事件公司发布2022年半年度报告。 22Q2下游养殖业在低迷中回暖，公司营收基本持平2022H1公司营收5.13亿元，同比-11.49%，其中猪用疫苗、禽用疫苗及抗体、化学药品分别贡献1.79亿元、1.76亿元、1.40亿元，同比-9.83%、-8.69%、-20.39%，主要是由于下游养殖行业深度亏损导致疫苗等产品需求量下降；归母净利润0.8亿元，同比-50.94%；扣非后归母净利润为0.73亿元，同比-50.68%。公司综合毛利率62.24%，同比-5.42pct。期间费用率为41.76%，同比+5.96pct，其中财务费用同比+50.54%，主要是由于银行借款产生利息费用，同时利息收入减少所致；管理费用同比+41.30%，主要是受影响于部分车间停产期间相关费用的增加。2022Q2，公司营业收入2.67亿元，同比-1.16%；归母净利润0.43亿元，同比-44.32%；扣非后归母净利润0.38亿元，同比-38.93%；销售毛利率为62.59%，同比-4.35pct；期间费用率41.46%，同比+3.38pct。 提升营销与客户服务，把握养殖业复苏机遇上半年下游养殖业陷入深度亏损，公司持续推动销售体系提质增效，销售费用投入1.45亿元（同比+6.29%），公司“大客户”营销策略得到有效落实，针对前30名大型养殖集团开发和服务工作，坚持“药苗联动”和“一户一策”的销售策略，超额完成目标，新增大型养殖集团客户10余家，战略客户销售占比持续提升。另外，公司积极探索区域销售新模式，打造更为高效的销售渠道。随着下游养殖业的复苏，公司疫苗销量有望迎来显著增长。 稳步推动产品研发，力夯实长期成长实力22H1公司研发投入2355.81万元，同比-40.47%，占营收的4.59%，共获得双葛止泻颗粒、头孢泊肟酯片等2项新兽药注册证书。公司与兰研所合作开发的非瘟亚单位疫苗在推进中，力争早日提交应急评价申请。同时，猪口蹄OA二价三组分亚单位疫苗已完成工艺参数研究和论证，处于临床前研究的收尾阶段；与哈兽研合作的高致病性禽流感（H5+H7型）重组三价亚单位疫苗正按照要求在吉林、山东和河南等3个省份开展临床试验，项目整体进展顺利。公司自主研发的猪伪狂犬病活疫苗（HN1201-R1株）处于新兽药注册阶段，有望成为首个获批的猪伪狂犬病流行株活疫苗；圆环（亚单位）-支原体二联灭活疫苗、新支流法腺五联灭活疫苗正在对新兽药注册资料进行补充完善；新支流减腺五联灭活疫苗已完成临床试验，目前正整理注册申报资料。另外，公司全力推进生物安全三级实验室（BSL-3/ABSL-3）已通过建设审查，获批牵头组建河南省动物医药和药品产业研究院，力争于23年上半年完成项目建设。 投资建议随着下游养殖行业进入上行周期，疫苗需求将稳步复苏，叠加公司新产品研发与储备，公司业绩增长客气。我们预计22-23年EPS为0.88、1.22元，对应PE为40、28倍，维持“推荐”评级。 风险提示动物疫情的风险、猪价波动的风险、质量的风险、市场竞争的风险等。

事件 公司发布 2022年度业绩预增公告。 22H1业绩高增长，鳗鲡养殖为新增长点 2022年上半年，公司预计实现归属于母公司净利润为 1.5亿元，同比+8952.47万元，同比+147.06%；预计扣非后归母净利润为 1.47亿元，同比+9217.53亿元，同比+167.29%。公司业绩增长显著主要源于鳗鲡养殖销售带来新的利润增长点。22H1公司对外销售商品鳗约 3390.85吨，预计毛利率约 41.32%。 鳗鲡养殖基地持续推进，22年商品鳗计划出塘量 8000吨 公司具备鳗鲡全产业链优势，且鳗鲡行业继续保持较高景气度。根据海关统计数据，2022年 5月鳗鱼苗进口平均单价为 3624.33美元/kg，同比+80.66%。公司持续布局鳗鲡数智化全产业链，在福建、广东、江西、广西、湖南和和湖北等六省有力、有序推进万亩产业基地项目建设，实现产能逐步释放。根据公开信息，公司在广东、漳州、三明、龙岩、福清等养殖基地均已实现投苗出鱼。公司将会稳步有序地推进既定的鳗鲡养殖投苗计划，进一步提升鳗鱼养殖市场份额，22年公司商品鳗计划出塘量为 8000吨。 22年公司鳗鲡食品销量目标 2500吨 在鳗鱼食品方面，公司在稳固出口渠道的同时积极拓展国内线上线下渠道。根据商务部数据，22年 1-3月我国出口日本的烤鳗金额达 8092万美元，同比+39.55%；出口数量达 17773.6吨，同比+55.19%。我国烤鳗出口增长显著，公司受益于出口行业高景气度。在国内渠道开拓中，公司打通京东、天马优选、天猫等线上平台，同时在线下端与益海嘉里、鳗匠等形成长期稳定的合作关系。2022年公司鳗鲡食品计划销量为 2500吨。 投资建议 在深耕特水饲料基础上，公司拓展至畜禽饲料以及下游鳗鱼养殖和食品加工行业，同时通过推出烤鳗食品品牌发力国内和国外市场。公司推进员工持股计划，其中 22-23年业绩考核目标为不低于 3亿元、6亿元，同比+257.14%、+100%。随着公司养殖产能的稳步推进，未来业绩增长可期，维持“推荐”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动的风险；动物疫病的风险；食品安全的风险；汇率波动的风险等。

