公司公告推出限制性股票激励计划修订草案,具体内容:1、拟向480名(原474名)激励对象授予公司限制性股票1.524亿股(原1.83亿股),占目前公司股本总额的2.5%(原3.0%);2、激励计划的解锁期分别为自授予之日起12个月、24个月、36个月、48个月、60个月,解锁比例为2:2:2:2:2、激励计划公司层面业绩考核条件:以2018年净利润为基数,2019-2023年净利润增长率依次不低于8%、18%、28%、38%、48%,且净资产收益率不低于20%(原15%),19-23年现金分红比例不低于70%(新增)。 国信观点:我们认为新方案较原方案在业绩增长质量上提出了更高要求,注销股份降低总股本有助于提升EPS,同时新增分红率指标有效兼顾股东利益,摊销费用的下降亦缓解市场担忧,体现公司长期稳健发展的信心。结合当前原奶成本上升、市场竞争激烈的行业背景,新目标的达成将更具挑战性,修订后的激励方案更有利于激发管理层活力。公司作为乳业龙头,明年千亿步伐一致,长期价值空间广阔,维持预测2019-2021年EPS 为1.18/1.29/1.50元,对应25/23/19倍PE,一年期合理估值32.3-34.8元,维持“买入”评级。

业绩稳增长,现金流积极 2019H1营收271.51亿元,同增26.75%,归母净利润93.36亿元,同增31.3%,单Q2实现营收95.61亿元,同增27.08%,归母净利润28.61亿元,同增33.72%,符合前期预告,Q2延续增长态势,超过全年25%增速目标,受八代换装升级提价及交杯、1618等高端产品销售增长,五粮液核心产品实现量价增长,整体产品结构优化,上半年毛利率73.81%同增1pcts,单Q2受季度间确认节奏影响毛利率同降2pcts,预计后续仍有提升空间。费用率控制同降,上半年销售净利率36.12%,同增1.3pct,主要期内销售收现279亿元同增62.5%,现金流表现积极。 新品推出,价格上挺有空间 公司持续产品结构升级,拉升价格体系,2019年普五配额约1.5万吨(不含交杯、1618等),其中第七代打款Q1基本完成,第八代五粮液Q3起投放加速,出厂价889元提升12.6%,预计对下半年业绩有更强拉动,公司坚定产品换装升级,新品推出配合新防伪技术、数字化、控盘分利策略有望梳理渠道盈利模式,产品聚焦4+4矩阵,严格清退高仿产品避免品牌力透支,近期调研反馈积极,五粮液批价已提升至970-980元,开票价已上升至1006元,终端动销积极,考虑到茅台批价高企供应紧张,后续五粮液产品量价仍有上升空间,积极关注后续中秋旺季产品销售情况。 营销体系改革,加大品牌口碑引导 公司聚集改革营销体系,7大营销中心细分为21个营销战区,设置专访人员加强终端服务,对战略市场进行资源倾斜投放,目前已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点,并计划提升户外媒体覆盖率,通过高层走访打造高端商务消费群提升品牌口碑。 盈利预测与估值。公司动销积极,新品推出及营销改革带来改善潜力,渠道信心及价格上升势能充足。维持预计2019-2021年EPS为4.35/5.28/6.16元,对应32/27/23倍PE,,一年期目标估值在158.4-169.0元,维持“买入”评级。 风险因素:行业景气度波动;新品拓展缓慢;量价表现不达预期。

收入增速放缓,毛利承压,控制广宣投入 公司19H1营收450.7亿元同增12.84%,归母净利润37.8亿元同增9.71%,单Q2营收219.4亿元同增8.67%,归母净利润15.1亿元同增11.83%,收入增速环比放缓。主要因:1.行业市场需求放缓,上半年行业内常温奶、低温奶和奶粉等细分市场销售分别同增3.0%、-0.7%、8.8%较去年同期增速均明显回落,其中公司低温奶表现偏弱,而常温奶及奶粉仍优于行业;2.行业竞争加剧,竞品促销及广宣力度较大,公司Q2销售费用率25.2%同减2.8pcts,其中上半年广告费同增2.1%,而主竞品同期广宣费提升10.5%。受原奶成本上升公司Q2毛利率同降1.4pct至37.1%,上半年生鲜乳价格累计同增5.6%,公司加大原奶采购量并控制费用投入,单Q2净利率6.9%同增0.1pct,利润端表现优于收入,展望下半年公司渠道精耕下沉、品类升级创新等优势未变,预计将适度调整市场投入节奏,把握旺季销售行情,持续提升优势品类市场份额形成规模效应。凭核心及高附加值产品增厚业绩 重点产品销售持续,新品表现积极 分业务看,H1/Q2液体乳业务收入361.4/171.8亿元,占比营收81%/79%,尼尔森数据显示,期内公司常温液奶、常温酸奶份额同增2.4/5.8pcts,低温液奶因市场竞争激烈份额同降1.1pct、但其中活性乳酸菌份额提升0.6pct;H1/Q2奶粉及奶制品业务收入43.8/18.3亿元,占比9.8%/8.4%,奶粉份额同增0.6pct;冷饮业务收入43/28亿元,占比9.6%/12.8%。