事件 公司公告2021年限制性股票激励计划（草案）。 激励对象：总计61人，为公司中高层管理人员及核心骨干。 股份数目：不超过188.7万股，占总股本0.35%。首次授予157.3万股，预留31.4万股。 首次授予价格：21.52元。 业绩考核：2021-2023年公司营业收入分别不低于24亿元、29亿元、35亿元。 股权激励费用摊销：初步预计2021-2024年分别摊销1656.74万元，1142.95万元，449.40万元，77.81万元，总计摊销费用3326.90万元。 股权激励提高员工积极性，绑定核心人才，大概率将超预期快速增长。本次激励涉及61位中高层管理人员及核心骨干，有助于提高员工积极性，绑定核心人才。按照本次激励考核标准，2021-2023年营业收入增速预计分别不低于15%、20%、20%，我们认为这是较为保守的增速预期，大概率有望超预期快速增长。 公司后续增长驱动力较足。博腾股份未来的增长驱动来自于项目储备、客户储备、项目升级。基于当前的早期临床项目积累、新客户开拓、以及产品由中间体向API/制剂拓展升级的潜力，我们认为公司后续主业增长的动力较足。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.24亿元、4.64亿元、6.60亿元，增长分别为74.8%、43.0%、42.3%。EPS分别为0.60元、0.85元、1.22元，对应PE分别为77x，54x，38x。我们认为公司未来几年受益于产业趋势有望维持30-35%的收入高增长，基于经营效率的提升，利润增速有望快于收入。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：商业化订单波动风险；大分子战略不及预期。

事件。公司发布2020年业绩快报。2020年公司预计实现营业收入7.85亿元，同比增长56.09%；预计实现归母净利润1.70亿元，同比增长53.11%；预计实现扣非净利润1.57亿元，同比增长53.95%；预计实现EPS0.41元。 按照业绩快报推算，预计公司2020年Q4单季度预计实现营业收入2.75亿元，同比增长45%；预计实现归母净利润0.48亿元，同比增长2%；预计实现扣非净利润0.42亿元，同比下降11%。 观点：业绩位于预告中值左右，未来三年有望持续高增长。 1.业绩符合预期，位于业绩预告中值左右，全年实现快速增长。公司凭借丰富的管线布局、先进的技术平台、高壁垒的技术能力，全年收入与业绩均实现快速增长。Q4收入端依然保持快速增长趋势，体现了公司经营态势良好；利润端可能由于相关费用增加等因素，导致单季度增速有所放缓。 2.公司投资逻辑再梳理。公司是稀缺的高壁垒药物合成专家，已有发酵半合成平台、多手性药物技术平台、非生物大分子平台、靶向高分子偶联平台等四个先进的技术平台，且正在布局吸入平台，未来有望建设成更多先进技术平台，逐步形成“4+n”高技术平台，拓宽业务管线。历史成功案例证明了公司具有较强的技术能力+专利挑战能力+品种选择能力，并有较高议价权。 公司已有5个制剂品种获批上市，制剂一体化布局已实现。公司后续还有丰富的原料药及制剂在研管线，且商业模式灵活多样，在建产能储备丰富，未来三年业绩有望实现快速增长。 盈利预测与结论。根据业绩快报，我们调整了盈利预测。预计公司2020-2022年收入可达7.85亿元、11.69亿元、17.54亿元，同比增长为56.1%、48.9%、50.0%；归母净利润为1.70亿元、2.62亿元、4.02亿元，同比增长为53.1%、54.0%、53.4%；对应PE为108x、70x、46x。维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败风险。

事件：公司公告2020年业绩预告，预计2020年实现归母净利润5.89亿元~6.58亿元，同比增长155%~185%；非经常性损益对净利润的影响金额预计为2.6亿元至2.8亿元，主要系公司出售浙江贝达医药科技有限公司股权的投资收益。根据业绩预告，我们预计2020年实现扣非净利润3.09亿元~3.98亿元，同比增长49%~91%；2020Q4实现归母净利润0.75亿元~1.44亿元，同比增长134%~350%；实现扣非净利润0.39亿元~1.28亿元，同比增长44%~374%。 观点：业绩大超预期，恩沙替尼开始贡献收入，Q4表现亮眼。 业绩大超预期，恩沙替尼开始贡献收入，Q4表现亮眼。根据预告中值测算，预计2020年实现归母净利润6.24亿元，同比增长170%；实现扣非净利润3.54亿元，同比增长70%；2020Q4实现归母净利润1.10亿元，同比增长242%；2020Q4实现扣非净利润0.84亿元，同比增长209%。Q4业绩增速大超预期，我们认为主要是由于埃克替尼持续放量，以及恩沙替尼开始贡献销售收入。