事件 公司发布 2022年员工持股计划（草案）。 员工持股计划拟授予 689万股， 22年归母净利润目标不低于 3亿元 公司公告 2022年员工持股计划拟授予 688.7763万股，占当前股本总额的 1.58%；拟募集资金总额不超过 6198.9867万元。 参加员工持股计划的总人数不超过 295人，其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员合计 14人。 该计划受让公司回购股份的价格为 9元/股；存续期为72个月，分四期解锁，每期解锁比例分别为 25%、25%、25%、25%。2022-25年该员工持股计划的业绩考核目标（归母净利润） 分别不低于 3亿元、 6亿元、 8亿元、 10亿元，同比分别为+257.14%、 +100%、 +33.33%、 +25%，彰显公司未来发展信心。 特水饲料稳步增长，畜禽饲料快速扩张 公司立足水产饲料核心板块， 以“打造特种水产饲料行业全球最大的供应商”为该板块中短期发展规划。 21年公司特种水产饲料销量为 16.4万吨，同比+8.99%；毛利率为 17.99%。 公司持续构建渤海湾南至北部湾覆盖中国沿海和内陆地区完善的战略销售网络，并全面推进“十条鱼”战略，从而实现公司特种水产料市占率的稳步提升。此外，公司逐步拓展至畜禽饲料领域， 21年销量为 109.78万吨， 同比+51.92%； 营收占比达 63.31%， 同比+10.54pct。 公司收购龙岩鑫华港等六家公司畜禽饲料企业， 充分发挥华龙集团区位优势及华港公司的生产及市场辐射能力。在保持福建省内领先地位的同时，积极向省外建厂布局。 22Q1公司特种水产饲料、畜禽饲料产销量均创公司历史同期最好水平； 22年计划销量分别为 20万吨、 130万吨， 同比+21.95%、 +18.42%。 鳗鲡养殖基地持续推进，贡献新的利润增长点 公司加大水产养殖战略布局力度，在福建、 广东、江西、广西和湖北等五省加快万亩产业基地项目建设。 21年公司漳州诏安工厂化养殖基地和广东生态智慧养殖基地已首批出鱼成功，实现鳗鲡养殖销售收入 0.64亿元，销售毛利率 48.11%， 成为公司新的利润增长点。 22年，公司将会稳步有序地推进既定的鳗鲡养殖投苗计划， 进一步提升鳗鱼养殖市场份额， 22年公司商品鳗计划出塘量为 8000吨。 在鳗鱼食品方面， 公司在稳固出口渠道的同时积极拓展国内线上线下渠道。 21年公司烤鳗食品境外地区销售收入增加 5366.58万元； 22年公司鳗鲡食品计划销量为 2500吨。 投资建议 在深耕特水饲料基础上， 公司拓展至畜禽饲料以及下游鳗鱼养殖和食品加工行业，同时通过推出烤鳗食品品牌发力国内和国外市场。 随着养殖产能的稳步推进，未来业绩增长可期， 维持“推荐”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动的风险； 动物疫病的风险；食品安全的风险；汇率波动的风险等。

以核心为饲料，产品与服务叠加覆盖全产业链 公司从饲料业务发展起步，在深刻理解和充分挖掘客户需求的基础上，围绕动物养殖提供整体解决方案并进行产业链业务布局。从饲料逐步延伸到技术和经济附加值更高的种苗繁育和动保产品研发生产等环节中，高附加值产品产销规模逐步扩大，收入结构占比亦逐步优化。剔除生猪养殖业务，21年公司实现营收813.57亿元，同比+43.71%；归母净利润 24.92亿元，同比+32.97%。公司以饲料为核心、苗种与动保为两翼实现三位一体协同发展。围绕养殖产业链实现产品与服务叠加，增倍效益。 强大的运营力是持续优秀与领先的支撑 1）饲料市占率稳健攀升。公司饲料外销量由 15年的 630万吨增长到 21年的 1877万吨，六年 CAGR+20%。 21年公司饲料市占率 6.4%（同比+0.6pct），居行业第二。21年公司禽料/水产料/猪料销量为 944/467/460万吨，市占率 10.4%/23.7%/3.5%。公司计划在 2025年饲料销量达 4000万吨（含外销及自用），市占率进一步提升。2）高 ROE 揭示强运营力。2016-20年公司 ROE 由 16%升至 22%，五年+5.7pct。其中公司资产周转率处行业领先水平，很大程度上决定了公司 ROE 的优势地位，20、21年分别为 2.6次、2.72次。运营效率的关键在于其前、中、后台的强效协同。3）人均效能具领先优势。剔除生猪养殖业务影响，我们测算 20-21年人均创利 7.14万元、7.43万元；但并未剔除生猪业务的员工增量，因此该值偏低。但即便如此，我们依旧可看到以饲料为核心的业务持续保持增长。 内固基础，外强服务，核心业务发展强劲 1）饲料产能持续加码，存量竞争突破。公司饲料销量 12年 CAGR+21.8%，产能十年超十倍。公司以自建和合作并购模式扩产能。21H1控股或参股公司数量 453家，相比于 20年末+64家，合作节奏加速。21年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达 46.6亿元，同比+37%；合计新增饲料产能约 870万吨。其中，新投建产能近 500万吨；通过租赁、并购等方式新增饲料厂超30个，增加产能约 370万吨。目前我们估算公司饲料有效产能约 2700万吨。2）内部基础稳固，前中后台强效协同。公司加强投入后台建设做支撑，且中台快速洞察行业并形成方案服务客户。中后台结合把技术研发成果产品化并落地于前台，实现业绩的持续提升。通过股权激励，绑定股东、公司及员工利益，充分调动积极性，实现共赢。3）客户思维转向，打造极致服务优势。围绕养殖环节的需求，提供整体解决方案。饲料配方师体系深入客户端，水产畜禽动保服务站充分组建经销渠道，精准且高效解决养殖户需求。叠加前中后台强效协同优势，公司产业链乘数效应放大。 投资建议 公司以饲料业务为核心，与种苗、动保形成合力，向 4000万吨饲料销量目标进发，五年复合增速 21%；依托多业务协同效应的乘数优势，业绩可期。预计 22/23年 EPS 为 1.46/2.66元，维持“推荐”评级。 风险提示 原料价格波动的风险；动物疫病的风险；政策变化的风险等。

