五粮液将于2019年升级旗下核心单品,看好升级带来的品牌力提升 根据五粮液集团的规划,升级版本52度五粮液(又称“普五”)预计将在2019年的6月份正式推出,这将是五粮液在1995年推出晶质多棱瓶的52度五粮液后的再一次产品端的重大变革。停产将赋予老包装52度五粮液稀缺属性,这将有助于价格企稳和反弹。新品升级在包装、酒的品质方面都有提升,产品力的提升有望带来价格区间的上移,而当前茅台与五粮液的终端价差赋予了产品提价的空间。我们预计五粮液2018~2020年的EPS分别为3.46元,4.22元和4.95元,维持“增持”评级。 消费品的包装至关重要,因为其与销售存在相关性 消费品的产品包装对于消费品的销售存在重要的影响。食品的包装具有两个主要作用,第一个作用是保护商品,使得商品能够以良好的状态通过物流等方式送到消费者手中。第二个作用是促进销售,通过色彩搭配、样式创新等方式影响消费者的决策。2011年澳大利亚执行简单包装法后烟草销售增速放缓,体现了包装与产品销售的负相关性;1915年可口可乐推出经典弧形瓶后在竞争激烈的碳酸饮料行业里的市场地位不断上升,体现了包装与产品销售的正相关性。 五粮液包装的历史演变:从鼓瓶型到晶质多棱瓶 伴随中国经济发展的不同阶段和五粮液企业的发展,五粮液产品的包装也经历了数次变化。五粮液的产品包装主要分为3个历史阶段,其中第一阶段是1993年之前,五粮液陆续采用了“手榴弹型”包装和“鼓瓶型”包装;第二阶段是1993年~1995年,此时期五粮液采用的晶质圆通瓶,激进的定价策略和创新的渠道策略助力五粮液超越山西汾酒登顶中国白酒行业。1995年之后五粮液开始采用晶质多棱瓶,充分受益中国白酒行业的发展红利。 看好产品升级带来的收入和利润弹性,维持“增持”评级 推进产品升级一方面可以稳定老包装产品的市场价格,另一方面有望拉近五粮液与茅台的价格差距,提升五粮液的品牌力。考虑到宏观经济增速下行给白酒需求带来的影响,小幅调整盈利预测,我们预计五粮液2018~2020年分别实现销售收入400.38亿元(上调1%),485.16亿元(下调2%)和561.82亿元(下调5%),分别同比增长32.63%,21.17%和15.80%;EPS分别为3.46元(上调3%),4.22元(下调3%)和4.95元(下调7%),分别同比增长38.74%,22.16%和17.12%。给予公司2019年19~20倍PE估值,目标价范围为80.18元~84.40元,维持“增持”评级。 风险提示:52度五粮液价格不达预期的风险。升级版52度五粮液的市场需求不达预期的风险。食品安全问题。

帝亚吉欧再次高溢价增持公司股票,彰显对中国白酒市场的信心 2019年2月,水井坊发布公告,公司实际控制人帝亚吉欧拟通过要约收购的方式将其直接和间接合计持有的水井坊的股份比例从目前60.00%提高至最多不超过70.00%,此次要约价格为45.00元/股,较公告之日前30个交易日每日加权平均价格的算术平均价溢价40.05%。帝亚吉欧资产配置向稀缺性资源和确定性较高的市场倾斜,彰显了对中国白酒市场的信心,也反映了外资加码白酒板块的决心。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.19元、1.51元和1.83元,首次覆盖给予“增持”评级。 “中国最古老的酒坊”,国内唯一外资持股白酒上市公司 水井坊,前身为全兴大曲,源自佳酿之乡的天府之国四川,与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒和沱牌曲酒一同被誉为“川酒六朵金花”。2002年,成都市政府批准了全兴集团控股权转让方案,水井坊转制成为我国为数不多的民营上市白酒企业。