执行收入优先战略,Q4促销力度加大致业绩波动。19年实现营业收入101.9亿元,同比增长45.6%;其中19Q4实现营业收入34.5亿元,同比增长49.3%,增速环比19Q3下降4pct。我们测算19Q4线上渠道贡献增速约35-40pct,线下贡献增速约10-15pct。19年实现归母净利2.5亿元,同比下滑17.8%,除促销力度加大,对小店店主加大补贴力度外政府补助减少亦有影响;19Q4归母净利润-0.46亿元,同比下滑227%。 疫情影响有限,加速休闲食品线上渗透率提升。春节提前,年货节销售影响有限,年货节期间(19.12.16-20.1.31)总销售额超2亿元。公司线上收入占比约80%,线上冲击有限甚至有望受益。1月阿里渠道销售同比增长22%;京东渠道建设晚、基数低,且春节期间物流配送更为及时,预计春节期间增速超过阿里渠道。此外,春节期间物流压制也在逐步解除,2月24日三只松鼠全线恢复发货。2月中上旬天猫三只松鼠旗舰店日均接待人数达3.5万,消费者出门意愿弱、网购意愿强,预计此次疫情将进一步培养线上食品消费方式。线下小店和直营投食店受到影响,公司协同店主积极应对。从行业层面看,零食门店普遍受到冲击,而背靠上市企业的加盟商如能得到一定帮扶,更有能力度过危机,单体门店抗风险能力弱,此轮疫情或导致线下门店洗牌。三只松鼠在疫情发生后鼓励店长通过微信群等渠道打开外卖配送的市场,并出台一系列补贴政策,包括年费延期、对临期产品补贴毛利损失等,帮助店长度过危机。 中短期看,公司重规模轻利润,万亿市场份额优先。线上食品消费习惯仍有培育空间,目前线上食品渗透率约为10%,而服装则超过35%。20年1月休闲食品线上CR3=35%,较19年9月提高10pct,线上集中趋势显著。我们预计20年三只松鼠线上促销力度不减,仍将贯彻份额优先战略。期待线下发展,19年末线下小店开业278家,直营店108家;预计20年直营开店将超200家,加盟店开业达1000家;公司目标2025年直营开店1000家,加盟小店10000家。2月松鼠小店已规划并成立11个战区,为店长提供定向咨询,把握行业洗牌机遇扩大市场份额。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司收入分别为102/138/183亿元,同比+46/35/33%;归母净利润分别为2.5/3.4/4.7亿元,同比-18/+36/+37%;对应PE为98/72/52X,维持“增持”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。

理性看待短期批价波动。茅台节后批价持续回落,当前维持在2100-2120元左右,近两天回调幅度较大。我们认为批价短期波动参考意义不大,主因3月公司开始回款,少部分经销商存在资金回笼需求,但整体看来批价下行经销商出货意愿不足,叠加疫情冲击,终端消费场景被抑制,茅台成交量处于低位,市场“有价无市”。茅台酒的稀缺性与品牌力为批价站稳2000元以上打下坚实基础,出厂与一批价的千元空间不断增厚公司安全垫。同时,可预见下飞天茅台渠道利润将长期处于高位,公司对经销商议价权极强,行业下游受疫情冲击期公司受影响较小,加剧马太效应。 复工有序、需求刚性,全年高业绩确定性可期。公司计划20年营收增速10%,目标制定理性符合“基础建设年”稳中求进主基调。面对疫情管理层积极务实,疾控与复产计划科学合理且落实到位,作为国内唯一超高端白酒代表,需求刚性下疫情对业绩冲击有限,公司长期优势显著,预计全年业绩完成度较高。同时,节后公司多次强调20年“计划不变、任务不减、指标不调、员工收入不降”,并进一步提出“一季度销售收入缺口在上半年全部补齐,上半年坚持实现双过半(时间过半、任务过半)目标”,更体现了公司的决心与底气。 全球避险情绪升温,核心资产龙头估值中枢有望进一步抬升。除中国外,美欧日韩等全球主要贸易地区疫情风险陡然升高,全球经济停滞风险加大,海外股市风险日渐升高,资金避险情绪升温。而A股估值处于全球低位,高端白酒抗风险能力强,茅台作为消费股核心龙头资产,具备较高避险属性,理应享受估值溢价,估值中枢有望进一步抬升。 盈利预测与投资评级:我们认为产品稀缺性及强大的品牌力使公司拥有行业定价权,未来茅台酒长期保持需求旺盛可期,高渠道价差下具备量价齐升空间,公司基本面稳健,近期回调后是难得的买点,建议把握突发事件带来的战略配置机遇期。预计19-21年公司收入达888/988/1132亿,同比增长15.0%/11.3%/14.5%;归母净利润达405/466/551亿,同比增长15.2%/15.0%/18.3%;对应PE分别为33/28/24X,维持“买入”评级。 风险提示:高端酒需求回落,产能投放不达预期,食品安全风险,疫情控制不及预期等。