公司临床持续推进，2021年多项研发成果值得期待。根据研发进度推测： 恩沙替尼一线NDA（公司首个国际化新药，一线临床数据best-in-class，有望大幅延长用药时间，国内外合计销售峰值有望达到30亿元，为公司提供业绩增量）； 埃克替尼术后辅助适应症（已纳入优先审评，有望拓展用药空间，生命周期延长）； MIL60获批上市（销售峰值有望超10亿）； PD-1与CTLA-4国内上市（有望加速，CDE发布《境外已上市境内未上市药品临床技术要求》，可能豁免境外已上市药物在境内的部分临床试验）； 0316二线数据结果，082肾癌数据结果等。 盈利预测：公司是A股稀缺的创新药标的，埃克替尼持续贡献稳定现金流，恩沙替尼有望快速放量，后续研发管线梯队已逐步形成，研发团队具备海外研发经验+过硬的研发实力，销售团队实力强劲，看好公司长期发展，维持“买入”评级。根据业绩预告情况，我们上调了盈利预测。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为19.20亿元、26.57亿元、38.35亿元，同比增长23.6%、38.4%、44.3%；归母净利润分别为6.24亿元、4.96亿元、7.13亿元，同比增长170.4%、-20.5%、43.8%；对应PE分别为86倍、109倍、76倍。 风险提示：埃克替尼放量低于预期；创新药研发推进低于预期；创新药研发失败风险等。

事件：丽珠集团公告2020年度业绩预告，2020全年归母净利润16.3亿元-18.2亿元，同比增长25%-40%；扣非净利润13.7亿元-14.9亿元，同比增长15%-25%；EPS1.72元-1.93元。 单独看Q4公司归母净利润2.1亿元-4.0亿元（-21%~53%），扣非净利润1.9亿元-3.1亿元（-18%~33%）。 观点：处方药板块持续回暖，加回激励基金后业绩略超预期公司全年业绩高速增长略超预期，扣非业绩加回激励基金之后较为亮眼。按中值计算，公司2021年归母利润17.3亿（+32.5%），扣非利润14.3亿（+20%）。扣非增速低于归母主要是江苏尼科股权收入的确认。公司有激励基金的计提，同时公司多个重点品种临床推进加速，我们预计研发投入也比较大。公司上半年计提了激励基金2968.88万，我们预计下半年计提的情况跟上半年接近，全年我们按照计提6000万激励基金计算，则加回激励基金后，扣非利润14.9亿（+25%），在疫情影响处方药销售的情况下，25%的增速略超预期。收入端公司三季度开始处方药板块销售呈现回暖状态，预计Q4趋势延续。 公司研发加速推进。生物药领域共有8个项目在研，重点推进品种包括注射用重组人绒促性素（等待获批）、IL-6R（Biosimilar，III期临床入组完毕，有望争第一）、PD-1（在中美同时开展临床研究，Ib/II期胸腺癌适应症稳步推进）、IL-17A/F（I期临床）。化药领域常规制剂和一致性评价有序稳步推进，复杂制剂方面微球加速推进，多个品种国内第一，包括曲普瑞林一个月（III期临床）、亮丙瑞林三个月（I期临床）、阿立哌唑（I期临床）、奥曲肽（BE试验）。原料药方面发酵研发中心和合成研发中心在高端品种上均有布局（多肽等）。诊断领域自主研发产品将进入收获期。 丽珠业绩增长确定性高，估值较低（2021年不到20X）兼具化学制剂与创新生物基因，长期看创新生物药+高端复杂制剂转型。管理层调整之后，公司的销售聚焦、提效，重点品种持续发力。2020全年业绩高速增长略超预期，管理层调整和激励效应显现，后续创新推进更值得期待。 投资建议：我们预计2020-2022年归母净利润分别为17.39亿元、20.13亿元、24.01亿元，增长分别为33.5%、15.7%、19.3%。EPS分别为1.84元、2.13元、2.54元，对应PE分别为22x，19x，16x。扣除激励费用实际业绩增速更高。我们认为公司业绩增速确定性高，估值较低，原料药有望提供业绩弹性，创新生物药+高端复杂制剂长远布局，未来国际化战略有望持续推进。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：参芪扶正销量下滑、单抗研发风险。

