三步交易实现高质量注入，对价估值合理由上市公司先行收购重庆嘉酿48.58%的股权，后续再由重庆啤酒以拟注入业务、嘉士伯咨询以A 包资产共同向重庆嘉酿增资及由重庆嘉酿收购嘉士伯啤酒厂持有的B 包资产，使得资金支付由上市公司和重庆嘉酿共同承担，有助于减轻上市公司层面资金压力，具体交易内容包括三部分： （1）重庆嘉酿股权转让，即重庆啤酒以现金方式支付的方式向嘉士伯香港购买重庆嘉酿48.58%的股权，交易对价6.43亿元，对应嘉酿2019调整后利润/2020年预测利润分别估值为11.92x/10.03xPE； （2）重庆嘉酿增资，即重庆啤酒以拟注入资产（对价43.65亿元，对应重啤2019调整后利润/2020年预测利润分别估值为10.9x/13.22xPE）认购重庆嘉酿新增注册资本，嘉士伯咨询以A 包资产（嘉士伯咨询持有的嘉士伯工贸100%股权、嘉士伯重庆管理100%股权（含天目湖啤酒100%股权及嘉士伯安徽75%股权）、嘉士伯广东99%股权、昆明华狮100%股权）（A 包整体对价53.76亿元，对应A 包资产2019调整后利润/2020年预测利润分别估值为11.6x/12.9xPE）认购重庆嘉酿新增注册资本，该增资完成后，重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权，嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58%的股权； （3）重庆嘉酿购买资产，即重庆嘉酿以现金支付方式向嘉士伯啤酒厂购买B 包资产（嘉士伯啤酒厂持有的新疆啤酒100%股权对价9.2亿估值10.7x/9.2xPE、宁夏西夏嘉酿70%股权对价8.8亿估值10.9x/12.4xPE），总计交易对价17.94亿元。2019年归母净利润调整项包括：非经常性损益；2020年开始执行乌苏品牌特许权使用费对注入资产A 包和B 包的影响；注入资产A 包可弥补亏损递延所得税资产影响；对总部管理费分摊。标的公司估值水平低于可比公司估值及今年消费行业资产重组估值均值15xPE，实现高质量注入。 资产注入后收入利润扩容，利于整合资源规模化发展根据交易方案具体对价情况，上市公司需支付现金24.4亿元，通过自有资金及外部借款筹措，将控制外部借款在13.5亿元以内，低于市场预期，有助于降低公司偿债压力。从资产包质量来看，2019年嘉士伯拟注入资产营收72亿元，同增24.72%；归母净利润为7.62亿元，同增长63.52%，毛利率、净利率分别达到51.81%及11.08%，经营规模及毛利率均高于上市公司，同时嘉士伯对重庆嘉酿2020-2023年净利润作出承诺不低于4898/5891/6211/6991万元，对A+B包资产2020-2023年净利润承诺不低于5.65/7.68/8.09/8.33亿元。假设本次交易已于2019年1月1日完成，若剔除掉非经常性损益的影响，上市公司2020年1-4月备考收入达到31.1亿元增长253.7%，EPS 由0.17元/股上升至0.46元/股，增厚167.26%。2019年备考收入规模将达到102亿元增长185%，EPS由0.91元/股上升至1.26元/股，增厚38.12%。 优质资产注入后资源整合优势不断显现，盈利能力有望持续提升。 重庆啤酒作为嘉士伯唯一在A 股上市的控股企业，是集团整合资源参与竞争的重要平台，历经多年大刀阔斧的改革调整，破而后立各项经营指标领衔国内啤酒企业。此次嘉士伯注入资产承诺兑现，优质资产、强势品牌的注入将进一步强化竞争力，“本地强势品牌+国际高端品牌”互补升级、形成更丰富的产品组合，公司优势区域市场将从重庆、四川、湖南等地扩展至新疆、宁夏、云南、广东、华东等全国市场，最大维度挖掘国内啤酒消费空间，向国际先进啤酒龙头看齐，有望长期持续地创造价值回报。 我们看好公司在嘉士伯资产注入后资源整合提效，产品、品牌、渠道协同发展体现规模化优势，区域竞争力及企业盈利能力进一步提升。维持2020-2022EPS 为1.26/1.44/1.64元，对应70/62/54倍PE，上调一年期合理估值103.3-105.2元（原为77.8-79.2元），维持“买入”评级。

