Q2报表发货量低于预期,主因包材更换+渠道整合。公司19H1飞天收入347.9亿元,同比+18.4%。考虑到18Q2报表高基数,收入/利润分别为169/73亿元,同比增长46/42%,19Q2收入/利润同比增长11/20%,高基数下稳增长。18Q2报表确认发货量约6800吨,预收款则环比下降32亿元。结合草根调研,估算报表19Q2淡季确认发货量约7000吨,低于市场预期。主因1)因包材由“国酒茅台”更换为“贵州茅台酒”,包材更换期间供应略受影响;2)渠道整合。由于公司管理层调整、经销商及集团营销体系架构调整影响,分渠道看直营发货进度较慢,经销商执行节奏加快。6月底多数经销商目前已经执行完7月计划,部分拿到8月配额;19H1公司直销渠道收入16亿元,同比-37.8%,测算上半年直销渠道发货868吨。淡季投放量增加的情况下,飞天批价仍居高不下,除6月底李保芳书记讲话后有小幅波动外,维持2050-2100元高位,验证需求缺口长期未满足。19H1毛利率91.87%,同比+0.93pct,预计非标占比提升+增值税税率下调均有贡献;19H1销售费用率4.83%,同比-1.4pct;管理费用率6.6%,同比-0.4pct,共同驱动净利率+3.5pct至51.5%。 预收款上升,展现高质量现金流。二季度末预收款122.57亿元,环比+9亿元。公司6月底要求经销商打款下半年计划款至公司,虽部分渠道反馈公司退回部分款项,我们估算实际打款好于去年。 基酒生产超计划量完成,静待营销体制变革落地。上半年完成基酒产量4.53万吨,其中茅台酒基酒产量3.44万吨、系列酒基酒产量1.09万吨。根据茅台集团相关会议信息,茅台酒基酒产能超计划完成129.8%,完成年度目标的70.04%。报告期内经销商渠道仍在梳理,期内减少近100家茅台酒经销商,预计调整已进尾声。下半年静待集团营销公司架构和方案落地,直营、团购、电商、商超等渠道预计加速放量。中长期看在集团营销公司推行大客户团购的同时,借助知名电商、商超等成熟渠道资源,将有利于渠道扁平和价格稳定。 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年公司收入达898/1033/1163亿,同比增长16%/15%/13%;归母净利润达431/501/570亿,同比增长22%/16%/14%;对应PE分别为28/24/21X,维持“买入”评级。 风险提示:高端酒需求回落风险,产能投放不达预期,食品安全风险,系列酒增长不达预期。

事件 公司公告拟回购股份实施限制性股票激励,草案公布拟授予对象15人,包括董事长、总经理、CFO及其他12名核心骨干。授予价25.56元/股。拟授予股份25.6万股,占总股本0.05%。所授予股票于授予21个月后分两期解锁,每期比例50%。 投资要点 行权考核条件严格,积极进取推动增长:(1)考核方式多维:此次股权激励对象分为员工和关键指标负责人(4人),激励对象各期可解锁股份数=业绩考核应解锁股份数*解除限售比例+战略性绩效考核应解锁股份数*解除限售比例(针对公司关键指标负责人),战略绩效指标及员工考核期表现由薪酬委员会商定及考核,“保底+提成”的模式放大对关键指标负责人的激励动力。(2)考核指标定位高:公司两期考核目标分别为19-20年、19-21年收入增速均值不低于A股前10白酒上市公司均值的110%。中短期看收入份额仍为主要关注点,在次高端酒加码逐鹿之时,公司意图稳步提升市占率。公司自13-14年深度调整后,收入增速持续领先龙头公司均值110%,17-18年领先幅度由50.6pct收窄至7pct,动态目标体现公司对市场格局的关注程度,也体现了公司成为“成长最快高端白酒企业”的决心。 股权激励成本端影响不大。本次授予价为25.56元/股,假设公司19年9月授予权益,以收盘价51.38元测算,股权激励总成本为661.63万元,分摊至19-22年成本分别为92/276/221/74万元,占18年归母净利润比分别为0.2/0.5/0.4/0.1%,成本端影响较小,考虑到股权激励的正向作用,预计可带来业绩提升。 股权激励同时绑定新老两任核心管理层,经营稳健性加强。范祥福先生于19年7月1日辞去总经理职务后仍保留董事长职务,由危永标先生接任总经理一职。本次激励名单中,范总和危总均获授股权3.87万股。15年范总接任总经理后,采用新总代模式、蘑菇战略,集中资源精耕核心市场,核心门店、电商、KA等渠道掌控力不断提升。目前范总留任董事长仍掌控公司大局,危总上任后公司战略方向不变,战术或有新看点。危总1990s加入宝洁,也曾任保乐力加(亚洲)大中华区董事总经理、副总裁,丰富的消费品和酒企经验或能为公司带来发展提供新动能。 盈利预测与投资评级:公司卡位次高端价格带,采取核心门店模式和“5+5+5”扩张战略,渠道力坚实且分销网络扩张速度快,看好全国化扩张进程,品牌化进程加快,水井发展模式稳健可持续,期待调整落地。我们预计19-21年公司收入为35.2/42.4/50.9亿元,分别同比增长25/20/20%,归母净利7.55/9.43/11.78亿元,分别同比增长30/25/25%,对应当前股价,PE分别为33/27/21X,维持“买入”投资评级。 风险提示:白酒需求回落,行业竞争加剧,产品推广不及预期。