2006年帝亚吉欧收购43%全兴集团股份,2013年帝亚吉欧100%控股全兴集团,成为水井坊有限公司实际控制人。从国企到民营企业再到外资控股企业,水井坊公司的活力进一步释放。2018年7月,帝亚吉欧溢价23%增持水井坊股权至60%。 专注次高端白酒,提升产品结构 在白酒行业整体低迷疲软的状态下,2015年水井坊调整产品体系,重点打造井台和臻酿八号两类产品,定位于次高端市场。2017年水井坊寻找高端白酒市场的突破口,推出了水井坊典藏大师版和水井坊菁翠,产品线不断向上延伸,进一步完善公司在高端市场的产品结构。2017年半年报披露水井坊一次性计提存货跌价损失达0.91亿元,主要是针对低档酒进行减值处理,计提完成后,水井坊专注发展次高端和高端白酒。 革新销售渠道模式,注重品牌建设 水井坊的渠道模式历经多次变化,2014年之前一直采取省区总代制,2016年水井坊推行新总代模式,强化销售前端管理。2018年,水井坊在原先“5+5”的战略布局中发基础上,着力开拓河北、山东、江西、陕西和广西五大新兴核心市场,构成新“5+5+5”战略,并取得了较为良好的业绩增长。此外,水井坊加大营销力度,借助外资在品牌营销的优势,通过将自身品牌文化与中国民族文化结合的方式,提升品牌高度。 业绩有望保持稳步增长,首次覆盖给予“增持”评级 我们认为,大股东帝亚吉欧高比例持有公司股权,公司管理稳定性加强,同时公司借助外资所擅长的品牌营销不断提升品牌力,消费者粘性也不断提升,公司经营业绩有望保持稳步增长。我们预计,公司2018-2020年收入增速分别为38.1%、19.8%和17.6%,EPS分别为1.19元、1.51元和1.83元。同业可比公司2019年PE平均为21倍,考虑到大股东高溢价增持彰显信心以及公司品牌力不断提升带动成长性较好,给予2019年29-31倍的PE估值水平,目标价为43.79-46.81元,给予“增持”评级。 风险提示:行业需求不达预期、行业竞争加剧、食品安全问题。

开启新一轮增长周期,大单品持续拉动业绩增长 汤臣倍健2018 年实现营业收入43.52 亿元,同比+39.86%;实现归母净利润10.02 亿元,同比+30.79%;实现扣非后归母净利润9.14 亿元,同比+41.89%。年报净利润增速位于业绩预告中枢水平,业绩符合预期。18Q4单季营业收入同比增长22.19%,主要系完成年度任务后主动调整发货节奏影响。19Q1 公司预计实现归母净利润4.28 亿元-5.02 亿元,同比增长15-35%。在2018 年顺利开启新一轮增长周期的背景下,2019 年公司将继续夯实大单品战略,助力公司业绩增长。我们维持对公司的“买入”评级,预计2018-2020 年EPS 分别为0.90 元、1.13 元和1.38 元。 集中调动优势资源,丰富大单品战略 2018 年公司进一步夯实了大单品战略:汤臣主品牌实现收入29.82 亿元,同比增长24.39%;LSG 并表收入2.73 亿元;首个大单品“健力多”实现收入8.09 亿元,同比增长128.8%;第二个大单品“健视佳”已在部分省、市试点。2019 年公司将三箭齐发:“健力多”争取实现更大的销售目标和覆盖人群;“健视佳”稳步扩大试点区域,将中老年人作为首要目标人群;同时明确提出将益生菌Life-space 作为线下第三个大单品,投放线下药店、母婴店渠道。我们认为公司“健力多”品牌已在关节护理细分领域占据优势地位,健视佳、益生菌大单品有潜力继续接力,助力公司二次腾飞。 产品结构优化,费用季度间分布更均衡 2018年毛利率为67.7%,同比提高0.6pct,净利率为23%,同比下滑1.6pct,由于健力多毛利率水平较高,全年毛利率有所提升主要得益于产品结构优化及大单品规模扩大以后货折力度减少。