本篇报告为我们第三篇君实生物的深度报告。第一篇为2020年7月的61页深度报告《君实生物：厚积薄发即将进入收获期，专注创新播种新冠“特效药”》系统性梳理了公司的产品线及研发特色。第二篇为2020年10月的26页深度报告《君实生物：PD1+综合抗体双驱动，厚积薄发的Biotech新星》，对中和抗体和公司加速拓展的管线进行了论述。而本篇我们梳理了公司这一年发生的各项变化，研发方面公司PD-1和中和抗体的国际化、其他管线的扩充均快速推进，销售方面公司也做了诸多探索尝试，我们认为市场对于公司的研发能力、国际化进度、销售改善三方面均存在预期差。 特瑞普利单抗积极进行大适应症拓展，加快国际化发展步伐。作为首个获批上市的国产PD-1品种，同时也是首个在FDA申报的国产PD-1品种，特瑞普利单抗黑色素瘤、鼻咽癌和尿路上皮癌三个适应症已上市，黏膜黑色素瘤、鼻咽癌和软组织肉瘤适应症获得FDA孤儿药资格认定，其中鼻咽癌适应症获FDA突破性疗法。2021年6月，特瑞普利单抗JUPITER-02 III期临床研究入选美国肿瘤学会（ASCO）重磅摘要，实现本土创新药在ASCO全体大会发言零的突破。特瑞普利单抗在肺癌、肝癌、胃癌等大适应症接连布局，全面覆盖辅助新辅助、一线和后线治疗领域，国际化节奏有序推进。多项一线疗法适应症将于2020~2023年陆续上市，进入收获密集期。 新冠中和抗体为公司商业化再添助力。公司携手中科院及礼来联合开发的新冠S蛋白中和抗体Etesevimab（JS016）与礼来公司LY-CoV555联用的双抗体疗法已率先获得FDA紧急使用授权。联合疗法已获得美国政府价值2.1亿美元的10万剂订单（美国国防部网站），根据新浪财经报道，君实合作伙伴礼来计划在2021年上半年向全球供应百万剂Etesevimab，我们预计新冠中和抗体将在2021年带来10亿元以上的销售额，公司业绩有望扭亏。 In-house、license-in、collaboration三轮驱动，助力研发巨舰腾飞。公司采用多线思维，以创新为本，实现以肿瘤免疫为重心，全面覆盖五大疾病领域的前沿品种齐发展策略。First-in-class的抗BTLA单抗、具有与PD-1联用潜力的TIGIT&CD112R靶点、百亿市场空间的CTLA-4单抗，公司内生研发在肿瘤免疫治疗领域实现深耕。与Revitope合作研发PrecisionGATETM肿瘤免疫疗法、与英派合作研发PARP抑制剂、引入多禧的TROP2-ADC、微境的XPO1等产品为公司管线扩充注入新力量。内研发、外引进、共合作，公司正成长为国内最具发展潜力的Biotech之一。 盈利预测及投资评级。预计公司2021-2023年收入分别可达36.69亿元、33.59、45.04亿元，同比增长分别为130%、-8.4%、34.1%；归母净利润分别为6.24亿元、1.27亿元以及2.08亿元，对应EPS分别为0.69、0.14以及0.23元，对应2021年PE为113X，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败的风险；产品降价的风险；中和抗体需求下降的风险。

事件： 2021年 6月 21日，公司公告 1类创新药海曲泊帕乙醇胺片（商品名： 恒曲）获得药品注册证书。海曲泊帕乙醇胺片是公司自主研发本次 NMPA 附条件批准的适应症为“适用于对免疫抑制治疗疗效不佳的重型再生障碍性贫血成人患者”，发给药品注册证书。同时批准增加适应症， 新增适应症为“用于既往对糖皮质激素、免疫球蛋白等治疗反应不佳的慢性原发免疫性血小板减少症（ITP）成人患者，使血小板计数升高并减少或防止出血。仅用于因血小板减少和临床条件导致出血风险增加的 ITP 患者。 观点：小分子 TPO-R 药物海曲泊帕市场前景广阔；立足创新推动公司业绩持续增长。 1. 公司研发进程一骑绝尘，多个品种即将获批。 海曲泊帕乙醇胺片是公司获批的第 8个创新药， 据我们统计， 公司是目前国内创新药获批种类最多的本土药企。目前 SHR6390片、磷酸瑞格列汀片、脯氨酸恒格列净片、林普利司片等已提交 NDA， 我们预计有望在一年内获批上市。 2.海曲泊帕乙醇胺片为 10亿级别大品种。 海曲泊帕是口服吸收的小分子非肽类促血小板生成素受体（TPO-R）激动剂，是公司在诺华艾曲泊帕基础上进行结构优化所得，具有增效减毒、选择性强的优势。作为第一款具有自主知识产权的本土研发小分子 TPO-R 靶向药，海曲泊帕乙醇胺片具有比十亿美元级重磅产品艾曲泊帕更强的竞争潜力，市场前景广阔。现在获批有望通过今年的谈判进入医保，快速放量，我们预计峰值销售有望超过 10亿元。 3.公司后期临床品种众多。 公司以创新药研发为本，深耕肿瘤、 糖尿病、自身免疫病、麻醉、病毒感染、血液病等疾病领域，已有 15项产品处于临床III期及申请上市阶段。 SHR6390片、磷酸瑞格列汀片、脯氨酸恒格列净片、等已提交 NDA， 预计未来将接连获批上市。公司已成为国内创新药获批种类最多的本土药企，持续的创新发展推动公司步入业绩收获期。 盈利预测与投资建议。 公司 PD-1、吡咯替尼、 19K、瑞马唑仑等创新药放量将快速拉动收入增长，未来三年公司创新药收入占比有望提升至 50%。 看 10年维度，鼓励创新带来的国内用药结构发生变化，龙头集中度提升，恒瑞远未到天花板。 基于新品放量和创新药获批预期，我们预计 2021-2023年归母净利润分别为 76.25亿元、 94.88亿元、 116.14亿元，增长分别为20.5%、 24.4%、 22.4%。 EPS 分别为 1.19元、 1.48元、 1.82元，对应 PE分别为 58x， 47x， 38x。 公司未来创新和国际化持续推进，我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示： 国际化低于预期、 创新药研发失败风险、 仿制药集采风险