事件 公司发布19年业绩预告,19年实现营业收入46.7亿元,同比增长12.2%,归母净利润7.2亿元,同比增长18.2%;其中19Q4实现营业收入11.4亿元,同比增长14.2%,归母净利润1.7亿元,同比增长41.6%。 投资要点 美味鲜表现亮眼。19年实现营收46.7亿元,同增12.2%,其中19Q4实现营收11.4亿元,同增14.2%。拆分业务看,19Q4美味鲜实现收入11.1亿元,同增19.1%,增速环比提高4.8pct,预计1)18Q4基数较低,当期收入9.3亿元,同增10.7%,2)前期销售费用大幅投入提升品牌实力、下沉市场开发等贡献收入增长,3)春节提前经销商备货。19Q4美味鲜实现归母净利1.9亿元,同增61.7%,增速环比提高44.2pct;公司实现归母净利润1.7亿元,同增41.6%,预计1)美味鲜毛利率有所提高;2)19年9月,公司第一期债券摘牌,预计利息费用环比下降。3)少数股东权益预计占比有所降低。 春节期间渠道压货较少,餐饮消费转向家庭。生产端,2月16日就恢复了三条酱油的包装线生产,现返工上岗1025名,其中本地工人占比约八成,复工率达90%,压制较大的省外物流也在逐步解除。销售端,根据草根调研,目前渠道库存约为1-2月,部分经销商主营餐饮渠道,库存或有偏高,部分餐饮库存转向C端销售以缓解压力。目前中炬餐饮渠道收入占比约30%,我们测算假设疫情在3月底得到有效控制,对中炬一季度收入影响可控。调味品龙头虽短期受疫情影响,但后续有能力通过捆绑销售、营销促销,折扣等方式来清理渠道库存、平滑疫情影响。 管理调整基本完成,积极迈向五年双百。渠道上,预计20年将进一步加大空白市场开发,且对比海天看,公司餐饮渠道仍有开发空间。中炬高新渠道利润厚、周转效率高,渠道订货意愿较强,看好公司产品力和渠道力推动增长。管理上,招兵买马加速销售布局,公司计划大幅增加销售费用和销售人员,预计20年销售人员将有显著增长助力开疆拓土。公司将以更快的速度开拓市场,开展办事处裂变,尽快完成全国化布局。新管理层对公司发展战略已经明晰,19年管理层调整基本到位,激励配套做出相应改进,在管理效率上已有所改善,预计20年将进一步通过激励措施释放员工活力,助力迈向五年双百。 投资建议:公司23年目标营收过百亿和年产销量过百万吨,薪酬考核落地激发员工活力,体制机制优化提升公司效益,宝能入主后对公司经营能力和战略定力的全方位提升,五年双百可期。预计19-21年公司营收分别为47/54/65亿,同比+12/16/20%;归母净利为7.2/8.6/10.6亿,同比+18/19/24%,PE分别为42/35/28X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。

直面挑战,深入调整期压力全释放:19Q4实现营收20.12亿元(-37%),归母净利1.95亿元(-82%),环比19Q3营收增速-16pct,归母净利增速-59pct。预计Q4业绩降速明显主因公司主动调整渠道打款价以理顺价盘,调低季度任务以降低库存,叠加春节时点波动相应平滑业绩所致。以刘化霜总为代表的新任管理层直面公司自18年以来在产品、渠道等方面的积弊,深入调整期公司以去化库存、提升价盘,恢复渠道向心力为目标,采取针对性举措:1)产品层面,推出高线次高端单品M6+,提高品质及渠道利润,逐步替代M6抢占次高端先机;2)渠道层面,针对M6+重新构建“一商为主,多商为辅”的新型渠道关系,优化队伍满足多层次经销商利润诉求,提高渠道积极性;3)组织层面,淡化刚性销售任务指标采取柔性考核,分别整合成立海天、梦之蓝事业部提高运营效率,同时股票回购激励方案稳步实施。我们认为调整期阵痛在所难免,公司当前仍以梳理库存、稳固价盘为主,收入端省内控货、M6全面停货,费用端为提高渠道利差市场费用投入增加+集中兑付历史费用残留问题,导致影响19Q3-19Q4业绩下滑,再次体现公司的调整力度与决心。 砥砺前行,轻装再出发,竞争优势依然显著:据渠道走访反馈,公司节前回款及终端动销整体状况良好,当前海天价盘稳固,梦系列价盘有所回升,渠道利润水平显著恢复,M6+渠道利润约百元水平,海天渠道利润回升约3-5%。受下半年公司持续控货影响节前库存已保持历史低位,预计疫情开始前已完成50-60%动销。因此节后消费抑制对渠道及终端库存影响可控,疫情或略微拉长公司2020年调整节奏,但整体影响有限。我们认为公司当前治理结构、产品体系、营销水平及渠道深度仍处行业前列,长期竞争优势依旧明显。尤其战略性大单品M6+省内推广取得阶段性成功,消费者接受程度较高,期待未来紧抓全国主流价格带升级机遇,结合“新江苏市场”铺设而进一步落地,在直接增厚利润的同时打开海天及M3的升级空间。未来随股票回购激励的全面落地,公司组织活力有望进一步激活,建议站在中长期角度静待公司经营改善。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司收入分别为231.1/249.8/275.0亿元,同-4.3/+8.1/+10.1%;归母净利润分别为73.4/81.8/92.5亿元,同-9.5/+11.4/+13.2%;对应PE分别为20/18/16X,维持“买入”评级。 风险提示:次高端白酒需求回落、疫情影响加剧,省外扩张不达预期。

