事件公司发布 2019年三季报公司 1-9月实现营业收入 34.66亿元,同比增长 8.1%;实现归母净利润 13.0亿元,同比增长 13.5%;扣非后净利润 12.5亿元,同比增长 12.8%。 其中,单 3季度实现收入 10.5亿元,同比微降 0.2%;实现归母净利润 4.0亿元,同比下降 1.8%,低于市场预期;扣非后净利润3.9亿元,同比微增 0.3%。 简评收入端增长放缓,预收款表现平稳;预计有延迟确认因素,同时仍正视安徽省内竞争现状(古井口子交替增长)。 单 Q3分产品看,公司高/中/低档产品分别实现收入 9.87/022/0.21亿元,分别同比-1%/-12%/+18%,产品结构低于市场预期,我们估计主要系安徽省内竞争激烈,部分产品延迟至 Q4确认;分区域看,公司省内/省外收入分别实现 8.28/2.02亿元,分别同比3%/+8%。预收账款环比上升,整体基本面相对平稳。 收入端增速显著放缓,预计来自三方面: 1)部分销售回款延迟确认,造成 Q3增速季度波动较大,预计 Q4收入增长有望有所恢复; 2)公司短期进行市场调整; 3)行业竞争渐趋激烈。 利润端: 低端占比提升拖累毛利率下滑或是短期现象,费用率略有上升。 前三季度公司毛利率同比微降 0.1pct 至 74.3%,其中 Q1/Q2/Q3分别同比+3.1/-0.4/-3.8pct。单 Q3毛利率下行主要系 Q3公司产品结构显著下降,低端产品占比快速提升(或短期),另外可能还有部分中高端产品确认回款节奏的时间差,随着 Q4结构提升正常化,公司收入、毛利率均将有望恢复正常提升状态。 费用率方面,销售费用率前 3季度累计同比+0.4pct 至 8.3%,其中 Q1/Q2/Q3分别+0.1/+0.5/+0.2pct),相对平稳。管理费用率同比提升 0.5pct 至 4.5%,其中 Q1/Q2/Q3分别同比-0.1/+0.9/+0.9pct,基本延续第 2季度态势符合预期。 整体业绩略低于预期,继续看好徽酒市场消费升级,关注公司调整进展公司省内竞争地位较优,并向省外稳步扩张。一方面,徽酒龙头持续受益于省内消费升级与集中度提升;另一方面,民营机制驱动效率提升。 第一,徽酒近年升级趋势明显,价格带从 100元向 200元跃升, 这一价格带放量显著;公司作为徽酒龙头,主要产品定位于中高端, 100元以上产品占比超过 95%,本轮升级收益明显。省外市场则鼓励“省内大商走出去”,近两年发展逐步加速,从经销商数量看, 2016~2018年省外经销商分别增加 58、 18、 33个,省外收入增速持续高于整体。 第二,公司是白酒上市公司中较少的纯民营机制白酒公司,采取大经销商制,控费能力强,销售净利率在白酒上市公司中属于中高水平,销售费用率属于较低水平。公司绑定经销商及核心管理层,形成利益共绑机制,有利于公司控制风险,机制可持续强。未来公司业绩驱动动力强。 第三,短期业绩增长放缓,中长期看以上因素均较确定,建议后续关注公司动销跟踪,随着动销逐步恢复正常,公司业绩仍将回到增长快车道。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2019~2021年收入分别为 50.56、 61.38、 73.32亿元,同比增长 18.4%、 21.4%、 19.4%;归母净利润分别为 18.64、 22.23、 27.24亿元,同比增长 21.6%、 19.3%、 22.6%;对应基本 EPS 为 3. 11、 3.70、 4.54元。 最新股价( 10.28) 53.80元,对应 2019~2021年静态 PE 分别为 17.2、 14.5、 11.9X。维持原目标价 71.0元,维持”买入“评级。

事件 公司发布2019年三季报 公司前三季度实现营收16.04亿元,同比增长3.83%;实现归母净利润5.18亿元,同比下降0.99%;实现扣非后归母净利润5.11亿元,同比增长2.01%。 公司第三季度单季实现营收5.18亿元,同比增长7.64%;实现归母净利润2.03亿元,同比下降6.78%;实现扣非后归母净利润1.99亿元,同比增长1.14%。 简评 营收环比出现改善,基本面向好 公司今年H1在销售、生产上进行了优化。在销售端,公司优化完善了销售管理执行结构,办事处由37个(2018年末)裂变为67个;在生产端,公司完成了主力流通产品包装袋铝箔化,鲜香萝卜、餐饮配料、零售通小箱、乌江瓶装系列等新品开始投产销售。在多重举措下,公司Q3的营收端表现明显改善,单季营收增速达7.64%,较今年Q1/Q2单季营收增速的3.81%/0.56%有显著回升。 公司渠道端拓展良好。公司一级经销商超过1200个,传统渠道网络已经覆盖全国264个地级市,县级、三线城市渠道借助品牌推广正在持续开拓。同时,公司在新零售、社区团购、餐饮渠道及航空配餐、外卖平台、1688批发平台等重点新兴渠道也逐渐取得突破。当前公司经销商库存周期处于1-1.5个月的合理水平,未来随着实力相对较弱的三、四线城市经销商成长起来,公司经销商网络将持续优化。 成本水平优化,渠道扩张影响销售费用提升 公司前三季度毛利率达59.01%,同比+3.28pct,其中,Q3单季毛利率为59.95%,同比+2.69pct。毛利率提升主要受益于成本端的改善,同时,公司2018年10月底的提价也对Q3毛利率有积极作用。 费用水平有所提升,销售/管理费率分别为13.71%/2.7%,同比分别+5.82pct/-0.2pct,主要是销售费用在Q3增长86.84%。从公司的渠道扩张战略来看,由于公司正在进行渠道下沉,前期的渠道建设以及三四线经销商和销售团队的培训投入相对较大,今年公司新增的经销商超过600个,对经销商的培养(包括铺货、陈列、考核、活动组织能力等方面)引起销售费用大幅增长,预计随着新经销商培训完成,费用支出会回落。 扩产能和窖池,Q4产能有望投放 公司产品在小包装市场占有率超过20%,预计仍有进一步提升空间。公司当前产能18万吨,未来新增产能有望超过10万吨,目前在建的产能包括眉山5.3万吨榨菜生产线建设项目(新增4万吨,置换1.3万吨)、涪陵1.6万吨脆口榨菜生产线项目、辽宁5万吨泡菜生产基地建设项目以及惠通2万吨原料池及厂房项目。 盈利预测: 公司通过生产、销售对业务进行优化,目前渠道下沉稳步推进,办事处裂变后营收增长开始向好,预计公司有望受益于渠道扩张,提升市占率水平。预计2019-2021年公司实现收入19.82、22.48、25.65亿元,实现归母净利润6.75、7.67、9.02亿元,对应EPS分别为0.86、0.97、1.14元。 风险提示: 青菜头价格上涨风险,食品安全风险,汇率波动风险,渠道下沉效果不及预期等。

