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李泽明

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今世缘 食品饮料行业 2020-02-13 29.50 40.00 35.59% 33.04 12.00% -- 33.04 12.00% -- 详细
春节前完成回款30%+,节前动销良好,库存良性。草根调研反馈,春节前渠道打款积极,公司完成全年回款30%+,重点市场南京回款35-40%,表现靓丽。节前终端出货同比增长约20-25%,动销良好,受益于洋河梦6停货,1月下旬国缘四开,包括K3、K5、甚至部分的V3都处于断货状态。库存方面,经销商库存普遍在2个月以内,重点市场南京1-1.5个月,烟酒店1个月左右,整体库存良性。 反应迅速、积极应对疫情,暂未调整全年收入目标。公司从年初二起连续召开会议,全面动员部署疫情防控工作,并组织销售经理层专题会议,评估疫情对市场可能造成的影响,支持经销商共渡难关,重点包括:1)优化方案。针对区域市场的阶段营销方案可采取暂停、延期或调整的方式,稳定价格体系、扩大消费场景、促进终端动销;2)保持定力。公司各级销售组织不得增加经销商、终端商指标压力,不得采取转移库存、降价促销等方式追求短期销量;3)简化流程。对经销商在方案计划内产生的应结费用,通过简化流程手续,可以先予登记结报,尽可能减少资金占用;4)降低成本。对于符合条件的经销商,可给予一定额度的产品调拨,对于协议期内的产品调拨,可给予延期还款等,最大程度的帮助经销商降低资金成本。公司目前暂未调整全年目标,针对疫情的措施主要为优化费用投入、调整发货节奏、减轻经销商库存和资金压力、协助经销商去库存稳价格等,我们认为,公司此次反应迅速、措施得力,及时稳住了渠道信心、维护了市场秩序,反应速度处于行业前列,预计受疫情影响相对较小,疫情结束后恢复力也较强。 疫情影响有限,公司仍处于渠道势能释放期,全年增长确定性仍高。我们认为,此次疫情对白酒行业和公司的影响是短暂的,再加上公司应对及时,预计影响将相对较小,公司全年仍有望保持较高增长:1)南京国缘消费氛围已形成,渠道处于正循环,增长惯性仍在。公司在南京市场经过多年的培育以及近几年的高增长,国缘消费氛围已形成,虽渠道利润相较之前略有下降,但仍明显高于竞品,竞品渠道调整仍需时间,公司相对优势仍在。此外,洋河升级梦6+,停货梦6,500价格带空出,反而给了国缘四开更好的占据价格带的机会,四开春节前销量良好甚至处于断货状态,预计全年仍将保持较高增速。2)展望未来,南京市场经过几年的高增长,基数加大背景下,未来增速放缓属情理之中,公司已提前做好准备:一是产品上,提前布局更高端的V系列,作为对国缘产品的补充;二是区域上,省内将进一步加大苏南、苏中县区市场的培育布局,持续扩充经销商数量,加大资源投入及渠道建设,未来有望接力南京成为增长主力。省外则遵循“全面规划,重点突破,周边辐射,梯次开发”策略,目标20年在19年收入基础上翻番。 投资建议:全年增长确定性仍高,当前配置价值凸显,维持“强烈推荐-A”评级。公司节前动销良好,库存水平较低,此次疫情反应迅速、积极应对、取得先机,预计受影响相对较小,公司仍处于渠道势能释放期,全年收入目标仍有望完成。考虑针对疫情,公司加大对经销商和终端支持力度,费用投入将有所加大,小幅下调20-21年EPS 1.37、1.61元 (前次1.40、1.64元),当前对应20年仅21.7X,安全边际较高,给予21年25X,一年目标价40元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2020-02-10 83.44 102.00 18.26% 91.65 9.84% -- 91.65 9.84% -- 详细
事件: 公司发布2019年业绩预告,2019年实现营业收入119.14亿,同比增长26.6%,归母净利润20.24亿,同比增长37.6%,每股收益2.33元。 评论: 19年完美收官,Q4业绩略超预期。公司19年实现营收119.14亿,同比+26.6%,归母净利润20.24亿,同比+37.6%,其中Q4收入27.88亿,同比+29.4%,归母净利润3.28亿,同比+64.8%(均为追溯调整后的收入和净利润),Q4业绩超出预期,一是四季度高端青花加速放量,二是受益于收回销售公司10%股权带来的业绩增厚。 20年转向“拔中高控底部”,青花将持续发力。2020年,公司策略从“抓两头带中间”转向“拔中高控底部”,将重点聚焦高端青花、控量玻汾,目标今年青花20和30双十亿增量,销售口径突破50亿大关,波汾将控量,保持稳中有升即可。公司将对青20和30签订独立合同,青20将聚焦全国100个城市,青30将聚焦全国50个城市,重点市场重点运作,同时渠道上也更加细化。公司战略规划清晰,预计20年青花将保持较高增速。 疫情冲击仅为短期影响,不改公司中长期发展趋势。我们认为,此次疫情对白酒行业的影响是短暂的,白酒行业消费升级和龙头集中趋势不改,我们仍然看好汾酒中长期发展空间:1)青花将成为未来业绩核心驱动力。公司策略转向“拔中高控底部”,未来将聚焦青花,此举将不断提升汾酒品牌高度,同时青花作为高端产品,利润率较高,将成为公司未来收入和业绩的核心驱动力。2)省外潜力仍大。公司近年来省外增长迅速,有投资者对公司未来省外扩张的持续性表示担忧,我们认为,汾酒具备全国化品牌基因,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外拓展空间仍大。除重点环山西市场外,公司还加大了对长江以南市场的拓展力度,3年平均增幅50%目标,发展潜力较大。3)机制持续改善,内生动力增强。公司改革持续推进,业绩考核契约化、干部聘用契约化,同时积极尝试员工持股与股权激励,充分激发企业内部自主力和活力。18年初引入华润战投,战略协同上积极落实与华润的合作,进一步优化公司治理结构,保障长期发展。 投资建议:继续看好青花放量及改革红利,当前配置价值逐步显现,维持“强烈推荐-A”评级。公司改革不断推进,环山西市场持续发力,展望20年,公司将聚焦高端青花,策略转向“拔中高控底部”,市场投入向青花倾斜,青花有望成为收入业绩的主要驱动力。考虑疫情冲击对公司销量短期有所影响,小幅下调20-21年EPS2.90、3.45元(前次2.92、3.50元),当前对应20年仅28.4x,配置价值显现,改革红利值得估值溢价,给予20年35x,目标价102元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:省内竞争加剧,需求不及预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2020-01-14 94.18 116.00 34.49% 98.33 4.41%
98.33 4.41% -- 详细