事件 公司发布19年业绩预告,19年实现营业收入52.6亿元,同比增长20.9%,归母净利润-3.6亿元,同比下滑135.5%;其中19Q4实现营业收入8.8亿元,同比下滑5.2%,归母净利润-15.5亿元,同比下滑2669%。 投资要点 19年线下百日行动+《电子商务法》双重扰动运营。收入端,结合草根调研,预计19年药店渠道主品牌增速个位数,健力多同增30-40%,LSG国内线下业务实现收入1.26亿元,收入占比2.4%;电商渠道因渗透度提升等原因,参考阿里数据增速有所放缓。19Q4公司积极清理线下药店渠道库存,致使收入端降速明显,预计库存保持合理,渠道维持活力。LSG基于谨慎性原则计提商誉减值,充分释放风险。因LSG澳洲本土业务受《电子商务法》冲击,2019年实现8183.9万澳元收入,同比下滑43.8%,公司基于谨慎性原则计提商誉减值10.1亿元,计提无形资产减值准备约5.6亿元并转销递延所得税负债约1.7亿元,剔除减值影响后,19年归母净利润10.5亿元,同比增长4.4%;19Q4归母净利润-1.4亿元,同比下降159%。此外,公司对长期股权投资计提资产减值准备约1.02亿元,综上导致19年业绩同比下滑135.5%。 基本面触底,20年轻装上阵。产品协同,多维发力:1)1月LSG已获批蓝帽子,扩点推广将再上台阶。根据国家药品监督管理局网站披露,LSG已于1月13日获保健食品批文。因电商法影响,中国地区LSG益生菌需求旺盛但供给未匹配。19年4月LSG正式进入国内线下渠道,首发四款益生菌固体饮料;19H2开启了全覆盖的广宣推广,截至19Q3已经完成当年80%的目标网点网点覆盖。19年在中国线下实现收入1.26亿元,毛利高达72%。汤臣药店渠道覆盖密度高、深度厚、宽度广,我们草根调研了解到19年LSG国内渠道布局约4.5万家,而我国药店超过45万家,开放蓝帽子后,预计可助推LSG在国内线下渠道发力。参考公司新商誉模型测算,20年LSG国内收入或同增50+%。2)主力产品:预计主业将恢复良性增长,且健力多渠道下沉空间仍大,公司采取适度激进的市场策略:启动以蛋白粉为形象产品的主品牌提升策略、进一步丰富和夯实大单品战略,主品牌/健力多有望实现高增长。渠道裂变,精耕细作:公司具备业内领先的精细化运营能力和实力雄厚的经销商队伍,预计更加细化落实消费者触及和教育,进一步驱动增长。

事件 公司发布19年业绩预告,19年实现营业收入48.37亿元,同比增长15.25%,归母净利润6.02亿元,同比增长39.13%;其中19Q4实现营业收入16.18亿元,同比增长25.68%,归母净利润2.02亿元,同比增长55.08%。 投资要点 春节错位贡献增长,业绩持续超预期。19年实现营业收入48.37亿元,同比增长15.25%;其中19Q4实现营业收入16.18亿元,同比增长25.68%。分渠道看,我们测算Q4线上渠道增速40%+,单季度增速贡献约3-5%,线上收入占比不足15%,牛刀小试,期待深耕成果;线下基础夯实,预计春节提前10天导致12月动销加速,我们测算剔除春节影响,12月收入增速13%+。Q4营业利润同增36%,归母净利同增55%,归母净利率12.46%,同比+2.4pct,预计可能是1)每日坚果自动化率提高降低成本;2)春节销售旺季规模效应显现。 疫情影响有限。供给端,春节提前,渠道提前备货,基本1月20日前已完成发货,2月10日公司已经实现复产,生产供给端受影响小,物流也逐步缓解。消费端,节前团购产品基本发出,商超送礼类产品预计占比较小,而线下高利润的瓜子产品动销积极,物流恢复后线上实现有效补充,预计整体影响有限。此外,疫后部分送礼需求得到回补,坚果产品同样具有健康属性,疫后或进一步得到消费者认可,洽洽也可借这一契机加速扩大市场。 好赛道、大空间,改革动力持续释放。行业层面,坚果赛道高成长,每日坚果领跑。预计千亿坚果市场持续11%+增长,其中每日坚果营养复合、口味丰富、更方便,预计每年可保持20%+增长。公司层面:1)弱势区域待开发,草根调研了解到,公司在广东/东北地区市占率分别约为60%/30%,在弱势区域提升空间大。2)改革添活力、利益绑定增动力,公司为期五年的员工持股计划即将进行第四期,长期以来内部BU制的管理体系+优化的激励体系,一直在推动老品牌焕发新生。3)产品力卓越助开拓。新品海盐、藤椒味瓜子将加大城市和终端覆盖力度,有望打造成为下一个大单品。4)每日坚果规模效应、自动化水平仍值得期待。生产端,每日坚果自动化率约为70%,自动化提升将拉高毛利率水平。此外,小黄袋线上费用投入较大,预计线上渠道19年为略微亏损或处于盈亏平衡线,若20年线上规模效应逐步释放,将摊薄成本,盈利改善空间显著。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司收入分别为48/56/65亿元,同比+15/17/16%;归母净利润分别为6.0/7.3/8.7亿元,同比+39/22/18%;对应PE为34/28/24X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。

