预调酒行业经历一轮完整周期,竞争格局由2015年竞品的百舸争流转变为当前百润的一枝独秀。预调酒在我国经过十余年的早期市场培育,在2013年迎来爆发式增长,明星的代言、综艺节目的热映更增强预调酒的网红效应,包括白酒、啤酒及大众食品类企业纷纷涉足行业,原本并不大的预调酒行业呈现出百舸争流的竞争态势。而无序的竞争、不可持续的尝鲜式消费和高企的库存最终成为了压垮行业的最后一根稻草,导致行业在2016年出现断崖式下滑。面对行业性的崩盘和业绩端的巨大压力,百润选择了继续坚守,并在产品、营销、渠道等方面进行全面革新,推出的强爽、微醺等新品受到市场好评,整体市占率在2016年以来稳步提升,目前已超过80%,成为行业内的绝对龙头,报表端2019年以来亦有明显改善。 对标成熟市场,我国预调酒行业中长期有5-8倍增长空间。预调酒凭借清新的口感、较低的价格和丰富的饮用场景,受到欧美及亚太成熟市场年轻消费者的欢迎。2018年我国预调酒总消费量为9万千升,人均0.06升/年,仅相当于日本的1/150、美国的1/50,与成熟市场相比,我国的预调酒市场仍处于比较早期的阶段。通过对成熟市场预调酒与传统酒类替代关系的分析,结合对我国市场渠道下沉空间的测算,我们认为未来10年预调酒在我国有5-8倍增长空间。在城镇化率提升、洋酒饮用氛围增强和龙头公司的带动下,行业拐点已至,具备再度启动的潜力。 培育市场润物有声,百润有望引领行业发展。公司在产品研发、产能布局上于行业内有着明显优势。营销方面,以新微醺的上市为起点,将消费场景与品牌绑定,于润物有声中培育消费者的消费习惯,为品牌的长期发展打下良好基础。 盈利预测与建议:预计2019-2021年EPS为0.59、0.80、1.05元,对应PE为43X、32X、24X,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧,库存大量积压,新品销售情况低于预期。

事件: 公司公布 2019年三季报,实现营业收入 41.13亿元,同比增长30.20%;归母净利润 12.94亿元,同比增长 25.74%; EPS 为 1.03元,加权平均 ROE 为 19.73%。 收入增长稳健符合预期,净利率虽有小幅下降整体盈利能力依然较强: 公司 Q1/Q2/Q3分别实现营收 19.55/11.02/10.59亿元, 同比增长31.07%/26.55%/32.27%, 增长表现出了很高的稳定性。分产品看, 前三季度特 A+/特 A/A 类产品收入分别为 23.05/12.88/2.67亿元,分别同比增长 47.66%/19.37%/6.40%, B 类及以下低价产品同比下滑, 公司继续聚焦国缘单品的战略,产品结构持续优化,特 A+类产品占比提高至 56.04%, 对品牌力的增强和盈利能力的提升有重要作用。 前三季度表观毛利率小幅降低 0.20pct 至 72.49%, 与公司返利政策的实施有关。 费用方面, 前三季度销售费用率降低 0.41pct 至 14.02%, 管理费用率下降 0.59pct 至 3.38%, 管理效率继续增强。 前三季度归母净利率整体为 31.44%,下降 0.89pct,依然保持了较强的盈利能力。 省内核心市场持续发力,省外高增长快速起量: 公司省内市场潜力得到进一步挖掘, 分区域来看, 前三季度南京大区贡献收入 11.40亿元,同增 47.84%, 且国缘占比高,是公司在省内的标杆性市场;淮安大区收入 8.83亿元, 同增 14.79%; 苏中大区收入 4.67亿元,同增 24.30%; 徐州大区收入 3.21亿元, 同增 60.42%, 是公司在苏北地区崛起中的一块重要市场; 苏南大区收入 4.74亿元, 同增 26.96%; 盐城大区收入 5.51亿元, 同增 12.14%, 除淮安和盐城外, 省内其他大区增速均较快。 省外市场前三季度收入 2.66亿元, 增长 62.32%, 在“ 1+2+4+N”战略推动下,省外市场正在快速起量。 盈利预测与投资评级: 预计 2019-2021年公司 EPS为 1.16元(+26.54%)/1.44元(+24.20%) /1.74元(+20.51%),对应 PE 为 28X/23X/19X,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全风险,次高端白酒行业竞争加剧