Q2冷饮增长更明显,期内“金典”“安慕希”“畅轻”“每益添”“JoyDay”“金领冠”“巧乐兹”“甄稀”“畅意100%”等重点产品销售收入同增30%,持续创新促品类升级,新品销售占比17.4%,较18年提高2.6pcts,电商业务收入较上年同期增长31.94%。 华南地区Q2向好,渠道持续渗透 期内经销/直营占比97%/3%,华北/华南/其他地区分别占比28.6%/25.0%/46.4%,Q2华南地区增速恢复,占比较Q1环比增加1.4pcts,华北地区占比环比减少1.7pct。公司持续通过渠道下沉提升终端掌控力,凯度数据显示公司H1常温液奶渗透率83.9%同增2.7pcts,其在三、四线城市的渗透率为86.2%同增2.3pct。渠道渗透继续夯实。 盈利预测及估值:公司短期收入波动、积极控费保证盈利增长,中长期价值空间广阔,设立稳健激励目标有利于激发管理层活力。维持预测2019-2021年EPS为1.18/1.29/1.50元,对应25/23/19倍PE,一年期合理估值32.3-34.8元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料成本上涨;市场竞争加剧;新品销售不达预期。

业绩符合预期,现金流积极 公司2019H1年实现营收80.1亿元(+24.8%),归母净利润27.5亿元(+39.8%),单Q2收入38.4亿元(+26.0%),归母净利12.4亿元(+36.0%),保持稳健高增,符合预期。 随着国窖1573等高档酒收入高增叠加中低档酒技改成本下降,盈利能力持续提升,19H1毛利率79.7%,同增4.8pcts,营业税金率12.8%同增1.6pcts;19H1销售费用率19.2%同增0.6pcts,其中广宣费同增24.7%,运输仓储费同增76%,二季度市场投入环比Q1有所增加,管理费用率为4.53%同减1pct,H1净利率达到34.7%同增达3pcts,单Q2净利率31.9%同增1.5pcts,盈利能力持续提升。期末预收款13.9亿元环增1亿元,应收票据24.8亿元环减2.8亿元,19H1销售收现81.52亿元同增32.14%,经营现金净额17.07亿元同增316.16%,现金流表现积极。上半年收入增速靠近全年增速目标上限25%,全年完成目标概率较高。 中高档酒持续发力,品牌发展架构清晰 2019H1酒类收入79.2亿元同增25.1%,其中以国窖1573为代表的高档酒收入43.1亿(+30.5%,占比54%),调研显示上半年回款完成全年目标70%,1573在西南、北京等地区销量增长明显,随竞品价格提升,公司采取价格跟随策略,针对52度、低度及非标规格1573多次控货挺价,当前与竞品仍有百元差距,未来价格势能依然充分,全年目标销量超1万吨,凭优质品牌积淀及性价比优势有望实现量价齐升;中档酒上半年收入22.2亿(+35.1%,占比28%),随着市场资源投入向腰部产品倾斜,增速较去年提升7pcts,其中特曲60团购渠道表现突出,承接400元价位带重点发力,19年有望达10亿规模;特曲上半年量价齐升,在河北、山东、安徽增量明显,随着6月中新十代上市,老字号特曲建议成交价自7月以来上挺百元至308元,加上4月对窖龄等产品价格上浮调整,中档酒盈利能力持续提升,有望梳理经销商利益提升渠道活力。低档酒上半年收入增长0.7%,技改后成本下降毛利率大幅提升6.6pcts。近期临近中秋,公司产品动销加快,库存维持2个月良性水平,预计中高档酒增长仍将持续,价格弹性的有望提升盈利。 区域差异化布局,聚焦资源拓宽优势 公司在西南、西北、华北等强势地区增速延续巩固品牌优势,在华东/华南等相对弱势地区拓展经销商资源,实现低基数下快速成长。坚定实施泸州老窖五大单品战略,打响泸州老窖“品牌复兴”战役。与“澳大利亚网球公开赛”深度合作,举办“让世界品味中国”全球文化之旅,持续创新年轻化、时尚化酒类产品强化公司产品矩阵。 盈利预测及评级:公司中高档酒领衔发力,动销回款完成度高,盈利能力增长势头强劲。 中长期目标积极。维持原预测2019-2021年EPS分别为3.14/3.98/4.92元,对应28/22/18倍PE,一年期目标估值103.5-111.4元,维持“买入”评级。 风险提示:白酒行业景气度下滑;中低端酒调整不足;区域拓展不及预期。

