2019上半年收入同比下降1.5%,归母净利润同比下降33.1%,略低于预期。1)2019上半年实现收入31.2亿元,同比下降1.5%;归母净利润1.3亿元,同比下降33.1%,扣非归母净利润0.2亿元,同比下降66.9%,增速略低于预期。2)19Q2单季度实现收入14.6亿元,同比上升2%,归母净利润4537万元,同比下降29.2%,单季度环比改善。 主品牌乘风破浪,乐町和童装表现较好。1)主品牌下滑比率较上一季度有明显改善。PB男装收入同比下降4.8%达10.8亿元,毛利率下降3.1pct至58.6%,门店数约1300家;PB女装收入下降2.6%至4.3亿元,毛利率上升6.1pct达60.7%,门店数量约1400家。2)乐町品牌定位和品质调整到位,增长加速,毛利率明显提升。乐町品牌营收破4.2亿元,同比增长12.4%,毛利率提升1.7pct达51.9%,门店数近600家。3)MiniPeace童装处于成长期,门店数量稳定,蓄势待发。童装营收3.7亿元,同比下降3.7%,毛利率上升4.5pct达56.4%,门店约800家。4)新兴品牌MaterialGirl处于成长期,与新增鸟巢家居、贝甜以及町家居服系列,共实现收入1.1亿元,同比增长15.8%。 全渠道协调发展,线上渠道率先恢复增长,加盟门店数季节性调整。1)上半年线下收入21.8亿,占比达70.9%,同比下降4.6%。直营店收入15.4亿,占比70.7%,同比增长4.3%;加盟店收入6.4亿,同比下降20.9%。上半年净减少店铺167家,截止中报共计门店4427家,规划2019净开300家店,预计下半年开店加速仍有望完成目标。年末门店中购物中心门店超1750家,零售额增长5%。奥莱快速发展,零售额破1.7亿。新开店铺将维持直营加盟比例为1:2。2)电商收入8.9亿,占收入比达20.1%,同比增长8.3%。进入下GMV月均增长超过20%,期待19下半年线上平台发力。 销售费用率上行拖累净利率,现金流待改善。1)毛利率略有上升,净利率有所调整。2019H1公司毛利率同比提升1.3pct至57.1%,净利率同比下降1.96pct至4.1%。2)销售费用率上升明显,管理费用率保持较好。2019上半年销售费用率同比增长2pct至42.9%,管理费用率(含研发费用)下降0.3pct至8.6%。3)存货管控良好,现金流待改善。截止报告期存货16.9亿,基本持平,存货管理较好,19H1经营性现金流净流出2.95亿,主要是支付给员工的现金和税费支付错期所致,下半年有望改善。 公司是多品牌+全渠道均衡发展的品牌服饰龙头,休闲装消费环境疲软拖累公司进行调整,上半年蓄力,下半年有望迎来拐点,维持增持评级。但考虑到上半年PB男女装主品牌尚在调整期,我们下调19-21年盈利预测,预计19-21年归母净利润为6.36/7.12/7.83亿元(原为19-21年为6.9/7.9/9.0亿元),对应19-21年PE为10/9/8倍,维持增持评级。

2019上半年公司收入同比增长7.0%,符合预期。1)19上半年扣非归母净利润同比增长9.5%,利润率改善。19年H1收入同比增长7.0%至39.2亿元,归母净利润同比大幅增长40.1%至4.4亿元,主要是子公司家化医药动迁确认资产处置收益1.4亿元,另外丝芙兰投资收益贡献利润约7000万元,扣非归母净利润同比增长9.5%至2.6亿元。2)19年Q2单季度佰草集好转,带动营收增速环比略有提升。19年Q2单季度收入同比增长9.1%至19.7亿元,归母净利润同比增长26.8%至2.1亿元,扣非归母净利润同比增长14.4%至1.0亿元,利润率略有改善。 分业务板块看,原自有化妆品+个护品牌平稳,政府补偿及投资推升净利润水平。1)收入分拆:收入扣除汤美星测算得,19H1原自有化妆品和个护品牌收入31.0亿元,同比增长6.8%,增长平稳。2)利润分拆:本期确认其他收益0.6亿元,主要是青浦工厂搬迁补贴结转,投资收益0.8亿元,主要是丝芙兰投资收益,资产处置收益1.4亿,主要是家化医药动迁补贴,并购婴童品牌汤美星贡献收益0.31万元,同比增长29.2%。 毛利率略有下滑,费用控制良好,应收账款待改善。1)新工厂折旧及产品结构调整拖累毛利率下降2.7pct。19H1公司毛利率同比下降2.7pct至61.9%,主要是新工厂上半年产生折旧费3000万,另外佰草集主推冻干面膜等毛利率偏低产品,拖累毛利率。2)销售和管理费用控制得当,净利润率提升2.7pct。19H1销售费用率同比下降0.4pct至43.5%,管理费用率(含研发费用)同比下降0.8pct至12.6%,预计未来费用率保持平稳,净利润率同比增长2.7pct至11.3%。3)存货略有下降,电商平台跨期付款致应收账款增长17.1%,经营性现金流持续改善。19年H1存货同比小幅下降2.2%至9.7亿元,应收账款同比增长17.1%至12.5亿元,主要是某电商平台付款跨期所致,扣除该影响后应收账款增长率约7%,与收入相符,经营性现金流净额同比增长7.7%至5.4亿元,发展向好。 品牌端佰草集Q2单季度复苏,六神增速放缓,特渠恢复性增长,整体电商表现较好。1)品牌端:主力品牌佰草集单季度复苏,六神个位数增长,新兴品牌增速较高,高夫和美加净承压。19H1佰草集同比微跌,Q2单季度复苏,呈双位数增长,下半年将打造太极精华作为明星产品期待复苏持续;六神受夏季气温不高,且竞争加剧影响,旺季增速回落至个位数了;高夫和美加净在调整中,同比略有下滑,启初营收同比增长25%+,家安、玉泽和片仔癀同比增长35%-55%,增速理想。2)品类端:19年Q2个护品类占比约七成,美容护肤品类价格提升17.8%,家居护理品类高速增长。公司美容护肤,个人护理和家居护理收入占比分别为25%、70%和5%。得益于价格提升17.8%,美容护肤营收同比增长12.0%,家居护理爆发,营收同比增长65.3%。3)渠道端:传统渠道承压,电商渠道和特殊渠道保持增长态势。受国际大牌竞争影响,传统线下渠道承压,特别是百货双位数下滑;电商和特渠表现良好,电商全网GMV同比增长31%,特渠恢复性同比增长60%+。 公司多品牌运营积极调整,品牌发展分化,部分品牌还在调整中,外延收购婴童汤美星净利润增长较快。青浦新工厂投产短期产能利用率尚低毛利率承压,费用率管控力度有望保持,考虑到19H1一次性资产处置收益较高,我们上调19年盈利预测,预计19-21年归母净利润为6.0/6.6/7.1亿元(原预测5.6/6.6/7.1亿元),对应PE为37/34/31倍,维持增持评级。