事件: 公司公布 2019年三季报,前三季度实现收入 419.68亿元,同比增长 14.99%,归母净利润 39.43亿元,同比增长 7.86%。其中 Q3收入 165.53亿元,同比增长 28.51%,归母净利润 15.44亿元,同比增长 23.88%。 Q3屠宰量虽同比下降 28%,但头均屠宰利润创历史新高。 今年前三季度屠宰总收入 255.87亿,同增 19.25%; 屠宰量 1127万头,同减6.35%; 头均利润 116.18元,同比大幅增长 103.4%。 单 Q3业绩大超预期,其中屠宰收入 105.48亿,同比大幅增长 40.6%, 主要原因系猪价上涨,屠宰单价增幅明显。Q3屠宰量为 269.2万头,同比下降 28.3%; 生鲜冻品销量约 37.7万吨,同比下降 1.6%。 Q3头均利润达到 179.3元,环比同比均大幅增长并创历史新高, 我们认为主要原因包括: 主要原因包括: 1)公司全国产业布局带来的价格优势; 2)使用了部分冻品库存调节成本; 3)冻品进口增加,全年冻品进口总量预计将创新高。公司在控制成本上所采取的措施已显出成效, 相比行业其他竞争对手有明显竞争优势。 肉制品业务改善,吨价与吨利润均有明显提升。 Q3肉制品收入 68.16亿元,同增 9.0%; 销量约 43万吨,较去年同期持平;吨价 1.59万元同增 8.2%,吨利润 3409元,同增 10.1%。 Q3肉制品的单季度盈利表现优异的原因主要系: 1) 公司新品投放效果较好; 2) 公司在生产流程和生产技术上有所创新,化解了部分成本压力; 3)年初至今已 5次提价,年底前可能会第 6次提价。 在展望明年提价趋势时,公司表示将跟随成本的变化随时调整价格, 这对稳固肉制品的盈利能力是重要利好。 盈利预测与投资建议: 预计公司 2019-2021年 EPS 为 1.55、 1.64、 1.89元, 对应 PE 为 17X/16X/14X, 考虑到公司在控制成本上的优秀表现和肉制品业务的改善, 上调至“买入”评级。 风险提示: 食品安全风险,非洲猪瘟疫情加剧

事件:公司公布2019年三季报,前三季度营收210.98亿元,同增0.63%;归母净利润71.46亿元,同增1.53%。其中Q3收入为50.99亿元,同比减少20.61%,归母净利润为15.65亿元,同比减少23.07%。 停货致Q3收入利润低于预期,渠道库存与价格有所改善,有信心看到公司未来的复苏。公司省内市场从6月开始停货,时间长达3个月左右,在此期间公司对经销商打款不做要求,重点放在提高价格、消化库存和提升经销商的利润上。经过几个月的调整,海天梦核心单品省内价格有小幅提升,目前梦3终端价在380左右,梦6在500左右,渠道库存压力也有所减轻。公司在省内面临的问题依然是海天产品老化、价格过于透明以及竞争的加剧,但我们也看到,省内的白酒消费价格带正逐步走向300元以上,梦之蓝对这一关键价格带的卡位是公司省内复苏的潜力之所在。梦系列当下收入占比已提高至30%以上,长期来看随着结构的优化,公司完全有能力走出当前短暂的困境。此外,公司也于今日发布了股份回购计划,单价不超过135元/股,总金额在10-15亿之间,表明公司对于未来自身业务的复苏也充满了信心。 Q3毛利率下降,销售费用率提升幅度较大。Q3毛利率同比下降2.57pct至73.94%,主要系控货对产品结构的改变。Q3销售费用率大幅增加了5.05pct,三季度公司在各类活动和终端上的投入有加大,我们认为公司为了守住市场份额、给予经销商细心,短期内销售费用率提高的概率较大。归母净利润率方面,Q3净利率为30.68%(-0.98pct),前三季度整体净利率为33.87%(+0.3pct)。现金流方面,由于Q3主要是停货消化库存,因而销售回款同比下降了27.39%。 盈利预测与投资建议:下调2019-2021年公司EPS为5.60元(+3.90%)、6.34元(+13.31%)、7.37元(+16.30%),对应PE为21X、19X、16X。短期由于停货和清库存的原因,公司业绩低于预期,但洋河在行业内的竞争力依然不容忽视,看好公司未来的复苏,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济增速放缓,渠道库存堆积。