公司公告 2021年激励计划草案。 公司于 6月 17日公告《凯莱英医药集团 （天津）股份有限公司 2021年限制性股票激励计划（草案） 》激励对象： 总计 273人。包括公司高级管理人员 21人、管理人员及核 心技术（业务）人员 252人。 激励股份数目： 245.53万股，占总股本 1.01%。首次授予 205.53万 股，预留 40万股。 股票来源： 向激励对象定向发行 A 股普通股。 首次授予价格： 186.12元/股 业绩考核： 以 2019年扣非净利润为基数， 2021-2024年增长不低于 50%， 75%， 100%， 125%。（激励成本摊销前并扣除非经常性损益 后的净利润） 。 股权激励费用摊销： 初步预计 2021-2025年分别摊销 4630.10万元， 5029.53万元， 1300.18万元， 453.70万元， 126.53万元，总计摊销 费用 11540.05万元常态化激励以人为本，持续人才加入。 整体来看，凯莱英激励已经趋于常态 化，历次激励范围较广，有助于提升员工积极性。公司过去三年收入、利润 和员工人数均实现了翻倍增长，本次激励的员工人数相较 2016年也有翻倍 增长。公司对于核心骨干的持续激励有助于提高员工积极性和维持员工稳定 性，同时利于公司吸引更多人才加盟。业绩考核只是比较基本的解锁要求。 从 2017-2020年的情况来看，历史上都是超额完成的。 公司投资逻辑再梳理。 公司在 CDMO 领域全方位布局深化推进，大分子、 小分子（ API+制剂一体化）、 CRO+CDMO 一体化，囊括了药品研发的各个 生命周期。公司不断加大研发与产能投入，为未来长期良性发展打下良好基 础，提供动力。我国创新药风起云涌，作为创新药产业链不可或缺的 CDMO 环节的龙头，凯莱英未来有望迎来数年持续高速发展。 盈利预测及投资评级。 预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 9.99亿、 13.46亿、 17.71亿元，增长分别为 38.3%、 34.7%、 31.6%。 EPS 分别为 4.12元、 5.55元、 7.30元，对应 PE 分别为 92x， 68x， 52x。我们认为公 司是技术推动型的国内 CDMO 龙头企业，大客户已经逐步稳定，信任度逐 渐提高，后续项目储备也已形成，受益于国内 MAH 制度的持续推进。未来 几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，且股权激励充分调 动员工积极性，后劲十足。基于公司日常重大合同落地，我们认为公司业绩 确定性更高，随着扩建产能的释放，未来三年业绩增速有望维持 30%-35% 高速增长，维持“买入”评级。

近期 ASCO 年会顺利召开，君实生物多项成果发表。 君实生物携 39项研究 成果隆重登陆美国肿瘤学会（ ASCO）年会，其中 JUPITER-02研究更入选 ASCO LAB 重磅摘要，这是中国学者首次在 ASCO 全体大会上进行报告，具 有重大的里程碑意义。 以 JUPITER-02为代表的系列研究重磅登陆 ASCO， 充分体现君实生物在肿瘤治疗领域研究代表了我国临床研究的超高水准。 特瑞普利单抗成果井喷，为鼻咽癌临床实践带来新的治疗选择。 君实携特瑞 普利单抗在 2021ASCO 大会中发布了多达 39项研究成果，相关研究覆盖了 鼻咽癌、黑色素瘤、肺癌、胃癌、食管癌、肝癌、胆管癌、头颈癌、胰腺癌 等十多个瘤种。特瑞普利联合吉西他滨、顺铂联合化疗应用于鼻咽癌的一线 治疗的 III 期临床研究（ JUPITER-02）取得阶段性成果，显著改善 PFS、 OS、 ORR、 DoR，为复发/转移性鼻咽癌患者提供了新的一线治疗方案， 将改写复 发/转移性鼻咽癌一线治疗标准。此外，特瑞普利联合阿西替尼针对可切除 的黏膜黑色素瘤新辅助治疗、特瑞普利联合化疗用于非小细胞肺癌新辅助治 疗、特瑞普利联合 FLOT 围手术期治疗局部晚期可切除胃或胃食管交接腺癌 和联合仑伐替尼、肝动脉关注化疗用于肝癌治疗均获得了阶段性成果。 君实创新进程厚积薄发，具备完整的全生命周期技术体系。 公司已逐步形成 单抗、双抗、多功能抗体、 ADC、小分子药物多线并行、协同互补的多样化 管线，全面覆盖肿瘤、代谢、自身免疫、神经系统和抗感染五大疾病领域。 