事件:公司发布19年中报业绩预告,预计19H1可实现归母净利润约7.75~9.16亿元,同比增长约10~30%;对应19Q2归母净利润约2.78-4.19亿元,同比增长-16.5~25.9%。 投资要点 品牌建设助推业绩增长,非经常性损益高基数影响增速。公司预计19Q2可实现归母净利润约2.78-4.19亿元,同比增长-16.5~25.9%。公司预计19Q2非经常性损益为752~1152万元,对应19Q2扣非业绩为2.7~4.07亿元,同期因政府补助导致18Q2非经常性损益高基数,为3121万元,测算19Q2扣非业绩增速为-10~35%。上半年因并购LSG产生的无形资产摊销及财务费用支出较大,预计子公司广州汤臣佰盛有限公司对公司业绩贡献为负。19H1因并购LSG产生的无形资产摊销及财务费用支出较大,子公司汤臣佰盛预计亏损;经我们估算,剔除LSG无形资产摊销、财务费用及扣非后汤臣倍健原业务可比口径19Q2业绩同增-3~43%,符合我们预期。19年产品端加强蛋白粉系列主品牌提升策略、进一步加强大单品战略,渠道端开启电商3.0战略、加速商超母婴渠道建设。费用端,为实现本年预算目标,公司适当加大品牌投入和推广力度,资源集中、加强大单品宣传,广宣费用率或有上升,但不会超过前三年峰值水平。 期待LSG整合后市场空间。LSG并购产生无形资产摊销及财务支出较大,公司预计19H1汤臣佰盛或有亏损。上半年受到代购监管趋严等影响,线上增速预计有所放缓。LSG于4月正式在国内展开线下铺货,首批发售4款益生菌固体饮料,公司已积极推进母婴渠道建设,并在药店试水非蓝帽产品,期待未来品牌培育后打开市场。 医保政策短期或有冲击,长期将促进行业整合和规范发展。5月13日,国家医保局和财政部联合发布《关于做好2019年城乡居民基本医疗保障工作的通知》,规定个人(家庭)账户应于2020年底前取消,向门诊统筹平稳过渡,市场出现对职工基本医保的个人账户取消的担忧。6月20日,国家医保局指出,“2020年底前取消”是指取消“城乡居民基本医保的个人(家庭)账户”,而非“职工基本医保的个人账户”。事实上,自2011年起,大部分地区就已通过门诊统筹,取消了居民医保个人(家庭)账户,其主要参保对象为农民和部分城市无职业的居民。长期来看,药店改革举措不断出台将进一步促进行业规范,中小厂商或将在规范中出清,加速龙头集中,公司线下药店渠道长期有望持续受益于行业整合。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021 年营收为58/71/81亿元,增速为33/23/14%;归母净利润为13/17/21亿元,增速为31/28/23%;对应EPS为0.9/1.1/1.4元。对应PE为22/17/14X,维持“买入”评级。 风险提示:大单品增速放缓,渠道扩张低预期,并购整合不利。

18年业绩创新高:18年实现营收130.55亿元(+25.6%),归母净利润34.86亿(+36.27%),超额完成年度目标。分产品看,2018年高/中/低档酒分别实现营收63.78/36.75/28.07亿元,同比分别+37.21%/27.83%/8.3%。战略单品国窖1573,作为核心引擎动力不减,保持高速增长目前体量已经超过上一轮周期高点,展望2019,预计国窖销售口径过百亿目标合理,且预计完成情况较为良性。我们认为公司领导人对行业判断清晰,战略思维前瞻,且对市场有丰富的运作经验,把握行业机遇,坚决升品牌、扩市场、稳架构、健康行、抓机遇,将带动公司品牌复兴。2018年公司毛利率77.5%(+5.6pct),分产品看,高/中/低端酒毛利率分别为91.8%/79.7%/42.5%,同比提0.62pct/7.29pct/21.96pct,提价缩费贡献毛利率提升。18年销售费用率26%,同增2.8pct,主要是为提升品牌影响力,广告宣传、市场促销投入同比提升7.6亿(+40.5%),公司2018年多项品牌投入加大;18年管理费用率(含研发)同比提升0.5pct至6%,主要是公司规模扩容、人员增加,计提绩效工资和奖金导致职工薪酬同比增加96%;利息收入增加导致18年财务费用同降1.1亿元。 19Q1良性增长,4月挺价节奏不减:提价驱动老窖19Q1毛利率同比4.49pct至79.2%,Q1销/管费用率分别同降1.3/0.3pct,综上提价缩费驱动19Q1净利率提升4.3pct。根据草根调研,为稳定价盘,公司自19年1月起陆续对西南、甘青、海南等地停货,国窖1573挺价,零售价进入千元价格带,国窖1573春节期间在众多中高端品牌中价盘稳定。公司在渠道良性程度上表现突出,渠道价格逐步理顺。2月起陆续恢复发货,部分市场仍暂缓接单,体现公司根据市场情况巩固价盘的决心。4 月控货挺价仍为主旋律,国窖1573批价回升,库存较低,公司连续发文宣布上调窖龄90年产品、特曲产品各度数结算价;特曲60版19H1计划配额已提前执行完,4月25日,公司发文暂停特曲60版订单接收及发运。公司提价节奏与五粮液相辅相成,品牌形象打造意愿坚定。伴随公司积极挺价,全年业绩确定性较强。 技改扩大规模。18年末在建工程期末余额较期初余额增加14.33亿元,增幅91.45%,酿酒工程技改项目按计划有序推进,工程投入逐年增多。公司公告拟发行债券募集资金40亿元,扣除发行费用后,拟投资40.7亿元于酿酒工程技改(二期),7.2亿元于信息系统智能化升级,3.8亿元于黄舣酿酒基地项目。公司16年启动技改项目,原计划74亿元技改项目在2020年完成一期项目,2025年完成二期,投产后基地产能包括优质基酒10万吨,曲药10万吨,储酒30万吨的。一期项目投入约33.4亿元,目前累计投入23.6亿元,一期工程进度约71%,乐观来看,19年有望投产。二期募集资金在即,技改项目推进整体符合预期,为公司产能扩充提供充足后方保障。 盈利预测与投资评级:预计19-21年收入分别为161/188/211亿,同比+23/17/12%;归母净利润分别为45/54/63亿,同比+30/20/16%;PE为23/19/16X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动,中高端酒需求回落风险。

