事件:招商轮船发布公告(1)收购原中外运航运(368.HK)旗下散货和LNG船资产,并偿还股东借款,总交易价格暂定65.7亿元(2)对自有七艘好望角型散货船和七艘件杂货船舶计提资产减值准备合计折合人民币5.4亿元。 解决同业竞争,散货份额增加。本次现金收购解决了公司与中外运航运的同业竞争问题。 参照中外运航运2018年中报,公司有散货船38艘,租入运力25艘,资产收购后公司将新增巴拿马散货船,实现散货船型全覆盖。我们认为散货资产收购相对中性。干散货板块2016年周期触底以来处于底部向上修复阶段,2019年受淡水河谷溃坝影响BDI振幅较大,但总体均值与2018年接近。后市展望方面,供给端当前散货船新船在建订单占比为10%处于历史最低水平,需求端有望受益于中美粮食贸易恢复,周期整体向下风险不大,向上空间取决于铁矿石、煤炭、粮食等需求情况。 散货资产减值,成本负担减轻。公司2011-12年交付的好望角型船及部分原长航国际(现上海明华)所属杂货船,由于船龄较高,新船造价高于当前水平具有一定减值空间。油轮资产我们计算基本减值充分,油轮船舶资产低于重置成本。资产减值后,干散货资产盈亏平衡线下降,成本负担降低。 LNG船持股比例增加增厚利润。招商轮船持有CLNG50%股份,本次收购的5艘LNG船的25.5%股份为中外运原先与CLNG、Dynagas合资。本次收购完成后,招商轮船对该部分船舶持股比例从13%到38.5%,投资收益增加。 调整盈利预测,维持“增持”评级。(1)考虑到本次资产5.4亿减值。(2)受收购影响,2019-2021LNG船舶权益运营天数增加452、470、470天,投资收益增加1.26、1.32、1.32亿。(3)制裁后CLNG部分船舶出现停航,我们原预计CLNG2019年Q4比非制裁状态少2亿,但恢复情况好于预期,上调2019年该部分非正常亏损至0.5亿。(4)散货部分虽然体量增加,但整体仍在盈亏平衡线边缘,谨慎起见,按非锁定部分盈亏平衡测算。 综上,预计2019-2021年公司归母净利润至16.9亿、49.1亿、70.2亿(原预测为19.8亿、47.8亿、68.8亿,对应公司单船TCE33518、50000、65000美元/天)。 风险提示:美国原油出口不及预期,经济大幅衰退进口国进入去库存周期,新船订单大幅上升,在建订单占比超过20%。

新闻/公告。大秦铁路公布11月份运营数据,公司核心资产大秦线11月份完成货物运输量3541万吨,同比减少7.96%,日均运量118万吨。大秦线日均开行重车82.3列,其中日均开行2万吨列车55.8列。前11月份累计运量3.96亿吨,同比减少4.15%。 煤炭需求回升,但受曹妃甸卸车影响,11月运量同比减少。11月以来,电煤需求不断提升,我们从六大电煤炭日耗看,今年11月份平均日耗61.21万吨,较去年同期同比增加17%,截止11月30日六大电煤炭库存可用天数仅23.88天,较去年同期31.74天少7.86天,电煤需求大幅回升。从港口看,秦皇岛港煤炭铁路调入量及吞吐量同比分别回升0.17%、4.29%,但曹妃甸港卸车受影响,铁路调入量同比减少32%,吞吐量也随之同比减少22%,同时曹妃甸港口库存截止11月30日仅376万吨,较月初减少16%,较去年同期更是降低26%。综上分析,11月大秦线运量同比减少应在需求之外,主要受曹妃甸港口卸车影响。 12月大秦线运量有望回升,2020全年运量同比增速将转正。一方面,我们从秦皇岛及曹妃甸两港煤炭铁路调入量看,大秦线11月中旬日运量在120万吨以下相对较低,但下旬运量回升至120万吨左右,相对良好。另一方面,进入冬季后火电需求的确回升,12月第一周六大电日均煤耗高达72.68万吨,较11月提升18.7%,较去年12月日均提升3.6%,六大电煤炭库存可用天数持续走低,截止12月6日仅为22.24天。此外曹妃甸港库存截止12月6日仅361.2万吨,较近一年均值452万吨低20%,随着短期煤炭补库存需求增加,大秦线12月运量有望回正。此外,2019年大秦线运量受多重外部突发因素影响,运量走低,但2020年剔除外部因素影响后,基于2019年低基数,大秦线运量同比有望连月回正。 维持盈利预测,维持“买入”评级。维持此前盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别138.98亿元、146.37亿元、151.16亿元。前三季度大秦线虽受多重外部因素影响运量下滑4.73%,但受益于成本管控,前三季度归母净利润近同比减少2.57%,达120.88亿元,业绩整体稳健,若以公司2018年的现金分红比率50%来看,今年股息率或在5.9%左右,配合当前市场环境,仍有绝对收益的防守配置价值当前位置具有股息防守价值,维持“买入”评级。 风险提示:经济下滑,带来煤炭运输业务不及预期。