公司19上半年营收同比增长15.9%,Q2营收增长提速,符合预期。1)19上半年营收及利润稳步提升。2019年H1实现营收11.8亿元,同比增长15.9%;归母净利润6229万元,同比增长27.3%,扣非净利润5089万元,同比增长25.7%,业绩稳健增长。2)19年二季度营收增长提速。19年Q2单季度实现营收6.3亿元,同比增长18.4%,归母净利润4452万元,同比增长21.0%,扣非净利润3641万元,同比增长26.0%。营收增速环比提升5.2pct,扣非净利润增速环比提升1.1pct,业绩增长加速。 19年上半年盈利能力稳健向好。1)盈利水平保持业内领先,利润率持续提升。2019年H1公司毛利率同比提升1.5pct至28.9%,带动净利率同比增加0.5ptc至5.7%。2)展店加速带动销售费用率略有上升,管理费用率受益规模效应波动下降。2019年H1期间费用率同比增长1.0pct至22.06%,其中销售费用率同比上升1.6ptc至19.4%,管理费用率同比下降0.2pct至2.8%。3)展店加速致使应收账款及存货有所增加,拖累经营活动现金流。2019年H1应收账款3,193万元,同比增长38.5%,存货5.1亿元,同比增长24.2%,经营活动现金净流出50万元,主要系公司增加备货、支付税金所致。 直营门店营收是公司主要业务,电商平台辅助营收高速增长。1)分业态看,线下直营门店占营收比近九成,电商App辅助,线上增速显著。门店销售营收同比增长17.2%至10.5亿元,占比88.8%,毛利率提升1.7pct至26.0%;电商销售同比增长87.1%至3166万元,占比2.7%,毛利率提升3.8pct至12.6%;批发季节性略有波动。2)分产品看,奶粉和用品类仍为公司营收主力,棉纺和玩具类产品营收增速显著。奶粉和用品营收占比分别为46.4%和24.5%,合计超7成;棉纺类营收占比9.9%,营收同比增长26.7%至1.2亿元,年初清货拉低毛利率下降9.4pct至40.9%;玩具营收同比增长26.6%至5735万元,表现亮眼;车床和婴儿抚触业务营收波动下滑,但二者合计占比不足2%,对公司业绩影响较小。3)分地区看,上海营收占比过半,浙江毛利率领跑其他地区。上海营收同比增长6.2%至5.7亿元,营收占比51.4%,净开店3家达87家;浙江营收保持高速提升,同比增长36.8%至1.9亿元,毛利率26.2%超整体水平1.0pct,净开店3家达49家;江苏营收同比增长17.6%至1.6亿元,净开店4家至55家;福建营收同比增长24.1%至1.7亿元,门店数量保持42家;新布局的重庆地区营收1302万元,门店数量为18家。 核心区域展店加速+并购整合切入华中华南新市场带动营收增长提速,自主品牌占比提升推升毛利水平,公司未来规模和盈利水平双升可期。1)19H2签约待开业门店44家,展店明显提速。19H1公司在华东新开店18家,淘汰门店8家,净增10家,净增面积9836㎡。目前H2已签约待开业门店44家,面积超2万㎡,核心区域上海23家,占比过半。 2)并购泰诚快速切入西南市场,年末有望新增华南门店。完成重庆泰诚51.72%股权的并购,有序整合所属门店18家,重庆新增开店有序推进,下半年深圳自主开店有望落地。3)自有品牌占比提升至9.8%,未来有望持续提升。19H1自主品牌营收1.09亿元,同比增长36.3%,有效改善公司毛利空间。4)合作腾讯后,加速线上资源整合,细化会员标签,积极推进APP和微信小程序建设。 公司身处万亿母婴市场优质赛道,18年进入加速展店通道,带动19年营收增长逐季加速,19下半年储备店铺44家略超预期,盈利能力稳健向好,维持增持评级。公司是华东母婴连锁,行业进入整合期,公司展店持续加快,并逐步拓展华中华南等地区,有望打开新增长空间,自主品牌占比提升优化利润水平值得期待。我们维持原盈利预测,预计2019-2021年归母净利润1.46/1.81/2.12亿元,对应PE为26/21/18倍,维持增持评级。

公司是中国护肤品领军企业,专注眼部肌肤护理超十年,18年净利率达 26.2%,盈利能力领先。1)主品牌丸美定位中高端抗衰护肤品,深耕眼部护理,产品线涵盖面部护理全品类,大众护肤品牌春纪和彩妆品牌恋火尚在培育期。2)14至 18年五年收入复合增速为 7.9%,18年收入增长加快至同比增长 16.5%至 15.8亿元,五年归母净利润复合增速为 8.9%,18年实现归母净利润 4.2亿元,净利率进一步提升至 26.2%。3)创始人夫妇仍然奋战公司管理一线,发行后合计持股超 80%,股权集中且稳定。奢侈品集团 LVMH旗下基金 L Capita发行后持股近 9%,是第二大股东。 丸美品牌营收占九成,三大品牌梯度覆盖,护肤+彩妆均有布局。1)主品牌丸美定位中高端抗衰护肤,深耕眼部肌肤护理。18年收入达 14亿,占公司收入 89.3%,毛利率维持70%左右高位。2)恋火发力彩妆,春纪定位大众天然食材养肤,孵化第二梯队品牌创造新增长点。17年收购恋火切入彩妆,18年收入 2667万元,毛利率已提升至 64%,未来彩妆发力潜力足。春纪补充主品牌以下的大众定位,18年实现收入 1.4亿,毛利率 50%左右,渠道调整完毕后,有望再起航。 经销为主下沉二三线市场,线上电商是近年主要增长动能。1)经销占比近九成,先款后货盈利质量优秀。公司通过经销商覆盖日化店、百货、美容院、商超和部分电商平台,经销收入占比超 85%,与经销商先款后货保证良好现金流。全国签约经销商 186家,覆盖终端网点超 1.6万个。直营覆盖部分百货和天猫旗舰店。2)积极开拓电商,线上成为公司增长引擎。经销+直营合计电商收入占比从 2016年的 29.0%增长至 2018年的 41.8%,其中淘宝和天猫旗舰店贡献收入 1.9亿元,3年翻倍。 