事件 公司发布2019年一季报。19Q1实现营业总收入224.81亿元(+22.21%),归母净利112.21亿元(+31.91%),扣非净利113.02亿元(+32.79%)。 投资要点 Q1如期迎来开门红。公司19Q1营业总收入224.81亿元,同比增长22.21%,其中茅台酒收入195亿元,占比90%,系列酒收入21亿元。归母净利112.21亿元,同比增长31.91%。19Q1毛利率92.11%,同比增长0.81pct,销售费用率3.88%,同比降低1.26pct。根据草根调研,由于Q1直营渠道尚未调整完毕,走访多地直营门店均处于缺货状态,判断普飞Q1发货量同比有所下降,估算下降幅度1000吨左右,一季度末预收款113.8亿元,环比-16%,也可从侧面验证Q1实际投放量同比降低。Q1供需缺口扩大导致批价居高不下,春节过后淡季仍未回落,保持1900元以上高位。但总经销产品、定制酒、精品、年份等品项Q1投放量有所增长,且高价位产品放量驱动均价和毛利率提升。 直营落地护航高增。此前经销商大会明确今年不低于3.1万吨投放量计划,其中经销商计划不增不减1.7万吨,剩余预计除原有出口计划,将重点扩大直销渠道,推进营销扁平化,包括扩大各省自营店配额,与大型商超、知名电商合作等方案。19Q1经销商数减少533家,其中酱香系列酒经销商494家,经销商整体实力加强。19Q1直销渠道营收10.92亿元,占比约5%,我们测算去年同期占比约8%,预计Q2开始直营逐渐发力。4月下旬我们跟踪发现,直营已陆续有所动作:1)商超渠道。贵州茅台酒首批商超、卖场招商公告已在中国招标投标公共服务平台和贵州招标投标公共服务平台同步发布,首批全国商超供应量400吨,贵州商超供应量200吨,招商委托单位为茅台销售公司。我们判断后续应会不断放开多批次。2)自营店。近期同时公布自营公司销售权限。全国31家自营店飞天销售1件的,自营公司自行拆箱销售;销售1-10件的,须店长审批;销售10-20件的,须自营公司经理审批。生肖酒销售2件以内的,须店长审批;销2-5件的,须自营公司经理签字同意后销售。其他品种茅台酒参照普通茅台酒折算同等金额执行。3)团购渠道亦有所动作。预计直营将于Q2逐渐完成放量,但市场累积的需求缺口仍大,且直营渠道将建立完善的客户管理机制,对投机行为进行管制,预计批价会有小幅平抑,但下调空间有限。 直营渠道意在深远。自2015年直营渠道的构建被提上日程,到2018年下半年集中清理一批经销商,2019年多管齐下直营渠道放量逐渐落地。2019年可谓是渠道变革元年,公司的渠道结构较上一轮周期大幅优化,2019年经销商销量占比预计下降至55%左右,直营比例预计有20pct左右提升空间。短期来看,直营意味着渠道利润收回公司体内,显著增厚业绩。我们认为长期意义更为深远,主要包括1)降低价格波动。茅台稀缺的属性使得供不应求成为常态,而终端需求旺盛将刺激经销商加销售。传统的“生产商-经销商-零售商-消费者”的分销方式虽然非常便于销售铺货,但同时也导致了各个环节的价格加成难以管控。直营渠道量价便于监管,成为批价管控的重要抓手。2)抓核心消费人群。公司要求自营公司加强客户管理,将对客户实行分级管理和服务,对老客户信息档案逐步完善,对于新增客户及时建档。对购酒日期、购酒人姓名等相关信息详细登记,并上传自营网络管理部筹备小组汇总。客户管理工作将纳入自营公司的年度重点考核项目。此外,各自营公司要严格按权限进行销售,未按权限销售或未完善权签手续视为违规销售。一系列措施有助于构建核心消费者网络,再夯实品牌厚度。因此,直营渠道构建和落地上显示出茅台管理层多年深谋远虑和多方关系之下努力实现存量和增量的平衡,治理结构更加完善,对价格和消费者的更强掌控使得业绩确定性更高,理应享受估值溢价。 盈利预测与投资评级:综合直营渠道跟踪情况,我们略上调19-21年收入预测至898/1033/1163亿,同比增长16%/15%/13%;略上调归母净利润预测至431/501/570亿,同比增长22%/16%/14%;对应PE为28/24/21X,维持“买入”评级。 风险提示:高端酒需求回落风险,产能投放不达预期,食品安全风险,系列酒增长不达预期。

事件 公司发布2019年一季报,19年Q1实现营收10.4亿元(+1.26%),归母净利1.14亿元(+35.75%),扣非净利0.86亿元(+38.53%)。 投资要点 春节错峰,收入略低预期:19Q1实现营收10.4亿元(+1.26%),收入端低预期主要是春节提前影响Q1销量,公司18Q4+19Q1累计收入同比增长9.8%,公司在18年6-7月分别调高每日坚果和红袋瓜子产品出厂价,剔除ASP提升预计整体销量持平略增。草根调研反馈,分产品看,红袋18Q1基数较高,叠加春节错峰影响,表现平稳;蓝袋Q1含税口径约1.8亿,同比约+20%;黄袋Q1含税口径约1.8亿,同比+35-40%,每日坚果品类扩容红利延续。预计Q2节庆因素消除后,收入环比有望提速。19Q1经营活动现金流净额0.89亿元,同比增长22%。 提价兑现,利润符合预期:19Q1毛利率30.38%,提价推动毛利率提升+1.45pct,延续18Q4以来的提升趋势,提价红利如期兑现;展望2019年,提价+高毛利单品(蓝袋、山药脆片)放量+每日坚果自动化水平提升,各因素仍有望继续驱动毛利率上行。公司19Q1销售费用率13.82%,同增0.21pct,管理费用率(含研发)5.25%,同增0.58pct,自有销售团队在不断优化调整,预计费率有下行空间;财务费用显著下降,主要是短期借款同比减少4.4亿元,利息费用同比减少530万元,汇兑净损失减少亦有所贡献。