事件 公司发布2021年年度报告、2022年一季度报告。 猪价持续低迷，22Q1业绩受影响 21年公司实现营收788.9亿元，同比+40.18%，其中生猪、屠宰与肉食产品分别贡献750.76亿元、54.18亿元，同比+36.24%、+771.95%；归母净利润69.04亿元，同比-74.85%；扣非后归母净利润67.85亿元，同比-75.17%；综合毛利率16.74%，同比-43.94pct；期间费用率9.03%，同比+0.95pct，其中财务费用21.78亿元，同比+216.62%。21Q4公司营收226.08亿元，同比+32.11%；归母净利润-18亿元，同比-127.86%；销售毛利率-1.62%，环比Q3-1.21pct。 公司业绩下行主要源于生猪价格持续低迷。分红预案：每10股派发现金红利2.48元（含税）。 22Q1公司实现营收182.78亿元，同比-9.3%；归母净利润-51.8亿元，同比-174.4%；扣非后归母净利润-52.41亿元，同比-175.38%；综合毛利率-23.03%；期间费用率11.52%，同比+4.15pct。 21年生猪出栏高增长，22年目标5000-5600万头 2021年公司合计出栏生猪4026.3万头（同比+122%），其中商品猪3688.7万头、仔猪309.5万头、种猪28.1万头。21年公司在保持生猪出栏高增长的同时，生猪养殖完全成本呈现逐季下行态势。22年以来上游原材料玉米、豆粕价格加速上涨，公司养殖成本受到上行压力。22Q1公司出栏生猪1381.7万头（同比+79%），其中商品猪1297.5万头、仔猪80.9万头、种猪3.3万头。截至22Q1末，公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为1009.38亿元、112.73亿元、70.79亿元，环比21年末+1.39%、+1.53%、-3.7%，公司整体投资节奏放缓。2022年公司预计出栏生猪5000-5600万头，同比+24.2%至+39.1%。 屠宰产能进一步扩大，积极实施育种战略 2021年公司合计屠宰生猪289.9万头。截止21年末公司共有6家屠宰子公司实现投产，已投产屠宰产能1600万头/年。22年公司继续落实运猪向运肉政策的转变，围绕公司生猪养殖主产区配套建设屠宰产能。同时，在育种方面，公司通过扩大核心种猪群规模，保持在国内生猪育种领域的领先地位。截至21年末，公司已出资设立11家种猪公司开展相关业务。 投资建议 公司为生猪养殖行业龙头，生猪出栏高增长，成本优势显著，随着猪周期上行阶段的到来以及猪价中枢的上移，公司生猪养殖业绩表现将显著好转。我们预计 2022-2023年 EPS 分别为1.42元、7.31元，对应PE 为37、7倍，维持“推荐”评级。 风险提示 生猪价格大幅波动的风险；上游原材料价格大幅涨价的风险；食品安全的风险；政策变化的风险等。

事件 公司发布2021年年度报告及2022第一季度报告。 生猪养殖下行周期影响公司业绩表现 2021年公司实现营收217.42亿元，同比+17.36%。其中饲料、生猪、肉类分别贡献175.07亿元、34.74亿元、7.37亿元，同比+24.6%、-7.7%、+6.48%。公司实现归母净利润-11.47亿元，同比-220.74%；扣非后归母净利润-10.15亿元，同比-210.37%。公司业绩下滑主要源于猪价低迷、原材料成本推升养殖成本增加、外购高价猪苗等因素，同时计提资产减值损失5.75亿元。期间费用率7.81%，同比+1.16pct；综合毛利率6.11%，同比-7.22pct。21Q4公司收入为54.78亿元，同比+4.36%；归母净利润为-7.50亿元，同比-407.33%；期间费用率为7.69%，同比+2.83pct；综合毛利率为3.06%，同比-9.17pct。 22Q1营收49.07亿元，同比-2.35%；归母净利润-1.49亿元，同比-153.45%；期间费用率7.94%，同比+1.43pct；综合毛利率4.32%，同比-9.08pct。公司业绩下滑源于生猪销售价格持续低迷，生猪养殖业务盈利能力下降。 22Q1育肥猪出栏大幅增长，22/23年规划出栏200/350万头 2021年，公司实现生猪出栏154.23万头，同比增长50.56%，其中育肥猪占比近60%；21Q4公司出栏生猪39.07万头，环比+38.5%。22Q1公司出栏生猪38.34万头，环比-1.87%，同比-17.19%；其中育肥猪出栏35.77万头，占比93.3%，同比+172.8%，育肥猪出栏量显著提升。公司根据市场行情调整出栏节奏及投资进度，以湖南、广东、海南等消费区域为核心发展区域，加快湖南茶陵、广东茂名、韶关、佛山等猪场的建设进度；同时积极支持龙华农牧新增100万头产能建设。截至22Q1末，公司固定资产、在建工程、生产性生物资产为55.10亿元、26.10亿元、3.60亿元，环比21年末-1.62%、+35.87%、+12.15%。公司产能稳步扩张，22-24年预计生猪出栏200万头、350万头、500万头。 饲料销量稳步提升，多元化融资支持生猪产业发展 21年公司饲料外销量510万吨，同比+4.17%；其中，猪饲料销量同比+55.39%。22-24年公司饲料外销量目标分别为560万吨、620万吨、700万吨，同比+9.8%、+10.71%、+12.9%。公司饲料销量规模增加，持续提升市占率并改善盈利能力，同时为公司提供有利现金流。在融资渠道方面，公司创新模式，降低成本。21年公司非公开发行募资15.5亿元，联合社会资本组建10亿元产业基金，并新增中长期银行项目贷款11.1亿元，多渠道融资支持公司生猪产业发展。 投资建议 公司饲料业务稳步推进，生猪养殖产能逐步扩张，成本控制初见成效，随着猪周期上行阶段的到来，价格中枢上抬，公司生猪养殖业务盈利能力将提升，显著利好公司业绩表现。我们预计22-23年EPS为-0.05元、1.68元，对应PE 为-156倍、4倍，给予“推荐”评级。 风险提示 动物疫病与自然灾害的风险；生猪价格波动的风险；原材料价格大幅波动的风险；食品安全的风险等。