事件:公司发布19年业绩预告,19年实现营业收入52.67亿元,同比增长23.66%,归母净利3.73亿元,同比增长38.14%;其中,19Q4实现营业收入17.73亿元,同比增长34.49%,归母净利1.35亿元,同比增长83%。 投资要点收入增长环比加速,业绩再超预期。19年公司实现营收52.67亿元,同增23.66%;其中19Q4营收17.73亿元,同增34.49%。渠道调研了解到,因原材料成本上涨,公司9月通过减少促销力度变相提价2-5%,10月直接提价7-8%,11月直接提价4-5%,考虑到每次提价产品覆盖面约为70%以及提价时点,预计提价对Q4收入增速贡献约10%+,提价利好将进一步在20年释放。公司于19年9月推出真空锁鲜装新品,通过全国14家电台+央视+终端活动等综合立体宣传,认可度高,部分地区出现断货,预计19年销售约5000万,20年将贡献增长动力。预计提价基本覆盖成本,毛利率下滑将得到控制,销售费用率预计下降约1-3pct,此外,因可转债于19年中摘牌,预计Q4财务费用同比有所下降。19Q4归母净利1.35亿元,同增83.12%;归母净利率7.62%,同增2pct。 疫情影响有限,利好C端扩张、驱动B端变革。生产端,我们草根调研了解到,公司各地工厂陆续复工,2.20日河南工厂也正式投产运营,由于生产人员陆续返工中,目前工厂产能利用率60-70%左右。消费端,疫情期间出现C端速冻食品抢购潮,作为火锅料龙头,品牌效应加持下预计增速领跑行业,草根调研亦显示KA渠道公司产品供不应求,疫情将加速消费者对安井C 端产品认可度,市占率有望在疫情催化下加速提升。B端危中生机,餐饮工业化趋势或将加速。此次疫情中,餐饮行业受挫最严重。中国烹饪协会数据显示,受访餐饮企业20Q1成本中人工占比达到59%,构成主要成本负担。我们认为伴随餐饮供应链的逐步完善,疫情后半成品菜在餐饮业中的运用比率或将提升。疫情期间尤其是春节期间,烹饪协会调研企业中93%关闭门店,其中73%关闭所有门店,行业冲击大。而我国餐饮业连锁化率不足1%,抗风险能力差的中小企业占主体,面对人工、房租、货款、原材料过期等压力,面临现金流断裂风险。预计此次疫情将加速中小餐饮门店出清,带动餐饮连锁化率提高,而下游的集中将进一步推动上游餐饮半成品集中。 盈利预测与投资评级:公司三剑合璧、餐饮发力,长期看好龙头市占率提升。管理上领先行业,公司股权激励方案对中层及骨干倾斜力度较大,进一步激发动力。预计19-21年公司营收53/63/76亿元,同比24/20/20%;归母净利3.7/4.6/5.4亿元,同比38/22/19%。当前股价对应19-21年PE分别为39/32/27,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。

动销良好目标务实,公司全年业绩达成有保障。据渠道跟踪,公司元旦春节旺季总体动销形势良好,节前动销基本完成,疫情影响有限,五粮液和系列酒实现双增,基本达成旺季销售目标。公司20年增长目标以稳为主,计划全年营收保持双位数以上增长,五粮液主产品投放保持5-8%增长,业绩目标制定理性务实。针对20年目标公司多方布局,1)以价格管控为核心,紧跟终端数据,做好配额优化调节;2)加强渠道精细化建设与管理,推进数字化营销促进线上线下协同作用,加大供应链金融支持更好服务渠道;3)持续优化产品结构,确保“三性一度”,实现高端+系列酒双开花,提高品牌价值。我们认为普五当前批价稳定,约为900-910元水平,虽受疫情影响预计节后挺价节奏放缓,但在茅五千元批价价差及渠道改革持续释放效能的背景下,预计仍能较好实现挺价目标;而疫情得到有效控制后,公司国庆、中秋假期或迎来明显“消费反弹”,强大品牌力,多元化营销策略配合渠道管控力提升可以有效带动产品放量,公司全年业绩目标完成度较高。 核心竞争力突出,公司行稳致远高质量增长可期。自17年李曙光总提出“二次创业”以来,公司持续深化内部改革,运营效率不断提升。中长期来看公司竞争力凸显,主要表现在1)疫情冲击加速行业洗牌,公司作为渠道管理能力突出的龙头,在维护厂商关系,稳定渠道利润,支持终端良性消化库存等方面表现突出,预计将持续对同价格带竞品形成挤压。2)人事改革后公司管理层更趋年轻化,管理队伍团结有力且高效,预计未来执行力将有效提升,公司将持续释放改革动能。3)公司品牌力强劲,系列酒战略地位提升,未来有望与五粮液主品牌共同驱动公司增长。总体来看,公司核心竞争力突出,未来预计将持续受益行业消费升级,高质量增长前景可期。 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年公司收入达503.7/586.1/681.0亿,同比增长25.8%/16.4%/16.2%;归母净利润达174.4/209.3/250.5亿,同比增长30.3%/20.0%/19.7%;对应EPS分别为4.49/5.39/6.45,对应PE分别为27/22/19X,维持“买入”评级。 风险提示:高端酒需求回落风险,疫情加剧风险,食品安全风险,系列酒增长不达预期。

