事件：嘉友国际发布 2023年年报，2023年度实现营业收入 69.95亿元，同比增长 44.8%； 实现归属于母公司所有者的净利润 10.39亿元，同比 2022年增长 52.6%，年报业绩整体符合预期。 中蒙主焦煤供应链贸易服务保持高增，全球大宗商品供应链重构逻辑持续兑现。 根据Mysteel 数据，2023年甘其毛都口岸累计完成进出口货运量 3785.67万吨，同比上涨98.54%。其中，进口煤炭 3651.22万吨，同比上涨 102.37%。 23年初，蒙煤进口业务开始推行口岸电子招标模式，该模式的引入推动了行业生态格局的变化，使拥有长协煤的进口商优势进一步凸显。公司主焦煤供应链贸易服务营业收入同比增长 145.89%。 陆港项目服务营收高增，基础设施投资初见成效。 2023年，公司陆港项目服务营收达到4.2亿元，同比增长 322%，贡献毛利润 2.6亿元。 2024年，伴随刚果（金）铜钴矿带新增矿产资源产能的投放，公司陆港及公路项目收益有望保持高增。此外，公司 23年新增了卡萨项目保税库等增值服务、迪洛洛项目、赞比亚项目均在紧锣密鼓的筹建中，为公司打造泛非洲大陆多式联运网络的愿景奠定基础。 结合公司 2023年年报，调整盈利预测，重申“买入”评级：结合公司 2023年年报，考虑公司中蒙主焦煤业务量大幅增长、 且非洲公路及陆港项目毛利润高增，上调 24、 25、26年盈利预测，预计公司 2024E-2026E 归母净利润为 13. 13、 15.56、 17.68亿元（原24-26年盈利预测为 13.08、 15.43、 16.33亿元），对应 PE 分别为 14/12/10倍。 维持嘉友国际“买入”评级。 风险提示：甘其毛都口岸通关车数不及预期，主焦煤价格大幅下滑，非洲公路车流量不及预期，地缘政治风险。

事件： 公司发布 2023年年报。 据公司公告， 2023年公司实现营业收入 1229.8亿元，同比下滑 12.9%，实现归母净利润 10.3亿元（YOY+12.8%）， 扣非归母净利润 8.32亿元（YOY+9.1%）。 其中， 2023Q4营收 269.2亿元，同比提升 2.82%，归母净利润 1.4亿元，同比增长 6.7%， 扣非归母净利润 1.3亿元， 同比增长 57.9%， 归母净利润与我们此前预测的 10.3亿基本一致， 业绩符合预期。 业绩符合预期， 大宗拖累有限， 业绩稳定性验证。 参考公司 2023年年报公司制造业相关利润总额占 63%，供应链相关利润总额占比 37%，收入受大宗价格回落供应链板块影响下滑，利润维持正增长，产业链制造业板块业绩稳健得到验证，产业链板块价值进一步彰显。 收入成本确认滞后， 船舶板块盈利尚未释放， 24-25年业绩增长确定性提升。 据公司公告，新大洋造船厂 2023年完成交付 19艘， 营收 44.43亿，增速 21.74%。据克拉克森， 旗下新大洋造船厂新签订单 54.17万 CGT，同比+54.83%，全年交付 37.65万 CGT，同比+29.95%。预计 2024交付量 40.43万 CGT，同比+7.3%。 2024年交付订单签单时间范围 2021年 6月-2022年 11月。 2021年之前签订的低价订单已交付结束，高价订单进入持续交付期。 公司散货船订单占比高，对钢价更敏感。参考克拉克森数据，相比 2022年初， 截至 2024年 3月， 收入端新造船价格指数上涨 19%（美元口径，尚未叠加汇率因素），成本端占比 20%-40%的钢价回落 23%。 造船板块：细分领域强者， 船舶板块重要性被低估。 （1） 2021年 4月起，我们提出造船长周期进入改善周期的观点，同时指出 2024年不是周期高点，是造船大周期 2021-2038业绩释放的起点。 （2）苏美达旗下新大洋造船厂大灵便型散货船全球市占率第一， Crown系列散货船舶设计上具有自主品牌专利。 （3） 截至 2024年 3月， 公司手持订单金额从2018年的 21.4万 CGT 上升至 102.8万 CGT。 24年起涨价后的订单贡献利润，保守测算有望贡献额外归母净利润 2亿以上。 业绩符合预期。 考虑到低价订单仍在消化，高价订单交付仍需时间，但新造船价格持续上涨，船价持续超预期，造船业务上行趋势明确。维持“买入”评级，下调 24-25年盈利预测，新增 2026年预测。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 11.1、 12.4、 13.8亿元（原 24-25年预测为 13.7/15.2亿元） ，对应 PE 为 10、 9、 8倍。 大宗压力下业绩维持增长， 年报业绩验证长逻辑，造船景气度提升高价订单将在 24-25年确认收入， 业绩增长确定性提升， 重申“买入”评级。 风险提示： 中国进出口乏力，自主品牌发展不达预期，民船业务新接订单不及预期，钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值