业绩超预期恢复，现金流积极公司2020年H1实现营收115.9亿元同增14.1%，归母净利润32.5亿元同增18.3%，其中Q2营收57.1亿元同增22.3%，归母净利16.4亿元同增28.8%，业绩实现超预期恢复，在疫情受控后公司进行积极运作，帮助渠道消化库存，Q2出货量恢复常态，经营迅速回稳并实现，上半年已近完成全年收入/利润同增15%/18%的目标，期内现金流表现积极，期末预收款达25.4亿元较去年同期增长98%，销售收现117亿同增20.7%，经营性现金流净额15.7亿同增69%，表明订单成交及回款情况积极。公司整体经营策略并没大幅调整，预计随着下半年库存进一步出清、餐饮复苏，后续季度销售恢复情况将持续，全年目标大概率实现。 运费科目调整，控费净利率提升Q2毛利率39.9%同比回落3.8pcts，主要因运费由销售费用调整至成本，今年以来大豆价格上升，但公司通过较强的定价力及规模效应一定程度抑制成本波动影响，Q2销售费用率4.2%同减5.5pcts，疫情期公司对渠道经销商加大了帮扶和调货力度，Q2以来产品促销有所加大，但凭借较强的渠道掌控力将费用维持在合理范围，管理研发费用率4.5%持平，Q2净利率28.8%同增1.5pcts。H1酱油/蚝油/酱类实现营收66.3/19.9/13.8亿同增10.71%/16.48%/9.34%，其中Q2酱油/蚝油/酱类分别同增16.7%/30.8%/19.7%呈加速恢复态势，醋/料酒业务低基数有更快增长，近期推广火锅底料等新产品，有望打开新赛道。 区域加速恢复，渠道布局显现成效H1东/ 南/ 中/ 北/ 西部区域销售增速分别为10.8%/3.1%/23.1%/11.8%/24.6%，公司推进网络裂变和渠道改革，各区域加速恢复增长，H1整体经销商数量净增加627，期末达到6433家。 盈利预测：公司积极应对疫情影响，业务超预期恢复，盈利能力上升，体现龙头企业抗风险及优秀运营能力，全年目标大概率完成。维持2020-2022年EPS 1.95/2.27/2.63元，对应94/81/70倍PE，上调一年期合理估值在204.3-206.6元（原136.0-141.4元），维持“买入”评级。 风险因素：消费复苏不及预期；品类扩张缓慢；原材料成本上涨过快。

业绩超预期，毛利率、净利率大幅提升2020年H1营收7.99亿元（+34.53%），归母净利润1.57亿元（+79.85%），其中Q2营收4.4亿元同增44.95%，归母净利润8664万元（+135.5%），业绩超预期，在疫情期间公司积极应对，继续聚焦零添加等高端产品、盈利能力不断提升，Q2毛利率50.2%（+5.1pcts），销售费用率21.2%（-2.3pcts）因疫情下客流减少，公司控制并节约渠道促销及导购推广费用，整体费效比显著提升，管理费用率3.6%（-0.5pct），Q2净利率19.7%（+7.6pcts)。 Q2酱油增长靓丽，省内外区域进入增长快车道公司上半年调味品业务实现销售7.21亿元同增45.42%，分品类看，H1酱油/ 食醋/ 焦糖色实现收入4.9/1.6/0.6亿元， 同比+38.8%/+58.62%/-25.38%，Q2酱油大幅增长50%，公司以聚焦零添加为核心战略、坚持高定位，在超高端酱油市场有较强品牌力，疫情期间家庭需求提升，商超KA 为主的渠道下受疫情冲击较小，库存出清积极备货，叠加线上电商的营销运营优势，酱油获快速增长，另外恒康并表下食醋收入提速，焦糖色B 端客户减少采购，营收占比进一步下降。公司坚持省内外市场共同发展：对西南大本营市场继续深耕、聚焦产品升级，H1西部收入4.5亿同增31%，省外区域聚焦一线城市及百强县市场保持高增，H1东/北/中部区域同增37%/60%/59%，南部受焦糖色业务影响增速下滑15%，电商渠道预计有翻倍增长。 多渠道多品类布局，产能扩容长期增量无虞公司强化商超覆盖率的同时在餐饮、 特通、电商等渠道均有团队发力，此外在北京、上海、浙江等试点城市逐步渗透传统渠道。目前公司产能扩建项目稳定实施，公司前期公告计划自筹5.7亿元新建年产36万吨调味品项目，包括30万吨酱油、3万吨蚝油及3万吨黄豆酱产能，有利于突破酱油产能瓶颈并且丰富品类，长期带来新业务增量。 盈利预测及估值：看好公司高端调味品品牌定位和差异化赛道的发展空间，疫情期间受影响较小，业绩不断超预期，成长性逻辑不断得到验证，维持2020-2022年EPS 0.45/0.57/0.72元，对应PE78/62/49倍，上调一年期合理估值39.9-41.0（原34.0-35.6元），维持“买入”评级。风险因素：市场竞争激烈；成本波动风险；费用投放过快