事件公司发布2019年业绩快报,19年公司实现销售收入119.14亿元(调整前/后同比+27.0/26.6%),归母净利润20.2亿元(调整前/后同比+38.0/37.6%);其中19Q4实现销售收入27.88亿元(调整前同比+13.1%),归母净利润3.28亿元(调整前同比+61.6%),业绩增长超预期。 投资要点 青花+玻汾双轮驱动稳破百亿,20年全国化趋势不减:公司19年“抓两头带中间”策略得当,次高端单品青花系列控货挺价,高基数下仍实现超预期增长(约30%);玻汾加速渠道扩张,依靠华东市场铺开及华南市场突破,19年预计保持50-60%增长。20年公司计划完成“一控三提”(控总量、提品质、提价格、提效益),策略或转为“拔中高,控底部”,预计整体增速仍有望保持约15%以上增长。1)分产品看,20年公司将精细化运作青花系列产品,青花20倾向渠道运营,主要依托商务及团购资源,而青花30将以宴席为主倾向团购渠道运作,以实现青20/30双增10亿,全系列冲击50亿元收入目标;玻汾预计稳中有升,将继续借助渠道铺货,稳固光瓶酒50元价格带优势地位;金奖、老白汾预计将跟随带动放量,同时公司将充分挖掘品牌内涵,带动竹叶青酒和杏花村酒维持高增。2)分地区看,19年公司以“13313”战略布局市场,省内市场实现快速增长良性发展,省外市场收入占比过半,公司已基本完成“环山西”板块市场及全国重点城市布局。预计20年河南、山东、北京等成熟市场将主要依靠青花带动,新兴市场江浙沪皖等板块将继续向上发力。 三年国改完美收官,清香酒龙头复兴正当时:虽肺炎疫情导致业绩短期承压,公司2020年定调调整年,增长目标合理务实,预计后续调整措施从容。长期来看,疫情突发加速行业洗牌,品牌力强盈利能力稳定酒企将持续挤压同价格带竞品,行业头部集中趋势不减,公司作为全国清香酒龙头品牌驱动力强劲,在环山西板块基本建设完成情况下,全国化布局优势明显。国改三年以来公司实现多项突破,19年国改完美收官也为公司未来复兴打下坚实基础。后国改时代,预计深化改革各项措施仍将持续落地,内部经营活力有望进一步释放,清香龙头延续复兴。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司营收为119.1/138.2/165.4亿,同比+27.0/16.0%/19.7%;归母净利为20.2/24.9/31.3亿,同比+38.0%/23.2%/25.6%,对应PE为35/29/23X,维持“买入”评级。 风险提示:疫情加剧,省外竞争激烈,宏观经济消费需求疲软。

杯装奶茶第一品牌,忆往昔开辟奶茶市场发力即饮版图,看今朝产能扩张股权激励护航成长。2005年公司上市后将杯装奶茶与香飘飘品牌划上等号,目前市占率超60%龙头地位稳固;17-19年陆续推出兰芳园、“Meco”等即饮品牌。18年底公司发布股权激励计划,并于19年4月发行可转债扩容液体奶茶产能,公司目前产品矩阵丰富,未来蓄能待发。 果汁茶供需双向发力,未来规模将冲击20亿。1)观行业,2014年后消费者对于健康重视程度提高,茶饮料行业由量价齐升粗放增长转向结构升级,17年我国茶饮人均消费量远低于日港美等地区,增长空间广阔;同时参考瑞幸咖啡入局,带动即饮咖啡市场未来每年将保持20%增长,大厂纷纷进入做大市场,现制茶饮的风靡同样将带动即饮茶饮料扩容,香飘飘推出“Meco果汁茶”半年销量即破2亿。2)思爆款,复盘统一阿萨姆、小茗同学等单品的爆款之路我们发现保持敏锐的市场嗅觉是前提,而需求端细化消费场景,保持营销能力则是关键;供给端渠道建设龙头企业更为占优。反观“Meco”果汁茶,需求端抢占细分品类标签,聚焦社交属性切入高频次消费场景,自19Q3以来公司加大费用投放(单季同比+51%),未来线上线下结合仍可长期保持出众的营销能力;供给端渠道网络完善,通过增厚利润+返利形式保障果汁茶渠道利润高于冲泡产品约,冰柜资源问题解决后产品有望进一步放量。3)看空间,预计21年成都产线投产公司设计产能将达约73万吨,测算得21年理想状态果汁茶年产量有望超6500万标箱,果汁茶规模稳定在15亿,将冲击20亿以上规模;同时参考18年数据测算得果汁茶满产情况下,规模效应可提升毛利率4.11pct,由23.37%增长至27.48%,考虑未来产品放量果汁茶毛利率有望对标冲泡产品达到40%的水平,弹性显著。 “升级”“下沉”驱动冲泡产品稳定增长。1)价稳:公司采取推出新品、更换包装等方式推动产品升级,以此抵抗由于消费习惯改变和产品老化带来的业绩下滑,并推动价格保持每年约1-3%的小幅提升。2)量增:渠道下沉有望带动销量提升,区域发展不平衡带来增长机会,预计未来三年将保持CAGR约5-7%增长。综合来看预计未来冲泡类产品将保持5-10%增速稳定增长。 盈利预测与投资评级:公司冲泡类产品龙头地位稳固,未来果汁茶放量带动业绩增长,冲泡+即饮双轮驱动可期;同时公司经营效率领先,盈利能力随规模效应显现长期有望进入改善通道。我们预计19-21年公司营业收入同比+34.4%/19.2%/16.6;归母净利4.0/4.9/5.8亿元,同比+25.8%/22.6%/19.8,对应EPS分别为0.95/1.16/1.39元,当前股价对应19-21年PE分别为23/19/16X,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:老品销量大幅下滑、果汁茶放量不及预期、食品安全风险等。

管理层拨乱反正,徽酒龙头再复兴。“八大名酒”基因加持,公司上世纪90s曾领跑白酒行业,90s末因推行“降价降维”、多元化发展策略从而步入衰退。07年波折之中换届改革,新任管理层稳定高效,推出年份原浆系列,落实渠道“三通工程”,公司再次进入良性发展轨道。当前省内竞争格局明朗,公司未来将持续巩固龙头地位。 看省内:充分受益次高端市场扩容,未来份额望破百亿。从中高端市场看,公司以年份原浆系列开拓市场,借高品牌/渠道/产品力领跑省内中高端竞争,18年公司内部中高端产品如古5、献礼等收入占比超60%,在全省中高端市场市占率超40%,未来在头部集中趋势下,省内外名酒品牌/渠道劣势显现,古井将进一步巩固领先地位。从次高端市场看,消费升级带动省内主流价格带持续提升至200元以上,次高端扩容趋势可期。观企业发展及宏观经济指标,江苏白酒市场普遍领先安徽4年左右,对标苏酒安徽省2022年白酒消费额预计将达310亿,次高端份额将超90亿,18年-22年CAGR约为25%,当前公司凭借古8放量,次高端市场市占率较高,在全国化名酒入皖渠道壁垒极高背景下,公司未来将充分受益次高端市场近50亿扩容红利。从未来空间看,公司当前省内中高端产品稳定增长,次高端保持高速增长,未来双轮驱动下预计省内份额将破百亿,收入结构进一步优化,次高端及以上产品占比有望达40%并占据省内次高端市场超四成份额。 探省外:接力品牌+渠道优势,因城施策。公司具备品牌+渠道优势,年份原浆系列省外知名度提高,构筑品牌壁垒;而以高渠道控制力/执行力/议价力为代表的厂家主导模式则筑成公司渠道壁垒。接力品牌/渠道优势,公司因城施策推动泛全国化进程,针对地产酒弱势的豫鲁市场,通过复制“三通工程”渠道模式参与竞争;针对地产酒强势的核心市场湖北省,公司并购当地名酒黄鹤楼进行切入;针对格局稳固的华东市场则通过加强大商合作,期待以点带面。因地制宜,良性发展,预计未来省外市场将为公司业绩提供重要贡献。 进入费用投入收获期,利润弹性将持续释放。当前公司进入投入回报期,广告+促销费用支出趋于稳定,规模效应下销售/管理费用率将趋于下行。14年后公司净利率触底反弹至19H的21.3%水平,随省外拓展顺利+产品结构优化+费用率持续下行利润弹性未来有望持续释放。 盈利预测与投资评级:公司作为徽酒龙头省内地位稳固,未来将充分受益次高端扩容红利,全国化布局同样值得期待。我们预计19-21年公司归母净利润增速同比+31%/22%/18%,对应EPS分别为4.39/5.34/6.31元,对应PE分别为34/28/23X,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行;省内竞争加剧;省外扩张受阻;食品安全等问题。

事件:公司披露2020年度日常关联交易预计额,其中预计向罗特克斯进口分割肉等产品金额为175亿元,19年实际发生额为58.6亿元,同比大幅增长。 进口肉调节熨平成本波动,持续看好公司业绩弹性。19Q1-4关联交易额分别为3.3/11.7/19.1/24.4亿元,环比不断提升,我们预计今年进口量或超前期高点(16年约为30万吨);在猪肉价格上升期(15/16/19年),公司也曾多次调高关联交易额度,当年实际关联交易额超过年年初计划均在120%以上,20年进口规划大幅提高符合业务发展需求。史密斯菲尔德在美国屠宰市占率约为15%,年屠宰产量约300万吨,也是美国少数可出口到中国的、不含瘦肉精的大型公司之一。在国内肉价上涨、猪肉短缺背景下,双汇与关联公司协同能力强,预计将持续受益于进口。 此外,双汇屠宰全国化布局,对终端猪肉价格判断敏感,公司有较强的肉价预判能力,持续看好公司利用进口库存肉时间差赚取收益的能力。 