全球第一大VLCC 船东,全面拥抱3 年以上油轮超级周期。预计20-21 年需求增速5.7%,5.7%,有效运力增长1.6%,0.5%,运价均值有望在6 万以上景气位置维持,04 年上一轮大周期中资船东规模远低于希腊等国际船东受益有限,本轮周期招商轮船作为全球最大的VLCC 船东,作为全球龙头将显著受益与油运周期上行。 航运板块整体10 年级别周期触底反弹,全板块共振油轮行情有望超预期。航运板块整体上需求端与全球宏观相关,供给端共享造船产能和环保约束。13-15 年油轮小周期持续力度及强度较弱的重要原因在于航运整体板块仍在下行,无共振效应。16 年以来,干散、集装箱于2016年触底反弹,累计造船订单交付高峰结束,在外围环境不确定叠加经济下行压力下,需求虽然承压但行业扩产能更加谨慎,航运板块延续复苏,19 年半年报行业同比改善,BDI 年内涨4 倍,接近10 年高点。本轮行情有望出现航运全板块共振,油轮上行的力度及持续性有望大超预期。 对标历史,本轮周期级别及持续性可比03-08 年超级周期。与13-15 年单因素依靠OPEC增产、全球补库存不可长期持续的逻辑不同,本轮多重因素叠加符合超级周期条件。自苏伊士运河关闭50 年后,美国原油出口拉动影响,平均运距增加再临。供给端船厂在建订单占比接近20 年新低的同时,时别20 年2000 年起替代70 年代第一批VLCC 的运力再次批量进入老龄化;环保因素趋严,自2000 年单壳油轮强制淘汰后,环保公约再次进入密集生效期,船舶技术迭代低于环保公约更新速度,限硫令、压载水公约、碳排放限制对供给增速形成长期抑制。 油轮影响因素看似复杂,本轮背后主线为美国原油出口,持续确定性较强。需求端美国原油出口拉长平均运距,供给端近两年的突发因素中远海能子公司受制裁导致有效运力下滑,中东地缘政治升温,伊朗油轮遇袭,沙特储油设施爆炸等看似复杂,本质上均是美国原油出口带来的连带反应。需求端我们预计受管道、码头基础设施陆续升级影响,美国3 年内仍可维持100万桶/天的增量,多重刺激下油轮上行周期有望延续。 中性情景3 年ROE15%以上,估值极具吸引力。油轮1 万TCE 波动对应1.89 亿美元归母净利润。我们预计2019-2021 年VLCC TCE 均值为32929、65000、90000 美元/天,考虑上半年淡季跑赢行业,Q4 以来的周期高点受期租及COA 影响较难跑赢行业,谨慎起见预计19-21年公司单船TCE 收入为33518、50000、65000 美元/天,考虑40 亿定增后,对应公司归母净利润19.8 亿、47.8 亿、68.8 亿,对应20 倍、8 倍、6 倍。从PB 角度,三年上行公司有望持续ROE15%以上,历史上行周期公司及海外可比标的DHT、FROPB 高点均突破5 倍PB,当前PB 仍在2 倍以下,具有安全边际,向上弹性巨大,首次覆盖,给予“增持”评级。短期建议关注圣诞节前后运价季节性波动带来的投资窗口。 风险提示:美国原油出口增速低于预期,经济大幅衰退,进口国进入去库存周期。新产能

新闻/公告。大秦铁路公布 10 月份运营数据,公司核心资产大秦线 10 月份完成货物运输量 3664 万吨,同比增长 5.8%,日均运量 118.19 万吨。大秦线日均开行重车 82.2 列,其中日均开行 2 万吨列车 56.3 列。前 10 月份累计运量 3.6 亿吨,同比减少 3.75%。 秋季大修错期,10 月运量同比大幅回正。大秦线每年春、秋季两次集中修,今年秋季集中修从 9 月 15 日-10 月 8 日,较去年 9 月 29 日至 10 月 23 日的大修期提前 15 天结束,带来 10 月份运量同比增加 5.8%。从秦皇岛及曹妃甸两港调入量看,10 月前 8 天大修期间日均运量维持在 105 万吨左右,大修结束后运量恢复至 125 万吨左右高位。但从 9/10 两个月份合计运量看,今年两个月合计运输 7047 万吨,剔除大修影响后,仍同比减少 2.8%,这主要受来水及储水带来的水电冲击影响。 运量及同比增速数据有望触底回升。前三季度外部多重突发因素影响,大秦线累计运量同比均程下滑状态,四季度将触底回升。一方面秋季大修错期,带来 10 月份运量同比增长5.8%,另一方面四季度进入枯水期,水电有望回落,带冬季用电高峰到来 11/12 月份大秦线运量将回升至相对高位,带动整个四季度运量同比回正;此外 2020 年基于 2019 年低基数,同时外部突发因素消除,全年运量将呈现同步小幅增加势态,2020 年全年运量则有望回升至 4.5 亿吨以上。 业绩稳健,仍为优质防守标的,投资情绪回升。前三季度大秦线虽受多重外部因素影响运量下滑 4.73%,但受益于成本管控,前三季度归母净利润近同比减少 2.57%,达 120.88亿元,业绩整体稳健,基于我们对 2019 年利润测算,若以公司 2018 年的现金分红比率50%来看,今年股息率仍有 6%,配合当前市场环境,仍有绝对收益的防守配置价值。 维持盈利预测,维持“买入”评级。维持此前盈利预测,预计 2019-2021 年归母净利润分别 138.98 亿元、146.37 亿元、151.16 亿元。,当前位置具有股息防守价值,维持“买入”评级。 风险提示:经济下滑,带来煤炭运输业务不及预期。