近期渠道反馈:四季度青花加快放量,春节回款进度良好。近期渠道反馈,公司四季度青花加快放量,19年青花增速预计在40%+(19H1青花增速20%+),自三季度青花增长提速后,四季度继续加快放量,全年业绩有望超出预期。另草根调研反馈,公司春节回款进度良好,当前完成全年回款20-25%,节后2-3月预计完成15%+,一季度预计完成35%-40%。当前整体动销平稳,省外青20批价340-350,青30批价540-550,价格体系稳定。 2020年重点聚焦青花,产品结构持续升级。2017年以来,公司始终坚持“抓两头带中间”的策略,高端青花高举高打,低端玻汾培育清香型消费氛围,取得了显著的效果。展望2020年,公司策略将转向“拔中高控底部”,将重点聚焦高端青花、控量玻汾,今年目标是青花20和30各增10亿至50亿(销售口径),波汾将控量,保持稳中有升即可。公司对青花系列的操作模式也做了详细的规划,未来青20和30将签订独立合同,青30会聚焦到全国50个城市,20会聚焦到100个城市,核心目标市场分离,核心终端分离,核心动作分离,同时渠道上也更加细化,青30更偏向于团购产品,青20更偏向于渠道型产品。公司策略清晰、渠道细化,预计今年青花将保持较高增速。 如何看汾酒未来发展空间?1)青花放量,将成为未来业绩核心驱动力。公司策略转向“拔中高控底部”,未来将聚焦高端青花,我们认为,公司此举是正确做法,不断提升汾酒品牌高度,促进汾老大回归,青花系列的增长将成为公司未来收入和业绩的核心驱动力。2)省外潜力仍大。公司近年来省外增长迅速,有投资者对公司未来省外扩张的持续性表示担忧,我们认为,汾酒具备全国化品牌基因,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外拓展空间仍大。首先,环山西市场里,除河南山东增速有所放缓外,内蒙、陕西、河北等仍保持较高增速,其次,公司今年加大了对江浙沪皖粤等长江以南市场的拓展力度,要求长江以南市场突破,未来3年目标平均增幅50%,发展潜力较大。3)机制持续改善,内生动力增强,保障长期发展。公司改革持续推进,业绩考核契约化、干部聘用契约化,同时积极尝试员工持股与股权激励,充分激发企业内部自主力和活力。18年初引入华润战投,战略协同上积极落实与华润的合作,进一步优化公司治理结构,保障长期发展。 投资建议:看好青花放量及改革红利,上调一年目标价至116元,重申“强烈推荐-A”评级。公司改革不断推进,机制更加市场化,环山西市场持续发力。展望20年,公司将聚焦高端青花,“抓两头带中间”向“拔中高控底部”转换,市场投入向青花倾斜,青花有望成为收入和业绩的主要驱动力。维持19-21年EPS2.25、2.81、3.33元,改革红利值得估值溢价,给予21年35x,上调一年目标价至116元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。
今世缘 食品饮料行业 2019-12-31 29.88 40.00 35.59% 36.29 21.45%
36.29 21.45% -- 详细
公司 2020年目标“稳中求进,好中求快”,产品上,将加快提档升级、发力大单品, 区域上,省内持续深耕,省外明年目标翻番。 今年在南京基数加大及竞品渠道调整的 背景下,有投资者担忧公司未来成长的持续性,我们认为,竞品调整尚需时间,公司 渠道相对优势仍在,红利有望持续释放,且公司针对未来已提前做了准备,一是提前 布局更高端的 V 系,二是重点布局省内空白市场,未来有望接力南京成为增长主力。 公司厚积薄发,当前渠道红利释放正当时,来年增长确定性仍高。维持 19-20年 EPS 1.15元、 1.40元,当前对应 20年仅 21X,安全边际较高,给予 20年 28X,维持目 标价 40元,维持“强烈推荐-A”评级。 经销商大会核心要点反馈: 1) 2020年目标“稳中求进,好中求快” ,坚持以高 质量发展为主线; 2)产品上,将加快产品提档升级、发力大单品,按照“强化布 局新 V 系,做广做强老 K 系,战术补充新 K 系、雅系”的产品策略,清晰品牌品 类层次,聚焦主流价位,精准切割细分市场,其中老 K 系要率先实现大单品化, 加快全区域全渠道深耕做强,持续提升占有率;新 V 系则坚持“V9做形象、 V3做销量、 V6做补充”的策略,以南京及苏南等一线发达区域为推广重心,加快战 略性培育布局;新 K 系雅系,则注重高端喜庆消费群体的延伸开发。 3)区域上, 省内持续深耕升级,省外明年目标翻番。 省内将进一步加大苏南、苏中县区市场 的培育布局, 省外则遵循“全面规划,重点突破,周边辐射,梯次开发”策略, 明确重点区域规划,国缘、今世缘双品牌运作,目标明年在 19年收入基础上翻番。 近期渠道反馈:当前库存水平较低,价盘稳定,渠道打款积极, Q1业绩确定性 高。 草根调研反馈,公司当前整体库存水平较低, 1个月左右,重点市场南京库 存更低,价格上,当前对开批价 250-255,四开批价 380-385,价盘稳中有升。 当前已步入春节备货阶段,渠道反馈经销商打款积极,信心较足,春节打款 1月 10日左右结束,预计公司将顺利完成春节回款任务,一季度业绩确定性高。 从防守到进攻, 渠道红利持续释放,来年增长确定性高。 公司 17年以来持续高 增长,今年在南京市场基数加大渠道利润略有下降、及竞品进行渠道调整的背景 下,有投资者较为担心公司未来增长的持续性,我们认为,展望来年,公司仍有 望保持较高增长: 1)南京市场虽渠道利润相较之前略有下降,但渠道利润仍明显 高于竞品,且公司 19Q3以来已采取相关措施,缩减随量费用,主动控制增长。 董事长忧患意识较强,要求质量大于速度,不会通过渠道压货来冲增长,而是在 保证渠道利润的情况下健康良性发展,严查窜货乱价等行为。省内竞品渠道调整 尚需时间,公司相对优势仍在,当前南京国缘消费氛围已形成,渠道处于正循环 状态,红利有望持续释放; 2)展望未来,南京市场经过近几年的高增长,基数加 大背景下,未来增速放缓属情理之中,公司已提前做好准备:一是产品上,提前 布局更高端的 V 系列,作为对国缘产品的补充;二是区域上,重点布局省内其他 空白市场,包括苏南、苏中、徐州等潜力市场, 持续扩充经销商数量,加大资源 投入及渠道建设, 19年增速提升明显,未来有望接力南京成为增长主力。 投资建议:高增有望延续,当前价值被低估,维持“强烈推荐-A”评级。 我们认 为,公司厚积薄发,产品保持高利润率,持续坚持团购模式培育消费者效果显现, 内部团队及经销商回报丰厚,渠道步入正循环。竞品渠道调整尚需时间,公司相 对优势仍在,当前势能红利释放正当时,来年高增有望延续。维持 19-20年 EPS 1.15元、 1.40元,当前对应 20年仅 21.2X,安全边际较高,给予 20年 28X,维 持目标价 40元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 需求回落、 省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-12-31 88.12 98.00 13.62% 98.33 11.59%
