收购浙江连天美，布局医美机构：公司3月18日发布公告与广州盛妆医疗美容投资有限公司（简称“盛妆医美”）于广州共同签署了《关于浙江连天美企业管理有限公司股权转让协议》，公司拟以现金方式收购盛妆医美持有的浙江连天美企业管理有限公司的55%股权。本次交易评估机构出具的连天美100%股权评估值为135,100万元，经交易双方协商确定的交易价格为69,666.67万元。本次股权转让完成后，公司将持有连天美55%的股权，连天美将成为公司的控股子公司。连天美主要从事医疗美容机构运营及管理业务，目前下设两家医疗美容医院，即杭州连天美医疗美容医院及杭州维多利亚医疗美容医院，总营运面积约2万平方米。下属医院设有整形美容科、微整形科、皮肤美容科、口腔美容科等主要业务科室，为消费者提供整形、微整形、皮肤美容等服务。连天美2020年度营业收入4.86亿，净利润0.81亿元。 拟推股权激励，业绩目标高增彰显信心：公司3月18日发布公告称拟通过股权激励计划的有效实施，充分激发公司核心管理团队的积极性。拟向激励对象授予股票期权总计1820万份，约占激励计划草案公告日公司股本总额78118.03万股的2.33%，本激励计划拟授予股票期权的激励对象人数为14人，行权价格为12.62元/份，拟向激励对象授予股票期权总计1820万份，约占本激励计划草案公告日公司股本总额股的2.33%。本次激励计划为一次性授予，不设预留。奥园美谷此次股票期权的行权考核年度为2021年、2022年两个会计年度，每年度进行业绩考核：以2020年度合并报表为固定基数，2021年合并报表经审计净利润增幅不低于390%/低于390%，但不低于310%/低于310%，但不低于200%/低于200%，行权比例分别为100%/80%/50%/0%，以2020年度合并报表为固定基数，2022年合并报表经审计净利润增幅不低于1390%/低于1390%，但不低于1290%/低于1290%，但不低于1190%/低于1190%，行权比例分别为100%/80%/50%/0%. 原业务逐渐收缩，战略切入大医美赛道：2020年5月15日，公司原控股股东京汉控股与奥园科星签署了股权转让协议，将其持有的共229,231,817股无限售流通股转让给奥园科星，为增强公司整体竞争力，依托新的控股股东在品牌、管理和资源等方面优势，将公司名称变更为奥园美谷。控股股东将通过现有的产业生态圈提供多元化、多维度的潜在客户资源和应用情景，助力奥园美谷美丽健康产业发展。公司此次并购杭州连天美，通过下游医美机构快速切入医美产业链，实现上市公司向医美产业链的快速转型；并于年内持续推进地产板块系统性安排，专注发展医美主业。收购医美医院后，公司在积累精细化运营管理经验的同时，将通过多种形式深度绑定医美产业链核心资源：渠道流量、器械耗材、医生资源，短期为公司体内头部医美医院的导流优质客源、积累医生专家资源，中长期为医美产业链的深入布局积累核心资源。 投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年的收入分别为19.65亿元/19.81亿元/24.91亿元，增速分别为-37.6%、0.8%、25.7%，归母净利润分别为-0.21亿元/1.09亿元/2.09亿元；首次给予买入-A 的投资评级。 风险提示：疫情反复，战略转型进度不及预期，医美产业布局进度不及预期。

全年业绩符合预期，4Q4业绩同比提升。2020全年丽人丽妆实现营收46.00亿元/+18.72%；全年归母净利3.39亿元/+18.70%，归母扣非净利3.09亿元/+41.72%，非经常性收益主要来自政府补助4093万元。 基本每股收益0.92元，拟向全体股东每10股派现金红利1.8元。2020Q4单季收入21.36亿元/+31.13%，单季归母净利1.48亿元/+63.09%，归母扣非净利1.46亿元。 主力品牌高速成长，化妆品电商行业龙头地位夯实。2020年度，公司继续依托阿里巴巴天猫平台开展化妆品电商零售业务及品牌营销运营服务，截止2020年12月31日，公司持续与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素等超过60多个品牌进行合作，合作品牌数量稳中有升。品牌覆盖高中低端多个客户群体，其中多个品牌的天猫旗舰店已成为品牌全球最大的在线专柜。公司在2020年双十一期间，成交金额(GMV)再创历史新高，累计超过30亿元，共有后、芙丽芳丝、雪花秀、奥伦纳素、雅漾、施华蔻、兰芝等7个品牌进入天猫平台“亿元俱乐部”。为2020年良好业绩奠定基础。公司在化妆品电商零售领域的持续开拓，也获得了行业内外的认可，2020年度，公司获得了“上海供应链创新与应用示范企业”、“2020年上半年天猫六星服务商”、“2019年下半年天猫六星服务商”、“天猫金妆奖”等在内的多项奖项。除了夯实化妆品电商行业龙头地位之外，公司也在新品类及新业务领域进行探索尝试。公司先后在母婴、服饰等不同品类中寻找新的机会。此外，公司今年也在东南亚电商领域进行探索，公司先后在Lazada、Shopee等平台上与妮维雅、欧舒丹、奇士美、露华浓等品牌进行合作，目前业务开展顺利。 电商零售业务引领增长，天猫仍为主要平台。2020年丽人丽妆中电商零售业务是公司的核心业务，实现收入43.62亿元+17.90%，其收入占公司整体营业收入的比例为94.84%，实现毛利14.93亿元/+14.57%，毛利率34.22%/-0.99%；运营服务收入为1.99亿元/+51.39%，占公司整体营业收入的比例为4.33%，实现毛利1.59亿元/+111.23%，毛利率79.61%/-0.99%；其他收入为0.39亿元/-10.48%，占公司整体营业收入的比例为0.83%。从平台来看，天猫国内/天猫国际及其他分别实现收入43.52亿元/1.62亿元/0.86亿元，分别占营收收入94.62%/3.52%/1.86%。 费用管控合理，销售及管理费用率实现双降。2020全年毛利率为35.80%，同比上升0.29pct。2020年公司销售费用和管理费用实现双降，全年销售费用率同比降2.66pct至22.14%，主因电商业务运营能力优化、供应链整合，广告费、仓储费及工资福利费用同比下降，管理费用率同比微降0.12pct至2.16%，主因咨询顾问费微降。随着行业的发展成熟及运营经验的积累，公司毛利率水平和结构，预计未来基本维持稳定。2020全年，经营性现金流1.75亿元，同比下降20.52%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加，收到的税费返还减少。截止2020年12月31日，公司存货为8.45亿元/+63.39%，存货减值规模较大；公司应收账款为1.42亿元/+70.18%；公司应收账款为1.42亿元/+70.18%；应付账款为2.62亿元/-21.40%。 投资建议：买入-A投资评级。公司深耕美妆垂直行业，行业壁垒、头部效应显现；新旧品牌融合，助力收入实现跨期增长；技术赋能，建立外包仓储网络，优化运营管理；基于终端销售数据，孵化自有品牌momoup；拓展线下场景，通过网红探店引流、KOL网络宣传、智慧门店打造等方式，融合线上线下渠道，提升影响力。预计公司2021-2023年营收为53.4亿元/63.1亿元/75.8亿元，对应增速+16.2%/+18.1%/+20.2%；对应整净利润为3.9亿元/4.7亿元/5.7亿元，对应增速+15.4%/+20.7%/+20.2%，对应P/E为28/23/19x。 风险提示：假设与实际不相符风险、品牌续约或拓展不及预期、返利利政策变化、存货跌价风险、平台集中度过高