公司于 3 月 23 日公告 2023 年年报， 2023 年公司实现营业收入 3430.74 亿元，同比减少0.4%；实现归母净利润 596.94 亿元，同比减少 14.3%，基本每股收益 3.00 元。四季度单季公司实现营业收入906.07亿元，同比减少3.65%，环比Q3的830.25亿元下降9.13%；实现归母净利润 114.25 亿元，同比增长 8.85%，环比 Q3 的 149.9 亿元下降 23.78%。公司业绩基本符合市场预期。 投资要点： 煤炭产量增长、 平均销售价格下降，煤炭业务毛利率下降。 若取合并抵销前的数据， 2023年煤炭分部实现营收 2733.06 亿元，同比减少 1.5%；实现利润总额 875.54 亿元，约占集团合并抵销前总毛利 71.57%，因煤炭平均销售价格下降且营业成本上涨，煤炭毛利率32%，同比减少 3.9pct。 发、售电量均大幅增长，带来分部利润增厚。 报告期内，公司发电量 2122.6 亿千瓦时，同比增长 10.97%，售电量 1997.5 亿千瓦时，同比增长 11.09%， 发电业务收入 924.07亿元，同比增长 9.3%，成本 767.85 亿元，同比增长 6.0%。公司发电毛利率同比增长 2.6pct至 16.9%， 分部实现毛利 156.22 亿元，约占集团合并抵销前总毛利 12.77%。 售电价 0.414元/千瓦时，同比下降 0.96%。 截至 23 年底，公司总装机容量 4463.4 万千瓦，较 22 年底的 4030.1 万千瓦新增 433.3 万千瓦； 2023 年平均利用小时数 5167 小时，同比增长4.9%。其中燃煤机组装机容量 4316.4 万千瓦，同比增长 400 万千瓦，平均利用小时 5221小时，同比增长 5.5%。 财务费用及管理费用减少， 带来期间费用同比下降。 报告期内公司期间费用为 137.45 亿元，同比减少 7.99%。其中销售费用 4.25 亿元，同比增加 0.15 亿元，同比增幅 3.66%；管理费用为 98.12 亿元，同比减少 1.18 亿元， 降幅 1.19%；财务费用为 5.01 亿元，同比减少 3.76 亿元，主要由于利息费用同比下降和净汇兑损失同比减少；研发费用 30.07 亿元，同比减少 7.15 亿元，降幅 19.21%，主要受研发进度影响。 拟派发现金分红约 449.03 亿元，分红比例约 75.2%，高股息属性凸显。 报告期内，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计 1597.49 亿元，尽管较 2022 年 1795.52 亿元下降11.03%，公司现金规模仍非常充裕。公司 2023 年计划每股派息 2.26 元，对应现金分红金额为 449.03 亿元人民币，分红率 75.2%，参考 4 月 10 日收盘价， A 股股息率高达 5.6%。 投资分析意见。 公司自产煤中年度长协占比高、且煤电联营，业绩相对稳健，但考虑到进口煤对国内煤价冲击较大， 我们下调公司 24-25 年归母净利润预测，由原来的 680.4 亿元和 696.71 亿元分别下调至 609.37 亿元和 613.92 亿元。由于公司正重点建设新街一矿、二矿合计 1600 万吨产能，且有望于 2026 年投产，因此我们新增 26 年盈利预测为 636.71亿元， 23-25 年 EPS 分别为 3.07、 3.09 和 3.20 元/股， 对应公司 PE 估值 13 倍、 13 倍、13 倍， 由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险提示。 宏观经济下滑致下游需求下滑， 产品价格超预期下跌； 新矿建设大幅不及预期

事件：上港集团发布 2023年年报，营业收入 375.52亿元，同比增长 0.73%，归母净利润 132.03亿元，同比下滑 40.21亿元或 23.34%。扣非归母净利润 125.70亿元，同比下滑 25.55%。基本每股收益 0.57元，向全体股东每 10股派发现金红利人民币 1.72元(含税)，共拟派发 40.05亿元红利，占归母净利润的 30.33%。业绩符合预期。 归母净利润下滑主要系投资收益减少。2023年投资收益 71.41亿元，占归母净利润比重54.09%，相较于 2022年的 120.41亿元下滑 40.69%。2023年，宁波港、上海银行、邮储银行、东方海外国际的投资收益占公司全部投资收益的 85%（2022年为 90%），其中2023年东方海外国际归母净利润下滑 86%导致其贡献的投资收益由 2022年的 60.62亿元降至 8.61亿元。除此之外，上海银行贡献投资收益 18.09亿元，同比增长 2.36%，上港集团占其总股本 8.3%不变。邮储银行贡献投资收益 31.79亿元，同比增长 4.72%，上港集团占其总股本比例降至 3.85%。宁波港贡献投资收益 1.88亿元，同比下滑 10.17%，上港集团占其总股本 5%不变。未来投资收益方面，上海银行和邮储银行预计维持小幅增长，贡献稳定投资收益。东方海外国际受到中长期集装箱船市场下行拖累，未来贡献投资收益可能继续收缩。 2023年公司主营业务贡献稳定收益。