锂业龙头业绩高增，垂直布局协同发展公司是全球的锂行业领先企业，已打通资源开采、锂盐加工、电池制造和资源回收全产业链。2021 年新能源车需求迎来爆发，锂资源供需转紧，锂产品价格大幅走高，公司业绩及盈利随之改善，2022H1 营收同比高增481.41%，毛利率/净利率回升至60.53%/50.89%。 供需偏紧态势难改，锂价有望维持高位锂下游需求高涨，当前锂矿扩产速度难以满足需求爆发；新建的锂矿项目一般属于次优级项目，受当地环保政策、局势、资源禀赋或者基础设施等不确定性因素影响，以及疫情对项目建设的扰动，开发速度可能会受到进一步拖累。我们预计2022-2025 年供需缺口分别为11.9/9.8/3.3/5.9 万吨LCE，供需偏紧下锂价中枢将维持高位。 原料自给率不断提升，锂盐/电池产能快速释放至2025 年，根据我们测算，公司权益锂资源产能有望从约6 万吨LCE 提升至约20 万吨LCE，自给率从约30%提升至60%；公司锂盐产能或实现翻倍达到约30 万吨LCE；公司推进建设消费类电池&TWS 电池、动力/储能电池、固态锂电池、固态电池原料金属锂生产线，同时开展电池回收业务。 盈利预测与投资建议锂行业景气较高，公司作为锂行业龙头，掌控全球优质资源，原料自给率不断提高，锂盐/电池产能有序投放。结合行业景气度和公司产能释放节奏，我们预计公司2022-2024 年归母净利分别为168.1/197.9/230.7 亿元，EPS 分别为8.34/9.81/11.44 元/股，对应当前股价的PE 分别为9.21X/7.82X/6.71X，相较可比公司的PE 平均值具备性价比，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示产能投产投放不及预期风险、锂价中枢波动风险、海外政策不确定性风险、项目开发不及预期风险。

美克家居：国内高端家居零售商公司成立于 1995年，已形成国内自营+加盟、海外批发的渠道模式，旗下品牌矩阵涵盖 6万-120万元价格带。22H1，疫情反复之下，公司销售渠道遭受较大冲击，营收同比下滑 10.79%，归母净利润亏损 1.96亿元，为上市以来首次。 存量+翻新需求时代，高端化需求将逐步显现20年，家装市场房型供给中，存量房达到了 39.1%，毛坯房占比不断缩小，存量翻新和局部翻新的需求正在兴起。消费者重视居家环境的风格和韵味，整体设计溢价逐步被认可，促成高端化需求的释放，以及高客单价的落地。21年，国内高端家具规模达 842亿元，同比+15.8%，增长情况明显好于家具行业整体。 重新定义家居产品，家居零售再升级我们认为，高端家居品牌，相对缺乏价格友好型产品作为与消费者长期互动和心智影响的载体。而泛家居产品融入，在赋予品牌高频消费属性的同时，也能实现消费者品牌教育。“晒家”成为继晒包、晒穿搭之后的新风潮，今年 5月，小红书家居相关笔记互动量超过 6亿，分享类社交媒体的崛起已形成线上“种草”，线下“拔草”的行为链路。同时，泛家居用品可能成为家居零售公域流量转私域的破局品类，产品快速迭代更新，将形成消费者对品牌的粘性与忠诚度。 推进全渠道营销，打造消费者“友好型”高端家居零售品牌渠道端：公司直营占比为 61.56%，其次为批发，占比 31.74%。16-21年，直营收入保持相对平稳，CAGR 为 4.02%，批发 CAGR 为 22.05%。直营店收入21年同比 11.37%，店效有所提升。营销与品牌端：公司推出美克洞学馆，21年累计接待 22.5万人次，为美克美家线上官方商城引流 1.5万名新用户。公司数字化销售同比增长 63%，电商销售同比增长 32%，店铺访客近 1,600万人，小程序新增用户 60万人。去年，公司饰品品牌 Rehome 开启与主品牌的协进销售，并推出高定业务与子品牌 Markor Light。其中，高定业务订单额 1.9亿元，同比+73%；制造端：智能制造底蕴深厚，已完成 C2M 模式下的数据收集、数据处理、生产管理等全流程打通，专属化服务能力提升。今年 5月，南康数创科艺园落地，全面达产后总产值将超 50亿元。南康具备家产业集群优势，数创科艺园的落地，公司将依托于性价比和质价比，持续推进在年轻客群市场发展。 投资建议与盈利预测公司为国内高端家居零售企业，已形成多品牌全渠道发展模式；智能制造底蕴深厚，南康基地落地巩固优势，饰品与家居开启协进销售，高定业务打造新增长点，营销创新深度拥抱年轻客群。我们预测 22-24年 EPS 为 0.04/0.14/0.33元，对应 PE 为 79/20/9倍。考虑到疫情影响，以及零售品牌打造需要时间积淀，公司仍需持续进行模式创新和产品迭代。同时估值略高于可比公司，故首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示疫情反复风险；汇率波动风险；原材料价格上涨风险；房地产行业波动风险。

