公司Q2收入业绩增长23%/142%，Q2恢复进度较快+低基数，增速超出市场预期。 分产品看，Q2高档酒同比增长43%，结构持续升级；分区域看，兰州及周边、甘肃中部和东南部同比下滑，甘肃西部和省外逆势增长。公司Q1受疫情影响较大，Q2恢复进度较快，但H1收入业绩仍未拉平，H2预计将延续改善趋势，但完成全年目标仍有一定难度，建议公司提前布局，争取Q3旺季尽量追回损失的量。略调整20-21年eps0.52、0.61元，近期高端白酒估值中枢持续上移，估值空间打开，给予21年32XPE，一年目标价20元，维持“审慎推荐-A”评级。 Q2收入业绩增长23%/142%，Q2恢复进度较快+去年低基数，增速超出市场预去年低基数，增速超出市场预期。公司20年上半年实现营收7.12亿，同比-12.7%，归母净利润1.2亿，同比-10.9%。其中20Q2实现营收3.69亿，同比+22.7%，归母净利润0.62亿，同比+141.7%，Q2公司恢复进度较快，叠加去年同期基数较低（19Q2调整市场致收入业绩下滑），收入业绩同比均实现较快增长。20Q2末预收款（合同负债+其他流动负债）1.64亿，同比增加17%，环比Q1增加0.3亿，Q2销售回款4.55亿，同比+33%，经营净现金流0.98亿，同比+115%，动销回款明显恢复，表现良好。 结构升级推动毛利率提升，销售费用率及税金率下降推升净利率。公司20H1毛利率61.31%，同比+3.43pct，其中Q2毛利率62.08%，同比+4.44pct，主要系公司Q2高档酒增速较快，结构持续升级所致，20Q2高档/中档/低档分别实现收入2.05/1.51/0.07亿，同比分别+43%/+3.3%/-14.4%，20H1高档酒占比达55.43%，同比+12.7%。此外，根据新收入准则，本期销售费用成品酒运输费调整至主营业务成本，若不考虑此影响，则毛利率提升幅度更大。费用率方面，Q2销售费用率13.3%，同比-4.7pct，主要系会计准则改变下运输费调整至主营业务成本所致，管理费用率13.51%，同比+0.05pct，税金及附加比率13.46%，同比-0.98pct，净利率同比提升8.31pct至16.89%。 分区域看，兰州及周边、甘肃中部和甘肃东南部受疫情影响同比下滑，甘肃西部和省外地区逆势增长。20H1兰州及周边、甘肃中部、甘肃东南部分别实现营收1.63亿、0.76亿、2.62亿，分别同比下滑-34.91%、-26.16%、-10.09%，甘肃西部、省外地区收入分别为0.7亿、1.3亿，分别逆势增长12.42%、24.83%，甘肃西部是成长性市场，基数较低，省外这两年公司加大投入力度，表现良好，增速逐步提升，20H1省外占比提升至18.2%。 二次创业激发内部活力，复星入驻有望进步一提升治理水平。公司去年下半年以来的二次创业、内部改革激发内部活力，同时发布了《五年规划》与《薪酬奖惩方案》，高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定，体现了公司的长远考虑与发展决心。2020年5月，公司大股东亚特集团与豫园股份签订《股份转让协议》，约定将其所持1.52亿股公司股份（占比约30%）转让给豫园股份，复星系成为公司的第一大股东。随着复星系的入驻，公司治理水平有望得到进一步提升。 投资建议：Q2恢复进度较快，预计H2将延续改善趋势，维持“审慎推荐-A”评级。公司Q1受疫情影响较大，Q2恢复进度较快，但上半年收入业绩仍未拉平，展望下半年，预计将延续改善趋势，但完成全年12%的增长目标仍有一定难度，建议公司提前布局，争取Q3中秋旺季尽量追回损失的量。考虑到竞争加剧，叠加疫情影响，公司今年费用端投入将加大，利润端或有所承压。长期来看，期待公司抓住省内消费升级机遇，进一步提升市占率。略调整20-21年eps0.52、0.61元，近期高端白酒估值中枢持续上移，估值空间打开，给予21年32XPE，一年目标价20元，维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示：需求回落、省内竞品加大投入，省外拓展不及预期。

19年报基本符合业绩预告,Q4收入利润同比-36%/-78%,主要系公司四季度继续停货去库存所致,分红率维持较高水平。公司19年营收231.26亿,同比-4.28%,归母净利润73.83亿,同比-9.02%,其中19Q4单季营收20.29亿,同比-36.49%,归母净利润2.36亿,同比-78.03%,Q4下滑较多,主要系公司四季度继续停货去库存所致,尤其梦6全省停货,对收入利润影响较大。19年毛利率71.35%,同比-2.35pct,主要系公司19年二季度以来为解决经销商历史遗留问题,加大折扣力度,将费用通过折扣形式直接收入中扣除,从而影响毛利率。19年销售费用率11.64%,同比+1.04pct,主要系加大市场投入所致,管理费用率(含研发)8.72%,同比+1.56pct,税金及附加比率13.84%,同比-1.76pct,净利率下降1.65pct至31.94%。19年末预收款67.54亿,同比+51.14%,Q4销售回款90.5亿,同比+56%,经营净现金流50.8亿,同比+59%,表现良好,主要系20年春节提前、12月经销商提前打部分款所致。公司每10股派发现金红利30元,分红率60.99%,维持较高分红水平。 20Q1收入业绩下滑-15%/-0.5%,业绩下滑较少,主要系投资及政府补助等带来非经常性收益8亿,扣非归母净利下滑16%,符合市场预期。公司20Q1营收92.68亿,同比-14.89%,归母净利润40.02亿,同比-0.46%,主要系一季度投资及政府补助等带来非经常性收益8亿,扣非归母净利润32.02亿,同比-15.96%,扣非利润符合预期。公司20Q1毛利率73.74%,同比+1.45%,主要系产品结构升级所致,销售费用率6.74%,同比+0.34pct,管理费用率(含研发)5.7%,同比+0.67pct,税金及附加比率15.03%,同比+0.78pct,净利率43.20%,同比+6.24%,主要系投资及政府补助等带来非经常性收益大幅增加所致。公司Q1末预收款64.32亿,同比+226%,主要系公司节前回款良好,节后主动放缓发货节奏,部分订单未确认收入所致,销售回款60亿,同比-27.2%,经营净现金流-3.3亿,比去年同期下降4.5亿,主要系受疫情影响,公司节后未让经销商打款,同时支付的各项税费增加所致。 