19Q1政府补助增加,导致营业外收入增长73%,因坏账损失减少导致资产减值损失同降88%。综上推动19Q1归母净利率提高2.8pct至10.95%,提价对利润贡献较为直接。 管理优化,动力充足。公司在15年事业部改革基础上,进一步划分业务单元(BU),权利下放,并展开内部竞争,激发员工活力。公司拟于2018-2022年的五年内,每年设立一批员工持股计划,共计五批,每批员工持股计划各自独立存续。目前第三期员工持股计划已经完成第一批购买,买入价17.99元/股,核心员工动力充足。 盈利预测与投资评级:公司线下渠道管控有较高行业壁垒,且品牌优势显著。依托原有渠道,打造出每日坚果、山药脆片等爆款产品,有望成为休闲食品平台公司,叠加提价效益兑现,19年增长可期。预计19-21年公司收入分别为49/56/63亿元,同比+16/14/13%;归母净利润分别为5.1/5.9/6.7亿元,同比+18/16/14%;对应PE为24/21/18X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,坚果种植存在自然风险。

公司发布2018年年度报告。2018年实现营业收入771.99亿元,同比+26.43%;归母净利润352.04亿元,同比+30%;扣非归母净利润355.85亿元,同比+30.71%。18Q4实现营业收入222.3亿元,同比+34.12%;归母净利润104.7亿元,同比+47.56%;扣非归母净利润106.56亿元,同比+49.31%。 投资要点 收入端:茅台酒投放量3.25万吨超市场预期。公司18年全年酒类营收735.65亿元,同比+26.47%。其中茅台酒营收654.87亿元,同比+24.99%,全年茅台酒投放量3.25万吨,同比+7.48%,吨价201.7万元,同比+16.29%,提价驱动吨价提升。从投放量上来看,测算Q4单季度飞天+非标发货量达9300吨,同比+14.5%,生肖及非标比例提升预计对单Q4吨价贡献5%增长。期末预收款135.77亿元,同比-8.53亿元。其他系列酒营收80.77亿元,同比+39.88%,根据此前微酒报道,公司提前完成全年系列酒88亿(含税)销售目标。2019年将坚持“建网络、抓陈列、搞品鉴、塑品牌”四大工程,在销量3万吨不变的情况下,实现100亿的销售目标,不再新招商,2019年系列酒价格提升、做大单品可期。 利润端:18Q4净利率创新高。2018年毛利率91.14%,同比+1.35pct,其中茅台酒毛利率93.74%,同比+0.92pct,主因提价贡献,其他系列酒毛利率71.05%,同比+8.3pct,主因吨价同比提升40%。销售费用率3.33%,同比-1.56pct,广告宣传及市场拓展费用19.7亿,同比-16.6%,费效比领跑行业,彰显公司长久累积的品牌力。单18Q4净利率50.62%,同比+4.13pct,创历史新高,提价+结构提升+费效比提升均有助力。 19年规划积极,渠道变革助增长。公司规划19年年度营业总收入增长14%,茅台酒投放量3.1万吨左右。收入增长主要来自:1)渠道变革。2018年减少经销商437家,预计2019年还会继续取缔经销商配额,取缔的经销商配额将通过直营渠道(专卖店+KA+电商直供)释放。结合去年底经销商大会上宣布公司以17 年计划量为基数和存量坚持“不增不减”签订19 年经销商合同,总量约1.7 万吨左右的信息,判断2019年直营渠道比例可达20%以上。直营渠道的占比提升将为公司提供市场价格引导、文化茅台宣传、服务消费者标杆,利好长远。2)参考17、18年两年计划和实际完成情况,投放量有超预期可能。2019年春节旺季后,飞天批价不降反升,维持1850-1870元高位,供需紧张格局持续。 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年公司收入达883/993/1115亿,同比增长14.3%/12.5%/12.2%;归母净利达414/473/537亿,同比增长17.7%/14.2%/13.6%;对应PE为24.5X/21.4X/18.9X,维持“买入”评级。 风险提示:高端酒需求不足风险,产能投放不达预期,食品安全风险,系列酒增长不达预期。

事件:公司发布2018年年度报告。2018年实现营业收入400.3亿元,同比+32.6%;归母净利133.8亿元,同比+38.4%;扣非净利134.0亿元,同比+39.0%。18Q4实现营业收入107.8亿元,同比+31.3%;归母净利38.9亿元,同比+43.6%;扣非净利39.5亿元,同比+46.9%。 投资要点 收入端:Q4环比提速,期待19年更上层楼。公司18年全年酒类营收377.5亿元,同比+34.4%。其中高价位酒营收301.9亿元,同比+41.1%,中低价位酒营收75.6亿元,同比+12.9%。全年高端五粮液系列投放量2万吨,同比+25%;普五2018年打款均价789元,同比+7%。系列酒预计接近完成百亿目标。公司18年收入超过原定26%的增长目标,其中Q4收入环比加速,普五增长尤为亮眼。在宏观经济形势波动期间呈现出供需两旺的局面,我们认为主要因为:1)行业消费升级持续,且在行业增速换档期加速向头部品牌集中,五粮液作为千元价格带第一品牌,旺季放量明显;18年Q4起茅台供应偏紧批价高企也为公司提供了较有利的外部环境。2)2018年6月普五停货,Q3清理渠道库存,Q4旺季动销提升,环比提速。 利润端:毛利率与费效比同升,消费税基数消化完毕。2018年酒类毛利率77.6%(+0.88pct),主因普五平均打款价提升+普五“1+3”上沿产品占比提升。