事件公司发布2021年年度报告及2022年第一季度报告。 21年业绩保持增长，22Q1受下游影响业绩下滑较大21年公司营收10.99亿元，同比+18.31%，其中猪用疫苗、禽用疫苗及抗体、化药分别贡献3.88亿元、3.82亿元、3.04，同比+47.23%、+7.04%、+6.27%；归母净利润2.44亿元，同比+7.2%；扣非后归母净利润为1.85亿元，同比+21.05%。公司综合毛利率65.41%，同比+1.09pct；期间费用率为43.27%，同比-0.25pct，其中销售费用同比+42.4%，主要是由于直销收入占比增加和销售人员职工薪酬增加所致。2022Q1，公司营业收入2.45亿元，同比-20.54%，其中猪苗、禽苗、化药收入同比-24%、-11%、-29%；归母净利润0.38亿元，同比-56.8%；扣非后归母净利润0.35亿元，同比-59.22%；销售毛利率为61.85%，同比-6.44pct；期间费用率为42.08%，同比+8.27pct。分红预案：每10股派发现金红利2元（含税）。 猪苗毛利率增长显著，直销收入占比提升21年公司活疫苗、灭活疫苗及抗体、化药的产量同比-9.54%、-2.27%、+12.83%；其中，猪圆支二联灭活疫苗、猪圆环基因工程亚单位疫苗、猪伪狂犬流行株灭活疫苗、鸡法氏囊系列亚单位疫苗（三联、四联）等产品销量实现大幅增长，超过行业平均水平。公司猪用、禽用疫苗、化药毛利率分别为82.35%、60.98%、48.94%，同比+4.02pct、-2.66pct、-3.86pct。在销售渠道方面，21年公司直销模式贡献收入5.89亿元，同比+31.15%，占主营业务收入的54.14%。直销模式占比的提升对公司毛利率提升具备正向作用。 巩固技术研发优势，多方位推进疫苗新品21年公司研发投入8557.23万元，同比-25.48%，占营收的7.79%，共获得鸡新城疫-传染性支气管炎-禽流感（H9亚型）-传染性法氏囊病四联灭活疫苗等2项国家新兽药注册证书。公司与兰研所合作开发的非瘟亚单位疫苗推进中，按照农业部要求的应急评价资料要求和疫苗免疫效力知道原则完善相关实验研究，并力争早日提交应急评价申请。公司与兰研所合作开发的猪口蹄OA二价三组分亚单位疫苗可能在22年提交临床实验申请；与哈兽研合作的高致病性禽流感（H5+H7型）充足三价亚单位疫苗已经获得临床试验批件。另外，公司全力推进生物安全三级实验室（BSL-3/ABSL-3）建设工作，项目有望在2023H1建成验收。 全方位夯实宠物药品业务基础公司全资子公司惠中动保形成了瞄准进口替代、填补国内空白、防治新发疫病等产品研发矩阵。目前，犬四联疫苗和猫三联疫苗即将申报临床试验；犬二联疫苗已进入新兽药注册阶段；狂犬病灭活疫苗（r3G株）相关生产线已通过新版兽药GMP验收，该产品已获得产品批文；高效体外驱虫药复方非泼罗尼滴剂已获得3个兽药产品批文；氟苯尼考甲硝唑滴耳液等已取得产品批文并实现上市销售。同时公司积极探索线上线下渠道，未来有望厚积薄发。 投资建议公司研发能力强，产品储备丰富。随着下游养殖行业进入上行周期，疫苗将享受后周期行情，公司潜在业绩增长可期。我们预计22-23年EPS为0.88、1.22元，对应PE为21、15倍，维持“推荐”评级。风险提示1、动物疫情的风险；2、猪价波动的风险；3、质量的风险4、市场竞争的风险等。

事件 公司发布 2021年年度报告。 21年营收保持高增长，生猪养殖拖累业绩表现 2021年公司实现营收 157.44亿元，同比+31.35%，其中屠宰加工及肉制品销售、生猪养殖、饲料、兽药、玉米青贮、农产品加工分别贡献 17.34亿元、17.61亿元、51.35亿元、9.80亿元、38.31亿元、16.40亿元，同比+67.40%、-27.86%、+21.83%、+15.80%、+94.64、+47.07%。公司实现归母净利润-6.86亿元，同比-139.87%；扣非后归母净利润-6.55亿元，同比-137.93%。期间费用率 10.91%，同比-4.75pct；综合毛利率 9.77%，同比-21.22pct。公司业绩下滑主要源于 21H2国内生猪价格大幅下跌、公司饲料放养部门外购仔猪育肥成本较高带来的生猪业务亏损，以及公司计提资产减值损失 3.85亿元。21Q4公司收入 34.15亿元，同比+1.47%；归母净利润-4.93亿元，同比-303.07%；期间费用率 8.73%，同比-14.84pct；综合毛利率 0.38%，同比-30.03pct。 22年生猪出栏目标 220万头，降本增效穿越周期 21年公司生猪出栏 160.33万头，同比+19.2%；估算销售均价为 17.8元/kg，出栏均重131.92kg。22年公司生猪出栏目标为 220万头，同比+37.2%。21年末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为 43.41亿元、8.95亿元、3.56亿元，环比 21Q3末+12.84%、-17.21%、+5.64%；公司产能处于稳步增长过程中。在现金流、偿债能力方面，21年末公司资产负债率为54.71%，同比-1.63pct；速动比率 0.77，同比+0. 14。21年底公司募资 20.66亿元，且 22年计划向银行申请融资额度 96.1亿元，叠加饲料、兽药等业务持续贡献正向现金流，可保证公司较稳定的现金流。另外，在猪价层面，22年整体呈现前低后高走势，随着公司层面养殖成本的控制，公司生猪养殖业务贡献向好。 