20年目标调低,理性应对,二季度继续控量稳价,助力终端消化库存。公司年报披露20年经营规划,争取实现全年收入持平的目标,我们认为,管理层稳健务实,疫情下理性应对,目标合理,预计Q2疫情仍有负面压制,下半年将环比改善,全年目标有望完成。草根调研反馈,公司节后以价格考核为主,控制发货量,同时对经销商采取一定的政策扶持,4月以来随着消费逐步复苏,江苏酒店基本95%以上已开工,洋河动销恢复到30%-40%,批价较节前略降,但整体保持稳定,公司二季度将加大促销力度,助力终端消化库存,预计端午能恢复至70%-80%。 投资建议:压力充分释放,紧盯业绩拐点,维持“强烈推荐-A”评级。公司19Q3以来已连续三个季度负增长,增速回落背后,是公司针对渠道问题精准施策,经营及报表压力充分释放,减轻前行负重压力。目前结合库存及渠道盈利,已初见成效,Q2预计疫情仍有负面压制,下半年将环比改善,有望逐步调整到位,来年步入稳健增长,继续看好梦之蓝品牌力及洋河一流团队能力。略调整20-21年EPS5.13、5.63(前次5.23、5.86),给予21年20x,一年目标价112元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。

19年完美收官,Q4业绩略降主要系春节较早、部分费用提前投放所致。19年营收118.8亿,同比+25.79%,归母净利润19.39亿,同比+28.63%。19Q4单季营收26.98亿,同比+23.47%,归母净利润2.19亿,同比-7.1%(追溯调整后的数据),Q4业绩略有下滑主要系春节较早、公司部分费用提前投放所致,19Q4销售费用同比大幅增长174%。公司19年毛利率71.9%,同比+5.7pct,主要系产品结构升级所致,预计19年青花、老白汾、玻汾增速分别为55%+、10%+、50%+,青花仍然保持较高增速。19年销售费用率21.7%,同比+4.4pct,主要系公司市场费用投入加大所致,管理费用率(含研发)7.4%,同比+0.6pct,税金及附加比率19%,同比-0.2pct,净利率同比提升0.66pct至17.3%。19年末预收款28.4亿,同比+70.8%,销售回款134.6亿,同比+51%,经营净现金流30.8亿元,同比+222%,主要系18年基数过低。 20Q1收入业绩+2%/+39.4%,业绩超出市场预期,主要系税金及附加比率下降较多。公司20Q1营收41.4亿,同比+1.71%,归母净利润12.25亿,同比+39.36%,业绩超出预期,主要系税金及附加率大幅下降所致。20Q1毛利率72.22%,同比+0.28%,销售费用率21.93%,同比+1.19%,管理费用率(含研发)5.54%,同比+1.59%,主要系整合汾酒集团酒类业务后职工人数增加,工资福利费用增加所致,税金及附加比率6.55%,同比大幅下降-6.88%,主要系受疫情影响,商品酒产量减少、母公司销售收入减少、应纳消费税等其他税费减少所致,净利率大幅提升6.58%至29.83%。Q1末预收账款16.1亿,同比+34%,表明渠道打款仍较为积极,Q1销售回款37.8亿,同比-37.1%,经营净现金流1.3亿,同比-95%,主要因本期票据贴现减少所致。 分区域看,省内保持稳增,省外快速增长,19年占比已过半。公司19年省内收入57.9亿,同比+8.65%,省内保持稳增,省外收入59.6亿,同比+47.65%,公司稳步推进全国化,环山西持续深耕,同时加大长江以南市场布局,省外快速增长,19年占比达50.7%,20Q1省内下滑4%,省外增长9%,省外继续表现靓丽。 19年经销商数量2489,增加135家,其中省外增加121家。 20年目标规划积极,近期推出促销政策,助力终端消化库存。公司年报披露20年收入目标增长20%,我们认为,疫情冲击下,20%的增长目标彰显公司信心,公司今年重点发力青花,青20/青30分离运作,预计青花将保持较高增速,全年目标有望完成。草根调研反馈,公司3月底允许经销商票据打款,缓解资金压力,4月随着消费逐步复苏,公司推出相应促销政策,针对终端给宴席推荐、消费者和终端店均有奖励等。当前青花动销恢复30%-40%,玻汾恢复60%-70%,公司Q2将继续加大促销,预计端午青花能恢复至60-70%,玻汾恢复至跟去年持平。 投资建议:19年完美收官,20年目标积极,看好青花放量及改革红利,维持“强烈推荐-A”评级。公司三年国改完美收官,今年初以来疫情影响短期收入,但公司全国化稳步推进,聚焦高端青花,结构不断升级,全年目标有望完成。展望未来,公司将重点聚焦青花,全国化持续推进,环山西重点调整产品结构,长江以南加速拓展,汾酒品牌力足够,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,中期增长路径较为清晰。期待公司维持合理库存,同时内部改革更进一步,在市场纵深/战略扩张上稳步推进。略调整20-21年EPS2.79、3.33,改革红利值得估值溢价,给予21年35x,一年目标价117元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。

公司19年顺利实现百亿,Q4收入符合预期,利润下滑主要系Q4广告费投放增加所致。20Q1受疫情影响,收入业绩下滑-11%/-19%,系公司在春节后主动放缓发货节奏,另外黄鹤楼地处湖北受影响较大,经营压力在报表上体现,好在渠道打款积极性仍高,在手订单充裕,预收款和现金流表现良好。Q1虽受影响,全年仍保持两位数增长目标,近期渠道反馈,安徽省内需求快速回暖,公司逐步恢复发货,加大促销,助力终端消化库存,疫情之下市占率加速提升。给予20-21年EPS 4.78、6.20,给予21年25x,一年目标价155元,维持“强烈推荐-A”评级。 19年顺利收官,Q4收入符合预期,利润增速略低预期,主要系Q4广告费增加所致。公司19年营收104.17亿,同比+19.93%,归母净利20.98亿,同比+23.73%,黄鹤楼19年收入11.54亿,同比+33.2%。19Q4单季营收22.14亿,同比+15.07%,归母净利3.56亿,同比-19.02%,Q4利润下滑主要系春节提前,四季度央视及地方卫视广告等费用投放增加所致。19年毛利率76.7%,同比-1.1pct,产品结构持续升级背景下,毛利率下降主要系人工成本上升及部分促销费用转为货折形式所致。