销售费用率9.44%,同比-2.57pct,销售综合费32.8亿,同比几乎持平,费效比提升。税金及附加14.76%,同比+3.2pct,主因2018年全年按核定提升后的消费税税基缴纳,消费税全年缴纳46.5亿,同比+20.1亿,2019年消费税基数效应消除。 18年圆满收官,19年更上层楼。2019年公司力争实现收入500 亿元,同比+25%,目标积极。2018年末公司预收款67亿,同比+20.6亿,主因2019年春节时间提前+渠道打款较为积极。2019年春糖反馈第七代普五已经执行全年普五计划量的56%,共计8400吨,更上层楼可期。自李曙光总2017年3月担任集团董事长,公司体制逐渐理顺,营销改革持续落地。2019年工作的重心是补短板、拉长板、升级新动力。补短板意在引入控盘分利和数字化系统增强对渠道的控制力,改善经销商的盈利能力。2019年第一步为第七代普五低库存、拉价格;第二步为第七代普五收藏版限量、提价;第三步为第八代普五提价、控盘分利及数字化赋能,期待关键步骤持续落地为渠道赋能。拉长板意在拉升产品矩阵,19春糖发布重磅“501五粮液·明池酿造”和“501五粮液·清池酿造”两款新品。公司从产品体系、品质、现代营销体系、品牌传播四大方面强化品牌大建设,实现品牌价值强势回归。 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年收入分别为485/582/694亿,同比+21/20/19%;归母净利润分别为174/213/261亿,同比30/23/22%;对应PE为20/16/13X,维持“买入”评级。 风险提示:需求回落风险,白酒竞争加剧风险,宏观经济增长不达预期。

面包业务稳步发展,细分品类高增长。18年实现营收48.33亿元(+18.5%),其中18Q4单季实现营收13.09亿元(+16.4%),单季增速环比下降主要是17年7月提价带来高基数。1)分业务来看,18年面包业务营收47.3亿元(+18.1%),毛利率39.8%(+2.1pct),新品按计划投放,销量稳步增长;月饼业务营收0.9亿元(+39.5%),业务体量相对较小,受员工提薪影响大,故毛利率下滑5.8pct至31.3%;粽子业务营收0.1亿元(+38.9%),毛利率46.9%(+3.6pct)。2)分渠道看,较成熟的华北/东北/华东市场18年营收分别为11.2/23.3/9.7亿元,分别同增25/18/27%,新市场华南18年营收3.1亿元(+88%),毛利率24.4%(+7.5pct),新市场开发+成熟市场精耕,未来增长可期。 产能建设稳步推进,渠道开拓有望加速,定位全国龙头。公司基本以销定产,产能上,天津工厂于18年3月投产,设计产能0.87万吨,18年实际产能0.83万吨。武汉、沈阳、山东、江苏句容工厂稳步推进,设计产能分别为2.55/6/2.12/2.2万吨,武汉工厂有望19年投产,其他三家预计2020年投产。公司可转债预案已获证监会受理,该方案将募集资金建设江苏、四川、青岛、浙江生产基地,各基地投资金额3.2-4.1亿元,预计投产后将扩大各地分公司产能供给。截至18年底,公司生产基地17个,扩产后“中央工厂+批发”产销模式有望在异地实现成功复制。公司将持续丰富产品线,提高经营效益,实现规模经济。 渠道持续发力,规模扩大后有望摊薄成本。18年销售费用率+20.66%(+2.12pct),其中配送服务费/门店费/广告费用率分别同比提升1.5/0.3/0.1pct,分地域看西南、西北市场维持较高投入,公司18Q4销售费用率+21.24%(+2.81pct),渠道端布局加码。公司强化营销,提高配送质量,18年配送服务费5.8亿元,长期看规模扩大有摊薄空间。公司将持续巩固KA渠道,进一步挖掘消费潜力。18年直销渠道收入占比63.7%(+1.1pct),渠道掌控力进一步加强,未来单店效益有望提升。 盈利预测与投资评级:龙头桃李品牌、渠道、产能多管齐下,打造行业护城河,而达利加入短保竞争也有望做大行业蛋糕。预计19-21年公司收入达59/71/83亿,同比增长22/20/17%;归母净利达7.7/9.5/11.9亿,同比增长20/23/25%;对应PE为35/28/23X,维持“增持”评级。 风险提示:原材料涨价风险,市场扩张低于预期,食品安全风险。

事件 公司发布2018年年度报告。2018年实现总营收489.32亿元,同比-3.25%;归母净利润49.15亿元,同比+13.8%;扣非净利46.48亿元,同比+15.9%。其中18Q4单季度实现总营收122.78亿元,同比-7.26%;归母净利润12.62亿元,同比+8.04%;扣非净利11.91亿元,同比+20.64%。 投资要点 收入端:屠宰受益猪瘟,肉制品提价+推新。分业务来看(1)屠宰业务:18年屠宰业务收入289.2亿元,同比-4.9%,拆分量价来看,18年公司屠宰生猪1630.56万头(+14.27%),销售生鲜冻品153.2万吨(+0.8%),吨价1.89万元/吨(-5.7%);单Q4屠宰生猪428万头(+2.3%),猪瘟爆发后河南东北等地集中出栏,利好公司通过冷链调运模式供给生鲜肉。公司期末生鲜冻品存货数12.27万吨,同比增加42.51%,公司在猪肉低价期间备货充分,预计将成为后期效益提升的基石。此外,疫情后河南、河北、山东等地屠宰厂均在加速整顿,市场有望打破地方垄断和不规范局面,加速龙头整合。18年公司从罗特克斯进口总额24.1亿元(-22%),预计进口量约为12.4万吨,主因国内生猪价格低迷,与国际价差缩窄。展望2019,受非洲猪瘟影响,供需变化引起国内猪价上涨,进口猪肉量预计走高,一方面平滑肉制品成本,一方面通过中美价差增厚利润。