在肺癌、三阴性乳腺癌、肾癌、黑色素瘤等适应症方面处于国际研发前沿。 2022年君实生物预计产生 7-8个关键临床数据读出，涉及肺癌、食管鳞癌、 三阴性乳腺癌、肝癌等重要适应症。 我们预计 2021-2022特瑞普利有望申 报一线鼻咽癌、一线食管鳞癌、 EGFR 阴性非小细胞肺癌一线治疗、 EGFR 阳性 TKI 耐药非小细胞肺癌、一线三阴性乳腺癌、一线黑色素瘤、肝癌辅助 治疗、非小细胞肺癌新辅助治疗、一线肝癌等十余适应症，迎来爆发期。 特瑞普利单抗稳步拓展国际化，走在前列。 公司在美国及欧盟国家采取大适 应症+小适应症的布局策略，广泛覆盖肺癌、肝细胞癌的同时另辟蹊径，通 过鼻咽癌、食管鳞癌、三阴乳腺癌、黏膜黑色素瘤、尿路上皮癌、软组织肉 瘤等较小适应症打开局面，力图率先登陆海外市场。目前，特瑞普利单抗用 于鼻咽癌适应症获得 FDA 突破性疗法认定，用于黏膜黑色素瘤、鼻咽癌、 软组织肉瘤则获得孤儿药资格。公司更与 Coherus Biosciences 达成合作， 共同推动特瑞普利单抗在北美的发展进程。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2021-2023年收入分别可达 42.23亿元、 33.25、 43.18亿元，同比增长分别为 164.8%、 -21.3%、 29.9%；归母净利 润分别为 6.38亿元、 1.17亿元以及 1.56亿元，对应 EPS 分别为 0.73、 0.13以及 0.18元，对应 2021年 PE 为 116X，维持“买入”评级。

本报告在开篇探讨了对于皓元医药的理解。公司是聚焦小分子药物研发服务与产业化应用的平台型企业。我们重点探讨了公司的核心壁垒、战略延伸的可行性、增长驱动力，回答了公司的前端和后端业务之间的协同效应问题。 高毛利率水平印证公司核心竞争力。公司的核心竞争力是小分子的技术，核心竞争力从公司的高毛利率水平可以看出。经过多年积累构建了6大技术平台。我们认为公司的毛利率水平可以印证其核心壁垒和竞争力。公司2020年前端业务的毛利率在70%以上，后端CDMO业务的毛利率在40%以上，高于行业平均，尤其考虑到公司还有60%的收入通过外协采购和委外加工方式实现，会拉低毛利率水平，所以公司产品实际盈利能力更高。 公司的产品和服务都是基于自身核心竞争力的延伸。基于自身的核心技术平台，公司既可以通过研发产品（早期的分子砌块和工具化合物、高壁垒的仿制产品）实现收益，也可以通过定制化的服务（CDMO）实现变现。 公司核心投资逻辑：前端分子砌块和工具化合物、后端创新药CDMO、后端高壁垒仿制药这三个公司未来的增长引擎目前均处于快速发展期。随着自己产能建设完毕，外采比例降低，盈利能力仍有提升空间。 前端分子砌块和工具化合物是公司的核心业务，预计未来三年收入40%增长。公司前端分子砌块和工具化合物业务2020年收入3.46亿，其中产品 3.17亿，服务0.29亿，以产品为主。这块业务国际大型企业在品牌建设、高端产品及整体市场占据主导地位。皓元目前建立了较为完整的产品体系，拥有较强的研发能力，并积累了广泛的客户群体和良好的市场口碑，业务发展迅速，逐步成为行业的有力竞争者，未来替代进口企业的空间较大（海外对标公司Sigma 2020年收入583亿元）。 后端创新药CDMO业务为公司核心竞争力的自然延伸，目前体量较小，但产品梯队已经形成，预计未来随着产品进入商业化阶段，我们预计未来三年收入复合增速50%以上。公司协助荣昌生物完成的我国首个申报临床ADC一类抗癌新药6.9日刚刚获批。公司目前CDMO项目对应的创新药中，处于临床前及临床I期项目居多，随着客户项目研究的不断推进，公司项目所处研发阶段也会逐渐往下游延伸。 公司后端高壁垒仿制药仅是阶段性基于核心能力去做的产业化探索，未来重点还在创新药。基于其高技术壁垒可以享受销售分成，这块业务我们预计收入三年复合25-30%增长。艾日布林、曲贝替定、艾地骨化醇等产品属于高技术壁垒、高难度、复杂手性药物原料药和中间体产品。公司依托技术平台高壁垒产品受到境内外客户认可，已通过技术授权实现收入并保留了药品上市后的销售分成权利。 盈利预测：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.94亿元、2.74亿元、3.93亿元，增长分别为50.8%、41.3%、43.6%。EPS分别为2.60元、3.68元、5.29元，对应PE分别为122X，86X，60X，我们长期看好公司发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产品研发失败风险；人才流失风险；公司产能不足风险。