我国化妆品行业社零连续 13个月双位数增长,已由基础护肤阶段过渡到精细护肤,彩妆接棒进行时。1)国家统计局数据显示,2018年全国化妆品零售额为 2619亿元,同比增长 9.6%,社零化妆品近 13个月平均超双位数高增长。2)以抖音、小红书和直播等社交网络为代表的新媒体营销快速促成消费者教育,社交网络爆发美妆最受益。3)颜值消费经济持续升温, ,消费需求已由基础护肤升级为眼霜和精华为代表的精细护肤,彩妆爆发。 公司是中高端化妆品领军企业,深耕眼部护理差异化定位,三大品牌梯度覆盖消费群,首次覆盖给予增持评级。公司主品牌品类定位较高,盈利能力领先行业,业绩稳健增长,彩妆有望发力带来新一轮成长。化妆品行业景气向上,我们看好公司在本土品牌中,中高端护肤+彩妆差异化定位具备较强竞争力,预计 2019-2021年归母净利润 4.85/5.71/6.78亿元,对应 2019-2021年 PE 为 24/21/18倍,首次覆盖,给予增持评级。 风险提示:经销商管理不当、市场竞争加剧、存货质量管控不佳。

公司19年一季度扣非归母净利润3.1亿元,同比增长10.7%,符合预期。公司2019Q1收入41.2亿元,同比增长63.9%,归母净利润3.5亿元,同比增长11.1%,扣非归母净利润3.1亿元,同比增长10.7%。参考过往情况,假设KIDILIZ单季度收入8亿元左右,净利润亏损3500万元左右,公司原有业务19Q1收入同比增长30%+,净利润同比增长20%+,原业务增长态势良好。 并表带动整体规模提升,整体资产质量稳健。1)公司19Q1毛利率提高1.9pct至41.7%,净利率下降2.3pct至8.4%,主要是并表所致。2)并表影响费用率提升明显。销售费用率上升1.7pct至16.4%,管理费用率上升0.3pct至5.9%,研发费用6518万元基本保持平稳。19Q1确认资产减值损失1.3亿元,同比增长79.3%。3)应收和存货环比略有改善,现金流有改善空间。19Q1存货40.8亿元,较18年末减少3.4亿元,仅考虑原品牌业务同比有所增长,主要是规模扩张备货所致。应收账款较年末减少2亿元至17.7亿元,19Q1经营性现金流净额为净流出3334万元,有改善空间。 原有品牌业务持续向好,18年加速开店为业绩持续提升奠定坚实基础。1)预计19Q1童装增长30%+,马卡乐和mini巴拉表现优秀。18年原有童装品牌收入80.5亿元,同比增长27.3%快于2017年增速。第二梯队品牌培育成熟进入高增长阶段,马卡乐零售端增长约60%,mini巴拉增长约翻倍。2)预计19Q1休闲服增长25%+,复苏向好趋势延续。休闲服18年实现收入67.9亿元,同比增长20.5%,Minett从控股变并表略有影响,19年休闲服延续复苏趋势增长加快。3)并购欧洲童装龙头Kidiliz,快步布局国际化市场。 截止18年末KIDILIZ全球范围内782家门店,预计国内将先通过合资公司,在高端市场以KIDILIZ集团旗下CATIMINI品牌和ABSORBA品牌为主进行拓展。 18年线下开店加速,店铺面积增长16%,电商扩品类高增长有望保持。1)18年线下门店达9905家,营业面积合计达181万㎡,新开店将直接拉动业绩增长。18年童装年净开店498家至5293家,门店面积同比增长20.5%至84万㎡,休闲装年净开店202家,剔除Minett实际净开约550家,期末门店数为3830家,门店总面积同比增长11.5%至89.65万㎡。受益18年开店速度和门店总面积增速加快,预计19年仍有望保持较快增长。2)电商18年收入41亿元,积极扩展新品类和配件加强竞争力,19年有望维持30%+增长。 公司18年开店明显加速为19年业绩打下坚实基础,童装龙头强者越强市占率快速提升,休闲装复苏趋势延续,维持买入评级。我们维持原盈利预测,预计19-21年归母净利润为19.0/22.8/26.4亿元,对应PE分别为16/13/12倍,维持买入评级。

19年一季度归母净利润8916万元,同比增长11%,符合预期。1)19Q1实现收入6.2亿元,同比增长8.3%,归母净利润8916万元,同比增长11%,扣非归母净利润8316万元,同比增长3.8%,业绩好于18Q4,符合预期。 毛利率略有降低,总体费用率稳定,资产质量有提升空间。1)直营毛利率略有降低,净利率保持上升态势。19Q1公司毛利率下滑2.23pct至64.8%,主要是直营店毛利率Q1下滑2.79pct拉低整体,净利率同比上升0.32pct至14.3%。2)新品牌投入带来销售费用和研发费用上升,管理费用降低。19Q1销售费用率同比增长2.9pct至32.3%,主要是直营店投入和品牌大秀,管理费用下降32.4%,主要是股份支付摊销减少和管理和后台运营效率提升,研发费用同比增长23.4%主要是新增品牌JPK和原品牌研发投入增长,费用水平总体平稳。3)存货随规模上升略有提高,整体资产质量健康。截止19Q1,应收账款3.12亿元较年末减少0.59亿元,存货4.9亿元,较年末减少3500万元。经营活动现金净流量为0.93亿元,同比下降30%,主要是应付减少及支付给销售的提成增加所致。 中高端引领消费复苏,预全年业绩前低后高,期待迎来双击。1)3月社零增长8.7较市场预期高0.51pct,消费回暖趋势显著,中高端领航。3月社零服饰类增速6.6%,环比显著快于1-2月,回暖明显,高端品牌3月后表现良好领航消费复苏。2)公司多品牌覆盖多样化需求,开店空间广阔。预计19主品牌ELLASSAY含亲民线计划开店30家,且亲民线具有下沉三四线市场的能力,拓宽增长空间。其他品牌预计LAUREL开店12家,IRO开店8家,VVT开店5家,JPK开店2家,仍有充足增长空间。3)代运营百秋持续高速增长,18年进军东南亚,未来增长可期。19年计划GMV翻倍增长,东南亚有望盈利推的利润加速增长至30%。 主品牌表现稳健,自有潮牌增长迅速,新兴品牌表现亮眼,多品牌齐头并进。1)主品牌ELLASSAY经营质量较高,19年亲民线有望下沉打开新增长空间。