2023年公司主营业务贡献稳定收益，营业收入375.52亿元，同比增长 0.73%，营业毛利 140.45亿元，同比小幅下滑 0.35%。集装箱业务收入 156.15亿元，同比小幅下滑 0.9%。2023年吞吐量稳步增长，单箱成本降幅超过单箱收入降幅，集装箱业务毛利率提升。量：2023年上港集团集装箱吞吐量 4916万标准箱，同比增长 3.92%，货物吞吐量 5.64亿吨，同比增长 9.73%。价：集运景气下行，空箱比例增加，单箱收入 317.6元/TEU，同比下滑 5%；疫后单箱成本 178.5元/TEU，同比下滑 8%。集装箱业务毛利率 43.8%，较上年上涨 2pct。其他收益方面，2023年房地产长滩和军工路项目贡献收益 6.89亿元，军工路项目住宅销售接近尾声，未来利润将下滑。 下调“增持”评级。由于投资收益回落，以及未来房地产带来的营业利润减少，下调 2024年归母净利润预测 189.04亿元至 124.02亿元，新增 2025-2026年归母净利润预测分别为 113.94、110.91亿元。2024-2026年 pb 分别为 1.0、0.9、0.9。由“买入”评级下调为“增持”评级。 风险提示：全球经济持续下行、港口费率逆风政策持续、航运景气度低于预期。

事件： 中国东航公告 2023 年年度业绩，录得归母净亏损 81.68 亿元，接近业绩预告下限，符合预期。 2023 年国内航空需求正式步入后疫情恢复阶段，公司营收同比增长 145.6%至1137 亿元，受制于国际航线恢复较慢、油汇均处高位、 23Q1 仍未正常运行等因素影响公司 23 年录得归母净亏损 81.68 亿元，亏损同比大幅收窄。 从运营数据来看， 中国东航运送旅客运输量 11564 万人次，恢复至 19 年的 88%。 中国东航整体 ASK 恢复至 19 年的 91%， RPK 恢复至 19 年同期的 105%，整体客座率达到 74%，同比 19 年-8pcts。国内：根据公司公告， 2023 中国东航国内 ASK 恢复至 2019 年同期的 116%；国内 RPK 恢复至 19 年同期的 105%；国内客座率达到 75%；国内客运量恢复至 19 年同期的 98%。国际： 2023 公司国际航线复苏较快，公司 ASK、客座率大幅回升，但与疫情前水平仍有一定差距，全年国际复苏不到五成。公司国际 ASK 恢复至 19 年同期的 44%； 国际 RPK 恢复至 19 年同期的 39%；国际客座率达到 71.5%，与 19 年相比-8.5pcts；国际客运量恢复至 19 年同期的 39%。 营收与成本：根据公司公告， 中国东航全年营收 1137 亿元，同比增长 145.6%，录得归母净亏损 81.68 亿元。其中客运收入同比+198.75%至 1045.76 亿元，货邮收入同比-53.23%至 36.34 亿元。 公司 2023 年国内/国际/地区客公里收益分别同比 19 年+8%/+33%/+6%。 2023 年布伦特原油均价达到 83 美元，仍大幅高于疫情前水平， 公司单位成本同比 19 年+18%达到 0.453 元，扣油单位成本同比 19 年+10%。 2023 年人民币兑美元中间价贬值导致公司录得汇兑损失 9.01 亿。 公司机队机龄保持年轻化， 未来机队低增速确定增速。 根据公司公告，中国东航 2023 年机队机龄 8.7 年，为三大航中最低（南航为 9.2 年，国航为 9.4 年）。 根据最新发布的 2023年报，东航 2023 年实际飞机 782 架，增速仅为 0.9%。同时预计 2024-2026 年飞机数值到 823/834/868 架，预计增速为 5.2%/1.3%/4.1%。（2022 年报中预计 24-25 增速为3.4%/-0.2%， 24-25 飞机数预计为 824 架和 822 架）。 投资分析意见： 考虑到国际恢复不及预期、油汇仍处高位影响，我们调整 24-26E 年布油假设至 85 美元（原假设为 80 美元），国际恢复率为 83%/98%/103%（24-25 原假设为100%/110%），故下调公司 24-25E 盈利预测至 54.44/97.34 亿元（原预测为 94.6/167.9亿元），新增 2026E 盈利预测 123.76 亿元， 对应 24-26E PE 15/8/7x。 以假设恢复正常年份 2025 年的可比公司(选取国内上市航空公司中国国航、 南方航空、海航控股、吉祥航空、春秋航空)平均估值 10x 比较，公司 25 年估值水平低于行业平均，仍维持“增持” 评级。 风险提示： 油价大幅上涨；汇率波动较大； 宏观经济下滑； 突发航空安全事故