19年销售费用率30.6%,同比-0.3pct,主要系综合促销费减少所致,公司二季度以来逐渐减少随量费用投入,未来逐步改为货折形式,管理费用率(含研发)7%,同比-0.7pct,净利率同比提升0.67pct 至20.7%。19年末预收款5.3亿,同比-53.9%,销售回款107.5亿,同比+17.3%,经营净现金流1.9亿,同比-86.6%,主要系本期不可提前支取的结构性存款及定期存款大幅增加,公司在编制现金流量表时将该部分不作为现金及现金等价物,从经营活动现金流量中扣除,扣除上述影响后的经营活动现金流量净额为19.97亿,同比+38.6%。 20Q1收入业绩下滑-11%/-19%,略低于市场预期,主要系公司主动放缓发货节奏,及黄鹤楼影响偏大所致,预收款和现金流表现靓丽,在手订单充足。公司20Q1营收32.81亿,同比-10.6%,归母净利6.37亿,同比-18.7%,一是黄鹤楼下滑较多,二是受疫情影响,省内主动放缓发货节奏,公司Q1回款良好,节后为减轻经销商压力未发货,故部分订单未确认收入,公司预收款和现金流表现良好,Q1末预收款15.33亿,同比+37.5%,销售回款44.16亿,同比+34.5%,经营净现金流16.33亿,同比+61.5%。公司20Q1毛利率77.32%,同比-0.89%,主要系原材料和人工成本上升所致,销售费用率30.15%,同比-1.68%,主要系一季度受疫情影响销售停滞、费用投入较少所致,管理费用率(含研发)6.15%,同比+1.86%,净利率下滑2.46pct 至19.23%。 20年目标彰显信心,二季度加大终端促销,提前布局补偿性消费。公司年报披露20年规划,营收和利润总额目标增速为11.4%和4.1%,我们认为,疫情冲击下,双位数目标彰显公司信心。草根调研反馈,公司节后停止发货,4月以来随着安徽消费逐步复苏,古井加大了终端促销力度,来帮助烟酒店消化库存,提前为补偿性消费做准备,合肥地区凡在指定烟酒店购买古井年份原浆产品的,均赠送刮刮卡。古井当前动销恢复至40%左右,尤其4月中旬以来恢复速度加快,高端古20、古8等动销恢复更为明显。公司二季度将继续加大促销力度、以消化库存为主,预计到端午动销能恢复至80%+。 投资建议:百亿顺利收官,疫情影响短期业绩,在手订单充足,中期看好份额加速提升,维持“强烈推荐-A”评级。公司19年顺利实现百亿目标,今年初以来疫情影响短期业绩,但公司在省内市占率加速提升,同时间接推动产品高端化。展望未来,公司持续受益“集中+升级”,稳步向200亿迈进,业绩弹性值得期待。受疫情影响,小幅下调20-21年EPS 4.78、6.20(前次5.26、6.31),给予21年25x,一年目标价155元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。

事件: 公司发布 2020年股权激励计划(草案)及考核方案:拟向激励对象授予 1250万份股票期权,约占公司总股本的 0.996%。其中首次授予 1100万份,约占总股本的 0.877%,首次授予的激励对象不超过 360人,包括:公司高级管理人员、核心技术人员和管理骨干,行权价格为 29.06元/份,分三次行权,分别是授予后24个月、36个月、48个月,需完成对应的考核目标。 评论: 评论: 1、中层骨干覆盖面较广,长期激励效应可期公司此次拟授予 1100万份,约占总股本的 0.877%,激励对象为公司高管、核心技术人员和管理骨干,包含副总方志华、胡跃吾、李伟群等 5位高管及其他 355位中层骨干人员。我们认为,此次股权激励方案力度较大,覆盖面较广,有助于充分调动管理层积极性,发挥销售队伍干劲。 2、管理层自我加压,考核目标较为积极根据草案,本次期权分三次行权,分别是授予后 24个月、36个月、48个月,在假设 19年收入增速 30%的基数上,20-22年对应收入增速考核底线分别为11.5%、20.70%、22.85%,对应年度ROE考核底线分别为19.7%、20.5%、21.5%,且不低于同行业平均水平或对标企业的 75分位值,同时不低于公司 2018年度在白酒上市企业所处分位值。公司 20-22年收入增速目标逐步递增,管理层自我加压,考核目标较为积极,在压力和动力并存的情况下,有望充分激发公司内部活力,收入规模有望更上一个台阶。 3、公司仍处于渠道势能释放期,未来增长确定性仍高经历了几年的高增长,市场对公司未来增长的持续性较为担忧,我们认为,未来2-3年,公司增长确定性仍高:1)南京国缘消费氛围已形成,渠道处于正循环,增长惯性仍在。虽渠道利润相较之前略有下降,但仍明显高于竞品,竞品渠道调整仍需时间,公司相对优势仍在。此外,洋河升级梦 6+,停货梦 6,500价格带空出,反而给了国缘四开更好的占据价格带的机会。2)展望未来,南京、淮安等重点市场基数加大背景下,未来增速放缓属情理之中,公司已提前做好准备: 一是产品上,提前布局更高端的 V 系列,作为对国缘产品的补充;二是区域上,省内将进一步加大苏南、苏中县区市场的培育布局,加大资源投入及渠道建设,未来有望接力南京成为增长主力。 4、投资建议:激励提振市场信心,公司增长趋势不改,维持“强烈推荐-A” 评级我们认为,公司产品保持高利润率,坚持团购模式持续培育消费者效果显现,当前处于渠道势能释放期,此次疫情公司反应迅速、积极应对,节后库存良性、价格稳定,全年仍有望实现双位数增长。此次实施股权激励,覆盖面较广,考核目标也较为积极,短期提振市场信心,中长期有助于激发公司内部活力,继续看好公司未来成长性。略调整 19-21年 EPS 1.15、1.28、1.51元,给予 21年 25倍PE,一年目标价 38元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞争加剧、省外拓展不及预期。