三大逻辑助推公司快速成长：快速增长的CDMO/CMO业务+超高速增长的高壁垒自主选择产品（高端仿制药原料药&制剂）+创新药作为未来发展潜力。 1.快速增长的CDMO/CMO业务：是现在主要业绩来源，增速快，尤其2020年搬迁新厂区释放产能之后，收入增速达到52%，利润增速达到69%。公司已获得国际大药企认可，已形成管线梯队。主要客户包括因赛特、吉利德、勃林格殷格翰、福泰制药、前沿生物、硕腾等数十家国内外知名创新药企。公司临床II期及以前的项目30多项，临床III期16项，商业化产品16项，至今已累计服务200余个项目。主要订单的终端品种是吉列德的比妥维，2018年刚上市销售额就达到12亿美元，2020年终端销售超72亿美元，是名副其实的重磅产品，还有较大放量空间。后续随着公司募投项目落地，产能逐步释放，管线推进，以及拓展至多肽CDMO领域，CDMO/CMO业务有望持续快速增长，有望在2-3年内达到十亿营收规模。 2.超高速增长的高壁垒自主选择产品（高端仿制药原料药&制剂）：公司的自主选择产品业务在近年实现超高速增长。2018年收入体量仅0.19亿元，2020年已达到1.53亿元。多肽为主、小分子为辅。多肽药物经历时代变革，目前已是市场开发热点。全球多肽药物市场规模迅速扩大，已超340亿美元。我国多肽市场起步较晚，还有较大潜力空间。公司在糖尿病、心血管疾病、肿瘤等疾病治疗领域，布局了多个壁垒较高的高端仿制药原料药或制剂，并突破了长链多肽药物规模化大生产的技术瓶颈，建立了基于固液融合的多肽规模化生产技术平台，具备了侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽数公斤级的大生产能力。此外，公司在小分子化药领域也有不少管线布局。 原料药：已支持国内外多家知名制剂公司的制剂研发或注册申报； 制剂：注射用胸腺法新已上市销售，苯甲酸阿格列汀片已取得注册批件，依替巴肽注射液、磷酸奥司他韦胶囊正在国家药监局审评审批，利拉鲁肽注射液等制剂品种也在有序研发过程中。 3.创新药作为未来发展潜力：利用多肽类新药研发技术平台，积极布局多肽创新药研发。公司也已在多肽类创新药领域积极进行研发布局，正在研发的一项GLP-1受体单靶点激动剂1类新药，目前处于临床前研究阶段，有望成为未来发展的潜在动力。 盈利预测。预计2021-2023年收入分别为8.09亿元、11.54亿元、16.48亿元，同比增长分别为42.7%、42.6%、42.8%；归母净利润分别为1.74亿元、2.48亿元、3.54亿元，对应增速分别为41.3%，42.2%，42.6%，EPS分别为0.82元、1.16元、1.66元，PE分别为95x、67x、47x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：CDMO订单产品终端放量不及预期；自主选择产品研发失败风险；自主选择产品销售不及预期风险。

1.艾滋病治疗药物艾可宁优势明显，新进医保，有望快速放量。艾可宁注射给药优势明显，是目前国内唯一不需每日给药的抗HIV病毒药物（每周给药一次），患者依从性更高，且当患者不能服用口服药物时（如进行手术、患急性肠胃炎或患肿瘤疾病），注射可以保持病毒抑制，并降低医务人员的HIV病毒暴露风险。艾可宁副作用小，安全性高，无显著合并治疗的药物相互作用，且对于耐药病人均有效。艾可宁目标患者约53.8-58.8万人。2020年12月，艾可宁通过医保谈判，降价46.37%纳入医保，解决了支付端的问题，有望开启加速放量阶段。 2.布局艾可宁+广谱中和抗体3BNC117联合疗法，拟每2周~4周用药一次，具备改变艾滋病治疗模式的潜力。3BNC117是广谱中和抗体（bNAb），半衰期长，临床试验结果证明，3BNC117单药治疗HIV病毒感染者显示出明确的抗病毒活性。3BNC117不仅能够和其他抗艾药物一样抑制HIV病毒复制，而且可以介导针对HIV病毒和被感染细胞的免疫应答。公司将艾可宁与3BNC117形成全注射、长效的两药组合，组成复合制剂，拟每2周~4周用药一次，有望替代口服药物，最大程度抑制不同流行的HIV病毒包括耐药病毒，并激发人体免疫反应，抑制、清除被HIV病毒感染细胞，在停药后延迟病毒反弹的时间，探索艾滋病功能性治愈，以及HIV病毒预防。目前已在中美进行II期临床，具备改变艾滋病治疗模式的潜力。 3.股权激励制定业绩超高增长目标，公司未来三年业绩有望快速兑现。2021年2月，公司公告股权激励计划，达成100%归属系数目标的营收要求分别在2021-2023年需要达到8000万元、3亿元、10亿元及以上，即业绩增速分别为70%、275%、233%，未来三年业绩有望实现超高速增长。股权激励制定的业绩目标体现了公司对于艾可宁进医保之后快速放量的信心，公司未来三年业绩有望快速兑现。 4.布局新冠治疗新药提供业绩弹性，已在美国启动I期临床。公司与上海药物研究所就抗病毒新药FB2001项目（DC系列候选药物）达成成果转移转化协议，公司独家取得FB2001项目在全球范围内的临床开发、生产、制造及商业化权利。2021年3月15日在美国启动临床I期试验，4月28日受试者已经入组，并完成第一剂量组给药，经独立数据安全委员会研究，第一剂量组安全性良好，建议继续开展剂量递增研究。FB2001具有高效靶向冠状病毒主蛋白酶的活性，在实验动物体内展现出良好的体内药代动力学性质和安全性。蛋白酶抑制剂治疗新冠潜力获得国际大药企认可，辉瑞产品同样获得体外试验积极数据。 盈利预测。艾可宁新进医保，有望实现快速放量，拉动公司收入体量快速上升。预计2021-2023年收入分别为0.82亿元、3.06亿元、10.09亿元，同比增长分别为75%、274%、230%；归母净利润分别为-2.99亿元、-3.02亿元、-0.14亿元；EPS分别为-0.83元、-0.84元、-0.04元；PE分别为-27x、-27x、-581x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：艾可宁销售不及预测风险；新药研发失败风险。