屠宰:辨短期,Q4肉价压制下屠宰量环比下降,但受益于进口肉使用,预计Q4屠宰利润有望继续创新高;19Q3库存77.6亿元,预计20H1仍有足够库存冻肉可调节成本。看长期,19Q4生猪价格平均为35元,环比Q3上涨54%,国内肉制品和屠宰厂商成本持续承压,非洲猪瘟疫情下中小产能出清;截至19Q3公司屠宰市占率为2.75%,同比提高0.5pct,有全国调运能力的龙头公司市场地位提升显著;结合产能来看,公司远期市占率有望达到5%+,看好后续规模效应带来的成本降低。 肉制品:19Q4消费者价格敏感度低,提价后销量基本平稳,但有望持续受益于此前多次调价(19年累计提价约20%),预计Q4吨利保持高位但略低于19Q3。20H1如有成本上升,公司亦能继续提价转移成本,预计公司将持续受益于肉制品提价效应;更能在成本下降期间打开利润弹性,我们预计部分利润空间将继续投入市场营销,预计2020年利润率有望维持在20%以上。长期来看,期待公司在研发、销售等方面持续积极调整,此轮成本上涨助推公司产品升级,推陈出新已见端倪,期待公司推出的高温肉制品新品、中式产品等得到市场认可,看好产品转型升级带来的长期发展机遇。 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年公司收入达556/614/660亿元,同增13.9/10.4/7.6%;归母净利润分别为55/60/66亿元,同增11.4/10.1/9.5%;对应PE为18/17/15X。 风险提示:生猪价格波动,高端产品市场推广不及预期,渠道开拓不达预期,鸡肉等原材料价格上涨风险。

事件 据微酒网消息,近日顺鑫农业全资子公司牛栏山鑫鑫贸易有限公司发布《调价通知》,因运营成本、生产成本增长,自2020年1月16日起公司将上调7大系列产品出厂价格,其中光瓶酒系列上调6元/件,珍品陈酿系列上调8元/件。 投资要点 核心产品提价有望显著增厚业绩。据渠道调研反馈,本次公司提价产品覆盖范围较大,牛栏山主力产品如白牛二、珍品陈酿等系列自1月16日起将提高出厂价约5%-7%水平,其中白牛二光瓶酒系列单瓶提价0.5元/瓶,珍品陈酿系列每瓶提价1元/瓶,渠道利润略增厚。考虑到公司近2-3年未提价,物流、生产成本提升部分侵蚀利润,同时相较16年公司产品认可度大幅提升,而春节消费以中高端产品为主,公司此时提价对终端及消费者影响较小预计将不会对销量造成较大影响。同时本次全国范围春节打款比例近半,提价预计将在2020年下半年开始对业绩产生影响,考虑到白酒业务净利率较低的特点,预计此次提价将显著增厚20-21年利润,年均增厚利润或超1.5亿元,白酒业务净利率水平直接提升1.0-1.5pct水平。 旺季动销助力业绩增长,白酒业务价值凸显。公司19年白酒业务稳健增长,北京地区以结构升级为主线,主推35-50元价格带产品全国化进程同样进展顺利,19年公司华东样板市场保持高速增长,渠道反馈华东、华南、山东、安徽等地区增速均超30%,预计20-21年外埠区域仍可维持高速扩张势头,在当前光瓶酒头部集中+结构升级背景下,预计白酒业务20-21年仍可保持15%以上增长,白酒业务资产价值愈发清晰。同时,公司在渠道管理和经销商合作方面能力领先,渠道利润充足,20年春节销售旺季临近,渠道反馈经销商打款情况较为积极,终端动销状况良好,有望助力公司业绩增长。此外,受猪肉价格高企影响,公司19全年猪肉业务预计将扭亏为盈,亦将对业绩形成支持。 盈利预测与投资评级:长期来看,公司牛栏山全国性品牌优势突出,渠道资源整合及经销商合作理念领先行业,未来将充分受益光瓶酒市场头部集中,产品结构升级以及全国化扩张趋势带来的高质量增长。我们预计19-21年公司营收为139/161/185亿,同比增长14.8%/16.4%/14.6%;归母净利润为9.9/14.8/19.6亿,同比增长32.3%/50.2%/32.7%;对应EPS分别为1.33/1.99/2.65元,对应PE分别为41/27/21X,维持“买入”评级。 风险提示:低端酒竞争加剧风险,假酒侵权风险,生猪疫情风险,宏观经济消费需求疲软等。

百年岁月厚积薄发,回首五年,做梳理、打根基,食醋料酒双轮驱动。2001年上市后转型多元化,涉足房地产、光电等领域,拖累公司业绩。2012年公司开始逐步剥离房地产业务,2014年10月,董事会换届完成后加快剥离辅业,聚焦调味品主业,加快企业内部转型升级,这一个五年完成了业务的梳理,建立了醋和料酒双主业的经营框架。 观当下,比海天,体制显差距,改革仍需努力。从行业上看,预计16-21年食醋行业CAGR=7%,2020年规模将超过180亿元。但相较酱油行业看,食醋行业地域分割特征明显。龙头恒顺醋业市占率/海天酱油市占率约为7/18%,食醋/酱油CR5分别为20/32%,食醋行业中小作坊式企业占70%,亟待整合。而龙头全国化扩张+环保政策+产业标准提升将不断驱动集中度提升。从公司角度看,恒顺国企体制VS海天员工持股,体质差异带来经营差距。