事件：中科创达发布 2023年度报告， 公司实现营收 52.42亿元， 同比下降 3.73%； 实现归母净利润 4.66亿元， 同比下降 39.36%； 实现扣非净利润 3.40亿元， 同比下降 49.62%； 实现经营性现金流净额 7.55亿元， 同比增长 51.89%。 单 2023Q4来看， 公司实现营收 13.66亿元，同比下降 14.16%； 实现归母净利润-1.40亿； 实现扣非净利润-1.88亿元。 2023系公司关键战略年， 高研发投入奠基未来增长。分产品来看， 2023年公司软件开发业务实现收入 18.42亿元， 同比下降 9.93%； 技术服务业务实现收入 18.26亿元， 同比增长 2.93%； 软件许可业务实现收入1.54亿元， 同比下降 7.11%； 商品销售及其他业务实现收入 14.21亿元， 同比下降 2.77%。 三费方面， 2023年公司销售费用/管理费用/研发费 用 支 出 分 别 为 1.99/4.92/9.51亿 元 ， 同 比 增 长 分 别 为19.24%/2.54%/12.27%。 2023年是公司关键的战略转型期， 公司全年研发投入达 14.58亿元， 同比增长 19.7%。 公司持续在整车操作系统、工业机器人、 端侧智能的创新业务方向进行投入， 为公司长期增长提供支撑。 智能汽车业务取得较大突破， 行业首发“滴水 OS”整车操作系统。 2023年公司智能汽车实现收入 23.37亿元， 同比增长 30.34%。 其中， 智能驾驶业务发展迅猛， 智能驾驶的软件收入 1.82亿元， 取得了较大突破。 2023年， 公司和高通、 立讯精密投资成立的苏州畅行智驾汽车科技有限公司， 已经推出自主研发的行泊一体智能驾驶域控制 RazorDCXPantanal 并已经完成初步实车验证， 并行业首发了整车操作系统产品-“滴水 OS” 整车操作系统。 此外, 公司与地平线的合资公司发展迅速,在双方紧密的协作下， 各个基于征程芯片的项目正在稳步地推进, 已经顺利实现量产， 为不同车厂和 Tier1客户提供优秀的解决方案。 物联网业务趋势向好， 23H2开始恢复增长。 在物联网领域， 2023年公司智能物联网实现收入 14.89亿元， 同比下降 15.45%。 尽管在物联网某些品类出现下滑, 但由于公司建立了丰富的物联网核心产品线, 并且实现了平台整合能力, 自 2023年下半年, 物联网业务扭转了 2023年上半年下滑的趋势并恢复增长。 在机器人赛道上， 2023年 9月 27日,公司的机器人团队-晓悟智能成立, 确立了机器人事业的核心。 在产品方面， 公司的工业移动机器人产品已在汽车及零部件、 锂电、 3C、食品及饮料等行业形成落地应用。 未来， 公司将持续把机器人事业的产品、 技术、 团队等综合资源进行战略整合， 有望不断在 AMR、 叉车机器人、 复合机器人等全系列产品上深耕。 智能手机业务承压， 持续拓展鸿蒙生态合作。 2023年， 由于智能手机出货趋缓， 公司智能软件业务实现营业收入 14.16亿元， 较上年同期下滑 25.12%。 业务拓展方面， 公司拓宽与鸿蒙合作领域， 提升技术能力覆盖面， 实现鸿蒙 APP 从 0到 1业务突破。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年 EPS 分别为 1.54/1.84/2.27元， 对应 PE 为 41.49/34.71/28.17倍， 维持“买入” 评级。 风险提示：人工智能相关技术发展不及预期、技术商业化落地不及预期、市场竞争加剧。

中控技术深耕流程行业二十余载， 提供以自动化控制系统为基础， 涵盖工业软件、 自动化仪表及运维服务的技术和产品， 形成具有行业特点的智能制造解决方案， 是国内领先的流程工业智能制造整体解决方案供应商。 中短期增长点： 国产替代为公司高速增长提供确定性保障。 公司作为流程工业自动化和智能化龙头企业， DCS、 SIS 和 APC 等多款核心产品位居国内市占率第一名。 在工业软件面临卡脖子问题的形势下， 公司有望以国产龙头身份抓住国产替代机会， 进一步提高市场份额， 维持高速增长。 长期增长点： 智能制造长坡厚雪， 公司先发优势明显。 智能制造精准解决流程工业痛点， 在国家战略、 技术发展和绿色发展的多重推动下， 流程工业进入智能制造发展黄金期。 公司凭借其在技术、 产品、 客户、 影响力等全方位的竞争优势， 有望抓住国内智能制造发展机遇， 引领国内流程工业智能制造转型升级。 “135战略控制点” 紧跟客户需求， 扩宽长期护城河。 面对流程工业高质量发展需求和安全需要， 公司形成以“1种商业模式+3大产品平台+5T 技术” 为核心构成的“135战略控制点” ， 以服务、 平台和技术夯实企业护城河。 海外拓展成果丰硕， 国际业务值得期待。 公司布局海外高端市场， 获得沙特阿美、 壳牌、 埃克森美孚及巴斯夫等国际顶级客户的广泛认可， 入选 APP集团 A 级供应商， 成功开启沙特阿美合作大门， 斩获多个重点项目， 取得丰硕成果。 公司凭借一流的产品和技术、 良好的国际关系以及地理和成本上的优势， 有望在以中东、 东南亚为主的海外市场高歌猛进。 紧跟海外巨头步伐， 以投资并购增强自身实力。 公司吸收国际巨头发展经验， 展开投资并购工作， 先后参股石化盈科、 战投达美盛、 全资收购 Hobré等， 从而增强核心技术、 补充产品体系、 丰富营销渠道， 形成价值链协同效应， 推进公司国际化、 数字化进程。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025年总营收分别为 88.54亿元、 115.45亿元及 149.97亿元， 归母净利润分别为 11.01亿元、 12.35亿元及 15.89亿元。 公司为流程行业智能制造系统解决方案龙头供应商， 我们给予中控技术 2024年 35倍 PE 估值。 根据我们盈利预测数据， 中控技术 2024年归母净利润为 12.35亿元， 对应 2024年总市值 432.25亿元，给予“买入”评级。 风险因素： 技术升级和产品更新迭代的风险； 发出商品期末账面价值较高的风险； 海外市场经营风险； 下游行业周期波动的风险； 宏观环境的风险。