业绩环比加速, 税金率下降2019H1年实现营收 63.8亿元同增 22.3%, 归母净利润 11.9亿同增 26.3%,其中Q2收入 23.2亿元同增 26.3%,归母净利润 3.1亿元同增 38%,业绩环比加速明显,超市场预期。 19H1毛利率 71.5%,同比+1.8pcts, 主因公司核心品类保持结构升级以及期内提价。消费税率降 2.5pcts 至 13.5%,销售费用率 21.6%同增 3.6pcts,因期内加大省外市场拓展、市场前置和终端拓展投入增加, 广告费和市场拓展费分别增长 38%及 189%, 管理费用率 5.1%同增 0.3%,净利率 19.8%同降 0.2%。 19H1期末预收款 14.8亿同增 80.6%, 环比 Q1增加 2.8亿元,打款情况稳定。 19H1期内销售收现 75亿同增 86%,经营现金流净额 16.9亿较去年同期显著提升, 现金流表现积极。 公司规划 2019年确保营业收入实现 20%以上增长。 中高端酒增速积极, 塑造产品高端国际形象2019H1汾酒收入 56.3亿元, 其中青花增速超 50%, 5月 17日及 7月 1日两步提价有利于盈利优化,老白汾、 玻汾等销售稳健实现近 20%增长,另外系列酒收入4.8亿元,配制酒收入 2亿元。 公司推进抓两头带中间产品策略, 以青花汾和玻汾带动中档老白汾发展, 青花汾在次高端赛道发力、坚持高举高打, 开展核心终端建设和布局; 玻汾在全国光瓶酒市场仍有起量空间,仍将持续发力产品升级及渠道深布局。 按照“国际汾”传播定位,继续开启品牌推广国际化,青花汾亮相外交部 2019年全球推介会,布鲁塞尔“国际烈性酒大赛”塑造品牌高端形象。 省外增速积极,区域持续深耕报告期末公司经销商数量达 2261家, 期内调整减少 93家经销商。 2019H1省内收入 31.5亿同增 9.8%占比 57%, 省外市场收入 31.7亿同增 49%占比 51%,占比较Q1进一步提升 4pcts。公司以青花汾作为核心产品,依靠省内消费升级及省外优势市场聚焦, 拉动产品结构持续优化, 2019年确立了 1个大本营市场(山西),3大重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙), 3小市场板块(华东、两湖、东南), 13个机会型省外市场的区域布局,分类打造、精耕细作成效显著。 盈利预测及估值: 公司产品提价及市场推广提升品牌形象与竞争力, 省内外深耕,与华润仍存协同发展空间。维持原预测 2019-2021年 EPS 分别为 2.28/2.87/3.46元,对应 31/25/20倍 PE, 一年期目标估值 80.4-86.1元, 维持“ 买入” 评级。 风险提示: 白酒行业景气度下滑;高档酒增速回落;区域拓展不及预期

低基数下业绩超预期, 费效比逐渐提升 公司 19年 H1营收 5.94亿元(+24.07%) ,归母净利润 0.87亿(-35.55%) , 扣非归母净利润 8016万元(+34.35%) , 去年同期转让子公司 100%股权获转让收益 6910万元致非经常性损益较大, 单 Q2营收 3亿同增 30%,扣非归母净利 3462万元同增 62%,环比Q1均明显提升, 业绩超预期,主因调味品业务补库及动销积极、前期投入见效以及去年同期基数较低。 H1毛利率 46.61%(+3cts)主因零添加等高端产品增长拉动结构升级,零添加产品占比近六成, 品牌聚焦效果积极; H1销售费用率 23.51%(+4.1pcts)主因期内广告费用同增 44%及职工薪酬同增 61%, 费用投放匹配公司超高端产品战略逐渐显成效; 管理+研发费用率 6.85%同减 1.1pct, 其中单 Q2同减 3.5pcts,主因去年同期确认股权激励费用,Q2以来费效比有望持续提升。综合影响下,H1扣非净利率 13.5% (+1pct) ,公司由 18H2以来四个季度维持收入双位数增长, 广告费压力释放后利润回弹空间充分。 以零添加为代表调味品高增, 大本营表现积极 公司调味品业务 H1营收 5.3亿元同增 22%,其中酱油 3.56亿(+37%) , 增长进一步提升, 零添加产品去年 11月份换新装以来聚焦效果积极,同增达 40%+; 醋 0.99亿(+20.87%) , 2月换装以来推广效果陆续被市场认可, 捆绑收入逐渐确认, 料酒业务基数小同增约超 30%。 焦糖色 7843万(-17.64%), 降幅收窄主因去年 Q2大客户流失 4000余万影响消除,新增主要来自盈利能力更高的双倍和粉末焦糖色。 公司聚焦零添加为核心战略、坚持高鲜酱油为辅的策略, 坚持拓展省内外市场共同发展: 对西南大本营市场继续深耕、 聚焦产品升级, H1收入 2.93亿同增 16.4%, 环比加速, 西南外区域聚焦一线城 市 及 百 强 县 市 场 , 华 东 / 华 南 / 华 北 / 华 中 / 西 北 / 东 北 区 域 同 增28%/-12%/65%/45%/50%/56%,华南受焦糖色业务下滑影响,线上增长 59%维持高增。 