19年收入/利润增长11.8%/4.6%,收入顺利完成目标。公司19年营收16.34亿,同比+11.8%,归母净利润2.7亿,同比+4.6%,其中Q4单季营收5.28亿,同比+6.2%,归母净利润1.08亿,同比+10.1%,Q3在低基数下实现高增长后,Q4回归稳态增速。19年末预收款2.28亿,同比+81%,全年销售回款19.2亿,同比+15.4%,经营净现金流3.7亿,同比+330%,表现靓丽。 结构持续升级,折让力度加大致毛利率下降,管理费用率提升压制净利率。公司19年毛利率60.72%,同比-1.58pct,在产品结构持续升级背景下(19年高档酒收入同比+26.4%,占比提升至41.5%,中档酒同比+2.9%,低档酒下滑-20.3%),毛利率下降主要系公司折让力度加大所致,19年公司以品鉴等非货币方式加大对渠道终端的掌控力度,同时省外市场开拓力度加大致主营业务成本增加。19年销售费用率14.99%,同比-0.7pct,管理费用率(含研发)10.72%,同比+1.45pct,税金及附加比率14.11%,同比-0.95ct,净利率同比下降1.12pct至16.56%。甘肃中部收入持平,东南部及兰州周边保持稳增,甘肃西部继续保持高增速。分区域看,省内仍是公司收入的主要来源,19年省内/省外占比分别为87.1%/12.9%。省内来看,甘肃中部19年收入2亿,基本与去年持平;甘肃东南部、兰州周边保持稳增,19年收入分别为6.0亿、4.8亿,分别同比+8.8%、10.4%;甘肃西部是成长性市场,基数较低,19年收入1.25亿,同比+37%,继续保持高增,未来是公司重点发展的潜力市场。19年省外同比+63%,表现亮眼,主要是省外加大投入力度所致。截至19年末,省内/省外经销商分别增加22/11家至261/163家。五年规划目标未改,费用加大利润或有所承压,期待公司抓住省内消费升级机遇,进一步提升市占率。公司《五年规划》目标未改,2023年目标实现营收30亿,20年计划营收18.3亿,同比增长11.97%,净利润3.2亿,同比增长18.25%。我们认为,公司当前收入规模仍较小(不足20亿),在白酒行业分化日趋加剧的背景下,当前最重要的是收入规模再上一个台阶,加速抢占市场份额是正确做法。草根调研反馈,公司Q1受疫情影响较大,预计将同比下滑,完成全年目标有一定难度,公司已采取相关措施,预计Q2将环比改善,建议公司提前准备,争取Q3旺季尽量追回损失的量。考虑到竞争加剧,叠加疫情影响,公司今年费用端投入将加大,利润端或有所承压。长期来看,甘肃省内升级趋势持续,期待公司抓住省内消费升级机遇,同时加大薄弱市场的投入力度,进一步提升市占率。投资建议:19年顺利收官,20年砥砺前行,暂维持“审慎推荐-A”评级。公司19年顺利完成收入目标,当前五年规划目标未改,展望20年,公司Q1受疫情影响较大,当前来看完成全年目标有一定难度,建议公司提前准备,争取Q3旺季尽量追回损失的量。考虑到竞争加剧,叠加疫情影响,公司今年费用端投入将加大,利润端或有所承压。长期来看,期待公司抓住省内消费升级机遇,进一步提升市占率。预测20-21年eps 0.72、0.81元,给予21年20X PE,一年目标价16元,维持“审慎推荐-A”评级。风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。

春节前完成回款30%+,节前动销良好,库存良性。草根调研反馈,春节前渠道打款积极,公司完成全年回款30%+,重点市场南京回款35-40%,表现靓丽。节前终端出货同比增长约20-25%,动销良好,受益于洋河梦6停货,1月下旬国缘四开,包括K3、K5、甚至部分的V3都处于断货状态。库存方面,经销商库存普遍在2个月以内,重点市场南京1-1.5个月,烟酒店1个月左右,整体库存良性。 反应迅速、积极应对疫情,暂未调整全年收入目标。公司从年初二起连续召开会议,全面动员部署疫情防控工作,并组织销售经理层专题会议,评估疫情对市场可能造成的影响,支持经销商共渡难关,重点包括:1)优化方案。针对区域市场的阶段营销方案可采取暂停、延期或调整的方式,稳定价格体系、扩大消费场景、促进终端动销;2)保持定力。公司各级销售组织不得增加经销商、终端商指标压力,不得采取转移库存、降价促销等方式追求短期销量;3)简化流程。对经销商在方案计划内产生的应结费用,通过简化流程手续,可以先予登记结报,尽可能减少资金占用;4)降低成本。对于符合条件的经销商,可给予一定额度的产品调拨,对于协议期内的产品调拨,可给予延期还款等,最大程度的帮助经销商降低资金成本。公司目前暂未调整全年目标,针对疫情的措施主要为优化费用投入、调整发货节奏、减轻经销商库存和资金压力、协助经销商去库存稳价格等,我们认为,公司此次反应迅速、措施得力,及时稳住了渠道信心、维护了市场秩序,反应速度处于行业前列,预计受疫情影响相对较小,疫情结束后恢复力也较强。 疫情影响有限,公司仍处于渠道势能释放期,全年增长确定性仍高。我们认为,此次疫情对白酒行业和公司的影响是短暂的,再加上公司应对及时,预计影响将相对较小,公司全年仍有望保持较高增长:1)南京国缘消费氛围已形成,渠道处于正循环,增长惯性仍在。公司在南京市场经过多年的培育以及近几年的高增长,国缘消费氛围已形成,虽渠道利润相较之前略有下降,但仍明显高于竞品,竞品渠道调整仍需时间,公司相对优势仍在。此外,洋河升级梦6+,停货梦6,500价格带空出,反而给了国缘四开更好的占据价格带的机会,四开春节前销量良好甚至处于断货状态,预计全年仍将保持较高增速。2)展望未来,南京市场经过几年的高增长,基数加大背景下,未来增速放缓属情理之中,公司已提前做好准备:一是产品上,提前布局更高端的V系列,作为对国缘产品的补充;二是区域上,省内将进一步加大苏南、苏中县区市场的培育布局,持续扩充经销商数量,加大资源投入及渠道建设,未来有望接力南京成为增长主力。省外则遵循“全面规划,重点突破,周边辐射,梯次开发”策略,目标20年在19年收入基础上翻番。 投资建议:全年增长确定性仍高,当前配置价值凸显,维持“强烈推荐-A”评级。公司节前动销良好,库存水平较低,此次疫情反应迅速、积极应对、取得先机,预计受影响相对较小,公司仍处于渠道势能释放期,全年收入目标仍有望完成。考虑针对疫情,公司加大对经销商和终端支持力度,费用投入将有所加大,小幅下调20-21年EPS 1.37、1.61元 (前次1.40、1.64元),当前对应20年仅21.7X,安全边际较高,给予21年25X,一年目标价40元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。