事件：公司发布2020年年报：1）2020年：实现营收118.00亿元/-39.15%，归母净利润2.53亿元/-70.55%；零售业务营收112.20亿元/-38.05%，主要系疫情以及执行新收入准则，以净额法核算联营商品收入影响所致。其他业务营收1.37亿元/-76.55%，主要系公司地产业务销售款大部分已在2019年结转完毕。若按新收入准则调整，2020年整体营收同比增长5.2%，其中零售业务营收同比增长10.15%；2）2020Q4：实现营收29.48亿元/-44.55%，归母净利润1.26亿元/-39.1%。按新收入准则调整，Q4营收同比增长7.6%。3）经营现金流：2020年经营性现金流净额10.31亿元/YoY-29.31%。 02020年净增77家大店，购百业务积极升级改造迎合消费新趋势，超市业务增长亮眼。1）门店数据：截至2020年末，公司实现销售额近300亿元，同比增长1.5%；共经营购物中心及百货业态（以下简称购百）门店98家（含加盟、管理输出7家）、超市业态门店114家（含独立超市29家）、便利店201家。在2020年间净新增7家购物中心、新增17家超市（含12家独立超市）以及58家便利店。2）可比店数据：2020年整体可比店收入95.40亿元/YoY-3.19%，降幅环比20Q1-3的同比-4.55%进一步修复；利润总额同比-34.83%，降幅态势环比20Q1-3同比-42.95%有所收窄；3）分业态来看：购百营收30亿元/-19.60%，利润总额同比-54.88%；超市业态营收65.39亿元/+6.82%，利润总额同比+14.46%；便利店业态营收1.61亿元/-0.64%，利润总额同比-18.69%。4）2020Q4：超市可比店的营业收入、利润总额同比分别增长4%、11%；购百可比店利润总额同比下降22%、降幅环比三季度收窄14pct。 数字化研发投入进一步加大，新收入准则影响下毛利率和期间费用率增长较大。1）2020全年：毛利率42.88%/+14.32pct，净利率2.18%/-2.26pct。期间费用率40.71%/+17.7pct，其中销售费用率36.95%/+16.21pct；管理费用率3.38%/+1.17pct，研发费用率0.47%/+0.34pct，主要系灵智数科加大数字化技术研发投入所致；财务费用率-0.09%/-0.02pct。2）2020Q4：毛利率49.92%/+21.34pct，净利率4.3%/+0.4pct。期间费用率44.29%/+20.57pct，其中销售费用率39.29%/+18.16pct；管理费用率4.53%/+2.32pct，研发费用率0.36%/-0.11pct，财务费用率0.11%/+0.2pct。 数字化继续发力，公司作为百货行业中较早发力线上和到家业务以及数字化转型的标的，疫情之下已率先享受到线上化红利。1）线上业务发力：公司融合线上平台+线下门店优势，打造一体化消费服务平台，全年线上平台销售同比增长283%，平台服务收入同比增长190%。 超市到家销售同比增长1倍，销售占比17%；百货专柜到家销售同比增长23倍，销售占比18%；2）供应链升级：公司通过建设全球采购网、生鲜直采基地、打造自有品牌及3R商品升级供应链，加强战略核心商品群的打造。同时利用数字化平台，充分共享商品及供应链，完成全国范围内跨业态、跨区域协同。2021年还将新建2大低温仓，扩容3个仓储。同时三期物流预计2021年下半年投入使用，有助于降低全国配送费用率。3）数字化：截至2020年底，公司数字化会员约3130万/+33%，数字化会员销售额占比约78%/+4.4pct，APP和小程序月活会员逾325万，同比增长25%。全国上线“SCRM系统”，通过会员标签、消费周期管理等多种精准运营方式实现引流销售39.67亿元。 核心逻辑：短期国内疫情控制良好++宏观经济修复，线下线上稳步复苏，大店扩张++数字化推进++超市加速发展++高管持股计划下发展可期。1）短期国内疫情控制良好+宏观经济修复：国内疫情控制良好、疫苗接种普及度逐步提升，叠加宏观经济稳步修复影响，考虑到疫情期间消费者的购物需求被抑制，同时公司线上和到家业务发展良好，预计后续线下消费复苏+公司线上业务继续发力，经营有望继续向好；2）外延持续扩张：天虹百货+购物中心2020年末98家门店，未来有望享受二三线城市消费崛起下的购物中心需求红利，实现大店持续扩张且不排除更多管理输出的大店落地；3）数字化+供应链升级，超市业务加速发展：公司2020年末超市增至114家，全年超市收入同比增长21%，利润总额同比增长10%。公司进一步强化超市数字化布局，同时升级供应链，根据中高端定位加强战略核心商品群的打造，超市业务有望继续保持高增。4）公司治理优异：天虹在成立初期就引入港资，充分市场化，叠加高管团队年轻进取+创新意识强+核心高管持股+员工超额利润分享计划+一二期股票增持计划绑定，公司治理结构优异。 投资建议：买入--AA投资评级，目标价69.16元。预计后续国内疫情控制良好、宏观经济复苏背景下，叠加公司数字化转型稳步推进，预计线上线下业务共同推动下，预计2021-23年公司归母净利润为6.26/9.09/10.5亿元，对应增速+146.9%/+45.2%/+15.1%。 风险提示：经济下行抑制可选消费、疫情对可选消费影响风险、百货行业竞争加剧、展店进度不及预期、数字化改革效果不及预期、次新店爬坡不及预期等。