98.33 11.59% -- 详细
汾酒经销商大会&投资者交流会反馈:改革决心坚定,复兴正当时。1)过去三年回顾:已形成3个十亿级板块市场,营销团队从400余人增长至4000人,2019年11月,销售公司销售额突破百亿;主销产品全部实现顺价销售;组阁制干部转变,组织机构向垂直扁平的模式调整;省内外收入占比44:56,中高端占比66%,高端青花增长迅速。2)未来长远目标:实现汾酒复兴,通过“三个依靠,三个新”:一是依靠技术进步,品质提升要有新发展;二是依靠文化营销,市场拓展要有新突破;三是依靠管理创新,现代企业治理能力建设要有新提高。3)2020年目标:稳中求进,聚焦青花,策略从“抓两头带中间”向“拔中高控底部”转变。 明年聚焦青花、玻汾控量,策略转向“拔中高控底部”。2017年以来,公司始终坚持“抓两头带中间”的策略,高端青花高举高打,低端玻汾培育清香型消费氛围,取得了显著的效果。展望未来,公司将更加聚焦高端青花系列,持续拔高品牌高度,2020年将聚焦青花、控量玻汾,明年目标是青花20和30各增10亿至50亿(销售口径),波汾将控量,保持稳中有升态势,不会有大幅增长。对于青花系列,公司在未来的操作模式和区域聚焦上都会发生较大变化:1)青20和30将签订独立合同;2)区域上,青花30明年会聚焦到全国50个城市,20会聚焦到100个城市,核心目标市场分离,核心终端分离,核心动作分离;3)渠道更加细化,青30更偏向于团购产品,未来将依托商务和团购资源进行打造,青20更偏向于渠道型产品,除了围绕核心终端外,未来可能会围绕宴席渠道进行打造。公司策略清晰、渠道细化,预计明年青花将保持较高增速。 三个角度看汾酒未来发展空间:1)青花放量,将成为未来业绩核心驱动力。在白酒行业持续向品牌企业集中的大背景下,公司策略逐步转向“拔中高控底部”,未来将聚焦高端青花,我们认为,公司此举是正确做法,不断提升汾酒品牌高度,促进汾老大回归,青花系列的增长将成为公司未来收入和业绩的核心驱动力。2)省外空间仍大。公司近年来省外增长迅速,有投资者对公司未来省外扩张的持续性表示担忧,我们认为,汾酒具备全国化品牌基因,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外拓展空间仍大。首先,环山西市场里,除河南山东增速有所放缓外,内蒙、陕西、河北等仍保持较高增速,其次,公司今年还加大了对江浙沪皖粤等长江以南市场的拓展力度,3月明确提出了“过长江、破华东、占上海”的华东战略,19年上海市场目标1亿,浙江市场目标1.5亿,江苏市场目标1亿多,广东市场目标1.8亿。公司在环山西优势市场继续巩固优势,提升份额,环山西以外市场加大铺市力度,培育营造消费氛围,未来发展潜力较大。3)机制持续改善,内生动力增强,保障长期发展。公司改革持续推进,内部强化契约化管理,业绩考核契约化、干部聘用契约化,同时积极尝试员工持股与股权激励,充分激发企业内部自主力和活力。18年初公司引入华润战投,战略协同上积极落实与华润的合作,进一步优化公司治理结构,保障长期发展。 投资建议:汾酒复兴正当时,看好来年青花放量及改革红利,维持“强烈推荐-A”评级。公司改革不断推进,机制更加市场化,环山西市场持续发力。展望来年,公司将聚焦高端青花,“抓两头带中间”向“拔中高控底部”转换,市场投入向青花倾斜,青花有望成为收入和业绩的主要驱动力。略调整19-20年EPS2.25、2.81元(前次2.25、2.64元),当前对应20年31x,改革红利值得估值溢价,给予20年35x,目标价98元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。
今世缘 食品饮料行业 2019-12-18 30.40 40.00 35.59% 36.29 19.38%
36.29 19.38% -- 详细
提前完成全年任务,当前库存水平较低,价盘稳定,预计春节将有良好表现。草根调研反馈,公司已提前完成19年任务,且预留部分预收款放到20Q1。当前整体库存水平合理,1-1.5月,重点市场南京库存更低,价格上,当前对开批价250-255,四开批价380-385,价盘稳中有升。公司当前春节政策还未出,预计18-20日出政策,经销商届时将开始春节打款。厂家当前在做两个事情:一是让经销商回笼资金,二是让经销商清理仓库,准备春节备货。当前渠道库存低位,价盘稳定,预计春节将有良好表现。 结构持续升级,主力产品国缘保持高增长,V系列销售超预期。19年国缘继续保持高增长,在总收入中占比从18年的65%提升到19年的70%左右,其中主力产品对开/四开保持50%以上的高增速。此外,公司19年V系列收入达3亿(销售口径),超出公司年初预期。公司将V系列作为未来的重点布局,针对V系列专门成立了高端酒推广部,V9做高端形象,V3和V6做销量,提前卡位更高价格带,目标未来5年后V系列占比能达到20%左右。 从防守到进攻,渠道势能持续释放,高增有望延续。公司17年以来持续保持高增速,今年在南京市场基数加大渠道利润略有下降、及竞品进行渠道调整的背景下,有投资者较为担心公司未来增长的持续性,我们认为,展望来年,公司仍有望保持较高增长:1)南京市场虽渠道利润相较之前略有下降,但渠道利润仍明显高于竞品,且公司19Q3以来已采取相关措施,缩减随量费用,主动控制增长。董事长忧患意识较强,要求质量大于速度,不会通过渠道压货来冲增长,而是在保证渠道利润的情况下健康良性发展。省内竞品渠道调整尚需时间,公司相对优势仍在,当前南京国缘消费氛围已形成,渠道处于正循环状态,红利有望持续释放;2)展望未来,南京市场经过近几年的高增长,基数加大背景下,未来增速放缓属情理之中,公司已提前做好准备:一是产品上,提前布局更高端的V系列,作为对国缘产品的补充;二是区域上,重点布局省内其他空白市场,包括苏南、苏中、徐州等潜力市场,持续扩充经销商数量,加大资源投入及渠道建设,19年增速提升明显,未来有望接力南京成为增长主力。 投资建议:来年增长确定性高,当前价值被低估,重申“强烈推荐-A”评级。我们认为,公司厚积薄发,产品保持高利润率,持续坚持团购模式培育消费者效果显现,内部团队及经销商回报丰厚,渠道步入正循环。竞品渠道调整尚需时间,公司相对优势仍在,当前势能红利释放正当时,来年增长确定性高。维持19-20年EPS 1.15元、1.40元,当前对应20年仅22X,安全边际较高,给予20年28X,维持目标价40元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。
古井贡酒 食品饮料行业 2019-11-25 114.45 138.00 12.84% 125.77 9.89%
158.10 38.14%