ELLASSAY平均月店效近60万,18年品牌月店均销售额同比增长8.3%,直营店同店同比增长6.9%,经营质量优异,毛利率维持70%+高位,截止2018年末拥有门店312家,还有较大开店空间,预计19年亲民线将下沉开店带动品牌新一轮增长。2)潮流品牌EdHardy及EdHardyX加速扩店,增速强劲。EdHardy月店效也在近60万元的高水平,品牌纹身图腾辨识度高发展顺利,18年净增门店33家至181家为19年增长奠定基础。3)LAUREL品牌高毛利率展现强劲盈利能力。LAUREL规模尚小,平均月店效近40万元,2018年品牌收入破亿元,毛利率最高,超过80%,截止18年底有37家店有较大开店空间。4)IRO全球布局,国内高端商场店铺开。18年底国内已开店13家,月店效超60万表现超预期。5)设计师品牌VVT和JPK进军高定。VVT自2018年开始布局,目前店效30万元左右,JPK内地首店预计2019年落地,高定市场极具潜力。 公司是国内高端时装龙头企业,主品牌持续稳健增长,收购品牌表现强劲,IRO等新品牌已进入业绩释放期,维持“增持”评级。受累18年下半年整体零售放缓影响,公司18Q4增长放缓,19Q1已体现复苏趋势,预计全年业绩将呈现前低后高,逐季向好。我们维持原盈利预测,预计19-21年归母净利润为4.3/5.3/6.4亿元,对应PE分别为13/11/9倍,维持增持评级。

公司2018年扣非归母净利润13.34亿元,同比增长30.1%,符合预期。1)公司2018年收入157.2亿元,同比增长30.7%,归母净利润16.9亿元,同比增长48.8%。不含并表,收入149.24元,同比增长24.1%,归母净利润(扣除并购投资收益)14.5亿元,同比增长28.9%。2)Q4单季度原有品牌业务增长加速。18Q4单季度收入59.6亿元,同比增长49.5%,归母净利润4.2亿元,同比增长235.2%,不含并表,收入51.6亿元,同比增长29.5%,归母净利润(扣除并购投资收益)1.92亿元,同比增长51.5%。3)每10股派息3.5元(含税),分红比例57.4%,股息率3.36%。 原有品牌巴拉童装市占率加速提升,森马休闲服复苏向好。1)内生+外延童装快速发展,18年童装收入88.3亿元,占收入56.1%。其中,原有巴拉童装收入80.5亿元,同比保持快速增长27.3%,收入占比达51.2%,下半年开店加速,年净开店498家至5293家。2)休闲服森马复苏向好,同比增长20.5%。18年实现收入67.9亿元,同比增长20.5%,上半年开店为主,下半年门店数有所调整,年净开店202家,期末门店数为3830家,且大店数量明显增加,截至期末店面总面积为89.65万㎡,较期初增加9.28万㎡。 并购欧洲童装龙头Kidiliz,18Q4并表,国内试水开店拓展童装版图。1)8.28亿元现金全资收购Kidiliz,构筑国际化平台。Kidiliz并表2018年Q4一个季度,并表收入7.95亿元,利润亏损3555万元,并购产生一次性投资收益1.9亿元,截止18年末KIDILIZ共有门店782家。2)高端童装细分市场加速布局,并购Kidiliz和代理TCP均在国内落地开店。收购助力公司在高端市场拓展以KIDILIZ集团旗下CATIMINI品牌和ABSORBA品牌为主的全渠道零售业务的组合,目前CATMINI已试水门店1家,TCP开店5家。 渠道布局优化,线下快速开店,电商收入高增长破40亿。1)线下门店达9905家,其中直营门店1218家,联营280家,加盟8407家,营业面积合计达181万㎡。2)电商仍维持较高增长收入达41.1亿,同比增长31.6%,占收入比26%。 并表带动整体规模提升,18年减值准备+负商誉带来一次性影响,整体资产质量稳健。1)毛利率提升带动净利率略有提高。公司18年毛利率提高4.3pct至39.8%,带动净利率上升1.3pct至10.7%。2)并表影响费用率提升明显。销售费用率上升1.7pct至16.4%,管理费用率上升2.37pct至5.6%,研发费用3.64亿基本保持平稳。3)谨慎计提各项资产减值准备,提升资产质量。18年确认资产减值损失8.67亿元,同比增长86.1%,其中投资性房地产一次性减值2亿元,存货跌价损失5.6亿元,同比增长28.4%。4)并表带动应收和存货上升明显,现金流有改善空间。18年末存货44.2亿元,预计并表带来近10亿元,测算得原自有品牌存货约34亿元,同比增长40%+,主要是规模扩张备货所致。18年经营性现金流净额为9.5亿元,同比下降56.4%,主要是并表拖累。 公司维持稳健向好增长态势,童装龙头加速收割市场,休闲装复苏趋势延续,并购助力多品牌布局落地,维持买入评级。公司18Q4内生原有品牌增长加速,外延并购欧洲童装龙头集团落地,吸纳两位管理经验丰富高管为副总经理,有望加快国际化步伐。我们维持原盈利预测,新增2021年预测,预计19-21年归母净利润为19.0/22.8/26.4亿元,对应PE分别为15/13/11倍,维持买入评级。

2019Q1归母净利润1776万元,同比增长46.4%,增长较快略超预期。1)19Q1实现收入5.5亿元,同比增长13.21%,归母净利润1776万元,同比增长46.4%,主要是理财收益和政府补助较高,扣非净利润1448万元,同比增长24.9%。 业务稳健扩张,盈利能力稳步提升,税改影响增加备货拖累单季度现金流,总体资产质量较稳健。1)公司盈利能力向好,毛利率稳步提升。19Q1公司毛利率同比上升1.3pct至26.5%,带动净利率同比上涨0.7pct至3.6%,公司盈利能力稳步提升。2)门店扩张加速推升当期销售费用率,管理费用受益规模效应略有降低。19Q1销售费用率同比增长3.2pct至19.9%,主要是开店加速,且新店以购物中心大店为主,管理费用率(含研发费)下降1.3pct至2.3%,费用总体平稳。3)回款加速降低应收账款,增加备货快速扩张,单季度拖累现金流。截止19Q1,应收账款1356万元较去年同期减少861万元,存货5.2亿元,同比增长31.8%,主要是受增值税改影响提前备货,拖累经营性现金净为流出3130万元。 19Q1净开店1家至224家直营店,下半年开店将加速,看好公司增长逐季加快。