事件:韵达股份发布2019年三季报。2019年前三个季度实现营业收入242.53亿元,同比增长162.3%;归母净利润19.55亿元,同比下降1.3%;扣非净利润17.85亿元,同比增长26.61%。 成本持续优化,业绩符合预期。从分季度来看,Q1、Q2、Q3扣非净利润增速分别为30.08%、20.70%、24.96%。总体来看,三季度业绩符合预期:第一,单量持续高增长Q1、Q2、Q3单量增速分别为41.48%、47.06%、47%,Q3市占率提升至16.1%,且获得了行业行业增量23%以上。第二,成本持续优化。根据我们估算,Q3单票成本2.78元左右,其中单票干线运输、分别及面单成本同比下降约5%。第三,快运对业绩的扰动变小。去年同期快运业务对扣非净利润的影响额度为0.25亿元,而Q2快运对外融资后,上市公司对韵达快运的股权降至50%以下。 展望至Q4,单票毛利将有希望迎来环比提升。第一,从公司来看,通常在Q1、Q2进行资本开支,Q3释放产能,但Q3行业单量环比Q2仅仅增长3-4%,因此上市公司出于短期内产能利用率的压力,价格竞争都会比较激烈。从往年的韵达来看,Q3的单票收入是最低的,然后Q4环比提升。第二,目前行业内的主要公司已经发布了关于旺季高峰应对预案的高客户书,将从2019年11月11日起调整快递费用。从行业来看,旺季提价控量能够提高Q4网点、总部的盈利能力。 长期来看,通达系单票成本差异的背后是资本实力的差异。第一,通达系降成本的路径比较相似,但内部造血能力差异将会是决定通达系成本始终保持差异的重要原因。从降成本的路径来看,核心在于提高大容量卡车比例、投入自动化分拣设备,最终体现在资本开支上。第二,资本开支所需资金无非来自自身造血和外部融资,净利润规模的差异将会带来经营活动净现金流的差异。横向来比较今年前九个月的扣非净利润的情况,韵达股份、圆通速递与申通快递分别为17.85亿元、13.77亿元和10.49亿元,分化已经开始趋于明显。 投资建议。从行业来看,未来1-2年将会是现有龙头分化的关键时期。而在这个过程中,相对较高的业务规模、单票毛利的乘数效应,使得单票成本较低的公司毛利规模、净利润规模优势逐步放大。调整2019-2021年盈利预测,预计2019-2021年归母净利润为28.29亿元、33.07亿元和39.74亿元(原值为27.61亿元、33.21亿元、38.82亿元),EPS为1.27元、1.49元和1.78元,对应PE为27倍、23倍、19倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不及预期,价格战超预期。

事件:10月29日上海机场发布2019年三季报,2019年1-9月上海机场实现营业收入82.08亿元,同比增长18.9%,实现归母净利润39.95亿元,同比增长27.2%,其中Q3实现营业收入27.52亿元,同比增长14.9%,实现归母净利润12.95亿元,同比增长15.7%,符合10月初我们给出的业绩预期。 航空性收入增长稳定,卫星厅投产利好产能释放。大兴机场已正式启用,明年首都机场大规模搬迁后上海浦东机场有望成为我国旅客发送量最大的机场,但受“115号文”影响,时刻增速较慢,2019年Q3起降架次增长2.03%,其中国内起降架次仅增长3.36%,连续数个季度均在3%左右,预计2019Q3航空性收入增速与上半年持平,保持在3%左右,并未出现大幅波动。目前卫星厅S1与S2已正式投入运营,航班靠桥率超过85%,未来航班准点率有望保持在80%以上,2020/2021年冬春航季之前将满足小时容量提升规定,高峰小时容量有望突破现有瓶颈,跑道产能利用率不断提高,航空性收入有望迎来二次增长。 出境旅客降速影响非航增长,日韩航权放开利好免税二次启动。扣除航空性收入后简单测算上海机场非航空性收入增速在23%左右,略低于上半年35%的增速。Q3因特殊事件影响,出境航班量与旅客的增速双双出现下滑,特别是港澳台地区航班量下降6%,旅客吞吐量下滑13%,免税收入受到一定冲击。但随着日韩航权扩容正式落地,2019/2020冬春航季上海机场国际与地区航空增速提升至6.4%,其中日韩航班增长25%以上。预计2020夏秋航季后日韩航班增速仍会大幅放量,未来特殊事件后非航空性收入仍将重回高速增长,营收占比也将更进一步。相比于航空性收入,免税等非航空性收入毛利率更高,因此非航收入占比的不断提升将逐步提高上海机场整体盈利能力。 卫星厅投产后成本上升,短期成本压力下业绩仍具韧性。