疫苗销量稳增长推进，新品研发助力未来增长 21年公司制药业务占营收比为 6.22%，疫苗销量为 13.18亿头份（毫升），同比+2.35%； 其中核心产品口蹄疫疫苗、猪瘟疫苗保持增长态势，分别为+2.24%、+0.85%。公司兽药毛利率 68.38%，同比-0.6pct，基本保持稳定，为历史高位水平。21年公司研发费用为 1.43亿元，同比+37.41%；公司新产品猪流行性腹泻灭活疫苗已取得生产批文，猪圆环病毒 2型-猪支原体肺炎二联灭活疫苗处于新兽药复审中，猪口蹄疫 OA 二价合成肽疫苗处于新兽药注册过程中，猪伪狂犬病基因缺失活疫苗和亚单位疫苗处于新兽药注册申报阶段。公司新产品推进顺利，后续可助力兽药业务增长。22年公司动物疫苗销量目标为 14亿毫升（头份），同比+6.22%。 投资建议 公司为养殖一体化企业，具备稳定增长的饲料与兽药业务；同时公司积极布局生猪养殖业务，随着 22-23年猪价的逐步回归、养殖成本控制、出栏量大幅增长，公司业绩或将显著好转。我们预计2022-2023年 EPS 分别为 0.05元、1.91元，对应 PE 为 194倍、5倍。 风险提示 动物疫病与自然灾害的风险；原材料价格波动的风险；生猪价格波动的风险，政策变化的风险等。

事件 公司发布2021 年年度报告。 生猪养殖下行周期影响公司业绩表现 2021 年公司实现营收83.42 亿元，同比-5.59%，其中生鲜猪肉、生鲜禽肉、饲料、火腿分别贡献76.63 亿元、2.21 亿元、0.61 亿元、0.42 亿元，同比-6.41%、-10.86%、-42.03%、-10.77%。公司实现归母净利润-1.92 亿元，同比-242.46%；扣非后归母净利润-2.38 亿元，同比-633.47%。期间费用率3.71%，同比+1.35pct；综合毛利率2.73%，同比-0.64pct。公司业绩下滑主要源于生猪价格持续下行、财务费用增长显著（1.06 亿元）以及计提资产减值损失2.01 亿元。21Q4 公司收入20.97 亿元，同比-22.16%；归母净利润-1.97亿元，同比-544.99%；期间费用率4.05%，同比+3.49pct；综合毛利率0.51%，同比-1.08pct。 生猪产能持续扩张，养殖业务成长潜力巨大 基于公司未来发展战略，公司持续推进生猪养殖项目。浙江省内18 个养殖场基本建设完成且其中部分子公司已开始引猪投产。2021 年公司出栏生猪13.7 万头；22Q1公司出栏生猪约16.21 万头，呈逐月递增态势。截至21 年末，公司固定资产32.11 亿元，同比+102.74%；在建工程16.35 亿元，同比+43.48%；生产性生物资产3.24 亿元，同比+36.69%。另外21 年末公司生物资产账面价值为6.14 亿元，占资产总额的8.60%，其中已计提生物资产跌价或减值准备1.80 亿元。2022 年公司计划新建丽水育肥场和安徽绩溪年出栏25 万头商品猪项目，预计2023 年全部投产后可实现年出栏商品猪260 万头左右。 21 年生猪屠宰需求恢复，销量实现快增长 2021 年受国内生猪产能恢复及生猪价格下降影响，公司生猪屠宰市场整体需求开始恢复。2021年公司屠宰生猪302 万头，2022 年公司目标生猪屠宰量500 万头。公司屠宰及肉类加工业务销量达41.83 万吨，同比+34.67%；其收入占营收比达95.28%，随着养殖业务的逐步提升，公司业务结构将逐步均衡。公司屠宰业务毛利率为2.43%，同比-0.91pct。在肉制品深加工方面，公司在加大新产品研发力度的同时，积极开发新零售业态。 投资建议 公司是农业产业化国家重点龙头企业，同时也是浙江省规模化畜禽屠宰龙头企业，布局“饲料-养殖-屠宰-肉制品深加工”整个产业链。公司生猪出栏量及屠宰量持续增长，分别积极向260 万头和500万头进发；叠加猪周期或迎来反转行情，公司整体业绩可期。我们给予“推荐”评级。 风险提示 动物疫病与自然灾害的风险；生猪价格波动的风险；原材料价格大幅波动的风险；食品安全的风险等。

事件 公司发布2021 年年度报告及2022 年一季度报告。 21 年公司黄鸡业绩贡献稳健，生猪业务等因素拖累业绩 2021年度公司实现营收111.32 亿元，同比+29.12%；其中鸡、猪、鹅分别贡献99.96 亿元、10.20 亿元、1.00 亿元，同比+34.71%、+18.93%、+37.77%。 公司实现归母净利润-3.96 亿元，同比-255.70%；扣非后归母净利润-4.73亿元，同比-338.76%。公司期间费用率6.8%，同比+0.47pct；综合毛利率7.89%，同比-0.69pct。公司业绩下滑主要受生猪养殖业务拖累、期间费用增长以及资产减值损失5.92 亿元。22Q1 营收27.11 亿元，同比-0.91%；归母净利润-1.78 亿元，环比-161.63%。销售毛利率8.52%，同比-8.95pct；期间费用率8.19%，同比+1.62pct。 21 年黄鸡销量增长显著，未来继续推进区域扩张 2021 年公司销售商品肉鸡3.7 亿只，同比上升14.68%，市占率达9.15%（同比+1.86pct）；实现商品鸡销售收入95.82 亿元，同比+30.71%；销售均价为12.88 元/公斤，同比上升11.6%。公司黄羽鸡业务合作农户数为6605 户，同比+2.8%。 受益于公司黄羽鸡产能扩张，出栏量实现超预期增长，同时市场供求关系较2020 年改善，销售价格上涨利好黄鸡利润好转。2022Q1 公司商品鸡销售8560.05 万只、销售收入24.71 亿元，毛鸡销售均价13.81 元/公斤，环比变动分别为-11.79%、-9.29%、+1.69%，同比变动分别为+5.51%、+7.02%、-3.49%。公司养鸡产业稳步推进区域扩张战略，继续加大对西南、华南及华中等主要消费市场的开发力度。