(2)肉制品业务:18年高温肉制品收入147.0亿元(+3.91%)低温肉制品收入85.2亿元(-0.01%),18年肉制品合计销售160.1万吨(+1.09%),吨价1.45万元/吨(+1.3%)。公司积极推出中高端新品,19年体量能达到5000吨/年的新品预计10个以上。双汇熟食渠道今年亦有望布局达5000家。 利润端:屠宰毛利改善,肉制品提价进行时。毛利端:2018年毛利率21.42%,同比+2.5pct,Q4表现尤为突出,Q4销售毛利率21.82%(+4.35pct,增幅扩大4.1pct);分业务来看,全年屠宰业务毛利率同比提升2.89pct至9.95%,主因猪瘟疫情下,公司通过全国化工厂布局及冷链运输提升盈利水平。高温肉制品效益有所提升,毛利率提升0.58pct,低温肉受结构转型过程影响,毛利率下滑1.6pct。2018年12月公司先行对旗下1/3产品提价,预计弹性2019年有所体现,且伴随生猪价格进一步上涨,不排除进一步提价可能。 盈利预测与投资评级:我们认为猪瘟疫情对公司既是挑战也是机遇。屠宰方面,由于调运模式转变,利好全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业;美国进口猪肉的优势2019年国内生猪价格上涨的大环境下亦将凸显。肉制品方面,自公司先后在研发、销售等方面调整以来,推陈出新已见端倪,期待提价落地增厚利润。预计19-21年收入分别为539/593/628亿元,同增10.6/10.0/5.9%;归母净利润分别为53/59/63亿元,同增8.8/9.6/7.9%;对应PE为16/14/13,维持“买入”评级。 风险提示:生猪价格回升不达预期,高端产品市场推广不及预期,渠道开拓不达预期,鸡肉等原材料价格上涨风险。

事件 公司发布18年年报。18年实现营收120.7亿元 (+2.9%),归母净利7.4亿元(+69.8%),扣非净利7.9亿元(+129.6%)。18Q4单季营收28.7亿元 (-0.5%),归母净利2.1亿元(+25.1%),扣非净利2.36亿元(+230.6%)。 投资要点 收入端:白酒延续高增,牛二全国化继续推进。分业务看,18年全年白酒实现收入92.78亿元,同比+43.82%,符合市场预期。考虑到母公司期末预收款46.68亿元(同比+13.81亿元),回款口径表现亮眼。拆分量价来看,白酒销量62.1万千升,同比+44.66%,吨价同比-0.6%,主因外埠市场推广以白牛二为主,对冲本埠结构升级对吨价的提升。白酒业务分区域看,本埠(北京)市场白酒营收约为22-23亿元,贴近历史峰值,草根调研显示18年本埠消费升级持续,中高端产品保持约30%左右增速;外埠市场亦进入发力期,华东长三角区域预计保持60%左右增速,截至2018年底体量近20亿;华南珠三角市场亦接力进入高增期。2018年底,公司拥有省级亿元市场22个,同比增加4个市场,5-10亿元级别市场估计达到5个以上,全国化继续推进。猪肉板块,2018年猪肉产业销售收入24.71亿元,其中种畜养殖业销售收入1.03亿元,同比-58%,屠宰业务销售收入23.68亿元,同比-20.23%。受上半年生猪价格低迷+下半年猪瘟疫情爆发影响,猪肉板块明显下滑。由于白酒业务延续高增、猪肉板块下滑及17年剥离鑫大禹,18年白酒业务占比达77%,同比+22pct,白酒+猪肉业务占比达96%,同比+16pct,进一步聚焦酒肉主业,且白酒业务更为凸显。全年公司经营活动产生的现金净流量31.75亿元,现金流强劲,主因预收款增加,体现渠道信心。 利润端:白酒净利率拾级而上,地产猪肉双双触底有望回升。具体来看,我们估算18年白酒业务贡献净利润11-11.5亿,对应净利率11.86%-12.39%,伴随规模效应,公司白酒净利率拾级而上,参考同类型消费品公司盈利水平及公司扩张速度,我们认为未来仍有提升空间;地产板块依旧拖累整体业绩,2018年利息支出1.9亿,环比较为稳定,由于2018年房地产市场表现平淡,期末账面计提资产减值0.4亿,推算应是地产业务导致,预计伴随2019年北京项目开售后逐渐回款,财务包袱有望减轻,且在公司坚持酒肉主业背景下,不排除进一步剥离减负可能;猪肉板块,由于2018年受到猪瘟影响,养殖板块预计亏损1亿以上,盈利水平位于历史低位,由于公司冷鲜肉和肉制品在北京市场市场占有率高达50%,2019年生猪价格上涨供需偏紧,参考历史盈利水平,利好猪肉板块盈利能力回升。此外,我们根据增值税税率下调对公司进行测算,虽然公司成本端农产品占比较高,但公司对下游强溢价权仍将助力减税利好纳入体内,净利率有较大改善空间。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年营收为148/170/190亿元,增速为23/15/12%;归母净利润为12/14/16亿元,增速为59/20/13%;对应EPS为2.1/2.5/2.8元。当前股价对应PE分别为22/18/16。考虑到公司全国化进行时,市占率+净利率进入双升通道,公司作为低端酒中龙头,白酒业务估值仍有提升空间,维持“买入”评级。 风险提示:低端酒竞争加剧风险,外埠扩张不达预期,假酒侵权风险,生猪疫情风险,宏观经济消费需求疲软。