公司拟推限制性股票激励计划，进一步提升员工的凝聚力、团队的稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高公司的经营效率，提升公司的内在价值。 1）拟授予的限制性股票数量为1000万股，占公告时公司股本总额的2.4%，首次授予860万股，预留授予140万股。授予价格为每股9.03元；2）公司层面业绩考核目标以2020年净利润为基数，2021-2023年同比增长率为80%/56%/54%（以2020业绩快报归母净利为基数计算），3年CAGR63%，对应PE36X/23X/15X，超出预期；3）首次授予的激励对象不超过500人。其中，董事长兼总经理戴跃锋获授150万股（15%，为占授予总量比重，下同），副总经理何广文获授4500股（0.05%），董事黄晨泽获授103万股（10.3%）。根据岗位薪酬结构不同，首次授予的激励对象分为两类别设置不同的归属安排；4）首次授予860万股预计确认激励成本约1.1亿元，预计2021-2024年分别摊销5500/4183/1557/258万元。 此外，公司拟将证券简称改为“水羊股份””，凸显公司“多品牌、多品类、全渠道”的发展战略。 业务积极向好，自有++代理品牌稳步开拓。根据2021年1-2月天猫数据，御家汇旗下御泥坊品牌GMV同比上升102%，业务积极向好。御家汇最初依靠面膜品类、借电商流量红利迅速崛起。当下正随时代潮流敏锐调整业务：1）优化品类结构，拓展非贴式面膜、洁面、乳液等新品，积极拥抱新媒体，19年和薇娅合作超30次、和李佳琦合作47次。2015-19年贴式面膜营收占比从77%下降至37%；2）积极拓展海外代理业务，19年新增强生旗下李施德林、露得清、强生婴儿等品牌，营收增速433%。此外，公司全球面膜智能生产基地建设稳步推进，并规划研发场所，业务优化调整或将推动公司迎来业绩拐点。 投资建议：买入-A投资评级。公司业务积极向好，自有+代理品牌稳步开拓，我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为54%/37%/31%，对应净利润增速分别为418%/81%/55%，成长性突出，对应2021年P/E为36x。 风险提示：线上渠道增速放缓；线下竞争持续恶化；新品推广不及预期；宏观经济增速持续下滑。

归母净利高增，医美板块业务发力：2月26日朗姿股份发布业绩快报，FY2020收入28.73亿元/-4.46%，营业利润1.53亿元/-1.92%、利润总额1.32亿元/6.60%，公司归母净利1.37亿元/+134%。疫情背景下，女装业务收入13.28亿元/-13.40%，医美业务收入8.13亿元/+29.13%，童装业务收入7.32亿元/-7.97%。归母净利润的高增长主要由于FY2019计提L&P长期股权投资减值损失1.17亿元使得当年该项为低基数，同时本年医美板块高增带来贡献。 疫情影响减退，女装、童装业务有望恢复：2020年度，公司女装业务受疫情影响较大，经过在全渠道运营策略的加速推进和疫情后渠道布局的优化、产品品类的优化和增加、追单率的提升、店铺爆款打造等方面采取有力措施，实现女装业务营业收入13.28亿元（收入占比46.21%），童装业务收入7.32亿元（收入占比25.49%）。随着疫情影响逐渐消退，女装及童装恢复势头良好，未来有望逐步恢复至疫情前水平。 战略布局医美板块，构建泛时尚产业生态圈：朗姿先后战略投资韩国著名医疗美容服务集团DMG、收购控股“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”三大国内优质医美品牌及其旗下18家（2020Q3）医疗美容机构，快速切入医疗美容行业。目前朗姿旗下机构遍布于成都、西安、深圳、重庆与长沙等地。公司战略性切入医美赛道，以收购+扩张形式快速扩张，采用连锁发展模式和区域化管理体系，1）降低前期投资，优化和充分利用同区域内店铺资源，对高端或大型成本较高设备可采用共享模式；2）共享医生资源，晶肤品牌下产品和服务的标准化程度较高，业务操作流程规范统一，医生可根据顾客求美需要提供标准化服务的同时，在不同的医美机构之间进行流动化作业；3）事业部中后台平台化的管理和服务职能，提高了管理效率，统一品牌推广和产品营销，机构间的协调性和协同性增强，增强了顾客粘性，同时有利于提升品牌的影响力。 医美机构市场增长迅速，龙头医疗美容服务机构竞争壁垒已经形成：2019年中国医疗外科诊疗市场占整个医疗美容服务市场的58.2%，达到人民币836亿元，复合年增长率为21.1%。中国私立医疗美容服务市场极度分散，CR5市场份额仅占总市场的7.2%（2017），正规机构占比仍然较低，监管趋严背景下大浪淘沙，市场整合有利于促进行业更加成熟及提高医疗美容服务的整体质量。优秀医疗美容服务机构竞争壁垒已经形成，已进入市场多年的医美机构拥有明显的先发优势。初期投入大，资本密集成为最大壁垒；行业监管标准趋严，合规成本逐渐增加，进一步抬高新进入者门槛；医生团队品牌效应已经显现，优秀医美团队自带流量。朗姿旗下“米兰柏羽”及“高一生”均为老牌口碑医美医院，深获消费者认可；“晶肤”瞄准皮肤管理细分赛道，服务的标准化程度高，商业模式可迅速复制扩张。 投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年的收入分别为28.73亿元，34.18亿元，40.00亿元，对应增速分别为-4.5%、19.0%、17.0%，净利润分别为1.38亿元，2.20亿元，3.36亿元，对应增速分别为133.6%、59.8%、53.0%，成长性突出，首次给予买入-A的投资评级。 风险提示：1）女装及童装业务恢复不及预期；2）医美机构扩张不及预期；3）疫情反复影响等。

投资建议：增持-A投资评级。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为61.2%、42.0%、35.4%，净利润增速分别为49.1%、40.1%、36.7%，成长性突出；维持给予增持-A的投资评级。 风险提示：疫情的不确定性；公司后续订单的不确定性。

调整卓有成效，Q4业绩大增。2020全年受疫情下百货、CS等渠道调整影响，上海家化实现营收70.32亿元/-7.43%，同口径下（指剔除新会计准则影响后的同口径，下同）营收微降2.5%。其中护肤/个护家清/母婴/合作品牌营收分别下滑19%/1%/0.07%/4.7%；全年归母净利4.30亿元/-22.78%，主要系股票公允价值损益、上海家化医药科技动迁确认资产处置收益以及疫情影响联营公司投资收益； 归母扣非净利3.96亿元/+4.3%，非经常性收益主要来自政府补助790万元和投资收益2986万元；调整卓有成效：消化社会库存约4亿（百货3亿，线上1亿），子公司2384人（同降693人）纳入总部管理，百货渠道优化人员，人力成本大幅降低。拟向全体股东每10股派发现金红利2元。2020Q4单季收入16.70亿元/-10.28%，环比增速略有下滑，但在渠道、品类优化带来的费用收缩带动下，单季归母净利大增608.7%至1.18亿元，归母扣非净利1.20亿元，同比去年39万元明显增长。 新锐品牌高速成长，调整期品牌环比改善。公司实现玉泽、家安、双妹等品牌的高速增长。