事件:公司公布2019年三季报,前三季度营业总收入635.1亿元,同增15.5%,净归母利润304.5亿元、同增23.1%。其中Q3收入223.4亿元,同增13.3%,归母净利润105.0亿元,同增17.1%。 Q3同比收入增速放缓,发货量低于预期。Q3营收223.4亿元,同比增长13.3%,低于市场预期,分产品看,茅台酒收入190.4亿(+12.8%),系列酒收入23.8亿(+22.8%)。我们认为Q3收入增速放缓的主要原因主要系渠道仍在进行调整,三季度取消了30余家经销商的经销资格,预计Q3公司茅台酒报表确认量约为9200吨。此外Q3股份公司直销收入15亿元,收入占比为6.7%,与去年同期基本持平,无明显提升,对吨价的影响幅度有限;在集团营销公司层面,Q3针对6家商超放货600吨,根据集团披露的第二批招标情况,天猫、京东共分的第二批400吨茅台,预计将于Q4投放市场,增强公司Q4业绩的确定性。经销商方面,年初至今国内经销商减少616个,其中系列酒经销商减少494个,茅台酒经销商减少122个,渠道网络布局得到进一步优化。 盈利能力依旧强劲,表观现金流受打款节奏同比增速回落。前三季度公司毛利率为91.56%,同比提高1.17pct,但Q3毛利率降低了0.66pct至91.16%,主要系系列酒增长更快,对整体毛利率造成了影响。费用方面,销售\管理\财务费用率分别为2.81%(-0.47pct)、6.37%(+0.13pct)、0.01%(+0.01pct),期间费用基本保持稳定,Q3归母净利率提高1.54pct至47.03%,盈利能力依旧强劲。现金流方面,Q3预收款环比减少10亿元至112.6亿元,主要系公司要求经销商在6月底前集中打款,使得经销商三季度打款金额减少,Q3销售回款因此同比减少0.73%。 盈利预测与评级:预计2019-2021年公司EPS为34.52元、41.02元、47.14元,对应PE为34X、29X、25X。终端市场显示茅台酒仍处在供需紧平衡状态,一批价在中秋国庆后保持在2300元高位,市场景气度较高,维持“买入”评级。

我国首家酒类流通上市企业,渠道能力强大。公司成立于2005年,是为我国首家酒类流通上市公司。公司以“创新酒类销售运营管理模式”为经营宗旨,致力于为各大零售终端及消费者提供白酒、葡萄酒、黄酒等国内外名优酒品,历经十余年的发展已成为国内酒类流通行业的领军企业之一。截止2018年底,公司销售的国内外知名品牌的白酒、葡萄酒、黄酒总计近4000种。在渠道方面,公司构建了包括连锁酒行、华致酒库、零售网点、KA卖场、团购、电商、终端供应商在内的全渠道营销网络体系,截止2018年底公司拥有700家华致酒库及151家华致酒行连锁门店、零售门店类客户3000多家,2018年公司门店数量增长24.7%,单店销售收入增长20.4%。酒类流通行业:门店品牌化,市场集中度提升空间大。 酒类流通行行业经过多年的发展,行业内出现了包括银基集团、壹玖壹玖、华致酒行等一批头部企业,但行业整体仍然较为分散,在工商部门的登记的酒类经销商约为80万家。而在流通体制与我国类似但更为成熟的美国市场,其前8家销售商占据了全行业70%的销售量和68%的销售额,对比美国市场,我国酒类流通市场的集中度还有较大提升空间,目前一些掌握着较多的酒品资源,具有较强的话语权的大型连锁渠道商在行业整合过程中机会较大。公司核心竞争力:全国化布局,服务便捷酒品保真。高端白酒在公司销售收入中占据重要地位,茅五系列产品合计占公司总收入的85%以上,茅五的经销权构成了公司的核心竞争力,而公司一直以来始终坚持的“保真”理念亦增强了华致酒行在高端消费群体中的品牌影响力。公司已实现门店的全国化布局,在华东、华北、华中以及西南等白酒生产消费大省的收入占比达到80%。 盈利预测与建议:预计2019-2021年EPS为1.28、1.64、2.05元,对应PE为37X、29X、23X,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险,名酒回收经销权,行业竞争加剧。