业绩超预期改善，盈利能力明显提升公司2020H1营收17.51亿元（-4.45%），归母净利润2.46亿元（+3.06%）。 单Q2营收11.96亿元(+19.66%)；归母净利润2.12亿元（+38.47%），业绩超预期，在疫情逐步控制后，公司通过品类结构的升级调整及多渠道的积极运营布局实现业绩环比加速恢复，啤酒销量显著回暖。盈利指标看，2020H1毛利率41.2%同增0.5pct，主因高端酒增长带来结构升级，疫情影响市场费用投入大幅节约，销售费用率10.5%同减3pcts，管理费用率6.5%同增1.7pcts，净利率17.1%同增2.3pcts，盈利能力明显提升。 高档产品销售靓丽，渠道拓展布局显成效2020H1年实现啤酒销量为46.5万千升同减3.6%，Q2销量31.2万千升同增21%，Q2的吨价3782元同比基本持平，本地品牌以黑啤上市、纯生/醇麦系列的高端化策略及国际品牌4月以来现饮渠道的销量反弹拉动均价，弥补由于低端及罐装放量带来影响，H1高档销售3.3亿同增22%，乐堡及重庆国宾代表主流产品销售同增11.3同减12%，大众低档销售2.6亿同增16%，其中Q2高/中/低分别同增62%/12%/25%，公司以非现饮弥补现饮场景缺失，推出社区合伙人、无接触配送等服务，合作电商平台增加线上分销，拓展到达消费者的新渠道，如期降低疫情影响。 委托加工增加，关注资产注入2020H1年重庆/四川/湖南分别销售12.1/3.4/1.8亿元，分别同比-8.41%/-1.86%/+43.1%，湖南地区新增委托加工量以及乌苏品牌代工业务下委托加工上半年销售总额3.25亿同增约10%。近期嘉士伯资产注入交易吸引市场关注，关注后续交易细节披露，持续看好公司在嘉士伯集团指引下，强化核心市场竞争力，“本地强势品牌+国际高端品牌”双轮升级，结合“扬帆22”策略经营提效，拉动盈利能力不断上升。盈利预测及评级：公司产品结构持续升级、管理提效，受疫情冲击短期业绩波动后快速恢复，后续存外部资产注入利好。根据业绩表现上调2020-2022EPS为1.26/1.44/1.64元（原1.18/1.36/1.55元），对应55/48/42倍PE，上调一年期合理估值77.8-79.2元（原56.6-59.0），维持“买入”评级。风险因素：产品升级减速；资产注入不及预期；区域竞争加剧。

Q2业绩高增，价格贡献显著2020H1年实现总营收363.73亿元（+42.99%），归母净利润30.41亿元（+26.74%），单Q2总营收187.82亿元（+39.48%），归母净利润15.76亿元（+41.69%），业绩增长来自价格同比大幅提升，Q2成本环降增厚业务利润。H1毛利率16.96%/-2.54pcts，受屠宰业务毛利率下降拖累，疫情下费用投入降低，销售费用率3.44%/-1.9pcts，管理费用率1.65%/-0.6pct，整体净利率8.56%/-1.2pcts，。 肉制品Q2销售回正，贡献利润主要来源2020H1公司屠宰生猪327.4万头同降61.83%，其中Q1/Q2分别屠宰166.5/160.9万头，分别同比下降61.83%/58.22%，H1鲜冻肉及肉制品外销量149.6万吨同降3.79%，其中Q1/Q2销量为68.3/81.3万吨，分别同比-10.74%/+3.03%，Q2销量回正，屠宰业务H1营收239亿元同增58.96%，毛利率6.98%/-3.48pcts，在生猪供给紧缩的背景下扩大猪肉进口平滑猪价波动对业绩的影响，H1从罗特克斯采购分割肉76.3亿元同增405%。肉制品H1营收140亿元/+18.02%，产品结构及提价效果下盈利稳增，仍是利润贡献主要来源，弥补了生鲜品下降影响。