公司是全球领先的智能操作系统产品和技术提供商，积极顺应行业趋势，通过自研+外延并购扩展产品线，业务布局包括智能手机、智能汽车、智能物联网。公司将多年积淀的技术平台化、产品化，奠定客户粘性，通过卡位和生态优势（与智能终端产业链中的芯片、元器件、终端、软件、互联网厂商与运营商以及云厂商等企业紧密合作，具有独特的垂直整合优势，后进入企业在短期内与产业链各环节形成紧密合作的难度相对较大），奠定了智能产业领军地位。 ?智能汽车：目前公司已从智能座舱 OS 逐步切入到智能驾驶 OS，并进一步开发出整车 OS，并提供开发工具链、自动化测试等配套软硬件，形成一站式智能座舱、智能驾驶解决方案，并为中央集中式架构提供了舱驾一体的 HPC（高性能）硬件。公司与上游芯片厂商（高通、英伟达等）的深度合作，有望使其持续受益，并带来技术上的领先，帮助公司抢占市场份额：在高通的智能座舱芯片基础上，公司多次实现智能座舱解决方案的全球首发；在高通的智能驾驶芯片基础上，公司多次实现域控制器的全球首发。 ?智能手机：智能手机高端化浪潮成为趋势，软件生态成为新的突破方向，与高通的合作为公司带来了客户资源以及技术上的优势，提高了公司在产业链上的影响力和渗透力。未来高端旗舰手机的软件升级需求仍存在，且如果大模型的端侧部署能顺利推广，公司积累的大模型能力、智能终端全栈开发的解决方案有望使其持续受益。 ?智能物联网：碎片化问题催生平台层需求，公司以平台层为基础，提供软硬件一体化解决方案；大模型所提供的多模态交互能力可提升 IoT 产品的交互体验，公司的魔方大模型有望对终端产品实现赋能，推动智能模组出货量增长。 ?2023年 5月 18日，公司发布了魔方大模型，并基于基础的大模型能力，充分赋能各类业务的发展。智能汽车领域，公司利用大模型提供了全新的开发工具链以及座舱交互方式；机器人领域，公司推出了两款可实现智能搬运功能的大模型工业机器人产品；在其他的一些方向，公司也做了探索，比如在 PC 端实现大模型的端侧部署（业内首家）、针对企业部署需求提供不同配置的大模型产品。 ?盈利预测与投资评级：公司所研发的大模型、整车 OS等有望为公司带来增长动力，我们预计公司 2023-2025年摊薄每股收益分别为 1.51元、1. 87元、2.57元。参考公司历史估值水平以及可比公司表现，基于审慎客观的原则，我们给予公司 2024年 7.5倍 PS 估值，对应市值 524亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ?风险因素：1. 新产品推广不及预期风险； 2. 技术商业化落地不及预期风险。

聚焦金融科技，以自主创新引领行业技术变革。顶点软件成立于1996年，自成立以来，公司专注于金融科技领域，为证券、大资管、银行、信托、期货、要素交易市场提供金融信息化服务。目前，公司已成为行业领先的平台型金融IT服务商。公司的核心产品A5目前已实现全面信创化，并具备去IOE、分布式、内存数据库、低延时、多活等特征。在交易性能上，相较于上一代交易系统，A5信创版的单笔交易时延从原来的10毫秒下降至100微秒以内，单节点业务并发量实现大幅提升，能够支持千万级交易委托，在国内甚至国际券商交易系统中处于领先地位。 证券IT投入持续加码，资本市场改革打开行业新空间。在资本市场改革和客户创新需求的双重驱动下，证券行业数字化转型进入全面加速阶段，广度和深度不断加大。全面注册制的实施、交易制度完善等政策，以及日益丰富的应用端需求都有望带来相关系统改造升级的需求。此外，随着金融数字化转型的推进，证券公司开始重视对于信息技术的投入，近年来券商对于信息技术的投入力度逐年加大，根据中证协数据显示，2021年券商行业信息技术投入达338.20亿元，且投入增速逐渐上升。2019-2021年期间券商行业整体信息技术投入同比增速分别为10%/21.31%/28.70%。我们认为，在金融数字化转型浪潮下，叠加政策的大力推动，未来几年证券IT有望维持高景气度，以公司为代表的金融IT公司或受益。 以“3+1”技术平台为基，赋能产品线实现全域信创。目前，公司自主研发的“3+1”基础技术平台已完全实现自主可控与信创，并在核心业务实现代际升级、全域产品信创化。基于LiveDTP的A5、HTS、SWAPDMA、场外OTC等交易型应用；基于LiveData企业级数据中台的构建、IDS等数据专项应用；基于LiveBOS打造的新一代i5数智投行平台、数字化员工效能平台E5等业务应用，均实现效能提升。随着金融信创迈入深水区，公司有望凭借其深厚的技术优势及产品的全域信创化抢占更多市场份额。 HyperDB飞驰内存数据库已突破国产替代瓶颈：HyperDB内存数据库采用存算分离的技术架构，并突破数据库国产替代瓶颈。在新的核心交易系统建设过程中，去“O”是关键，也是信创的基础。在数据库架构上，公司采用了存算分离的交易架构，将性能部分由内存数据库来替代，存储部分由国产信创数据库来替代。2013年以来，公司就将最核心的去“O”作为重点，着手研发自己的内存数据库。历经多年的研发，公司自研的“飞驰”内存数据库HyperDB成型，可以满足速度更快、容量更大、可靠性更高的交易需求。 盈利预测与投资评级：根据我们盈利预测数据，预计公司2023-2025年营收分别为8.16/10.58/13.63亿元，归母净利润分别为2.35/3.11/4.03亿元，同比增速分别为41.7%/31.9%/29.8%。公司系专业的金融IT提供商，且公司自研的A5核心交易系统是行业唯一全业务全客户上线运行的分布式核心交易系统。目前A5已在多家券商实现切换，我们认为，未来公司有望以核心交易系统为切入点，抢占更多市场份额。参考行业其他公司的估值水平，我们给予公司2024年40倍PE，对应目标市值124.4亿元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：金融信创推进不及预期；行业竞争加剧；券商IT投入下降；

营收、利润均实现快速增长 。 2023 前三季度，公司实现营业收入 32.70亿元，同比增长 16.99%；归属于母公司所有者净利润 8.93 亿元，同比增长 9.86%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润 8.60 亿元，同比增长 29.85%。公司前三季度毛利率 85.65%， 较去年同期相比略有提升。前三季度合同负债达 17.11 亿元，同比增长 8.22%。 单季度 Q3 表现： 2023 第三季度，公司实现营业收入 10.98 亿元，同比增长 9.40%；归属于母公司所有者净利润 2.94 亿元，同比增长0.18%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润 2.84 亿元，同比增长 13.36%。 经营性现金流保持增长，第三季度经营性现金流净额3.44 亿元，同比增长 41.21%。 费用方面： 2023 前三季度公司研发投入 10.76 亿元，同比增长10.68%，研发费用率达 32.90%，同比下降 1.88 个百分点；销售费用7.14 亿元，同比增长 28.30%，销售费用率达 21.82%，同比提高 1.92个百分点；管理费用 3.39 亿元，同比增长 9.72%，管理费用率达10.38%。 个人业务、机构订阅实现快速增长，机构授权及广告业务下滑。 2023 第三季度， 个人订阅业务收入达 6.5 亿元，同比增长 25.64%，主要系会员体系升级带动客单价及付费转化提升。受企业数字办公的标杆案例带动作用，公司 Q3 单季度机构订阅业务收入 2.48 亿元，同比增长36.13%。公司 Q3 单季度机构授权业务收入 1.31 亿元，同比下滑41.72%，主要受去年同期高基数及本期党政领域信创订单不及预期影响；广告业务收入 0.68 亿元，同比下降 14.38%。 PC 端月活持续增长，移动端略下滑。 截至 2023 年 9 月 30 日，公司主要产品月度活跃设备数为 5.89 亿，同比增长 1.90%。其中 WPS OfficePC 版月度活跃设备数 2.59 亿，同比增长 8.82%；移动版月度活跃设备数 3.27 亿，同比下降 2.68%。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年摊薄每股收益分别为 2.71 元、 3.70 元、 5.11 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 1.下游需求风险：个人订阅用户数量达瓶颈，增长不及预期；企业客户经营不理想，市场需求下降。 2.政策风险：信创政策推进进展不及预期。