事件。公司发布2020年业绩预告。2020年公司预计实现归母净利润1.61~1.78亿元，同比增长45%~60%；预计实现扣非净利润1.48~1.63亿元，同比增长45%~60%。 按照业绩预告推算，预计公司2020年Q4单季度实现归母净利润0.39~0.56亿元，同比增长-17%~19%；Q4单季度预计实现扣非净利润0.33~0.48亿元，同比增长-30%~2%。 观点：业绩符合预期，未来三年有望持续高增长。 1.业绩符合预期，全年实现快速增长。公司凭借丰富的管线布局、先进的技术平台、高壁垒的技术能力，实现业绩的快速增长。按预告中值测算，预计公司2020年实现归母净利润1.70亿元，同比增长53%；实现扣非净利润1.56亿元，同比增长53%；Q4单季度实现归母净利润0.48亿元，同比增长1%；Q4单季度实现扣非净利润0.41亿元，同比下降14%。公司全年实现快速增长，Q4可能由于研发费用增加等因素，导致单季度增速放缓。 2.激励计划进一步建立健全长效激励约束机制。1月20日，公司公告2021年股权激励计划（草案）。此次激励计划纳入了董事、高管、核心技术人员等84人，占比公司员工总数（745人）的11.28%，进一步建立健全公司长效激励约束机制，吸引和留住优秀人才，有利于公司的长远发展。股权激励提供保底增速要求收入或业绩同比增长年化约30%，我们认为，股权激励考核要求是对公司业绩的保底预期，实际增速大概率将持续超预期高速增长。 3.公司投资逻辑再梳理。公司是稀缺的高壁垒药物合成专家，已有发酵半合成平台、多手性药物技术平台、非生物大分子平台、靶向高分子偶联平台等四个先进的技术平台，且正在布局吸入平台，未来有望建设成更多先进技术平台，逐步形成“4+n”高技术平台，拓宽业务管线。历史成功案例证明了公司具有较强的技术能力+专利挑战能力+品种选择能力，并有较高议价权。 公司已有5个制剂品种获批上市，制剂一体化布局已实现。公司后续还有丰富的原料药及制剂在研管线，且商业模式灵活多样，在建产能储备丰富，未来三年业绩有望实现快速增长。 盈利预测与结论。预计公司2020-2022年收入可达7.79亿元、11.61亿元、17.42亿元，同比增长为54.8%、49.0%、50.1%；归母净利润为1.72亿元、2.61亿元、4.01亿元，同比增长为55.0%、51.6%、53.5%；对应PE为118x、78x、51x。维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败

公司发布 2020年业绩预告。 2020年公司预计实现归母净利润 10.73-11.63亿元，同比增长 20%-30%； 预计实现扣非净利润 9.12-9.95亿 元，同比增长 10%-20%。 按照业绩预告推算，预计公司 2020年 Q4单季度实现归母净利润 1.46-2.36亿元，同比增长 26%-103%； Q4单季度预计实现扣非净利润 1.09-1.92亿 元，同比 12%-98%。 观点： 全年业绩略超预期， Q4有望实现较快增长。 1. 全年业绩略超预期， Q4有望实现较快增长。 按照预告中值测算，公司 2020年预计实现归母净利润 11.18亿元，同比增长 25%；预计实现扣非净 利润 9.54亿元，同比增长 15%。 公司 2020年 Q4单季度预计实现归母净 利润 1.91亿元，同比增长 64.5%； Q4单季度预计实现扣非净利润 1.51亿 元，同比增长 55%。 公司全年业绩整体符合预期， Q4有望实现较快增长。 我们认为，一方面，丽珠的注射用艾普拉唑钠新进医保实现快速放量， 抗病 毒颗粒与新冠病毒抗体检测试剂产品在疫情之下实现快速放量；另一方面， 健康元的原料药主要品种美罗培南（混粉）销售因市场需求带动实现大幅增 长。 2.呼吸科领域是健康元重点布局的研发领域，管线不断推进， 公司已有 4个产品成功上市， 大品种布地奈德成功获批，自身能力得到证明，逐步迈入 收获期。 在研管线丰富，未来业绩提升空间巨大；呼吸科仿制药不同于普通 品种，由于其高壁垒的特性，我们认为有估值提升的可能性。 3.公司明年市值有望达 500亿。 我们预计， 丽珠支撑 270亿市值（丽珠明 年 20亿利润给 30倍估值， 支撑 600亿市值，健康元占比 44.52%） +呼吸 科支撑 150亿市值（ 5年销售峰值 50亿，给 3倍 PS） +其他部分支撑 80亿市值（海滨+焦作+保健品预计贡献 4亿利润，给 20倍 PE），公司明年 市值有望达 500亿。 盈利预测与结论。 展望 2021年，我们认为丽珠集团将继续贡献稳定业绩， 丽珠单抗研发布局持续推进，呼吸科新产品开始贡献业绩，尤其值得关注大 品种布地奈德获批带来的业绩弹性，呼吸科研发管线持续推进。 根据业绩预 告，我们上调了公司盈利预测。 暂不考虑增发摊薄， 我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 11.17亿元、 13.28亿元、 15.76亿元，增长分别为 24.9%、 18.9%、 18.7%。 EPS 分别为 0.57元、 0.68元、 0.81元，对应 PE 分别为 25x， 21x， 17x， 维持“买入”评级。 风险提示： 药品销售低预期风险；新药研发失败风险；原料药价格波动风险。