卫星厅投产后上海机场进入机场“生命周期”新的起点,短期成本快速提升。根据报表测算,2019年Q3上海机场固定资产增加120亿元左右,在30年折旧期下每年折旧4亿元,单季度折旧1亿元,Q3扣除折旧后运营成本预计增加0.6亿元。因卫星厅7月竣工、9月投入使用,因此年化卫星厅造成的成本增量约为6-10亿,未来成本压力可控,Q3业绩仍保持上涨,具有明显韧性。 投资建议:从业绩公告和运营数据来看,上海机场营业收入增速仍维持高位,非航空性收入占比已超过50%,且成本均属于合理增长区间,长期基本面持续向好。因此我们调整2019-2021年的盈利预测至52.63亿元、57.82亿元与61.15亿元(修改前为51.03亿元、54.63亿元和63.38亿元),对应现股价PE为27倍、24倍、23倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济明显下行,旅客增速不及预期,民航局时刻管控更趋严格。

新闻/公告。公司公布2019年三季度业绩,2019年前三季度,公司营业收入598.73亿元,较调整后增长2.62%,实现归母净利润120.88亿元,较调整后同比减少2.57%,最终实现基本每股收益0.81元,加权平均ROE为11.14%,业绩基本符合我们此前预期。 受大秦线运量下滑影响,母公司三季度营收同比减少2.24%。单看三季度,公司核心资产大秦线受到7、8月份水害、台风、港口电缆事故,以及9月份大修提前的影响,单季运量同比下降约6%,母公司大秦线外线路运量虽有增长,但整体收入仍受大秦线带动同比减少2.24%至185.68亿元,营业成本同比减少6.45%,毛利率同比提升0.3个百分点至21.33%。 三季度取得并表子公司3.5亿元左右分红,致使母公司口径净利润高增。受益于三季度取得并表子公司3.5亿元左右分红,母公司口径投资收益三季度高达11.36亿元,带来母公司净利润同比增长11.63%至43.88亿元,但从合并报表口径看,子公司分红影响剔除后,合并报表净利润同比减少1.98%至44.16亿元,归母净利润同比微减0.15%至40.48亿元。 预计四季度运量回升,长期看三层“安全垫”运量业绩有望维稳。前三季度大秦线受多重外部因素影响,运量持续走低,但外部突发因素不具持续性。看四季度单季,一方面大修错期影响在9月份提前释放,另一方面冬季枯水期火电需求恢复,预计单季运量将恢复正增长。此外展望明年及长期情况,我们去年提出大秦铁路三层“安全垫”逻辑,大秦线依托煤源地向“三西”地区集中、“公转铁”政策推进以及相对低成本优势,长期看运量将脱离煤炭周期,有望高位维稳。 增资蒙华公司,长期看好业务发展。公司10月签订关于浩吉铁路的“出资协议”,以自有资金39.85亿元增资蒙华公司,成为第四大股东,一方面,这将提升公司未来板块整合及协同发展优势;另一方面,从投资回报看,据可研报告蒙华铁路在2020-2049年,预计平均每年为大秦铁路贡献投资收益7.68亿元,相对公司2%现金利息收入,投资回报相对可观,开通短期利润小幅负面影响可忽略,整体看好此次投资对未来业务发展的促进。 维持盈利预测,维持“买入”评级。我们维持盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别138.98亿元、146.37亿元、151.16亿元,对应PE在8倍左右,当前位置具有防守配置价值,维持“买入”评级。 风险提示:经济下滑,带来煤炭运输业务不及预期;蒙华铁路开通短期冲击。

事件:顺丰控股发布2019年三季报。2019年前三个季度实现营业收入787.70亿元,同比增长20.4%;归母净利润43.11亿元,同比增长44.8%。 业绩增速继续环比改善明显,超市场预期。从分季度来看,2018Q4、2019Q1、2019Q2、2019Q3扣非净利润的增速分别为-36.9%、-6.8%、25.2%、61.6%。2019Q3业绩增速超预期的原因包括两个方面:一个是期间费用控制渐出成效,如销售费用率从去年同期的2.13%下降至1.89%,管理费用率(含研发费用)从去年同期10.64%下降至10%,管理费用与销售费用的优化为三季度扣非净利润增速贡献了约14个百分点;另一个则是成本端的持续优化,以干线运输为例,在保证时效前提下,通过对线路整合优化,减少干线数量,装载率在2019Q2、2019Q3得到持续提升。2019Q3的毛利率则从去年同期17.47%提升至18.43%,我们估算速递物流业务的毛利率从去年同期的17.34%提升至18.41%。 短期来看,2019Q4业绩将会继续超预期。一方面,今年5月份顺丰针对电商大客户推出了电商特惠,有效带动业务量增速持续提升,Q1、Q2、Q3单量增速分别为7.32%、10.93%、29.52%,Q4是行业传统旺季,而根据天猫官网,天猫双11首日预售成交金额已经达到去年同期3倍。