营业收入、利润均下滑， 毛利率保持稳定。 2023前三季度， 公司实现营业收入 126.14亿元， 同比下降 0.37%； 归属于母公司所有者净利润 0.99亿元， 同比下降 76.36%； 归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润 -3.24亿元， 同比下降 175.97%。 公司前三季度毛利率40.30%， 基本持平去年同期。 Q3单季度表现： 营收和毛利均实现正向增长， 大模型投入加大致使当期利润下滑。 公司实现营业收入 47.72亿元， 同比增长 2.89%； 毛利 19.37亿元， 同比增长 3.62%。 第三季度归母净利润 0.26亿元， 同比减少 81.86%； 扣非净利润-0.20亿元， 同比减少 113.65%。 同时，依然保持正向的经营性现金流， 第三季度经营性现金流净额 3.57亿元。 费用方面， 2023前三季度公司研发投入 24.98亿元， 同比增长7.19%， 研发费用率达 19.81%， 同比提高 1.4个百分点； 销售费用22.89亿元， 同比增长 7.48%， 销售费用率达 18.15%， 同比提高1.33个百分点； 管理费用 8.2亿元， 同比增长 9.4%， 管理费用率达6.5%。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025年摊薄每股收益分别为 0.24元、 0.40元、 0.57元， 维持对公司的“买入” 评级。 风险因素： 1. 政府预算不足风险： 受政府预算影响， 智慧教育的 ToG业务修复缓慢， 进一步影响 B/C 端业务的开拓。 2. 模型研发进展不及预期风险： 大模型的开发进度不及预期， 效果不及预期， 进一步影响相关产品如学习机、 办公本的销售。 3. 技术商业化落地不及预期风险： AI 技术落地进程缓慢。 AI 商业价值的实现需要有合适的场景延伸应用， 如果技术落地进展缓慢， 公司经营情况将会受影响。

事件：能科科技发布 2023 年半年度报告， 公司实现营收 7.32 亿元， 同比增长 36.59%； 实现归母净利润 1.03 亿元， 同比增长 56.68%； 实现扣非净利润 1.00 亿元， 同比增长 56.27%； 实现合同负债 0.55 亿元， 同比增长 15.28%； 毛利率方面， 公司毛利率稳中有升， 2023H1 毛利率为 45.44%，同比增长 2.29 个百分点； 经营活动现金流净额为 0.58 亿元， 同比增长225.54%。 单 2023Q2 来看， 公司实现营收 4.22 亿元， 同比增长 57.38%；实现归母净利润 0.60 亿元， 同比增长 75.22%； 实现扣非净利润 0.59 亿元， 同比增长 62.83%。 公司业务规模稳步增长， 盈利能力持续提升。 2023H1 公司实现营收 7.32亿元， 同比增长 36.59%， 实现毛利率 45.44%， 同比增长 2.29 个百分点。 分行业看， 央企重工行业实现收入 2.40 亿元， 占营业收入 32.81%， 同比增长 14.80%； 高科技电子与 5G 行业实现收入 1.28 亿元， 占营业收入17.45%， 同比增长 12.86%； 汽车及轨道交通行业实现收入 1.08 亿元，占营业收入 14.78%， 同比增长 46.18%； 装备制造行业实现收入 1.84 亿元， 占营业收入 25.16%， 同比增长 128.90%； 能源动力行业实现收入 0.51亿元， 占营业收入 6.95%， 同比增长 39.42%。 分产品看， 软件系统与服务实现收入 2.69 亿元， 占营业收入 36.72%； 云产品与服务实现收入 1.54亿元， 占营业收入 21.00%， 同比增长 75.79%； 数字孪生产线与服务实现收入 0.86 亿元， 占营业收入 11.70%； 工业电气产品与系统集成实现收入 2.20 亿元， 占营业收入 30.07%。 随着数字经济与工业经济的深度融合，数字化建设有望持续推进工业企业转型升级， 公司业务有望维持快速增长。 降本增效成果显著， 销售费用率、 管理费用率同比下降。 2023H1 公司销售费用同比增长 9.01%， 销售费用率为 5.42%， 同比下降 1.37 个百分点；2023H1 公司管理费用同比下降 1.85%， 管理费用率为 6.71%， 同比下降2.63 个百分点， 下降主要原因是公司优化内部管理降低了办公费用；2023H1 公司研发费用同比增长 58.33%， 研发费用大幅增长主要是因为研发投入人工较上年同期增加。 公司自研产品持续优化 ， 客户对自主可控和业务上云的需求有望加速公司自研产品推广。 2023 上半年， 公司自研产品持续创新， 产品能力得到进一步优化： （1） 乐仓生产力中台完成了 2.0 版本的开发， 打通了从需求分析-系统设计-功能开发-测试上线的产品研发全链路， 提升了客户企业构建数字化系统的效率和质量； （2） 乐造企业应用已开发出来了 30 余个企业应用， 为制造业企业的研发、 工艺、 生产、 质量到维修保障等全流程业务提供支持与赋能； （3） 乐数数据资产平台进一步深化完善数据资产平台管理能力， 已贯通整体数据体系管理流程， 为前台业务提供数据治理、专项分析等数据服务； （4） 乐研研发效能平台增强了需求管理和项目管理对接 PLM 的功能， 满足制造业的产品研发和生产制造场景， 并在 AIGC辅助提升研发效能领域进行了探索， 2023 年上半年公司发布了 R2V1.06 正式版， 计划 2023 年底发布 SaaS 版服务中小企业； （5） 后厂造智能制造社区的企业售后服务系统 1.0 版本已上线， 打通了研发项目售后服务的全链路通道， 公司预计 2023 年下半年制造业软件应用市场板块将上线。 公司自研产品的落地推广得到了工业企业客户的认可， 业务获得了较大的增长， 2023 上半年自研产品（云产品与服务） 实现收入 1.54 亿元， 同比增长 75.79%， 营收占比同比增加 4.68 个百分点。 我们认为央企重工、 高科技电子与 5G 等行业客户对于自主可控和业务上云的需求有望进一步加速公司自研产品推广， 自研产品营收占比有望持续提升， 进而带动公司整体盈利能力进一步提升。 