事件：公司 3 月 29 日公告 2023 年报，报告期内，公司实现营业收入 1500.25 亿元，同比减少 33.31%；归母净利润 201.40 亿元，同比减少 39.62%。四季度单季度实现营收142.21 亿元，同比下降 71.26%，环比下降 64.97%；实现归母净利润 45.23 亿元，同比增长 24.06%，环比下降 0.53%。公司业绩基本符合市场预期。 国内安监趋严，新疆、内蒙古矿区同比下降，兖煤澳洲加快产能释放、产量增长，使得全年公司商品煤产量较去年基本持平、但销量小幅下降。公司 2023 年商品煤产量为 1.32 亿吨，同比增长 0.61%；商品煤销量为 1.27 亿吨，同比减少 6.21%；吨煤售价为 803 元/吨，同比下降 25.49%；吨煤成本为 317 元/吨，同比下降 3.55%；吨煤毛利为 486 元/吨，同比下降 35.12%。国内外煤炭价格下跌带动公司煤炭板块毛利大幅下降。 煤化工产品中，石脑油和柴油产销量同比大幅增长，其余产品基本维持稳定。子公司未来能源优化产品结构，全年石脑油销量同比增长 205%，柴油销量同比增长 75%。综合计算下，石脑油吨售价 6681 元/吨，吨成本 2307 元/吨，吨毛利 4374 元/吨，同比上升 12.83%；柴油吨售价 6691 元/吨，吨成本 2212 元/吨，吨毛利 4480 元/吨，同比上升 1.45%。 销售费用与利息费用下降致使期间费用同比减少。2023 年公司期间费用为 202.96 亿元，同比减少 17.13%，其中销售费用 50.02 亿元，同比下降 26.82%，主要原因是兖煤澳洲、兖煤国际与销售价格挂钩的开采权使用费同比减少 16.43 亿元；财务费用 39.04 亿元，同比减少 36.13%，主要来自利息费用同比减少；管理费用 84.82 亿元，同比下降 1.55%；研发费用 29.07 亿元，同比减少 0.68%，主要是公司加强科技创新使投入的研发费用增加。 公司 2023 年拟现金分红 1.49 元/股，当前股价对应公司 A 股股息率约 6.5%。公司公告2023 年报拟每股派送红股 0.3 股，预计送红股后公司总股本为 96.71 亿股；同时拟分配现金股利 1.49 元/股，合计拟派发现金股利 110.85 亿元，分红率约 55%，按照 2024 年 3月 28 日收盘价计算，预计 2023 年公司 A 股股息率约为 6.5%。 投资分析意见：由于国内外煤价下跌，故我们将公司 2024-2025 年归母净利润预测由272.42/275.47 亿元分别下调至 211.36/218.33 亿元，并新增 2026 年归母净利润预测225.72 亿元，对应 2024-2026 年 PE 分别为 11 倍、10 倍和 10 倍。考虑到近年煤炭行业历史投资不足，供给仍然偏紧下预计后续煤价仍将高位震荡，行业景气有望延续，且公司具有高分红高股息特征，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑致使下游需求下滑，产品价格超预期下跌；公司销量超预期减少。

事件：中谷物流发布 2023年年报，公司实现营业收入 124.39亿元，较上年同期下滑 12.46%，其中水运业务收入 101.12亿元，较上年同期下滑 17.93%，陆运业务收入 23.26亿元，较上年同期增长 25.10%；实现归属于上市公司股东的净利润 17.17亿元，较上年同期下滑 37.36%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 10.35亿元，较上年同期下滑 51.53%；完成运输量 1,483万 TEU，同比增长 22%。 业绩符合预期，分红超预期。公司归母净利润 17.17亿元，与我们三季报点评中 16.8亿的预期接近。 分红 15.12亿元，占归母净利润比例 88%，超过此前 2023-2025年股东回报计划的 60%分红承诺。 胡赛袭击红海绕行，推动集运景气度提升，集装箱船续租至外贸，内贸压力减弱。参考克拉克森，2024年 1-2月，公司 11艘集装箱船获得续租，其中 5艘新交付 4636TEU 集装箱船租金为 24000-26000美元/天，租期 2-9月不等，1艘 2007年交付 3398TEU 集装箱船，出租 12月，租金 18000美元/天，3艘 25000TEU 集装箱船，租金 145000美元/天，2艘 1908TEU 曼谷最大型集装箱船，租金13000美元/天，租期 2-6月不等。参考克拉克森，租家为 KMTC，Emirates，赫伯罗特，中联航运。 内贸运价回归常态，运力资产升级，淘汰老旧运力优化成本。PDCI2023年同比下降 25%，已经回归至长期均值水平。公司 18艘 4600TEU 集装箱船陆续交付，搭配公司小高箱资源，在装载率较高假设下有望继续发挥规模优势。报告期内，公司处置 5艘集装箱船，平均船龄超过 20岁。 关注物流园投产和大船交付后散改集需求匹配程度，新交付 18艘 4600TEU 大集装箱船载重吨 9万载重吨，对应单箱载重 19.6吨左右，远高于传统外面集装箱船单位 TEU14吨的载重量，在对煤炭、焦炭、石灰石、粮食、钢材等货种的运输上效率高于传统集装箱船。公司推进在日照、厦门、钦州、上海等地物流园区的投资建设进度，有望发挥集装箱“公、铁、水”联运的优势，带来增量散改集货源。截至报告期末，钦州、厦门物流基地基本建设完工，部分已进入试运行阶段并开展仓储、空重箱堆场等各项业务 考虑外贸红海绕行推升集装箱船租金，公司部分船续约，对冲部分内贸压力，但红海绕行结束后内贸船供需情况仍有待观察，维持 24-25年盈利预测，新增 2026年盈利预测，维持”买入”评级。