另外，公司持续推进黄鸡屠宰业务，计划未来5 年形成占总出栏量50%左右的鲜禽加工能力。 生猪出栏翻倍增长，周期反转业绩可期 21 年公司持续推进养猪板块中长期发展规划，生猪养殖业务合作农户数为213 户，同比+36.54%；常州、武进楼房养猪项目完工投产。21 年公司销售商品肉猪41.25 万头，同比+123.94%；销售均价17.89 元/kg，同比-44.51%；实现销售收入8.06亿元，同比+20.43%。22Q1 末，公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为44.41 亿元、11.25 亿元、4.26 亿元，环比21 年末为+5.94%、+3.59%、-1.39%。随着猪周期反转时点的临近，生猪养殖行业或迎来上行周期，叠加公司生猪养殖规模提升，其利润贡献将显著提升。 投资建议 公司为国内第二大黄羽鸡养殖企业，公司持续推进黄羽鸡、生猪产能扩张，叠加猪周期反转与黄羽鸡价格上涨预期，公司整体业绩可期。考虑到22 年黄鸡价格相对高位以及下半年猪价的潜在上行趋势、养殖成本逐步回归， 公司销售毛利率向好（ 22/23 年估算11.43%/16.11%），叠加费用率的相对稳定变化以及资产减值损失的减少，公司，整体业绩显著好转（22/23 年净利润估算3.49 亿元/15.34 亿元，同比+188.32%/+339.14%）。我们预计 2022-2023 年 EPS 分别为0.87 元、3.8 元，对应PE 为37、8 倍。 风险提示1、动物疫病与自然灾害的风险；2、原材料供应及价格波动的风险；3、黄羽鸡与生猪价格波动的风险；4、政策变化的风险；5、产品质量的风险等。

事件 公司发布2021 年年度报告及2022 年第一季度报告。 受下游养殖行业影响，22Q1 业绩显著下行 21 年公司营收17.76亿元，同比+12.29%，其中生物制药、其他主营业务收入分别贡献17.17亿元、0.37 亿元，同比+13.14%、-26.30%；归母净利润3.82 亿元，同比-5.89%；扣非后归母净利润为3.71 亿元，同比-5.50%；若剔除辽宁益康商誉减值及新立项非洲猪瘟mRNA 疫苗研发投入等因素对利润的影响，公司归母净利润与营收的增速基本相当。公司综合毛利率61.88%，同比+0.28pct；期间费用率为35.32%，同比+2.99pct，主要是由于公司加大了销售费用和研发费用的支出。2022Q1，公司营业收入3.42 亿元，同比-34.22%，主要是生猪养殖行业深度亏损等因素影响疫苗销量；归母净利润0.81 亿元，同比-61.68%；扣非后归母净利润0.90 亿元，同比-56.73%；销售毛利率为55.15%，同比-12.51pct，主要源于高毛利率产品收入占比下降；期间费用率为20.94%，同比+1.68pct。分红预案：每10 股派发现金红利1.1 元（含税）。 顺应市场需求变化，产品矩阵与结构持续优化 21 年，下游生猪养殖行业供给恢复带动猪用疫苗需求提升，但市场需求结构有所变化，“先打后补”政策促使猪用市场化疫苗替代政府招标采购，政府采购同比-21.47%。此外公司“组合免疫”和“无针注射”等防非免疫方案得到客户认可，并带动非口蹄疫猪苗收入同比增速快于口蹄疫疫苗。公司依据市场需求和库存情况，降低口蹄疫疫苗和布病疫苗产量，21 年产量分别为786.22 百万毫升、85.06 万头份，同比-10.23%、-9.81%；同时提高猪圆环疫苗和猪伪狂犬活疫苗产量，21 年产量分别为56.10 万毫升、25.62万头份，同比+218.06%、+87.99%。目前金宇保灵的7 条生产线和扬州优邦的5 条生产线通过新版GMP 认证，金宇共立下一步也将开展新版GMP验收工作。 不断加大研发投入，继续深入非瘟疫苗研究 公司重视研发，21年研发投入2.67 亿元，同比+28.99%，占营收比达15.04%；公司共获得发明专利13 项，实用新型3 项，获批临床批件6 个，新兽药注册证书2个，以及产品批准文号2 个（猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗，副猪嗜血杆菌病三价灭活疫苗）。22Q1 公司新获得猪圆环病毒2 型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗的产品批准文号。公司将继续进行非洲猪瘟疫苗的研究，主要聚焦于有效性抗原筛选、新型亚单位疫苗和mRNA 疫苗核心技术工艺突破等；同时着力推进口蹄疫联苗的试验活动和牛支原体活疫苗和犬四联活疫苗等新产品兽药注册工作。 投资建议 公司作为动物疫苗龙头企业，口蹄疫疫苗市占率行业第一，且研发投入大，为后续新品蓄力。同时考虑到下游养殖行业上行周期的到来，养殖场/户疫苗接种意愿将逐步回归，覆盖率有望提升，进而带动公司疫苗销量显著提升，利好业绩增长。我们预计公司 2022-2023年 EPS 分别0.42、0.49 元，对应PE 为24、20 倍，维持“推荐”评级。 风险提示1、动物疫情的风险；2、市场竞争的风险；3、政策变动的风险；4、产品质量的风险等。