公司公告以 1.5亿现金收购镇江恒康酱醋 100%股权,有望强化华东区域渠道和品类优势,强化营销多渠道布局,产能稳定扩容 公司近期强化品牌包装升级和营销,在川渝两地加大地面推广为主的媒体投放, 效果有望逐步体现; 后续将通过新增渠道导购员队伍培养社区消费习惯。 分别在零售、餐饮、 特通、电商、国际贸易等五个渠道发力,通过成建制百人团队进行餐饮渠道布局, 基数小增长有望加速。 目前公司产能扩建项目稳定实施, 10万吨酱油生产线有望年中投入使用,盈利预测及估值: 看好公司高端调味品企业定位和差异化赛道发展空间,从区域龙头向省外快速渗透扩张, 多渠道运作贡献增量,营销强化品牌力持续提升, 维持 2019-2021年 EPS 0.50/0.64/0.81元,对应 PE41/32/25倍, 一年期目标估值在 24.3-25.6元, 维持“ 买入” 评级。 风险因素: 市场竞争激烈; 成本波动风险;费用投放过快

业绩符合预期,盈利能力提升 公司2019年H1实现营业收入18.33亿元,同增3.92%,归母净利润2.39亿元元同增13.75%,扣非净利润2.2亿元,同增13.33%,单二季度收入10亿元同增5.11%环比Q1提升2.6pcts,归母净利润1.53亿元同增13.95%,因Q2非流动资产处置1131万元致扣非后利润为1.39亿元同减5.35%,业绩符合预期,去年同期回瓶收入较高,H1主营啤酒业务收入增长6.39%。盈利指标看,19H1毛利率40.7%同增1.3pct,主因产品结构升级及增值税率下降影响,销售费用率13.5%持平,管理费用率4.8%同减0.4pct,费效比提升。期内营业税金率下降0.35pct至7.65%,其中消费税率5.8%同降0.2%主因产品均价上行,所得税率13.6%同增7pcts,主因处置亳州工厂亏损可抵扣的节税额度释放完毕税率回升。H1净利率14.8%同增1.5pcts,盈利能力稳步提升。期内销售收现20.3亿同增5%,经营现金流净额4.7亿同增6.1%,现金流表现稳定。 量价齐升,中高端产品销售积极 2019年H1实现啤酒销量为48.27万千升,同增2.27%,其中Q2销量25.78万千升同比持平,Q2区域内雨天较多啤酒销量增速环比放缓,而产品结构升级仍持续带动均价提升,H1啤酒均价3706元较去年同期3564元同比提升4%,带动整体主营业务增长6.39%。公司持续强化“本地强势品牌+国际高端品牌”的产品组合,年初新品醇国宾补强本地品牌价格带,重庆纯生、特醇嘉士伯等高端产品持续快速增长,餐饮渠道铺市率提高。2019上半年数据显示公司高档酒(8元以上)收入2.7亿元同增0.2%,占比15.3%,中档(4-8元)收入12.9亿元同增9.6%,占比72.3%;低档酒2.2亿元同减3%,占比12.4%。 湖南产能调整放缓,区域战略不断见效 公司专注发展重庆、四川、湖南三地,H1年重庆/四川/湖南地区分别实现收入13.2/3.5/1.2亿元,同增3.4%/26.8%/-7.1%,湖南在产能整合期间销量放缓。随着提价及升级持续获益,有望持续推进区域战略,扩大核心城市覆盖面。 盈利预测及评级:公司产品持续升级、管理提效拉动盈利能力不断上行,未来存外部资产潜在注入利好。维持2019-2021年EPS为1.01/1.18/1.35元,对应PE分别为45/38/33倍,一年期目标49.6-53.1元,维持“买入”评级。 风险因素:产品升级减速;资产注入不及预期;区域竞争加剧。

毛利率提升, 预收款、 现金丰厚公司 2019H1收入 34.57亿(-16.98%),归母净利 12.68亿(-3.04%), 扣非净利 10.26亿(-9.10%); 公司 19Q2收入 9.62亿(-26.64%), 归母净利 4.18亿(+10.53%), 扣非净利 2.1亿(-28.54%), Q2确认补助及其他非经常性损益 2.08亿元,业绩短期承压。 19年 H1毛利率增加 2.6pcts 至 51.48%, 主要来自提价覆盖成本压力及产品结构升级,净利率增 5.2pcts 至 36.69%。 19H1销售费用率 15.38%同增 3.9pcts, 其中广告费 2.1亿同增 63%, 管理费用率1.28%同增 0.3pct, 公司积极研发新品,期内研发费用同增 63%; 利息收入增加、财务费用率同减 0.9pct。 期末预收款 19.4亿元环比提升 14.5亿, 打款积极; H1销售收现 34.7亿元同减 17.4%,经营现金净额 3.8亿元,同减 60.83%; 公司账面资金充裕, 期末货币资金存 9.54亿元,另有 83亿理财产品。 完善产品矩阵,期待新品升级公司近期收入承压既来自公司在产品更替期主动对各级渠道库存进行管理调整的影响,也源于终端消费者饮料需求日益多样化, 市场竞品对公司原有礼品市场形成冲击, 该背景下只有积极求变方能在激烈市场竞争中赢得生机,因此公司产品升级亦遵循两条主线: 1. 