预计24-26年归母净利润分别为 18亿元、20亿元、20亿元，对应 PE 分别为 10X、9X、9X。 考虑公司船队优化后成本优势继续领先，高分红提高安全边际，维持”买入“评级。 风险提示： 内贸集运竞争格局恶化，需求不达预期，大船运营效率不及预期。2024年 2月 3日公司发布《关于收到上海证监局警示函的公告》，公告指出：公司实际用于暂时补充流动资金的金额为 20.55 亿元，超出董事会审批的暂时补流额度2,849.14万元且公司2021年、2022年均存在将募集资金暂 时补充流动资金后，用于购买理财或结构性存款的情形，未严格监管用于主营业务。针对上述募集资金使用过程中发现的问题，公司已采取相关措施予以整改。以上情况未对公司募集资金的使用造成损失，未对募集资金投资项目造成不利影响，未损害上市公司及股东、特别是中小股东的利益，预计不会影响公司正常的生产经营管理活动

事件：福然德发布 2023 年度业绩快报，公司实现归属于上市公司股东的净利润 4.17 亿元，较上年同期增长 36.78%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 3.91 亿元，较上年同期增长 39.02%，业绩超预期。 1 月汽车销量高增，预计未来需求仍将维持高位。根据中国汽车工业协会数据，24 年 1 月汽车销量达到 243.9 万辆，同比去年同期增长 47.9%，其中新能源汽车销量为 72.9 万辆，同比去年同期增长 78.8%，销量增速维持高位。 2 月 23 日下午召开的中央财经委员会第四次会议指出：需求端，要鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新。交运物流供给端，以物流降成本为出发点，主要途径是调结构、促改革，有效降低运输成本、仓储成本、管理成本。受政策驱动，预计未来汽车等耐用消费品需求端增速有望超预期，终端订单的景气度会快速传导至相关交运物流企业，福然德作为国内优秀的第三方汽车板材物流供应链解决方案提供商有望受益于政策驱动。 结合公司 2023 年度业绩快报，维持“买入”评级：结合公司 2023 年度业绩快报，考虑汽车销量高增、降低全社会物流成本等政策驱动，福然德马太效应将继续凸显。由于钢材采购成本优化，传导至报价端导致 23 年公司收入有所下滑，同时公司积极调整终端客户战略，整体毛利率有所改善，因此 23 年实际归母净利润与原预测值相比有小幅增长。基于此我们上调 23 年盈利预测，预计公司 2023 年归母净利润为 4.17 亿元（原假设为 4.14亿元），对应 PE 为 14 倍。维持 24、25 年盈利预测，预计公司 2024E-2025E 归母净利润分别为 5.66、7.19 亿元，对应 PE 分别为 10/8 倍。维持福然德“买入”评级。 风险提示：主要客户汽车产销量不及预期；钢材价格大幅波动；安全生产事故；一体化压铸产能利用率不及预期

投资要点： 国内三大骨干航司之一，航空超级承运人先锋。公司实现多品牌运营，机队布局全面。中国东航借由强大的行业地位以及市场敏锐度，在 2010 年兼并中国联合航空，领先打入低成本航空市场，并在疫情期间筹建一二三航空，成为国内首家同时布局全服务、低成本、及国产飞机的航空公司。公司宽体机占比三大航中最小，机队年轻化优势显著，公司为国内首家同时运营 ARJ21 以及 C919 两款国产飞机的航空公司，与国产机队相伴发展。 主基地区位优势显著，“四梁八柱”航网支撑优质资源。公司主基地位于长三角地区的核心航空枢纽上海，在上海两场份额均达到 40%以上。以“四梁八柱”国内航线网络建设为重点，中国东航核心时刻资源稳定，主要机场时刻量稳步提升。商务航线公司均占据优势低位，公司在上海对飞的热门旅游线上份额同样保持高位，保证国内航网的全面覆盖。 国际航网全面覆盖，全球布局重点清晰。中国东航以国际大都市上海为主基地，受益于“具有全球竞争力的航空运输超级承运人”的打造计划，放眼全球全面布局国际航线，着重投放日韩、东南亚及港澳台航线运力。公司国际地区收益水平领先，国际运力占比高于行业平均，未来将充分受益于国际航线复苏。 短期受益于“国际+供给”双轮驱动投资主线。1）国际：2023 年国际整体恢复五成左右，签证、突发国际事件、劳动力等方面仍客观影响航班恢复；2024 年国际航线复苏为主要向上边际变化，国际航线加班有望释放国内市场多余运力，支撑票价。2）供给：制造商产能仍在恢复进行时，同时目前因普惠发动机事件行业停飞飞机将持续影响国内供给，降低国内可用运力。 看好供需关系改善、国际线格局重塑后利润中枢提升的长趋势。大型航司利润水平呈现出较强的周期性，疫情后公司盈利能力持续承压，但恢复期过后有望进入新一轮盈利周期，再次实现利润中枢的增长。受制造商面临供应链问题，以及宏观层面的机队引进调控，供给增速收紧将继续成为行业未来趋势。公司具备在国际航线市场份额提升的潜力，未来中国东航国际市场收入占比有望提高，加速国际业务的利润增长。 投资分析意见： 2024-2025 年为航空公司业绩释放期，在过剩运力逐步投运至国际航线，飞机利用率提升，国内市场供需趋于平衡的趋势下，公司业绩将大幅改善，盈利弹性潜力有望兑现。我们预测中国东航 2023E-2025E 归母净利润分别为 94.6/167.9 亿元，24-25年对应 PE 分别为 9x/5x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，宏观经济下滑；油汇向不利方向变化；航空安全事故风险