19Q1开店6家合计3937平,关店5家合计2211平,主要是渠道结构调整,新开店面积明显大于关店面积,预计公司全年开店50-60家,净开店40-50家,其中调整店铺先于开店,且测算得Q1同店增长约中个位数,保持较好水平。叠加开店加速未来增长将逐季加快。 门店销售占收入比超90%,奶粉类毛利率提升明显,各地区毛利率稳健向好。1)分业务类型看:各细项均实现毛利率提升,占比超90%的门店销售收入同比较高增长16.5%至4.98亿,毛利率提升1.41pct,电商收入1346万元,同比增长84%,批发收入降至769万元拖累总体收入增长。2)分产品看:受益高毛利高端线占比提升,收入占比近半的奶粉毛利率大幅提升4.89pct,直接拉动公司盈利水平。奶粉收入同比增长18.7%达2.6亿元,毛利率提升4.89pct至20.5%。棉纺类受产品结构调整影响,毛利率当期降低3.19pct至39%,预计未来随着自主品品占比提升将提高。3)分地区看:上海收入占比近半毛利率提升较大,浙江增长最快。上海收入同比增长3.78%达2.67亿,净关店1家至83家。 浙江地区增速较高,净关店1家达45家,收入同比增长41.2%达9284万元,毛利率提升1.65pct至23.9%高于其他地区。江苏净开店3家,收入同比增长18.5%,福建门店没有调整收入同比增长20%。 公司是A股唯一优质母婴连锁标的,内生+外延有望加速展店,自有品牌占比提升推升毛利率,维持增持评级。中高层股权激励自19年起,以18年为基础,三年业绩目标CAGR为20%彰显发展信心。我们维持原盈利预测,预计2019-2021年归母净利润1.46/1.81/2.12亿元,对应PE为29/24/20倍,维持增持评级。

2018年归母净利润5.7亿,同比高增长20%,19Q1归母净利润1.95亿元,同比增长33%,符合预期。1)2018年实现收入21亿元,同比增长7.9%,归母净利润5.7亿元,同比增长20%,扣非归母净利润同比降低5.1%,整体稳健,符合预期。2)2018Q4单季度实现收入6.3亿元,同比增长11.8%,归母净利润1.2亿元,同比增长2.7%。3)2019Q1单季度实现收入5.8亿元,同比增长13.5%,归母净利润1.95亿元,同比增长32.6%,扣非归母净利润同比增长12.2%,增长加速。3)公司拟每10股派10元,总计金额5.7亿元,分红比例69.9%,股息率3.54%。 加强零售管控成效显现,直营同店提升明显,多渠道协力发展潜力十足。1)线下店铺继续扩张,18年营收提升5.4%至18.4亿。截止19Q1末公司共计1048家线下零售店,一季度直营门店净关13家至365家,收入同比增长17%,经销门店净关1家至683家,收入同比增长7.8%,可见Q1增长驱动主要来自同店,终端管控成效显著,预计公司开店主要在下半年,19年有望净开10%门店。2)线上收入占比略有提升至12%,毛利率持续提高。2018年公司线上营收增长30.8%至2.6亿,19Q1同比增长25%,维持较高态势,18年线上业务毛利率增长2.84pct达76.44%,主要是新品占比提升。 主动扩宽价格带释放增长弹性,19Q1增长加速。1)DA渠道精简,同店增长强劲。DA收入占比近60%,18年收入同增7.2,19Q1净关店13家仍实现同增12.8%,受益直营店终端管控加强,店效提升明显,毛利率维持在74%左右高位。2)DZ增速较快,市场空间较大,是19年发展重点。DZ至19Q1末共384家门店,19Q1收入同比增长15.1%,至1.9亿,占比33%,19年将加强品牌投入和开店,有望继续释放潜能。3)DM和男装RA毛利率最高,补充品牌矩阵布局。DM18年主动将毛利率从82%降至79%,门店数稳定在53家,收入增长近15%,店效提升明显。新创男装品牌RA毛利率77%,18年共13家门店,收入921万元,尚在培育期。 盈利能力保持较高水平,现金流充裕,财务保持健康。1)公司盈利水平高,净利率恢复增长。2018年公司毛利率同比略下降0.9pct至73.9%,19Q1毛利率同比略有提升至73.84%。受安科房产坏账影响,18年转回安科坏账7500万,17年计提坏账1亿元,净利率波动较大,18年同比上涨2.6pct至27.3%,,总体维持较高水平。2)渠道拓张提升销售费用率相应有所上升。2018年销售费用率同比增长2.4pct至33.7%,主要是渠道扩张,管理费用率(含研发费用)略有上升,费用水平总体平稳。3)应收及存货稳健,现金流持续上升较为充裕。截止2018年末,应收账款5897万元,存货2.6亿元,经营活动现金净流量为5.8亿元,变化不大,公司财务保持健康。 公司深耕国内中高端女装行业,自主培育三大品牌辨识度高,具备穿越周期的稳定高盈利水平,扩宽产品价格带提升性价比释放消费弹性,高分红稳定,维持增持评级。预计公司19年开店增长10%,叠加终端管理提升带动同店增长,业绩确定性强,维持原有盈利预测,新增21年盈利预测,预计19-21年实现归母净利润6.4/7.4/8.2亿元,对应PE18/15/14倍,维持增持评级。

2018年归母净利润1.2亿,同比高增长28.2%,业绩符合预期。1)2018年实现收入21.4亿元,同比增长18.1%,归母净利润1.2亿元,同比增长28.2%,扣非净利润1.0亿元,同比增长19.0%,增长稳健,符合预期。2)2018Q4单季度实现收入6.1亿元,同比增长19.2%,归母净利润5435万元,同比增长18.2%,维持较高增长态势。3)公司公告2018年分红方案:每10股派3.6元,总计金额3600万元,占归母净利润的30%。 18年直营门店有序扩张,19年切入西南和华南,展店有望加速,计划年新开50-60家。1)截止2018年底,公司共有直营门店223家,购物中心店占比70%,渠道结构优秀。全年开店45家,调整淘汰11家,净开店34家。总营业面积达13.5万平方米,可比店坪效1.9万元/平米,同店销售增长为5.2%。全部门店平均坪效1.5万元/平米,其中上海最高达2.2万元/平米。2)并购重庆泰稳步推进,华南门店有望落地,异地扩张助力开店加速。