收入端:单季度几年来首现下滑,渠道仍在调整期,省内库存逐步回落 公司单Q2实现收入51.09元,同比增长2.0%,Q2收入增长显著承压,预计主要系省内主动控货、调整渠道库存水平所致。从预收款变动和现金流销售收现同样能验证这一结论:若考虑预收款变动,则“营收+预收款变动”Q2共49.15亿元,同比下降12.2%;单Q2销售收现49.0亿元,同比下降12.2%。单Q3公司实现营业收入50.99亿元,同比下滑20.6%;预收款项今年9月末较6月末增加1.99亿元,18年9月末较6月末增加7.14亿元,若考虑预收款项的变动,营业收入+预收款变动合计约52.99亿元,同比下滑25.8%,系15年以来公司季度收入首现下滑。 我们认为Q3收入下滑主要来自:1)公司仍处渠道调整期,6月以来海天梦系列停货清理渠道库存;2)Q3货折力度估计有所加大。 渠道库存清理自6月始,经过2个季度后高库存逐步消化、海天梦批价略有回升。渠道调研显示目前省内库存约2个月水平,较此前显著下降,逐步接近合理水平。 利润端:调整期折扣和促销力度加大,毛利率下滑,销售费用率明显提升 前3季度公司毛利率71.7%,同比下滑1.4pct,其中Q1/Q2/Q3分别-2.5/+2.8/-2.6pct。根据公司收入确认原则,以扣除折扣后的发票金额(净额)确认销售收入,估计单3季度公司给予较高折扣力度,致毛利率下滑。另外,销售费用快速增长,前3季度销售费用22.7亿元同比增长14.5%,其中Q1/Q2/Q3分别增长15.8%/17.8%/11.2%,销售费用率今年以来持续提升,前3季度约10.8%,同比提升1.3pct,其中Q1/Q2/Q3分别提升0.1/1.8/5.1pct,单Q3提升明显。 公司前3季度归母净利润33.9%,同比提升0.8pct,其中Q1/Q2/Q3分别+0.5/+0.0/-1.0pct。 回购基于股东及管理层对公司中长期发展前景的信心,期待后续股权激励或员工持股计划推进。 公司发布关于回购部分社会公众股方案的公告,将于12个月内以集中竞价方式从二级市场回购10~15亿元公司股份,回购价格不超过135元/股;回购股份将全部用于对公司核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。 回购方案基于公司股东(洋河集团)及公司自身对中长期发展前景的充足信心,后续股权激励或员工持股计划有望充分调动公司核心骨干员工的积极性,提升团队凝聚力和公司竞争力。 公司卓越的团队管理能力是核心竞争力,驱动公司过去10年在网络建设、品牌创新等方面实现领先行业的增长,目前公司庞大的销售网络、较为广泛的全国化基础已经形成存量优势,随着未来2个季度逐步走出调整期,公司未来在合适的激励政策下有望再次步入快速发展轨道,坚定看好中长期稳健发展前景。 盈利预测和投资建议 调低盈利预测,预计2019-2021年净利润分别为84.43、95.82、113.12亿元,同比增长4.0%、13.5%、18.1%;EPS分别为5.60、6.35、7.50元,10月29日收盘价105.60元对应2019~2021年动态PE为18.9/16.6/14.1倍。 维持“买入”评级,维持目标价130元,对应2019~2021年PE约23.2、20.5、17.3倍。 风险提示 宏观经济下行风险、省内市场龙头地位受到威胁、全国化受阻。

收入稳健增长,预收高增,中长期趋势向好。 (1)量价齐升。公司1-9月实现营收371.02亿元,同比增长26.8%,前3季度保持稳定高增长(Q1/Q2/Q3分别同增26.6%/27.1%/27.1%),核心产品普五延续量价齐升趋势,预计其中吨价贡献约13%(第八代出厂价889相对于第七代789的增幅),销量增长贡献预计接近20%。到三季度末,预计公司已完成全年的回款任务,第七代五粮液发货进程约95%,第八代发货进度完成超过80%。渠道调研反馈,目前库存普遍不高,明显低于去年同期,第七代批价约950元,第八代约920-930元,经销商实现顺价销售,渠道利润明显好于去年,信心得到明显提升,动销良性。 (2)预收款高增。9月末预收款68.65亿元,较6月末增加增加15.11亿元,较上年同期增加34.24亿元。营收+预收款变动合计项1-9月累计增长34.1%(Q1/Q2/Q3分别同增4.7%/46.8%/95.9%),逐季加速态势明显。预收款的快速增长估计系今年以来多项改革推动渠道理顺,普五批价和终端成交价快速上升,渠道利润增厚、信心显著增强,产品动销进入良性循环,经销商已完成全年回款任务。高预收账款确保公司蓄水池相对充盈,保证全年稳健增长。 (3)普五产品趋势向好。多地渠道调研显示,目前普五产品渠道利润每瓶30~40元以上,解决倒挂问题较去年同期大幅提升。 我们认为公司新品圆满切换,未来在高端白酒需求稳步增长的背景下,公司普五销量保持10%增长确定性强;期待公司潜力进一步释放,其他产品如系列酒经过组织架构调整,产品精简,渠道调整期后有望贡献增量。 净利润率持续稳步提升,系税金比例下降+管理费用下降。 公司毛利率1-9月累计提升0.3pct至73.8%(Q1/Q2/Q3分别变动+2.6pct/-2.0pct/-1.4pct),单季度毛利率下降预计主要系非酒业的占比提升及一线人工成本提升所致。营业税金占收入比重下降明显,1-9月累计为13.9%,同比-1.2pct,其中Q3同比-4.1pct,预计系税率变化影响。销售费用率前3季度累计提升0.4pct至10.9%,其中单Q3提升2.2pct较明显,估计系费用投放加大所致;管理费用率前3季度累计下降0.9pct至5.0%,单Q3持续快速下降1.5pct,估计主要系销量、收入提升后费率被动下降。期间费用率前3季度累计下降0.6pct(Q2费率下降明显),其中单Q3略增0.7pct。 单Q3净利润率在税金率强劲下降的带动下,抵消毛利率下降和期间费用率的小幅上行,实现1.8pct提升至32.2%,较上半年加速(Q1/Q2分别提升1.0/1.5pct)。 现金流表现强劲,销售收现高增。 公司前3季度实现经营性现金流净额161.91亿元,其中流入项436.05亿元,同比增长58.6%,流出项274.1亿元,同比增长16.1%。流入项强劲增长主要得益于销售收现快速增长(1-9月同比增长60.1%至423.2亿元)。 全年增长达成目标无虞,渠道低库存、动销良性,步入长期稳健增长阶段。 公司自2017年以来启动“二次创业”,进行产品、品牌、渠道、组织等全方位改革,今年以来改革加速。目前看改革收效良好,表现为:(1)核心产品量价齐升趋势已经形成,Q3发货量5000吨情况下批价稳定在900元以上,渠道利润明显增厚;(2)产品方面,战略支点性产品进一步丰满,产品体系框架已经形成。 在高端白酒需求稳定增长背景下,公司核心产品和系列酒板块推动业绩稳健增长确定性强。 盈利预测与投资建议 上调盈利预测,预计公司2019~2021年收入分别为505.7、601.3、686.7亿元,同比增长26.3%、18.9%、14.2%;净利润分别为179.1、2116.3、247.9亿元,同比增长33.8%、20.8%、14.6%;对应EPS分别为4.61、5.57、6.39元。公司最新股价130.95元,对应2019~2021年动态PE分别为28.4、23.5、20.5倍。 目标价166元,对应2020年动态PE约29.8倍。 风险提示:高端酒价格大幅波动、改革进展不及预期。