债务压力释放，业绩拐点来临2018年末入股SQM，使公司债务压力剧增。公司引入战投后财务压力释放，后续港股上市融资，有望为公司提供偿还剩余贷款的资金。当前行业下游需求爆发景气度较高，公司财务状况改善，产品量价齐升下公司业绩拐点已现。 向上垂直整合，高筑资源壁垒锂辉石矿端，公司掌控全球最优锂辉石矿格林布什，实现锂精矿自给自足，为锂盐产能扩张提供基础，同时该矿的高品位资源和大规模开采保证公司的低成本优势。盐湖端，公司参股全球最优盐湖阿塔卡玛，锂行业高景气下，业绩高速增长的SQM有望为公司带来较高投资收益，也补全了公司盐湖资源版图。另外，国内资源储备上，公司拥有雅江措拉锂辉石矿和扎布耶盐湖。 锂矿/锂盐产能扩张，带动公司业绩增长产业链高景气下，公司积极扩张产能，业绩有望随之增长。锂矿产能：现产能134万吨，TRP项目计划2022年新增产能28万吨，随着三期四期的投产，未来锂精矿产能或超250万吨/年。锂盐产能：锂盐现产能4.48万吨，在建产能包括澳洲奎纳纳项目、四川遂宁安居电池级碳酸锂项目以及重庆铜梁项目的扩建，中期锂盐产能有望超11万吨/年。 盈利预测与投资建议结合行业景气度、公司产能释放节奏等因素，我们预计公司2022-2024年归母净利分别为136.01/163.57/175.16亿元，EPS分别为9.21/11.07/11.86元/股，对应当前股价的PE分别为13.34X/11.09X/10.36X。公司作为锂行业龙头企业，掌控全球优质资源，随着财务风险逐渐释放以及产能有序投放，业绩有望享受行业高速发展带来的红利，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示产能投产投放不及预期风险、债务偿还不及预期风险、锂价中枢波动风险、海外政策不确定性风险。

首家上市期货企业，总体业绩稳健增长公司为首家A 股上市期货公司，控股股东系特大型民营企业实力雄厚，高管拥有多年从业经验，经纪业务是营收与利润的基础，风险管理贡献重要增量。 创新与开放下扩空间，金融+金科系集中度提升关键现在我国已是全球重要的商品期货市场，覆盖面广泛，但金融期货占比较低，在政策推动下创新与开放为未来行业发展方向，我们认为，我国期货行业未来空间广阔且动力充足，需求增长的动力来自于业务创新、期货国际化、品种扩容和金融期货限制放松。对比美国的成熟期货市场，我国竞争格局相对分散，在新发展方向下我国竞争格局有望加速优化，同时我们认为具有金融背景、金融科技过硬的企业在未来的竞争中更具优势，剩余玩家需拥有一技之长进行差异化竞争。 经纪为基，新业务潜力十足，金科与人才助力发展公司经纪业务牌照齐全，立足浙江辐射全国，当前已拥有产业用户与机构用户资源优势；风险管理业务已发展成为公司第二成长曲线，贡献业绩重要增量；境外金融业务和财富管理业务潜力十足；同时公司的金融科技和人才优势为业务发展提供充足动力。 盈利预测与投资建议预计2022-2024年公司归属母公司净利润分别为3.01/3.56/4.18亿元，同比增加23.5%/18.2%/17.5%，对应EPS 分别为0.49/0.58/0.68元/股，对应2022/2023/2024年PE 为26.65/22.54/19.18倍。虽然估值略高，但考虑到公司为期货行业优质标的，具有资本、金科和人才优势顺应行业发展趋势，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示大宗商品价格波动风险、政策不确定性风险、行业竞争加剧风险。