公司数字化生态合作持续深入， 满足企业客户全生命周期的数字化转型需求。 公司积极与西门子、 SAP、 Amazon 和华为开展数字化生态建设。 在工业软件领域， 公司长期保持与西门子工业软件原厂的深度合作， 积累了大量行业知识经验、 工业软件技术能力以及高质量客户资源， 为双方共同推动中国工业企业客户数字化建设和行业生态环境奠定基础。 在云技术和服务领域， 公司完成了和华为云、 Amazon AWS 云以及 SAP HANA 云的适配， 实现了公司自研产品与云厂商的生态共享和优势互补。 同时， 公司在云产品和技术、 客户资源等方面与云厂商共同为企业数字化建设开展项目， 助力企业客户在云端运行和应用维护， 满足企业客户全生命周期的数字化转型需求。 投资建议与投资评级： 随着数字经济与工业经济的深度融合， 数字化建设有望持续推进工业企业转型升级， 公司业务有望维持高速增长。 我们预计，公司 2023-2025 年 EPS 分别 1.55/2.03/2.66 元， 对应 PE 分别为 27.70/21.13/16.08 倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 下游景气度不及预期； 自研产品推广不及预期； 行业竞争加剧。

公司系 PDF 行业龙头企业， 公司用户群体庞大 。 福昕软件是一家国际化运营的 PDF 电子文档解决方案提供厂商， 是国际 PDF 协会主要成员、 中国版式文档 OFD 标准制定成员。 公司成立于 2001 年， 并于 2020 年 9 月在上交所科创板上市。 福昕在亚洲、 美洲、 欧洲和澳洲设有多家子公司， 福昕直接用户已超过 6.5 亿， 企业客户数达 42.5 万以上， 遍及世界 200 多个国家和地区。 所处行业天花板高， 相较于行业龙头 Adobe， 公司竞争力强。 从产品功能上来说， 公司产品几乎可以平替 Adobe， 在在线服务等领域， 公司甚至优于Adobe。 从价格上来说， 相较于 Adobe， 公司产品定价约为 Adobe 同类型产品的 60%-70%， 具有较好的性价比。 除此之外， 根据全球知名商业软件评分机构 G2 的统计数据显示， Foxit PDF Editor 在需求满足、 使用难度、 上手难度、 管理难度、 服务支持等评分项上皆获得较高评分。 根据 2019 年市占率数据， Adobe 市占率约为 92%， 同期福昕市占率约为 4%； 我们认为， 福昕 PDF 相关产品在功能、 价格、 用户评价上均具备一定竞争优势， 后续有望持续抢占竞争对手市场份额， 实现规模持续扩张。 公司坚持“订阅+渠道” 转型。 2022 年 7 月起， 公司开始实施“订阅+渠道” 双重转型， 公司的核心策略是： 通过渠道转型抢占竞争对手现有的客户，再通过订阅转型获得更多的持续性收入。 由于渠道拥有广泛的客户资源， 通过和渠道建立合作， 渠道可以把公司的产品和服务推荐给其现成的客户， 公司因此可以获得更多商机。 AIGC 赋能有助于提升产品竞争力， 同时带来一定提价空间。 2023 年 4 月，公司海外版云产品 Foxit PDF Editor Cloud 成功集成 ChatGPT 强大的文字信息处理能力， 重磅上线 PDF 文档总结、 内容改写、 实时问答等 AIGC 功能。 目前， 该产品已具备了文档整理、 文档重写、 文档翻译、 文档问答、 文本解析、 拼写及语法纠错等功能。 此外， 随着接入功能的不断完善和迭代， 公司向 OpenAI 支付的模型调用费用也会上升。 因此， 我们认为， 公司后续可能也会考虑提价； 且随着公司转云推进， 收入弹性亦有提升空间。 盈利预测与估值： 根据我们盈利预测数据， 预计公司 2023-2025 年营收分别为 5.88/6.50/8.02 亿元， 营收增速分别为 1.4%/10.6%/23.3%； 归母净利润-0.59/-0.66/0.03 亿元。 公司是国内 PDF 的龙头企业， 参考有类似业务的金山办公、 万兴科技的估值水平， 同时考虑到公司未来有望通过渠道转型抢占更多市场份额， 我们给予公司 2024 年 20 倍 PS， 对应目标市值 117.0 亿元。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 订阅制转型推进不及预期的风险； 转型期间公司财务状况下滑的风险； AI 等新技术研发不及预期； 市场竞争加剧的风险； 海外经营风险。

公司收入实现增长， 毛利率提高。 2023 上半年， 公司实现营业收入 4.79亿元， 同比增长 13.14%； 归属于母公司所有者净利润 0.21 亿元， 同比下降 38.81%； 归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润 0.18亿元， 同比下降 40.63%。 分业务来看， 协同管理软件产品实现营收4.17 亿元， 同比增长 12.57%； 技术服务实现营收 0.61 亿元， 同比增长 16.37%。 此外， 公司毛利率显著提升， 达 77.23%， 同比提高 4.76个百分点。 Q2 单季度表现： 2023Q2， 公司实现营业收入 3.15 亿元， 同比增长12.11%； 归属于母公司所有者净利润 0.61 亿元， 同比下降 0.43%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润 0.60 亿元， 同比增长0.16%。 研发、 销售费用呈较快增长趋势， 影响当期利润。 2023 年上半年， 公司销售费用达 2.15 亿元， 同比增长 34.07%（ 主要是人员费用、 市场及差旅费用增长所致）， 销售费用率达 44.93%， 同比增长 7.01 个百分点；管理费用 0.43 亿元， 同比增长 12.85%， 管理费用率达 9.06%； 研发费用达 1.17 亿元， 同比增长 21.01%（ 主要是公司持续加大创新研发的投入， 研发员工薪酬、 外包及测试费用增加所致）， 研发费用率达24.49%， 同比增长 1.59 个百分点。 此外， 公司经营性现金流净额-1.83亿元， 上年同期-2.15 亿元。 商业边界稳定扩展， 云转型进展顺利。 基于平台能力， 从协同办公到协同运营， 公司进一步拓展协同运营商业边界， 直销收入中 OA（ 协同办公） 收入为 8,078.35 万元， 同比增长 14.39%， 非 OA（ 协同业务和协同运营） 收入为 24,376.18 万元， 同比增长 11.68%。 公司积极推动生态化转型， 以 COP-V5/V8 为技术平台支撑， 加快云端一体化进程， 实现专属云、 私有云和公有云的应用提升， 取得云收入 6,096.18 万元，同比增长 47.06%。 信创业务持续增长， 推进垂直化布局。 公司深化客户经营体系， 结合平台化发展模式和生态化经营路径， 成立了央企事业部， 聚焦央企和国企客户经营； 成立了政务事业群， 强化党政垂线经营， 更专业、 更有力的推进客户布局。 