在电商促销带动下,我们预计顺丰Q4单量增速将进一步提升至35%以上;另一方面,快递公司通常在Q1与Q2进行投入、Q3释放新产能以迎接旺季,以2018Q3为例,固定资产环比2018Q2增长11.06%,但收入增长不及预期使得2018Q3、2018Q4产能利用率持续下降。而2019Q3固定资产环比仅增长3.42%,收入端有希望在电商特惠件的带动下延续高增长,对应则是2019Q4总体产能利用率、毛利率的继续提升。在收入增速继续环比提升、毛利率持续改善的带动下,2019Q4业绩将会继续超预期。 长期来看,当前顺丰相当于2000-2004年的UPS、FedEx。UPS、FedEx在2000年左右营业收入明显放缓,然后通过收购向综合物流商转型,营业收入增速明显提升,ROE则经历了最初2-3年下滑、后逐渐企稳回升的过程。而顺丰从2015年开始拓展重货、冷运等新业务,在新业务培育过程中,营业收入保持高增长态势,但是2016-2018年ROE下滑态势比较明显,随着新业务盈利能力的改善,2019年ROE将会企稳回升。 投资建议:维持”买入“评级。我们上调2019-2021年盈利预测,预计2019-2021年净利润62.95亿元、73.01亿元和88.24亿元(原值为50.47亿元、61.88亿元、75.84亿元),EPS为1.43元、1.65元、2.00元,对应PE为29倍、25倍、21倍。 风险提示:宏观经济不及预期。

事件。 圆通速递发布 2019年三季报。其中 2019Q3营业收入同比增长 16.87%,归母净利润同比增长 13.47%,扣非净利润同比增长 17.20%。 业绩增速继续环比改善,超市场预期。从分季度来看, Q1、 Q2、 Q3扣非净利润的增速分别为 19.41%、 0.41%、 17.20%。 2019Q3业绩增速超预期的原因包括三个方面:第一是单量增速提升, 2019年 4月公司核心管理层进行了调整,潘水苗总裁上任后开始狠抓服务质量,根据国家邮政局,公司百万件有效申诉率明显降低, Q3在菜鸟指数持续排前 2名,单量增速则从 Q2的 32.08%提升至 44.11%;第二是成本端持续优化,我们估算 Q3单票成本 2.42元左右,还原至可比口径, Q3单票成本同比下降 8-10%,单票运输及分拨成本同比下降 15-20%;第三是货代业绩改善明显, Q3少数股东损益为 0.08亿元,去年同期为 0.06亿元,同比增长 33.3%, 可以倒推 Q3货代业绩同比增长 30-40%。 短期来看, 2019Q4业绩将会继续超预期。 第一,目前行业内的主要公司已经发布了关于旺季高峰应对预案的高客户书,将从 2019年 11月 11日起调整快递费用。从行业来看,旺季提价控量能够提高 Q4网点、总部的盈利能力;第二,就圆通速递自身而言,近两年始终处于补短板过程,通过加快自有车辆、自动化分拣设备的投入提升自身效率。进入旺季后,这两者的投入将进一步降低外部运力和人力成本短期的波动对 Q4毛利率的影响,单票成本将迎来更大的同比改善。 长期来看,通达系单票成本差异的背后是资本实力的差异。 第一,通达系降成本的路径比较相似,但内部造血能力的差异将会是决定通达系成本始终保持差异的重要原因。从降成本的路径来看,核心在于提高干线运输大容量卡车比例、投入自动化分拣设备,最终体现在资本开支上。第二,资本开支所需资金无非来自自身造血和外部融资,净利润规模的差异将会带来经营活动净现金流的差异,同时亦在融资能力上有所体现。对于圆通速递而言,行业混战前拿到 36亿元的转债融资为其在降成本上加快追赶创造了条件。 投资建议:维持”买入” 评级。圆通速递单票成本持续下降在财报中的验证,将会成为估值修复的催化剂。 考虑行业 Q3竞争情况, 调整 2019-2021年盈利预测,预计 2019-2021年归母净利润 21.72亿元、 26.26亿元、 29.80亿元(原值为 22.91亿元、 28.86亿元、34.04亿元), EPS 为 0.76元、 0.92元、 1.05元, 对应 PE 为 17倍、 14倍、 12倍。 风险提示:宏观经济不及预期,价格战超预期