玉泽：加强医研共创，实现200%+增长；家安：适应疫情推出除菌产品，获得约30%增长。双妹：2020年重启品牌新形象，线下店开始试点叠加电商大力推动下增长约70%。六神：巩固原本地位，全年同增约2%；代理品牌：同增约30%。连续下降多年的佰草集、美加净和高夫品牌呈现出改善态势。佰草集：梳理品牌架构，策略性收缩门店，主动消化社会库存，全年下跌50%以上。典萃：逐步独立化运作，在屈臣氏实现快速增长，全年同降13%左右，Q3实现两位数增长，Q4同增10%+。高夫：梳理简化产品线，提升高端男士护肤占比，全年同比下跌30%。美加净：巩固提升面部产品，全年下跌19%左右；启初：电商市场份额在12月创下过去两年新高，Q4实现两位数增长，全年同降9%左右。 线上引领增长，线下策略性收缩。2020年线上渠道营收29.76亿元/+15.24%，占比提升8.3pct至42.3%。其中国内电商渠道增速约14%，海外电商增速约47%，特渠增速约8%。公司从下半年开始采用oCPM传播解决方案，通过对抖音、微信等重点媒体平台的全链路（媒体前端+电商后端）实时数据追踪，指导投放策略的迭代和优化；全年线下渠道营收40.52亿元/-19.1%，占比57.6%。其中母婴商超渠道同降约3%，百货渠道下降约60%，公司对百货策略性闭店缩编，2020年共关闭462家低单产专柜及门店，截至年底现存专柜及门店数合计977家；CS渠道通过解决历史遗留问题并聚焦门店执行以提升出货；CS渠道下降约10%，得益于屈臣氏拓展，Q4延续Q3增长态势。 Q4盈利能力环比明显提升，销售及管理费用近年来首次双降。2020全年毛利率为60.0%，同比下降1.9pct（护肤/母婴/合作品牌毛利率分别同降0.5/3.4/3.6pcts，个护家清毛利率同增0.42pct），同口径下微增。其中单Q4毛利率下降7.7pct至55%，主因Q4高毛利渠道关闭门店处于调整期。2020年归母净利率6.1%/-1.2pct，主要系股票公允价值损益、上海家化医药科技动迁确认资产处置收益以及疫情影响联营公司投资收益，得益于费用端的优化改善，在毛利率承压以及双十一促销压力下，单Q4归母净利率实现大幅上升6.2pct至7.1%。2020年公司销售费用和管理费用实现近年来首次双降，Q4尤为明显。全年销售费用率同比微降0.6pct至41.6%，同口径下全年销售费用率同增2.5pct，主因百货渠道费率较高，同口径下单Q4销售费率大幅下降9pct，主因电商业务运营能力优化、供应链整合以及渠道缩减等因素下人力成本降低；管理费用率同比下降2.1pct至10.2%，单Q4同降2.7pct到12.8%，主因工资福利费用同比下降，以及2018年股权激励不满足业绩条件原计提的股权激励费用冲回。工资福利及科研费用同比下降致研发费用同比下降0.2pct至2.1%，单Q4下降0.6pct到2.6%。 运营能力多方位改善，存货、应收降至年内低点。2020全年，经营性现金流6.43亿元，同比下降14.1%，主要系收到生产用地及办公用房的动迁款和政府补助同比减少。扣除动迁款的因素，经营活动现金流同比上升约20%。；公司存货、应收在年中创出高点后下降至年末的年内低点，存货同比下降近6.3%，存货减值规模较大，轻装上阵铺路未来业绩增长；公司加大应收款的管理力度，应收账款同比下降11.3%；应付账款下降-12.8%，积极改善和供应商关系，创造合作共赢氛围。 投资建议：买入-A投资评级，立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，期待效率进一步优化。公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升，培育期品牌高速成长；线上渠道调整后成效显著，线下渠道稳步，扩张。公司立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，期待效率进一步优化，未来有望依托龙头规模优势，实现持续稳定增长。预计2021-2023年业绩增速12%/73%/39%，对应P/E为51/30/21x。 风险提示：宏观经济增速下滑，渠道加速变革，佰草集品牌销售持续下滑，新品牌培育不及预期等。

事件：1）王府井拟换股吸收合并首商股份：公司拟以发行股份的方式，换股吸收合并首商股份，王府井为吸收合并方，首商股份为被吸收合并方。本次王府井换股价格为33.54元/股，首商股份换股价格为10.21元/股，换股比例为0.3044:1。22）拟非公开发行股份募资：王府井拟采用询价的方式向包括控股股东首旅集团在内的不超过35名特定投资者非公开发行股票，募资金额不超过40亿元，发行股份不超过王府井总股本的20%（若以换股价格计算，则对应增发1.19亿股，相比现有7.76亿股增发15.4%股本）。其中，首旅集团拟认购的募资金额不超过10亿元。本次募集资金拟用于免税业务项目及其他项目建设、补充流动资金及偿还债务等，其中用于补充流动资金及偿还债务的比例不超过换股吸收合并首商股份交易金额的25%（约为16.8亿元），或不超过本次募集配套资金总额的50%。33）公司发布02020年业绩预告：①2020年业绩：预计全年归母净利3.61~4.41亿元，同降54%~62%（中位数为4.01亿元/YoY-58%）；扣非归母净利润3.8~4.6亿元，同降50%~58%（中位数4.20亿元/YOY-54%）；②2020Q4单拆：根据公告业绩区间倒推，20Q4归母净利1.49~2.29亿元，同增31%~101%（中位数为1.89亿元/YOY+66%）；20Q4扣非业绩1.59~2.39亿元，同增-7%~39%（中位数1.99亿元/YOY+16%），业绩符合预期。 点评：吸收合并短中期有望发挥规模效应++增厚利润++提升整体市值，中长期在免税牌照++物业资源++首旅集团背景下，看好公司“免税++有税”增长潜力。1）短中期：利好业绩增厚，同时发挥双方品牌及物业优势，利好零售百货业务：王府井与首商股份皆属首旅集团的商业板块，且主业均为商业零售，覆盖百货商城、购物中心、奥特莱斯等业态，经营范围同质化。此次吸收合并，解决了双方同业竞争的问题，同时有望整合双方资源，发挥规模效应，强化公司在北京乃至全国的零售业务布局，增厚业绩。以2019年公布的实际业绩为例，吸收合并后公司整体净利润将增厚3.98亿元，至13.59亿元，增幅+29.3%；2）中长期：优质物业+募集资金+首旅集团背景加持，加速免税业务发展：王府井于2020年新获得免税经营牌照，此次合并为公司注入优质物业，有望充分运用免税牌照优势整合首商的资源，更好地发力免税业态。 此外，本次公司还将部分募资用于免税项目建设，同时依托首旅集团的酒店、旅游板块集中赋能形成协同效应，进一步加速免税业务发展。