Q4 单季毛利率为62.4%,同比下滑5.7pct,主要系年底渠道奖励影响。Q4 单季销售费用率为53.1%,同比减少4.7pct,主要由于17 年50%销售费用于Q4 集中确认,而18 年上半年公司已确认部分推广费用,故18 年销售费用在季度间分布较为均衡。 加大品牌投入,2019 有望实现开门红 根据2019 年度经营计划,公司将采取适度激进的市场策略,启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略,稳固主品牌的增长态势。此外,19 年公司将开启电商品牌化3.0 战略,电商专供品类将启动独立品牌代言体系。 对于商超和母婴渠道,公司将进一步提升商超销售品种和网点数量,将利用天然博士、Penta-vite、Life-Space 等细分品牌深化母婴渠道布局。由于公司适度加大品牌投入及市场推广力度,高度集中资源夯实公司品牌力,我们预计19Q1 销售收入较去年有较大幅度增长,有望实现开门红。 看好大单品放量和渠道扩张带来的业绩弹性,维持“买入”评级 在经历了药店终端增长放缓和传统产品进入成熟期的瓶颈之后,公司重回发展快车道。根据最新业绩情况,我们预计公司2019~2021 年收入将别达到56.55 亿元(前值52.82 亿元)、68.97 亿元(前值64.24 亿元)和82.76亿元,EPS 分别为0.90 元(前值0.85 元)、1.13 元(前值1.10 元)和1.38元。考虑可比公司19 年平均估值26 倍,结合企业自身成长性,给予2019年26~28 倍PE 估值,目标价范围23.40 元~25.20 元,维持“买入”评级。 风险提示:健力多的需求增长不达预期;LSG 益生菌的业务整合不达预期。

升品牌、扩市场,力争实现品牌复兴 2018年12月,泸州老窖召开投资者交流会,会上董事长刘淼提出:2019年公司仍将聚焦五大单品,并将“升品牌”、“扩市场”作为战略目标,抓住机遇,力争实现泸州老窖的品牌复兴。作为最早上市的白酒企业,泸州老窖跟随行业一起度过了白酒黄金十年和深度调整期,成为白酒龙头企业之一。我们预计,2018-2020年公司EPS分别为2.37元、2.94元和3.49元,公司加大品牌建设和渠道下沉力度,经营业绩有望保持稳步增长,上调至“买入”评级。 “升品牌”,重点进行消费者培育 据阿里巴巴发布的《2018中国人新年俗报告》显示:在喝酒人群中,80后超过70后成为了主力,两者分别占比为42.1%、29.4%,90后占比为23%。为了提升产品品牌在新一代消费者心中的地位,泸州老窖不断地寻找新的方式和消费者对话,培养消费者品牌认同感。2019年1月,泸州老窖赞助澳大利亚网球公开赛,国窖1573成为澳网唯一指定白酒,同时成为澳网赛事未来五年的赞助商。公司参与跨界营销,推出的香水礼盒也一度成为媒体热点,引起年轻消费者的广泛关注与讨论。 “扩市场”,推进区域扩张和渠道下沉 “扩市场”即为“扩广度”和“扩深度”。目前,泸州老窖重点市场主要为华北、华中、西南等地区,2017年,泸州老窖提出了“东进南下”的策略,即重点发展华东、华南市场。“扩深度”意在推进渠道下沉,目前公司渠道布局主要集中在省会城市和地级市,但随着农村居民人均可支配收入和消费支出的提升,农村白酒消费提升空间较大。因此我们认为,2019年公司将借助国窖1573的品牌力加大对于华南和华东市场的开发和投入,公司在渠道下沉方面或将以特曲、窖龄为核心,并推进县域市场的布局,从而实现渠道下沉。 经营业绩有望保持稳步增长,上调至“买入”评级 我们预计,公司2018-2020年收入增速分别为24.85%、16.72%和15.87%,归母净利润增速分别为35.93%、23.83%和18.59%,由于行业竞争加剧,我们上调了销售费用率,EPS分别为2.37元、2.94元和3.49元(前值为2.44元和3.05元和3.73元)。同业可比公司2019年PE平均为17倍,考虑到白酒整体估值中枢上移且公司品牌力不断提升带动成长性较好,给予2019年20-25倍的PE估值水平,目标价为58.80-73.50元(原为43.92-48.80元),上调至“买入”评级。 风险提示:高端白酒需求不达预期、行业竞争格局加剧、食品安全问题。