事件: 公司公布 2019年中报, 2019H1营收 271.5亿元,同增 26.8%,归母净利润 93.4亿元,同增 31.3%。其中 Q2收入为 95.6亿元,同增27.1%,归母净利润为 28.6亿元,同增 33.7%。 第八代产品市场表现良好,整体盈利能力继续增强。 2019H1公司收入增长 26.8%, 分季度看, Q1/Q2收入分别增长 26.6%/27.1%、净利润分别增长 30.3%/33.7%,受益于第八代产品出厂价的提高和增值税率的下调, Q2收入、 利润增速环比提高。 第八代产品市场表现良好, 上市 2个多月以来,市场接受度较高,一批价与终端成交价稳步提升,一批价站稳 960元,终端价在 1000元以上。 借助扫码系统的运用, 公司实现了对第八代产品的精细化管理,通过赠送返利、积分的方式鼓励经销商、终端门店和消费者对产品扫码,使公司了解到货物的实际流向,很好地解决了窜货和低价甩货的问题,同时也抬高了普五的市场价格,增厚了经销商利润,实现了厂家和经销商的双赢。 系列酒方面, 4月公司发文下架 22款系列酒产品,清理贴牌产品维护五粮液品牌价值。 受益于产品结构的优化, 2019H1公司毛利率提高 0.93pct至 73.81%,创 15年以来新高。 期间费用率回落, 净利率持续提升, 现金流靓眼。 2019H1公司税金率为 14.05%,同比下降 0.08pct。 2019H1期间费用率整体回落 1.11pct,其中 19H1销售费用率为 9.76%, 同比下降 0.30pct,市场开发费率、品牌宣传费率等主要投入随规模效应下降。 2019H1管理费用率为4.8%,同比下降 0.72pct,管理效率持续增强; 2019H1财务费用率为-2.55%,同比下降 0.09pct。 2019H1净利率达到 34.38%,同比提高1.19pct。 2019年上半年销售回款同比大幅增长 62.5%,经营性净现金流增长 13倍, 现金流靓眼,考虑到渠道利润的增厚,经销商打款意愿增强,现金流预计仍将保持良好状态。 盈利预测: 预计公司 2019-2021年 EPS 为 4.17元、 5.00元和 5.84元,PE 分别为 34倍、 28倍、 24倍,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全风险;行业竞争加剧

事件: 公司公布 2019年中报, 2019H1实现营业收入 63.77亿元,同增 22.30%;归母净利润 11.90亿元,同增 26.28%。其中 Q2收入为 23.20亿元,同增 26.30%,归母净利润为 3.13亿元,同增 37.96%。 Q2环比加速,省外市场连续高增长,占比首次突破 50%。 2019H1收入增长 22.3%, 其中 Q1/Q2收入分别增长 20.12%/26.30%, Q2环比加速,主要系: 1)量: 3-4月控量, 5月后发货恢复正常; 2) 价: Q2青花 30及玻汾相继提价; 3)省外市场继续提速, Q2增长 56.8%。 产品端, 预计上半年青花+30%、老白汾+20%、玻汾+50%, 汾牌系列酒目前停货整顿, 计划进一步削减贴牌 SKU。随着产品结构的优化及核心产品出厂价的提升, 19H1毛利率提高 1.81pct 至 71.46%。 区域方面,19H1省外收入 31.67亿元,金额超越省内,省外占比 50.14%, Q1/Q2增速为 43.9%/56.8%,较 18年明显提速。 今年公司确立了“ 13313”的区域战略,华东、湖南湖北和东南被公司纳入新一批重点开发的市场序列,人员、费用、政策等向上述区域倾斜。另外在京津冀和辽宁等区域,公司也开始了与华润啤酒经销商的合作尝试,在山西增长放缓的情况下,省外市场的重要性显著提升。 拓展省外市场销售费用增幅较大, 现金流情况靓眼。 2019H1销售费用率 21.57%(+3.58pct),主要是广告宣传费和市场拓展费增加所致,用于公司的品牌宣传和省外市场拓展。管理费用率 5.20%(+0.32pct),增长部分主要为管理人员薪酬。财务费用率 0.56%(+0.65pct),主要是贴现利息支出增加所致。 2019H1净利率 18.66%, 较去年同期基本持平。 公司回款情况良好, Q2末预收款 14.81亿, 环比增加 2.78亿; 2019H1现金回款 74.72亿,同比增加 86.06%, 系公司进行了票据贴现所致。 盈利预测: 预计公司 2019-2021年 EPS 为 2.19元、 2.76元和 3.20元,PE 分别为 35倍、 28倍、 24倍,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全风险;行业竞争加剧