事件公司发布 2019年三季报。 公司 1-9月实现营业收入 419.9亿元,同比增长 14.6%;归母净利润 39.4亿元,同比增长 7.86%;扣非后 37.5亿元,同比增长 9.0%。 其中 Q3单季实现营业收入 165.6亿元,同比提升 28.3%;归母净利润 15.4亿元,同比增长 23.9%;扣非后 15.2亿元,同比增长22.0%。 简评行业背景: Q3国内猪价急剧走高、中美价差持续扩大至最高 5倍。 7-9月,国内 22省市生猪均价约 23.08元/kg,同比去年同期 12.90元/kg,增幅 78.9%。猪价走高显著影响公司屠宰、肉制品业务的利润率。与此同时,美国猪价相对平稳,单 3季度猪肉价格约 6.89元/kg,比去年同期增长 17%,增速环比略有放缓。中美猪肉价差最高达到 4.64倍。 屠宰业务:进口肉转销超预期,利润率水平显著上行; 3季度猪价高企,公司屠宰量创新低,进口肉转销拉动生鲜肉销量。 3季度公司屠宰生猪 269万头,同比下滑 28.3%;另外生鲜冻品销量约 37万吨,同比小幅下降 2.5%。我们预计生鲜冻品销量中,相当部分来自进口肉转销。公司第 3季度从罗特克斯进口肉约 33.73亿元,同比增长 51.1%,根据 Q3美国猪肉均价* ( 1+62%)的方式计算,我们估计第 3季度进口肉转内销的总量不超过 30万吨,预计占 Q3生鲜冻品销量一半甚至更高。 3季度屠宰营业利润率约 5.4%,在较低成本(进口肉)基础上实现屠宰业务营业利润率提升 2.2pct,吨军营业利润 1304.57元,同比提升 153.9%。 肉制品业务:销量平稳、提价推动利润率上行; 公司 1-9月实现肉制品收入 187.18亿元,同比增长 5.9%,主要由均价提升贡献。公司自 18年 12月底至今共提价 5次,吨价累计增幅 5.2%(其中 Q1/Q2/Q3分别提升 3.2%/6.2%/7.2%,预计 11、12月公司还将进行第 6次提价。 前 3季度肉制品营业利润率下降 2.5PCT 至 18.2%,其中 Q1/Q2/Q3分别-2.4%/-5.4%/+0.4%,预计单 Q3营业利润率好转亦与进口肉及此前储备的低价库存相关。 展望 Q4,预计持续较乐观增长经营展望:提价、增加原材料储备、可能加大进口,以应对猪价未来较长时间上涨。 本轮猪瘟疫情导致猪价上涨周期比预期更早到来,且预计高猪价将持续较长时间(预计下半年猪价将创历史新高、明年全年猪价维持高位),对公司形成较大成本压力。 对此公司采取系列措施予以应对,其中最核心的措施在三方面:提价、加大库存、预计可能加大进口。 盈利预测与投资建议: 调高盈利预测,预计公司 2019~2020年收入分别为 571.4、 652.2亿元,同比增长 16.8%、 14.1%,预计归母净利润分别为 54.2、 56.7亿元,同比增长 10.3%、 4.6%,对应 EPS 分别为 1.63、 1.71元,最新股价 26.20元分别对应动态 PE 为 16.1、 15.2倍,维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、非洲猪瘟疫情、肉制品新品销售不及预期。

收入端Q3延续高增长,国窖1573持续亮眼增长,占比进一步提升。 公司前3季度收入增长23.9%(其中Q1/Q2/Q3分别增长23.7%/26.0%/21.9%)。收入持续高速增长主要得益于国窖1573产品量价齐升:结合草根调研,预计Q3国窖1573收入增长30%以上,其中预计量增20%左右,经销商已完成全年回款任务,回款已过百亿;中档产品中,特曲上半年提价经销商打款积极,6月份后控货保价消化库存,预计增长有限,窖龄持续调整基本持平;头二曲持续精简产品。高端增速最快,销量占比较6月末进一步提升。 预收款方面变化不大、基本健康,9月末预收款15.92亿元,较6月末增加2.00亿元,较上年同期基本持平(微降0.12亿元);应收款9月末18.89亿元,同比减少5.3%。 低档酒类实现收入13.84亿元,同比增加0.68%基本与上年持平,毛利率38.85%较上年提升6.58pct。 利润端:净利润率持续提升,结构提升推动的毛利率上涨仍是主因。 1-9月公司毛利率提升4.1pct至81.1%(Q1/Q2/Q3分别提升4.5/5.1/2.8pct),毛利率持续快速提升主要得益于产品结构持续优化,未来国窖1573延续稳健增长,特曲接力增长,预计毛利率仍将保持较快速提升。销售费用率前3季度累计微增0.2pct至22.7%(Q1/Q2/Q3分别变动-1.3/+2.7/-0.6pct),单Q3费率下降估计主要系中秋国庆期间国窖1573保持控货节奏,费用支持相对较少。管理费用率前3季度累计下滑0.6pct至5.0%(Q1/Q2/Q3分别下降0.5/2.1/0.3pct),单Q3管理费用率降幅收窄、但营业税金占收入比重同比下降2.0pct,保证净利润率仍有较大提升弹性。 单Q3归母净利润率提升3.0pct至30.2%,1-9月累计提升3.4pct至33.1%。 现金流表现健康,国窖1573回款目前已达到100亿元。 经营性现金流净额1-9月累计33.45亿元,同比增长47.9%,其中单Q3下降11.6%,主要现金流入(销售收现)同比下滑10.9%,预计与公司削减中秋旺季配额主动控货有关,但最终表现仍然健康可控。随着10月国窖、特曲再次提价,目前回款进展顺利,截至10月底国窖1573全年回款达到100亿元、特曲回款预计亦顺利。 控货挺价节奏合理,跟随策略下稳健增长。 今年以来公司在量价政策上整体采取跟随策略,控货挺价、灵活调整,成效明显。国窖1573出厂价从740提升至820,8月进一步将打款价提高20元至840元、批价从740元提升至780元;特曲、头曲等均有出厂价上调,批价、终端价相应略有上涨。我们认为公司在品牌力支撑下,今年采取跟随价格政策,控货挺价节奏合理,当前渠道库存较年初显著减轻、挺价成功后经销商动力增强,为明年的业绩增长打下良好基础。 盈利预测和投资建议预计公司2019~2021年收入分别为161.38、196.07、237.02亿元,同比增长23.6%、21.5%、20.9%,预计归母净利润分别为47.03、59.33、72.34亿元,同比增长34.9%、26.2%、21.9%,对应基本EPS分别为3.21、4.05、4.94元,最新股价(10.30)85.80元分别对应2019~2021年动态PE为26.7、21.2、17.4倍。 目标价105元,维持“买入”评级。

事件公司发布 2019年三季报公司前三季度实现营收 9.30亿元, 同比增长 24.62%; 实现归母净利润 1.37亿元, 同比下降 21.36%; 实现扣非后归母净利润 1.28亿元, 同比增长 36.65%。 公司第三季度单季实现营收 3.36亿元, 同比增长 25.61%; 实现归母净利润 0.49亿元, 同比增长 28.64%; 实现扣非后归母净利润 0.48亿元, 同比增长 40.70%。 简评酱油维持高增长, 外围市场加大扩张力度公司 Q3单季收入增速达到 25.61%以上,尽管低于 Q2的 29.96%,仍保持在较高水平。 从产品结构来看,酱油、食醋、焦糖色合计占公司总营收 89.73%,其中,酱油主业表现最佳, Q1-3营收 5.64亿元, 占比达到 60.68%, 增速目前最高, 达 35.86%, 且从 Q3单季来看, 酱油单季实现营收 2.08亿元, 同比增长 33.88%,占比达 61.99%。 食醋在 Q3内增速略有下降,单季收入 5168.97万元,增速 7.39%,低于 H1时的 20.87%增速, 占比 15.40%。 焦糖色开始企稳,Q3单季收入 4077.88万元,占比 12.15%,同比微降 0.94%,较 H1时下降 17.64%有好转。 