公司持续推动行业信创布局， 2023 年 H1 行业信创合同金额 6,696.74 万元， 同比增长 98.18%。 加大投入 AIGC 技术研究， 推动 COP 平台 AI 化。 公司成立了 AI 创研中心， 引领公司利用新一代的人工智能技术， 基于 LLM， 加强公司协同运营平台 COP、 应用产品及解决方案的智能化服务能力， 规划了智能业务助手、 低代码平台搭建智能助手、 AI 原生应用、 协同运营专有 模型等产品及服务。 维持“买入” 评级： 我们预计公司 2023-2025 年摊薄每股收益分别为1.05 元、 1.47 元、 2.03 元， 对应 PE 为 46.37/33.12/24.09 倍。 我们认为， 随着政府及企业需求状况进一步回暖， 加之协同管理软件业务边界不断延伸、 信创和人工智能带来的行业β ， 公司业绩有望重回快速增长趋势， 维持对公司的“买入” 评级。 风险因素： 1. 竞争风险： 行业竞争加剧， 产品拓展不及预期， 公司市场份额下降； 2.下游需求风险： 若企业客户受环境影响经营不理想， 数字化建设预算下滑， 市场需求会进一步受影响； 3.政策风险： 信创政策推进进展不及预期， 党政机关和国央企信息化预算不足， 公司相关订单数量受影响而下滑。

公司收入实现增长， 利润出现下滑。 2023 上半年， 公司实现营业收入9.05 亿元， 同比增长 14.72%； 归属于母公司所有者净利润 0.39 亿元，同比下降 45.53%； 归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润 0.22亿元， 同比下降 47.97%。 分产品来看， 软件产品实现营收 3.6 亿元，同比增长 6.26%， 其中 e-cology 产品实现营收 3.51 亿元， 同比增长6.82%， e-office 产品实现营收 0.94 亿元， 同比减少约 11.06%； 技术服务实现营收 4.98 亿元， 同比增长 22.18%。 技术服务收入的快速增长带动公司整体营收稳步增长。 Q2 单季度表现： 2023Q2， 公司实现营业收入 5.72 亿元， 同比增长15.38%； 归属于母公司所有者净利润 0.38 亿元， 同比下降 31.77%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润 0.29 亿元， 同比下降27.97%。 毛利率略有下滑， 主要受技术服务业务毛利率下滑影响。 2023 年上半年， 公司毛利率达 93.77%， 同比下滑 0.82 个百分点。 分产品看， e-cology毛利率达 99.42%， 同比提高 0.41 个百分点； e-office 毛利率达 99.86%，同比提高 0.25 个百分点； 技术服务毛利率 94.61%， 同比下降 0.89 个百分点； 第三方产品毛利率 43%， 同比提高 2.29 个百分点。 此外， 公司经营性现金流净额-0.54 亿元， 呈现流出的状态。 持续投入研发信创适配产品以及大模型应用产品， 致使研发费用增长较快， 影响当期利润。 2023 年上半年， 公司销售费用达 6.22 亿元， 同比增长 16.32%（ 主要由授权业务运营中心收入对应的项目实施费用增长所致） ， 销售费用率达 68.76%， 同比增长 0.96 个百分点； 管理费用0.4 亿元， 同比增长 23.96%， 管理费用率达 4.38%； 研发费用达 1.75亿元， 同比增长 22.53%（ 2023 年 H1 公司对大模型应用产品和信创适配产品进行投入研发， 包括大模型智能办公助手、 基于大模型优化以及e-cology 10.0 的信创适配） ， 研发费用率达 19.36%， 同比增长 1.23个百分点。 信创业务稳健增长， 公司持续推进信创产品的适配工作。 推出基于信创环境的低代码开发平台。 信创业绩上半年持续增长， 客户主要涵盖党政机关、 事业单位、 央国企及金融机构； 上半年完成 4 个数据库、 3 款中间件及 2 个外设的信创产品适配， 截至 2023 年上半年已完成超过 150家信创伙伴的适配互认工作。 公司持续专注于信创的产品研发， 对公司新产品 e-cology10.0 平台， 已全面完成信创底层软硬件的生态适配；并推出了基于全栈信创环境的低代码开发平台 E-builder， 为客户提供了数字化应用的自主建设能力。 基于大模型构建智能办公助手， 低代码平台产品。 1.公司研发并推出小 e（ LLM 版） -智能中间件平台， 是基于大语言模型构建的 7*24 小时智能办公助手。 此外， 智能小 e 利用千里聆模型与大语言模型分工合作，形成文本结构化处理引擎、 API 智能化处理引擎及算法中台架构： 文本结构化处理引擎引导用户完成数据填写， 自动归集并表单化对话数据，提高组织运行效率； API 智能化处理引擎使用户通过智能指令使用外联系统； 算法中台结合 RPA 实现语料自动化采集， 拓展内外部知识， 支撑问答训练， 进一步训练千里聆模型。 2.公司基于大语言模型持续优化低代码平台 e-builder， 通过大模型解析用户输入的对话及上下文内容，自动生成 e-builder 的基本框架及功能， 具体已实现功能包括新建应用、新建表单、 新建页面、 新建流程、 修改表格视图及页面等。 维持“买入” 评级： 我们预计公司 2023-2025 年摊薄每股收益分别为0.93 元、 1.50 元、 2.00 元， 对应 PE 为 63.07/38.90/29.28 倍。 随着政府及企业需求状况进一步回暖， 加之协同管理软件业务边界不断延伸、信创和人工智能带来的行业β， 公司业绩有望重回快速增长趋势， 维持对公司的“买入” 评级。 风险因素： 1. 竞争风险： 行业竞争加剧， 产品拓展不及预期， 公司市场份额下降； 2.下游需求风险： 若企业客户受环境影响经营不理想， 数字化建设预算下滑， 市场需求会进一步受影响； 3.政策风险： 信创政策推进进展不及预期， 党政机关和国央企信息化预算不足， 公司相关订单数量受影响而下滑。