肉制品毛利率30.2%/+3.6pcts，其中高温产品H1营收92.6亿元同增25.11%，毛利率30.44%/+3.3pcts，低温产品H1营收47.4亿元同增6.24%，毛利率29.72%/+3.98pcts。 定增强化上游布局，加快肉制品结构调整公司5月通过定增加大向上游养殖布局力度，要拓展布局上游肉鸡和生猪养殖业务，成本控制能力将进一步提升。公司近几年一直致力于肉制品业务多方面改革，推进结构升级和高端化转型4月底上线植物素肉产品。5月收购专注植物蛋白领域的杜邦蛋白和杜邦食品。6月推出八宝肠速食粥产品，丰富产品品类，有望多元化发展贡献增量。 盈利预测及估值：据最新业绩上调公司2020-22年EPS至1.85/2.10/2.31元（原预测为1.74/1.92/2.11），对应31/27/25倍PE，一年期合理估值57.6-61.4元（原44.2-48.0元），维持“买入”评级。 风险提示:消费环境疲软；成本波动压力；新品扩张低于预期；

Q2业绩环比回落，稳健完成半年目标 公司2020年H1实现总营收456.3亿元（+10.84%），归母净利润226.0亿元（+13.29%），其中单Q2收入203.4亿元（+8.79%），归母净利润95.1亿元（+8.92%），Q2业绩环比回落主因上半年疫情冲击的压力释放，同时公司主动进行产品及营销体系改革，对系列酒加大力度调整并扩大直营比例，减少传统经销商数量，淡季控制发货及打款节奏保持稳定，顺利实现半年任务过半的目标，指标保持双位数增长，实现稳中有进的发展态势。期末预收款（体现合同负债及其他流动负债）105.7亿元同降13.8%，环增28.6亿元，回款表现逐步恢复，单Q2销售收现同增19.5%，因同业存款减少致经营性现金流净额同减55%。H1毛利率91.5%同减0.4pct，销售费用率2.6%大幅缩减2.2pcts，净利率54.4%同增0.8pct。 茅台酒稳增，系列酒调整回落 2020H1茅台酒收入392.6亿元同增12.8%，其中Q2茅台酒收入170.4亿元同增11.4%。系列酒营收46.5亿元同增18.1%，其中Q2收入24.8亿元同减1.7%，公司加大直销、商超、电商等体系放量的过程中对原有经销商渠道的供应节奏进行管控，期内减少系列酒经销商293家。批价稳定在2500-2550元。当前渠道库存水平偏低，若疫情不断好转并不再反复，预计在即将到来的中秋国庆等刺激下需求端望加快恢复，随着商超、电商等渠道加大投放，均价上行空间充足。 直销比例加速提升，改革望见成效 公告期公司对渠道持续改革，H1直销渠道收入51.5亿元同增65.7%，占比提升至11.73%，其中Q2直销收入32.2亿元同增531%占比16.5%环比Q1提升8.5pcts，进展明显加快，电商渠道及商超中标企业开始以1499元销售茅台酒，预计后续比例仍将持续提升。传统代理渠道收入780.1亿元同增12.9%，渠道改革效果有望持续显现。 盈利预测及评级：看好公司龙头中长期稳固发展及品牌价值持续提升，维持2020-2022年EPS为38.70/44.76/51.08元，分别对应43/37/33倍PE，上调一年期合理估值至1792-1880元（原1314-1396元）维持“买入”评级。

我们看好公司在嘉士伯资产注入后资源整合提效,产品、品牌、渠道协同发展体现规模化优势,区域竞争力及企业盈利能力进一步提升,关注后续交易对价确定及重组报告披露细节。维持2020-2022EPS 为1.18/1.36/1.55元,对应57/49/44倍PE,上调一年期合理估值76.2-82.7元(原为56.6-59.0元),维持“买入”评级。

盈利预测评级 我们认为公司此次定增项目更好的实现从上游养殖到下游屠宰加工环节的全产业链布局,加强前端成本控制的话语权,更好控制原料成本,提高经营稳定性,中长期将利于巩固公司龙头地位,提升竞争力、盈利能力及品牌影响力,维持公司2020-22年EPS至1.74/1.92/2.11元,对应23/21/19倍PE,上调一年期合理估值44.2-48.0元(原为38.3-41.8元),维持“买入”评级。 风险提示 行业景气度波动;渠道拓展缓慢;产能建设不达预期。