从业务拓展来看, Q3公司继续渠道拓展, 经销/直销单季同比分别增长 24.71%/28.44%。 同时, Q3内经销商增加 225家, 较 Q2的 45家有明显增长。 从地区来看, 公司主要市场川渝地区增长稳健,西部地区实现收入 5.03亿元, 目前占总营收的 54.08%,同比增长 16.89%, 在公司加大媒体投放下, 增长稳健。川渝以外市场成为增长主要来源,通过公司加大在零添加酱油销量好、增长快的直辖市/省会城市精准选择媒介并投放的扩张战略,占比相对较低的北部(占比 12.45%)、中部地区(占比 6.87%)增速均达到 50%以上,占比排第二的东部地区(占比 17.48%)增长达到33.67%。 产品结构优化, 促进盈利能力环比提升公司 Q3毛利率/净利率分别为 46.39%/14.74%, 较 Q2提升 1.36/2.62pct。 毛利率的提升主要受益于产品结构的优化,一方面公司在高端产品上持续推进,另一方面毛利率仅 25.29%的焦糖色业 务下降(酱油、食醋毛利率在 50%以上)。费率水平稳中有降,公司 Q3单季的销售/管理费率分别为 21.85%/4.30%,销售费率环比下降 2.47pct,管理费率小幅提升 0.14pct。 产能扩张, 加码高端酱油产品公司主要布局高端酱油,在消费升级下市场空间广阔。为保证扩张推进,公司持续加码产能。在 2019年 6月,公司一期的 10万吨/年酿造酱油生产线已建设完成并投入使用,二期也即将完成建设。 公司拟以自筹资金 5.7亿元投资扩建年产 36万吨调味品生产线项目,包括 30万吨酿造酱油、 3万吨蚝油、 3万吨黄豆酱产能,预计完成时间为 2022年 6月。 考虑到公司 2018年酱油产量为 11.43万吨, 在各项目落地后, 产能将大幅提升,能保证公司在酱油市场份额进一步提升。 资本运作布局其他调味品赛道。公司通过自身的资本优势,在 Q3内以 1.5亿元收购镇江恒康酱醋有限公司 100%股权,其收入为公司收入的 27.78%( 2018年),不仅进一步优化公司的产品线,更强化了公司在华东地区的渠道力。 盈利预测: 公司在高端酱油领域不断深耕,未来持续受益于产能渠道双重扩张。预计 2019-2021年公司实现收入 13.36、16. 10、19.91亿元, 实现归母净利润 2.16、 2.78、 3.39亿元, 对应 EPS 分别为 0.46、 0.60、 0.73元。 风险提示: 食品安全风险, 原材料价格上涨风险, 汇率波动风险, 产能扩张不及预期等。

事件 公司发布2019年三季报 公司前三季度实现营收148.24亿元,同比增长16.62%;实现归母净利润38.35亿元,同比增长22.48%;实现扣非后归母净利润36.38亿元,同比增长23.78%。 公司第三季度单季实现营收46.64亿元,同比增长16.85%;实现归母净利润10.85亿元,同比增长22.84%;实现扣非后归母净利润亿元,同比增长%。 简评 增长稳健,Q3调味酱增速提升明显 公司今年前三季度收入增长极为稳健,单季营收增速均保持在16%-17%之间,全年16%的收入增长目标有望达成。从产品来看,公司酱油前三季度实现营收86.78亿元,同比增长13.76%,占营收比重58.54%。酱油Q3单季实现营收26.90亿元,同比增长14.08%,较2019H1提升0.47pct。公司蚝油正处于高速增长期,前三季度实现营收25.45亿元,同比增长20.33%,占营收比重17.17%。蚝油Q3单季营收达8.3亿元,同比增速在三大产品中最高,为18.70%。调味酱在前三季度营收达17.65亿元,增速相对较低,为9.21%,但在Q3时,调味酱增速提升至13.80%,较2019年H1提升6.3pct,表明公司2018年时对酱类市场渠道的调整效果逐渐体现。从结构来看,酱油在Q3单季内占营收比重57.68%,较H1时下降1.25pct,非酱类产品占比提升。 渠道稳步拓展,中、西部地区增长较快 从渠道来看,公司线下渠道前三季度实现营收138.04亿元,占营收比重达93.12%,同比增长14.79%。线上渠道目前占比较低,仅为营收的1.90%,前三季度同比增长34.60%。Q3单季线上渠道增速趋缓,降至13.17%,而线下渠道增速提升至16.79%,较2019H1增加2.89pct。 分地区来看,公司的收入分布较均匀,以前三季度收入计,北部地区最高,占营收的24.67%,东部、南部、中部占比分别为20.25%、19.86%、19.23%,西部地区占比最低,为11.01%。Q3单季,增长最快的是西部地区,同比增速达30.68%,较2019H1提升6.75pct,中部/南部地区单季增速改善也相对较大,同比增速分别为23.41%/14.51%,较H1提升4.62pct/3.30pct,东部/北部增速稳定,单季同比增速分别为14.97%/9.54%,较H1水平相近,分别+0.82/-0.81pct。今年前三季度公司经销商数量达到5640家,净增加693家。其中,经销商增量主要在北部地区,净增加283家,中部、西部也是重点加强地区,经销商分别净增加132、144家。Q3末,公司预收款项下降40.11%,主要是上年末经销商提前备货打款导致。 控费成效显著,净利率水平提升 公司毛利率水平有所降低,前三季度毛利率为44.51%,同比降低1.96pct,Q3单季的毛利率为43.75%,同比降幅有所收窄,为1.33pct。毛利率下降主要由于产品结构变动及原材料价格波动导致:1)酱油的毛利率水平在公司产品中毛利率水平最高,达50%以上,增长较快的蚝油毛利率水平较低,约41%;2)公司原材料中黄豆、包装物、添加剂成本上升,其中黄豆的价格自今年Q2开始提升,Q3内虽出现一定回落,但仍高于上年同期水平。 从净利率表现来看,公司在外部因素引起的成本率提升情况下保持盈利能力提升,不仅因为公司控费得当,更凸显了公司作为行业龙头的规模优势。从费率来看,Q3单季销售/管理/研发费率分别为12.86%/1.91%/3.37%,降幅明显的是销售和研发费率,分别下降2.82、1.29pct,今年公司销售费率水平下降较大,一方面是公司渠道在优化下效率高,另一方面也由于今年部分经销商选择了产品自提的方式,节省了一定的运费支出。管理费用由于薪酬提升同比增长78%,但整体费率仍处于较低水平。 盈利预测: 公司作为调味品龙头,未来产能扩张叠加渠道网络有望进一步提升市占率。预计2019-2021年公司实现收入13.36、16.10、19.91亿元,实现归母净利润2.16、2.78、3.39亿元,对应EPS分别为0.46、0.60、0.73元。 风险提示: 食品安全风险,原材料价格上涨风险,汇率波动风险,产能扩张不及预期,行业景气度下降风险等。