事件: 公司发布2019年业绩预告,2019年实现营业收入119.14亿,同比增长26.6%,归母净利润20.24亿,同比增长37.6%,每股收益2.33元。 评论: 19年完美收官,Q4业绩略超预期。公司19年实现营收119.14亿,同比+26.6%,归母净利润20.24亿,同比+37.6%,其中Q4收入27.88亿,同比+29.4%,归母净利润3.28亿,同比+64.8%(均为追溯调整后的收入和净利润),Q4业绩超出预期,一是四季度高端青花加速放量,二是受益于收回销售公司10%股权带来的业绩增厚。 20年转向“拔中高控底部”,青花将持续发力。2020年,公司策略从“抓两头带中间”转向“拔中高控底部”,将重点聚焦高端青花、控量玻汾,目标今年青花20和30双十亿增量,销售口径突破50亿大关,波汾将控量,保持稳中有升即可。公司将对青20和30签订独立合同,青20将聚焦全国100个城市,青30将聚焦全国50个城市,重点市场重点运作,同时渠道上也更加细化。公司战略规划清晰,预计20年青花将保持较高增速。 疫情冲击仅为短期影响,不改公司中长期发展趋势。我们认为,此次疫情对白酒行业的影响是短暂的,白酒行业消费升级和龙头集中趋势不改,我们仍然看好汾酒中长期发展空间:1)青花将成为未来业绩核心驱动力。公司策略转向“拔中高控底部”,未来将聚焦青花,此举将不断提升汾酒品牌高度,同时青花作为高端产品,利润率较高,将成为公司未来收入和业绩的核心驱动力。2)省外潜力仍大。公司近年来省外增长迅速,有投资者对公司未来省外扩张的持续性表示担忧,我们认为,汾酒具备全国化品牌基因,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外拓展空间仍大。除重点环山西市场外,公司还加大了对长江以南市场的拓展力度,3年平均增幅50%目标,发展潜力较大。3)机制持续改善,内生动力增强。公司改革持续推进,业绩考核契约化、干部聘用契约化,同时积极尝试员工持股与股权激励,充分激发企业内部自主力和活力。18年初引入华润战投,战略协同上积极落实与华润的合作,进一步优化公司治理结构,保障长期发展。 投资建议:继续看好青花放量及改革红利,当前配置价值逐步显现,维持“强烈推荐-A”评级。公司改革不断推进,环山西市场持续发力,展望20年,公司将聚焦高端青花,策略转向“拔中高控底部”,市场投入向青花倾斜,青花有望成为收入业绩的主要驱动力。考虑疫情冲击对公司销量短期有所影响,小幅下调20-21年EPS2.90、3.45元(前次2.92、3.50元),当前对应20年仅28.4x,配置价值显现,改革红利值得估值溢价,给予20年35x,目标价102元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:省内竞争加剧,需求不及预期。

近期渠道反馈:四季度青花加快放量,春节回款进度良好。近期渠道反馈,公司四季度青花加快放量,19年青花增速预计在40%+(19H1青花增速20%+),自三季度青花增长提速后,四季度继续加快放量,全年业绩有望超出预期。另草根调研反馈,公司春节回款进度良好,当前完成全年回款20-25%,节后2-3月预计完成15%+,一季度预计完成35%-40%。当前整体动销平稳,省外青20批价340-350,青30批价540-550,价格体系稳定。 2020年重点聚焦青花,产品结构持续升级。2017年以来,公司始终坚持“抓两头带中间”的策略,高端青花高举高打,低端玻汾培育清香型消费氛围,取得了显著的效果。展望2020年,公司策略将转向“拔中高控底部”,将重点聚焦高端青花、控量玻汾,今年目标是青花20和30各增10亿至50亿(销售口径),波汾将控量,保持稳中有升即可。公司对青花系列的操作模式也做了详细的规划,未来青20和30将签订独立合同,青30会聚焦到全国50个城市,20会聚焦到100个城市,核心目标市场分离,核心终端分离,核心动作分离,同时渠道上也更加细化,青30更偏向于团购产品,青20更偏向于渠道型产品。公司策略清晰、渠道细化,预计今年青花将保持较高增速。 如何看汾酒未来发展空间?1)青花放量,将成为未来业绩核心驱动力。公司策略转向“拔中高控底部”,未来将聚焦高端青花,我们认为,公司此举是正确做法,不断提升汾酒品牌高度,促进汾老大回归,青花系列的增长将成为公司未来收入和业绩的核心驱动力。2)省外潜力仍大。公司近年来省外增长迅速,有投资者对公司未来省外扩张的持续性表示担忧,我们认为,汾酒具备全国化品牌基因,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外拓展空间仍大。首先,环山西市场里,除河南山东增速有所放缓外,内蒙、陕西、河北等仍保持较高增速,其次,公司今年加大了对江浙沪皖粤等长江以南市场的拓展力度,要求长江以南市场突破,未来3年目标平均增幅50%,发展潜力较大。3)机制持续改善,内生动力增强,保障长期发展。公司改革持续推进,业绩考核契约化、干部聘用契约化,同时积极尝试员工持股与股权激励,充分激发企业内部自主力和活力。18年初引入华润战投,战略协同上积极落实与华润的合作,进一步优化公司治理结构,保障长期发展。 投资建议:看好青花放量及改革红利,上调一年目标价至116元,重申“强烈推荐-A”评级。公司改革不断推进,机制更加市场化,环山西市场持续发力。展望20年,公司将聚焦高端青花,“抓两头带中间”向“拔中高控底部”转换,市场投入向青花倾斜,青花有望成为收入和业绩的主要驱动力。维持19-21年EPS2.25、2.81、3.33元,改革红利值得估值溢价,给予21年35x,上调一年目标价至116元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。

汾酒经销商大会&投资者交流会反馈:改革决心坚定,复兴正当时。1)过去三年回顾:已形成3个十亿级板块市场,营销团队从400余人增长至4000人,2019年11月,销售公司销售额突破百亿;主销产品全部实现顺价销售;组阁制干部转变,组织机构向垂直扁平的模式调整;省内外收入占比44:56,中高端占比66%,高端青花增长迅速。2)未来长远目标:实现汾酒复兴,通过“三个依靠,三个新”:一是依靠技术进步,品质提升要有新发展;二是依靠文化营销,市场拓展要有新突破;三是依靠管理创新,现代企业治理能力建设要有新提高。3)2020年目标:稳中求进,聚焦青花,策略从“抓两头带中间”向“拔中高控底部”转变。 明年聚焦青花、玻汾控量,策略转向“拔中高控底部”。2017年以来,公司始终坚持“抓两头带中间”的策略,高端青花高举高打,低端玻汾培育清香型消费氛围,取得了显著的效果。展望未来,公司将更加聚焦高端青花系列,持续拔高品牌高度,2020年将聚焦青花、控量玻汾,明年目标是青花20和30各增10亿至50亿(销售口径),波汾将控量,保持稳中有升态势,不会有大幅增长。