重庆泰诚并购稳步推进,有望以标的公司旗下20+门店在重庆为据点,开辟西南市场业务。另华南开店有望落地,叠加原有优势区域加快布局,开店数速度有望加快。 门店销售占收入比超88%,棉纺类自主品牌化毛利率提升最明显,浙江地区规模快速扩大毛利率最高。1)分业务类型看:各细项均实现毛利率提升,门店销售收入同比增长15.0%至18.9亿,毛利率提升1.44pct,电商翻倍至收入4535万元,批发增长3倍至收入6920万元。2)分产品看:自有品牌实现收入1.8亿元,同比增长29.0%,占商品销售比重达8.9%,未来有望进一步加大比例,提升公司盈利水平。棉纺类受益自主品牌产品占比达50%,毛利率提升4.1pct至43.8%,收入增长6.9%达2.2亿元。奶粉收入同比增长29.8%达9.8亿元,占收入比约46%,毛利率提升1.24pct至20.4%。3)分地区看:上海收入占比近半,同比增长14.6%达11.1亿,净开店9家达84家。浙江地区爆发,净开店13家达46家,收入同比增长42.2%达3.2亿元,毛利率提升3.54pct至27.3%明显高于其他地区。福建收入同比增长13.8%达3.0亿元,净开店6家至42家。江苏收入同比增长22.2%至2.9亿元,净开店6家至51家。 加码电商打开新增长点,战略合作腾讯推进智慧零售,活跃会员贡献超86%销售展现壁垒。 18年电商收入4535亿元,同比增长139%。截止18年底累计会员325万人,活跃会员占总销售的86%,线上线下会员比例1.66:100,合作腾讯助力精细化运营,空间广阔。 业务稳健扩张,盈利能力稳步提升。1)公司盈利能力稳健向好,毛利率上行带动净利率提升。2018年公司毛利率同比上升0.4pct至28.8%,带动净利率同比上涨0.3pct至6.1%,公司毛利率保持业内较高水平。2)门店扩张提升销售费用率,管理费用受益规模效应略有降低。2018年销售费用率同比增长1.2pct至18.2%,管理费用率下降0.5pct至3%,费用水平总体平稳。3)快速扩张带动应收及存货余额增加,现金流略有下降。截止2018年末,应收账款1472万元较去年同期增加558万元,存货4.6亿元,同比增长25.2%,经营活动现金净流量为1亿元,同比下降3.7%,总体较为稳健。 公司是A股唯一优质母婴连锁标的,内生+外延有望加速展店,自有品牌占比提升推升毛利率,维持增持评级。中高层股权激励自19年起,以18年为基础,三年业绩目标CAGR为20%彰显发展信心。我们维持原盈利预测,新增21年预测,预计2019-2021年归母净利润1.46/1.81/2.12亿元,对应PE为29/23/20倍,维持增持评级。

2018年归母净利润2.9亿,同比高增长43%,扣非归母净利润同比增长50%,业绩超预期。1)2018年实现营业收入23.6亿元,同比增长32.4%,归母净利润2.9亿元,同比增长43.0%,扣非归母净利润2.8亿元,同比增长50.0%,业绩超预期。2)2018Q4单季度实现营业收入8.01亿元,同比增长40.6%,归母净利润1.05亿元,同比增长40.5%,维持较高增速。3)公司公告分红方案:拟10股派4.3元,分红比例30.1%。 公司稳步推进多品牌运营,其中珀莱雅品牌占收入88.8%,是公司核心增长动能。分品牌看:1)主品牌珀莱雅收入同比增长32.4%达20.9亿元,品牌定位瞄准海洋生物科技。 海洋珀莱雅合作法国研究所加码新品,品牌年轻化升级顺利。2)优资莱品牌收入增长41.5%达1.33亿,占公司收入5.6%,单品牌店快速铺开。3)其他品牌收入1.32亿,占比5.6%,同期增长24.8%。公司旗下还拥有悦芙媞、韩雅、悠雅、猫语玫瑰和TZZ 等不同定位子品牌,国际化合作日韩品牌实现多品牌多品类梯度覆盖。未来依托上市公司平台化的支持,有望加速孵化出收入过亿的新品牌。 全渠道运营,电商平台快速增长是亮点,传统线下渠道稳中有升,单品牌店持续重推。分渠道看:1)电商收入10.3亿,电商渠道占收入比达43.6%,同期增长59.9%,是公司增长主要驱动力。其中电商直营占比45.8%,同比增速超90%,经销占比54%,同比增长近41%。2)化妆品专营店稳健向好,商超加速增长。专营店渠道收入10亿,占比42.3%,增长7.5%,商超收入2亿,同比增长加快至25%。3)单品店快速展店,未来有望翻倍增长。单品牌店收入占比近5%,涵盖护肤、彩妆和大健康,新业态符合趋势展店迅速。 盈利能力稳步提升,存货周转加速,资产质量健康。1)毛利率提升明显带动净利率向好,公司盈利能力稳步提升。2018年公司毛利率同比提升2.3pct 至64%,带动净利率同比提升0.8pct 至12.1%,主要是包装结构改善及规模效应带来成本节约。2)15周年庆推升销售费用率,整体费用管控良好。2018年销售费用率同比增长1.8pct 至37.5%,管理费用率(含研发费用)降至9.4%,预计未来仍能保持平稳态势。3)规模增长带动应收及存货余额增加,存货周转与现金流不断改善。截止2018年末,应收账款余额8895万元较去年同期增加4689万元,存货2.3亿元,存货周转率由去年同期的3.41次/年提升至4.04次/年,经营活动现金净流量提升至5.1亿元,同比增长53.5%,现金流较为充沛。 公司整合营销领先,我们认为行业处于新媒体红利期,内容品牌有望弯道超车,传统渠道品牌如果能快速适应新媒体环境,灵活运用微博、微信、抖音、美拍与KOL 等深度合作将最具潜能。公司新媒体营销灵活,品牌+代言人+粉丝紧密结合,联合法国实验室释放精华新品最大潜能,Justin 黄明昊代言珀莱雅相关话题获得上亿阅读和百万级讨论量。 公司是兼具坚实供应链基础及新媒体营销爆发力的国内化妆品领先集团,以珀莱雅品牌为核心,线上爆发驱动业绩持续提升,上调评级至买入。我们上调19-20年,新增21年盈利预测,预计19-21年归母净利润分别为3.9/5.3/6.93亿元(原预测19-20年归母净利润分别为3.42/4.40亿元),对应PE 仅33/24/18倍,考虑到公司有望保持35%+业绩增长,且加速孵化第二梯队品牌,给予19年40倍PE,目标价77元,上调评级至买入。