事件: 公司发布 2019年中报, 19H1营收 80.13亿元,同增 24.81%,归母净利润 27.50亿元,同增 39.80%。其中 Q2营收 38.44亿元,同增 26.01%,归母净利润 12.35亿元,同增 35.98%。 高档酒增速符合预期,中档特曲加速。 2019H1公司分产品收入情况如下,高档酒收入 43.13亿元(+30.47%),中档酒收入 22.23亿元(+35.14%),低档酒收入 13.84亿元(+0.68%),低档酒上半年继续调整。高档酒销售情况良好,今年以来五粮液终端价格一路向上,且库存情况在春节后调整至正常偏低水平,为国窖创造了有力的市场环境,上半年完成了全年回款的 60%。价格方面,公司二季度在西南、山东等地停货挺价, 目前批价较年初已上涨 80元,渠道利润增厚,品牌效应提升。中档酒的增长主要依靠特曲的放量,全年回款有望超预期,特曲主打 300元价位段, 凸显高性价比, 通过这两年的铺市推动销量快速增长, 已初具大单品雏形。 毛利率大幅提升,销售费用率环比亦增加。 2019H1公司整体毛利率大幅提高 4.79pct至 79.7%,其中高档酒毛利率为 91.61%,同增 0.53pct; 中档酒毛利率为 82.57%,同增 5.03pct; 低档酒毛利率为 38.85%,同增 6.58pct。毛利率提升的原因主要包括: 产品结构优化, 特曲出货价上涨和增值税率下调等。 根据公司 8月发布的通知,国窖已于近期对30%配额执行计划外价格(+30元/瓶),下半年公司毛利率有继续提升空间。费用端,由于公司增加了在高端品鉴会、广告宣传和市场拓展方面的投入, 2019H1销售费用率为 19.2%,同增 0.64pct, Q2环比提高 4.74pct。 2019H1管理费用率为 4.53%,随规模效应降低 1pct。伴随着产品结构的优化,公司盈利能力稳步回升, 2019H1净利率达到34.32%,同比提高 3.68pct。 盈利预测与投资建议: 预计公司 2019-2021年 EPS 为 3.10元、 3.93元和 4.84元, PE 分别为 29倍、 23倍、 18倍,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全风险;行业竞争加剧

事件: 公司公布 2019年中报, 2019H1营业收入 7.09亿元,同比增长35.41%;实现归母净利润 1.56亿元,同比增长 36.13%; EPS 为 0.48元,加权平均 ROE 为 6.93%。 Q2业绩加速,内参继续放量: 公司 Q1/Q2分别实现营收 3.46亿元/3.63亿元,同增 30.46%/40.49%;归母净利润 0.73亿元/0.83亿元, 同增16.18%/60.14%。 Q2业绩加速,主要系: 1)内参收入放量提升产品结构; 2)费用优化。 2019H1分产品看,内参系列收入为 1.59亿元,同增 56.13%,毛利率为 91.26%;酒鬼系列收入为 469亿元,同增 34.18%,毛利率为 79.95%;湘泉系列收入为 0.68亿元,同增 41.75%,毛利率为 31.54%。 公司去年组建由 30多位大商参股的内参销售公司,打造厂商价值一体化模式, 提升经销商积极性,驱动内参提速。 规模效应下,期间费用率回落: 2019H1公司缴纳消费税 0.92亿元,消费税率 12.98%, 略高于去年同期,推测与消费税确认时点有关。公司 2019H1销售费用率为 25.70%,同比微降 0.81pct, 主要系收入提升带来的规模效应所致;广告费方面,由于宣传力度的加大,上半年增长 113%至 0.66亿元。 2019H1管理费用率降低 1.73pct 至 7.78%, 财务费用率降低 1.44pct 至-1.65%。