事件公司发布 2019年三季报。 公司 1-9月实现营业收入 248.97亿元,同比增长 5.3%;实现归母净利润 25.86亿元,同比增长 23.1%;扣非归母净利润 22.98亿元,同比增长 27.5%。 其中,单 3季度实现营业收入 83.46亿元,同比下滑 1.7%;实现归母净利润 9.55亿元,同比增长 19.8%;扣非归母净利润 8.53亿元,同比增长 22.7%。 简评收入方面,单三季度销量下滑,吨价持续快速提升。 (1)受全国多地多雨天气影响以及二季度末压货影响,公司三季度销量下滑 6.1%,但我们认为其中压货行为造成的季度波动贡献更大,我们仍然维持行业整体销量及公司销量中长期将保持平稳的判断。 1-9月公司实现啤酒销量 719.5万吨,同比提升 0.07%。 其中单 Q3销量约 246.1万吨,同比下降 6.1%。 (2)销量结构持续提升,销量下滑部分大部分是低端产品。单 3季度高附加值产品 /其他主品牌 /其他品牌产品销量分别约50/67/129万吨,占总销量比重约 20%/27%/52%,同比上年分别+0.8pct/+1.0pct/-1.8pct。其他品牌产品(近似看作低端产品)占比迅速下降,主因系 Q2末压货多为低端产品。 (3)吨价前三季度约 3460元/吨,同比提升 6.2%,其中 Q3增约4.9%,增速环比下降主因系 18Q3随着提价逐步落地吨价基数已提升。Q1/Q2/Q3吨价增速分别约 4.4%/6.1%/4.9%,其中 Q1主要由结构提升和少量提价贡献,结构提升是更主要的因素;Q2则新增减税因素,增值税税率自 4月 1日开始从 16%下降至 13%,扣除部分对经销商的折让,减税对吨价的影响预计 1~2%;Q3持续快速提升,增速环比下降系基数原因。 结构、吨价、毛利率提升是行业及公司拐点改善的核心。 毛利率加速提升,推动各项利润率上行。 前 3季度毛利率、营业利润率、净利润率、扣非净利润率分别提升 0.9pct、 1.9pct、 1.5pct、 1.6pct。前 3季度扣非净利润增长 27.5%,单 Q3在销量下降的情况下仍然实现扣非净利润增长 22.7%。 扣非净利润率加速提升,主要来自毛利率提升、税金占收入比重下降、减值损失减少。 黑体宋体 (1)毛利率方面,前 3季度合计提升 0.9%,其中 Q1/Q2/Q3分别提升 0.5pct/1.0pct/1.3pct。毛利率加速提升。 值得注意的是,吨成本增长开始放缓,Q1/Q2/Q3分别增长 3.5%/4.6%/2.5%,主要原因系两方面:一则公司今年加大旧瓶回收比率,从 70%提升至 75%有效降低成本;二则 18Q3成本基数已上升到较高位置,导致同比增速放缓。展望未来,主要酒企共同加速布局高端化,预计公司吨价将保持较快提升速度,即使明年不再有增值税率下降的边际影响,我们预计吨价仍将维持 3~5%增长,同时吨成本增速预计将显著放缓,在这两个因素驱动下,吨价和吨成本增速的剪刀差预计平稳,公司毛利率将持续提升。 (2)营业税金占收入比重,Q1/Q2/Q3同比下降 0.1/0.6/0.5pct,主要系增值税率下降影响。 (3)去年前 3季度公司因关厂产生资产减值损失约 5千万元,今年公司关厂计划预计在 Q4执行,前三季度减值较少,因此客观上推高了报表净利润增速。但即使不考虑这部分减值的影响,公司净利润增速仍在 15%左右,在销量-6%的情况下凭借结构提升实现这样的利润增长成绩可嘉。 费用率保持平稳符合预期。维持全年关厂 1~2家预期。 销售费用率前 3季度提升 0.3pct 至 17.2%(Q1/Q2/Q3分别+0.8/-0.2/+0.8pct),符合预期。 管理费用率前 3季度下降 0.2pct 至 3.6%(Q1/Q2/Q3分别-0.4/-0.1/-0.2pct),符合预期。 虽然前 3季度暂未公布具体关厂安排,但从非经常性损益中看到,员工安置支出已达到去年全年相当水平,我们估计公司关厂进程稳步推进。 核心关注结构、吨价、毛利率提升,建议淡化销量季度波动。业绩持续兑现预计将推动业绩、估值共同提升。 推动高端化、关厂提效是公司经营改善的核心所在,自 2018年报以来,行业及公司的改善逻辑持续兑现。业绩方面,预计未来 2~3年公司利润年均增长 15~20%(行业整体增速)或更高;估值角度,根据对青啤过去十几年的历史复盘,我们认为利润率提升是驱动公司估值上移的核心要素,随着公司业绩改善、利润率提升,大概率将迎来业绩、估值双升。 盈利预测与投资建议维持原有盈利预测,我们预计 2019~2021年公司还原后的归母净利润分别为 19.4、23.5、28.3亿元,同比增长22.8%、 21.1%、 20.4%。公司最新股价 47.90元(市值 622亿)对应 2019~2021年动态 PE(还原后)为 33.4、 27.5、22.9倍,对应 2019~2021年 EV/EBITDA(还原后)约为 14.0、12.2、10.6倍。 维持“买入”评级,调高目标价至 60.0元,目标价对应 2019~2021年 EV/EBITDA(还原后)约为 18.3、16.0、13.9倍。

事件公司发布 2019年三季报。 1-9月公司实现营业收入 38.9亿元,同比增长 19.0%;实现归母净利润 6.14亿元,同比增长 26.1%,扣非归母净利润 5.92亿,同比增长 24.7%; 其中单 3季度实现营业收入 13.96亿元,同比增长 18.2%;实现归母净利润 2.18亿元,同比增长 26.5%,扣非归母净利润 2.03亿元,同比增长 23.7%。 简评收入增长略超预期,预计全年开店数量接近上限,单店增长持续超 4%。 前三季度公司卤制品销售收入 37.05亿元,同比+16.3%,其中Q1/2/3分别+19.4%/+17.1%/+13.2%,季度同比增速放缓主要系开店节奏差异,去年开店节奏前松后紧(上、下半年分别开店 406、456家)、今年开店节奏前紧后松(上半年开店 683家,下半年开店预计 500家左右)。从 1-9月累计情况来看,卤制品销售收入增速 16.3%中预计约 12%由门店数量增长贡献,单店收入增长约4~5%,仍然维持健康较快水平,单店收入增长主要来自 1)满减活动、 2)小部分产品提价。 毛利率 Q3开始提升,销售投放略加大,净利润率稳步提升。 公司前三季度毛利率 34.70%,其中 Q1/2/3分别为 33.3%、 35.0%、35.5%,毛利率逐季改善,预计主要系原材料价格走低。公司单 3季度存货减少 2700万元,同时预付款增加 1.78亿元,预计系在Q3鸭附价格走低时加强原材料储备,为公司明年业绩增长留足余地。 单 3季度销售费用率同比提升 1.1pct 至 9.7%,预计系 Q3加大促销力度,前 3季度累计销售费用率拉高至 8.7%同比+0.3cpt,整体相对平稳符合预期;管理费用率单 Q3下滑 0.8pct 至 5.1%,前 3季度累计管理费用率下滑 0.9pct;财务费用支出增加,基本被投资收益、营业外收入抵消。 前 3季度净利润率(含少数)同比提升 0.9pct 至 15.6%,预计未来仍将稳步上行。 鸭脖主业稳健增长有余裕,新业务拓展有望提升公司估值空间。 公司在鸭脖主业增长确定性强,过去业绩验证了公司强大的品牌管理和成本管控能力,在面临外部经济波动时仍能保持稳健展店和利润率提升。当前公司开店空间尚足,华中基地市场仍有 18%强劲增长,其他区域如西南地区规模增长亮眼(占比快速提升,环比+0.4pct 至 14.4%),预计未来 3年仍可保持 15%以上加快增速。 新业务拓展包括与鸭脖主业相关的椒椒有味新业态,及挖掘公司供应链管理优势的投资项目。 1)椒椒有味毛利率 70%远高于鸭脖,经营效率更高,有望成为公司新的利润增长点; 2)公司近年投资收益稳步增加。新业务利润持续兑现后,将进一步验证公司的平台价值,有望提升估值空间。 盈利预测与投资建议我们预计 2019~2021年公司将实现收入 51.4、 56.1、 60.9亿元,同比+17.8%、 9.1%、 8.5%;实现归母净利润 8.02、 10.06、 12.31亿元,同比+25.2%、 25.5%、 22.3%;对应摊薄后 EPS1.38、 1.73、 2.11元,最新股价 43.55元( 10.24)对应动态 PE 分别为 31.6x、 25.2x、 20.6x。维持“买入”评级,调高目标价至 51.0元,对应 2020年PE 为 29x。

