年报符合预期,19Q1收入利润增长31%/26%,利润增速略慢主要系公司当前处于扩张期,更重视份额提升。公司18年营收37.4亿,同比+26.5%,归母净利润11.5亿,同比+28.5%。Q4单季收入5.8亿,同比+3.1%,归母净利润1.2亿,同比+3.6%,Q4增速放缓主要系公司提前完成全年任务,四季度主动控制发货节奏所致。19Q1收入19.5亿,同比+31.1%,归母净利润6.4亿,同比+26%,利润增速略慢主要系公司当前处于收入扩张期,更重视市场份额提升,费用投入加大所致。Q1末预收款2.9亿,同比+19.2%,增速不高主要系公司今年加大了对经销商的支持力度,打款政策宽松,增加票据使用等。我们认为,利润与预收增速略慢,均是由公司当前所处发展阶段所决定,公司处于扩张期,提份额扩收入是正确做法,利于公司长远发展。Q1末现金回款13.1亿,同比+11.7%,经营净现金流-0.54亿,同比-136.5%,主要系本期采购及支付税费较多所致。 产品结构升级推动毛利率提升,费用率及税金率提升压制利润表现。公司18年及19Q1毛利率分别为72.9%、74.7%,分别同比+1.16pct、+0.3pct,毛利率提升主要系产品结构升级所致,18年及19Q1以国缘为主的特A+产品分别同比增长42.7%、44.9%,19Q1毛利率提升幅度较小,主要系去年预提费用较高、今年通过让价的方式兑付所致。18及19Q1销售费用率分别+1.17pct、+1.34pct(主要是广告及渠道费用投入加大),管理费用率分别-1.6pct、-0.82pct,税金及附加比率分别+3.2pct、+1.17pct(主要是业务增长及流转税实现较多),销售费用率及税金率提升为压制利润的核心因素,致19Q1净利率下降1.33pct至32.83%。 淮安盐城保持稳增,南京继续延续高增长,未来苏南有望接力。分区域看,淮安、盐城为大本营市场,基数较大,18及19Q1继续保持稳健增速;南京大区继续延续高增趋势,18年及19Q1分别增长52%、54%,19Q1收入已超越淮安大区成为第一。公司未来在省内将打造更多成长型市场,学习借鉴南京的成功经验,苏南市场潜力大,有望未来接替南京实现高增长。此外,公司从18Q4开始加大省外山东布局,19Q1省外同比+72%,提速明显。 全年展望:公司当前处于扩张期,收入份额为先,费用加大背景下,业绩弹性不宜期待过高。公司目前正处于快速扩张期的阶段,未来3-5年将更重视收入增长份额提升,我们认为,在当前品牌分化加剧背景下,加速抢占市场份额是正确做法,利于公司长远发展。展望19年及来年,随着产品结构继续升级,省内市场不断深耕下沉,以及流通渠道的持续发力,公司收入有望保持较高增长。19年需求下行背景下,有投资者担心洋河加大投入会对今世缘造成较大影响。我们认为,省内竞争加剧预计对今世缘影响有限,洋河的渠道调整和利润提升需要时间,国缘的相对优势仍在。考虑到公司当前处于扩张期,市场投入将持续加大,预计费用率将有所上移,业绩弹性不宜期待过高。 渠道势能持续释放,增长势头不改,维持“强烈推荐-A”评级。我们认为,公司产品保持高利润率,坚持团购模式持续培育消费者效果显现,当前处于快速扩张期,渠道势能持续释放,收入有望维持高增。考虑到公司当前发展阶段更加重视收入及份额,市场投入将持续加大,费用率预计将有所上移,利润弹性不宜期待过高。略调整19-20年EPS 1.15和1.38元(前次1.13、1.37元),给予20年20-25X,一年目标价28-35元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。