事件：恒生电子发布 2023年半年度报告， 公司实现营收 28.27亿元， 同比增长 18.49%； 实现归母净利润 4.46亿元， 实现扭亏为盈； 实现扣非净利润 2.65亿元， 同比增长 142.55%； 实现经营性现金流净额-8.85亿元； 毛利率 71.93%， 同比下降 0.53个百分点； 应收账款 11.35亿元， 同比增长 21.09%。单 2023Q2来看，公司实现营收 16.97亿元，同比增长 20.17%； 实现归母净利润 2.24亿元， 同比增长 511.57%； 实现扣非净利润 1.90亿元， 同比增长 102.63%。 公司半年度经营情况符合预期， 各大业务线均有不俗表现。 2023H1公司实现营收实现稳健增长， 同时利润实现扭亏为盈， 基本完成了半年度经营目标， 分业务线来看： （1） 财富科技服务实现营收 6.61亿元， 同比增长11.10%， 总体实现平稳增长， 其中经纪业务产品线， UF3.0账户系统、 资产核算系统、 场外交易订单系统、 机构预约开户系统分别在多家券商及期货公司落地， 投资赢家 APP 完成客户整体交付并上线。 （2） 资管科技服务实现营收 6.61亿元， 同比增长 7.60%， 增速同比放缓， 主要因项目竣工进度放缓， 新产品仍处推广期所致。 在业务拓展方面， O45持续扩大行业影响力， 在银行理财子、 信托领域新签多家客户。 投资管理系统 FusionChina 落地 1家券商资管， 在 1家头部理财子公司实施共创 （3） 运营与机构科技服务实现营收 5.53亿元， 同比增长 27.48%， 实现较快增长。 在业务拓展方面， 登记过户系统统 TA6.0、 估值 6.0产品新签多家客户； 资管运营管理平台 AMOP3.0新签 1家客户； PB2.0、 LDP 极速交易、 收益互换、 极速行情等均有多家新签客户。 （4） 风险与平台科技服务实现营收 2.18亿元， 同比增长 28.07%。 （5） 数据服务业务实现营收 1.73亿元，同比增长 27.80%； 创新业务实现营收 2.44亿元， 同比增长 22.49%； （6）企金、 保险核心与金融基础设施科技服务实现营收 2.47亿元， 同比增长53.22%。 持续提质增效， 期间费用增速低于收入增速。 2023H1期间， 公司持续提升经营质量， 销售费用/研发费用/管理费用支出分别为 4.15/11.71/4/00亿元， 同比增长分别为 17.32%/12.46%/16.94%； 期间销售费用率/研发费用率 / 管 理 费 用 率 分 别 为 14.69%/41.42%/14.16% ， 同 比 变 动 分 别 为-0.15/-2.22/-0.19个 pct， 期间费用增速为 14.33%， 低于营收增速。 聚焦信创、 AI 等领域， 着力提升产品竞争力。 公司持续专注于提升 Light技术平台能力， 推进支持全产品信创、 发展云原生架构业务产品。 在信创方面，截至 2023H1末，公司 33个主产品信创项目竣工覆盖率达到 29%，信创合同覆盖率提升到 58%， 此外， 公司在 2023H1期间还通过了数据库国产化认证工作， 信创生态建设稳步推进。 在 AI 方面， 公司发布了多款基于大语言模型技术打造的数智金融新品： （1） WarrenQ： 恒生聚源推出的一体化投研工具平台 WarrenQ 可赋能投研全流程场景， 提升投研效率， 打破传统投研信息孤岛， 有效助力投研数字化生态建设； （2） 金融智能助手光子： 其串联了“通用工具链+金融插件工具+金融数据+金融 业务场景” 的智能应用服务， 可为金融机构的投顾、 客服、 运营、 合规、投研、 交易等业务系统注入 AI 能力； （3） LightGPT： 作为专业面向金融行业的大模型， LightGPT 拥有更专业的金融语料积累处理和更高效稳定的大模型训练方式， 可以为各类金融业务场景提供底层 AI 能力支持。 盈利预测： 公司 2023H1经营情况基本符合预期， 且经营质量不断提高，期间营收增速高于费用增速。 同时， 公司各大业务条线均有较好表现， 未来 有 望 实 现 稳 步 增 长 。 我 们 预 计 2023-2025年 EPS 分 别 为0.95/1.19/1.48元， 对应 2023-2025年 PE 分别为 35.80/28.61/23.07倍，维持对公司的“买入” 评级。 风险提示： 金融机构 IT 投入不及预期、 人工智能等技术发展不及预期。

公司业绩实现稳健增长 ，毛利率提升。2023上半年，公司实现营业收入 21.72亿元，同比增长 21.25%；归属于母公司所有者净利润 5.99亿元，同比增长 15.32%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润 5.76亿元，同比增长 39.88%。2023年 Q2营业收入 11.21亿元，同比增长 21.37%，归母净利润 3.32亿元，同比增长 23.46%，扣非净利润 3.26亿元，同比增长 55.24%。公司毛利率达 86.07%，较去年同期提高 0.96个百分点。经营活动产生的现金流量净额 5.96亿元，同比下降 3.46%，合同负债 17.03亿元，同比增长 7.45%，对未来业绩形成稳定支撑。 订阅业务高速增长，双订阅转型顺利。2023上半年，国内个人办公服务订阅业务收入 12.52亿元，同比增长 33.24%；国内机构订阅及服务业务收入 4.18亿元，同比增长 40.38%；国内机构授权业务收入3.61亿元，同比减少 13.96%。上半年订阅业务总体收入 16.7亿元，同比增长 35%，收入占比 77%，同比提升 8个百分点。 拥抱 AI 变革，夯实产品技术优势，持续投入研发。2023上半年，公司发布了基于大语言模型的智能办公助手 WPS AI，并定位为大语言模型应用方，锚定 AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展，将 AI 在国内办公软件领域率先落地的成果带给用户。公司研发投入 7.17亿元，同比增长 11.42%，研发费用率约 33%，研发人员共计 2,832人，占总员工数比例约 66%。 会员体系改革带动订阅人数的增长以及客单价的提升。2023年 4月 17日，公司将原来的稻壳会员、WPS 会员、超级会员体系升级为超级会员/超级会员 Pro 两大类会员，化繁为简，减轻用户对不同会员类型的选择困难，并通过原子化权益组合包装，推出诸如 PDF 套餐、云盘套餐、图片套餐等权益包，精准覆盖不同需求的用户群体。会员体系的升级带来了订阅人数的快速增长以及客单价的提升，截至 2023年 6月30日，公司主要产品月度活跃设备数为 5.84亿，同比增长 2.46%，其中 WPS Office PC 版月度活跃设备数 2.53亿，同比增长 9.05%，WPS Office 移动版月度活跃设备数 3.27亿，同比减少 2.10%。公司累计年度付费个人用户数达到 3,324万，同比增长 16.36%，付费渗透率达 13.14%，同比提升 0.83个百分点，客单价从 2022年末的 68.41元提高到 71.07元。 数字办公平台订单持续增长，面向企业的公有云 SaaS 业务进展顺利。 2023上半年，公司数字办公平台相关订单持续增长，数字办公产品新增政企客户（不含 SaaS）1,700余家，带动国内机构订阅及服务业务高速增长。公司面向组织级客户发布了公有云数字办公产品 WPS 365， 其包含 WPS Office、金山协作、金山会议、邮件等通用办公应用；报告期内，公有云领域 SaaS 付费企业数同比增长 54%，付费企业续约率超 70%，金额续费率超 100%，带动公有云领域相关收入同比增长100%。 稳步推进信创市场。公司密切关注信创领域政策变化及客户需求，提前布局党政各地下沉市场及行业信创业务。公司从金融、能源、通信等行业信创客户实际替换需求出发，积极推广 Windows/Linux 双版本年场地模式，并深化其云和协作办公进程，增加公司可持续性收入。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025年摊薄每股收益分别为 3.04元、3.94元、5.15元。公司是国内办公软件的龙头厂商，在信创的催化和公司的个人用户数量、付费渗透率、产品单价不断提高的背景下，公司业绩有望继续保持快速增长，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：1.下游需求风险：个人订阅用户数量达瓶颈，增长不及预期； 若企业客户受环境影响经营不理想，数字化建设的预算下滑，市场需求会进一步受影响。2.政策风险：信创政策推进进展不及预期，党政机关和国央企信息化预算不足，公司相关订单数量受影响而下滑。