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当前淡季库存低于去年同期,终端成交价环比提升。草根调研反馈,古井10月底已基本完成全年回款任务,中秋国庆整体动销良好,节后库存低于去年同期,当前淡季渠道库存不足2月,合肥等核心市场库存更低。公司核心产品终端成交价节后上涨5%左右,当前古5成交价125元(之前115-120),古8成交价230-235元(之前220),古20成交价520左右(之前480-490)。公司今年从二季度以来逐渐减少随量费用投入,中秋旺季费用投入也相对稳定,当前库存合理,价格坚挺,预计春节将有良好表现。 产品持续升级,竞争格局改善,费用率逐步下行。公司产品结构持续升级,19年前三季度古8及以上产品保持50%以上的高增速,古20实现翻倍增长,结构升级明显。同时今年以来,古井省内表现愈发强势,从合肥城区向合肥周边市场扩散,相较省内竞品,古井营销更为狼性,省内市占率加速提升,Q2及Q3收入增速放缓是公司主动控制的结果,前三季度收入增速仍明显高于竞品。省内竞争格局改善,叠加公司内部提高费用投放效率,费用率优化明显,19年前三季度销售费用率同比下降3.9%,放大业绩弹性。10月1号SAP系统正式上线,公司内部效率进一步提升,未来费用率有望继续下行,业绩弹性值得期待。 展望未来:步入后百亿时代,坚定发力高端化全国化。公司18年完成集团百亿目标后提出后百亿战略,公司“双品牌双百亿”战略清晰:1)分产品看,紧抓省内消费升级趋势,规划古8以上未来占比达到40%;2)分区域看,除省内市场持续深耕外,省外在组织架构和费用投放上积极调整,规划未来省外占比达到40%,省内规模超过100亿。我们认为,公司战略目标清晰,省内精准卡位200-300元消费升级价格带,古8及以上产品保持快速增长,同时提前布局更高价格带的古20,发力团购渠道,今年来增长迅速超出预期,目前古8及以上产品占比28%左右,预计未来3-5年有望提升至40%。省外来看,河南经过18年调整后今年恢复增长,湖北黄鹤楼17-18年完成业绩承诺,19年预计仍将实现稳增,同时公司今年6月将河北、东北、西北统一设立为北方大区,今年任务完成进度较好,预计后续将持续发力。 投资建议:长期战略目标清晰,短期估值安全边际较高,重申“强烈推荐-A”评级。公司当前步入后百亿时代,公司战略目标清晰,紧抓省内消费升级趋势,发力古8及以上产品,份额加速提升,同时之前高投入所积累的品牌和渠道势能逐步释放,费用率有望进一步下行,业绩有望维持较高弹性。维持19-20年EPS 4.59、5.50元,当前对应20年估值仅为21X,安全边际较高,维持一年目标价138元,对应20年25X,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。
口子窖 食品饮料行业 2019-11-22 54.45 66.00 47.42% 56.36 3.51%
60.78 11.63%
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Q4新品加快出货速度,全年仍有望实现双位数增长。公司Q3收入下滑主要受省内渠道调整及新品产能不足影响发货所致,草根调研反馈,公司Q4加快生产进度,新品加快发货,三季度欠的2亿+订单近期在陆续发货,将对Q4贡献较多增量,Q4增速将环比提升,预计全年将顺利实现双位数增长。新品初夏和仲秋自投放市场以来反馈良好,消费者对包装和口感认可度较高,符合公司预期。 公司今年增速放缓,主要由于市场环境改变,公司没有及时应对。公司今年以来增速放缓,很大原因在于面对新的竞争环境没有及时调整思路,对营销不够重视,面对竞品的狼性进攻没有及时采取措施,较为被动。一是品牌宣传上弱于竞品,古井在广告及产品宣传上的投入远大于口子,使得消费者这几年对古井品牌的认知度越来越高,二是公司更为重视产品品质而对市场关注较少,经销商在做市场的时候缺乏公司相应的资源支持,竞品在营销层面费用投入较大,在酒店、宴席、团购、单位公关上均有大量投入、主动引导,而口子更多依靠口碑和自然动销增长,导致增速慢于竞品。 公司开始积极调整,转向市场竞争,加大营销投入。对于以上问题,公司9月以来已连续召开两次经销商会议,针对市场问题提出解决措施,公司未来将加大市场费用投入,增加对经销商的资源支持,2020年春节促销活动也将提前,对核心客户做品鉴和抽奖等活动,同时加大新品的推广力度,包括陈列、促销、买断等,给予经销商高于竞品的渠道利润,来抢占市场。由于机制不同,口子不可能达到像古井一样的市场投入力度,但当前的举措是一个积极的转变,能够激发经销商的积极性,同时表明公司开始转变思路,不再处于完全被动的位置,此次调整预计将给公司带来较为积极的变化,也将会在业绩上有所体现。 展望未来:稳健趋势不改,期待公司能够进一步加大投入,更快提升份额。口子窖管理层战略目标长远,注重稳健经营,一直以来非常重视产品品质,省内具有一批忠实的消费者,同时培育了一批有实力的经销商,对企业忠诚度高,市场认知也很到位。整体来看,公司在省内市场基础好,渠道稳定,未来预计仍能保持稳健增长。唯考虑到当前安徽白酒进入集中度加速提升阶段,份额提升速度更为重要,公司当前面对新的竞争环境也做了积极的调整,加大营销投入,我们认为是正确做法,期待公司能够进一步加大市场与品牌投入,更快提升份额,缩小与竞品的差距。公司净利率远高于同价位公司,有充足余量进行品牌和渠道投入。 投资建议:营销积极调整,估值修复可期,当前对应20年估值仅16倍,重申“强烈推荐-A”评级。口子管理层战略目标长远,不追求短期收益,更加注重稳健经营,面对新的竞争环境没有及时应对,受此影响,公司今年收入增速低于古井,年初以来估值也低于板块平均水平。面对市场环境的改变,公司当前已开始积极调整,转向市场竞争,加大营销投入,此次调整预计将给公司带来较为积极的变化,看好公司未来继续保持稳健增长。维持19-21年EPS 2.97、3.33、3.70元,当前对应20年仅16.4倍,安全边际较高,给予20-21年20倍PE,一年目标价66元,两年目标价74元,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞品加大投入、省外拓展不及预期。
金徽酒 食品饮料行业 2019-11-08 17.29 20.00 36.99% 18.00 4.11%
19.80 14.52%