事件 汤臣倍健公布18年年报:公司18年全年实现营业收入43.51亿元,同比+39.86%;归母净利润10.02亿元,同比+30.79%;扣非归母净利润9.14亿元,同比+41.89%。18Q4单季实现营业收入9.29亿元,同比+22.2%;归母净利润-0.56亿元,同比-51.07%;扣非归母净利润-0.99亿元,同比-107.3% 投资要点 收入端:Q4稳健收官,LSG并表贡献增量。考虑到LSG于2018.8.31-2018.12.31并表,并表营业收入2.73亿元,剔除并表影响后H2收入19.1亿,同比+17.5%。Q4增速略有放缓,主因多数经销商11月即完成全年任务,主动控制、布局来年。公司同时Q1业绩预增15%-35%,Q1动销开门红。分品类看:主品牌汤臣倍健实现营业收入29.82亿元,同比增长24.39%;大单品“健力多”实现营业收入8.09亿元,同比增长128.80%,收入占比18.6%,18H2健力多在高基数叠加下半年完成任务后主动控货的背景下,依旧实现50%以上增长。分渠道看:线上增速领跑,线下环比加速。18年线下渠道收入约34.8亿,占比接近80%,同比+35%;电商渠道约8.7亿,占比20%,扣除健之宝清算影响同比+45%。自公司2017年12月在线上取得龙头地位后,马太效应明显,增速领跑行业及主要竞品。18Q3末部分产品提价,但占比较低,预计对2019年业绩贡献不明显。公司18年7月推出YEP系列聚焦年轻化,阿里数据显示动销良好,其中胶原蛋白粉连续多月为线上保健品热销前三名。 利润端:产品结构持续优化,费用扩张接近尾声。毛利端:18年毛利率67.66%,同比+0.59pct。费率端:18年销售费用率29.42%,公司17年H2开始加大广宣费投放,19年费用边际增速有望放缓;管理+研发费用率11.59%,同比+1.76pct,18H2管理+研发费用率17.1%,同比+6pct,主因购买LSG中介费和无形资产摊销增加。公司计提资产减值损失0.89亿,主因健之宝清算及蓝海之略计提减值准备。综上,18年净利率20.9%,全年受LSG无形资产摊销及财务费用等影响净利润-3157.75万元。 大单品+电商品牌化成效显著,股权激励利益协同。公司是非直销膳食营养补充剂药店+线上双龙头,自16年结构调整后开启新一轮成长期,目前大单品和电商品牌化战略表现亮眼。19年大单品三管齐下,“健力多”扩大渗透率,“健视佳”聚焦中老年人;Life-Space投放资源开拓药店、母婴店等线下销售渠道。电商渠道19年启动线上专业年轻品牌YEP、IWOW等系列产品,打造线上大单品。公司19年股权激励发布,激励对象包括公司高管、核心技术(业务)人员共计45人。其中公司高管人均130万股,中层人员人均35.42万股,激励力度较高。根据公司行权条件测算,20/21/22年公司营收增长率为9.0%/10.3%/9.4%,由于行权条件设置意在绑定核心团队的利益,充分激发企业活力,因此公司层面增速目标设定不高但个人绩效考核层面条件设置较为严格,预计将充分激发活力。 盈利预测:公司是非直销膳食营养补充剂行业药店+线上双渠道龙头,通过大单品战略+电商品牌化战略拉开新一轮增长空间。预计19-21年收入分别为58/71/81亿,同比+33/23/14%;归母净利润分别为13/17/21亿,同比+33/28/22%;PE为23/18/15X,维持“买入”评级。 风险提示:大单品增速放缓,渠道扩张低于预期,收购LSG带来的商誉减值。

事件:伊利股份公布18年年报:全年营业总收入795.5亿元,同比+16.9%;归母净利64.4亿,同比+7.3%;扣非净利58.8亿元,同比+10.3%。18Q4总营收营业总收入182.3亿元,同比+16.9%;归母净利13.9亿,同比+30.9%;扣非净利11.9亿元,同比+55.5%。 收入端:收入符合预期,份额继续提升。Q4营业总收入182.3亿,同比+16.9%,考虑到19年春节与去年存在一定错期效应,Q4收入增速符合预期。全年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别增长17.8%/25.1%/8.5%。拆分量价来看,液体乳业务ASP/结构升级/销量分别贡献1.7%/4.9%/11.2%收入增长。ASP提升主因原奶价格温和上涨带动乳制品价格回升;全年“金典”/“安慕希”/“金领冠”/“畅轻”等产品营收分别同增20%+/30%+/40%+/20%+,重点产品销售收入同比+34.3%,贡献结构升级;截至18年底,线下液态奶终端网点数量达到175万家,同比+23.2%,其中直控村级网点近60.8万家,同比+14.7%,渠道渗透率提升贡献量增。公司市占率仍稳步提升,根据尼尔森数据,公司常温液奶/低温液奶/婴幼儿奶粉业务市占率分别为36.8%/16.6%/5.8%,同比提升2.3pct/0.5pct/0.6pct。公司全年存货周转天数37.2天,较去年同期下降0.9天,主因原奶端供给偏紧+营运能力持续提升。 利润端:费用率环比持续改善。公司Q4归母净利13.9亿,同比+30.9%,扣非净利11.9亿,同比+55.5%,环比持续改善。毛利端:成本上涨对冲结构优化。公司液体乳及乳制品毛利率37.8%,同比+0.32pct,其中液体乳毛利率35.2%,同比基本持平。下半年原奶逐步进入供小于求周期,预计全年收奶价同比+3-5%,成本上涨对冲结构优化带来的毛利率提升。费率端:持续高投入铸就高壁垒。公司销售费用率24.9%,同比+2.0pct,全年广告营销费109.6亿,费率13.8%,同比+27.5亿。其中单Q4销售费用率24.35%,同比+0.55pct,由于17年Q4一次性计提当年冬奥会赞助费用高基数,18Q4销售费用率增幅回落,三费率环比基本持平。公司全年管理+研发费用率4.28%,同比-0.59pct。总体来看,全年净利率8.1%,同比-0.7pct,单Q4净利率7.6%,同比+0.8pct。公告对内蒙古伊利公益基金无偿捐赠累计不超过3.5亿元,周期2020年-2022年,按捐赠上限均摊到每年测算,预计每年影响净利率约0.1pct。 盈利预测与投资评级:行业前景依旧看好,公司主动投放广宣费拉升品牌力,市占率稳步提升。业绩虽短期承压,但长期盈利能力提升空间打开。预计19-21年收入分别为901/998/1091亿,同比+13.3/10.8/9.3%;归母净利润分别为72/79/85亿,同比+11.2/9.7/8.4%;PE为23/21/19X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧,原材料价格波动风险。