事件： 2023 年 8 月 23 日，公司发布 2023 年半年度报告，2023 年上半年公司实现总营收 36.41 亿元，同比增长 36.54%；实现归母净利润 5.11亿元，同比增长 62.88%；实现扣非后归母净利润 4.24 亿元，同比增长77.71%。 点评： 业绩持续高增长，多产品市场份额居于首位根据公司公告，2023 年二季度公司实现总营收 21.95 亿元，同比增长30.27%；实现归母净利润 4.18 亿元，同比增长 64.91%；实现扣非后归母净利润 3.57 亿元，同比增长 79.21%。 分产品来看，2023 年上半年，工业软件及含有工业软件的解决方案业务共实现收入 11.08 亿元，同比增长 36.77%，根据睿工业、工控网统计数据，2022 年，公司工业软件产品先进过程控制软件（APC）国内市场占有率为 33.2%，排名第一；其他工业自动化及智能制造解决方案业务 2023年上半年共实现收入 14.66 亿元，同比增长 15.80%，公司集散控制系统（DCS）在国内的市场占有率达到了 36.7%，连续十二年蝉联国内 DCS 市场占有率第一名，其中化工领域的市场占有率达到 54.8%，石化领域的市场占有率达到 44.8%；仪器仪表 2023 年上半年实现收入 2.05 亿元，同比增长 76.3%，2022 年，安全仪表系统（SIS）国内市场占有率 29.0%，首次位居国内流程工业市场占有率第一名。 2023 年上半年公司营收及归母净利润均实现较快增长，主要受益于：1）持续深耕传统行业，优势显著。核心产品及服务在石化、化工等传统优势行业持续突破大客户及大项目；2）新行业市场突破顺利，跨行业能力强。公司产品及服务在新能源、制药食品、冶金等市场拓展成效显著。 公司跨行业能力强，下游市场开拓顺利，客户覆盖率持续上升分行业来看，传统优势行业营收稳步增长，竞争力不断提升；新行业开拓顺利，增速较快。2022 年，化工行业实现收入 25.70 亿元，同比增长 31.79%，实现毛利率 35.03%，同比下降 5.38 个百分点；石化行业实现收入 12.97 亿元，同比增长 50.44%，实现毛利率 44.61%，同比提升 2.84 个百分点；电池、制药食品、油气、建材、冶金行业收入持续保持较快增长趋势，制药食品行业实现收入 6.66 亿元，同比增长 70.85%；油气行业收入同比增长 69.02%；建材行业收入同比增长 68.67%；冶金行业收入同比增长63.70%。 截至 2023 年 6 月末，公司已覆盖流程工业领域 28,419 家客户，客户覆盖率稳步上升，并通过签订战略合作等方式，与大客户及行业标杆客户实现强强联合，同时突破多位国际高端客户包括壳牌、科思创、巴斯夫等，持续构建优质客户生态圈，提升客户渗透率。 毛利率稳中略降，净利率同比上升2023 年上半年公司实现销售毛利率 32.48%，同比下降 4.3 个百分点，销售净利率实现14.28%，同比上升 2.28 个百分点，毛利率下降主要是主要产品收入中低毛利率大项目占比提升，以及新 S2B 平台业务毛利率较低叠加所致，2023 年二季度公司实现销售毛利率 31.92%，同比下降 3.53 个百分点。我们认为未来随着公司新产品的拓展、新行业的开拓以及产品结构的不断优化，毛利率具备修复空间 坚持管理改革，运营效率显著提升公司持续推进管理变革、经营基线变革，推动以毛利率提升、人均效率提升和存货周转率提升为三大主线目标的全流程降本工作。2023 年上半年公司实现销售费用率 9.31%，同比下降 1.16 百分点，实现管理费用率 5.60%，同比下降 1.19 百分点 坚持自主研发，参与多项国家重点项目公司通过集成产品开发（IPD）变革搭建全新矩阵化研发体系，将研发团队向市场端、销售端前移，以需求为导向，充分满足客户对自动化、数字化、智能化等产品及技术的迫切需求。2023 年上半年公司研发投入 4.06 亿元，同比增加 48.20%，研发费用率为 11.16%。 截至 2023 年六月底，公司研发人员为 2282 人，占公司总员工的 34.55%，人数较 2022年上半年上升 19.79%，公司拥有已获授权的专利 556 项（含 384 项发明专利，145 项实用新型专利和 27 项外观设计专利），其中 2023 年上半年新授权专利 34 项（含 29 项发明专利，3 项实用新型专利和 2 项外观设计专利）；取得计算机软件著作权登记 616项，其中 2023 年上半年新取得软件著作权登记 41 项。2023 年上半年公司承担、参与发布了国家标准 47 项、参编国家标准 7 项、行业标准 2 项 “双碳”背景利好流程型智能制造，高端工控产品国产替代提振公司成长长期来看，我国流程工业在“双碳”目标下，工控产品更新换代所带来的市场空间较大。 我国流程工业在碳排放方面有两个特点：第一，国内流程工业平均工艺水平与设备落后、自动化程度低、能耗方面依旧处于粗放式管理阶段，仅靠工艺流程优化、节能技术等方式难以显著控制能耗，必须进行自动化设备的更新换代与基础自动化升级改造；第二，目前国内流程工业的能耗总量可观，可改进空间较大，可以通过降低流程行业能耗的途径来明显降低全国碳排放量。在“双碳”的长期目标下，我国流程工业自动化水平的进一步提升是必然趋势，工控产品更新换代的市场空间较大。 深耕石化化工行业，工业软件核心竞争力强生产制造类工业软件具备较强的下游行业属性，通常来讲，一款生产制造类工业软件往往只负责某个领域甚至某一工艺，需要大量的行业经验和行业模型的积累。公司深耕石化、化工领域多年，深度绑定多个下游大客户，拥有海量的现场数据与经验丰富的工程师，有助于公司构建成熟的经验模型。我们认为，与石化化工行业的深度绑定赋予了公司较强的工业软件开发和运维能力，大大提升了公司工业软件产品的实用性和竞争力，同 时某一细分行业中的工业软件又呈现“一家独大”的特点，有助于公司工业软件产品未来在石化化工行业中广泛普及，提振公司长期成长。 深化全产业链布局，多类产品协同提振公司业绩中控技术以控制系统（DCS+SIS+PLC）为基石，向下打造“工业触手”，布局仪器仪表相关产品，向上打造“工业智慧大脑”，布局多款工业软件，各业务间具备明显的协同效应，提升公司整体的竞争优势。同时公司“线上+线下”协同发力，5S 自动管家店和 S2B平台共同打造完善的营销网络和服务体系。在智能制造大背景下，国家政策与市场双轮驱动工控行业景气度提升，公司作为具备核心竞争优势的国内工控龙头，积极深化全产业链布局，多类产品协同发力，未来发展前景广阔。 盈利预测与投资评级工业 4.0 时代，智能制造行业有望提速发展，公司作为国内工控&智能制造龙头企业，积极推进“一体两翼”布局，未来“一纵一横”发展空间大。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 10.79 亿元、14.38 亿元、19.12 亿元，对应 PE 为 35.57 倍、26.70 倍、20.07 倍，维持“买入”评级。 风险因素下游行业波动风险、公司业务拓展不及预期