新闻/公告。大秦铁路公布9月份运营数据,公司核心资产大秦线9月份完成货物运输量3383万吨,同比减少10.69%,日均运量112.77万吨。大秦线日均开行重车75.4列,其中日均开行2万吨列车55.3列。前三季度累计运量3.23亿吨,同比减少4.73%。 秋季大修提前,带来9月运量同比减少。今年大秦线秋季集中修从9月15日-10月9日,为期25天,较去年9月29日至10月23日的大修期提前14天,带来9月份运量的降低。从秦皇岛及曹妃甸两港调入量看,9月上半月大修前日均运量能维持120万吨以上,反映运输环境的一定改善,下半月进入大修后,日均运量维持105万吨左右,全月日均112.77万吨。但由于大修错期影响,月度日均运量同比口径不具参考价值。 三季度单季运量多舛,预计四季度单季运量恢复增长。单看三季度,大秦线7、8月份受下雨、台风及港口电缆事故影响,运量分别同比减少4%、8.8%,9月份大修提前,较去年同期减少10.69%,最终多重因素影响单季运量同比减少6%,据此我们测算前三季度净利润有望在118亿元左右。但四季度单季,一方面受大修错期影响,另一方面11/12月来水旺季过后火电恢复,预计单季将转为同比增长。 增资蒙华铁路,长期看好业务发展。大秦铁路9月份公告继续增资蒙华铁路39.85亿元,参股比例提升至10%成为第四大股东,从格局看,未来板块整合及协同发展优势提升;从投资回报看,若按权益法计算,据可研报告蒙华铁路在2020-2049年,预计平均每年为大秦铁路贡献投资收益7.68亿元,相对公司2%现金利息收入,投资回报相对可观,只不过短期受蒙华开通前三年表上利润亏损影响,可能带来3亿左右负面表上利润影响,整体我们看好大秦增资蒙华铁路。 维持盈利预测,维持“买入”评级。全年看大秦铁路风险可控,维持此前盈利预测,在全年大秦线运量4.4亿吨的假设下,预计2019-2021年归母净利润分别138.98亿元、146.37亿元、151.16亿元。从投资角度看,大秦铁路在投资风格属股息防守标的,我们认为应着眼长周期,19年因多因素冲击运量较去年回落,但长周期看大秦线运量将维持高位稳健,同时近期股价回调,若根据10月9日收盘价,若公司2018年的现金分红比率50%来看,19/20年股息分别6.2%、6.5%,当前位置具有股息防守价值,维持“买入”评级。 风险提示:经济下滑,带来煤炭运输业务不及预期;蒙华铁路开通短期冲击。

路产长度全国居首,行业龙头之一。山东高速运营管理路桥总里程2300公里,其中所辖自有路桥资产里程1243公里,受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程1057公里,是国内运营里程最长的路桥上市公司。公司路产主要布局在山东、河南、湖南、湖北等省份,其中山东省东西干线济青高速、南北干线京台高速均在公司体内,同时公司仍在省内外不断投资优质路产。 济青高速改扩建即将全线完成,预计将拉动利润大幅增长。公司主要路产济青高速改扩建工程加速推进,计划今年年底恢复通车,其中小许家以东段于7月26日,提前5个月顺利建成通车。根据七八月份情况我们测算,2019年受部分通车影响,济青高速收入预计同比增加8亿元左右,但部分转固带来的成本及费用增加预计仅5亿元左右,将带来3亿元税前利润增加;看2020年,全线通车后预计济青路收入将较2019年增加20亿元左右,成本及费用仅同比增加10亿元左右,预计税前利润将同比增加10亿元左右,超此前预期。 济青高速将进入利润现金流双升时期。 主业外投资收益稳健,利润结构改善。公司下辖河南、湖南、深圳、福建(筹)等4个区域公司,投资公司、实业公司等子公司,进行对外投资,当前投资主要方向回归路产主业。 在路产主业外,根据公司公告主要参股威海商行、东兴证券、龙马环卫等公司,投资收益相对稳健,上半年取得分红等投资收益9.4亿元,年化看基本均为经常性损益,风险可控。 ETC影响相对较小。从行业角度看,大力推广车辆安装ETC,要求19年底前,争取ETC安装率达80%,高速ETC结算率达90%,同时对ETC用户给予不少于5%折扣。山东高速此前ETC收入占比较高已达50%,此次ETC结算由50%提升至90%,从2018年口径看对收入仅1.27亿元左右,对净利润影响仅0.95亿元左右,影响相对较小。 上调盈利预测,上调至“买入”评级。根据济青高速改扩建结束后情况,我们重新测算公司利润,上调盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别28.87亿元、33.03亿元、34.17亿元(原预测26.02亿元、26.18亿元、31.36亿元),此外,公司随着现金流回升有上调现金分红预期,当前股价对应PE分别7倍、6倍、6倍,行业平均在10倍以上,公司有40%以上估值修复空间,我们将评级由“增持”上调至“买入”。 风险提示:济青高速车流回升不及预期。