事件 公司发布18年业绩快报。18年实现总营收241.2亿元,同比+21.1%;归母净利润81.1亿元,同比+22.3%。其中18Q4单季实现营收31.56亿元,同比+3.8%;归母净利润10.66亿元,同比+2.0%。 投资要点 收入端:Q4控货备战来年,清库存拉价格。报告期内,公司18Q4实现营收31.56亿元,同比+3.8%,符合预期。分产品看1)梦之蓝Q4预计依旧亮眼。渠道调研显示梦之蓝向上势能强劲,且梦之蓝系列内部结构升级明确,M9增速最高,其次是M6/M3,主因持续品牌投入拉升品牌力叠加省内消费升级价格带换档。自2000年以来,江苏大众消费价格带经历4-5轮跃迁,目前主流价格带为M3及以上,苏南部分区域婚宴起步价格带已跃升至M6。此外,17年梦之蓝多次提价亦驱动高增。预计2019年梦之蓝体量有望突破百亿。2)海之蓝&天之蓝Q4增速回落,主因消化旺季前提价影响。根据名酒观察消息,10月初海/天之蓝供货价分别上调10/15元/瓶,为顺利拉升渠道价格,公司Q4控货提价,预计Q4省内海天发货口径放缓。历时2年,公司逐步拉升省内海/天之蓝供货价/终端价,防止省内外窜货乱价,战略布局已经完成。因此不必拘泥于季度间增速,放眼长远布局良性增长。分区域看,省外新江苏市场开拓顺利,渠道调研显示山东、河南等市场增长较快。 利润端:Q4归母净利润10.66亿元,同比+2.0%,符合预期,消费税计税价格核定调整仍有影响。从费用端来看,销售费用率预计平稳略降,主因1)厂方对销售终端的直接精细化控制和管理;2)部分产品如梦之蓝以减少市场费用的方式变相提价。消费税方面,18年Q3税务局再次核定消费税计税价格,比上次核定基础略有提高,并于Q3补缴18H1消费税差额,Q4核定税费基础提高仍拖累公司盈利水平。预计伴随产品结构提升,消费税影响逐渐消化,净利率仍有提升空间。 盈利预测与投资评级:预计18-20年公司收入分别为241/276/310亿元,同增21/14/12%;归母净利润分别为81/93/106亿元,同比22/15/14%;对应PE为20/18/16X,维持“买入”评级。 风险提示:次高端白酒需求回落,白酒竞争加剧,省外扩张不达预期。

迎万店,再远航,卤味龙头正出发。绝味食品成立于2008年,以综合信息系统、供应链整合体系为基础,采取“以销定产”生产模式,专注于休闲卤制食品的开发、生产和销售,力图打造国内休闲卤制食品连锁企业品牌。门店开拓上,公司采取“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的组合模式,截至18H1在全国共有门店9459家,覆盖30个省市区,销售网络覆盖率和门店数量居于行业第一。 行业空间大+成长快,双子星格局已现。我国休闲卤制品行业发展迅速,17年行业规模767亿元,同增+20.4%,五年CAGR达19.2%;行业CR2约为14%,以绝味&周黑鸭为首的行业竞争格局清晰。绝味的竞争优势体现在1)生产端:绝味全国范围内布局20多家生产基地,实现冷链生鲜、日配到店,部分核心工厂已满足柔性供应链基础要求;2)产品端:通过丰富口味、开发SKU、创新包装等方式,提升产品效能,卤制蔬菜等产品创收能力喜人;3)渠道端:整合约9500多个终端资源,利用后仓空间、优化前店软硬件、融合线上线下等方式,全方位提升空间效能,我们测算得出17年绝味单店收入45.4万元,同增+4.6%。 绝味可持续成长逻辑清晰。1)开店空间广阔。我们测算,绝味全国门店容量预计达23191家,按目前每年800-1200家新增门店的开店节奏,成长确定性较高;2)渠道利润优秀。根据草根调研,绝味加盟店启动资金约10万元,投资回收期约在12-18个月。综合来看,渠道利润水平与可持续性高于同类食品加工零售店,普适性广泛、三四线城市易下沉,加盟绝味是门好生意。3)平台化零售模式可复制。18年推出串串品牌“椒椒有味”,门店效益匹敌卤制品,多元化发展提高绝味天花板。 积蓄高势能,看龙头穿越周期。1)业务延伸:跨品系经营,玩转“辣”艺术。多维度辣味产品,突破消费者对辣味的地域性偏好;多品类经营,突破单品生命周期;2)单店提升:探索门店升级,线上赋能线下。在线下,公司已初步进军交通枢纽地带,同时推进高势能门店形象升级,加强对客流的深度获取;在线上,通过O2O官方平台引流线下,打通“最后一公里”,提升单店收入;3)管理提效:优化加盟商、战略人才管理体系。设立四级加盟管理委员会,施行加盟商间组织管理;开办绝味管理学院,体内培育+体外转化为公司不断输送优质人才,围绕“基层战区化,中层片区化,总部精简化”改革,持续提升运作效率。 盈利预测与投资评级:我们预计18-20年,绝味营收43.7/50.3/57.1亿元,同比增速13.5/15.2/13.6%;归母净利6.4/7.8/9.4亿元,同比增速27.9/22.0/20.1%,对应EPS分别为1.56/1.91/2.29元。当前股价对应18-20年PE为24X、20X、17X,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险,动物疫情或自然灾害风险,市场竞争加剧,加盟模式管理风险,大股东减持风险。