恩华药业发布 2021年一季度报告。 2021年 Q1公司实现营业收入 9.04亿 元，同比增长 22.58%；实现归母净利润 1.68亿元，同比增长 21.68%；实 现扣非净利润 1.68亿元，同比增长 21.04%；实现 EPS0.17元。 公司预告 1-6月经营情况， 预计上半年归母净利润 3.88亿元-4.59亿元， 同比增长 10-30%，即 Q2公司归母净利润 2.2亿元-2.91亿元，单季度同比 增长 2%-35%。 公司整体收入利润快速增长，收入端 20%以上的增长略超预期。 公司在年 报中预告了一季报增长 10-30%，业绩在中值偏上，符合预期。 疫情去年的 基数不高，公司实现快速增长符合预期。 收入端超过 20%的增长还是较为 亮眼的，我们推测麻醉线增速较快（去年疫情基数比较低，今年又有新品拉 动）、精神线和神经线平稳。 公司各项财务指标平稳， 研发投入力度加大。 毛利率方面， 2021年 Q1公 司毛利率为 77.90%，同比去年 Q1的 76.11%上升 1.89pp， 我们认为主要 是产品结构的变化，麻醉线新品的拉动。 公司销售费用率 42.95%，相较去 年同期 44.63%下降 1.86pp，销售费用控制良好。公司管理费用率 4.37%， 相较去年同期的 4.01%上升 0.36pp，管理费用率略有上升。研发费用增速 高达 86.69%，的收入占比从去年 Q1的 4.91%上升至今年的 7.47%，研发 投入力度加大，体现公司对于研发的重视。 展望 2021，公司看点颇多： 1） 公司收入端有望恢复两位数增长，其中我 们预计麻醉线增长 30%左右，主要由戊乙奎醚、舒芬太尼、羟考酮等新品 放量拉动，叠加手术量恢复性增长；预计精神线 10%左右增长，主要受度 洛西汀集采影响，其他品种维持较快速增长；预计神经线下滑 25%左右， 主要由于加巴喷丁集采降价。 2） 公司利润端增长快于收入端： 新品毛利率 提升，进入集采的品种销售费用率持续下降。 3） 公司研发有望持续收获： 2020年获批了戊乙奎醚、舒芬太尼、 羟考酮，后续还有阿芬太尼、地佐辛、 依托咪酯乳状注射液、度洛西汀肠溶胶囊等品种已经申报 2021年有望陆续 获批。一致性评价 18个项目也都在顺利推进。 当前公司估值已经调整到今年 17X。 17X 的估值反映了市场集采的过分悲观 预期，而公司管制类产品的获批和未来的成长性未在估值中体现。 我们预计 今年整体平稳，而地佐辛、羟考酮、舒芬太尼等管制品种获批后，公司将进 入新一轮增长，且集采风险可控（前期深度报告中有论述） 盈利预测及投资评级。 我们预计 2021-2023年归母净利润分别为 9.0亿元、 11.0亿元、 13.7亿元，增长分别为 23.1%、 23.0%、 24.2%。 EPS 分别为 0.89元、 1.09元、 1.36元，对应 PE 分别为 17x， 14x， 11x。 我们认为公 司未来受益于地佐辛、戊乙奎醚、羟考酮、舒芬太尼等品种放量，今年开始 有望恢复 20%以上较快增速。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。

观点： Q1在去年高基数的前提下，依然实现稳健增长，超出市场预期。 1.Q1在去年高基数的前提下，依然实现稳健增长，超出市场预期。 去年 Q1为了保 障疫情期间的药品供应，经销商相应提高了流通系统的安全库存量，因此导致去年 Q1基数较高。 2021Q1实现了除 2020Q1以外的单季度最高销售额，相比 2019Q1增速达 65%， 体现了埃克替尼强劲的竞争力。 埃克替尼临床差异化优势明显，是 NSCLC 患者脑转移治疗的优先推荐用药，证明了在 21-L858R 突变患者中的疗效， 术后辅助治疗已纳入优先审评，在巩固现有市场的同时进一步打开用药空间。 2.盈利能力提升，研发持续投入，整体财务指标稳健。 公司销售毛利率 93.64%，与 去年（ 92.88%）相比提升 0.76pct；销售净利率 23.68%，相比去年（ 19.98%）上 升 3.70pct；盈利能力持续增强。公司销售费用率为 38.04%，比去年（ 39.92%）下 降 1.88pct，销售效率提升；管理费用率为 10.30%，比去年（ 13.12%）下降 2.82pct， 管理效率提升；公司研发费用率 19.13%，比去年（ 13.86%）上升 5.27pct，同比增 长 31.98%，公司持续投入研发。公司财务费用率为-0.47%，较去年（ 1.24%）下 降 1.71pct，主要是由于贷款利息减少和利息收入增加所致。 3.公司临床持续推进， 2021年多项研发成果值得期待，从 1到多新征程。