事件公司发布 2019年三季报。 1-9月实现营业收入 30.25亿元,同比增长 3.5%,实现归母净利润 5.94亿元,同比增长 54.4%,扣非后归母净利润 4.03亿元,同比增长 13.8%。 其中单 3季度实现营业收入 11.93亿元,同比增长 2.8%,实现归母净利润 3.55亿元,同比增长 103.2%,扣非后归母净利润 1.83亿元,同比增长 14.5%,符合预期。 简评前三季度吨价增长加速,增约 5.1%较上半年加速, 高档产品收入增长加速,结构持续提升。 1-9月公司实现啤酒收入 29.66亿元,同比增长 5.7%,其中吨价提升是主要贡献。 1-9公司啤酒销量 79.76万吨,同比增长 0.5%,整体吨酒价格约 3718元/吨,同比提升 5.1%。 其中单 3季度公司实现啤酒收入 11.76亿元,同比增长 4.5%,实现销量 31.49万吨,同比下降 2.1%( Q3天气情况持续较差),单季度吨价约 3736元/吨,同比增长 6.8%显著提速( 19年 Q1/Q2分别约提升 3.8%/4.3%),吨价增长提速预计系高档产品占比快速提升所致。 前 3季度高档产品收入 4.42亿元,同比增长 5.4%显著快于上半年增速 0.2%。 分地区看, 基本延续上半年趋势,基地市场重庆平稳、四川高增、湖南略降,符合预期。 前三季度重庆地区、四川地区、湖南地区啤酒收入分别增长 2.0%、28.6%、 -5.3%;其中单 3季度重庆、四川、湖南地区啤酒收入分别增长-0.2%、 +31.5%、 -2.5%。重庆地区收入基本平稳,结合草根调研情况,预计销量基本平稳或小幅下降, 吨价在新品醇国宾带动下持续稳步提升;四川地区收入增长中估计有委托加工量增加的较大贡献,若剔除则内生增速仍然为正;湖南地区收入增速延续 H1下降态势,降幅略有收窄( 19H1: -7.1%; 19Q3: -2.5%)受今年持续较差的天气影响,预计公司第三方销量单 3季度有小幅下滑,同时委托加工量今年持续快速提升,填补部分销量下降。 今年公司整体委托加工关联交易限额 7.07亿元,较上年实际关联交易金额增长 23.4%,今年嘉士伯中国整体销量增长提速,公司 委托加工亦实现同步快速增长,我们估计前三季度委托加工量已接近去年全年实际值。 毛利率累计提升 0.6pct, 估计剔除委托加工影响后,第三方毛利率提升更快。 根据公司公告披露的委托加工收入、成本核算方法得知,委托加工成本高于第三方成本,毛利率( 10~11%) 远低于第三方毛利率( 40%以上),因此今年以来委托加工量持续快速增长表观拉低了毛利率提升水平。 产品吨价和分档次收入能更直接地反映公司结构提升, Q3结构提升加速,公司基本面坚实。 费用率表现符合预期, 费用效率提升使销售费用率下降。 前三季度销售费用率 13.4%,同比下降 0.6pct, 我们认为主要有两个原因: 1)公司加强广告费用精准投放力度,砍去部分低效费用,提升整体费用效率; 2)委托加工量增加,该部分不占用销售费用,客观上降低销售费用率。 管理费用率小幅提升 0.1pct 至 4.2%、维持低位;财务费用率下降 0.4pct 至 17.8%。期间费用率合计下降 0.8pct,毛销差维持上半年趋势,同比提升 1.2pct。 非经常性损益带来报表高增,扣非净利润增长符合预期。 3季度公司确认 1.70亿元营业外收入,系退休人员大额医保费的缴纳职责由公司转变为地方政府,因此将已计入历史损益的部分重新确认为非经常性损益,一次性计入报表。剔除这部分非经损益后,公司单 3季度、前三季度扣非净利润增长分别约 13.8%、 14.5%符合预期。 盈利预测与投资建议维持 2019年盈利预测,调高 2020、 2021年盈利预测。 根据公司 0928公告,预计 2020年将新增与嘉士伯集团子公司新疆乌苏的委托加工关联交易,涉及金额不超过3.46亿元,预计增厚公司利润不超过 3500万元,我们调高 2020年公司委托加工部分的收入、利润,公司整体收入、利润增速分别调高至 16%、 24%(前值 7%、 16%,并相应调高 2021年盈利预测。 对于委托加工逐年增量,我们认为: 1)期待公司尽快解决关联交易; 2)在彻底解决同业竞争问题以前,公司委托加工量持续增加,本质上是嘉士伯中国的销量持续增长并提速推动的,给予嘉士伯彻底解决同业竞争的承诺,因此增量部分应给予与公司内生相当的估值。 维持目标价 51.84元,对应 2020年还原后 PE33倍、还原后 EV/EBITDA 24倍。 在不考虑资产注入的情况下,预计 2019~2021年公司将实现收入 37. 10、43.09、45.48亿元,同比增长 7.0%、16.1%、5.5%;实现归属于上市公司股东的净利润 6.66、6.16、 7.48亿元,同比增长 64.9%、 -7.51% (剔除营业外收入 24%)、21.6%。 我们仍然建议以啤酒主业还原后净利润或还原后 EBIT、 EBITDA 作为估值基准。 2019~2021年还原后净利润分别为 5.60、 6.91、 7.78亿元,同比增长 13.1%、 23.5%、 12.6%;最新市值 198亿元,分别对应 PE 为 35.4、 28.7、 25.4倍。 2019~2020年还原后 EBIT 分别为 6.84、 8.43、 9.50亿元,同比增长 15.6%、 23.2%、 12.8%;当前股价对应的 EV/EBIT分别为 27.5、 22.3、 19.8倍。 2019~2021年还原后 EBITDA 分别为 8.57、 10.16、 11.24亿元, 同比增长 12.1%、 18.5%、 10.6%; 当前股价对应的 EV/EBITDA 分别为 21.9、 18.5、 16.7倍。 维持“买入”评级, 维持目标价 51.84元,用还原后净利润和 EBITDA 看,对应 2020年 PE 约 33倍、 EV/EBITDA约 24倍。