2018年公司营收同比增长35.02%,归母净利润同比增长138.05% 2018年公司实现营业收入22.12亿元,同比增长35.02%;实现归母净利润3.42亿元,同比增长138.05%;扣非后的归母净利润2.95亿元,同比增长118.46%,经营业绩符合业绩预增区间。报告期内,公司立足管理机制创新,坚持实施“优化生产,颠覆营销”战略,改革取得了良好效果,为公司可持续发展奠定坚实基础。我们调整公司2019-2021年EPS为1.54元、1.91元和2.40元(前值为1.46元、1.85元和-),维持“增持”评级。 中高档白酒销售持续较快增长,低档酒环比改善 2018年,公司坚持以舍得为核心、沱牌为重点的品牌战略,明确公司产品的定位,以消费者的需求为基础,持续对公司的产品体系进行梳理,打造舍得系列和沱牌系列明星产品。2018年,公司中高档酒销售收入17.89亿元,同比增长28.3%,其中舍得系列销售收入14.4亿元;低档酒持续深度调整,低档酒收入0.6亿元,同比下降40.09%,其中第4季度低档酒收入0.23亿元,销售较前三季度明显改善;除白酒外的天马玻璃销售收入为3.39亿元。在产品结构持续优化的带动下,公司毛利率水平达到72.63%,较上半年的69.42%提升了3.21个百分点。 销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加,预收账款同比小幅增加 受公司酒类收入及玻璃业务收入增长的带动,2018年公司销售商品、提供劳务收到的现金为27.28亿元,同比增长33.99%;由于经销商预交货款增加,公司预收账款2.47亿元,较上年同期增加0.55亿。由于控股子公司四川天马玻璃有限公司应收货款增加,公司应收账款1.35亿元,较上年同期增加0.92亿元。 管理费用率回落,销售净利率进一步改善 2018年,公司多渠道高效招聘,全年引进营销专业人才2000余人,销售团队从贸易型向具有市场培育、管控能力的一体化销售转变。全年公司销售费用6.10亿元,同比增长27.18%,销售费用率为27.57%,较上年同期回落1.70个百分点。公司优化管理流程,管理费用2.71亿元,同比下降7.1%,管理费用率也从2017年18.23%下降至12.24%。2018年,公司净利润率为15.45%,较去年同期提高了6.69个百分点。2018年,公司酒类产品新增经销商397家,退出经销商169家,报告期末共有经销商1630家,较2017年末增加228家。 公司加速全国化布局,维持“增持”评级 2019年,公司将坚持聚焦舍得,加速全国化布局,将其打造为全国高端白酒品类的领导者;同时以沱牌为重点,恢复沱牌在消费者心目中和白酒行业应有的大众名酒形象和地位,公司业绩有望保持平稳增长。我们预计,2019-2021年营业收入增速分别为22.4%、21.0%和20.2%(前值为22.4%、20.3%和-),EPS为1.54元、1.91元和2.40元。可比公司2019年PE一致性预期为20倍,给予2019年20-22倍PE估值水平,目标价为30.80-33.88元,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济表现不佳,行业竞争格局加剧,食品安全问题。