一季度销售增长靓丽,经营目标积极2019年营收 17.4亿元(+42.32%),归母净利润 1923万元(+80.72%),2020年一季度营收 3.9亿元(+32.7%)归母净利润 1015万元(+319.1%),疫情期间营收仍保持快速增长,超市场预期。2019及2020Q1毛利率 31.6%/35.2%分别同增 4.6pct 及 9.4pcts,毛利率增幅持续扩大,主因产品结构继续改善及规模效应显现,奶酪核心业务快速增长,中高端零售产品比例提升。2019及2020Q1销售费用率20.6%/24.8%分别同增 3.9pcts/10.7pcts,销售旺季促销以及疫情期间刚性费用支出至费用率维持高位,管理费用率 7.7%/6.6%分别同减 1.4pct/1.6pcts,整体净利率 1.1%/2.6%分别同增0.2/4pcts,Q1同比扭亏,盈利能力提升。2020年目标营收 30亿元(+72%),净利润 0.6亿元(+212%)。 l 奶酪产品 持续 爆发增长, 市场投入见效 投入见效分产品看,公司奶酪产品 2019年/2020年 Q1分别销售 9.21亿/2.71亿元同增 102%/113%,其中核心单品奶酪棒销售收入 4.96亿/1.51亿元,占比奶酪业务 54%/56%,2019年奶酪业务毛利率同增 6.6pcts至 41.3%,驱动整体毛利率快速提升,一季度奶酪产能拓张,商超零售销售渠道受疫情冲击影响较小,随着二季度疫情受控客流量恢复,预计终端奶酪消费活力将复苏从而推升销售表现。液态奶 2019年/2020年 Q1分别销售4.77/0.94亿,同比+2%/-8.9%,受疫情冲击液奶 Q1销售情况有所回落。 l 积极拓张多渠道发展 ,加深与龙头战略合作 加深与龙头战略合作公 司完善全 国布局 , 2019/2020Q1北 /中 /南区各 区域分别 同增20%/78%/71%及 31%/49%/8%,除餐饮渠道开拓出了汉堡王、星巴克、瑞幸咖啡等终端用户,便利店及母婴渠道也持续深耕,终端网点数达 13.1万同增 152%。前期公告拟通过定增强化董事长控制权,并加深与蒙牛的战略合作关系,彰显双方对公司长期发展信心,利于双方优势互补。 盈利预测:看好公司奶酪业务先发优势和长期发展空间,规模效应下及盈利能力有望上移,维持 2020-2022EPS 为 0.37/0.60/0.94元,对应70/43/27倍 PE,上调一年期目标估值 30.0-31.2元,维持“买入”评级。 风险因素:终端动销不及预期;品类扩张缓慢;原材料成本上涨过快。

19年顺利收官,Q1销售受冲击,税费降低贡献利润 公司2019年实现营收158.17亿元(+21.2%),归母净利润46.4亿元(+33.2%),2020年Q1收入35.5亿元(-14.8%),归母净利润17.1亿元(+12.7%),顺利完成2019年经营目标,今年Q1销售整体受疫情影响,但公司主动放缓打款节奏、取消并减轻配额压力,渠道库存趋于良性,后续有望逐步恢复。2019/20Q1毛利率80.6%/86.9%,分别同增3.1pcts/7.7pcts,高档酒增长带动盈利提升,19/20Q1销售费用率25.99%/16.93%分别+2.8/-1.2pcts,受疫情影响广告宣传费及市场拓展投入减少,管理费用率5.0%同减0.6pct,19/20Q1净利率29.4%/48.6%同增达2.6pcts/11.3pcts,一季度在税费压力控制减少带动利润实现正增长。 高档酒引领增长,带动盈利能力增长 公司2019年以国窖1573为代表的高档酒收入86亿元同增34.8%,占比达54%,毛利率达92.8%同增1pct,国窖1573销售口径完成百亿目标,实施终端配额制和价格熔断机制,针对52度、低度及非标规格1573多次控货挺价,渠道销售动力增强,批价及库存水平更趋良性;中档酒2019年收入37.5亿元同增2%,占比24%,毛利率打82.2%提升2.5pcts,新十代特曲上市坚定升级换装,60版特曲量价齐升,窖龄酒贡献增量;头二曲等低档酒技改后成本下降毛利率大幅提升,营销模式升级下全年营收32.7亿同增16.5%,毛利率48.4%同增5.9pcts。 