公司是中高端女装多品牌时尚集团,净利率领先行业,经营扎实具备穿越周期属性,主动扩宽价格带Q1零售表现优秀。1)自主孵化三个女装+一个男装,多品牌覆盖不同梯度客群。地素时尚2002年创立于上海,旗下拥有四个品牌:DAZZLE、DIAMONDDAZZLE、dzzit及男装品牌RAZZLE。2)公司经营稳健,盈利能力领先同行,19年消费环境企稳叠加公司主动扩宽价位带,预计公司Q1业绩向好。2017年公司实现收入19.5亿元,净利润4.8亿元。过去三年公司年营业收入维持在18亿元以上,年净利润在5亿元左右,不考虑非经常项目的净利率在25%以上,处于较高水平。18年前三季度收入维持高个位数增长未受零售环境疲软拖累,19Q1预计增速加快。3)股权结构集中,高分红有望维持。 公司控股股东及实控人为马瑞敏,发行后持股53.9%,马氏家族及高管总计持股超75%,云锋基金发行后持股8.5%,股权集中稳定,有望维持1元/股以上较高分红。 店铺稳步扩增,线上电商持续发力,多方渠道拓展潜力十足。1)预计19年线下店铺净增10%,对标竞品三大品牌拓店空间充足。截至18年三季度末,公司共计1063家线下零售店。预计19年将继续保持10%的稳步增长。将DAZZLE对标Mo&Co,dzzit对标FIVEPLUS,目前DAZZLE600多家(包括经销商),预计开店空间达1000-1200家;DIAMOND目前不到5和0家,预计空间120-130家,dzzit目前300多家,预计空间1500家。19年将加大更具性价比和市场空间的dzzit铺店。2)线上电商增速强劲,上升空间可观。18年前三季度末线上销售额仅占比仅11%,18年前三季度线上收入同比增长53%至1.67亿元,预计19年初线上增速加快近80%,展现强劲潜能。 设计稳定产品力强,女装品牌扩宽价格带,提升性价比有效拉动消费。1)主动扩宽价格带调整加价倍率,毛利率略有降低仍维持在高位,性价比提升销售弹性充足。DIAMONDDAZZLE定位高端,18年主动将毛利率从82%降至79%,中高端DAZZLE和中端dzzit毛利率略有降低,稳定在73%-74%,扩宽价位带后市场反馈良好,预计19Q1将有所体现。2)自主培养设计团队稳定,品牌调性统一产品力强。首席设计师自主培养,每年稳定推出近4000个SKU彰显强大创新能力。团队定稿强调品牌风格有益保持风格稳定。3)与知名IP、明星、KOL建立长期合作,将营销杠杆效率最大化。dzzit与迪士尼合作的小飞象系列反响热烈,全品牌明星资源丰富,积极KOL赞助合作,高效提升品牌影响力。 公司深耕国内中高端女装行业,自主培育三大品牌辨识度高,具备穿越周期的稳定高盈利水平,扩宽产品价格带提升性价比释放消费弹性,高分红稳定,维持“增持”评级。公司18年零售环境承压仍显示出强大韧性,19Q1消费企稳背景下,公司主动调整产品性价比释放潜能,19Q1有望加速增长,维持原有盈利预测,预计18-20年实现归母净利润5.6/6.4/7.4亿元,19年仅17倍,维持增持评级。

公司深耕中高端母婴市场,是华东母婴连锁优质龙头。1)2017年公司营收18.1亿,归母净利润0.94亿。2014-2017年营业收入复合增速14.1%,归母净利润复合增速28.8%。 2018年前三季度营收15.21亿,同比增长17.7%,增速单季度逐季加速。2)截至18年三季度,公司共计直营门店212家。面积合计12.7万平方米,集中布局于上海、江苏、福建、和浙江,全国维持约1.5万元/平米的较高坪效;3)实控人是创始团队,母婴行业数十年经验丰富。控股股东施琼、莫锐强、董勤存、戚继伟扎根母婴连锁零售行业多年,合计持股40.26%,股权稳定,且高管具有深厚行业经验。 优势区域加速展店,发力自主品牌,毛利率稳步提升。1)扎根华东展店加速,商场店占比超70%,线上辅助,渠道结构优秀。公司门店销售占比近九成,另SPA、抚触等门店附加服务高效引流,线上APP辅助实体门店实现销售闭环,提升体验。线下稳扎稳打后进入开店加速期,未来年净开店有望保持40+,线上18前3Q收入2725万元,近翻倍增长。2)受益自主品牌占比提升,及供应链规模效应,盈利能力有望持续提升。高毛利棉纺类保持40%+毛利率水平,自主品牌占比超50%,未来有望持续提升,高品牌忠诚度奶粉类毛利率稳步提升到近20%,高周转率带来稳定顾客流量和盈利支撑。公司建有三大物流中心和仓库,面积近4万平米,高效配送更加受益规模提升。 外延助力异地扩张,产业链整合构筑壁垒,华东龙头成功有望复制。1)以投资并购重庆团队深入西南。公司投资1800万收购重庆泰诚51.72%股权,整合泰诚旗下20多家孕婴连锁店,协同爱婴室供应链进军西南;2)入股上游优质供应商,整合产业链构筑壁垒。 公司以2000万认购惠氏代理商富诺健康4.6%股权,进一步稳定供应链,加强上游把控。 母婴行业展现明显消费升级趋势,鼓励生育政策有望持续加码,行业有望保持高速发展动能。1)“421”家庭结构推高母婴消费,中高端品质化消费受益。当今我国“4老人+2父母+1小孩”的家庭结构更加注重消费质量,2017年母婴消费在年轻家庭消费额中占比高达18.2%且有望持续提升。2)生育政策不断放松,鼓励生育已成趋势。我国生育政策科学控制人口趋势,生育率承压时,生育政策有望不断放松鼓励生育,加之于“第三次婴儿潮”出生的新生儿已进入20-29岁的生育旺盛年龄段,近年新生儿数量可期。3)母婴行业规模超2万亿,线下占比76%壁垒较高,其中母婴连锁占线下份额过半比例。母婴行业由于其专业性,及科学育儿的服务及学习需要,线下专业连锁天然具备较高客户粘性。 公司是A股唯一优质母婴连锁标的,华东龙头稳扎稳打母婴连锁经验丰富,内生+外延有望加速展店,受益消费升级+政策红利,潜力十足,首次覆盖,给予增持评级。公司19年2月26日公告,拟授予中高层55人股权激励,19年起三年业绩目标CAGR为20%彰显发展信心。预计公司同店维持中个位数增长的同时,展店加速,增长确定性强。预计2018-2020年归母净利润1.17/1.46/1.81亿元,对应PE为36/29/23倍,首次覆盖,给予增持评级。 风险提示:生育率持续下滑,异地展店不顺利。