新闻/公告。大秦铁路公布8月份运营数据,公司核心资产大秦线8月份完成货物运输量3417万吨,同比减少8.83%,日均运量110.23万吨。大秦线日均开行重车76.7列,其中日均开行2万吨列车52.5列。前8月份累计运量2.90亿吨,同比减少3.98%。 8月受港口及台风影响,日均运量仅110.23万吨。8月份大秦线运量较低,仍受多重突发事件影响。一方面8月上旬秦皇岛港六七九公司出现电缆故障影响作业,带来大秦线调入量减少,我们从秦皇岛港和曹妃甸港两港铁路调入量看,8月上旬调入量同比减少13.6%;另一方面8月中旬台风过境渤海湾,影响渤海湾港口作业,影响大秦线煤炭调入,我们仍以两港铁路调入量看,中旬两港铁路调入量同比减少15.9%。此外,火电需求仍然偏弱,从港口铁路调入量看,8月下旬大秦线运量虽逐步恢复,但运量仍未恢复至高位。 预计三季度单季运量同比下滑明显,四季度单季运量恢复增长。单看三季度,大秦线7、8月份运量分别同比减少4%、8.8%,同时秋季集中修提前到9月份,9月单月运量必将同比减少,预计三季度单季运量将同比下滑8%左右。但四季度单季,一方面受大修错期影响,另一方面11/12月来水旺季过后火电恢复,预计单季将转为同比增长。 全年整体风险可控。基于以上三四季度分析,看整个下半年运量虽有少许风险,但整体看风险因素带来的影响也在预期可控范围内。基于以上多因素考虑,我们预计全年运量或在4.40-4.43亿吨范围内,同比减少800-1100万吨。但对于大秦线运输来看,公司跨年度运量已脱离相关性,长看未来3-5年,在“煤源地向三西集中”及“公转铁”大环境下,大秦线基于成本优势,运量长期有望高位维稳。 维持盈利预测,维持“买入”评级。维持此前盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别138.98亿元、146.37亿元、151.16亿元。从投资角度看,大秦铁路在投资风格属股息防守标的,我们认为应着眼长周期,19年因多因素冲击运量较去年回落,但长周期看大秦线运量将维持高位稳健,同时近期股价回调,若根据9月9日收盘价,若公司2018年的现金分红比率50%来看,19/20年股息分别5.9%、6.2%,当前位置具有股息防守价值,维持“买入”评级。 风险提示:经济下滑,带来煤炭运输业务不及预期;蒙华铁路开通短期冲击。

事件:中远海控发布2019年半年报,实现归母净利润12.4亿,同比上涨2933%。扣非归母净利润10.5亿,同比扭亏。公司首次披露集装箱业务EBIT33.8亿,EBITMargin4.91%,较上期提升3.7%。 业绩略超预期,三大子公司均实现同比改善。公司扣非归母净利润好于我们中报前瞻8.5亿的预期。全资子公司中远海运集运贡献归母净利润6.98亿,去年同期亏损2.1亿。东方海外实现净利润9.4亿,去年亏损0.98亿,公司持股75%,去年7月1日起并表。中远海运港口实现归母净利润11.57亿,同比提升7%,公司持股47.94%。费用方面,营业成本上涨221亿,管理费用上涨24亿,财务费用增加15亿,主要受东方海外并表以及会计准则变更后经营租赁上表影响。 集运主业首次披露EBITMargin彰显后市信心。EBITMargin为全球集运公司经营业绩的可比指标,上半年公司实现EBITMargin4.91%,较上期上升3.7%。参照Alphaliner最新月报,公司EBITMargin略低于赫伯罗特,但好于马士基、阳明、长荣。赫伯罗特EBITMargin高于公司的原因在于大西洋份额较高。中美互征关税后,大西洋货量大幅增长而太平洋货量增速放缓,大西洋线份额最高的赫伯罗特受益最大。 外贸集运运力投放谨慎,运价同比上涨。外围因素不确定性增强,班轮公司运力投放谨慎,运价同比上涨。上半年SCFI指数Q1、Q2报858点、772点,同比上涨8%、2%。公司旗下中远海运集运实现集装箱量同比上涨1.96%,美元计价的航线收入同比上涨6.8%。成本端一二季度布油同比下降5%,但新加坡380燃油价格同比上涨2.2%。人民币计价单箱成本上涨约10%,扣除汇率及油价影响后估算基本持平。 竞争对手经营恶化,泛亚内贸亏损收窄,中远海运集运旗下泛亚上半年亏损2.6亿,较去年同期亏损3.1亿显著收窄。主要原因为PDCI内贸集装箱运价指数一二季度同比双升3%、27%。内贸竞争格局改善,公司内贸主要竞争对手安通控股上半年经营恶化,亏损4.7亿,而去年同期盈利2.8亿。中国内贸市场为泛亚、安通、中谷三寡头格局,安通经营恶化后预计价格战压力下降,泛亚改善趋势有望延续。 维持盈利预测和“增持”评级。不考虑下半年长滩码头出售收益,预计19-21年归母净利润28.0亿,32.6亿、51.1亿,维持“增持”评级。受外围不确定性影响,当前H股处于重组后历史最低估值水平,但公司盈利水平及行业竞争格局已大幅改善,集装箱船订单基本交付完毕,预计后续资本开支大幅下滑,集运业务弹性极大,继续建议底部布局。 风险提示:竞争格局恶化。