向高端升级,推出经典、精品、易智优选等高附加值产品, 从品质、包装设计等方面提升产品价值感与时尚化, 增厚盈利; 2. 针对各群体新需求升级产品,占据更多细分市场,如针对中老年人的无糖产品,下半年针对年轻群体推出咖啡核桃、核桃发酵乳等产品有望贡献销售增量。 区域上, 公司深度挖潜“冀鲁豫、苏浙皖、江西、川渝”区域市场, 加快两湖、闽粤滇桂黔、东北、西北等区域市场成长。集中资源发力北上广深一二线城市。截止 2019H1,公司共有经销商 1898家,具备全国所有县级地区的覆盖能力, 公司销售占比前四大销售区域为华东/华中/西南/华北, 销售增速分别为-13.73%/-21.18%/-11.70%/-17.22%。 盈利预测与评级: 公司业绩短期承压,净利率维持高位,账面预收款、现金丰厚, 下半年随新品推出有望带来边际改善,当前估值已反映前期压力,后续存提振空间。预计 2019-2021年归母净利润 28.96/31.88/35.45亿元,EPS2.75/3.02/3.36元, 对应 PE12/11/10倍, 一年期目标估值 39.3元-45.3元, 维持买入评级。 风险提示: 销售持续疲软、成本上涨过快、费用投入增加;

业绩符合预期, 延续稳定增长 公司 19年 H1实现营收 101.6亿元同增 16.51%,归母净利润 27.5亿元同增 22.34%,扣非净利润 26亿元同增 20.89%, 单 Q2营收 46.7亿同增 16%,利润 12.7亿同增21.8%,符合市场预期, 经营业绩保持稳健增长, 上半年完成度超过公司全年收入+16%/利润+20%增长的目标指引。 H1毛利率同减 2.2pct 至 44.86%, 部分原材料及包材成本上涨,公司通过积极控费平衡影响,H1销售费用率 11%同减 2.5pct,主因部分经销商选择产品自提的方式减少公司运费开支, 管理费用率 4%同减0.2pct, 整体净利率 27.1%同增 1.3pcts。 期末预收款 12.8亿较年初减少近 20亿主因去年末集中打款后逐渐恢复常态。 销售收现 97亿元同增 15.7%,经营活动净现金流 9.3亿同减 38%,主因原材料采购支出增加、提前锁价控制成本风险。 品类均衡发展, 酱类增速恢复 分产品看,公司 H1酱油产品销售 59.9亿同增 13.61%,蚝油产品销售 17.2亿同增 21.13%, 两大品类高基数下持续快速扩容,表现超越行业、集中度进一步提升; 酱类产品 H1销售 12.6亿同增 7.48%, 经过 H1调整后增速逐渐恢复, Q2酱类产品增速较 Q1环比明显提升。 产品结构优化明显。 醋/料酒业务预计同比增长约10%/20%, 凭借公司强大品牌及渠道势能推广,低基数下有望做大做强; 公司产品线齐全, 主流产品性价比高, 覆盖高中低各价位段品类, 新品升级打造功能型调味品如拌饭酱,迎合新消费需求, 将打开长期业绩增长空间。 中、西部表现积极, 经销商团队扩容 分 区 域 看 , 东 / 南 / 西 / 北 / 中 部 区 域 销 售 增 速 分 别 为14.2%/11.2%/23.9%/10.4%/18.8%,均实现双位数增长,其中西部和中部增速较快。 期内各地区经销商数量均增加,总体净增加 485家经销商至 5369家经销商。 公司加大新媒体方面的投入, 持续加大品牌影响力,同时加大营销人力改革,释放团队活力,实现市场高质量发展,同时消费者品牌认可度持续增强。 盈利预测: 公司盈利持续优化,销售和库存情况良好, 行业龙头强者恒强。 维持2019-2021年 EPS 1.98/2.33/2.72元,对应 50/42/36倍 PE, 一年期目标估值在111.8-116.5元, 维持“ 买入” 评级。 风险因素: 终端动销不及预期;品类扩张缓慢;原材料成本上涨过快。

业绩超预期,毛利率提升 公司2019年H1实现营业收入165.51亿元,同增9.22%,归母净利润16.31亿元,同增25.21%,其中单Q2收入86亿元同增7.3%,归母净利润8.23亿元同增29.6%,业绩超市场预期,产品销量增加以及产品结构优化贡献明显。盈利指标上,19H1毛利率40.11%同增0.7pct,Q2毛利率40.53%同增1.8pcts,主因高端产品提升较快拉动均价上行。费用端,销售费用率18.06%同增0.3pct,期内物流费用、品牌投入增加,管理费用率3.62%同减0.2pct,公司积极管控费用投入,费效比提升。所得税率25.7%同减0.7pcts。综合影响下,H1净利率10.4%同增1.2pcts,盈利能力稳步提升。期内销售收现279亿同增3%,经营现金流净额38.2亿同减8.8%,主因购买商品、接受劳务支付的现金同比增加。 