18年恒顺醋业毛利率低于海天味业4pct,海天生产人均创收为恒顺6倍;人员效率带来费用率差距,18年恒顺销售费用率、管理费用率分别高出海天1.8pct、5.1pct。从经营层面看,渠道端:海天/恒顺餐饮占比约60%+/15%,品牌端:恒顺尚未走出海天的全国化之路;产品端:醋业仍在消费升级早期,升级提价仍有空间。 展望下一个五年,杭总调任或扩大改善通道。公司日前公告提名杭祝鸿担任恒顺集团董事长,杭祝鸿曾任镇江市政府秘书长/二级巡视员,副厅级待遇,在当地组织资源协调能力强。我们认为集团这一调任更多的体现出地方国资委对恒顺改革的重视,参考食品饮料行业中的众多先例,公司下一个五年如果杭总能带领恒顺从管理机制到运营机制上有所变革,从渠道/产品/品牌营销角度展开一系列调整,改革可带来的边际弹性大。1)产品端:产品结构上,恒顺高端产品毛利率50%+,恒陈醋系列、细分场景醋产品加大宣传力度,高端产能落地助力升级,价格上,2019年1月已率先对五大品种出厂价提升6-15%,预计产品升级将是公司发展主线之一。2)渠道端:在华东等优势区域率先加大餐饮渠道建设,目前规模约2亿元;华东以外区域,目前收入占比51%,如能加大网点铺设、渠道建设、销售激励力度,预计可打开量增空间。3)品牌端:过去恒顺“重生产轻销售”,未来空中+地面的立体化品牌营销将助力于品牌知名度提升,有望助力全国化。4)成本端:生产自动化有望提高生产效率、内部管理机制改善有望改善管理效率。 盈利预测与投资评级:醋业龙头在完成上一个五年的业务梳理后,已经实现醋+料酒双轮驱动,下一个五年有望在杭总带领下开启调整改善通道,预计19-21年公司净利增速+9.6/13.7/15.3%,对应EPS分别为0.43/0.48/0.56元,PE为36/31/27X,给予“买入”评级。 风险提示:外埠拓展不及预期,高端品推广不及预期,食品安全风险。

事件 12 月 27 日,公司公告 2020 年茅台酒销售计划为 3.45 万吨左右。1 月 2 号,公司发布公告 2019 年度生产茅台酒基酒约 4.99 万吨,系列酒基酒 约 2.51 万吨;2019 年度实现营业总收入 885 亿元左右,同比增长 15% 左右;实现归属于上市公司股东的净利润 405 亿元左右,同比增长 15% 左右。本公司 2020 年度计划安排营业总收入同比增长 10%。 投资要点 量增超预期+直营比例提升护航增长。12 月 27 日茅台公告 20 年茅台酒 销售计划约 3.45 万吨,同比 19 年计划投放 3.1 万吨增长 11.3%,超预 期放量打消投资者关于公司 20 年增长动力不足的担忧。价格方面,李 保芳总在茅台经销会表示 20 年公司将大幅提升自营规模,原则上实现 成倍增长,据估算直营渠道投放量将增长至 2800 吨左右(19 年预计 1400 吨);同时公司将建设自营电商,加大商超、电商、团购等渠道投放力 度,加强扁平化管理。预计随直营体系优化及非标酒增量公司吨价将稳 步提升,护航公司稳健成长。 销售费用上升+产品结构调整影响 19Q4 业绩。根据公告公司 19Q4 业绩 低于市场预期,实现营收 249.9 亿元(同比+12.4%),归母利润 100.5 亿元(同比-4.1%)。预计业绩不达预期原因,1)基数效应导致:公司 18H1 由于渠道调整等因素导致年底部分费用冲回销售费用-2.7 亿元, 影响 18Q4 销售费用率仅为-1.23%(参考 19H1 由于渠道调整销售费用 率同样处于低位),结合春节提前等因素预计费用投放导致 19Q4 销售费 用有可能大幅上升。同时,18Q4 营收/归母净利润同比+34%/+48%,存 在高基数效应。2)产品结构调整:18 年底非标酒增量 1000 吨提升公 司吨价,拉高 18Q4 毛利率水平至 91.2%(同比 17Q4+1.8pct),净利率 水平至 52.6%(同比 17Q4+4.1pct)。 理性看待短期业绩波动,坚守高确定性板块龙头。根据 19 年初公司业 绩公告计算可得 18Q4 公告营收 200.3 亿元(同比+21%,但实际+34%), 公告归母利润 92.7 亿元(同比+31%,但实际+48%),19Q4 业绩虽暂时 低于预期但仍待后续观察。同时公司公告 20 年收入目标增速为 10%, 符合“基础建设年”稳中求进主基调。公司 18/19 年已连续两年超预期 完成年初增长计划,未来量价齐升仍有较强预期,建议理性看待短期业 绩波动关注长期业绩稳定兑现。 盈利预测与投资评级:我们预计 19-21 年公司收入达 890/1004/1149 亿, 同比增长 15.3%/12.8%/14.4%;归母净利润达 408/477/562 亿,同比增长 15.8%/17.1%/17.7%;对应 PE 分别为 35/30/25X,维持“买入”评级。 风险提示:高端酒需求回落风险,产能投放不达预期,食品安全风险, 系列酒增长不达预期。