Q2末预收款 0.74亿元,环比减少 0.45亿元,属淡季自然回落。2019H1归母净利率 21.98%,同比提升 0.11pct。 华中市场稳健增长,省外市场逐步提速: 分区域看, 大本营华中市场收入 4.14亿元,同增 33.36%,保持了较快的增速。 华北市场收入 1.78亿元,同增 39.39%,其中河北已成长为公司重要的省外市场。 华东市场收入 0.48亿元,同增 27.40%;华南市场收入 0.34亿元,同增 50.48%; 其他区域合计收入 0.33亿元, 同增 37.44%。 2019H1华中市场占比58.39%, 基地市场增长稳健, 省外市场随着公司品牌影响力的提升,也在逐步提速, 打开新的增量空间。 盈利预测与评级: 预计 2019-2021年公司 EPS 为 0.94、 1.26、 1.65元,对应 PE 为 30X、 22X、 17X,维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济风险, 渠道库存积压过高

事件: 公司公布 2019中报,上半年营业总收入 254.55亿元,同增 7.26%,归母净利润 23.82亿元,同减 0.16%, ROE 为 17.55%, EPS 为 0.72元。其中 Q2营业总收入 134.81亿元, 同增 15.50%, 归母净利润 11.02亿元。 受猪价快速上涨影响, Q2屠宰量及头均利润均有回落。 2019H1公司屠宰收入为 150.39亿, 同比增长 7.79%, 屠宰量 857.79万头, 同比增长 3.67%。 根据农业部数据, 受非洲猪瘟影响,今年上半年生猪出栏量下降 25.8%, 推动猪价快速上涨,公司 Q2屠宰量 385.09万头,同比减少 11.57%, Q2头均利润为 75.47元, 同比增加 16元, 环比下降38元。 公司虽使用了少部分低价库存,但头均利润仍明显收窄。 上半年由于中美贸易摩擦的原因, 进口冻肉关税税率提高至 62%,影响到了公司的冻品进口。但进入 8月以来,我国生猪价格继续上涨,并已达到 22元/kg 的历史新高, 在进一步增加公司成本端压力的同时,也拉大了中美生猪价差,即便在考虑关税影响的情况下,美国进口猪肉的成本优势也愈发明显,预计下半年公司冻品的进口量有望增加,平滑成本上涨压力。 高温产品结构优化,成本上涨制约肉制品盈利能力。 肉制品方面,2019H1总收入为 119.03亿,同比增长 4.21%,其中高温产品收入 76.65亿,同比增长 7.52%,低温产品收入 42.38亿,同比下滑 1.29%,高温产品表现较好,而低温产品仍处于调整阶段。上半年肉制品整体销量与去年同期基本持平,其中 Q2销量约为 40万吨。吨价上,由于 2019H1进行了 2次提价,加之高温产品新品的推广情况较好,优化了产品结构,上半年肉制品吨价提高 4pct,但由于成本的上涨还是制约了肉制品的盈利能力,上半年肉制品营业利润下降 16.80pct 至 19.42亿元。 盈利预测与投资建议: 下调公司 2019-2021年 EPS 至 1.55、 1.64、 1.89元, 对应 PE 为 14X/13X/12X,由于非洲猪瘟短期内对公司成本端影响较大, 故调整公司评级为“增持”评级。 风险提示: 食品安全风险, 非洲猪瘟疫情加剧

事件: 公司公布 2019中报,上半年营收 19.87亿元,同增 6.02%,归母净利润 2.20亿元,同增 28.08%,扣非后归母净利润 1.72亿元, 同增 41.32%。其中单 Q2营收 9.47亿元,同增 7.3%,归母净利润 11.78亿元,同增 20.79%。 葵花子类产品稳步增长,每日坚果大单品保持放量态势。 分产品看,2019H1葵花子类产品收入 13.70亿元,同比增长 14.29%, 预计大单品红袋增速 5%-10%, 去年下半年提价后销量基本保持稳定, 蓝袋增速在 25%左右, 单品规模继续扩大。 坚果类产品收入 2.79亿元, 同比增长 39.83%, 每日坚果大单品全年规划为 8-9亿元, 重点关注下半年旺季的放量。此外公司新布局的大单品山药脆片也有不俗表现,月销售收入达到 500万元以上水平。