事件:顺丰控股发布 2019年半年报。 2019H1实现营业收入 500.75亿元,同比增长 17.7%; 归母净利润 31.01亿元,同比增长 40.4%;扣非归母净利润 23.30亿元,同比增长 11.48%。 其中 2019Q2归母净利润、扣非归母净利润增速分别为 48.35%、25.23%。 业绩增速环比改善明显,超市场预期。从分季度来看,2018Q4、2019Q1、2019Q2扣非净利润的增速分别为-36.9%、-6.8%、25.2%,增速呈现逐季度上行的态势。业绩增速持续提升的核心原因在于公司今年以来控制成本方面取得了明显的成效,以运输成本为例,一个是公司在保证时效的前提下对线路进行优化整合,提升了运输效能,另一个是通过多类型的运力资源组合,实现最佳资源投入策略并降低成本。从毛利率上看, 2019年 Q1\Q2持续呈现提升的态势,Q2毛利率则从去年同期的 20.10%提升至 21.50%。下半年将会逐渐进入物流行业的旺季,预计毛利率有望持续同比改善。 业务量与收入增速拐点确定,规模效应将促进下半年成本继续优化。对于快递行业而言,规模效应是降成本的重要途径。为应对宏观经济形势的变化,顺丰及时对产品结构进行调整,如 2019年 5月,顺丰针对特定市场及客户推出特惠专配等新产品,带动经济产品收入规模及市场占率加速提升。从统计数据来看,新产品推出后顺丰的单月业务量增速开始进入上升通道,7月份顺丰控股单量增速为 22.59%,单月增速从 4月的 6.4%一路攀升到7月增速的近 23%。进入十月以后,快递行业将迎来行业的旺季,根据申万宏源宏观组判断 Q3\Q4社零增速将达到 10%、10.4%,在电商消费的带动下,下半年行业有希望继续保持上半年的增速,而在新产品增量的带动下,顺丰控股下半年业务量增速有望继续提升。 高增长的新业务带动顺丰加快向综合物流供应商转型。2019年上半年,顺丰的各项新业务(含供应链)收入占比达到 23.66%,占比提升超过 7%。顺丰从 2015年开始拓展重货、冷运等新业务,在新业务培育过程中,营业收入保持高增长态势,但是 2016-2018年 ROE下滑态势比较明显。从长期来看,随着营业收入的持续增长,顺丰新业务设备设施产能利用率的持续提升,盈利能力也将会逐步改善。以顺丰快运为例,通过多年的深耕和培育,积累华为、美的、海信等龙头客户,上半年快运收入占比从去年同期的 8.11%提升至10.1%。 投资建议:维持”买入“评级。展望下半年行业即将进入旺季,顺丰控股有望在收入端、成本端持续改善,从而带来下半年盈利能力的提升。我们维持 2019-2021年盈利预测,预计 2019-2021年净利润为 50.47亿元、61.88亿元、75.84亿元,EPS 为 1.14元、1.40元、1.72元,对应 PE 为 36倍、30倍、24倍。 风险提示:宏观经济不及预期

新闻/公告。公司公布2019年上半年业绩,上半年公司营业收入402.67亿元,较调整后增长5.86%,实现归母净利润80.41亿元,较调整后同比减少3.74%,最终实现基本每股收益0.54元,加权平均ROE为7.43%,业绩完全符合我们此前预期。 上半年大秦线受多因素影响运量略有下滑,但公司全口径货运量稳增长。从整个上半年看,大秦线运量2.18亿吨,同比减少3.2%,主要受外部突发因素影响,一方面一季度受陕北矿难及内蒙矿难影响,运量同比减少3.7%,二季度受水电突增影响,运量同比减少2.6%;从单日运量看,上半年日均运量120.55万吨,峰值达135.84万吨。但全公司口径看,整体仍受益于“公转铁”政策,公司共完成货物发送量3.35亿吨,稳步增长4.5%。 下半年大秦线运量虽有下滑风险,但整体风险可控。对于下半年,大秦线7月份日均运量120.3万吨,同比减少4%,8月份秦皇岛港电缆及台风影响,根据两港铁路调入量看预计日均在110万左右,因此下半年运量仍有少许风险,但整体看风险因素带来的影响也在预期可控范围内。基于以上多因素考虑,我们最新预计全年运量或在4.40-4.43亿吨范围内,同比减少800-1100万吨。但对于大秦线运输来看,公司跨年度运量已脱离相关性,长看未来3-5年,在“煤源地向三西集中”及“公转铁”大环境下,大秦线基于成本优势,运量长期有望高位维稳。 唐港公司带来利润增量,现金流有所改善。公司2018年底以17.47亿元收购唐港公司19.73%股权,报告期内唐港公司实现归母净利润9.72亿元,为公司增厚利润2亿元左右。此外公司经营性现金流继续改善,上半年,在总员工人数增加的环境下,经营性现金流净额仍达50.43亿元,同比增长11.1%。 调整盈利预测,维持“买入”评级。考虑到8月运量仍有所下滑,我们调整盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别138.98亿元、146.37亿元、151.16亿元(原预测141.31亿元、146.20亿元、151.15亿元)。从投资角度看,大秦铁路在投资风格属股息防守标的,我们认为应着眼长周期,19年因多因素冲击运量较去年回落,但长周期看大秦线运量将维持高位稳健,同时近期股价回调,若根据8月28日收盘价,若公司2018年的现金分红比率50%来看,19/20年股息分别6.1%、6.4%,当前位置具有股息防守价值,维持“买入”评级。 风险提示:经济下滑,带来煤炭运输业务不及预期;蒙华铁路开通短期冲击。