事件公司发布2021年年度报告及2022年第一季度报告。 疫情影响公司业绩，22Q1恢复增长21年公司营收12.71亿元，同比-5.15%，其中畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食分别贡献4.32亿元、3.96亿元、2.53亿元，同比-3.27%、-7.50%、-10.49%；归母净利润0.6亿元，同比-47.73%；扣非后归母净利润为0.56亿元，同比-48.17%。 公司综合毛利率22.93%，同比-2.58pct，主要是由于疫情导致越南工厂停产，部分订单转移至国内工厂，生产成本及关税均影响公司盈利能力。 另外，21年公司汇兑损失为2257.19万元，占净利润的37.61%。公司期间费用率为16.83%，同比+1.65pct，主要是由于公司管理费用增幅较大。 2022Q1，公司营业收入3.43亿元，同比+7.03%；归母净利润0.29亿元，同比+22.12%；扣非后归母净利润0.29亿元，同比+33.71%；销售毛利率为24.66%，同比+2.73pct；期间费用率为12.75%，同比-0.29pct，其中研发投入0.06亿元，同比+32.28%。分红预案：每10股派发现金红利0.3元（含税）。 越南厂为核心利润贡献者，海外产能爬坡推进业绩增长21年公司国外、国内贡献收入分别为10.61亿元、2.1亿元，同比-7.03%、+5.62%；其占营收比分别为83.45%、16.55%，其中国内业务占比+1.69pct。 21年公司越南工厂受疫情影响，其产能约占公司的50%。但盈利层面看，越南好嚼、巴啦啦依然为公司主要盈利工厂，实现净利润1.09亿元。此外，柬埔寨嚼味实施的“年产9200吨宠物休闲食品新建项目”部分建成项目于21年下半年进入试生产，整体产能处于爬坡阶段。目前，越南工厂已全面复工，后期随着规模效应和管理效能的提升，叠加较大成本优势，该项目将对公司业绩起到积极提升作用。 进入主湿粮新领域，强化自有品牌运营21年公司主粮和湿粮营收1.50亿元，同比+21.46%，毛利率为17.69%；营收占比略有提升，主要是公司自建主粮产线投产提高产能。在产能方面，公司在新西兰北岛小镇和天然纯实施的募投项目“年产4万吨高品质宠物干粮项目”处于建设期，随着后期产能释放，将为公司的干粮业务增长提供助力。此外，在国内市场，为了塑造自有品牌，21年公司把新媒体渠道的运营列为优先级；22年公司将把建立私域流量作为重点项目，强化自有品牌运营；整体来说公司采用线上线下相结合的模式打开自有品牌销量，同时辅以代理国外知名品牌。 投资建议随着国外新建项目陆续投产，公司产能将得到提升，对业绩提升有正向作用；此外，随着国内市场品牌建设的推进，公司国内业务占比及业绩贡献将逐步提升。我们预计公司2022-2023年EPS分别0.46、0.61元，对应PE为33、25倍，维持“推荐”评级。风险提示1、海外经营的风险；2、原材料价格波动的风险；3、汇率波动的风险；4、疫情影响的风险等。

事件公司发布2021年年度报告及2022年第一季度报告。 21年业绩持续增长，毛利率有所下降21年公司营收11.03亿元，同比+30.81%，其中猪用疫苗、禽用疫苗分别贡献10.57亿元、0.11亿元，同比+29.85%、-11.23%；归母净利润5.71亿元，同比+27.45%；扣非后归母净利润为5.54亿元，同比+28.59%。公司综合毛利率79.80%，同比-2.98pct，主要是新增大量固定资产折旧导致；期间费用率为20.31%，同比-1.48pct，主要是公司管理费用增幅较大。2022Q1，公司营业收入2.03亿元，同比-36.46%；归母净利润0.91亿元，同比-46.28%；扣非后归母净利润0.87亿元，同比-48.01%；销售毛利率为72.95%，同比-10.77pct；期间费用率为22.51%，同比+1.28pct，其中研发投入0.24亿元，同比+13.77%。分红预案：每10股派发现金红利1.9元（含税）。 受猪周期下行影响，22Q1公司疫苗销售受影响21年公司猪用疫苗收入增长显著（+29.85%），主要是下游生猪养殖行业需求较好，公司通过开展县市级疫苗推广会议，加速向乡镇市场下沉，经销模式同比+33.44%。21年公司猪用疫苗毛利率为81.79%，同比-1.95pct，依旧保持高位状态。22Q1，由于猪价持续低迷，下游养殖户对疫苗采购意愿下降公司疫苗销量受市场需求收缩影响明显，且季度销售毛利率已接近2019Q4。动物疫苗行业具备养殖后周期属性，随着猪周期上行阶段的到来，养殖户盈利能力恢复，将逐步利好疫苗销售，静待行业β层面的弹性回归。 研发投入增长显著，多元化产品布局21年公司研发投入0.8亿元，同比+35.42%，占收入比7.25%；公司获得猪伪狂犬gE基因缺失灭活疫苗（HNX-12株）、猪乙型脑炎活疫苗（传代细胞源，SA14-14-2株）等5项新兽药注册证书。2022Q1公司继续加大研发力度，研发投入占营业收入的11.81%，创历史新高。截至22Q1末公司已取得38项新兽药注册证书，其中与华中农大合作研发取得证书29项，与第三方合作研发取得证书8项，独立研发取得证书1项。其中，猪伪狂犬病基因工程活疫苗、牛传染性鼻气管炎基因工程活疫苗等多个产品处于实验室研究过程中。此外，公司积极开拓宠物疫苗市场以及微生态制剂市场，其中宠物疫苗、诊断试剂分别实现增长166.03%、66.69%。基于现有优势产品的基础上，叠加新产品逐步上市，以及猪周期上行周期来临，公司业绩可期。 投资建议公司为国内猪用疫苗市场化销售龙头企业，且持续加大研发投入，实现产品多元化，行业竞争力逐步增强。随着后续生猪上行周期到来将显著带动公司疫苗销量提升，业绩增长可期。我们预计公司2022-2023年EPS分别1.23、1.68元，对应PE为19、14倍，维持“推荐”评级。风险提示1、下游养殖行业的风险；2、与华中农大合作研发的风险；3、技术创新的风险；4、生产安全的风险等。