国内最大户外用品企业，涉足 LED 驱动芯片公司成立于 1999年，系创业板首批上市企业。2021Q3营收与归母净利润分别增长 41.7%和 116.29%。去年 9月完成大股东和实际控制人变更，收购北京芯能 60%股权进入 Mini/Micro LED 驱动芯片领域。 户外用品行业增长虽缓，但结构性需求正在崛起户外用品行业增长放缓，规模维持 250亿元左右。看好两大方向：1）场景视角：露营市场蓬勃发展，2020年热度暴增 303%，规模突破 300亿元，拉动露营装备需求。国家对居民认知和基础设施双轨建设，冰雪运动发展空间大；2）用户画像视角：企业对产品研发投入，或将形成壁垒；“户二代”市场悄然崛起，童装具备较强潜质；国潮之下，户外国牌有望迎来新机遇。 LED 行业规模扩大，Mini/Micro LED 是未来确定性成长领域小间距 LED 快速发展，有望拉动 Mini LED 直显在商用显示领域的需求。而背光技术方向，已开启从 0到 1的发展，预计 21-24年，全球市场规模将平均增幅超 140%。巨量转移技术限制 Micro LED 商业化，但国际巨头布局相关技术，商业化进程有望加快，看好在 VR/AR 领域优先渗透。 传统主业竞争力强，转型打造第二增长极公司轻资产运营模式，保障较好盈利能力。拥有极地科考等国家级背书，具备技术竞争壁垒。营销基因突出，有能力打造好特色国家元素。预期渠道调整完毕，主业逐步恢复。公司预告 2021年归母净利润 5,000万元-6,200万元。北京芯能可实现 Mini LED 直显和背光 AM 驱动，直显及背光驱动芯片及 PKG 模组产品已经研发完成，并已与业内龙头展开合作，且未来产能规划清晰，Micro LED 领域也有望今年内发布产品。 盈利预测，首次覆盖给予“增持”评级预计 21-23年公司 实现 归母净利润 0.55/0.71/1.78亿 元，同比 增长119.9%/29.2%/151.5%，对应 EPS 分别为 0.06/0.08/0.20元/股，对应2021/2022/2023年 PE 为 138/105/42倍。虽然估值略高，但考虑到主营业务逐步恢复，北京芯能今年开始将稳步放量，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示疫情反复；渠道扩张不及预期；Mini/Micro LED 行业发展不及预期；新业务整合不及预期；汇率波动。

行业景气度高,TWS耳机发展拐点已到,未来可期。伴随技术突破,苹果一家独大的市场格局开始被撬动,今年Q1-Q3苹果TWS耳机市占率从55%下降至45%。手机全球出货量逐步企稳回升,将为TWS耳机增长奠定基础。同时,存量手机市场也极具潜力,尤其是支持蓝牙5.0版本并取消3.5mm耳机插口的机型。目前来看,仅中国市场就可贡献超过2亿套确定性较高的TWS耳机需求量。TWS耳机已完成消费者教育,低价白牌激发消费者猎奇与体验消费,实现用户习惯培养,奠定渗透率和出货量增长基础。GFK数据显示,2018年TWS耳机渗透率为37.5%,预计到2020年将提升至56.12%,行业规模将实现43%的复合增长。 老客户有弹性、新客户在开发。公司以耳机制造为核心主业,相关业务占比达到93.1%。与同行相比,公司收入体量相对较大,净利润现金含量高,在核心客户方面也具备一定议价能力。第一大客户Harman收入占比接近50%,近年其贡献收入增速高于同期主营收入增速,具备较强增长弹性。2016年,公司与安克实现合作,2018年迎来收入放量,今年上半年安克成为第二大客户贡献收入1.2亿元超去年全年。次新客户正处在业务放量阶段,相关业务收入有良好增长基础。今年上半年,华为开始贡献收入,同时公司也进入三星供应商名单。看好公司在原有电声品牌客户基础之上,拓展新的智能硬件客户创造新增长点。 公司扩张产能匹配行业高景气,未来增长确定性强。近年公司资产扩张速度不快,今年上半年固定资产为2.44亿元,同比仅增加10.4%,三季末固定资产规模为2.47亿元。结合公司产销以及外协生产比例持续提升(2016-1H2019分别为38.57%和63.45%),公司现阶段存在产能不足情况。明年公司越南工厂将释放产能4亿元,IPO募投产能也将于后年实现全面释放。产能扩充叠加行业高景气度,公司业务增长具备较高确定性。 估值与投资建议 公司核心客户收入高弹性,次新客户订单放量,新开发客户开始贡献收入。明年公司越南工厂产能释放,在TWS耳机高景气度下,规模快速扩张确定性高。我们预测公司2019-2021年EPS分别为0.80/1.21/1.79元,首次覆盖给予2020年55倍PE估值,对应目标价66.55元,给予“增持”评级。 风险提示 TWS耳机全球销量不及预期的风险;公司产能扩张进度不及预期的风险;公司大客户流失的风险;汇率大幅波动的风险。