高端产品领衔增长,均价持续提升 2019年H1/Q2公司啤酒销量473/256万千升,同增3.6%/1.2%,H1吨均价3499元同增5.4%,虽然4、5月消化库存销量有所回落,但整体上半年仍实现量价齐升,Q2价格抬升更明显,Q2吨均价同增幅度较Q1环增2.5pcts,高端化效果持续显现,其中主品牌“青岛啤酒”实现销量236万千升,同增6.3%,“奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生啤酒”等高端产品销量亦维持双位数增长,高档啤酒持续发力扩增盈利。公司聚焦“1+1”青岛+崂山双品牌战略,聚焦主力中高端产品市场,在竞争格局的边际改变的背景下,公司在保证市场占有率稳定的基础下,积极调整产品结构构提升价格、趋利控费,有望获高质量发展。 区域战略清晰,营销升级优化资源配置 公司主力抓四大战略市场和城市积极市场,做大大山东基地经济圈战略,发挥覆盖全国主要市场的生产及销售网络布局优势,不断强化市场推广力度和渠道开发力度,推进现代渠道发展及巩固电商渠道优势。营销端以深化体育营销和音乐为主线,优化资源配置,全面提升品牌的国际化、年轻化和时尚化形象。 盈利预测及评级:公司强品牌力支撑下中高端产品表现积极,均价上行仍有空间,关厂加速利于经营效率提升,受益竞争格局清晰化、费用管控带来业绩弹性,按照规划将在2020年6月底前推进管理层长期激励计划。维持2019-2021年EPS为1.29/1.54/1.80元,对应PE分别为36/30/26倍,一年期目标53.9-58.5元,维持“买入”评级。 风险因素:产品升级不达预期;成本波动加大;区域竞争加剧。

业绩符合预期,盈利能力上扬 公司19年H1实现营收7.14亿元同增53.82%,归母净利润1073万元同增218.4%,单Q2营收4.16亿同增51.28%,归母净利润1035万元同减6.6%,扣非后实现扭亏,营收保持快速增长,符合市场预期。H1毛利率同增2.4pct至28.14%,主因产品结构继续改善,奶酪核心业务快速增长,中高端零售产品比例提升,其中奶酪板块毛利率同比增加10.79pcts至39.04%。费用端,H1销售费用率16.2%同减3pct,管理费用率7.4%同减3.4pct,整体净利率1.5%同增3.5pcts实现扭亏为盈。期内销售收现8.02亿元同增62.3%,经营活动净现金流6962万同增458.3%,现金流表现积极。 零售奶酪产品爆发增长,市场投入逐步见效 分产品看,公司H1奶酪产品销售3.4亿同增113.47%,占整体营收47.8%,核心单品奶酪棒销售收入1.66亿元同增449.38%,在奶酪业务中占比48.7%;液态奶产品销售2.19亿,占整体营收30.7%,剩余为贸易产品。期间内公司以奶酪棒为代表的零售奶酪产品呈现爆发增长态势,公司去年起拓展奶酪零售渠道,快速布局营销网络和人员费用,前期投入逐渐见效,H1公司奶酪销售收入中零售占比提升至59%,首次超过餐饮端。渠道渗透亦带动液奶业务获取新客户持续增长,公司进行产品转型升级,推出芝士发酵乳、果蔬儿童牛奶等特色液态乳或市场好评。 区域均衡发展,多渠道持续产品创新 公司未来三到五年以“稳定液奶、发展奶酪”为总体战略,积极拓展销售网络,完善全国化布局,当前北/中/南区销售占比分别为48.2%/28.6%/23.1%,各区域均衡发展,19H1北区经销商净增加197家达1177家,中、南区分别净增91/99家达到496家及412家。在巩固电商渠道奶酪销售领先地位、开发多种现代化通路和面向终端零售的新型奶酪产品的同时,公司在餐饮工业等传统领域上半年继续深耕强化,加强了芝士片,奶油芝士、黄油、稀奶油等产品的开发及推广,新开拓出了汉堡王、星巴克、瑞幸咖啡等终端用户,助力餐饮渠道保持增长。 盈利预测:看好公司奶酪业务先发优势和长期快速发展空间,随着规模提升,费效比及整体盈利能力有望上移,首次覆盖给予2019-2021EPS至0.09/0.37/0.60元,对应142/34/21倍PE,一年期合理估值14.8-16.7元,给予“买入”评级。

营销公司方案落地,超预期打消市场疑虑 公司随公告指出控股股东遵守其在本公司上市时所作承诺,关联交易销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同,以56亿元测算对应飞天销量约2800吨,较市场此前预期较少,方案落地超预期。公司同时指出为提升消费者体验,管控终端市场,因违规被收回的茅台酒经营权将重新统筹投放到自营、团购等渠道,预计前期收回6000吨额度的剩余部分有望陆续投入直营渠道,近期商超招标完成展开销售,回顾2019H1直销渠道收入16.0亿元同减38%,占比仅4.1%下降3.6pcts,Q2直营渠道仅2.9%,预计随方案落地下半年比例将有所提升,强化公司业绩。经历3个月以来集团营销公司方案终落地,符合公司前期在股东会上所强调的大股东不会与中小股东争利,最终的方案是守法的、符合反腐要求的、也是保障股东权益的。 