事件公司发布 2019年三季报,增长加速超预期。 公司 1-9月实现营业收入 34.88亿元,同比增长 5.5%; 实现归母净利润 4.67亿元,同比增长 42.3%; 扣非归母净利润 3.51亿元,同比增长 84.6%(非经常性损益中的募集资金利息减少)。 其中,单三季度实现营业收入 13.79亿元,同比增长 5.4%;实现归母净利润 2.42亿元,同比增长 50.6%;扣非归母净利润 2.10亿元,同比增长 82.1%。单三季度利润增长加速。 简评收入方面, 量稳价增,高档占比持续提升。 ( 1) 公司 1-9月实现啤酒销量 103.28万吨,同比微增 0.1%,基本稳定;其中单 Q3销量 41.95万吨,同比增长 0.3%。 ( 2)销量结构稳健提升,延续 H1趋势。 上半年高档产品(主要为纯生)销量增长 6.7%,销量占比达 37.4%,前三季度高档产品累计增速继续提升至 8.3%,预计单 Q3增速超 9%,销量占比继续提升。中高档产品中,纯生产品销量增速 8.4%、易拉罐产品销量增速 7.2%。 ( 3)吨价前三季度累计约 3377元/吨,同比提升 5.4%,其中 Q3同比提升约 5.2%。预计其中增值税率下降贡献 1~2%左右,剩余部分为公司产品结构提升与收回费用(货折形式)的贡献。吨价提升整体延续上半年趋势,快速改善。得益于基地市场在珠三角的地利优势,公司整体吨价水平约与青啤相当,预计未来 2~3年结构提升和收费用将持续,吨价大概率将稳定上行。 资产负债表变化:现金减少、 购入无形资产。 9月末公司支付土地出让金 18亿元,资产负债表中货币资金及其他流动资产科目合计减少 17.64亿元;购入无形资产(琶醍创意园区土地),无形资产账面价值增加 18.59亿元。对于公司利润表的影响为:利息收入减少、摊销增加。 分业务看, 利息收入逐步降低, 啤酒主业驱动盈利高增长。 2017年以来公司募集资金利息形成大额非经常性收益,占整体净利润比重超过 40%( 2018年报数据),从 2019年三季度开始,随着土地出让金支付、募投项目逐步落地,该项利息收入将逐步减少,啤酒主业利润增长成为公司利润增长引擎。 分业务来看盈利贡献, 1-9月公司净利润 4.54亿元,同比增长 42.3%,其中利息收入形成的非经常性损益约 0.90亿元,同比下降 22.4%( 9月末支付 18元土地出让金);餐饮租赁带来的利润约 3千万元以内,同比略有增长; 倒减推算啤酒主业利润约 3.52亿元,同比增长 85.2%,(与扣非归母净利润增速相当)。 EBIT 利润率快速提升,其中毛利率是最大贡献,继续提升空间充足。 1-9月公司毛利率显著提升 4.4pct 至 46.3%,来源于一方面吨价在提结构、收费用影响下前三季度累计增长 5.4%,另一方面吨成本快速下降,前三季度累计同比-2.5%,吨成本显著下降的主要原因系会计口径调整,即辅助研发费用约 4千万元,去年同期计入成本,今年及未来均将计入研发费用。进行可比调整后公司吨成本前三季度累计下降 0.5%,毛利率提升 3.2pct。 期间费用率合计相对平稳,前三季度销售费用率 17.3%,同比+0.6pct;管理费用率 6.5%,同比-1.7pct;研发费用率 2.8%,同比+1.1pct(主要变动系辅助研发费用从计入成本改为计入研发费用,约 4000万元,剔除此影响则研发费率基本平稳);财务费用率-4.9%,同比+0.5pct(净利息收入减少),期间费用率合计 21.7%,同比+0.6%。 另外所得税率下降,对啤酒盈利改善亦有正贡献。注意到前三季度所得税率 15.7%,同比-3.8pct,主要系随着工厂搬迁完成,更多的子公司达到更好的技术条件因此获批高新技术企业享受所得税率优惠( 15%),所得税率未来仍将维持接近 15%的较低水平。 啤酒主业盈利改善明显,空间充足。公司 EBIT 利润率基本反映啤酒主业盈利状况,前三季度 11.0%,同比+4.2pct,其中单 Q3约 17.3%,同比+6.4%,改善明显。预计全年公司 EBIT 利润率将从去年 5.4%提升至 8%左右水平,仍有充足的上升空间( 2018年同业对比:还原后 EBIT 利润率重啤 17.1%、华润 10.4%、青啤 7.9%)。 盈利预测与投资建议暂维持 2019~2021年盈利预测,我们预计 2019~2021年公司整体归母净利润分别为 4.94、 5.25、 5.59亿元,同比增长 27.2%、 6.1%、 6.6%(未来几年啤酒主业持续快速增长、抵消利息收入下降和摊销增加的负影响),其中啤酒主业贡献利润分别为 2.94、 3.80、 4.57亿元,同比增长 86.4%、 30.8%、 20.2%,啤酒主业 EBITDA 分别为 6. 14、7.20、 8.11亿元,同比增长 33.1%、 17.1%、 12.6%。 公司最新股价 7.11元(市值 157亿),扣除商业地产市场价值 30亿元后估值。对应 2019~2021年动态 PE 为 26.4、24.9、 22.8倍,对应 2019~2021年 EV/EBITDA( 啤酒主业)约为 11.9、 12.1、 11.3倍。维持“买入”评级,目标价 8.8元。

行业:结构提升加速,价格带整体上移,全行业整体收益。 1)行业层面。高端啤酒快速增长、低端啤酒持续萎缩。近十年来,中国高端啤酒销售额保持10%以上快速增长,销量占比从2001年1.9%提升至2018年10.0%;低端啤酒销量占比从2001年89.1%下降至68.9%。从销售额看,中高端啤酒销售额占比已达到63.7%(其中中端占32.8%、高端占30.9%)。2)全行业整体受益,外资更早布局,享受2017年以前高端化的大部分红利;2017年以后国内企业开始追赶,加速布局高端化,2018年以来结构提升速度显著加快,剔除提价和减税影响,则2018年以来华润、青啤、珠啤吨价增幅均在3%以上,加速明显。 公司基地市场在珠三角,享地利优势。 珠三角地区是公司的基地市场,销量占公司总体比重约65%。珠三角地区啤酒消费环境较优,由于百威较早的高端化布局,消费者培育比较成熟,当地高端化程度高,对公司而言是地利优势。公司在珠三角市占率稳定微增,份额36.7%排名前二,渠道稳定,推进结构升级预计相对顺利。 业务经营(1):啤酒主业驱动盈利快速增长,2018年以来加速,未来2~3年预计年增30%以上。 公司高端产品量价齐升将加速推动结构升级、盈利改善。公司16年开始发力纯生产品,前两年销量增速15~20%,18年以来恢复自然增长率仍在7%较高水平,未来3年预计保持相当增速;另一方面2018年以来随着产品认可度提升,公司逐步收回部分费用因此吨价提升明显,从同行业对比情况来看,公司对高端产品的出厂吨价在相对较低水平,费用收回具备可行性。啤酒主业EBIT利润率从2015年1.2%(经营困难)快速提升至当前6%左右水平,接近青啤(7.9%)。 预计未来2~3年内,纯生产品的销量快速增长(≈7%)、综合吨价持续提升(≈3~5%)将继续推动公司啤酒主业利润实现年30%以上增长。 业务经营(2):餐饮租赁和商业地产项目 餐饮租赁2017年至今、及未来均每年稳定贡献约6千万收入、3千万利润、1500万净利润;商业地产项目2020年开始投建,2022年开始贡献收益,未来将可能产生1笔出售业务(贡献30亿收入、10亿+利润)和每年稳定的4亿收入、2亿元利润。 其他事项:员工持股临近解禁。 公司2017年以10.11元/股价格非公开发行5.23亿股,其中413名董监高和员工参与员工持股计划,当前员工持股计划合计约1237万股,占公司总股本0.56%。经过历史复权,员工持股成本价约4.88元/股,将于2020年3月9日解禁。 投资建议与盈利预测 分业务进行估值。 (1)商业地产项目的价值予以扣除。公司商业地产地块占地20万㎡,周边可比单价约1.5万元/㎡,计算出该地块市场价值约30亿元。 (2)剩余市值120亿元,对应啤酒主业。啤酒主业2019~2020年EBITDA约为6.14、7.20亿元,采用EV/EBITDA方式估值,当前市值对应的EV/EBITDA 2019~2020年约10.7、11.1倍(明年现金预计快速减少,导致EV减少)。 (3)目标价与对应估值 我们认为公司未来2~3年啤酒主业盈利保持快速增长(30%以上),快于行业整体增速(预计20%左右),给予公司目标价8.8元/股,则2019年、2020年分别对应EV/EBITDA约18.1x、17.4X EV/EBITDA。