Q3收入与业绩增长再加速,预期毛利率将继续修复。Q3公司收入和归母净利润分别为26.62亿元和3.12亿元,同比分别增长22.79%和13%,增速较今年Q2分别提升9.2pct和1.19pct。Q3公司毛利率达到33.75%,为2017年以来单季最高毛利率,同环比分别提升2.55pct和4.85pct。公司毛利率的逐季改善主要得益于铜版纸、白板纸等核心原材料价格下跌。我们的研究结果表明,公司毛利率与原材料价格波动存在两个季度滞后期。而在今年Q3之前,国内主要纸种均价呈现下降态势。因此,我们预计,公司Q4毛利率还有继续向上可能。 看好明年手机出货反转拉动彩盒销量,烟酒包装贡献纯增量。5G推出将缩短换机周期,带动手机出货量反转,国金电子预计明年全球智能手机出货量将实现大个位数增长。在此预期之下,我们看好公司明年手机彩盒销量加速增长。公司在原有消费电子彩盒包装业务基础上,持续推进烟酒、化妆品包装等新业务。目前,公司与控股子公司武汉艾特年内新中标湖南、湖北、四川和福建等烟草公司烟标项目。酒包装方面,公司也已开发茅台、泸州老窖、水井坊等品牌成为客户。看好新开发的烟酒包装客户为公司贡献纯增量收入。 全球化布局推进有条不紊。3月23日,公司公告,拟发行可转债募集14亿元,其中1.78亿元将用于投资越南和印尼的生产基地。我们认为,投资越南和印尼基地将进一步拓宽海外产品线布局,并借助越南和印尼等新兴市场经济快速增长之机,持续扩大业务体量,提升国际市场竞争力,降低中美贸易摩擦所带来的经营风险。4月30日,公司公告,全资子公司越南裕展拟以人民币6,034.82万元,购买原租赁使用的厂房以及土地使用权。在夯实公司海外业务扩张基础的同时,也将大幅降低越南裕展运营成本。 盈利预测与投资建议 公司在消费类电子包装领域优势突出,并已成功拓展烟酒等多领域高端业务。我们预测公司2019-2021年完全摊薄后EPS分别为1.25/1.61/2.02元(三年CAGR27.12%),对应PE 17/13/11倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 原材料价格上涨风险;汇率波动风险;大客户流失风险;限售股解禁风险。

2019年前三季度,公司分别实现营收/归母净利润 53.12亿元/7.2亿元,同比分别增长 4.03%/4.05%,全面摊薄 EPS0.79元,低于预期。 经营分析 Q3收入与业绩增长同比放缓明显,但单季度现金流变好。 三季度公司收入和 归 母 净利 润 增 速分 别 仅 2.42% 和 1.87% ,同 比 放 缓 17.68pct 和12.83pct。 定制衣柜单季收入下滑 1.71%,导致公司收入增长放缓。前三季度,公司应收账款为 5.48亿元,同比增长 27.96%,增速较去年同期下降109.61pct;存货下滑 3.46亿元,同比下滑 0.78%。 受益于此,公司经营性现金流同比增长 16.75%(去年同期下滑 39.75%)。其中, Q3经营性现金流达到 3.75亿元,同比增长 1倍以上,公司现金流正逐步转好。 衣柜前三季度收入微增,终端获客压力较大。 前三季度公司定制衣柜收入42.93亿元,基本与去年同期持平,仅微增 0.75%。分拆渠道来看, 1-9月零售端收入 38.22亿元,同比下滑 1.46%,大宗渠道收入 4.71亿元,同比增长 23.21%,主营占比同比提升 2pct。 公司衣柜业务终端客流压力较大,前三季度客户数量约 33.85万户,同比下滑 6.25%。而凭借康纯板占比提升至 20%,以及轻奢系列产品推出,公司客单价提升 5.1%达到 11,291元/单(出厂口径)。今年内公司处在渠道经营调整时期, 前三季度新开发区域77个,淘汰经销商及区域 62个,以此加快新产品上样,升级终端店面形象,引入高潜力、高成长性的经销商。 橱柜和木门业务半年度减亏明显。 1)橱柜: 公司今年上半年推出 9套橱柜新品,并成功扭转大部分终端由低价套餐到利润产品的销售,提高司米橱柜产品及品牌定位。 