公司春季糖酒会继续强化品牌宣传,并推出高端新品“头排酒”。草根调研反馈,春节期间,梦之蓝继续保持较高增速,其中梦6、梦9占比提升较快,产品结构升级明显。今年以来,由于高基数及竞争加剧,公司省内增速放缓引发市场担忧,我们认为,公司具有超强的内部管理及调整能力,当前已针对竞品采取相应措施,静待省内增速好转,同时省外新江苏市场持续发力,全年稳增仍可期。当前股价对应19年估值不足22倍,在外资持续流入、估值体系重构的背景下,公司估值有望进一步提升,维持19-20年EPS5.96和6.60元,给予19年25倍,上调目标价至149元,维持“强烈推荐-A”评级。 新品“头排酒”正式亮相春糖,公司再提“品质革命”。公司今年继续在索菲特酒店设展,仍以蓝色为主色系,延续大气、现代感的风格。展厅以品牌宣传为主,核心位置继续展出高端“梦之蓝”系列。此外,为更好地优化产品结构、卡位高端,公司在春糖上重磅推出新品“苏酒·头排酒”,华尔道夫酒店8楼宴会厅内座无虚席,参会者多达400人。头排酒是发酵周期最长、产量最少、质量最优、成本最高的一个排次酒,王耀董事长在发布会上再提“品质革命”,表明了公司对品质的重视,以及精益求精的“洋河精神”。 梦之蓝仍为增长核心驱动力,春节占比继续提升。18年公司梦之蓝保持50%以上的高增速,收入占比达27%-28%,海天增速较慢,保持小两位数增长。草根调研反馈,春节期间,公司梦之蓝继续保持较高增速,春节占比达30%以上,其中梦6、梦9占比提升较快,产品结构升级明显。19年公司将继续聚焦梦系列,除不断提升酒质外,还将加大营销力度,不断提升品牌高度。 省内主动调整积极应对挑战,静待省内增速好转。草根调研反馈,春节期间公司省内增速有所放缓,一是由于高基数,二是江苏次高端市场容量大,部分白酒企业加大布局,并给予渠道更高利润空间所致。对此,公司今年摸底省内市场库存情况,已根据各大区不同情况采取相应应对措施,尤其对淮安、宿迁、南京等重点市场加大精细化管理,我们看好公司超强的内部管理及调整能力,渠道问题有望逐步改善,静待省内增速好转。 全年展望:稳中求进,费用率预计有小幅上移。展望19年,我们认为,公司有望实现稳健增长:1)消费升级趋势不改,预计梦之蓝将继续保持较高增速,推动收入业绩增长;2)省外新江苏市场继续保持高增长态势,带动省外高速发展,18年省外主要市场河南/山东/安徽/浙江/河北等,都有不错表现,省外收入占比提升至50%以上,19Q1比例进一步提升。公司省外核心市场稳固,部分新市场逐步进入收获期,省外有望继续保持较快增长。3)19年需求下行背景下,行业竞争将有所加剧,公司市场投入也将加大,预计费用率将有小幅上移。结构升级带来毛利率提升的背景下,净利率预计将保持较为稳定。 全年稳增可期,当前估值仍有提升空间,维持“强烈推荐-A”评级。今年以来,由于高基数及竞争加剧,公司省内增速放缓引发市场担忧,我们认为,公司具有超强的内部管理及调整能力,当前已针对竞品采取相应应对措施,渠道问题有望逐步改善,同时省外新江苏市场持续发力,全年稳增仍可期。当前股价对应19年估值不足22倍,在外资持续流入、估值体系重构的背景下,公司估值有望进一步提升,维持19-20年EPS5.96和6.60元,给予19年25倍,上调目标价至149元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业需求不达预期,省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。

春糖继续包下大成宾馆整层,省外经销商数量明显增加。古井今年继续包下大成宾馆一楼整层,展厅以古井红为主视觉,配备极具现代感的高清LED大屏,整体设计端庄典雅、大气磅礴,右侧、左侧分别进行年份原浆、黄鹤楼的产品陈列。从产品摆放来看,更加凸显中高端产品,公司将新包装的古7、古8、古16、古20等产品放在核心位置,且展出了80年代以来的古井年份酒,彰显历史底蕴。黄鹤楼方面,陈香/浓香/清香三种产品均有陈列,核心产品放在显眼位置。公司近年来持续加大央视等媒体投放后,河南、山东等省外经销商数量明显增加。 春节发货进度超预期,高端产品占比继续提升,开门红值得期待。