事件。告公司公告2021年股权激励计划（草案）。 1.数量：200万股，约占公司股本总额41,000万股的0.49%。 2.授予价格：33.00元/股。 3.授予人数：84人，包括任职的董事、高级管理人员、核心技术人员及董事会认为需要激励的其他人员。 4.禁售期：激励对象为公司董事和高级管理人员的，在任职期间每年转让的股份不得超过所持有股份总数的25%，且在离职后半年内，不得转让；在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入，所得收益归公司所有。 5.考核要求：以2020年营业收入或净利润为基数，2021-2023年增长率分别不低于30%/70%/120%（净利润为归母净利润剔除股权激励费用）。 6.激励摊销费用：摊销总费用为2630万元，2021-2024年摊销费用分别为1150.63万元/942.42万元/449.30万元/87.65万元。 点评：进一步建立健全公司长效激励约束机制，股权激励提供保底增速预期，大概率将持续超预期高速增长。 1.进一步建立健全公司长效激励约束机制，有利于长远发展。此次激励计划纳入了董事、高管、核心技术人员等84人，占比公司员工总数（745人）的11.28%，进一步建立健全公司长效激励约束机制，吸引和留住优秀人才，有利于公司的长远发展。 2.股权激励提供保底增速预期，大概率将持续超预期高速增长。按照我们的盈利预测，公司2020年营业收入预计为7.79亿元，归母净利润预计为1.72亿元。按照股权激励考核要求，公司2021-2023年保底营业收入分别为10.13亿元/13.24亿元/17.14亿元，或保底净利润分别为2.24亿元/2.92亿元/3.78亿元，同比增长年化约30%。我们认为，股权激励考核要求是对公司业绩的保底预期，实际增速大概率将持续超预期高速增长。 3.公司投资逻辑再梳理。公司是稀缺的高壁垒药物合成专家，已有发酵半合成平台、多手性药物技术平台、非生物大分子平台、靶向高分子偶联平台等四个先进的技术平台，且正在布局吸入平台，未来有望建设成更多先进技术平台，逐步形成“4+n”高技术平台，拓宽业务管线。历史成功案例证明了公司具有较强的技术能力+专利挑战能力+品种选择能力，并有较高议价权。 公司已有5个制剂品种获批上市，制剂一体化布局已实现。公司后续还有丰富的原料药及制剂在研管线，且商业模式灵活多样，在建产能储备丰富，未来三年业绩有望实现快速增长。 盈利预测与估值。预计公司2020-2022年收入可达7.79亿元、11.61亿元、17.42亿元，同比增长为54.8%、49.0%、50.1%；归母净利润为1.72亿元、2.61亿元、4.01亿元，同比增长为55.0%、51.6%、53.5%；对应PE为110x、72x、47x。维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败风险。

博腾股份发布2020年度业绩预增公告。公司2020年实现营业收入20.20-20.90亿元，同比增长30-35%；归母净利润3.06-3.43亿元，同比增长65-85%；归母扣非净利润2.75-3.10亿元，同比增长70-90%。 Q4单季度公司实现营业收入5.32-6.02亿元，同比增长13-28%；归母净利润0.67-1.04亿元，同比增长34-108%；归母扣非净利润0.55-0.90亿元，同比增长45-137%。 业绩超预期，单季度收入利润继续高增长，盈利能力持续提升。按照预告中值计算，公司Q4单季度收入增长21%，归母净利润增长71%，归母扣非净利润增长91%，持续高增长。公司的利润增速快于收入增速，体现整体盈利能力的提升，主要是产能利用率的提升和运营效率提升的显现叠加公司产品结构的优化。2020年Q4人民币处于升值通道，预计汇兑对于公司有一定负向影响，但公司盈利能力仍在提升。 公司后续增长驱动力较足。博腾股份未来的增长驱动来自于项目储备、客户储备、项目升级。基于当前的早期临床项目积累、新客户开拓、以及产品由中间体向API/制剂拓展升级的潜力，我们认为公司后续主业增长的动力较足。 盈利预测与投资建议。根据业绩预告，我们上调了公司盈利预测。预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.25亿元、4.64亿元、6.60亿元，增长分别为75.3%、42.6%、42.3%。EPS分别为0.60元、0.85元、1.22元，对应PE分别为55x，39x，27x。认为公司未来几年受益于产业趋势有望维持30-35%的收入高增长，基于经营效率的提升，利润增速有望快于收入。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：商业化订单波动风险；大分子战略不及预期。