前三季橱柜实现收入 5.5亿元,同比增长 12.14%,毛利率达到 28.35%,同比提升 1.01pct,净利润端大幅减亏 97.83%; 2)木门: 公司持续推进木门产品融入索菲亚门店,以保障柜体与木门的统一设计调性,并实现两大产品之间的联动。上半年,木门收入增长 24.47%,毛利率提升 3.81pct 达到 13.96%。 盈利预测与投资建议 目前行业竞争激烈,公司零售终端获客压力较大,短期内量价齐升逻辑受损。 我们下调公司 2019-2021年 EPS 为 1.09/1.16/1.26元(前值为1.17/1.40/1.66元,变动幅度为 6.7%/17.17%/24.38%),对应 PE 分为18/17/15倍,维持“买入”评级。 风险因素 房地产调控变动风险;市场竞争加剧风险;新产能消化不及时的风险;产品降价影响盈利的风险。

三季度收入增速环比提升,持续推进费用管控。三季度公司收入增长8.39%,增速环比提升2.83pt。我们认为,公司二代全屋定制模式的推出,实现了家装主辅材、装配式背景墙、配套家居和家电等全品类产品输出,强化一站式产品输出能力。在行业竞争日趋激烈,以及地产周期下行背景之下,强化一站式产品输出能力,对于维持终端引流有积极作用。另一方面,二代全屋定制拉长了公司产品线,对于管理能力和销售能力都有了更高的要求。因此,在新模式推进初期,可能对公司毛利率存在一定拖累,Q3毛利率同比下降2.81pct达到41.1%。今年内公司持续推进费用管控,Q3期内销售费用率和管理费用率,同比分别下降3.62pct和1.01pct,促使营业利润率同比仅下降0.31pct。 经营效率与经营性现金流均下降。今年1-9月,公司应收款同比增长5.29倍,主要系结算周期较长的工程单业务及给予加盟商授信增加所致,应收账款周转率同比下降593.35次。应收款账期基本都为1年期内,回款能力强且公司尚未全面推进工程业务,预计后续应收款将逐步转好。由于年底备货及新业务继续拓展增加存货,导致公司前三季度整体存货达到7.43亿元,同比增长44.77%。受应收款和存货大增影响,公司前三季经营性现金流下滑71.7%,但后续伴随新业务运营成熟,经营效率与现金流将逐步提升。 渠道下沉趋势延续,整装业务具备高弹性。上半年,公司三线以下城市新增加盟店占比为72%,预计三季度内持续渠道下沉趋势。同时,今年公司继续对部分直营门店进行优化,并大力推进自营城市加盟模式,提升终端渠道经营效率和市场份额。公司整装业务借助佛山和成都的自营整装试点,持续优化整装云平台服务,上半年业务收入增长2.3倍。依托于公司强大的线上营销能力,整装业务将持续具备较高增长弹性。 盈利预测与投资建议 地产周期下行致使公司终端客流承压;新业务推进可能将对盈利造成一定影响。因此,我们下调公司2019-2021年EPS预测为2.81/3.25/3.68元(前值为3.04/3.89/4.98元,变动幅度为8.08%/19.81%/35.35%),对应PE分别为26/23/20倍,维持“增持”评级。 风险因素 地产宏观调控变动风险;市场竞争加剧风险,新业务拓展不达预期风险,今年9月和明年3月,公司分别有93万股和1.08亿股解禁存在减持风险。

Q3收入与净利润增速环比放缓。Q3公司实现营收和归母净利润分别为6.02亿元和0.62亿元,同比分别增长23.53%和7.5%,增速较今年Q2出现放缓,但收入增速较去年同期小幅提升4.37pct。1-9月,公司毛利率为35.07%,较去年同期下降3.75pct。其中,Q3单季度毛利率为34.37%,同比下降3.3pct。公司加大费用管控力度,年内单季度费用率呈现下降趋势,Q3期间费用率为23.78%,同环比分别下降3.55pct和3.07pct。但受制于毛利率相对下降幅度较大,Q3费用率同比降低并未拉动净利润率提升,公司单季净利率同比下降1.56pct达到10.32%。 预计Q3期内公司大宗业务仍呈现高速增长。上半年,公司工程业务收入为1.73亿元,同比增长142.98%,增速较去年大幅提升97.29pct。叠加公司应收账款变动情况,以及毛利率的下降,我们判断,Q3期内大宗业务收入仍呈现翻倍增长,预计在总收入中占比超过21%。公司大宗业务虽显著放量,但应收账款绝对金额较小,前三季度共3,313.07万元。公司应收账款体量小,一方面得益于客户为国内百强房企支付能力强。