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19Q3收入业绩+70.4%/878%,超出市场预期。公司19年前三季度营收11.06亿,同比+14.64%,归母净利润1.63亿,同比-1.9%,其中Q3单季营收2.92亿,同比+70.38%,归母净利润0.28亿,同比+878%,超出市场预期。19Q3末预收款2.26亿,同比+39.4%,渠道打款积极,回款情况良好,19Q3销售回款4.16亿,同比113%,经营净现金流0.77亿,同比+189%,表现靓丽。 Q2主动调整市场后,Q3收效明显,在低基数下实现收入高增长。公司二季度主动控量、调整市场,致Q2收入有所下滑,三季度效果开始显现,中秋旺季动销良好,中高端产品加速增长,19Q3高档、中档、低档产品分别+62%、+86%、-31%,产品结构升级明显,叠加去年同期低基数,Q3收入实现70%的高增长。 产品结构升级推动毛利率提升,费用率下降放大业绩弹性。公司19Q3毛利率66.06%,同比+5.4%,主要系产品结构升级所致,世纪金徽三星及以上产品加速增长,推动毛利率同比提升。19Q3销售费用率24.53%,同比-2.33pct,推测系二季度前置性费用投入较多,三季度在费用端有所收敛,同时收入高增摊薄费用率。19Q3管理费用率(含研发)13.96%,同比-6.1pct,主要系收入高增摊薄所致,税金及附加比率13.03%,同比-0.87pct。毛利率提升叠加费用率下降,Q3净利率同比大幅提升7.8pct至9.45%。 甘肃西部及兰州周边增速较快,甘肃东南部稳增,甘肃中部同比有所下滑。分区域看,省内仍是公司收入的主要来源,19年前三季度省内、省外收入占比分别为85%、15%。省内来看,甘肃东南部及甘肃中部为成熟市场,市占率超过40%,收入增速相对较慢,甘肃东南部19前三季度收入同比+3.2%,甘肃中部则下滑-18%;兰州及周边市占率为1/3左右,19年前三季度收入保持稳增,同比+15.3%;甘肃西部为成长性市场,基数较低,19年前三季度实现55%的高增长,是公司重点发展的潜力市场,当前市占率仍较低,未来有望继续保持较高增速。19前三季度省外同比+66%,表现亮眼,主要是省外加大投入力度所致。19Q3省内/省外经销商分别净增加22/11家至261/163家。 五年目标压力与动力并存,期待公司抓住省内消费升级机遇,加大薄弱市场的投入力度,进一步提升市占率。公司当前收入规模仍较小(<20亿),我们认为,在白酒行业挤压式增长及分化加剧的背景下,当前最重要的是要收入规模再上一个台阶,加速抢占市场份额是正确做法,利于公司长远发展。公司年中发布《五年规划》与《薪酬奖惩方案》,计划2023年实现营收30亿,同时高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定,体现了公司的长远考虑与发展决心。近年来,公司不断在做基础工作,省内市场进一步细化,持续推进“深度分销”,建立“万商联盟”体系,强化终端门店掌控力度,同时建立健全绩效考核机制,激发员工积极性。我们认为,公司战略目标清晰,激励机制到位,前几年的布局投入为未来的发展奠定了良好的基础,唯考虑到当前行业进入挤压式增长,竞争压力增大,期待公司抓住省内消费升级机遇,同时加大薄弱市场的投入力度,进一步提升市占率,同时省外持续培育消费者、提升品牌力,为实现五年战略目标保驾护航。 投资建议:基本面环比改善,长期目标清晰,首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。公司Q2主动调整市场后,Q3收效明显,在低基数下实现高增长,全年目标有望完成。展望未来,在白酒行业挤压式增长及分化加剧背景下,公司最重要的是收入规模再上一个台阶,公司提出五年战略规划,计划2023年实现营收30亿,高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定,压力与动力并存,体现了公司的长远考虑与发展决心,期待公司抓住省内消费升级机遇,同时加大薄弱市场的投入力度,进一步提升市占率。预测19-20年eps0.72、0.83元,给予20年24XPE,目标价20元,首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。
口子窖 食品饮料行业 2019-11-04 48.89 66.00 47.42% 57.36 17.32%
60.78 24.32%
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公司 19Q3收入利润分别-0.15%/-1.8%,略低市场预期。 Q3收入略有下降,主要系新品产能不足及省内渠道调整所致, 预计四季度收入将环比提速; Q3业绩低于预期, 主要系上半年高端产品完成度较高,三季度放缓发货节奏导致毛利率下降所致。 中期来看,安徽省内“升级+集中”趋势不改,口子作为龙头之一将持续受益,有望继续保持稳健增长。唯期待在省内集中度快速提升阶段, 公司能够进一步加大投入,更快提升份额,推动估值回升。略调整 19-21年 EPS 2.97、3.33、 3.70元(前次 3.06、 3.51、 3.94元),给予 20-21年 20倍 PE,一年目标价 66元,两年目标价 74元,维持“强烈推荐-A”评级。 Q3收入利润分别-0.15%/-1.8%, 略低市场预期。 公司 19年前三季度营收 34.66亿,同比+8.05%,归母净利润 12.96亿,同比+13.51%, 其中 Q3单季营收 10.47亿,同比-0.15%,归母净利润 4.01亿,同比-1.8%,收入业绩略低市场预期。 19Q3末预收款 5.8亿,同比+1.2%,环比增加 0.65亿, 19Q3销售回款 10.4亿,同比-9.2%,经营净现金流 1.5亿,同比-66.1%,主要系采购及职工工资增加所致。 新品产能不足及省内渠道调整致 Q3收入略有下降,预计四季度收入将环比提速。 公司 Q3收入低于市场预期,主要系两个原因:一是公司新品产能未跟上,影响发货进度,公司新品初夏和仲秋原预计 Q3推向市场,由于产能不足,只发了少量的货,还有 2亿+的订单未发货,也未提前收款,公司当前加快生产进度,四季度新品发货有望加快;二是公司二季度以来省内在做深度调整, 在做县级市场下沉及经销商裂变,推进进度较慢, 对收入端也有所影响。 投资者对 Q3增速放缓较为担忧,从过去两年情况看,公司有自身的经营节奏, Q3增速基本是全年最低,预计 Q4将环比提升, 且公司从不压货,当前库存良性、价盘稳定,基本面良好。 Q3毛利率下降较多, 主要系上半年高端产品完成度较高,三季度放缓发货节奏所致。 公司 19Q3毛利率 70.41%,同比-3.82%,三季度毛利率下降较多,主要系公司上半年高端产品任务完成量高(上半年口子窖 20年及以上已基本完成全年任务),三季度高端产品控制发货节奏、开票较少所致。 19Q3销售费用率 5.67%,同比+0.23pct,管理费用率(含研发费用) 4.86%,同比+0.76pct,税金及附加比率 14.48%,同比-0.7pct,净利率同比下降 0.64%至 38.28%。 省内持续深耕,省外增速提升。 分区域看, 19年前三季度公司省内、省外收入分别为 27.5亿、 6.7亿,分别同比+5.3%、 +20.6%,省内保持稳增,省外增长提速。 