草根调研反馈,公司四季度主动停货,渠道库存消化情况良好,经销商春节及节后备货积极性均较高,部分经销商节后仍在继续补货,一季度回款靓丽,超额完成春节打款及发货进度,开门红值得期待。节后渠道库存不足2个月,处于合理水平。产品结构持续升级,春节期间尤为明显,古8及以上继续保持较高增长,同时公司布局次高端价位,近500元的G20增长超公司预期。 省内集中度加速提升,静待省外改善。公司持续深耕省内市场,草根调研反馈,春节期间,古井省内表现愈发强势,合肥城区逐步向合肥周边市场扩散,无论是经销商还是消费者,对品牌产品的选择均越来越集中,倒逼市场份额加速向品牌企业集中。省外改善仍需等待,公司继续加大省外招商力度,但草根反馈河南仍维持持平,我们推测与较低产品结构有关,期待公司先调高结构、调低目标,厚积以待薄发。湖北市场黄鹤楼18年目标顺利完成,19年完成业绩承诺条件为大概率事件。 全年展望:酒业百亿几成定局,业绩弹性更大,期待机制激活。展望19年,安徽省内消费升级与集中度提升趋势不改,古井将继续享受消费升级红利,市占率有望进一步提升。公司在净利率仍低背景下,随着产品结构升级以及内部经营效率的提升,业绩弹性有望延续。期待公司效仿汾酒、五粮液等公司,薪酬机制更加灵活,激发公司内部活力。 春糖反馈积极,发货进度好于预期,上调盈利预测,目标价120元,重申“强烈推荐-A”评级。草根调研反馈,公司春节回款靓丽,节后库存与往年同期持平,开门红值得期待。糖酒会调研反馈,古井继续包下大成宾馆,且与往年不同,来自河北、山东的意向经销商明显增加,这与公司加大央视品牌投入有关。考虑到公司节后库存低于预期,以及省内格局加速改善,打开费用率下降空间,上调19-20年收入至104.5亿、120.5亿,上调EPS至4.40、5.20元(前次4.07、4.78元),上调目标价至120元,对应19年27倍或20年23倍,重申“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。

今世缘现象:16-18年收入业绩加速增长。公司经营业绩一直较为稳健,即使在13-14年行业调整期间,公司业绩也仅有小幅下滑。自16年行业复苏开始,公司收入业绩呈现出加速增长的态势,18年前三季度营收/利润分别同比增长31.96%/32.19%,其中高端特A+产品同比增长45%以上,表现亮眼。 原因剖析:外因是条件,内因是根本。1)外因:省内消费升级趋势明显。2)内因:①国缘产品300-400元精准卡位次高端价格带,快速放量;②团购先行,抓取意见领袖,效果明显;③聚焦核心区域,重点进攻持续培育,逐步形成淮安、盐城、南京三大核心市场,形成省内市场基本盘,为未来发展建立根据地。 四大问题探讨:1)公司省内发展空间还有多大?今世缘目前在江苏市占率10%左右,在江苏省内持续升级背景下,未来省内发展空间较大,短期内市场份额也不会触及天花板。2)能否持续实现高增长?升级与放量仍然是公司这两年发展的核心逻辑,今世缘与洋河首先是共享省内市场增长,其次公司前期侧重团购、让利渠道的策略,19年增长势头不会逆转;3)如何看待省内竞争环境?两者之前更多是一种竞合关系,当前今世缘已经在夹缝中快速成长,19年需求下行背景下,双方正面竞争加大也在情理之中;4)如何看待今世缘的省外扩张?省外有内生及外延两种方式,错过白酒黄金十年期,目前地产酒靠自身品牌进行省外拓展有一定难度,建议公司持续培育消费者,扩张上更多思考外延并购方式,景芝案例目前只是战略性投资,建议公司可以参考古井案例,输出管理,品牌扩张,理清并购思路。 19年预判:公司仍将保持较高速增长。1)消费升级。江苏省内消费升级趋势不改,国缘将持续受益,成为公司未来收入和业绩增长的核心驱动力,春节反馈验证国缘高增;2)加大渗透。公司19年以三大核心市场为根据地,向苏州、无锡等苏南薄弱市场发力,加强市场覆盖度和渗透率;3)渠道积极。国缘的渠道利润在省内居于较高水平,产品处于成长周期,渠道高利润率激发经销商积极性,另外公司会在团购基础上,加大流通渠道的投入,开拓更多潜在客户;4)正向反馈。