另一方面,则是公司采取代理销售模式,保障了货款回流及时性。因此,公司在大宗业务高增长的情况之下,前三季度经营性现金流仍实现81.43%的增长。 零售收入增长虽放缓,但开店拉动增长逻辑仍在。上半年,公司零售业务收入6.13亿元,同比增长7.14%(去年增速为11.55%)。上半年,公司总门店数为1,997家,同比增加30.1%,较去年提高2.18pct,但整体单店收入同比下滑17.65%。分业务看,上半年橱柜收入增长超过10%,门店数增长15.73%,预计同店小幅下滑。相比之下衣柜业务表现亮眼,收入实现183.33%的增长,同店也实现45%以上的增长。我们认为,开店为现阶段公司收入增长的核心驱动。 盈利预测与投资建议 精装房崛起分流,公司零售增长压力较大;大宗占比快速提升,预计盈利承压。我们下调公司2019-2021年的EPS预测为3.57/4.02/4.51元(前值为3.85/4.60/5.77元,变动幅度为7.84%/14.43%/27.94%),对应PE分别为17/15/13倍,维持“买入”评级。 风险因素 房地产行业波动风险;原材料价格大幅波动风险;新增产能无法及时消化。

毛利率略有下降,预收款改善明显。前三季度,公司综合毛利率为37.64%,同比下降0.24pct,其中,橱柜业务降幅最大毛利率下降1.08pct。我们认为,橱柜业务毛利率的下降与大宗业务放量,且该渠道毛利率水平同比下降2.22pct有一定关系。叠加公司期间费用率提升0.48pct,导致净利润率同比下降0.19pct。前三季度公司预收款达到13.64亿元,同比增长17.37%,而去年同期预收款下降0.85%。预收款的明显好转,将为公司Q4收入端增长形成支撑。 Q3各渠道收入实现环比加速增长。Q3公司实现收入40.25亿元,同比增长20.1%,增速同环比提升9.44pct和7.59pct。前三季度,公司零售渠道收入78.5亿元,同比增长12.02%,大宗业务渠道收入15.46亿元,同比增长50.9%。分季度看,零售渠道Q3收入增长约17.11%,环比提升6.43pct;大宗渠道Q3收入增长约46.23%,环比提升26.13pct。三季度内,公司各渠道实现收入加速增长,拉动了整体收入增速实现环比提升。 衣柜业务表现优良,木门具备加速开店潜质。1)橱柜:公司以15800 套餐作为引流利器,旧厨改造、电商、社区、社群、零售工程、家装整装全渠道发力。橱柜前三季度实现收入44.96亿元,同比增长6.19%;2)衣柜:公司以“多接单,做单值”为发展主线,借助多层次套餐策略实现订单增长。衣柜业务前三季收入增长超过20%。同时,衣柜业务也开始深入推进精装房拎包入住计划,未来工程业务渠道具备放量可能;3)木门和卫浴:两项业务收入分别增长37.37%和43.3%。其中,公司通过“全屋引流套餐-主推套餐-品质套餐”全方位套餐矩阵,拉动木门收入增长。另一方面,中报数据显示,公司木门经销商平均开店数仅0.94家,低于其他业务。我们认为,木门业务具备加速开店潜质,渠道扩张将成为增长的主要逻辑。 盈利预测与投资建议 大宗渠道占比提升,一定程度上影响毛利率;行业竞争激烈公司可能调整产品价格。因此,我们小幅下调公司2019-2021年EPS预测分别为4.34/4.92/5.99元(前值为4.47/5.38/6.55元,变动幅度为2.9%/8.64%/14.72%),对应PE分别为27/24/21倍,维持“买入”评级。 风险因素 工程渠道拓展不及预期风险;同店大幅下滑风险;限售股解禁风险。

Q3实现双三十增长,利润质量持续提高。Q3公司收入增速33.02%,归母净利润增速32.22%,扣非后归母净利润增速43.89%,在维持稳健增长的同时,单季实现双三十增长超预期。公司前三季度期间费用率为14.53%,同比微增0.39pct,主要系管理费用率小幅提升0.72pct(其中,研发费用率提升0.78pct)。另一方面看,公司在今年4月实现对上海安硕并表之后,整体费用率较去年并未显著提升,表明年内费用控制效果明显。前三季,公司净利润现金含量达到84.55%,同比提升5.74pct(Q1/Q2为38.48%/52.43%,同比提升56.59pct/8.65pct),年内利润质量逐季提高。 9月为学汛期,预计Q3传统业务增长加速。