根据研 发进度推测： 恩沙替尼一线 NDA（公司首个国际化新药，一线临床数据 best-in-class，有望 大幅延长用药时间，国内外合计销售峰值有望达到 30亿元，为公司提供业绩 增量）； 埃克替尼术后辅助适应症（已纳入优先审评，有望拓展用药空间，生命周期延 长）； MIL60获批上市（销售峰值有望超 10亿）； 0316已报产， II 期数据已出，今年有望获批； PD-1与 CTLA-4国内临床推进（ 单药与组合疗法临床均已受理，上市进度有望 加速）； 082肾癌数据结果等。 盈利预测： 公司是 A 股稀缺的创新药标的，埃克替尼持续贡献稳定现金流，恩沙替 尼有望快速放量，后续研发管线梯队已逐步形成，研发团队具备海外研发经验+过 硬的研发实力，销售团队实力强劲，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 我们 预计公司 2021-2023年营业收入分别为 23.98亿元、 31.40亿元、 40.66亿元，同比 增长 28.2%、 31.0%、 29.5%；归母净利润分别为 4.61亿元、 6.10亿元、 8.02亿 元，同比增长-24.0%、 32.3%、 31.6%；对应 PE 分别为 96倍、 73倍、 55倍。

科伦药业发布 2020年年度报告和 2021年一季度报告。 2020全年公司实现营业收入 164.64亿元，同比下降 6.65%；实现归母净利 润 8.29亿元，同比下降 11.57%；实现归母扣非净利润 6.28亿元，同比下 滑 20.43%； EPS 0.58元。 公司发布 2021年一季度报告， 2021年 Q1公司实现营收 41.51亿元，同比 增长 17.35%；实现归母净利润 1.75亿元，同比增长 701.49%；归母扣非 净利润 1.55亿元，同比增长 1032.99%； EPS 0.12元。 公司 2021年 1-6月经营预测，预计归属上市公司股东净利润 4亿元至 5亿 元亿元，同比增长 97.2%-146.5%。则 Q2归母净利润区间为 2.25亿元至 3.25亿元，同比增长 24%-80%。 2020年全年受疫情影响，整体业绩下滑符合预期， Q4单季度亮眼。 2020年上半年受新型冠状病毒疫情影响，医疗机构非疫情科室未正常开展诊疗工 作，导致输液、非输液制剂产品销量下降，下半年销售量逐步恢复。 2020年 Q4公司单季度 3.28亿利润相当亮眼， 驱动在于新药持续放量以及川宁 产品价格的恢复性上涨。 2020年我们预计利润拆分为大输液 9-10亿利润， 原料药 3-4亿利润，新获批仿制药 2.5-3亿利润，老普药 2-3亿利润，石四 药并表 1.2亿，其他利润约 1亿，研发费用 15.27亿。 2021年 Q1业绩高速增长符合预期。 2020年 Q1公司受到疫情影响业绩基 数较低，大输液下滑较多。 2021年 Q1输液产销量基本恢复，输液回暖，非 输液制剂及新产品同比增加。另外公司研发投入仍然在增加，整体 Q1业绩 符合预期。 中报预告利润 4-5亿， Q2呈现持续回暖的趋势。 期待公司创新研发转型。 公司研发投入 15.16亿元，同比增长 12.24%，研 发投入占销售收入的比重达到 9.21%。 2020年度 23项产品获批上市， 24项申报生产。自 2017年至报告期末， 公司获批上市 75项，开展了 20项创 新药物临床研究，有 57项处于申报生产阶段。 公司长期投资逻辑梳理： 2020年为公司最困难的一年， 公司在困难时期依 然选择了高研发投入，从 2020年获批产品来看仿制药已逐步进入收获期。 公司长期逻辑不变， 仿制带领创新，为公司未来业绩高增长提供动力。 盈利预测与估值。 公司 2019年受到川宁的影响， 2020年初又遭遇疫情，业 绩进入阵痛期， 2020年下半年有望出现拐点； 2020年后三发驱动创新药开 始逐步兑现，以仿制带动创新，制剂板块未来仍有投资价值。预计 2021-2023年归母净利润分别为 11.14亿元、 13.05亿元、 15.50亿元，对应增速分别 为 34.3%， 17.1%， 18.8%， EPS 分别为 0.77元、 0.91元、 1.08元，对应 PE 分别为 27X、 23X、 20X，维持“买入”评级。

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博腾股份发布2021年一季度报告。2021年Q1公司实现营业收入5.43亿元，同比增长38.99%；实现归母净利润0.88亿元，同比增长82.90%；实现扣非净利润0.75亿元，同比增长55.72%；实现EPS0.16元。 收入利润均超预期，加回汇兑和激励之后更高。公司收入利润均在预告上限扣非利润超出预告上限，超预期。考虑到公司主要收入来自海外，且主要以美元等外币定价和结算，2021年Q1整体汇率水平在6.5，2020年Q1汇率水平在7左右，由此影响的收入我们测算在3000万规模，若还原回同等汇率计算，Q1收入增速在50%。去年Q1公司收入基数并不低，因而一季度反映了订单持续的高速增长趋势。