对于青花系列,公司在未来的操作模式和区域聚焦上都会发生较大变化:1)青20和30将签订独立合同;2)区域上,青花30明年会聚焦到全国50个城市,20会聚焦到100个城市,核心目标市场分离,核心终端分离,核心动作分离;3)渠道更加细化,青30更偏向于团购产品,未来将依托商务和团购资源进行打造,青20更偏向于渠道型产品,除了围绕核心终端外,未来可能会围绕宴席渠道进行打造。公司策略清晰、渠道细化,预计明年青花将保持较高增速。 三个角度看汾酒未来发展空间:1)青花放量,将成为未来业绩核心驱动力。在白酒行业持续向品牌企业集中的大背景下,公司策略逐步转向“拔中高控底部”,未来将聚焦高端青花,我们认为,公司此举是正确做法,不断提升汾酒品牌高度,促进汾老大回归,青花系列的增长将成为公司未来收入和业绩的核心驱动力。2)省外空间仍大。公司近年来省外增长迅速,有投资者对公司未来省外扩张的持续性表示担忧,我们认为,汾酒具备全国化品牌基因,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外拓展空间仍大。首先,环山西市场里,除河南山东增速有所放缓外,内蒙、陕西、河北等仍保持较高增速,其次,公司今年还加大了对江浙沪皖粤等长江以南市场的拓展力度,3月明确提出了“过长江、破华东、占上海”的华东战略,19年上海市场目标1亿,浙江市场目标1.5亿,江苏市场目标1亿多,广东市场目标1.8亿。公司在环山西优势市场继续巩固优势,提升份额,环山西以外市场加大铺市力度,培育营造消费氛围,未来发展潜力较大。3)机制持续改善,内生动力增强,保障长期发展。公司改革持续推进,内部强化契约化管理,业绩考核契约化、干部聘用契约化,同时积极尝试员工持股与股权激励,充分激发企业内部自主力和活力。18年初公司引入华润战投,战略协同上积极落实与华润的合作,进一步优化公司治理结构,保障长期发展。 投资建议:汾酒复兴正当时,看好来年青花放量及改革红利,维持“强烈推荐-A”评级。公司改革不断推进,机制更加市场化,环山西市场持续发力。展望来年,公司将聚焦高端青花,“抓两头带中间”向“拔中高控底部”转换,市场投入向青花倾斜,青花有望成为收入和业绩的主要驱动力。略调整19-20年EPS2.25、2.81元(前次2.25、2.64元),当前对应20年31x,改革红利值得估值溢价,给予20年35x,目标价98元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。

公司 2020年目标“稳中求进,好中求快”,产品上,将加快提档升级、发力大单品, 区域上,省内持续深耕,省外明年目标翻番。 今年在南京基数加大及竞品渠道调整的 背景下,有投资者担忧公司未来成长的持续性,我们认为,竞品调整尚需时间,公司 渠道相对优势仍在,红利有望持续释放,且公司针对未来已提前做了准备,一是提前 布局更高端的 V 系,二是重点布局省内空白市场,未来有望接力南京成为增长主力。 公司厚积薄发,当前渠道红利释放正当时,来年增长确定性仍高。维持 19-20年 EPS 1.15元、 1.40元,当前对应 20年仅 21X,安全边际较高,给予 20年 28X,维持目 标价 40元,维持“强烈推荐-A”评级。 经销商大会核心要点反馈: 1) 2020年目标“稳中求进,好中求快” ,坚持以高 质量发展为主线; 2)产品上,将加快产品提档升级、发力大单品,按照“强化布 局新 V 系,做广做强老 K 系,战术补充新 K 系、雅系”的产品策略,清晰品牌品 类层次,聚焦主流价位,精准切割细分市场,其中老 K 系要率先实现大单品化, 加快全区域全渠道深耕做强,持续提升占有率;新 V 系则坚持“V9做形象、 V3做销量、 V6做补充”的策略,以南京及苏南等一线发达区域为推广重心,加快战 略性培育布局;新 K 系雅系,则注重高端喜庆消费群体的延伸开发。 3)区域上, 省内持续深耕升级,省外明年目标翻番。 省内将进一步加大苏南、苏中县区市场 的培育布局, 省外则遵循“全面规划,重点突破,周边辐射,梯次开发”策略, 明确重点区域规划,国缘、今世缘双品牌运作,目标明年在 19年收入基础上翻番。 近期渠道反馈:当前库存水平较低,价盘稳定,渠道打款积极, Q1业绩确定性 高。 草根调研反馈,公司当前整体库存水平较低, 1个月左右,重点市场南京库 存更低,价格上,当前对开批价 250-255,四开批价 380-385,价盘稳中有升。 当前已步入春节备货阶段,渠道反馈经销商打款积极,信心较足,春节打款 1月 10日左右结束,预计公司将顺利完成春节回款任务,一季度业绩确定性高。 从防守到进攻, 渠道红利持续释放,来年增长确定性高。 公司 17年以来持续高 增长,今年在南京市场基数加大渠道利润略有下降、及竞品进行渠道调整的背景 下,有投资者较为担心公司未来增长的持续性,我们认为,展望来年,公司仍有 望保持较高增长: 1)南京市场虽渠道利润相较之前略有下降,但渠道利润仍明显 高于竞品,且公司 19Q3以来已采取相关措施,缩减随量费用,主动控制增长。 董事长忧患意识较强,要求质量大于速度,不会通过渠道压货来冲增长,而是在 保证渠道利润的情况下健康良性发展,严查窜货乱价等行为。省内竞品渠道调整 尚需时间,公司相对优势仍在,当前南京国缘消费氛围已形成,渠道处于正循环 状态,红利有望持续释放; 2)展望未来,南京市场经过近几年的高增长,基数加 大背景下,未来增速放缓属情理之中,公司已提前做好准备:一是产品上,提前 布局更高端的 V 系列,作为对国缘产品的补充;二是区域上,重点布局省内其他 空白市场,包括苏南、苏中、徐州等潜力市场, 持续扩充经销商数量,加大资源 投入及渠道建设, 19年增速提升明显,未来有望接力南京成为增长主力。 投资建议:高增有望延续,当前价值被低估,维持“强烈推荐-A”评级。 我们认 为,公司厚积薄发,产品保持高利润率,持续坚持团购模式培育消费者效果显现, 内部团队及经销商回报丰厚,渠道步入正循环。竞品渠道调整尚需时间,公司相 对优势仍在,当前势能红利释放正当时,来年高增有望延续。维持 19-20年 EPS 1.15元、 1.40元,当前对应 20年仅 21.2X,安全边际较高,给予 20年 28X,维 持目标价 40元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 需求回落、 省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。