3）市值增厚：根据公告，参与本次换股的首商股份股票为6.58亿股，王府井为本次换股吸收合并发行的股份数量约2亿股，据此计算吸收合并后公司总股本将增至9.76亿股。此外，公司还将定增募资不超过40亿元，假设以停牌前20个交易日均价的80%——26.84元/股计算，则公司的在本次交易完成后，总股本预计将增至11.257亿股。若以公司停牌前一日的收盘价31.95元/股计算，则对应后续整体市值将增至360亿元，增幅约45.2%。 免税业务落子海南，拟设合资公司发展海南岛内免税。2021年1月16日公司发布公告，拟使用自有资金，与海南橡胶合资设立合资公司（王府井/海南橡胶分别所占股份为60%/40%），经营项目均为岛内免税项目，销售对象为海南岛内居民。本次投资设立的合资公司中，王府井主要负责项目的招商引资、免税品经营管理等工作；有利于发展海南省岛内免税及日用品免税项目，符合公司战略发展，有助于将王府井的专业优势与海南橡胶的地方行政优势、资源优势相结合，加快免税业务发展。 核心逻辑：多个免税业态稳步推进，“有税++免税”双主业下发展有望迎新机遇。 1）有税：此次吸收合并首商股份后，双方零售商业资源有望整合，发挥规模效应，公司在北京乃至全国的零售业务布局有望进一步强化，同时2021-22年线下零售业务复苏态势有望延续；22）免税：根据公告，公司在2020年7月6日已完成免税品经营的全资子公司工商注册手续，并在全国范围内积极推进离岛免税、口岸免税和市内免税项目，并结合首都核心区建设和自贸区战略的落地，重点推进北京地区的口岸免税和市内免税项目。考虑到公司在有税业务的部分资源（物业+营销+客群+口碑等）对免税业务具备一定协同，中长期看市内店、机场和离岛等高端消费回流空间大，继续看好公司发展潜力。 投资建议：买入-A投资评级。预计2020-2022年归母净利润为4.09亿元/10.95亿元/15.39亿元，增速-58%/+168%/+41%，给予买入-A投资评级。 风险提示：市内//离岛//机场等免税业务发展不及预期、疫情影响超预期、宏观经济下行、新开店数不及预期、百货同店下滑、重组进展不及预期等。

公司发布2020业绩快报：2020年营收526.2亿元，同比增加8.2%（同比去年追溯调整后数值，本段下同）；归母净利61.2亿元，同比增加32.1%，归母扣非净利59.4亿元，同比增加55.1%，基本符合预期。2020Q4营收174.8亿元/+40.3%,归母净利29.6亿元/+609%，剔除租金返还因素后归母净利15.3亿元/+268%（假设全部租金返还计入2020Q4），扣非归母净利29.5亿元/+614.6%。 机场租金返还等因素。助推利润。①本期经过与上海机场重新协商确认，2020年应付租金大幅减少，根据上海机场公告2020年实际确认租金收入11.56亿元，此前约定的保底租金约40亿元，差额约28.5亿元，对应利润调整约14亿元。剔除该因素后2020归母净利约47.0亿/+1.4%；②北京及广州机场具体谈判结果未定，预计2020年报其保底租金仍按照全额（据此前公告北京机场保底租金约30亿元）计提，租金返还或有望在2021年确认；③据《海南自由贸易港建设总体方案》对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业减按15%征收企业所得税。公司原有所得税税率为24%-25%，所得税率返还尚未确认未体现在本期年报；④据往年年报，非持续性科目如资产减值损失和合同负债项目或影响部分利润，2020年资产规模增长32%，预计为了应对旺季购物需求提升备货量，而中免的资产减值与存货规模相关，估计因此资产减值规模有所增长；考虑到2020年营销方式多样化，积分递延或有较大增长。⑤公告称在离岛免税新政推动下公司离岛免税业务同比实现较大增长，且毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝同比大幅增长，此前市场担心精品类占比提升拉低毛利率水平，公告称精品类毛利率较高好于市场预期。看好中免基于供应链优势，实现精品类目品牌的持续拓展，有效拉动客单价环比提升。 我们估测02020全年：1）海南离岛免税（含补购）营收320-330亿，净利润65-75亿元，净利率20%-23%，其中三亚海棠湾店营收200-210亿元，净利润45-50亿元（加回批发扣点），净利率23%-25%；离岛补购40-44亿元：依据此前海关总署公布的离岛免税全年销售情况及海南历史净利率估测；2）日上上海（含直邮）营收150-160亿元，净利润20-23亿元（租金返还后）：依据海关公布日上直邮数据估测；3）日上北京（含直邮）营收20-30亿元，净利润-8~-12亿元：依据此前财务报表数据倒推及日上上海数据参考估测；4）传统免税及其他：营收18-22亿元，净利润-18~-22亿元。 海南新政加速推行，继续看好免税巨头发展空间：①据海南代省长十四五有望吸引免税回流3000亿，此前省委书记沈晓明表示到2022年离岛免税销售额目标为1000亿，到2030年为7000-8000亿（2020-30年CAGR约为38.9%），好于市场预期；②岛内居民消费进境商品正面清单即将发布（据沈晓明2021年1月20日讲话），2019年海南省常住人口约945万人，2020年人均可支配收入27904元全国排名第15，岛民免税潜在市场空间大；③据2021年上海市商务工作会议，上海将力争在2021年实现市内免税店新政策落地。国人市内免税新政或有望加速推行；④据海南省商务工作电视电话会议，2021年起海南将加快推动离岛免税“邮寄送达”“本岛居民返岛提取”等措施落地。 6月海南新政发布以来，离岛免税商品销售结构明显改善，从香化一品独大，逐步优化为香化、手表首饰、服装服饰协调发展。中国中免具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利；长期看好消费回流免税具备上升空间，国人市内免税店开启新成长。继续重点推荐。 投资建议：买入--AA投资评级。公司中长期基本面稳健，具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利，继续重点推荐！我们预计公司2020年-22年净利润增速分别为32%/98%/32%，对应PE为94/47/36倍。 风险提示：新冠疫情持续恶化；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期；机场免税店业绩改善速度低于预期。