核心观点:改革动作初见成效,公司经营形势良性发展,在行业结构性机遇下有望再创辉煌 2019年以来,随着高端白酒价格上行、和公司改革的不断深入,公司经营出现积极改善。主要体现在:(1)核心产品普五量价齐升趋势良好;(2)渠道价格理顺,经销商信心增强。公司已经确立五粮液+系列酒双轮战略,未来五粮液实现品牌价值回归,借助高端细分景气实现量价齐升;系列酒布局次高端和中低档市场发展前景广阔。目前公司在市场耕作、内部管理等方面取得进步,改善势头良好,未来公司规模和盈利增长空间有望快速打开。 复盘:昔日白酒之王,品牌价值强大稀缺。渠道模式特征明显:过去凭借“总经销+OEM”模式快速扩张成为行业龙头,但随着行业发展逐步被茅台反超。 五粮液具有悠久的历史,且作为老牌八大名酒,品牌基因强大,具备明显稀缺的品牌价值。过去三十年白酒行业发展过程中,五粮液历经规模快速发展(1994-2002产能扩建、首创总经销+OEM)、黄金十年(2003-2012品牌效应凸显、量价齐升)、行业深度调整(2012-2015政策影响,政务消费下滑)、逐步复苏(2015至今,高端白酒带动整体复苏) 2017年以来公司进入“二次创业”阶段,启动产品体系、组织人事、渠道等全方位的变革 2017年4月李曙光出任公司党委书记,并提出“二次创业”战略,公司进行全方位改革,以期实现五粮液品牌价值回归;2017年公司确立2018年1218大会上公司提出五粮液集团“十三五”突破千亿(其中酒业突破600亿)的目标;2018年公司提出具体执行战略“拉长板、补短板、升级新动能,抢抓结构性机遇,共享高质量发展”;产品、组织、渠道等全方位的改革逐步推进。改革措施包括:产品方面,深化聚焦,确立五粮液1+3、系列酒4+4产品战略,2019年成功推出第八代经典五粮液并站稳千元价位、推出501明池酿造等超高端产品确立五粮液品牌地位等;品牌方面,对系列酒冗杂的总经销品牌进行精简瘦身,削减子品牌数量等;渠道方面,先后提出百城千县万店战略、控盘分利模式;组织方面,成立五粮液浓香系列酒公司,并由公司董事、常务副总经理邹涛挂帅,对系列酒业务进行统筹管理;渠道方面纵向深入,将过去7个营销中心裂变为21个战区,加强市场精耕细作和快速响应等。2017年以来公司各项改革持续推进,红利逐步释放;尤其2019年以来,普五量价齐升,随着第八代成功上市,渠道利润逐步上升,价盘趋稳,公司整体经营向好趋势明显。 投资建议与盈利预测 我们预计公司2019~2021年收入分别为500.4、587.9、677.4亿元,同比增长25.0%、17.5%、15.2%;净利润分别为176.7、221.3、256.7亿元,同比增长32.0%、25.2%、16.0%;对应EPS分别为4.55、5.70、6.62元。公司最新股价129.26元,对应2019~2021年动态PE分别为28.5、22.8、19.6倍。 给予公司目标价166.00元,对应2019~2021年动态PE分别为36.5、29.1、25.0倍。

收入维持高增态势,主因系核心产品量价齐升,结合当前行业趋势看可持续性强。 (1)量价齐升。公司上半年实现营收271.5亿元,同比增长26.7%,Q2与Q1高增速相当,主因是五粮液产品量价齐升,公司上半年推出第七代收藏版(出厂价859元/瓶,较第七代提升8.9%)、第八代五粮液(出厂价889元/瓶,较第七代提升12.7%),批价和终端成交价格亦稳步攀升(截至目前,五粮液批价已提升至千元附近),渠道利润稳步增长,经销商信心普遍增强补货积极。 (2)报表收入含金量高,表现为营收+预收款变动项目快速增长,看上半年(营收+预收款变动)项目,则实现266.5亿元,同比增长17%,其中Q2同比增长46.8%。其中单看预收款项,Q2末为43.54亿元,较Q1末减少4.99亿元,主要系公司控制发货节奏降低渠道库存。 (3)可持续性确定。看趋势,一则公司披露目前全国范围内终端和消费者复购已经广泛形成,市场进入正常动销状态,意味着中秋国庆双节前已顺利完成第七代五粮液向第八代五粮液的销售衔接,预计下半年将贡献显著增量。二则中长期看高端白酒需求稳步增长,公司产能储备充足且品牌力强将充分受益,预计销量将保持每年10~15%增长。 核心产品价格上行推升毛利率,费率相对平稳但可见费用投放收效良好预计正面影响仍将持续,净利润率持续提升。 核心产品价格提升推动公司上半年毛利率提升,上半年公司毛利率71.8%,同比1.0pct(其中Q1/Q2分别提升0.3/2.6pct)。上半年期间费用率12.01%,同比下降1.1pct。销售费用率下降0.3pct至9.7%,费用绝对额26.5亿元,同比增长23%,其中市场宣发、打造费用同比提升25%,若考虑到较好的预收款表现,说明公司费用投入取得良好成效。管理费用率下降0.7pct至4.8%,费用绝对额12.7亿元同比增长11%,其中商标使用费3.0亿元,同比增长27%,与收入增速相当,验证了核心产品贡献收入增长。财务费用率基本持平,微降0.1pct至-2.5%。上半年期间费用率同比下降1.1pct至12.0%。 在毛利率提升、费用率相对平稳推动下,公司净利润率提升1.3pct至36.1%。 现金流表现强劲,销售收现高增。 公司上半年实现经营性现金流净额83.65亿元,其中流入项285.4亿元,同比增长13倍,流出项201.8亿元,同比增长17.6%。流入项强劲增长主要得益于销售收现快速增长(上半年同比增长62.5%至279.6亿元)。 公司强劲财务表现验证公司改革逐步取得良好成效,未来增长仍余潜力值得期待。 公司自2017年以来启动“二次创业”,进行产品、品牌、渠道、组织等全方位改革,今年以来改革加速。目前看改革收效良好,表现为:(1)核心产品量价齐升趋势已经形成,公司控制投放节奏,但市场预计仍将维持供不应求状态,预公司披露Q3将投放第八代5000吨左右;(2)产品方面,战略支点性产品进一步丰满,产品体系框架已经形成;(3)渠道建设方面,数字化运营平台基本成型,已有的进展已验证显著推进公司销售、运营效率。目前全国五粮液运营商已发展到767家,专卖店1372家,KA电商和其他团购性客户247家。我们的商家总数接近2400家。 未来公司的增长潜力仍将持续释放,主要来自:上述核心产品的加速健康增长以及系列酒板块发力。公司披露目前系列酒板块整合已经基本完成,组织、人员已到位,战略思路明确(分级管理、拱卫主品牌、增强协同),增长潜力可期。 盈利预测和投资建议略上调盈利预测,预计公司2019~2021年收入分别为500.44、590.52、680.46亿元,同比增长25.0%、18.0%、15.2%;净利润分别为176.41、218.95、253.17亿元,同比增长31.8%、24.1%、15.6%;对应EPS分别为4.54、5.64、6.52元。公司最新股价141.50元,对应2019~2021年动态PE分别为31.1、25.1、21.7倍。 调高目标价至166元,对应2020年动态PE约29.4倍。 风险提示高端酒价格大幅波动、改革进展不及预期。