疫情期主动调整经营节奏,不设目标着眼长远 公司2020年计划聚焦“双品牌、三品系、五大单品”品牌体系:推动国窖1573保持良性增长;老字号特曲坚定实施换装,实现品牌回归;强化窖龄酒腰部力量,头曲继续扩大利润空间。疫情期间,公司根据市场恢复情况调整发货节奏,为渠道减压,明确5月前不压货促销,有利于稳定批价水平及渠道信心,动销有望随消费景气复苏逐步改善。因疫情不确定性,公司未设经营目标,将积极应对变化着眼长远,确保行业排位不下降。 盈利预测及评级:公司高档酒领衔发力提升盈利能力,品牌格局清晰,短期积极应对疫情冲击影响。动销情况有望好转,当前估值具备修复空间。下调预测2020-2022年EPS分别为3.67/4.47/5.25元(原为3.98/4.92元),对应22/18/15倍PE,维持一年期目标估值维持“买入”评级。 风险提示:消费恢复不及预期;中低端酒调整不足;区域拓展不及预期。

业绩如期回落,毛利率小幅提升 公司2020年Q1营收62.9亿元(-20.9%),归母净利润5.4亿元(-33.5%),受疫情冲击影响,期内啤酒销量下滑明显,业绩如期回落。Q1毛利率40.1%同增0.4pct,主因成本趋稳、产品结构优化、部分产品提价所致,增值税率下降利好体现税金率同降0.8pct至6.7%,销售费用率21.3%同增3.8pcts,管理费用率3.8%同增0.3pct,受销量下滑、固定费用支出及摊销影响,综合影响下,净利率8.8%同降1.8pcts。 吨价持续上行,聚焦产品结构升级 2020Q1年公司啤酒销量163万千升,同比-24.7%,好于统计局公布的行业平均水平(同期同比-33.8%)。Q1公司啤酒吨价达到3861元/吨,同比+5.2%较2019年增速0.2pct,春节高端产品及听装规格占比提升及持续的产品结构升级带动影响。公司维持在国内啤酒中高端产品市场的竞争优势,推进青岛+崂山双品牌战略,聚焦主力中高端产品市场,“奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生啤酒”等高端产品及其余高端新品的推出,确保在市场占有率稳定基础下,中长期获更高质量发展。 多渠道发展力争早日恢复经营,力争达成激励目标 公司持续发挥覆盖全国市场的网络布局优势,不断强化市场推广力度和渠道开发力度,随着二季度疫情逐渐得到有效控制,餐饮、夜场消费渠道从前期停滞到逐步恢复营业,企业生产及发货量已企稳回升,尽管海外疫情影响下对应销售订单仍有下滑,但面对困难的市场环境,公司实施“社区营销推广和无接触配送”等新的营销举措,完善“网上超市+官方旗舰店+授权分销专营店+微信商城”的立体式电商渠道体系,多渠道满足国内消费需求,有望借夏天旺季来临恢复正常销售经营水平,力争达成2020年净利润18.6亿元(同比持平微增)的激励目标。 盈利预测及评级:公司近期受疫情影响销售走低,但多渠道发展有望加快恢复,均价仍有上行空间,近期激励计划落地绑定管理层利益,团队士气高涨。维持2020-2022年EPS为1.54/1.80/2.09元,对应PE为33/28/24倍,维持一年期目标估值53.9-58.5元,维持“买入”评级。 风险因素:产品升级不达预期;成本波动加大;疫情影响加剧。

一季度业绩低于预期,受收购并表及疫情冲击多重因素影响2019年营收902.2亿元(+13.4%),归母净利润69.3元(+7.7%),其中单Q4收入同增18.2%,归母利润同减6.4%,2020年一季度营收206.5亿元(-10.7%)归母净利润11.4亿元(-49.8%),扣非净利润13.7亿元(-37.3),Q4利润回落主要因Westland去年8月并表亏损、固定资产减值影响,且因员工薪酬提升及股权激励费用增加导致管理费用率提升亦有影响;2020Q1表现低于预期,主要因春节提前、疫情冲击液奶销售回落、高端产品赠礼需求下降及清理跨期库存加大期内促销力度,Q1毛利率37.5%同降2.5pcts,Q1销售费用率25.2%同增1.1pcts,员工薪酬及股权激励费用增加导致管理费用率4.8%同增0.4pcts,另外受公允价值变动收益减少(同减1.4亿)、期内营业外支出因捐赠增加(同增3.2亿)等一次性因素共同影响下,Q1净利率5.6%同减4.3pcts。 