学大教育创始人回归，个性化教育龙头再出发：公司前身是从事游乐设备综合服务和物业管理等业务的银润投资，2016年通过收购学大教育的股权成为A股市场K12校外培训服务龙头企业，教育部成为公司实控人。2020年学大教育创始人金鑫通过旗下控制平台积极增持公司股份，并承诺认购公司非公开发行股票份额，预计非公开发行完成后，金鑫将再次成为学大教育实控人。学大教育回归A股后，公司业务稳步增长，受制于较高的财务费用，公司盈利能力相对较弱。随着定向增发的完成，一方面降低了公司财务费用，增强公司盈利能力；另一方面解决了控股权归属问题，学大教育有望在金鑫带领下再次扬帆起航。 校外培训市场潜力巨大，规范整顿助力龙头成长：2019年我国小学到高中阶段的在校生达到19383万人，连续5年正增长，带动K12校外培训市场规模持续扩大，初步估算2019年K12校外培训市场规模近4751亿元，预计到2024年有望达到9800亿元。校外培训市场是典型的“大行业、小公司”，2017年行业排名前六位的公司市场占有率合计约5%，2019年学大教育市场占有率仅0.62%。校外培训市场竞争充分，梯队层次显著，呈现出一个“金字塔”式的企业分布。目前，国家加大规范整顿校外培训机构，对于“无照无证”、“有照无证”、“证照不一”等培训机构将依法进行规范，达不到办学要求的，要坚决取缔，利好龙头校外培训机构的成长。 个性化辅导龙头企业，产品迭代小班崛起：公司定位于个性化辅导综合服务运营商，能够为小学生、初中生、高中生、艺考生等客户群体提供多元化培训服务。个性化辅导主要是线下“1对1”教研模式，近几年迭代出“1对3”、“1对6”的泛“1对1”组课模式，丰富了个性化辅导的内涵和外延。同时，公司通过个性化产品矩阵推动艺考、新高考、国际教育和素质拓展等培训业务发展，增强公司成长动能。公司推行“教研+”战略、“产学研”战略和“双螺旋”战略，积极打造学大网校，通过OMO在线教育平台建设，推进线上和线下充分融合的“双螺旋”教学模式升级，实现科技赋能助力校外培训业务快速发展。 负债率将逐步下降，定向增发助力成长。公司通过股东借款实现学大教育私有化，因权益融资未能及时完成，造成公司资产负债率很高，拖累了公司业绩。2020年公司再次启动定向增发，预计2021年1季度有望完成本次再融资，权益资金的到位将减少股东借款，公司负债率将明显下降，盈利能力有望提升。同时，本次定向增发的完成将解决公司控股权归属问题，金鑫将成为公司实控人，有利于学大教育再次起航。公司续费率逐年提升，客单价持续上涨，在读人数连年增长，公司存量网点的整顿、优化和升级，以及重点目标市场新网点建设和OMO在线教育平台的建设，公司有望迈入较快增长阶段。 投资建议：预计公司2020-2022年营业收入增速分别为-15.9%、28.2%和12.7%，净利润增速分别为140.1%、78.7%和52.4%，EPS分别为0.35元、0.62元和0.94元，动态PE分别为137.6倍、77.0倍和50.5倍，动态PB分别为35.2倍、24.2倍和16.3倍。公司是个性化教育培训服务龙头企业和中概股收购回归第一股，具有较强的独特性和稀缺性。公司通过“教研+”战略、“产学研”战略和“双螺旋”战略全面提升学大品牌影响力，通过定向增发降低公司负债率，解决公司控股权归属问题。公司积极进行产品迭代和升级，续费率、客单价和在读学生等指标持续向好，未来成长性良好。我们维持公司“买入-A”评级，未来6个月，公司合理目标价为68.57元。 风险提示：K12政策变动、疫情影响和冲击、学费上行缓慢、网点贡献营收不及预期、招生不及预期、优秀师资流失等风险。

公司公告12021年限制性股票激励计划草案：1）拟向激励对象授予480万股限制性股票，占公告时公司股本总额的1%，约合市场价7.4亿，同类中激励量较大；其中首次授予384万股，预留96万股，首次授予部分价格为78元/股；2）首次授予部分涉及激励对象206人，占公司员工总数的9.6%，覆盖公司实控人，主要高管和核心技术人员，覆盖面较为全面。其中董事长赵燕/副总刘爱华/副总郭学平/副总李慧良分别获授39/24/27/9万股。3）解锁期由发布起后至发布后60个月，绑定时间较长。 阶梯归属考核模式在体现盈利要求同时保障激励效果。公司层面业绩考核要求为在2021-2024四个会计年度，各年度考核营收增长率（A）或者净利润增长率（B）。A：收入增长率触发值为48%/72%/96%/120%（19-21年CAGR22%），目标值为60%/90%/120%/150%（19-21年CAGR26%）；B：净利润增长率触发值为16%/28%/40%/52%（19-21年CAGR8%），目标值为20%/35%/50%/65%（19-21年CAGR10%），公司目标相对保守，预计在快速增长前提下超指标概率较大。阶梯归属考核模式，实现业绩增长水平与权益归属比例的动态调整，在体现较高成长性、盈利能力要求的同时可保障预期激励效果。个人层面考核根据绩效考核四个档次确定激励对象归属股份数量。 股权激励落地，利益更深绑定，组织架构更臻完善。本次股权激励计划顺利落地释放积极信号，加强公司核心人员的利益绑定，组织架构进一步完善。有助于公司人才队伍的建设和稳定，益于中长期发展。 此外，此次股权激励计划纳入外籍员工，有助于稳定现有外籍人才并吸引新的优秀人才。此外，公司还提名李亦争先生为公司副总并代理董秘，并提名非独立董事候选人（李亦争，男，1984年9月出生，毕业于中央财经大学投资学专业，曾就职中信建投投行部高级副总裁、广东威创视讯科技战略部总经理等)。 投资建议：买入-A投资评级。食品级玻尿酸放开贡献增量，全民医美趋势已现，功能性护肤品持续高增。①2021年1月7日，国家卫生健康委发布正式公告，批准由华熙生物申报的透明质酸钠为新食品原料，华熙作为申报人可直接生产销售，其他企业申请生产许可时还需提交生产工艺、执行的相关标准、产品信息、质量控制等相关材料，如有工艺不同还需获得卫生部门的实质等同审批，华熙有望凭借先发优势抢占市场空间，推动原料业务增长，公司已有食品品牌仙黎奥芙和普兰萌，据新时报公司还将将推出新品牌加码终端；②医美大众化及行业规范化驱动正规轻医美市场高速发展，公司产品线丰富竞争力强劲，Q3推出新品润致娃娃针获得三类医疗器械，有望在水光市场取得亮眼销售成绩；③根据天猫数据，12月润百颜和夸迪GMV同比增速高达153%和13268%，功能性护肤品赛道仍处于高增风口，公司抓住机会大力营销有望获取大量粉丝，铺路未来盈利提升。本次股权激励预计摊销总费用2.9亿元，2021-2024年分别摊销1.5/0.86/0.4/0.2亿元，预计20-22年整体营收增速34%/42%/35%，净利润增速分别7%/28%/40%。 风险提示：新技术替代风险；经销商管理风险；行业监管风险；募集资金投资项目实施风险等。