事件：截至12月8日，新疆铁路货运量达2.001亿吨，同比增长5.38%。其中，共发运煤炭1.21亿吨，新疆铁路部门积极筹划兰新铁路、临哈铁路、库格铁路“一主两辅”通道能力，合理安排运输计划，推动管内物资循环和出疆煤列车畅通开行。 新疆铁路货运量高增速，疆煤外运高景气。截至12月8日，新疆铁路货运量达2.001亿吨，同比增长5.38%。Q4为新疆铁路运输旺季，12月铁路运量有望保持高增。此外，11月，伴随兰新线检修相关工程的收尾，进疆排空车工作顺利推进，一定程度上可促进年尾疆煤外运量环比改善。 将淖铁路施工完成，通车在即。公司参股的将淖铁路作为疆煤外运“一主两翼”布局中的北翼通道的重要组成部分，已于2023年9月底完工。现阶段，将淖铁路正在进行通车前的各项安全检查及调试。“疆煤外运”战略为“新疆振兴”的重要举措之一，将淖铁路的通车，将为新疆能源产业长足发展奠定坚实基础。 结合新疆铁路煤炭运输情况，维持“买入”评级：维持23、24、25年盈利预测，预计公司2023E-2025E归母净利润为8.60、13.61、21.99亿元，对应PE分别为10/6/4倍。 维持广汇物流“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速放缓；能源结构发生较大变化；煤炭价格大幅下滑；铁路运价变化；7月上交所披露关于控股股东及实控人公开谴责的决定。

事件：截至2023年11月24日，BDI周环比上涨15.5%，中国沿海煤炭运价指数周环比上涨7.1%。北证50指数周涨幅20.96%，北交所内外贸兼营干散货运标的国航远洋股价周涨幅19.1%。 国航远洋是中国大型内外贸兼营干散货运输企业之一。据公司公告，公司拥有自营干散货船舶18艘，总运力124万吨，在手订单6艘，其中4条7.38万吨，2艘7.6万吨。国航远洋集团国内沿海散货运输以电煤为主，公司拥有和控制了国内最大的进江电煤运输船队，位列国内电煤运输前三甲。公司目前拥有多种巴拿马型和灵便型干散货船舶，客户涵盖煤炭，钢铁，矿石，粮食等多个领域。在国内外沿江沿海港口形成了内外贸兼营的运输格局。 在国际远洋运输业务上，公司为客户提供煤炭、粮食、矿石等大宗商品的国际海上运输服务，航线遍及大洋洲、欧洲、非洲、南美、北美、东南亚、东北亚等地区。 内贸干散货：内贸干散货运输需求与下游产业所处状态密切相关，沿海内贸货物吞吐量逐年提升。2023年春节结束以来，下游工厂开工提速，工业用电提升明显，运价随需求先降后升。沿海干散货运输市场供需较为平衡，随着环保政策逐步施行，船舶更新速度可能提速，新老船只的能耗、航速均出现差距拉大现象，对运价的接受程度也将呈现差异化，运价波动较2022年有所放大。 外贸干散货：短期扰动并非结构性变化，散货市场复苏可期。据Kpler，2023年1-10月，主要散货货种中，海运铁矿石出口量较去年同期增长3.9%；全球煤炭出口量在欧洲需求上升的背景下较去年同期增长5.4%%；2022年乌克兰粮食出口严重中断后，全球粮食出口量同比去年同期增加0.5%。中期维度，散货主要货种进出口将在2023-24年逐步回到疫情前水平。 远期供给：船厂产能紧张，船台被集装箱、LNG高附加值订单抢占，散货船队船厂吸引力较弱，远期供给处于低位水平。近期新造船价格不断上涨，集装箱、LNG船需求增大，订单占据船台，干散货船难与高附加值船型竞争。上一轮造船周期产能出清较为充分，活跃船厂数持续下降，头部船厂船台已经排期至2026年，产能紧张。 维持“增持”评级。考虑到2023年散货市场运价承压，下调公司2023-2025年内贸平均运输价格至23、30、32元/吨（原假设为41、41、42元/吨），下调2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测。预计2023-2025年公司归母净利润为0.29、1.74、2.08亿元（2023-2024原预测为2.3、2.6亿）。由于公司所处行业运价波动较大，PE对比误差较大，公司PB（LF）2.5倍，可比公司平均PB（LF）2.9，考虑到市场已交易2023年散货运价，散货市场复苏在即，公司内外贸兼营下业务韧性较强，维持“增持”评级。 风险提示：1、国内经济复苏不及预期；2、油价上涨：3、散货船大量下订单