2020年目标为收入970亿元(+7.5%),利润总额61亿元(-25.5%)。 龙头优势保持,产品持续升级,二季度已呈现复苏势头2019年液奶业务保持龙头优势,常温奶市占率提升1.4pcts至37.7%,新品积极销售表现带动结构升级,缓解原奶价格上涨6.7%的不利影响,全年液奶738亿元同增12.3%,量/结构/价分别贡献7.8%/3.8%/0.7%。 奶粉2019年收入同增25%,量/结构/价分别贡献15.4%/6.9%/2.7%,冷饮收入同增12.7%,量/结构/价分别贡献4.8%/5.9%/1.9%,各品类积极创新,新品销售收入占比19.4%同比提升4.6pcts。20Q1液奶/奶粉/冷饮各品类分别同比-19%/+27%/+21%,受疫情冲击液奶销售减少,Westland并表贡献奶粉及冷饮收入增长,预计今年原奶价格仍有小幅上涨,但随着消费回升,3-4月呈复苏势头,白奶已实现增长,预计后续公司规模优势将逐步体现,叠加强化费用控制提升费效比,盈利能力有望逐季改善。 盈利预测:受疫情冲击业绩出现波动,若考虑一次性影响及近期恢复势头,后续业绩有望改善,年度目标有望超额实现。下调2020-2022EPS至1.09/1.32/1.53元(原1.30/1.51元),对应29/24/21倍PE,调整一年期目标估值35.6-36.9元(原36.4-39.0元),维持“买入”评级。 风险因素:终端动销不及预期;品类扩张缓慢;原材料成本上涨过快。

业绩超预期,净利率创新高 2020年Q1营收3.6亿元(+23.7%),归母净利润7040万元(+39.3%),扣非归母净利润6989万元(+53.5%),业绩超预期,在疫情期间公司积极应对,继续聚焦零添加等高端产品、盈利能力不断提升,Q1毛利率49.2%(+0.9pct),销售费用率20.6%(-2.1pct)因客流减少,公司对渠道促销及导购推广费用有所控制及节约,且19Q4较大的费用投入逐步见到成效,整体费效比得到显著提升,管理费用率3.9%(-0.2pct),整体渠道Q1净利率19.6%(+2.2pct),创历史新高。 受疫情冲击影响较小,重点区域增长靓丽 分品类看,Q1酱油/食醋/焦糖色实现收入2.2/0.7/0.2亿元,同比+26.4%/+62.7%/-42.2%,公司以聚焦零添加为核心战略、坚持高定位,在超高端酱油市场有较强品牌力,疫情期间家庭需求提升,商超KA为主的渠道下受疫情冲击较小,库存出清积极备货,酱油获快速增长,另外恒康并表下食醋收入提速,焦糖色B端客户减少采购,营收占比进一步下降。公司坚持省内外市场共同发展:对西南大本营市场继续深耕、聚焦产品升级,Q1西部收入2.05亿同增29%,省外区域聚焦一线城市及百强县市场保持高增,东/北/中部区域同增21%/24%/37%,南部受焦糖色业务影响增速下滑28%,电商渠道预计有翻倍增长。 多渠道多品类布局,产能持续扩容 公司强化商超覆盖率的同时在餐饮、特通、电商等渠道均有团队发力,此外在北京、上海、浙江等试点城市逐步渗透传统渠道。目前公司产能扩建项目稳定实施,公司前期公告计划自筹5.7亿元新建年产36万吨调味品项目,包括30万吨酱油、3万吨蚝油及3万吨黄豆酱产能,有利于突破酱油产能瓶颈并且丰富品类,带来新业务增量。 盈利预测及估值:公司在高端市场具有较强的品牌力,疫情期间受影响较小,产品结构升级下盈利能力不断攀升,看好公司高端调味品品牌定位和差异化赛道的发展空间,维持2020-2022年EPS0.64/0.81/1.02元,对应PE47/37/29倍,维持一年期目标估值在34.0-35.6元,维持“买入”评级。 风险因素:市场竞争激烈;成本波动风险;费用投放过快。