三季度公司继续发力省内渠道下沉, Q3省内经销商新增 21个至 405个,未来将继续完善乡镇布局;省外经过近两年的调整,“省内大商走出去”,点状化发展重点市场,目前来看成效逐渐显现, 19年前三季度省外占比提升至 19.6%。 省内进入集中度快速提升阶段,期待公司能够进一步加大投入,更快提升份额,缩小与竞品的差距。 当前安徽白酒进入集中度加速提升阶段,口子与古井作为省内两大龙头将持续受益,但与竞品份额提升速度相比,口子策略较为保守, 18及19年前三季度收入增速均慢于竞品。我们认为,在当前阶段,份额提升速度更显重要,公司 19年也加大了广告费用投入,我们认为是正确做法,期待公司能够进一步加大市场与品牌投入,更快提升份额,缩小与竞品之间的差距。公司净利率远高于同价位公司,有充足余量进行品牌和渠道投入。 季度波动不改长期稳健趋势, 期待公司更快提升份额, 推动估值回升, 维持“强烈推荐-A”评级。 口子管理层战略目标长远,不追求短期收益,营销狼性不强,更加注重稳健经营,受此影响,公司收入增速低于古井,年初以来估值也低于板块平均水平。 考虑到当前安徽白酒进入集中度加速提升阶段,份额提升速度更显重要,期待公司能够进一步加大投入,更快提升份额, 推动估值回升。 略调整 19-21年 EPS 2.97、 3.33、 3.70元(前次 3.06、 3.51、 3.94元) ,给予 20-21年 20倍 PE,一年目标价 66元,两年目标价 74元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 需求回落、 省内竞品加大投入、省外拓展不及预期。
洋河股份 食品饮料行业 2019-09-02 110.45 130.00 33.50% 113.00 2.31%
113.00 2.31%
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19Q2收入利润增长2.1%/2%,Q2收入预期中放缓。公司19H1营收159.99亿,同比+10.01%,归母净利润55.82亿,同比+11.52%。Q2单季营收51.09亿,同比+2.08%,归母净利润15.61亿,同比+2.03%,Q2收入预期中放缓,主要系公司6月停货去库存所致。19Q2末预收款17.79亿,同比-13.53%,主要系公司7-8月继续停货,暂停经销商打款所致。19Q2销售回款48.55亿,同比-11.84%,经营净现金流-6.33亿,较去年同期下降4亿,主要系支付给职工的现金及支付的各项税费增加所致。 产品结构升级推动Q2毛利率提升,费用率提升压制净利率。公司19H1毛利率70.95%,同比-0.55pct,主要受一季度包材及人工成本上升影响,其中19Q2毛利率68.08%,同比+2.84%,主要系产品结构升级所致,草根调研反馈,二季度公司梦系列仍延续20%以上的较高增速。19Q2销售费用率13.18%,同比+1.77%,主要系广告促销费和职工薪酬增加所致,19Q2 管理费用率(含研发)8.16%,同比+0.01%,19Q2税金及附加比率11.42%,同比-0.02%,销售费用率提升致Q2净利率小幅下降0.03pct至30.53%。 省外保持较高增速,未来占比有望进一步提升。分区域看,19H1省内收入同比+3%,占比50.46%,下降3.44pct,省外收入同比+18.2%,占比49.54%,上升3.44pct,省外继续保持较高增速。草根调研反馈,19H1河南、山东等继续保持稳健增长,基数较低的江西市场则保持较高增速。 如何解读公司增长中枢的回落。中报显示公司增长中枢明显放缓,我们认为,公司自13年以来通过三公转大众、海之蓝补天梦、开发生态/柔和等产品,并通过加大省内渠道下沉、重视河南山东等省外市场投入,尽力支撑住报表未现大幅下降(13/14年收入仅下降13.01%/2.34%),但这些举措也使得公司一直处于负重前行的状态,压制本轮白酒复苏中的公司业绩弹性。当前看公司面临几点困难:去年以来省内渠道利润逐步变薄后,给予竞品扩大战果机会;上轮周期中攻城略地的营销优势在被对手学习模仿;产品结构中梦之蓝高增带动整体收入盘较为吃力。面对这些困难,公司需要放慢当前增长目标要求,解决积累的历史问题,努力实现更有质量的持续增长,这点也符合我们去年底年度策略报告中“过高的经营目标需要更加理性”的观点。 三大优势护航公司必将王者归来。我们认为,洋河依然是业内能力一流的公司,三大优势护航公司必将王者归来:洋河过去十年的持续投入和市场运作,已成为与剑南春齐名的全国性次高端白酒品牌,梦之蓝在华东及华中诸省有着众多口感养成的忠实粉丝(可参考京东及天猫店上的评论);“洋河+双沟”的双名酒品牌让公司在营销工作中可以采取更灵活的打法;新任销售公司董事长刘总业内口碑颇高,团队仍然是具备战略眼光和敢想敢为的一流团队。 投资建议:增长中枢回落,静待调整到位,维持“强烈推荐-A”评级。公司中报显示公司增长中枢回落,背后原因是公司面对历史积累问题,主动进行渠道利润、产品结构等的调整,蓄势未来重回有质量的高增,静待公司通过旺季消化库存、理顺价格。下调19-20年EPS 5.92和6.50元(前次6.13、6.84元),当前对应19-20年仅为18.9x、17.2x,给予20年20x,目标价130元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。
古井贡酒 食品饮料行业 2019-08-30 118.65 138.00 12.84% 127.12 7.14%
127.12 7.14%
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19Q2收入利润增长4.3%/49.3%,业绩大超市场预期。公司19H1营收59.88亿,同比+25.19%,归母净利12.48亿,同比+39.88%,其中黄鹤楼上半年营收4.58亿,同比+6.6%。公司19Q2单季营收23.2亿,同比+4.34%,归母净利4.65亿,同比+49.33%,收入略低预期,业绩大超市场预期。19Q2末预收款5.17亿,同比-35.62%,环比Q1下降5.98亿,主要系公司二季度主动控制,不要求经销商过早打款所致。19H1现金回款53.52亿,同比+28.39%,与收入增速相符,经营净现金流10.42亿元,同比+55.73%,表现靓丽。 人工成本上升致毛利率略有下降,销售费用率及税金率下降推升净利率。公司19H1毛利率76.72%,同比-1.48pct,19Q2毛利率74.35%,同比-2.08pct,在产品结构持续升级背景下(草根调研反馈,19H1古井8年及以上产品继续保持50%以上的高增速),毛利率下降主要系人工成本上升所致。19Q2销售费用率29.01%,同比-7.12pct,主要系综合促销费减少所致,19Q2管理费用率(含研发)6.87%,同比-0.02pct,税金及附加比率14.20%,同比-1.72pct,费用率及税金率下降推升净利率提升6.12%至20.67%。 