事件：中谷物流发布公告，计划与国内一流船厂签订不超过12艘4600TEU国内沿海集装箱船舶建造合同，并且保留不超过6艘同型船舶订单选择权。上述集装箱船含税总价不超过45亿人民币。 自有运力规模大幅增加，竞争优势凸显：根据克拉克森数据估算，当前公司自有及融资租赁运力43艘，约160万载重吨，租入运力一百余艘，约100万载重吨。本次12+6艘新船订单，从数量上看自有运力数量上增加18艘，但按吨位统计，随着这批船在2022-2023年交付，公司自有运力有望翻倍。 资本开支额符合我们此前预期，预计不需要额外股权融资：公司自有船队融资租赁较多，融资租赁融资比例可以达到70%-100%。根据造船进度，我们预估这批订单在2022年下半年-2023年陆续交付，资本开支并非一次性支付，考虑到融资租赁租期与船龄期限匹配，现金流压力较弱，我们认为公司不需要进行股权融资即可完成该批船舶的建造。 大船针对增量大宗货源，并非存量市场竞争：随着环保趋严、产业转移货运目的地向内陆转移，货源目的地从沿海港口向内陆延伸，多式联运需求增加，集装箱作为多式联运的载体，具备环保、装卸快捷等优势，集装箱渗透率有望进一步上行。传统沿海散货船为6-8万载重吨，中谷过去自有船平均吨位在4-5万载重吨左右，与沿海煤炭散货运输相比，海上端成本优势不明显。本批4600TEU新船投放，吨位上与沿海散货船接近，相比沿海散货船成本接近，有利于加速内贸货物集装箱化的趋势。 抓住新造船价格底部机会：外贸集运景气度较高，但散货、油轮景气度仍在底部，近期集装箱船订单较多，但尚不足以支撑造船价格大规模上涨。当前克拉克森新造船价格指数为126点，低于18-19年130点的水平，显著低于11年、14年140点的水平。历史航运盈利改善2年左右将传导至新造船市场，本次新船订单计划有利于锁定新造船价格，减少新船造价上涨的风险。 投资建议：本次新船建造计划符合我们预期，维持2020E-2022E归母净利润预测为10.1亿元、12.2亿元和14.8亿元，现股价对应PE19倍，16倍，13倍，维持“买入”评级。 风险提示：内贸集运竞争格局恶化，需求不达预期，公司误判市场，运力扩张时机错误。

切入跨境电商，推动流量变现，估值中枢有望提升。渤海轮渡2020年8月6日晚间发布公告，公司与烟台综合保税区管委会签署《战略合作协议》。双方致力于打造国内日韩跨境商品分拨中心和集散地，打造国内日韩商品跨境电商标志性平台。由于主业相对稳定，过去渤海轮渡更多被归为高分红稳定收益标的。我们认为在公司切入跨境电商领域后，市场对潜在线下客流量变现，跨境电商业务线上潜在空间预期不足。我们认为电商业务落地后、中期通过线下跨境电商业务贡献的利润有希望超过运输主业。 线下业务流量变现。凭借自身轮渡客流及烟台旅游流量优势，开展保税展示+跨境电商产品线下自提业务。预计2023年烟台旅客达9000万人次（比2019年烟台旅客8600万人次高4.7%），按照4%转化率，客单价500元的情况下（远低于三亚18%转化率，6000元客单价），预测2023年将带来约18亿元销售额。净利润率15%-20%谨慎测算，2023年线下净利润增量约为2.7-3.6亿元，1倍PEG 对应折算后2021年市值约为114-153亿元。后期线上模式对标日上直邮，或进驻电商平台，成长空间大。 线上业务对标日上上海直邮，线上渗透空间巨大。参照公司公告，烟台综合保税区绝大部分跨境电商商品采用综合税制（免关税，进口环节增值税和消费税，暂按法定应纳税额的70%征收）为商品价格的 9.1%，价格优势突出，且消费者凭身份证登记个人信息即可购买。对于境外集中采购和厂家直供商品，由于公司经销商层级较高，消费者可以享有比在境外免税店更低的购买价格。公司线上直邮业务或类似日上上海直邮模式，2020年受新冠肺炎疫情影响，中免调整经营策略，日上上海直邮模式发力，消费者习惯已经初步培养，公司线上业务单价具有优势，潜在渗透空间巨大。 双主业发力，估值体系上升。在跨境电商新利润增长的驱动下，公司存在业绩增长加速与估值重估的双重空间。我们采用分类加总估值法，公司客滚船业务维持不变，归母净利润2021年后有望稳定在5亿上方，利润随环渤海区域车流量稳步增长，有望维持8%-15%增速，10倍2021PE 对应50亿市值。跨境电商业务暂不考虑线上转化。线下流量将为公司带来2.7-3.6亿2023年净利润增量，此部分业务给予1倍PEG，对应2021市值约为114-153亿；公司2021总合理市值约为164-203亿元。本次报告主要测算中期空间，由于公司跨境电商具体落地情况仍需持续跟踪，短期盈利预测暂维持客滚船业务盈利预测不变，预计2020-2022年公司客滚船业务归母净利润2.65亿，5.03亿，5.45亿，考虑公司开展跨境电商业务，中期空间打开，评级从“增持”上调至“买入”。 风险提示: 跨境电商业务开展不及预期。经济衰退，渤海湾车流量负增长。隧道技术超预期，烟大隧道可以克服安全、通风、融资、低回报等困难方案重新开启。