事件 公司发布2021 年年度报。 肉鸡业务实现盈利，生猪养殖深度亏损 2021 年公司实现营收649.65 亿元，同比-13.31%，其中肉鸡类养殖、猪肉类养殖分别贡献303.28亿元、294.94 亿元，同比+24.84%、-36.36%。公司实现归母净利润-134.04亿元，同比-280.51%；扣非后归母净利润-146.66 亿元，同比-329.82%。 期间费用率11.3%，同比+1.27pct；综合毛利率-8.23%。21Q4 公司收入183.88 亿元，同比-5.62%；归母净利润-37.03 亿元，同比-354.02%；期间费用率11.5%，同比-0.6pct；综合毛利率-8.27%。受生猪价格持续下行影响叠加养殖成本较高，公司肉猪养殖业务出现深度亏损。此外，21 年公司摊销股权激励费用4.95 亿元；对存栏的消耗性生物资产和生产性生物资产计提减值准备约20 亿元，其中种猪减值19.07 亿元。 21 年公司生猪出栏市占率约2%，22 年出栏目标1800 万头 21年公司销售肉猪1321.74 万头，同比+38.5%，约占全国生猪出栏量的2%。 公司肉猪销售均价约为17.39 元/kg，同比-48.18%；估算出栏均重约为118.09kg，同比-4.17%。21Q4 公司肉猪销售均价15.06 元/kg，环比Q3上涨9.37%；出栏均重116.22kg，环比Q3 下降0.59%。截至21 年末，公司固定资产354.04 亿元，同比+24.19%；在建工程47.52 亿元，同比-44.63%；生产性生物资产47.64 亿元，同比-48.36%。为保证公司现金流安全，公司暂缓新建种猪场产能，并积极拓宽融资渠道。22 年公司肉猪销量目标为1800 万头左右，综合成本目标控制在16-17 元/kg。 公司肉鸡销量市占率达11%，22 年保持5%增速 21 年公司销售肉鸡11.01 亿只，同比+4.8%，约占全国黄羽鸡、白羽鸡总出栏量的11%。 公司肉鸡销售均价为13.2 元/kg，同比+13.5%；销售毛利率为9%，同比+8.62pct。22 年公司肉鸡销售目标为同比+5%左右。受饲料原材料价格上行影响，公司肉鸡养殖成本有所提升；但受益于销售价格连续多月维持历史较高水平，肉鸡业绩表现尚可。从行业层面看，黄羽鸡祖代、父母代存栏呈下行走势，21 年年末总存栏分别为255.86 万套、2297.26 万套，同比-1.47%、-6.3%，持续去产能过程中，黄鸡价格或于22H2 有较好表现。 投资建议 公司以生猪、肉鸡养殖为核心双主业，随着上行周期的到来，叠加出栏持续增长，公司业绩或可期。考虑到22 年猪周期或迎来上行阶段，盈利能力有好转趋势，以及黄鸡价格高位震荡保持较好盈利能力，我们预计22 年公司业绩扭亏为盈。预计 2022-2023 年 EPS 分别为0.14 元、2.66 元，维持“推荐”评级。 风险提示1、动物疫病与自然灾害的风险；2、原材料供应及价格波动的风险；3、生猪价格波动的风险；4、政策变化的风险等。

事件 公司发布2021 年年度报告。 21 年业绩增长稳健，毛利率提升显著 21 年公司营收53.02 亿元，同比+6.06%，其中贸易收入、生物制品、兽药和饲料分别贡献14.5 亿元、14.29 亿元、12.57 亿元、11.02 亿元，同比+2.62%、-0.25%、+24.02%、-1.34%；归母净利润5.14 亿元，同比+22.22%；扣非后归母净利润为5.11亿元，同+25.23%。公司综合毛利率29.06%，同比+2.84pct，主要受益于生物制品和化药毛利率同比+5.46pct、+4.23pct；期间费用率为18.86%，同比+0.07pct。2021Q4，公司营业收入13.96 亿元，同比+3.48%；归母净利润0.49 亿元，同比+176.08%；扣非后归母净利润0.5 亿元，同比+63.36%；销售毛利率为31.21%，同比+6.88pct；期间费用率为26.47%，同比+6.17pct，其中销售费用显著增长源于销售人员薪酬增加。分红预案：每10 股派发现金红利1.52 元（含税）。 兽药收入快增长，产品高端化带动毛利提升 21 年公司兽药收入增长显著（+24.02%），成为公司增长最快的业务；且其收入占比达23.71%，同比+3.43pct，呈持续增长态势。受益于新工厂、新生产线通过新版兽药GMP 验收后陆续投入运行，产品逐步高端化，公司兽药业务毛利率达31.02%，同比+4.23pct；其毛利贡献占比25.31%，同比+4.6pct，为历史最高值。另外，4 月12 日公司公告拟与牧原股份、南京药业（公司全资子公司）共同出资1.2 亿元成立中牧牧原动物药业有限公司，中牧股份合计持股52%，中牧牧原将成为公司控股子公司。此次与大型养殖企业在兽用化药领域合作，一方面通过公司自主研发产品的扩大生产，继续巩固和强化公司兽用化药领域的市场地位，另一方面通过构筑产业经营共同体，促进公司可持续快速发展。 动物疫苗贡献毛利54%，研发保持高投入 21 年公司动物疫苗业务毛利率为58.13%，为16 年以来的高点；毛利占比53.92%，依旧为公司业绩贡献核心。公司通过抓龙头，用大单品深根终端，集团养殖客户稳定增加；同时公司继续保持政采口蹄疫、禽流感疫苗市占率行业领先。21 年公司研发投入约1.95 亿元，占营收比例为3.68%；合计获得6个新兽药注册证书，包括牛口蹄疫O、A 二价合成肽疫苗，猪圆环病毒2型合成肽疫苗，鸡新城疫、传染性支气管炎二联活疫苗等；同时获得45个新兽药批准文号，包括猪口蹄疫O、A 二价灭活疫苗，猪伪狂犬病灭活疫苗，高致病性猪繁殖与呼吸综合征、猪瘟二联活疫苗等。依托持续的研发投入，公司后续产品矩阵逐步丰富，随着下游需求好转，未来增长可期。 投资建议 公司兽药业务增长态势良好，动物疫苗销售短期受下游养殖行业影响，但随着后续生猪上行周期到来将显著带动销量提升。我们预计公司 2022-2023 年 EPS 分别0.59、0.7 元，对应PE 为19、16 倍，维持“推荐”评级。 风险提示1、原材料价格大幅波动的风险；2、产品安全的风险；3、重大动物疫情的风险；4、汇率和利率波动风险等。