除了收入之外，汇兑也会影响毛利率水平，公司2021Q1毛利率为40.39%，较去年同期提升2.45pp，还原汇兑影响后我们认为毛利率提升更多。公司制剂CDMO和生物CDMO业务仍处于能力建设期，影响报表净利润1722万元，激励费用影响463万元，还原之后内生业绩增长为93%。 分板块来看，CRO超高速增长、CMO平稳增长。公司2021Q1 CMO收入3.49亿元，同比增长21%。CRO业务收入1.74亿元，同比增长159%（其中J-STAR团队实现0.48亿元，中国团队实现1.26亿元，中国团队同比增速433%），CRO业务的超高速增长未后续提供充足动力。 从客户结构来看，新客户有序拓展。前十大客户的销售占比约66%，较去年同期减少1pp，客户结构更加均衡，相较去年全年的集中度有所增加，我们认为是大客户订单延续到今年Q1确认的较多。公司新增客户（仅包括有订单客户）10家。 从订单项目情况看：III期临床个数明显增加，为后期商业化奠定基础。公司2021Q1III期临床产品达到17个（去年同期9个）。从订单的情况来看，公司获得新询盘162个（其中32个产品订单在报告期内已确认）。公司创新药活跃项目数（不含J-STAR）347个，分布在不同的临床阶段，其中临床前和临床一期191个，临床二期58个，临床三期46个，新药申请（NDA）8个，已上市44个。 产品结构升级推进，API进入收获期。2021Q1API业务实现收入8848万元，同比增长291%，杨森地瑞那韦贡献较大；服务API产品数40个（其中中国客户API产品数23个）。 盈利预测及投资评级。预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.59亿、6.46亿、8.67亿元，增长分别为41.6%、40.6%、34.2%。EPS分别为0.85元、1.19元、1.60元，对应PE分别为61x，44x，33x。维持“买入”评级。 风险提示：商业化订单波动风险；大分子战略不及预期

事件。公司发布2021年一季报。2021Q1年公司实现营业收入1.89亿元，同比增长45.42%；实现归母净利润0.49亿元，同比增长42.84%；实现扣非净利润0.48亿元，同比增长45.61%；实现EPS0.12元。观点：业绩符合预期，持续高增长，2021年看点多。 1.业绩符合预期，持续高增长，2021年看点多： 公司2021Q1归母净利润在去年Q1归母净利润111%的增速下，依然实现43%的增速，创造了单季度盈利的历史最高记录，体现了公司强劲的发展势头。我们认为，公司持续高增长的业绩已经证明了自身强大的盈利能力，未来有望维持持续高增长的趋势。 2.从财务指标来看：公司销售费用率3.02%，比同期上升0.31pct，主要是公司加大国内外市场拓展，产生的市场拓展费用增加所致；管理费用率22.67%（已包含激励费用计提），比同期下降10.09pct，管理效率提高；财务费用率-1.35%，维持稳定。公司毛利率54.23%，比同期下降8.19pct，与2020年全年毛利率水平接近，我们认为主要是由于公司收入结构性变化所致；净利率25.73%，比同期下降0.47pct，比2020年全年水平上升4.17pct。经营性现金流346万元，与去年同期相比由负转正，改善明显。 3.公司投资逻辑再梳理：公司是稀缺的高壁垒药物合成专家，已有发酵半合成平台、多手性药物技术平台、非生物大分子平台、靶向高分子偶联平台等四个先进的技术平台，且新增布局吸入制剂平台，未来有望建设成更多先进技术平台，逐步形成“4+n”高技术平台，拓宽业务管线。历史成功案例证明了公司具有较强的技术能力+专利挑战能力+品种选择能力，并有较高议价权。公司已有多个制剂品种获批上市，制剂一体化布局已实现。公司后续还有丰富的原料药及制剂在研管线，且商业模式灵活多样，在建产能储备丰富，未来三年业绩有望实现快速增长。 盈利预测与结论。预计公司2021-2023年收入可达11.93亿元、18.09亿元、27.68亿元，同比增长为51.9%、51.7%、53.0%；归母净利润为2.50亿元、3.78亿元、5.80亿元，同比增长为47.3%、51.2%、53.3%；对应PE为68x、45x、29x。维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败风险。财务指标

健友股份发布2020年报。2020年公司业绩高速增长：公司2020年实现营业收入，归母净利、归母扣非净利分别为29.15亿、8.06亿、7.67亿元，同比增长分别为18.03%、33.25%、30.63%。其中肝素原料药收入13.04亿元（同比下降14.42%），毛利率56.14%（同比增长14.39pp），受行业供需失衡影响，2020年肝素原料出口单价持续提升；低分子肝素注射剂国内销量超过2000万支；注射剂国际化方面健友股份在2020年获得14个ANDA（其中有多个注射剂品种在几个月内快速占据了美国8-12%的市场份额）。肝素及低分子肝素制剂自2019 年底获批上市后，在报告期内达到近 3000万支的销售业绩，仅一年之内，市场占有率迅速达到 20%。