去年高基数及公司二季度主动控货致Q2收入增速放缓,全年目标不改。公司Q2收入增速放缓较多,有投资者较为担心,我们认为,公司二季度收入增速放缓主要两个原因:一是去年同期基数较高,二是今年二季度公司主动控货挺价,发货节奏放缓所致。草根调研反馈,古井中秋备货前库存不足2月,低于去年同期水平,预计中秋将有良好表现。公司全年百亿目标不改,预计将顺利完成。 公司进入省内份额收割期,升级+控费,业绩弹性值得期待。草根调研反馈,今年以来,古井省内表现愈发强势,合肥城区逐步向合肥周边市场扩散,相较省内竞品,古井营销更为狼性,省内市占率加速提升,单二季度收入增速放缓是公司主动控制的结果,整个上半年仍保持较高增速。当前批价稳定、库存合理。我们认为,公司当前进入市场份额快速收割期,收入预计将继续保持较高增长。利润端方面,一是受益于产品结构升级,古8及以上继续保持高增长,二是受益于费用优化,公司内部加强费用有效控制,优化费用结构,增强费用有效投入,费用率开始逐步回落,19H1销售费用率下降2.66%,利润率有望持续提升,业绩弹性值得期待。 Q2业绩超出预期,逻辑持续兑现,维持“强烈推荐-A”评级。我们认为,公司逐步进入省内份额收割期,受益“集中+升级”两大逻辑,公司未来三年收入有望保持高增,利润端方面,升级+控费,业绩弹性释放值得期待。我们17年深度报告及后续调研报告的推荐逻辑持续验证,小幅上调19-20年EPS 4.59、5.50元(前次4.40、5.27元),给予20年25X PE,一年目标价138元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2019-08-30 75.00 80.00 -- 80.99 7.99%
99.69 32.92%
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19Q2收入利润增长 26.3%/38%, Q2收入如期提速,业绩超出市场预期。 公司 19H1营收 63.77亿,同比+22.30%,归母净利润 11.9亿,同比+26.28%,其中 Q2单季营收 23.20亿,同比+26.30%,归母净利润 3.13亿,同比+37.96%,收入如期提速,业绩超出市场预期(均为追溯调整后的收入和利润)。 19Q2末预收款 14.81亿,同比+80.56%,环比 Q1增加 2.78亿,渠道打款积极性高,同时公司 Q2比 Q1的打款政策更加宽松,公司 Q2末应收票据 26.19亿,环比增加 6.82亿。公司 19H1现金回款和经营净现金流表现靓丽, Q2经营净现金流相比去年同期下降-5.55亿,主要系公司 Q1贴现票据较多致上半年现金流整体良好,但 Q2贴现减少,同时二季度采购增加、职工工资及税费增加所致。 18H1汾牌以关联交易的方式并入报表拉低整体毛利率,今年同期汾牌产品毛利率正常计算,叠加 Q2增值税率下降,致公司毛利率同比提升,费用投入加大致净利率小幅上升。 公司 19H1毛利率 71.46%,同比+2.18pct,其中 19Q2毛利率 70.6%,同比+3.3%,在上半年低端玻汾增速较快的情况下(草根调研反馈,上半年增速由高到低分别为玻汾、青花、老白汾,玻汾增速最快,青花增速较慢主要系 3-4月停货挺价所致,下半年有望提速),毛利率提升主要系两个原因,一是去年同期汾牌以关联交易的方式并入报表毛利率较低(产品只能按商贸性质加价 3%来计算毛利),从而拉低整体毛利率, 19H1汾牌产品以正常毛利计入报表,公司毛利率正常恢复,二是 Q2增值税率下降 3%,推升毛利率。 19H1销售费用率 21.57%,同比+3.58pct,主要系公司加大省外市场拓展、基础市场前置性投入增加、终端拓展投入增加所致, 19H1管理费用率(含研发费用) 5.21%,同比+0.32pct,税金及附加比率 16.30%,同比-2.45pct,净利率小幅提升 0.59%至 18.66%。 省外高增贡献主要增长, 19H1占比超 50%,省内保持稳健增速。 分区域看, 19H1省内、省外营收分别为 31.5亿、 31.7亿,分别同比+9.7%、 +48.8%,省外增速提升明显, 19H1占收入比重达 50.14%,相比去年同期提升 7.6%,省外成为增长主力。草根调研反馈, 1-5月,山东、内蒙增速接近翻倍,其他区域也增长良好,个别市场增速较慢,是公司主动调整的结果。截止 19年 6月底,公司经销商数量 2261家,其中 Q2净增加 115家,基本为省外经销商。 期待公司改革更进一步,与华润深度合作,渠道管理更加细化,助力长远发展。 汾酒近年来持续保持较高增速,有投资者对公司来年增长的持续性表示担忧,我们认为,汾酒具备足够的品牌力,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外招商会较为顺利,来年有望继续保持稳健增速。但与此同时,招商较多对公司的管理能力也是个考验,包括渠道库存、价格稳定等一系列问题,期待公司能够与华润更紧密合作,机制更加市场化,不断提升管理能力,除了横向拓展更多的经销商外,更能够在纵向上不断深耕、加强重点网店建设、持续培育消费者,在终端形成良性动销,助力公司健康可持续的发展。 改革红利持续释放,小幅上调盈利预测,维持“强烈推荐-A”评级。 公司改革不断推进,省外环山西市场持续发力,销售团队激励机制逐步完善,我们认为,公司全年有望达成股权激励增长目标。展望来年,汾酒具备足够的品牌力,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,来年有望继续保持稳健增速。考虑到竞争加剧,期待公司能够维持合理库存水平,同时与华润更紧密合作,内部改制更进一步,在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。小幅上调 19-20年 EPS 至 2. 14、 2.52元(前次 2.07、 2.41元),给予 19年32X PE,一年目标价 80元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 改革不达预期,省外竞争激烈。
口子窖 食品饮料行业 2019-08-28 63.00 77.00 71.99% 68.88 9.33%
68.88 9.33%