回归肉制品主业 , 利润修复明显公司实现营业收入 2.82亿元同降 33.98%,归母净利润 0.34亿元同增497.94%,实现扭亏为盈,如剔除中钰资本不再纳入合并报表及公司对中钰资本股权回购应收款减值 5613万元的影响,公司实际营收同比增长30.24%;归母净利润 0.9亿元,同比增长 112.32%。在火腿产品全稳步增长,香肠特色肉制品快速增长带动下,Q1业绩进一步提速,营收 1.91亿元同增 103%,归母净利润 0.49亿元同增 53%,丰富产品梯队,盈利能力显著提升公司积极开发香肠、酱肉、腊肉、咸肉等特色肉制品及进口品牌肉,创新性推出植物肉,持续培育肉掌门肉类交易平台和植物肉业务,作为公司未来业务丰富了产品梯队,优化了产品结构,满足健康、绿色理念消费需求,未来增长空间巨大。尤其在剥离医疗健康业务后,公司火腿肉制品营收2.5亿元同增38.1%,营收占比由去年的42.4%提升到88.65%,成为公司主要产业。由于公司专注火腿深加工带来毛利率同比明显增长1.5pcts 至 43.6%,少了原医疗业务的拖累,公司净利润率由负转正,2019年及 2020年 Q1分别达到 11.8%及 25.6%,盈利能力得到明显提升。 打造网红品牌,原料库存充足应对成本压力品牌方面,公司以金字品牌为核心基础,构建巴玛、新味和、公记等多品牌矩阵,根据不同渠道的需求及产品的规划,积极布局网红直播、社交电商等新型渠道,发力线上销售,2019年公司线上销售额为 7560万元同比增长 44.24%。生产端加大加大原料进口采购力度,充分利用自有冷库进行储存,原料库存充足,克服国内原料涨价等不利因素,控制生产成本,提高经营效率,2019年火腿及特色肉制品的毛利率分别达到40.1%/56.5%/37.3%,同比提升 14/19/19pcts。 盈利预测及评级:公司快速发展火腿及特色肉制品,新增进口品牌肉及调理肉制品,培育植物肉业务及网红品牌效应,重归主业业绩增长空间大。首次覆盖,给予 2020-2022EPS 为 0.16/0.23/0.32元,对应 42/28/20倍 PE,一年期目标估值 8.1-8.7元,给予“买入”评级。 风险因素:成本剧烈波动;新业务发展不及预期;区域竞争加剧。

业绩 稳定增长 , 现金流积极 积极公司 2020年 Q1实现营收 58.8亿元同增 7.2%,归母净利润 16.1亿元同增 9.2%,在疫情冲击下保持业绩稳健增长实属不易,虽然增速低于全年收入/利润同增 15%/18%的目标,但期内现金流表现积极,期末预收款达 25.1亿元,较去年同期增长 94%,销售收现 51.3亿同增 15.3%,经营性现金流净额同增 681%,表明订单成交及回款情况良好,对后续业绩恢复留有余粮。公司整体经营策略并没大幅调整,预计随着库存出清、餐饮复苏,后续季度销售情况将逐步好转,全年目标仍有望实现。 费控积极管控,净利率提升Q1毛利率 45.8%基本持平,虽然大豆价格有一定上扬,但公司通过较强的定价力及规模效应平抑了成本波动影响,销售费用率 10.6%同减1.4pcts,疫情期公司对渠道经销商加大了帮扶和调货力度,凭借较强的渠道掌控力,将费用仍然维持在较健康的范围,管理研发费用率 3.5%基本持平,促净利率 27.3%同增 0.5pct。分产品看,一季度酱油/蚝油/酱类分别实现营收 34.8/9.6/7.3亿,同增+5.8%/+4.2%/+1.6%,醋/料酒业务低基数下仍有较快增长。 中西部维持较快增长,渠道布局显现成效东/南/西/北/中部区域销售增速分别为 1.2%/-8.9%/23.8%/4.1%/16.6%,公司在中西部区域持续布局渗透,且前期销售基数小、因此仍然延续了较快的增速,公司推进网络裂变和渠道改革,销售网络已 100%覆盖全国地级及以上城市,90%内陆省份销售过亿,渠道布局逐渐显成效。 盈利预测:疫情期间在公司积极应对下,业务保持的稳健增长,盈利能力不降反升,体现了龙头企业的抗风险能力,2020年公司目标收入增长15%,净利润增长 18%,我们预计随着疫情得到控制,后续销售将转暖,全年目标仍有望完成。维持 2020-2022年 EPS 2.34/2.72/3.16元,对应54/47/40倍 PE,上调一年期目标估值在 136.0-141.4元(原目标114.2-122.4元),维持“买入”评级。 风险因素:消费复苏不及预期;品类扩张缓慢;原材料成本上涨过快 。