放量望加快批价仍坚挺,期待旺季表现 回顾上半年公司在渠道调整期,打款及发货确认节奏致业绩增速有所回落,实际发货同比增加,7月以来货源紧俏,中秋行情提前启动,7-8月额度提前执行,下半年按计划茅台酒的投放量约1.8万吨,公司近期市场工作会议提出的中秋国庆旺季放量7400吨,预计近期放量将加速,考虑到市场旺盛需求,预计仍将维持供应紧缺状态,即使放量增加、批价回调幅度预计有限,期待旺季销售表现。 盈利预测评级 我们认为茅台集团方案落地超预期打消疑虑,市场保持供需紧平衡状态,批价坚挺回调幅度有限,公司具备通过调整产品和渠道结构实现均价提升和更高业绩弹性,上调2019-2021年EPS为34.94/41.07/46.94元,分别对应28/23/21倍PE,一年期目标估值1150-1232元,维持“买入”评级。 风险提示 行业景气度波动;渠道拓展缓慢;产能建设不达预期。

业绩处改善过程,受产检影响进度放缓公司 2019年 H1实现营收 37.14亿元同增 11.63%, 归母净利润 4.64亿元同减 7.66%,单 Q2收入 18.94亿元同增 11.65%,归母利润 2.27亿元同增 0.83%,业绩处于逐季改善过程, Q2改善速度略低预期。 收入方面因糖价较低,公司采取惜售策略导致糖业收入下降约 9000万元,若剔除此因素收入增长达 14%以上。利润端受部分工厂提前检修影响,折旧摊销占比提升,Q2毛利率 36.05%同降 0.4pct,降幅环比持平, 前期伊犁工厂限产因素逐步好转, 产能利用率已从 60%逐步回升至近满产,公司计划投入 3.8亿元对该厂搬迁,预计 2021年H1完成搬迁,根本上解决当地环保带来的产能不确定性。费用端,受营养健康业务部分成本转移至费用项及新代言人广宣费用提升, H1销售费用率11.17%同增 1pct,增幅较 Q1收窄,管理费用+研发费用率共 7.6%同增 0.7pct,出口增速上升、 增加汇兑损益,财务费用率同减 0.7pct 至 1.3%,汇率因素有望持续向好; 所得税率受可抵扣亏损额度使用完毕自去年同期低基数回升7.4pcts,综合影响 H1净利率 12.97%同减 2.7pcts, 降幅较 Q1收窄。期内销售收现 34.5亿元同增 9.5%,经营净现金流同减 1.33%。 预计 H2旺季产量有望提升, 糖蜜新榨季采购成本下降 8-10%将逐季强化, 后续盈利有望逐渐改善。 酵母衍生品表现积极, YE 国外拓展可期分业务看, 公司酵母及深加工业务期内收入 30.16亿元占比 81.2%,其中出口业务增长约 14%, 国内业务增长 11%, YE 增长 14%增速回落主要受下游行业需求放缓影响,动物营养、保健品收入分别同增 25%/24%, 微生物营养业务增速 16%,整体衍生品业务表现积极。 随酵母营养品消费群体扩增、衍生品技术愈成熟, 埃及二期 YE 产能 H1投产后 YE 海外出口加速,国内以动物营养、 保健品、生物能源为首的衍生业务有望持续高增, 公司同时拟投资 9000万元扩建 3.3万吨食品原料产能项目, 有望满足公司原料销售长期供应。 国际化战略有望深化,延续百亿目标随着国际化战略深化,安琪有望进军南美、东南亚地区,实现全球布局提升盈利能力。 高管团队在新董事长更替后仍将沿着 2021年百亿目标不断深耕, 仍在积极寻求提升内部激励、发挥管理层活力的方式,公司长期基于酵母生物技术优势形成多品类良性发展。 维持 2019-2021EPS 至 1.22/1.44/1.66元,对应22/19/16倍 PE, 一年期目标估值 31.7-34.6元, 维持“买入”评级。 风险因素: 产能建设风险;汇率波动风险;原材料成本波动风险

收入超预期,成本提升毛利略降 公司2019年H1实现营收23.36亿元同增19.93%,归母净利润1.65亿元同增16.04%,扣非利润1.49亿元同增20.7%,单Q2收入12.39亿元同增25.07%,扣非利润8956万同增18.95%,收入增速较一季度环比提升幅度超预期,经过Q1猪瘟事件影响后Q2以来生产恢复正常,销售增长趋势确定,利润增速受肉类原料成本上行影响有所回落,Q2毛利率24.7%同降1.6pct,主因新增速冻菜肴制品毛利偏低以及进口猪肉采购成本提升影响。费用端,Q2销售费用率10.23%同降1.2pct,降幅环比扩大,公司通过管控投入及降促销力度缓解成本压力;管理费用率(含研发)4.1%同减0.2pct,财务费用率因转债利息增0.14pct,综合影响Q2净利率8.09%同降0.8pct。H1经营现金流净额8930万同增214%,现金流表现良好。 