从 2019年我们推出深度报告《玻尿酸原料 C 位王者，攻城略地步步打通产业链》重点推荐华熙生物至今，华熙生物玻尿酸全产业链打通树壁垒、医美及化妆品产品高成长的特征已逐步被市场认识。公司上市逾一周年，我们再次梳理公司一年来业务演进，发现公司功能性护肤品及原料业务的边界仍在继续扩张（医美业务的广阔前景我们已发表三篇深度报告反复论证），且逐渐从依托 B 端资源禀赋的产品型打法，逐步转化为以产品为中心、同时加强品牌运营和矩阵搭建的多元打法。本篇报告核心发现公司功能性护肤品业务单品存在翻倍空间、品类拓展空间大、品牌矩阵初具雏形，且在食品领域具备想象空间。 功能性护肤品 品类 矩阵： 次抛原液 抢占消费者心智 尚存翻倍空间， 品类蓬勃拓展中。1）润百颜次抛原液已经累计卖出10亿+元（依据见正文），率先抢占消费者心智，估测未来 3年润百颜次抛原液市场规模或达 7-10亿，次抛原液品类规模达15-19亿，存在翻倍空间。2）公司具备打造更多明星单品的潜力：对标外资，可依托现有明星次抛原液打造更多明星衍生产品（如经典小棕瓶衍生出高能小棕瓶等），且次抛原液价格定位在同行中最高（12-19元/ml，其余国产品牌精华类产品价格集中在 5-10元/ml），后续打造单品价格域广。从所处赛道看，行业功效化趋势不可逆，公司原料商身份得天独厚，上游发酵平台储备众多成分可应用于 C 端。3）目前公司旗下“润百颜”和“肌活”品类布局偏“专业路线”，先用明星单品次抛原液/肌底液系列拓展不同功效领域（对标修丽可已经覆盖了除美白以外的大部分功效），但水乳膏霜类产品尚集中于 1-2个功效系列（补水/焕颜），存在拓展空间。此外，公司故宫口红已成爆款，有望在此基础上拓展功能性彩妆。对标外资大牌成熟状态下单品牌有望形成1-2个合计占比20%-40%的大单品+多个基本款单品+季节性新品的品类矩阵。 功能性护肤品 品牌矩阵：多品牌是破局策略，目前四大品牌差异化趋势初显。 随着业务逐步成熟，公司逐渐走入品牌矩阵搭建、运营营销探索新阶段。 单品牌成长的空间和速度易走向天花板，通过新品牌从“1”到“N”拓展新领域是必经之路。华熙生物现有品牌密集定位于功效类护肤领域，部分观点认为品牌间差异不明显会产生内部竞争问题，我们认为公司化妆品业务尚处于从“0”到“1”创立品牌的阶段。 公司目前多品牌策略基于“最大限度利用 B 端出身资源禀赋”+“市场竞争趋于激烈前提下多点提高胜算”两个考虑，是初期破局策略。且随着业务演进，化妆品业务战略逐步清晰，从赛马机制逐步切换为聚焦头部品牌，润百颜、夸迪、米蓓尔和肌活四个品牌已崭露头角（20双十一润百颜体量破 2亿；夸迪破 1.6亿，结合天猫数据预计全年 4亿+；双十一米蓓尔和肌活 2000-3000万），并初步探索出次抛原液/5D 贵妇级/敏感肌/肌底液等差异化方向，成为国产品牌中为数不多的多品牌齐头并进的公司，成分也从玻尿酸向更多成分拓展，整体势头向好。 根据青眼，米蓓尔品牌整体复购率达到 30%以上，高于行业平均水平；据天猫数据，润百颜复购率约 40%-60%。公司品牌用户留存度高，后续可依靠老客继续保证增长。品牌推广初期投入较多费用，但积极调整营销策略，推动头部 KOL 和中腰部 KOL 结合营销，利于后续销售费用率缩减，客户粘性带来的高复购打开盈利空间。 原料： 食品级玻尿酸 为 被政策限制的潜力市场，华熙原料/ / 终端市场早有布局。透明质酸用于食品具备光滑皮肤、缓解关节疼痛等经科研验证过的实质功效，国外被广泛认可，2014-18年全球食品级原料销量CAGR 达 29.4%。在我国原被限制用于保健食品，假设顺利获批，将拓展较大市场空间。 华熙生物拥有全球领先的酶切技术，实现了不同分子量段透明质酸的产业化技术突破，并加码产能、提高产率巩固成本优势：目前有产能 350吨左右，同行中领先，并募投项目储备 300t 原料产能、拟收购东营佛思特（2018年全球透明质酸原料销量占比 8%，预计 2021年并表）；产率不断精进，截至 2019年末产率 12-14g/L，文献报道的行业最优水平仅 6-7g/L。此外，公司还率先在γ-氨基丁酸的产业化生产上实现突破，聚谷氨酸钠、麦角硫因松蕈提取物、小核菌胶水凝胶、乙酰壳糖胺、纳豆提取液等多种原料均具备广阔拓展空间。 公司已有仙黎奥芙食品品牌，有望布局原料和终端两大市场。 投资建议：买入-A 投资评级。公司功能性护肤品业务初具大单品，且具备打造更多单品潜力，品类、品牌蓬勃拓展；食品级玻尿酸政策渐行渐近有望贡献边际增量，预计 20-22年功能性护肤品业务营收增速97%/55%/43%，整体营收增速 34%/42%/35%，净利润增速分别7%/43%/34%。 风险提示： 新技术替代风险；经销商管理风险；行业监管风险；募集资金投资项目实施风险等。

事件：11月24日晚间公告称，拟以自有资金投资3.75亿元，通过受让股权方式持有内蒙古维乐惠超市有限公司70%股权；拟回购450万股-900万股公司股份，回购总金额不高于人民币2.2亿元，回购价格不超过人民币30元/股。 维乐惠经营内蒙古领先的本土连锁零售公司“维多利超市”品牌，并购后公司在管理中占据主导地位，供应链有协同效应。维乐惠是内蒙古自治区超市销售规模、品牌影响力位居前列的连锁零售企业，在内蒙古自治区的呼和浩特市、包头市、乌兰察布经营连锁超市，已开业门店25处，主要业态为大卖场，另有已签订租赁合同尚未开业的超市8处，门店的合同租赁面积总计约26万平方米，2020年1至9月营业收入76,768.52万元，净利润-730.06万元；2019年营业收入57,543.92万元，净利润-1,103.91万元。股权转让后，标的公司设立董事会，董事会成员为3名，维多利实业有权提名1名候选人；公司共提名2名候选人，其中包括1名董事长候选人，公司将在新公司管理中占据主导地位。从供应链上，维多利多针对本土百姓供货面点、零食，具有差异化的供应链能力，与公司张家口建立的物流中心形成良好的协同效应，有望摊薄销售费用率；从门店销售上，“维多利”品牌在当地深耕多年，有较强的影响力。公司收购价格3.75亿元，整体较为合理，长期随经营效益提升有望获得收益。 股价相对低位实施回购，彰显长期发展信心。公司下半年经营状况有所调整，此次回购彰显了对业务发展的长期信心。 2020年下半年以来，社区团购创业公司及互联网公司，包括兴盛优选、美团优选、多多买菜等，密集进驻山东社区团购市场，分别凭借先发优势、精细化的团长和社群运营、低价爆款等特色拓展市场。巨头及资本持续投入，市场竞争格局仍不明朗。相对而言，公司在供应链和门店上有先发优势，以生鲜差异化定位深耕胶东，大卖场、综超并行；我们认为公司凭借供应链、物流、人员积累及优势，未来有一定看点；省外扩张加速背景下，短期财务承压，长期发展仍值得期待。 投资建议：预计2020-2022年EPS0.91、1.05、1.26元/股，当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为25.9X、22.4X、18.7X，维持“买入-A"评级。 风险提示：收购事项不及预期，门店拓展不及预期；跨区域扩张大幅拖累业绩；同店大幅下降。