提前完成全年任务,当前库存水平较低,价盘稳定,预计春节将有良好表现。草根调研反馈,公司已提前完成19年任务,且预留部分预收款放到20Q1。当前整体库存水平合理,1-1.5月,重点市场南京库存更低,价格上,当前对开批价250-255,四开批价380-385,价盘稳中有升。公司当前春节政策还未出,预计18-20日出政策,经销商届时将开始春节打款。厂家当前在做两个事情:一是让经销商回笼资金,二是让经销商清理仓库,准备春节备货。当前渠道库存低位,价盘稳定,预计春节将有良好表现。 结构持续升级,主力产品国缘保持高增长,V系列销售超预期。19年国缘继续保持高增长,在总收入中占比从18年的65%提升到19年的70%左右,其中主力产品对开/四开保持50%以上的高增速。此外,公司19年V系列收入达3亿(销售口径),超出公司年初预期。公司将V系列作为未来的重点布局,针对V系列专门成立了高端酒推广部,V9做高端形象,V3和V6做销量,提前卡位更高价格带,目标未来5年后V系列占比能达到20%左右。 从防守到进攻,渠道势能持续释放,高增有望延续。公司17年以来持续保持高增速,今年在南京市场基数加大渠道利润略有下降、及竞品进行渠道调整的背景下,有投资者较为担心公司未来增长的持续性,我们认为,展望来年,公司仍有望保持较高增长:1)南京市场虽渠道利润相较之前略有下降,但渠道利润仍明显高于竞品,且公司19Q3以来已采取相关措施,缩减随量费用,主动控制增长。董事长忧患意识较强,要求质量大于速度,不会通过渠道压货来冲增长,而是在保证渠道利润的情况下健康良性发展。省内竞品渠道调整尚需时间,公司相对优势仍在,当前南京国缘消费氛围已形成,渠道处于正循环状态,红利有望持续释放;2)展望未来,南京市场经过近几年的高增长,基数加大背景下,未来增速放缓属情理之中,公司已提前做好准备:一是产品上,提前布局更高端的V系列,作为对国缘产品的补充;二是区域上,重点布局省内其他空白市场,包括苏南、苏中、徐州等潜力市场,持续扩充经销商数量,加大资源投入及渠道建设,19年增速提升明显,未来有望接力南京成为增长主力。 投资建议:来年增长确定性高,当前价值被低估,重申“强烈推荐-A”评级。我们认为,公司厚积薄发,产品保持高利润率,持续坚持团购模式培育消费者效果显现,内部团队及经销商回报丰厚,渠道步入正循环。竞品渠道调整尚需时间,公司相对优势仍在,当前势能红利释放正当时,来年增长确定性高。维持19-20年EPS 1.15元、1.40元,当前对应20年仅22X,安全边际较高,给予20年28X,维持目标价40元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。

当前淡季库存低于去年同期,终端成交价环比提升。草根调研反馈,古井10月底已基本完成全年回款任务,中秋国庆整体动销良好,节后库存低于去年同期,当前淡季渠道库存不足2月,合肥等核心市场库存更低。公司核心产品终端成交价节后上涨5%左右,当前古5成交价125元(之前115-120),古8成交价230-235元(之前220),古20成交价520左右(之前480-490)。公司今年从二季度以来逐渐减少随量费用投入,中秋旺季费用投入也相对稳定,当前库存合理,价格坚挺,预计春节将有良好表现。 产品持续升级,竞争格局改善,费用率逐步下行。公司产品结构持续升级,19年前三季度古8及以上产品保持50%以上的高增速,古20实现翻倍增长,结构升级明显。同时今年以来,古井省内表现愈发强势,从合肥城区向合肥周边市场扩散,相较省内竞品,古井营销更为狼性,省内市占率加速提升,Q2及Q3收入增速放缓是公司主动控制的结果,前三季度收入增速仍明显高于竞品。省内竞争格局改善,叠加公司内部提高费用投放效率,费用率优化明显,19年前三季度销售费用率同比下降3.9%,放大业绩弹性。10月1号SAP系统正式上线,公司内部效率进一步提升,未来费用率有望继续下行,业绩弹性值得期待。 展望未来:步入后百亿时代,坚定发力高端化全国化。公司18年完成集团百亿目标后提出后百亿战略,公司“双品牌双百亿”战略清晰:1)分产品看,紧抓省内消费升级趋势,规划古8以上未来占比达到40%;2)分区域看,除省内市场持续深耕外,省外在组织架构和费用投放上积极调整,规划未来省外占比达到40%,省内规模超过100亿。我们认为,公司战略目标清晰,省内精准卡位200-300元消费升级价格带,古8及以上产品保持快速增长,同时提前布局更高价格带的古20,发力团购渠道,今年来增长迅速超出预期,目前古8及以上产品占比28%左右,预计未来3-5年有望提升至40%。省外来看,河南经过18年调整后今年恢复增长,湖北黄鹤楼17-18年完成业绩承诺,19年预计仍将实现稳增,同时公司今年6月将河北、东北、西北统一设立为北方大区,今年任务完成进度较好,预计后续将持续发力。 投资建议:长期战略目标清晰,短期估值安全边际较高,重申“强烈推荐-A”评级。公司当前步入后百亿时代,公司战略目标清晰,紧抓省内消费升级趋势,发力古8及以上产品,份额加速提升,同时之前高投入所积累的品牌和渠道势能逐步释放,费用率有望进一步下行,业绩有望维持较高弹性。维持19-20年EPS 4.59、5.50元,当前对应20年估值仅为21X,安全边际较高,维持一年目标价138元,对应20年25X,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。

Q4新品加快出货速度,全年仍有望实现双位数增长。公司Q3收入下滑主要受省内渠道调整及新品产能不足影响发货所致,草根调研反馈,公司Q4加快生产进度,新品加快发货,三季度欠的2亿+订单近期在陆续发货,将对Q4贡献较多增量,Q4增速将环比提升,预计全年将顺利实现双位数增长。新品初夏和仲秋自投放市场以来反馈良好,消费者对包装和口感认可度较高,符合公司预期。 公司今年增速放缓,主要由于市场环境改变,公司没有及时应对。公司今年以来增速放缓,很大原因在于面对新的竞争环境没有及时调整思路,对营销不够重视,面对竞品的狼性进攻没有及时采取措施,较为被动。一是品牌宣传上弱于竞品,古井在广告及产品宣传上的投入远大于口子,使得消费者这几年对古井品牌的认知度越来越高,二是公司更为重视产品品质而对市场关注较少,经销商在做市场的时候缺乏公司相应的资源支持,竞品在营销层面费用投入较大,在酒店、宴席、团购、单位公关上均有大量投入、主动引导,而口子更多依靠口碑和自然动销增长,导致增速慢于竞品。 