.26%/-1.32pct,财务费用率-0.54%/-1.46pct。Q4收入8.01亿/+40.62%,归母净利润1.05亿/+40.46%,线上渠道高增长,业绩持续加速。优资莱首批铺货信用账期及珀莱雅应收账款增加,应收账款9607万/+99.82%;经营现金流量净额5.13亿/+53.47%,高于2.87亿的归母净利,盈利质量较高。公司深耕CS渠道品牌知名度较高,电商渠道高速增长,目标价66.97-68.89元,维持买入。 电商渠道收入高速增长,主力品牌珀莱雅优化升级公司在天猫等直销平台重点加强新品开发、内容营销、社群营销、爆款打造,对京东、唯品会等分销平台加强产品结构优化、流量运营,18年电商营收10.28亿/+59.91%,占比提升至43.57%;日化专营店渠道营收10.03亿/+7.45%,占比42.52%;商超渠道营收1.99亿/+24.66%,占比8.45%;2018年优资莱单品牌店营收1.16亿,占比4.90%。18年珀莱雅品牌营收占比88.77%,同比增32.38%,公司与专业研发机构共同开发功效性专利科技产品,推出海洋安瓶修护等新系列,并与微博、微信、抖音等深度合作、整合互动营销,品牌年轻化升级,充分迎合年轻群体消费需求。 组织、研发、供应平台化建设奠定长期发展基石组织层面,公司建立产品研发、设计、采购、市场、销售协同作业机制,高效、快速响应各事业单元业务需求;大量启用80/85后年轻人,大力引进服装、淘宝运营、策略公司背景跨行业人才,建立中高管股权激励、各业务模块超额分享、内部创业合伙人等多元化激励机制,充分调动员工积极性,彰显管理层灵活、进取理念,奠定长期发展底蕴。获批“2018年度国家知识产权优势企业,参与/牵头制定多项国家标准,业内研发地位领先;推行精细化管理,上线供应商协同系统、持续聚焦自动化设备投入和智能化、信息化管理等,上下游之间响应速度和服务质量持续提升。 引进人才、发力电商、品牌升级,业绩高增长,维持买入评级我国化妆品行业有望长期繁荣,孕育大市值国货化妆品企业。公司精准定位低线城市年轻女性群体,上市后大力引进人才、发力电商、品牌优化升级,前期依托渠道红利、营销投放有望实现份额的快速抢占,借助资本市场先发优势,研发、供应、品牌、渠道四维度综合实力将不断提升。原预计18-20年EPS1.41/1.89/2.56元,微调19-20年业绩,增加21年预测,预计19-21年EPS1.91/2.49/3.19元,同比增34%/30%/28%,可比公司19年平均PE26倍,公司深耕CS渠道品牌知名度较高,电商渠道高速增长,给予19年35-36倍PE,目标价66.97-68.89元,维持买入评级。 风险提示:关键人才流失、电商渠道增速下滑。

18Q4因费用率增加业绩低于预期,成长逻辑不变 公司18年收入25.37亿元/+15.89%;归母净利3.82亿/+12.19%。Q4收入5.23亿/+4.84%,净利润8418万/-40.57%,利润大幅下降原因包括:1)中秋节错位导致月饼收入集中在18Q3体现而17年集中体现在Q4,2)子公司利口福17年所得税率由25%降至15%,降税效应在17Q4集中体现。收入增速符合预期,因费用率提升,利润低于预期。公司中长期成长逻辑不变,伴随湘潭、梅州工厂建成,产能有望扩张带动业绩增长。预计18-20年EPS0.95/1.05/1.49元,目标价34.68-35.77元,给予增持评级。 预计因市场投入增加、区域扩张导致费用率提升 截至19年3月,公司已在广州、佛山等地拓展零售门店34家,产生销售收入4872万元;IPO计划在深圳、广州各新开两家门店,广州区域其中一间门店18 年已产生利润112.48 万元;另一间门店公司预计19 年投入营业。深圳已完成1间门店的选址(福田区),另一间门店的选址正在推进。18年公司毛利率54.66%,同比提升1.51pct,预计与公司月饼、速冻产品提价有关;18年销售费用率26.07%,同比增加0.92pct,管理费用率9.09%,18年开始公司单列研发费用,剔除此影响后,管理费用率同比增加0.79pct,公司;财务费用率-0.9%,同比下降0.19pct;三项费用率合计增加1.51pct。 变更募投项目,提高资金使用效率 3月11日公司公告变更部分IPO募投项目。零售拓展方面,因物业租金、人力成本提高等因素,原计划投入1.23亿元在广州、深圳等地建设230家直营店,变更为投入3685万元分别在广州和佛山建设60/20家直营店。产能拓展方面,将募投金额1.39亿元转移至投资湘潭工厂建设,公司预计项目一期月饼类产品产能不低于2000 吨/年,馅料产品产能不低于6000 吨/年,20年12月前可投入使用。原计划在广州三号厂房建设的腊味车间转移至梅州工厂,投资金额1735万元,20年12月前可使用。餐饮方面,深圳门店变更实施主体为深圳子公司,有助理顺组织架构、提高管理效率。 产能扩张稳步推进,给予增持评级 预计2020年伴随湘潭(一期月饼+馅料产能0.8万吨)、梅州(规划产能1.6万吨)工厂建成,产能有望扩张带动业绩增长(17年月饼+速冻合计产量仅2.7万吨)。原预计18-20 年EPS1.05/1.28/1.73,考虑18年业绩低于预期,募投项目调整可能导致梅州项目产能投放时间后延,调整至18-20年EPS0.95/1.05/1.49元。预计18年食品/餐饮业务净利润3.7/0.6亿,可比食品、餐饮公司19年平均PE为30/24倍,分别给予公司食品/餐饮业务19年31-32/24-25倍PE,合计目标市值140-145亿,原目标价28.00-29.21元,调整至34.68-35.77元,给予增持评级。 风险提示:生产基地建设进展不达预期、异地市场拓展进展不顺。