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公司 19Q2收入利润增长 16.3%/23%,Q2收入如期提速,符合市场预期。分产品看,上半年口子 10年以上产品继续保持较高增速,结构继续升级;分区域看,省内仍是收入的主要来源,省内持续深耕保持稳健增长,省外点状化发展重点市场成效初显。中期来看,安徽省内“升级+集中”趋势不改,口子作为龙头之一将持续受益,有望继续保持稳健增长。唯期待在省内集中度快速提升阶段,公司能够进一步加大品牌渠道投入,更快提升份额。维持 19-21年 EPS 3.06、3.51、3.94元,给予 20-21年 22倍 PE,一年目标价 77元,两年目标价 87元,对应市值 520亿,维持“强烈推荐-A”评级。 19Q2收入利润增长 16.3%/23%,Q2收入环比提速,符合市场预期。公司19H1营收 24.19亿,同比+12.04%,归母净利润 8.95亿,同比+22.02%,其中 Q2单季营收 10.57亿,同比+16.25%,归母净利润 3.5亿,同比+22.96%,二季度收入如期提速,符合市场预期。 19Q2末预收款 5.15亿,同比-12.12%,主要系公司去年三季度提价,二季度经销商提前打款较多,基数较高所致。 19Q2现金回款 11.25亿,同比+30.69%,表现靓丽,Q2经营净现金流 1.32亿元,同比-20.19%,主要系支付的各项税费增加所致。 产品结构升级推动毛利率提升,税金率下降推升净利率。公司 19H1毛利率75.94%,同比+1.55pct,主要系产品结构升级所致,草根调研反馈,19H1口子 10年以上产品继续延续较高增速,产品结构持续升级。19H1销售费用率 9.47%,同比+0.29pct,主要系广告费投入增加所致,管理费用率(含研发)4.51%,同比+0.47pct,主要系工资薪金支出及固定资产折旧增加所致,税金及附加比率 14.85%,同比-1.3pct,毛利率提升叠加税金率下降,推升 19H1净利率提升 3.03pct 至 36.99%。 省内大本营继续深耕,省外点状化发展重点市场。分区域看,19H1公司省内、省外收入分别为 19.3亿、4.7亿,分别同比+9.3%、+26.9%,省内保持稳增,省外增长提速。19H1公司省内进一步推进渠道下沉,强化酒店渠道掌控力,同时加强了与重点工商企业、重点消费类企业与消费带动核心群体的公关推广工作;省外则点状化发展重点市场,寻求整体市场有节奏的发展,稳步推进公司销售网络的全国化布局,目前来看成效逐步显现,18及 19H1省外增速明显快于 17年。 省内“升级+集中”趋势不改,期待公司能够进一步加大投入,更快提升份额。 当前安徽白酒进入升级与集中度加速提升阶段,口子与古井作为省内两大龙头将持续受益,但与竞品份额提升速度相比,口子策略略显保守,18及 19H1收入增速均慢于竞品。我们认为,在省内集中度快速提升阶段,份额提升速度更显重要,公司 19H1也加大了广告费用投入,我们认为是正确做法,期待公司能够进一步加大市场投入,更快提升份额。公司净利率远高于同价位公司,有充足余量进行品牌和渠道投入。 公司稳健风格不改,三年看 520亿市值,维持“强烈推荐-A”评级。口子窖战略目标长远,注重稳健经营,Q2继续稳健增长,盈利能力再提升。中期来看,安徽省内“升级+集中”趋势不改,口子作为龙头之一将持续受益,有望继续保持稳健增长。维持 19-21年 EPS 3.06、3.51、3.94元,给予 20-21年22倍 PE,一年目标价 77元,两年目标价 87元,对应市值 520亿,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞品加大投入、省外拓展不及预期。
迎驾贡酒 食品饮料行业 2019-08-09 16.79 20.00 22.93% 19.70 17.33%
24.18 44.01%
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19Q2收入利润增长19.6%/57.8%,二季度环比加速,超出市场预期。公司19H1营收18.82亿,同比+8.59%,归母净利润4.45亿,同比+16.42%。Q2单季营收7.22亿,同比+19.64%,归母净利润0.91亿,同比+57.79%,超出市场预期,主要系二季度洞藏系列高增所致。19Q2末预收款2.13亿,同比-28.62%,环比下降0.74亿,主要系一季度预收款二季度发货确认所致,19Q2现金回款7.9亿,同比+9.72%,经营净现金流-0.09亿,相比去年同期净增加0.27亿,同比+74.82%。 洞藏系列加速增长,结构升级推动毛利率提升,税金率下降推升净利率。公司19H1毛利率62.96%,同比+1.94pct,19Q2毛利率56.2%,同比+3.41%,Q2毛利率环比提升明显主要系产品结构加速升级所致,19Q2中高端白酒收入同比+30.3%(19Q1同比+7.4%),其中洞藏系列增速环比加快,带动中高端白酒收入快速增长。19H1销售费用率13.55%,同比+0.94pct,主要系广告宣传费、薪酬费增长所致,管理费用率(含研发)5.08%,同比+0.42pct,税金及附加比率15.04%,同比-0.78pct,毛利率提升叠加税金率下降,推升净利率提升1.6pct至23.65%?省内持续深耕下沉增速提升,省外江苏/上海核心市场保持稳增。分区域看,19Q2省内、省外收入分别同比+27.6%、+15.4%,上半年省内占比61%,省外占比39%,省内仍是收入利润的主要来源。19年上半年,公司省内持续加强渠道建设和下沉,核心终端的掌握数量不断增加,同时继续加大洞藏系列的推广力度和招商力度,开展多种主题促销活动,培育大单品,省内局部市场已开始有放量趋势。省外仍继续聚焦江苏、上海等核心市场,产品以中低端为主,近年来也在逐步加大高端洞藏系列的布局。19Q2公司省内外经销商分别增加30/23家,达到495/580家。 下半年重点观察洞藏系列是否能持续放量并形成趋势,期待公司进一步加大品牌投入,抓住省内升级机遇,进一步提升市占率。公司19Q2的高增长一是来自于省内部分区域洞藏的放量,二是来自二季度新拓展洞藏经销商带来的增量。经过几年的持续投入,省内消费者对洞藏的认可度逐步提升,局部区域已有放量趋势,但整体来看,在200元以上价格带,与古井、口子窖相比,迎驾的品牌力仍相对较弱,在百元以上价格带的市场份额也较低。展望下半年,重点观察洞藏系列是否能够持续放量并形成趋势,以判断洞藏在省内是否形成势能。在省内消费加速向品牌企业集中的背景下,期待公司能够进一步加大品牌和渠道投入,不断提升洞藏品牌力,持续培育消费者,聚焦重点渠道和核心终端,进一步提升市占率。 小幅上调全年盈利预测,当前估值仅15倍,安全边际较高,暂维持“审慎推荐-A”评级。安徽省内“升级+集中”趋势不改,公司作为省内知名白酒品牌且提前卡位中高端,将持续受益。二季度洞藏系列加速增长,下半年重点观察洞藏系列是否能持续放量并形成趋势。长期来看,期待公司能够进一步加大品牌和渠道投入,持续培育消费者,进一步提升市场份额。小幅上调19-20年EPS1.10和1.17(前次1.05、1.11),当前对应19年估值仅15倍,安全边际较高,给予19年18倍,目标价20元,暂维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞争加剧、省外拓展不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名