其他品类方面,公司对散装产品进行调整, 2019H1收入下降 29.00%至 3.38亿元。 从区域市场表现来看,2019H1国内市场增长 4.2%, 其中南方区、 北方区、 东方区分别增长2.88%、 2.65%和 8.06%; 海外市场增长 22.46%,今年 7月 1日公司泰国工厂顺利投产,打开了公司国际化的新局面。 坚果毛利率提升,销售端继续发力。公司 2019H整体毛利率为 31.82%,同增 2.31pct,其中增值税影响 1-1.5pct。分产品看, 葵花子类毛利率35.28%, 同增 0.38pct, 主要系红袋产品提价所致; 坚果类毛利率21.26%,同增 5.54pct,主要系机械化效率提升带来的规模效应,随着每日坚果产量的继续提升,预计坚果产品毛利率仍有 3-5pct 的提升空间。 费用方面, 2019H1销售费用率为 13.52%,同增 0.48pct, 主要源于广告促销费的增加,上半年公司对每日坚果新品进行了有针对性的营销,下一阶段公司还将展开与分众传媒的合作,继续扩大产品的市场影响力。 2019H1管理费用率为 6.09%,同增 0.11pct,主要系员工工资的增加所致。 盈利预测与投资建议: 预计 2019-2021年 EPS 至 1.01、 1.17、 1.38元,对应 PE 为 25X/21X/18X,维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济风险,食品安全风险

事件: 公司公布 2019中报, 上半年营收 165.51亿元,同增 9.22%,归母净利润 16.31亿元,同增 25.21%,扣非后归母净利润 14.45亿元,同增 30.60%。其中单 Q2营收 85.99亿元,同增 7.3%,归母净利润 8.23亿元,同增 29.59%。 产品结构继续优化,华北华南华东等区域表现较为突出。 2019H1公司收入 165.51亿元, 同增 9.22%,其中销量增长 3.6%,平均吨价增长5.4%。上半年合计销量为 473万千升(+3.6%),青岛主品牌 236万千升(+6.3%), 其他副品牌 237万千升(+0.9%)。 单看二季度, 收入85.99亿元, 同增 7.3%,其中销量增长 0.9%, 平均吨价增长 6.3%。 Q2合计销量 256.4万千升 (+0.9%),青岛主品牌 118.5万千升 (+3.9%),副品牌 137.9万千升(-1.5%)。公司产品结构持续优化,主品牌占比提升至 50%,推动吨价持续向上增长。分区域看,今年以来公司提出了做大山东基地市场、解放沿海和提速沿黄等区域性聚焦战略,从中报反映的情况上看, 落地效果较为显著。上半年山东收入 99.7亿元,同增 11.8%,基地市场规模继续扩大。华南市场净利润增长 14%至 1.6亿元, 华东市场亏损有去年上半年的 1亿元大幅降低至当期的 380万元, 华北市场净利润增长 26%扩大至 5.3亿元, 沿海及沿黄市场利润大幅改善。 毛利率持续提升,费用率整体稳定。 2019H1公司整体毛利率为 40.11%同增 0.74pct, 其中 Q2毛利率为 40.53%,同增 1.82pct, 产品结构持续优化,加之 4月以来增值税率下降,公司毛利率持续提升。 费用方面,2019H1销售/管理/财务费用率分别为 18.06%/3.62%/-1.42%,同比变化0.27pct/-0.25pct/0.17pct, 其中销售费用的增加主要来自运费、员工薪酬和广告宣传费等三部分。整体来看, 期间费用率基本稳定, 2019H1净利率提高 1.53pct 至 9.57%。 盈利预测与投资建议: 预计 2019-2021年 EPS 至 1.30、 1.56、 1.86元,对应 PE 为 35X/29X/25X, 维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济风险, 食品安全风险