上半年,公司传统业务收入同比增长15%,若剔除上海安硕并表的影响,传统业务半年度收入增速为12%。三季度开始进入学汛期,公司在期内产品上新加速。国金研究创新中心数据显示,上半年公司线上累计上新153个,7月上新开始提速,叠加9月开学季大促,预计Q3累计上新数量将与上半年持平。我们认为,产品更新为传统业务产品均价提升的重要驱动,在Q3期内上新提速的情况之下,预计产品均价将有显著提升。因此,我们判断,Q3公司传统业务收入较半年度将实现加速增长(预计为15%-20%)。 看好科力普利润率提升。上半年,科力普成功入围山西、吉林和重庆等省直辖市政府电商项目,并拓展中国邮政、TCL集团、德勤华永会计事务所等企业成为客户。三季度内政府与央企采购订单持续落地,科力普收入端仍有较高增长。另一方面,针对小B客户的办公集采平台科力普省心购现已上线,预计后续也将打开公司办公集采业务的新客源。在公司5大中心仓与自建配送团队的协同配合之下,科力普半年度净利率提升0.84pct达到1.92%,我们看好年内盈利能力的逐步提升,全年净利润率预计将达到2%左右。 盈利预测与投资建议 看好新品拉动之下,传统业务延续量价齐升。科力普经营效率提升,盈利能力逐步增强。叠加生活馆与杂物社的逐步减亏,我们上调公司2019-2021年EPS预测为1.13/1.43/1.79元(前值为1.09/1.34/1.65元,变动幅度为3.67%/6.72%/8.48%),对应PE为42/33/27倍,维持“买入”评级。 风险因素 传统业务大幅下滑,新业务拓展不及预期,科力普盈利提升不及预期。

2019年前三季度, 公司分别实现营收/归母净利润 21.62亿元/2.32亿元,同比分别增长 33.61%/76.29%,全面摊薄 EPS1.1元,符合预期。 经营分析 Q3营收增速继续放缓,但毛利率环比提升。 Q3公司收入增速为 33.61%( Q1/Q2分别为 58.96%/34.76%),较 Q2环比下降 11.81pct。但受益于原材料价格处相对低位,以及高毛利率互联网业务放量拉动,公司 Q3毛利率达到 46.48%,同环比分别提升 4.37pct 和 2.59pct。毛利率环比提升驱动下,公司单季净利润实现 66.32%的增长,环比提升 45.43pct。 互联网业务增长弹性大,已成营收增长核心引擎。 今年上半年,公司互联网业务收入增长超过 80%,凭借接近 8亿元的收入规模,在整体营收中占比达到 57%,成为公司核心主业。前三季度,公司互联网业务收入延续高增,增速预计超过 50%。目前来看,公司包装与互联网业务协同效应显现, 持续推动公司销售规模和盈利能力提升。 特别是广告与包装业务之间形成的线上线下交互营销模式, 促使上半年公司广告业务净利润增长 176%。在协同效应逐步释放的良好趋势下,全年公司净利润高增长概率大。 引入战投后将助力公司经营成本下降和异地扩张。 7月 15日,公司公告,拟引入赣发投子公司赣州金控为战投。 8月 22日,公司大股东及其一致行动人完成股权股份过户。 我们认为,公司借力赣发投旗下融资租赁业务,将加快产能扩张设备落地并获得租赁成本优势。同时,公司将在赣州市南康区投建工业 4.0生产基地。而赣发投作为赣州市国资委 100%控股企业,将积极促成公司在当地获得相关奖励及税收优惠政策。同时,公司也将利用自身互联网业务资源和优势,全力协助推进赣南脐橙品牌打造与提升。 投资建议与盈利预测 公司切入快餐包装造增长新驱动;互联网与包装协同效应显现;引入战投实现共赢发展。我们预测公司 2019-2021年 EPS 为 1.51/1.99/2.59元(三年CAGR 为 39.34%)对应 PE 为 16/12/9倍,维持“买入”评级。 风险提示 精准营销投放渠道流量大幅下滑的风险,跨境电商新市场拓展不及预期的风险,商誉减值的风险,今年 7月 12日公司 2.36亿股已经解禁的风险。