肉制品销售回暖,持续升级产品结构 2019H1鱼糜/肉/面米/菜肴制品收入分别为8.7/5.9/6.4/2.2亿元分别同增23.7/4.9/25.6/35.5%,其中Q2收入为4.6/3.0/1/1.3亿元,分别增长31.4/15.6/18.7/46.7%,较Q1增速分别提升15/20/-16/24pcts,其中面米制品在Q1新产能释放后回稳,占比超过肉制品;肉制品经历猪瘟影响并积极调整下,Q2以来陆续恢复正常,销售情况明显转好。菜肴、鱼糜制品销售继续加速。蛋饺、千夜豆腐、天妇罗等产品销售积极。冻品先生轻资产发力餐饮,丸之尊等高端品引领结构升级。 华北/东北表现靓丽,二期转债支撑产能建设 区域端,Q2华东地区收入12.8亿占比55%同增12.8%,华北/东北表现靓丽同比增长40.6%/48.9%,获益辽宁产能覆盖以及持续区域渠道下沉,西北、华中地区增速亦超20%,分渠道看,期内经销商/商超/特通分别占比85/12/2%,分别增长22.5/2.2/16.8%,商超因增值税影响下节奏有所放缓。公司遵循“销地产”策略,四川产能去年底试运营预计今年贡献2万吨增量,泰州二期及辽宁二车间也有望技改提产能;长期布局湖北、河南以及无锡7万吨生产线。随业绩公告第二期可转债预案9亿元用于湖北15万吨、河南10万吨及辽宁4万吨产能建设,中长期发展获有力支撑。盈利预测及评级:看好公司中长期产能稳健投放、餐饮渠道拓展贡献增量,定价权不断强化。维持2019-21年EPS1.40/1.71/2.03元,对应34/28/24倍PE,一年期目标估值在54.7-59.9元,维持“买入”评级。 风险因素:产能建设不及预期;行业促销竞争加剧;新业务开展不及预期。

激励助于利益绑定,助推管理层动力 根据公司股权激励计划草案,向474名激励对象授予公司限制性股票1.83亿股,占总股本3%,其中董事长潘刚获授6080万股,刘春海和赵成霞获授1000万股,行权价15.46元/股,股票期权自授予日起第1/2/3/4/5年后解锁比例为20%/20%/20%/20%/20%。回顾前次回购及股权激励过程,公司曾于2015年7月公告回购预案,截止2015年11月支付10亿元回购公司总股份的1.04%,随后2016年12月公司进行股权激励,向激励对象授予权益总计6000万份(包括4500万份股票期权和1500万股限制性股票)占比总股份1%,对应的激励对象为294人。对比来看,本次回购股份3%,回购均价31.67元/股,回购规模58亿元明显提升,激励对象474人较上次明显扩容,基本覆盖公司任职的董事、高管、技术骨干等核心管理团队,指标考核兼顾公司与个人考核指标,有利于绑定管理层利益,激发内部活力,提升市场竞争力强化乳业龙头优势。 解锁目标稳健,考虑摊销费用后实现概率较大 激励业绩指标以2018年净利润为基数,2019-2023年净利润增长率8%/18%/28%/38%/48%,也即2019-2023每年增长至少为8%/9.3%/8.5%/7.8%/7.2%,2019-2023五年复合增速不低于8.2%,根据草案,激励计划的股份支付费用总额为22.15亿元,2019-2024的股权摊销费用预计为1.69/9.38/5.32/3.22/1.81/0.74亿元,考虑净利润为扣非及剔除激励股份支付费用的口径,19-23年扣非利润增速目标约为6%/0%/14%/11%/9%,公司结合行业竞争格局和中长期发展节奏制定目标偏稳健,随着公司核心明星单品持续渠道渗透以及内生外延多品类业务的贡献增量,对公司长期发展保持信心。 维持既定战略发展,二季度销售保持良好势头 从Q1分业务看,液体乳业务收入189.6亿元,占比营收82%,其中安慕希销售额达47.1亿元,占比液奶的24.8%,同增超30%;奶粉及奶制品业务实现收入25.5亿元,占比11%较去年提升0.9pct,其中金领冠增长超30%,期内湖南台冠名综艺热播,市场曝光度提升;冷饮业务实现收入15.0亿元,占比6.5%。公司持续创新促品类升级,植选PET、安慕希柳橙凤梨、金典娟姗牛、伊然乳矿、焕醒源等多款新品贡献增量。新成立健康饮品事业部及奶酪事业部,未来有望持续拓宽品类。凯度数据显示公司Q1市场渗透率64.3%远超行业水平,综合市场占有率达25.6%位列亚洲第一,其中常温酸、高端白奶及奶粉份额持续提升。调研显示,二季度以来安慕希、金典等核心单品销售保持良好势头,整体销售仍保持双位数增长,产品结构升级带来的价格上移较好弥补原奶成本上涨的压力,考虑到Q2同比销售费用基数较高,利润弹性有望较Q1放大。 盈利预测评级 公司坚持产品升级、渠道深耕,奶源掌控有利于减缓原奶上行压力。内生外延发展迈向五强千亿目标,价值空间广阔,激励有利于激发管理层活力。考虑摊销费用影响,下调2019-2021年EPS为1.18/1.29/1.50元,对应26/24/21倍PE,一年期合理估值32.3-34.8元,维持“买入”评级。 风险提示 原材料成本上涨;市场竞争加剧;新品销售不达预期。