我们认为过去22年压制首旅估值的核心因素在于对市场公司开店较慢的成长性担忧，根据对公司及行业紧密跟踪，我们在年初率先提出首旅在好产品（如家商旅）++激励优化（开发人员提薪&&扩招）下成长性或有望底部修复。目前时点，考虑到海外疫苗取得阶段性进展，酒店行业的同店和展店有望环比向好，以及公司在近期首次公开表示三年加速发展决心，公司成长性或有望底部修复，继续推荐。 酒店行业：供需两端推同店修复，疫情后连锁化有望加速提升。1）同店修复：酒店行业供给端受疫情影响部分出清，需求端在商务出差&国内游恢复下，以及品牌酒店偏好提升，海外疫苗的阶段性突破下，预计酒店龙头的同店经营数据在2020Q4及2021年有望继续恢复。2）连锁化加速：在本次新冠肺炎疫情期间，头部连锁酒店的加盟商在品牌效应、现金流支持、免租谈判、隔离房承揽等支持下，相比单体酒店或受影响相对更小且后续恢复更快。复盘03年非典和08年金融危机，酒店行业在下行期过后的1年中均呈现出低端单体出清，大型连锁酒店市占率加速提升的趋势，且本次锦江首旅华住等龙头2020Q1-3逆势开店，锦江首旅等储备门店持续创新高，预计2021~2023年的后疫情时代下龙头酒店展店有望加速，推动连锁化加快提升。 首旅酒店：产品++销售++管理三层面发力，成长性有望迎底部改善。1）产品端：如家商旅通过与全季差异化定位，主打高品质&性价比（RevPAR和单房投资均约为全季的80%），在全季的强势品牌地区同样实现了门店快速扩张，至2020Q3门店数增至490家（全季为1033家），验证产品竞争力和市场认可度。近年来，公司持续扩大中端酒店产品矩阵（推出扉缦、YUNIK、柏丽艾尚等），用以更好吸引加盟商和顾客的入驻。此外，公司还与凯悦酒店联手打造“逸扉酒店”、内部孵化“璞隐”，计划在未来5年分别签约300家/100家酒店，中高端酒店布局上同样与时共进。2）销售端：如家酒店开发人员薪酬在过去几年一直处于行业中低水平，而今年成功实施了激励机制优化（增幅达30%~40%），人数也从200多人扩招至300多人，对短中期的加速开店有望实现正向推动。3）激励端：根据公司2020Q3业绩交流会，首旅高管首次在公开提出未来三年加速开店的目标，且指明中高端酒店将在增量的5000多家酒店中占比40%~50%，云酒店占比30%+，为公司轻资产加速扩张带来强心剂；叠加公司薪酬和绩效激励市场化运作（薪酬与绩效挂钩，且2017~2019年公司高管薪酬合计达1959/2220/2688万元），实现高管与公司发展利益绑定，有望助推加速成长。 投资建议：买入--AA投资评级。考虑到海外疫苗有阶段性进展，公司今年Q3开店数据较好且未来成长有望加速，相比锦江和华住估值上仍有一定折价，上调2021-2022年EPS至0.95元、1.24元，给予6个月目标价27.25元，对应2021年PE目标PE28.7x。 风险提示：疫情影响超预期；宏观经济下行；开店不及预期；酒店竞争加剧等

安克创新，消费电子跨境出口龙头。安克创新是国内营收规模最大的出海消费电子品牌企业之一，专注于智能配件和智能硬件的设计、研发和销售。成功打造了智能充电品牌Anker，并相继推出Soundcore、eufy、Nebula及Roav等自主品牌，进一步拓宽业务领域，在AIoT、智能家居、智能声学、智能安防等领域均有出色表现，拥有全球100多个国家与地区超过6500万用户。根据WPP和谷歌发布的“2020年BrandZ?中国全球化品牌50强”，公司位列第11位。2019年充电/无线音频/智能创新营收占比分别为57.3%/19.3%/22.7%。企业业务从线上起步，主要销售渠道为Amazon、Ebay、天猫、京东等海内外线上平台,线上B2C平台销售业务依托第三方电商平台及自有平台，营收占比69.7%；北美、欧洲和日本是公司主要的三大市场，2019年营收占比分别为53.8%/21.2%/11.4%。 市场空间广阔，疫情催化海外市场加速向线上转移。①全球消费电子行业近7000亿美元，中亚太、北美和欧洲市场占比较高。细分市场来看，2018年全球移动电源市场规模已达84.90亿美元（GrandViewResearch），预计2022年将增加至214.70亿美元，年复合增长率达26.10%；2018年全球无线耳机和无线音箱市场规模分别约为177亿美元和87亿美元（FutureSource），预计到2022年将分别达279亿美元和104亿美元，年复合增长率分别达24.27%和4.56%；根据艾媒咨询数据，2018年中国智能硬件市场规模达5132.7亿元，2019年达6430.4亿元，预计2020达到10767.0亿元。②受到海外疫情影响，海外国家线下实体零售商出现短期营业暂停，长期财务状况恶化的关店潮的转变，线上零售出现高增长，电商渗透率加速提升，根据美国商务部数据，2020Q1美国电商零售同比+14.8%，亚马逊2020Q1-Q3收入同比增长34.9%。③快充技术日趋成熟，迎合用户快速充电需求，成为消费电子行业发展趋势。苹果公司近期所发布的iPhone12等新产品不再配备充电器，安可创新作为苹果官网上架的第三方品牌厂商，其品质受到品牌认证。 品牌+研发筑护城河，线上线下渠道融合促新增长。①研发驱动产品持续创新：2017至2019年安克研发费用率分别为5.14%/5.48%/5.92%，处于行业领先水平；公司共有技术、研发人员822名，占总人数超过一半，同时公司拥有境内外专利共计520项，与同业相比优势明显。②已形成品牌优势，良好口碑夯实市场地位：2020年安克创新《BrandZ?中国出海品牌50强》中排名第11；产品获欧美消费者认可，产品在亚马逊等境外平台上评分拔尖，与同类白牌产品相比品牌溢价明显；③渠道发力，线上线下有机融合助力发展：在美国、日本、中东等地积极拓展线下渠道，与更多知名、优质客户如沃尔玛、百思买、塔吉特、Costco、KDDI进行合作。 投资建议：安克创新作为中国消费电子跨境出口龙头，主要品类充电/无线音频/智能创新类产品短期内具备强劲增长潜力，并通过持续研发投入布局创新产品；随着全球线上化率稳步提升，公司线上渠道保持较快增长，同时积极拓展全球线下渠道，进一步夯实品牌力创造增长点；同时拟加码布局国内市场，随着国内消费升级、创新类消费电子需求大幅提升，有望为公司再添增长极。预计公司2020-2022年营收为87.0亿元/115.9亿元148.7亿元/，对应增速+30.91%/+33.22%/+28.24%；对应整净利润为8.80亿元/11.28亿元/14.09亿元，对应增速+22.1%/+28.2%/+24.9%，给予买入-A投资评级。 风险提示：假设与实际不相符风险、国际贸易环境风险、新技术研发和新产品开发的风险、存货跌价风险。