本篇报告在开篇解答了市场对于博瑞医药的三大疑问。 我们重点探讨了高壁 垒仿制药是否有投资价值、博瑞医药的核心竞争力和壁垒是什么以及公司的 天花板有多高这三个问题。 新一波专利悬崖到来，高壁垒仿制药同样具有较高投资价值。 2018年到 2024年，即将有销售额高达 2500亿美元的药物失去专利保护，新一波专利 悬崖到来。市场普遍认为，仿制药的壁垒较低，竞争格局较差，因此投资价 值较低。但事实上，对于有较高壁垒（管制壁垒、技术壁垒、生产壁垒等） 、 市场空间相对较大的仿制药企业来说，同样具有较高的投资价值。 公司具有强技术能力+强专利挑战能力+强品种选择能力+高议价权，已从 过往的成功案例获得事实支撑。 公司定位“高难度仿制药专家”，做其他企 业难做或做不出来的药物，过往诸多成功案例为公司的能力提供了事实支 撑。 成功设计恩替卡韦全新合成路线，助力正大天晴和 TEVA 分别在国内外 首仿上市，体现了公司强合成能力+强专利挑战能力； 艾立布林原料药已处 于中试阶段，有望首仿攻下“化药合成界的珠穆朗玛峰” ，体现了公司强手 性合成能力； 卡泊芬净、阿尼芬净、米卡芬净等已签订合作协议， 并已在欧 洲实现商业化销售， 获得超高利润分成，是稀缺的能够参与制剂分成的原料 药生产商，体现了公司强品种选择能力+强技术能力+高议价权。 公司技术能力及规范生产获得国际大客户认可， 商业化策略灵活，快速扩建 产能打开盈利空间。 公司生产质量体系已通过多个国家和地区的 cGMP 认 证， 核心 API 产品基本已实现在规范市场的商业化， 客户遍及全球，已与 Teva、 Mylan 等全球知名的仿制药和原料药巨头形成紧密合作。公司的商业 化策略较为灵活，除销售 API 之外，也有技术转让或服务以及取得产品权益 分成等，不仅能够收取报酬，也能加速产品商业化，并带动中间体及原料药 销售。 同时，公司还在快速扩建原料药与制剂产能，进一步拓宽盈利空间。 现有管线对应 100亿美元终端市场，公司收入规模有望达 33亿元，净利 润有望达 10亿元，未来体量有望持续向上。 公司已打通全产业链，且销售 市场面向全球，公司现有管线对应 100亿美元终端市场，空间巨大。中性情 况下（ 公司市场占比 5%），公司收入规模有望达 33亿元； 考虑到公司产 品壁垒高、格局好，净利率高于普通仿制药， 可达 25%~30%，即净利润有 望达 10亿元。 除了现有的四个平台管线之外，公司已布局吸入制剂平台， 初步形成“4+1”平台。 未来有望拓展更多领域管线， 逐步形成“4+n”平 台，成为后续拉动公司收入与业绩体量持续向上的推动力。 盈利预测与估值。 预计公司 2020-2022年收入可达 7.79亿元、 11.61亿元、 17.42亿元，同比增长为 54.8%、 49.0%、 50.1%；归母净利润为 1.72亿元、 2.61亿元、 4.01亿元，同比增长为 55.0%、 51.6%、 53.5%；对应 PE 为 106x、 70x、 46x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败 风险。

事件：公司发布公告，将2020年4月通过的回购股份方案的回购价格上限由不超过人民币92元/股调整为不超过人民币125元/股。 公司拟向安徽金健桥医疗科技有限公司增资并受让部分股权，合计支付7760万元，获得金健桥70%的股权。2019年金健桥收入557万元，净利润-713万元，2020H1收入528万元，净利润4.65万元。 提高回购价有望加快推进回购及员工持股进度，展现公司信心。公司此次提高回购价上限，从92元/股至125元/股，增幅达35.9%，明显高于12月10日收盘价（103.53元/股）。本次价格调整并不涉及回购股份数量变更，仍为850-1670万股，金额为10-20亿元。截止11月30日，公司已回购264万股，在计算公司与中金公司签署的衍生品交易收益后，平均成本为83.51元/股。扣除已回购股份，公司最大回购数为1406万股，对应约17.6亿元。 公司此次提高回购价，属于“快刀斩乱麻”，以免回购时间截止，无法完成回购，如同2019年的回购情形（上限15亿元回购因价格倒挂仅完成2个多亿）。一方面，回购价格上限大幅提升有利于加快完成回购，推进员工持股计划；另一方面，价格的提升也体现公司对公司未来经营状况及股价充满信心。 收购金健桥医疗继续丰富公司器械产品线。安徽金健桥医疗科技有限公司主要从事医疗器械和保健用品的研发生产和销售，目前主营产品为仿真推拿仪、针灸治疗仪、中风康复治疗仪、镇痛仪、理疗电极片，均为二类或一类医疗器械。公司与金健桥医疗近年来签有协议，由公司采购金健桥医疗产品进行对外销售。我们判断，由于金健桥医疗收入及利润体量较小，短期内不会对公司的业绩产生明显影响，但公司有望以此为切入点，丰富保健康复类医疗器械的产品线，为公司布局的骨科医疗产业奠定更好的基础。 盈利预测：我们预计2020-2022公司归母净利润分别为50.0，56.2，62.8亿元，对应增速19.5%，12.4%，11.7%，对应PE为26/24/21X。2020年为公司业绩激励实施第一年，经营活力有望明显增强，维持“买入”评级。 风险提示：牙膏增速减缓；员工激励效果不及预期；新业务开展进度不及预期。