重要的综合性港口,港口整合完成后隶属山东省国资委。青岛港是全球重要的港口之一,根据公司招股说明书,从整个青岛港地区看,上市公司控股经营及参股总泊位84个,其中集装箱泊位23个,液体散货泊位17个,干散货泊位44个。2019年青岛港港区口径集装箱吞吐量达2101万TEU,排全球第七位,全国第五位,稳居中国北方区域第一位。2019年三季度,青岛港控股股东青岛港集团100%股权划转至山东省港口集团旗下,青岛港实际控制人由青岛市国资委变更为山东省国资委。 集疏运网络丰富,腹地需求旺盛,吞吐量稳增长。青岛港后方集疏运网络相对发达,其中公路方面,地处山东省东西干线济青高速(G20)及沿海干线沈海高速(G15)的交界地,铁路方面,港口设施通过胶黄线、胶济线及胶新线连接中国全国铁路网络。发达的集疏运网络拓展了腹地,带动了吞吐需求的增长,根据交通运输部披露,2019年青岛区域口径总货物吞吐量5.77亿吨,同比增长6.6%,近3年复合增长4.8%;2019年集装箱吞吐量2101万TEU,同比大增8.8%,近3年复合增长5.2%,整体增长稳健。 受益产能释放及上下游改善,吞吐量有望维持高增长。1)2019年11月自动化码头二期投产,释放港区集装箱产能,预计带动2020年集装箱吞吐同比增长10%左右;2)原油管道三期2020年1月投产,同时董家口原油储罐预计2020年中投产,需求增加叠加产能释放,预计带动2020年液体散货吞吐同比增长15%-20%;3)整体进入铁矿石补库存周期,公司干散货吞吐量增长将边际向好。整体看青岛港吞吐量有望维持高增长。 港口费率边际向好。港口整合叠加降费同比效应消失,预计2020年费率边际向好。1)山东港口整合加速,区域港口费率价格竞争有望得到缓解,有望进入协同提价大周期。2)2019年降费影响被2019年中期业绩增速的放缓所吸收反映。因此,基于相对较低的基数,预计2020年降费影响可得到边际改善,随着同比效应消失,公司整体及相关板块的业绩增速也将有所反弹。 调整盈利预测,上调至“买入”评级。根据公司当前发展情况,我们调整盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别37.86亿元、44.30亿元、51.79亿元(原预测38.81亿元、43.73亿元、49.73亿元)。对应当前股价PE分别10.1倍、8.6倍、7.4倍,而2019-2021年行业平均PE分别12.6倍、13.1倍、12.1倍,青岛港PE估值相对行业大幅偏低。此外我们通过DCF计算公司股权价值569.28亿元,对应总股本合理股价8.87元,相对2020年2月14日收盘价5.88元,具有50.85%空间。综上来看,公司当前估值偏低,将评级由“增持”上调至“买入”。 风险提示:经济及对外贸易大幅下滑的风险;港口政策向降低公司业绩方向调整的风险。

大秦线一月份日均运量101.23万吨,同比减少19.56%。大秦铁路公布2020年1月份运营数据,公司核心资产大秦线1月份完成货物运输量3138万吨,同比减少19.56%,日均运量101.23万吨。大秦线日均开行重车73.8列,其中日均开行2万吨列车46.8列。 煤炭库存及日耗均在低位,多重因素叠加,1月运量同比下滑。从下游看,港口及电厂库存均在低位,从港口库存看,当前秦皇岛港及曹妃甸港库存分别390万吨、304万吨,分别较去年同期减少27%、32%,在历史低位;六大电厂库存当前1630.5万吨,较去年同期低1.4%。多重因素叠加带来1月运量下滑:1)电厂长协煤价谈判,同时当前火电需求相对走弱,电厂日均煤耗降低,带来煤炭采购积极性不高;2)新型冠状病毒感染肺炎疫情带来制造业延期复工,未来延期情况具有一定不确定性,对未来火电需求预期存在悲观性,也降低电厂采购积极性;3)春节错期,2020年春节相对2019年春节提前11天至1月份,有春节错期影响。以上多重因素叠加,带来1月份同比运量下滑。 新型冠状病毒感染肺炎疫情对铁路货运影响相对较小。铁路货运相对刚性,受影响相对较小:1)铁路货运结构刚性大,铁路货运以煤炭、金属矿石、钢铁及有色金属等大宗商品为主,稳定性强;2)“公转铁”政策持续推进,同时铁路货运担起防疫重任。3)铁路货运并非人员聚集行业。因此铁路板块整体受影响相对较小。回看2003年SARS影响,2003年3-6月,全国铁路货运量分别同比增长6.2%、5.2%、8%、10.03%,影响甚微。对于大秦铁路煤炭运输来说,业务直接影响相对较小,主要看上游煤矿复工及下游电厂煤炭日耗情况,我们预期2月运量会受一定影响,但影响不会太高。 2019年多重外部因素影响运量走低,2020年运量或将同比回升。2019年,大秦线运量由2018年的4.51亿吨减少至4.31亿吨,主要是多重外部因素的影响,从一季度矿难到二季度的水电冲击再到三季度的水害及台风最后到四季度的发运装卸车,带来大秦线的运量走低。此外在新开通的浩吉铁路分流方面,我们预期影响较小,一方面煤源地不一致,另一方面煤炭去处不一致,因此预计长期没有分流影响。展望2020年,我们预计大秦线在没有外部多重影响的情况下,运量将同比回升。 维持盈利预测,维持“买入”评级。由于新型冠状病毒感染肺炎疫情影响仍有一定不确定性,暂时维持此前盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别138.98亿元、146.37亿元、151.16亿元。长期看大秦铁路公司,业绩将维持整体稳健,若以公司2018年的现金分红比率50%来看,2019年股息率或在6.3%左右,配合当前市场环境,仍有绝对收益的防守配置价值,维持“买入”评级。 风险提示:经济下滑,带来火电需求不及预期;春节后煤矿复工晚于预期。