2018年公司收入同比增长10%,归母净利润同比增长38.6%,拟10股派2.5元,符合预期。1)公司2018年实现收入71.4亿,同比增长10%。归母净利润同比大幅增长38.6%至5.4亿元,业绩大幅增长主要得益于汤美星婴童业务贡献利润7500万元(17年3700万元),另外由于青浦工厂搬迁结转其他收益1.8亿元。2)18Q4单季度收入同比增长11.7%,费用控制较严,带动归母净利润同比增长42.1%。18Q4公司收入同比小幅增长11.7%至17.2亿元,归母净利润大幅增长42.1%至8658万元,主要由于报告期内公司控费良好,其中销售费用率同比减少7.49pct,管理费用(含研发费用)率同比减少1.5pct。 分业务板块看,原自有化妆品+个护品牌平稳,收购婴童品牌盈利能力提升,投资及其他收益推升净利润水平。1)收入分拆:总收入扣除并表汤美星收入测算得,18年原自有化妆品和个护品牌收入55亿元,同比增长9.3%,增长平稳。2)利润分拆:本期确认其他收益1.87亿元,同比增长282%,主要是搬迁青浦工厂所获补贴。投资收益1.3亿元,同比下降11.0%。并购婴童品牌汤美星贡献收益7528万元,同比翻倍。扣除以上项目测算得,原自有化妆品和个护品牌贡献利润2亿元左右。 整体毛利率下滑,费用控制良好,整体资产质量待改善。1)成本上浮及销售结构调整拖累毛利率。2018年公司毛利率下降2.14pct至62.8%,主要由于低毛利率产品销售提高及原材料成本上涨所致,且搬迁新工厂后将推升年折旧成本约6500万元,需待长期规模提升后消化。2)得益于控费得当,净利率提升1.6pct至7.6%。报告期内销售费用率同比下降2.17pct至40.65%,管理费用率(含研发费用)下降1.00pct至12.38%,预计未来维持18年费用率水平。3)新增渠道变化带动存货上升,经营性现金流向好发展。2018年公司存货同比增加16.7%至8.8亿,主要由于报告期内公司开拓新渠道加大备货,受动迁补偿款纳税拖累,经营性现金流同比微增0.2%,基本持平。 多品牌多品类覆盖日化细分领域,母婴业务净利润增速较快。1)个护品类占比超六成,家居护理品类实现高速增长,美容护肤毛利率承压。公司产品品类主要分为美容护肤,个人护理和家居护理,收入占比分别为33%、63%和3.3%。美容护肤承压,营收增长3.4%,毛利率下滑4.5pct,个护品类营收增长12.3%,毛利率基本持平,有望成为公司的核心增长点。2)收购母婴品牌汤美星净利润增长较快,国内渠道铺开。2018年母婴哺喂品牌汤美星实现收入同比增长102.6%至16.3亿元,净利润同比翻倍增长至7528万元,国内业务完成1494家母婴店铺货,并上线京东、天猫旗舰店。 公司内生积极推进改革,原有品牌平稳,部分品牌还在调整中,外延收购婴童汤美星净利润增长较快。公司青浦新工厂投产短期产能利用率尚低毛利率承压,费用率管控力度有望保持,我们维持原盈利预测并增加21年预测,预计19-21年归母净利润为5.62/6.6/7.1亿元,对应PE为39/33/31倍,考虑到目前估值消化到基本合理水平,参考同行业上市公司给予19年41倍左右PE,上调至增持评级。

公司预告2018年收入157亿元,同比增长30.7%,符合预期。1)公司预告2018年合并报表端实现收入157亿元,同比增长30.7%,营业利润20亿元,同比增长32.3%,归母净利润16.9亿元,同比增长48.7%,经营性业绩稳健向好。2)10月Kidiliz并表后,18Q4单季度收入62.5亿元,同比增长56.9%,营业利润2.5亿元,同比下滑38.9%,归母净利润4.2亿元,同比增长34.6%,增长主要来自原有品牌业务稳健向好,Kidilizs并表带来一次性负商誉同时确认营业外收入,另外2018年集中进行资产减值损失计提影响较大。 Kidiliz收购完成Q4并表,18年减值准备计提谨慎对报表影响较大,扣除影响公司总体经营稳健向好。1)公司10月9日公告收购Kidiliz完成交割,Q4并表直接增厚收入,测算得负商誉近2亿提升利润总额。标的2017年收入4.27亿欧元,税后净利润-0.27亿欧元,净资产2.85亿欧元,收购价格1.1亿欧元。预计根据资产评估价值,收购将产生负商誉同时记营业外收入,18年利润总额21.8亿和营业利润20.0亿差估算得负商誉近2亿。2)谨慎计提各项资产减值准备,预计减少归母净利润3.96亿元,提升资产质量。18年总体计提各项减值准备达9.8亿元,其中计提存货跌价准备5.65亿元(含期末预计退货),17年同期,计提存货跌价准备4.46亿元(含预计退货增加0.31亿元),另投资性房地产减值计提2.7亿,长期资产质量得到改善,预计整体减少利润总额4.75亿元,减少归母净利润3.96亿元。 公司自有品牌增长稳健,童装成长加快,森马延续复苏。扣除报表影响,预计公司自有品牌业务18年整体经营稳健,Q4延续前三季度增长趋势。1)童装加速收割市场,巴拉市占率提升0.7pct,并购TCP在18年试水门店5家,Kidiliz旗下品牌开店1家,未来童装行业机会多多。2)森马品牌复苏,男装市占率提升0.1pct,女装持平。 根据欧睿数据,中国童装市场规模2018年同比增长16.2%,马太效应加速体现。1)童装行业5年CAGR达13%,成长潜力足。18年童装规模达2091亿元,欧睿预测2023年达3857亿元,未来五年保持双位数增长。2)行业整体集中度较低,龙头巴拉市占率加速提升。行业仅有两个品牌市占率超过1%,巴拉市占率由17年的4.9%快速提升至5.6%,行业第二adidas市占率提升0.1pcts至1.2%,其余领先品牌市占率水平基本持平。 公司整体维持稳健向好增长态势,童装龙头加速收割市场,休闲装复苏趋势延续,并购助力多品牌布局落地,维持买入评级。公司继续坚持围绕服饰主业,促进多品牌战略的实施与发展,公司股权激励+员工持股,彰显信心,股权激励18-20年利润目标以17年为基准增长25/44/65%,由于18年业绩波动主要来自并购,我们维持主业原盈利预测18-20年归母净利润为15.7/19.0/22.8亿元,对应PE分别为17/14/12倍,维持买入评级。