恩华药业公告枸橼酸舒芬太尼注射液获批。公司12月9日公告获得国家药品监督管理局核准签发的化学药品枸橼酸舒芬太尼注射液4个规格的《药品注册证书》。 观点：舒芬太尼是管制类麻醉大品种，竞争格局较好，后续多个管制类品种等待获批。 舒芬太尼是管制类麻醉的大品种，获批后与瑞芬太尼形成协同，增强管制类麻醉品种竞争力。在行政管理上，精麻类管制药品现在主要遵循的是国务院2005年颁布的《麻醉药品和精神药品管理条例》。麻醉药品和精神药品定点生产、定点经营，所以国家的行政管理决定了管制麻醉药品的天然寡头垄断格局（原料药厂家限制1-2家；单方制剂限制1-3家；一级流通商只能是国药股份、上海医药或重庆医药，二级流通商各地指定；不参加招标；医院红处方）。舒芬太尼是芬太尼的改良剂型，作用时间长，适合于长时间的全麻手术镇静，也是全麻的常规基本药物。舒芬受到牌照管制，目前只有人福和BV两家产品在售，我们根据样本医院反推舒芬太尼整体市场规模在20亿左右，人福和原研分别占90%、10%。恩华的舒芬若能获批，有望增加管制麻醉尤其芬太尼类的竞争力，在麻醉科形成品种协同效应，同时带动瑞芬太尼的销售。我们预计未来3年舒芬太尼整体市场有望超过30亿，恩华有望占据30%左右市场份额，峰值销售有望达到10亿。 恩华后续几个品种审批均有加速趋势。几个品种CDE审批近期均有进展，呈现加速趋势。羟考酮已通知现场检查；地佐辛二补已经审批完成，下一步也即将进入现场检查/行政审批阶段。 大品种获批有助于恩华估值的提升。公司后续在研品种中有羟考酮、阿芬太尼两个麻醉管制药品以及地佐辛这个二类精神大品种，再加上刚刚获批的舒芬太尼，几个品种加起来整体国内规模接近90亿元，且竞争格局极好（都不超过3家）考虑到公司2019年整体工业收入28.6亿元，这几个品种获批放量未来有望再造一个恩华。我们认为大品种的获批有助于公司估值提升。预计公司明年9.4亿利润，给予30X PE支撑282亿市值，再叠加1.1类创新药TRV130，峰值销售10亿给予5X PS支撑50亿以上市值，一年维度恩华市值空间在332亿，向上空间较大。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年归母净利润分别为7.65亿元、9.43亿元、11.66亿元，增长分别为15.4%、23.2%、23.7%。EPS分别为0.76元、0.94元、1.16元，对应PE分别为24x，19x，16x。我们认为公司未来受益于地佐辛、戊乙奎醚、羟考酮、舒芬太尼等品种放量，明年开始有望恢复20%以上较快增速。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：产品获批进度低于预期；创新药研发失败风险；仿制药集中采购预期。

事件： 丽珠集团发布控股子公司股权架构重组暨关联交易公告。 2020年 12月 4日，丽珠集团、丽珠国际、健康元、 Joincare Pharmaceutical、 YF Pharmab Limited 与丽珠开曼及其控制的企业（丽珠生物香港、丽珠生物、丽珠单抗、 卡迪生物，合称为“丽珠开曼下属企业”）共同签订了《重组框架协议》， 各方商定拟对丽珠开曼下属企业实施股权架构重组，实现以丽珠生物作为丽 珠开曼下属企业境内外的控股平台公司。 交易包括丽珠生物的股权转让与增资、员工持股安排、境外 A 轮融资平移 境内、丽珠单抗股权转让、卡迪生物股权转让、丽珠生物香港减资及股权转 让、境外架构清理等步骤。 交易前，丽珠集团、健康元、云锋基金分别持有 丽珠开曼 55.13%、 35.75%、 9.12%股权，同时预留了 10%的股份激励期 权。本次交易之后，丽珠集团、健康元、云锋基金、员工持股平台分别持有 丽珠生物 51%、 33.07%、 8.43%、 7.5%股权，丽珠生物下属丽珠生物香港、 丽珠单抗、卡迪生物三个全资子公司。 观点： 优化子公司股权架构调整后境内外融资更加便利，激励落地后进一步 调动研发团队积极性. 本次架构重组交易前后丽珠与健康元对对丽珠单抗的实际持股权益并没有 发生重大变更，仅做了架构的平移，保留境内主体，便于后续境内境外融资。 近几年境内外资本市场的变化较大，一方面一些在境外上市的中国企业在境 外资本市场的股票市值存在低估，另一方面境内科创板、注册制等推动，有 利于创新药企业的融资，整体看境内的投融资环境更为友好，国内创新药企 业回归境内价值更大。本次股权架构调整后，拆除了红筹结构，便于后续的 境内境外融资，架构进一步优化。本次丽珠子公司架构调整的同时，预计会 将前期预留的期权以员工持股平台的模式落地（具体的员工持股方案由丽珠 生物的有权决策机构批准后实施），有利于进一步激发丽珠生物团队的积极 性和活力。 公司研发加速推进。 