事件:贵州茅台发布公告,2019 年将按照不超过上市公司 2018 年末净 资产5%(56 亿)的标准向集团销售产品,结算方式与普通经销商结算方式相同。 集团直营方案正式落地,集团营销公司销量低于市场预期,上市公司业绩预计有显著增厚。根据公告,上市公司与集团间关于销售商品构成的关联交易金额保持和2013-2018 年同样的标准,即不超过上一年净资产的5%,其中2018 年实际销售商品的关联交易额为25.9 亿,占2017 年末净资产的2.7%。2019 年占比若提升至5%,相比2018 年净增加30.1 亿,净增加额度若全部按照销售普飞计算,对应量为1650 吨。考虑到2018 年末公司从经销商手中收回约6000 吨茅台酒经销权,按上述测算,1650 吨交由集团营销公司负责销售,低于之前市场预期。从对上市公司业绩的影响程度上看,毫无疑问是显著的。出货价方面, 上市公司与集团营销公司的结算价与普通经销商计算价无异,对业绩没有影响;而剩余4350 吨因为由直营和商超等渠道进行消化,将分别执行1499 元和1399 元的出厂价,预计将提升全年平均吨价水平5.6pct, 增厚归母净利润约26 亿元。 下半年直销进度加快,中长期有助于公司稳定健康的发展。2019 上半年公司直销占比仅为4%,低于市场预期,根据全年直销的计划量测算, 下半年直销推进进度将显著加快,全年直销占比有望达到17%以上。目前物美超市、华润万家等首批入围商超已开始茅台酒预售,预计后续批次的招商、发货工作也将加速,增强下半年业绩的确定性,同时也有助于缓解批价的上涨压力。中长期来看,直销体系的建立将增强公司应对市场波动、熨平经济周期的能力,有助于公司保持稳定和健康的发展。 盈利预测与投资建议:上调公司2019-2021 年EPS 至34.52、41.02、47.14 元(原EPS 预测值为33.26、39.76、45.87 元),对应PE 为28X/23X/20X。维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,动销受阻,批价大幅下跌。

事件:公司公布 2019年中报,实现营业收入 30.57亿元,同比增长29.40%;归母净利润 10.72亿元,同比增长 25.23%;EPS 为 0.85元,加权平均 ROE 为 16.34%。 收入增速符合预期,产品结构继续升级:公司 Q1/Q2分别实现营收19.55亿元/11.02亿元,同比增长 31.07%/26.55%。分产品看,2019上半年特 A+/特 A/A/B 类产品收入分别为 16.74/9.73/2.12/1.10亿元,分别同比增长 44.33%/19.80%/12.55%/4.36%。公司聚焦国缘战略单品,整合淘汰规模小、形象档次低的区域产品,优化了整体产品结构,特A+类产品占比提高 5.6pct 至 55.0%,国缘系列在整体销量中占据主导地位。2019H1毛利率小幅增加 0.02pct 至 71.98%,与促销力度加大有关。 费用方面, 消费税率为 11.67%, 税率正常; 销售费用率上升 0.37pct至 12.85%,主要是广告宣传费用增加了 39.13%至 3.2亿元;管理费用率下降 0.38pct至 2.58%,规模效应增强。 2019H1归母净利率为 35.08%,下降 1.17pct,依然保持了较强的盈利能力。 省内核心市场持续发力,省外占比提升:公司自实行大区制后,将省内市场划分为 6个大区,给予了大区一定的费用支持,省内市场潜力得到进一步挖掘。省内分区域来看,2019H1南京贡献收入 8.98亿元,同增 48.9%,延续 Q1的高增长势头,是省内最重要的区域市场;淮安收入 6.58亿元,同增 16.8%,其中单二季度增速提高至 28.9%;苏中市场收入 3.59亿元,同增 23.8%,保持了年初以来的势头;徐州大区收入 2.33亿元,同增 61.4%,是公司在省内市场新的增长点;苏南收入 3.05亿元,同增 20.6%,盐城收入 4.04亿元,同增 8.9%,上述两大区二季度收入增速有所放缓。2019H1省外市场增长 51.4%,占总收入的比重提高至 6.1%,省外拓张战略显现成效。 盈利预测与投资评级:预计 19-21年公司 EPS 为 1.16元(+26.54%)/1.44元(+24.20%)/1.74元(+20.51%),对应 PE 为 23X/19X/16X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,次高端白酒行业竞争加剧