注射剂出口收入接近1亿美金，同比去年翻倍以上增长。 健友股份发布2021年一季报。2020年Q1继续保持高速增长态势、2021年第一季度实现营业收入，归母净利、归母扣非净利分别为8.83亿、2.73亿、2.64亿元，同比增长20.28%、33.51%、29.61%；其中我们预计肝素原料销售收入约3.5亿元；国内低分子肝素注射剂销售接近600万支，同比增长约50%；注射剂国际化方面依诺肝素、标准肝素继续保持美国市场快速放量，受益于去年获批ANDA的放量，公司肝素以外其他注射剂制剂出口也维持超高增速。 健友股份发布2021年限制性股票激励计划。激励对象总人数为134人；预计激励股票总量不超过261.75万股，占总股本的0.28%。业绩考核为以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润增速分别不低于15%、32%、52%，即复合增速15%。增速不扣除激励成本摊销，实际加回激励成本后增速更快，且激励为最低考核要求，我们预计大概率会超预期。预计总摊销费用890.92万元。 注射剂国际化逻辑逐步兑现，2021预计注射剂出口业务持续爆发。 公司是注射剂国际化绝对龙头，2021年美欧出口将持续爆发：健友股份作为国内少有的高端FDA认证注射剂生产企业，对注射剂出口布局早。截至 2020 年底，公司已跃升为拥有美国注射剂ANDA数最多的中国本土生产企业。其中有多个注射剂品种在几个月内快速占据了美国 8-12%的市场份额。目前已获批23个注射剂ANDA，公告在研/申报ANDA注射剂产品30余个，逐步打造核心产品依诺肝素/标准肝素+小分子抗肿瘤注射剂+其他重磅注射剂的高端注射剂出口全产品链；叠加子公司Meitheal在美国本土市场的注射剂专业推广能力，公司未来将持续受益于高毛利美国无菌注射剂市场，注射剂出口业务继续爆发。 盈利预测：我们预计公司2021-2023年归母净利润为10.6亿元、13.8亿元、17.5亿元，同比增长31.5%、30.6%、26.5%，EPS分别为1.13元、1.48元、1.87元，当前股价对应PE为36x、28x、22x，维持“买入”评级。 风险提示：注射剂海外获批不及预期；肝素原料销售不及预期；医保控费压力持续加大；测算可能与实际存在误差。

凯莱英发布2021年一季度报告。2020年Q1公司实现营业收入7.77亿元，同比增长63.45%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长42.86%；实现扣非净利润1.29亿元，同比增长38.67%；实现EPS0.64元。 公司整体收入利润实现开门红符合预期，加回汇兑和激励之后超预期。考虑到疫情去年的基数，公司实现60%以上收入增速和40%以上利润增速高增长符合预期。公司一季报中披露若剔除汇兑波动损益、股权激励摊销费用等影响，归属于上市公司股东净利润同比增长 55.93%。实际上除了影响利润之外，汇兑波动还会影响整体的收入和毛利率，若今年和去年的收入还原回美元口径同比，Q1收入增长更高，整体超出预期。 毛利率受到汇兑和会计准则调整双重影响。毛利率方面，Q1公司毛利率为42.87%，同比去年Q1的47.70%下降较多，环比Q4的42.88%基本持平。一方面还是汇兑的影响（在年报点评中我们也分析过，影响在3个点左右），还有就是公司会计准则的调整，运保费从销售费用调整到营业成本，也影响了毛利率。 公司各项财务指标由于去年同口径有疫情，所以变动较大。公司整体经营性现金流1亿，同比增长104.56%，非常靓丽，体现了强劲的增长趋势。公司研发投入力度持续加强，Q1研发费用8344万，相较去年的5485万增加了52.14%。管理费用增长也较多，管理费用增幅78.91%，主要是公司持续加大高端技术人才引进，快速推进新业务发展过程中加大人才引进，支付薪酬、股权激励等费用快速增加。 公司投资逻辑再梳理。公司在CDMO领域全方位布局深化推进，大分子、小分子（API+制剂一体化）、CRO+CDMO一体化，囊括了药品研发的各个生命周期。公司不断加大研发与产能投入，为未来长期良性发展打下良好基础，提供动力。我国创新药风起云涌，作为创新药产业链不可或缺的CDMO环节的龙头，凯莱英未来有望迎来数年持续高速发展。 盈利预测及投资评级。预计公司2021-2023年归母净利润分别为9.99亿、13.46亿、17.71亿元，增长分别为38.3%、34.7%、31.6%。EPS分别为4.12元、5.55元、7.30元，对应PE分别为72x，54x，41x。我们认为公司是技术推动型的国内CDMO龙头企业，大客户已经逐步稳定，信任度逐渐提高，后续项目储备也已形成，受益于国内MAH制度的持续推进。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，且股权激励充分调动员工积极性，后劲十足。基于公司日常重大合同落地，我们认为公司业绩确定性更高，随着扩建产能的释放，未来三年业绩增速有望维持30%-35%高速增长，维持“买入”评级。 风险提示：分子砌块需求下降风险；大订单波动；晖石产能利用率低于预期