生物药领域重点推进品种包括注射用重组人绒促性素 （等待获批）、 IL-6R（ Biosimilar， III 期临床入组结束，明年上半年有望申 报）、 PD-1（在中美同时开展临床研究， Ib/II 期）。复杂制剂方面微球加 速推进（多个品种国内第一）。原料药方面发酵研发中心和合成研发中心在 高端品种上均有布局（多肽等）。诊断领域自主研发产品将进入收获期。 2020前三季度公司业绩高速增长，后续创新推进更值得期待。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2020-2022年归母净利润分别为 17.39亿 元、 20.13亿元、 24.01亿元，增长分别为 33.5%、 15.7%、 19.3%。 EPS 分别为 1.84元、 2.13元、 2.54元，对应 PE 分别为 24x， 21x， 17x。扣除 激励费用实际业绩增速更高。我们认为公司业绩增速确定性高，估值较低， 原料药有望提供业绩弹性，创新生物药+高端复杂制剂长远布局，未来国际 化战略有望持续推进。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示： 部分品种集采降价风险、生物药研发风险。

事件。公司发布2020年三季度报告，前三季度公司实现营业收入10.11亿元，同比增长92%，归母净利润-11.16亿元，扣非后归母净利润-11.18亿元，对用EPS为-1.39元。公司2020年Q3实现营业收入4.36亿元，同比增长100.2%，归母净利润为-5.16亿元，对应EPS为-0.63元。 观点：业绩符合预期；新冠中和抗体海外进入冲刺赛段；大力发展BD快速布局重磅小分子创新药。 1、PD-1持续放量，新冠中和抗体研发加持，促进收入端提速增长。Q3核心品种特瑞普利单抗在销售团队重大调整之际仍然持续稳健放量。与此同时，由公司与中科院联合开发的新冠中和抗体药物JS016扬帆出海，现已成为跨国大药企礼来最重视的新冠肺炎研发项目之一。目前礼来已向公司支付约2000万美元包含里程金在内的费用，是公司短期一大靓眼业绩增长点。 2、JS016+LY-CoV555中和抗体联合疗法效果优异，礼来或将于11月向FDA提交EUA。礼来于11月7日公布的新冠中和抗体联合疗法数据显示：对于非住院患者，联合疗法可有效降低身体里的病毒载量，减缓症状同时降低患者入院/急诊的概率；联合疗法较LY-CoV555单药可有效预防病毒免疫逃逸所造成的耐药，且不管在有效性还是安全性方面均优于LY-CoV555单药。礼来预计于11月提交该疗法的EUA。礼来表示预计Q4供应量可达5万剂，假设定价为1600美元/剂，略高于LY-CoV555单药的1250，则对应8000万美元空间，按照17%的销售提成算，君实可获得4500万元人民币收入。目前礼来已于另一家跨国大药企安进达成合作，共同生产中和抗体，预计2021年产能将进一步释放，有助于该品种加速放量。 3、通过BD快速扩充研发管线。公司持续高度重视in-house研发，2020年前三季度研发费用率为119.7%（+3.29pp）。与此同时，公司大力发展BD，近期共引入8个品种：5款小分子药物XPO1、EGFRE20ins、AuroraA、四代EGFR、PARP，2款生物药CD39、IL-2。新品种补足了公司小分子药物研发短板，使研发管线更加完善、国际化。 盈利预测与结论。公司是国内稀缺的具有国际化研发实力的Biotech，研发管线重磅品种丰富，新冠中和抗或将成为全国第一个、全球第三个进入申报阶段的品种。暂不考虑中和抗体可能带来的收入及利润，我们预计公司2020-2022年收入分别可达14.57、22.23、32.42亿元，同比增长分别为87.9%、52.6%、45.8%；归母净利润分别为-10.75、-4.78以及1.96亿元，即2022年扭亏为盈，对应EPS分别为-1.23、-0.55以及0.23元，对应2022年PE为417倍，维持“买入”评级 风险提示：研发失败的风险；产品降价的风险；新冠疫情提前结束，中和抗体需求不复存在的风险。

科伦药业发布2020三季度报告。2020前三季度公司营业收入116.63亿元，同比下降9.99%；实现归母净利润5.01亿元，同比下滑45.15%；实现归母扣非净利润3.81亿元，同比下滑52.90%；实现EPS0.35元。Q3单季度公司实现营业收入44.32亿元，同比增长9.82%；实现归母净利润2.99亿元，同比增长60.55%；实现归母扣非净利润2.44亿元，同比增长46.93%；实现EPS0.21元。 Q3同比和环比均实现较高增长，略超预期，业绩拐点已现。公司去年Q3开始川宁受到价格下降的影响利润进入低谷期。今年Q3单季度利润2.99亿，增速超过60%略超预期，Q3开始单季度利润同比和环比均出现改善，经营拐点已现。