2019年前三季度, 公司分别实现营收/归母净利润 28.84亿元/6.73亿元,同比分别增长 21.35%/23.44%,全面摊薄 EPS0.46元,符合预期。经营分析 Q3收入增速创近三年单季新高,净利润实现逐季加速增长。 Q3公司营收增长 32.76%,增速同环比分别提升 19.42pct 和 25.23pct,毛利率环比提升0.43pct 达到 42.59%。 三季度净利润增长 24.76%( Q1/Q2同比分别增长21.81%/23.71%),实现逐季加速增长。同时,公司预告全年归母净利润区间为 87,036.97万元至 94,290.05万元,增长区间为 20%至 30%。分拆看, Q4业绩增长区间为 9.57%至 49.91%,存在继续加速增长可能。 烟标竞争优势巩固,彩盒持续开发新客户。 今年上半年,公司烟标收入 13.4亿元,实现 6.55%的稳定增长。 整体来看, 烟标行业整体趋势向好,公司紧跟市场加大重点规格、重点品牌产品的设计研发力度, 持续产品结构调整,继续保持了竞争优势。公司开发灵犀、氪墨、特维普、魔笛等电子烟品牌为彩盒业务客户。同时, 加快智能化生产的进程,精品烟酒包装、 3C 产品包装等彩盒包装取得良好成效。酒包方面,上半年公司全资子公司劲嘉智能包装与四川宜宾五粮液精美印务有限责任公司设立合资公司嘉美智能包装,双方将通过深入合作,打造西南智能化烟酒、食品等包装领先企业。 期待 HNB 相关业务逐步兑现。 今年 9月美国宣布计划禁止调味电子烟后,印度政府宣布全面禁止电子烟,目前在全球范围内电子烟政策端压力较大。 公司目前除了开发电子烟品牌作为彩盒业务客户之外,也承担了 Flow、Gippro 等品牌的代工业务。 同时, 公司电子烟品牌 Foogo 也于今年 6月上线开售,并在 9月发布新品。 但在国际市场对电子烟监管趋严的背景之下,相对更看好公司在 HNB 领域的布局。 我们认为, HNB 本质为烟草制品,与电子烟有明显差异,短期内政策端压力相对较小。 公司目前为云烟、贵烟、豫烟等中烟公司提供烟具研发服务,并承担云烟 HNB 烟具生产工作,期待相关业务逐步兑现。盈利预测与投资建议 公司烟标业务稳中有进,新型烟草又拓新客户,预期多品牌形成合力促电子烟代工成增量业务。我们维持公司 2019-2021年完全摊薄后 EPS 预测为0.62/0.76/0.91元,对应 PE 分别为 16/13/11倍,维持公司“买入”评级。风险因素 烟草销量大幅下滑;新型包装发展不达预期;新型烟草业务推进不达预期,国内与海外市场电子烟和 HNB 相关监管政策持续趋严的风险。

持续受益成本降价,单季毛利率再创新高。受益于今年Q2国际浆价同比下跌28.9%,前三季度公司毛利率达到38.29%,Q3单季毛利率达到41.37%(同比8.19pct),创上市以来新高。而Q3期内国际浆价虽未出现明显下跌,但整体价格仍处在低位,且较去年同期均价下跌超过30%。叠加公司去年Q4毛利率仅30.96%,预计今年Q4毛利率同环比仍将呈现提升。Q3公司期间费用率同比提升5.08pct,达到29.22%。其中,管理费用率提升1.41pct,主要系股权激励费用增加所致。1-9月公司固定资产周转率为1.76次(同比+0.09次),净利润率同比提升2.26pct,带动ROE同比提升16.37%(同比+3.21pct)。 推出股权激励预留部分方案,更深层绑定核心管理层利益。9月12日,公司公告股权激励预留部分的授予方案,其中,授予114名激励对象240万份股票期权,行权价格为14.04元/份;授予64名激励对象350万股限制性股票,授予价格为7.02元/股。其中,公司核心高管、董事、副总经理获受期权100万份,股权108万股。公司通过此次方案进一步深度绑定核心管理层利益,利好长期发展。 产品线延伸利好盈利,推进竹浆纸一体化打造双品牌模式。今年6月,公司个护品牌“朵蕾蜜”上市进军高毛利行业,后续伴随卫生巾产品放量盈利能力还具备提升空间。7月10日,公司公告,拟40.87亿元在四川达州市渠县建设30万吨竹浆纸一体化项目,以完成上游产业链延伸,实现竹浆纸一体化经营模式。同时,也将启用“太阳”作为项目生活用纸品牌,实现中高低端消费者全面覆盖,打造“太阳+洁柔”的双品牌运营模式。 盈利预测与投资建议 公司持续优化产品结构维持盈利稳定,新品推广盈利有望改善。我们认为Q3期内浆价同比下跌,预计带动Q4毛利率继续攀升,故上调公司2019-2021年EPS预测分别为0.46/0.59/0.73元(三年CAGR30.99%,前值为0.39/0.47/0.58元,变动幅度分别为17.95%/25.53%/25.86%),对应PE分别为30/23/19倍,维持“买入”评级。 风险因素 汇率和浆价大幅波动风险;新品推广不及预期风险;产能消化不及风险。