公司开始积极调整,转向市场竞争,加大营销投入。对于以上问题,公司9月以来已连续召开两次经销商会议,针对市场问题提出解决措施,公司未来将加大市场费用投入,增加对经销商的资源支持,2020年春节促销活动也将提前,对核心客户做品鉴和抽奖等活动,同时加大新品的推广力度,包括陈列、促销、买断等,给予经销商高于竞品的渠道利润,来抢占市场。由于机制不同,口子不可能达到像古井一样的市场投入力度,但当前的举措是一个积极的转变,能够激发经销商的积极性,同时表明公司开始转变思路,不再处于完全被动的位置,此次调整预计将给公司带来较为积极的变化,也将会在业绩上有所体现。 展望未来:稳健趋势不改,期待公司能够进一步加大投入,更快提升份额。口子窖管理层战略目标长远,注重稳健经营,一直以来非常重视产品品质,省内具有一批忠实的消费者,同时培育了一批有实力的经销商,对企业忠诚度高,市场认知也很到位。整体来看,公司在省内市场基础好,渠道稳定,未来预计仍能保持稳健增长。唯考虑到当前安徽白酒进入集中度加速提升阶段,份额提升速度更为重要,公司当前面对新的竞争环境也做了积极的调整,加大营销投入,我们认为是正确做法,期待公司能够进一步加大市场与品牌投入,更快提升份额,缩小与竞品的差距。公司净利率远高于同价位公司,有充足余量进行品牌和渠道投入。 投资建议:营销积极调整,估值修复可期,当前对应20年估值仅16倍,重申“强烈推荐-A”评级。口子管理层战略目标长远,不追求短期收益,更加注重稳健经营,面对新的竞争环境没有及时应对,受此影响,公司今年收入增速低于古井,年初以来估值也低于板块平均水平。面对市场环境的改变,公司当前已开始积极调整,转向市场竞争,加大营销投入,此次调整预计将给公司带来较为积极的变化,看好公司未来继续保持稳健增长。维持19-21年EPS 2.97、3.33、3.70元,当前对应20年仅16.4倍,安全边际较高,给予20-21年20倍PE,一年目标价66元,两年目标价74元,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞品加大投入、省外拓展不及预期。

19Q3收入业绩+70.4%/878%,超出市场预期。公司19年前三季度营收11.06亿,同比+14.64%,归母净利润1.63亿,同比-1.9%,其中Q3单季营收2.92亿,同比+70.38%,归母净利润0.28亿,同比+878%,超出市场预期。19Q3末预收款2.26亿,同比+39.4%,渠道打款积极,回款情况良好,19Q3销售回款4.16亿,同比113%,经营净现金流0.77亿,同比+189%,表现靓丽。 Q2主动调整市场后,Q3收效明显,在低基数下实现收入高增长。公司二季度主动控量、调整市场,致Q2收入有所下滑,三季度效果开始显现,中秋旺季动销良好,中高端产品加速增长,19Q3高档、中档、低档产品分别+62%、+86%、-31%,产品结构升级明显,叠加去年同期低基数,Q3收入实现70%的高增长。 产品结构升级推动毛利率提升,费用率下降放大业绩弹性。公司19Q3毛利率66.06%,同比+5.4%,主要系产品结构升级所致,世纪金徽三星及以上产品加速增长,推动毛利率同比提升。19Q3销售费用率24.53%,同比-2.33pct,推测系二季度前置性费用投入较多,三季度在费用端有所收敛,同时收入高增摊薄费用率。19Q3管理费用率(含研发)13.96%,同比-6.1pct,主要系收入高增摊薄所致,税金及附加比率13.03%,同比-0.87pct。毛利率提升叠加费用率下降,Q3净利率同比大幅提升7.8pct至9.45%。 甘肃西部及兰州周边增速较快,甘肃东南部稳增,甘肃中部同比有所下滑。分区域看,省内仍是公司收入的主要来源,19年前三季度省内、省外收入占比分别为85%、15%。省内来看,甘肃东南部及甘肃中部为成熟市场,市占率超过40%,收入增速相对较慢,甘肃东南部19前三季度收入同比+3.2%,甘肃中部则下滑-18%;兰州及周边市占率为1/3左右,19年前三季度收入保持稳增,同比+15.3%;甘肃西部为成长性市场,基数较低,19年前三季度实现55%的高增长,是公司重点发展的潜力市场,当前市占率仍较低,未来有望继续保持较高增速。19前三季度省外同比+66%,表现亮眼,主要是省外加大投入力度所致。19Q3省内/省外经销商分别净增加22/11家至261/163家。 五年目标压力与动力并存,期待公司抓住省内消费升级机遇,加大薄弱市场的投入力度,进一步提升市占率。公司当前收入规模仍较小(<20亿),我们认为,在白酒行业挤压式增长及分化加剧的背景下,当前最重要的是要收入规模再上一个台阶,加速抢占市场份额是正确做法,利于公司长远发展。公司年中发布《五年规划》与《薪酬奖惩方案》,计划2023年实现营收30亿,同时高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定,体现了公司的长远考虑与发展决心。近年来,公司不断在做基础工作,省内市场进一步细化,持续推进“深度分销”,建立“万商联盟”体系,强化终端门店掌控力度,同时建立健全绩效考核机制,激发员工积极性。我们认为,公司战略目标清晰,激励机制到位,前几年的布局投入为未来的发展奠定了良好的基础,唯考虑到当前行业进入挤压式增长,竞争压力增大,期待公司抓住省内消费升级机遇,同时加大薄弱市场的投入力度,进一步提升市占率,同时省外持续培育消费者、提升品牌力,为实现五年战略目标保驾护航。 投资建议:基本面环比改善,长期目标清晰,首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。公司Q2主动调整市场后,Q3收效明显,在低基数下实现高增长,全年目标有望完成。展望未来,在白酒行业挤压式增长及分化加剧背景下,公司最重要的是收入规模再上一个台阶,公司提出五年战略规划,计划2023年实现营收30亿,高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定,压力与动力并存,体现了公司的长远考虑与发展决心,期待公司抓住省内消费升级机遇,同时加大薄弱市场的投入力度,进一步提升市占率。预测19-20年eps0.72、0.83元,给予20年24XPE,目标价20元,首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。