我们估算前三季度原料药板块贡献2-2.5亿利润（其中川宁贡献1.5-2亿利润），输液贡献约5-5.5亿利润，非输液制剂贡献约1.5-2.0亿利润，新药部分贡献约1.5-1.2亿利润，石四药并表及其他利润约1.5-2亿，研发投入10亿（去年同期7.82亿）。公司上半年收入端受疫情影响门诊量下降，利润端下滑比收入多较多主要是输液的模式决定，需要卖到一定量才能够摊销掉成本。川宁2019上半年价格在高位，2020年Q1价格较低，Q2开始回暖，Q3逐步恢复正常盈利。 财务指标方面：公司前三季度销售费用率为31.48%，比去年同期37.52%下降6.04pp，疫情之下销售费用有所下降；管理费用率为6.32%，比去年同期5.39%上升0.93pp；研发费用从去年7.92亿上升至今年10.00亿，研发投入力度较大。财务费用与去年持平。整体财务状况良好。 展望全年：我们预计整体利润7.5-8亿，较去年下滑较多。其中输液板块11-11.5亿利润（含石四药并表），川宁2.5-3亿利润，获批新2.5-3亿利润，老普药和其他2.5亿左右利润，研发投入13-14亿（费用化12亿）。 公司长期投资逻辑梳理：公司在困难时期依然选择了高研发投入，从2019-2020上半年获批产品来看仿制药已逐步进入收获期。公司长期逻辑不变，大输液产业升级，结构调整，科伦盈利能力上升。国内环保第一，川宁满产利润好转。仿制带领创新，为公司未来业绩高增长提供动力。 盈利预测与估值。公司2019年受到川宁的影响，2020年初又遭遇疫情，业绩进入阵痛期，2020年下半年有望出现拐点；2020年后三发驱动创新药开始逐步兑现，以仿制带动创新，制剂板块未来仍有投资价值。基于疫情的影响，预计2020-2022年归母净利润分别为7.78亿元、11.81亿元、14.41亿元，对应增速分别为-17.1%，51.9%，22.0%，EPS分别为0.54元、0.82元、1.00元，对应PE分别为43X、29X、23X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险；川宁项目不达预期风险；仿制药一致性评价进度滞后风险；新药研发失败风险

药石科技发布2020年三季度报告。2020年前三季度公司实现营业收入7.25亿元，同比增长56.28%；归母净利润1.42亿元，同比增长21.21%；扣非净利润1.35亿元，同比增长21.48%，实现EPS为0.98元。 单独看Q3，公司实现收入2.66亿元，同比增长53.11%；归母净利润0.55亿元，同比增长14.21%；扣非净利润0.53亿元，同比增长15.82%。 收入持续高速增长略超预期，利润加回激励费用和汇兑后与收入匹配。在疫情影响下，公司Q1收入增速增长较为缓慢，但公司整体订单趋势良好，公司通过提升经营管理效率，在Q2完成了超高速增长，Q3趋势延续，单季度收入同比增长超过50%略超预期。超高的收入增速一方面来自于早期分子砌块持续向后推进带来的指数级放大效应，另一方面也有疫情之下产业转移趋势的加速。 利润端受到汇兑损失和激励摊销的双重影响。公司今年激励摊销较大，前三季度激励费用约3700万，Q3单季度激励费用约1500万，加回激励费用后前三季度利润同比增速53%，Q3单季度利润同比增速46%，与收入趋势匹配。Q3人民币对美元汇率波动较大，带来汇兑损失，财务费用增加较多。Q3单季度财务费用相较去年同期增加1530万，对于利润端影响较大，再加回财务费用的影响，公司Q3单季度利润同比增长超过70%，内生增长略超预期，我们判断晖石整体已经度过投入期，开始盈利。 从毛利率的角度来看，Q3环比Q2毛利率已经企稳。公司今年毛利率水平受成本上涨有所下降，前三季度毛利率45.90%，相较去年同期54.07%下降8.17pp，主要是kg级以上订单放量收入占比提升导致。但环比看Q3单季度毛利率47.34%，环比Q2的44.48%回升2.86pp，基本已经企稳向好。 公司各项财务指标正常。公司前三季度经营性现金流1.72亿元，同比增长198.30%，整体回款情况较好。公司前三季度销售费用率3.02%，相较去年同期（3.74%）略有下降；管理费用率12.07%，相较去年9.9%提升2.17pp，主要是激励摊销增多导致；研发费用收入占比7.94%，去年同期为10.79%下降2.85pp，因为收入增长较快，所以研发投入收入占比下降，但研发费用的绝对值并没有下降。 盈利预测及投资评级。暂不考虑增发摊薄，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.02亿元、3.07亿元、4.16亿元，增长分别为32.6%、52.2%、35.4%。EPS分别为1.39元、2.11元、2.86元，对应PE分别为100x，66x，49x，维持“买入”评级。风 险提示：分子砌块需求下降风险；大订单波动；晖石产能利用率低于预期。