调研感受来看,无论是公司销售经理还是经销商代理商,对18年高增长和产品赚钱效下,得到丰厚回报和精神鼓励,19年初冲劲十足,这是公司继续高增的正向反馈;5)费用加大。19年需求下行背景下,省内竞争将有所加剧,同时公司重点布局山东市场,省外投入也将加大,预计费用率将有小幅上移。 投资建议:厚积薄发,步入快速成长期,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。我们认为,公司产品保持高利润率,持续坚持团购模式持续培育消费者效果显现,18年公司取得超预期增长,内部团队及经销商回报丰厚,正向反馈,19年及来年有望继续保持较高增长,唯考虑到省内竞争或有加剧,以及公司对收入增长目标更重视,费用率上假设不宜过于乐观。考虑到公司步入快速成长期,估值可适当提升,给予18-20年EPS0.90、1.13和1.37元,目标价28元,对应19年25倍,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:1、需求回落;2、省内竞争加剧,对手在团购等渠道采取应对措施;3、公司销售规模不断扩大,加大流通渠道发展后,产品渠道价格由于窜货增加等因素,出现价格体系紊乱的情况;4、省外市场拓展上进度慢于预期,或并购标的后期遇到发展瓶颈、团队流失等情况。

春节回款靓丽,动销良好,节后库存合理,价格坚挺。近期草根调研反馈,古井一季度完成全年回款任务约45%,表现靓丽,实现开门红。公司四季度主动停货,渠道库存消化情况良好,经销商春节及节后备货积极性均较高,部分经销商节后仍在继续补货。公司春节期间动销良好,合肥、亳州等核心市场增速均在20%以上。节后渠道库存不足2个月,处于合理水平。公司节后价格仍保持坚挺,献礼实际成交价85-90左右,古5实际成交价120-130左右,古8实际成交价220左右,价格体系稳定。 产品结构持续升级,古8及以上继续保持快速增长。草根调研反馈,安徽省内消费升级趋势不改,公司产品结构持续升级,省会城市合肥逐步从5年向8年以上升级,乡镇地区从献礼向5年升级。18年古8及以上产品增速超50%,其中古8产品增长超70%,表现靓丽。产品结构升级带来高端占比不断提升,年份原浆18年收入占比近80%,其中古8及以上占比预计达20%以上。近期调研反馈,19年春节期间,古8及以上继续保持较高增长,近500元的G20增长超公司预期。产品结构持续升级将对利润贡献愈加明显,公司盈利能力有望稳步提升。 省内持续深耕,市占率有望进一步提升,省外调整逐步见效。公司持续深耕省内市场,不断向乡镇市场下沉,公司渠道管控能力强大,利用高库存销售模式不断抢占市场份额,市占率有望进一步提升。省外方面,河南市场去年的渠道调整已逐步见效,19年春节期间实现增长,黄鹤楼18年目标顺利完成,19年有望略超业绩承诺条件。 展望19年,公司收入有望保持较高增长,净利率仍有提升空间,期待机制激活。展望19年,安徽省内消费升级趋势不改,古井将继续享受消费升级红利,同时公司借助强大的渠道管控能力在省内不断抢占市场份额,市占率有望进一步提升,收入端有望保持较高增速。同时费用管控更加高效,公司经营效率有望进一步提升。公司在净利率仍低背景下,随着产品结构升级以及内部经营效率的提升,业绩弹性有望延续。期待公司在机制上,效仿汾酒、五粮液等公司,推行更加市场化考核机制,激发公司内部活力。 旺季良性动销,看好估值修复及业绩弹性空间,上调目标价至101元。公司春节回款靓丽,动销良好,预计一季报将有良好表现。展望19年,在省内消费升级及集中度提升的背景下,公司收入有望保持两位数以上增长,在低净利率背景下,业绩弹性有望延续。略调整19-20年EPS 4.07和4.78元,当前对应19年估值20倍,继续看好估值修复及业绩弹性空间,给予19年25倍,目标价101元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。