科大讯飞是我国人工智能龙头公司， 目前公司技术研发的领域已经覆盖大部分已有的 AI 研究领域， 在语音交互、 机器视觉和机器认知理解等人工智能关键核心技术领域均处于国际先进水平。 公司的商业模式是基于其核心的 AI 技术向开发者、 以及 G/B/C 端的用户提供服务。 基于其商业模式， 公司在此基础上提出了“根据地业务” （智慧教育、 开放平台、 消费者业务、 智慧医疗、 智能汽车、 智慧城市等赛道中能创造长期价值的业务） 和“系统性创新” 的战略。 以根据地业务稳定收入来源，系统性创新构建技术壁垒。 公司的优势体现在 AI 技术的领先以及应用方案的落地速度上。 在技术上， 公司在多个 AI 研究领域上具备领先的优势， 大模型表现处于国内领先水平， 在智慧教育、 代码能力等多维度已接近 ChatGPT 水平。 在应用落地上， 依托公司各大业务条线的产品加速大模型等新技术的落地。 智慧教育： GBC 共振。 公司 G 端业务“因材施教” 解决方案目前正在以从点到面的方式向全国进行推广。 据我们测算， “因材施教” 解决方案总空间有望达 2953亿元。 目前 B 端的英语听说考试系统已在全国中高考中全面铺开， 考试系统建设业务在未来有望持续拉动口语练习应用“E 听说” 的付费， 据我们测算， “E 听说” 产品面向的市场空间有望达到 61.1亿元/年。 C 端的个册扩张速度快、 客户粘性强， 市场规模有望达 122-163亿元/年； 学习机产品凭借着渠道、 AI 功能两大优势， 赶超传统学习机厂商， 学习机市场规模有望达到 525亿元。 消费者硬件： 市场份额领先， 软硬件皆具优势； 2025年， 办公本、 录音笔以及翻译机市场规模有望达到 35-47亿元/年、 31亿元/年、 54亿元/年。 公司的三大代表产品办公本、 录音笔、 翻译机目前都占据了市场最大份额。 相比于其他竞争对手， 科大讯飞的优势不仅体现在产品形态（硬件） 的领先上， 还体现在产品功能的丰富与深度上。 开放平台： 星火大模型将在讯飞开放平台上开放模型接口， 可实现模型推理能力的快速集成， 未来有望通过按调用量付费、 应用合作分成、 流量分成及订阅付费等方式与开发者共享价值。 目前已携手行业龙头打造了基于行业大模型的行业开放平台， 已形成初步成果。 盈利预测： 给予“买入” 评级， 在大模型等 AI 新技术的催化下， 公司面向 G/B/C 端的产品有望实现单价提高和销量增长， 给予公司 2024年 7倍 PS 估值， 对应目标价 78.68元。 风险因素： 1.政府预算不足； 2.模型效果不及预期； 3.AI 商业化进程慢。

事件1：2023 年8 月 11 日，科大讯飞披露 2023 年 H1 业绩：2023 H1 营业收入 78.42 亿元，同比下降 2.26%，归母净利润 0.74 亿元，同比减少73.54%，扣非净利润-3.04 亿元，同比下降 208.99%。Q2 扭转不利局面，实现营收 49.54 亿元，同比增长 9.68%。 事件 2：8 月 15 日，公司举行讯飞星火认知大模型的重大版本升级发布会，发布“讯飞星火认知大模型 V2.0”。 点评：? Q2 业绩逐步修复，加大星火大模1型研发投入。2023 H1 营业收入78.42 亿元，同比下降 2.26%，归母净利润 0.74 亿元，同比减少73.54%，扣非净利润-3.04 亿元，同比下降 208.99%。2023H1 公司研发/销售/管理费用率分别为 19.34%/18.56%/7.16%，同比增长分别为 1.41/1.47/0.62 pct。Q1 业绩下滑主要是因为 23 年初受新冠肺炎感染扩散和春节假期导致部分项目在 Q1 交付验收延迟，以及美国实体清单在 22 年 10 月再次施压，对公司供应链产生影响。Q1 营收 28.88亿元，毛利 12.09 亿元，同比分别下降 17.64%和 14.89%。2023H1公司进一步加大对讯飞的大模型研发投入，Q2 扭转宏观不利局面，实现营收 49.54 亿元，同比增长 9.68%，毛利 19.38 亿元，同比增长7.8%，完成经营性现金流净额 1.4亿元，较去年同期增加 5.74亿元，同比增长 132%。 AI+教育/医疗/办公等业务稳健发展，B+C 端加快 AI 商业化落地。下游客户结构看，GBC 三端结构有所调整，G 端收入有所下降，但 BC端保持良好态势，抗风险能力进一步提升。分业务看：1）教育业务收入 22.85 亿元，同比增长 3.96%，主要是 AI 教育场景落地，省外业务拓展顺利，平台市场占有率保持第一，学习机实现星火大模型搭载。C 端收入占比提升至 40%， 5、6 月讯飞 AI 学习机 GMV 分别同比增长 136%/217%。2）开放平台和消费者业务收入 24.23 亿元，同比增长 21.5%。其中智能硬件业务营收 5.75 亿，同比增长 18.5%；开放平台业务营收 15.85 亿，同比增长 17.7%。8 月 9 日搭载星火大模型的讯飞智能本 X3 更新推出，AI 助手功能帮助用户语篇规整和生成会议纪要；在国际化出海方面，讯飞翻译机上半年销量同比增长600%，在电商 618 大促活动中，连续 7 年京东&天猫双平台翻译机品类第一，市场份额达 80%以上。开发者方面，截至 23 年上半年，讯飞人工智能开放平台已汇聚 497.4 万开发者，近一年增长 45%，未来将逐步对大模型的调用量付费、合作分成、订阅服务、流量分成等商业模式落地。3）智慧医疗业务营收 1.92 亿，同比增长 37.13%，23年上半年医院端收入增速达 56%，智医助理覆盖全国 408 个县，C 端产品发力，开发第一款医疗 C 端产品讯飞 AI 助听器。 股权激励考核指标调整，星火大模型有望迎来突破。科大讯飞作为人工智能国家队，集中资源坚定投入星火大模型研发。8 月 12 日，公司调整 2021 年发布的股权激励业绩考核指标，1)以大模型技术先进性考核为基础，基于国产算力平台实现大模型训练和推理，在性能上对标 ChatGPT 3.5（中文超越、英文相当）。2) 2023 年业绩考核：以2020 年营业收入为基数的增长率调整至 50%/60%/70%。调整后股权激励目标具备较强的指引性，有利于加大人才保留力度，提高激励约束力，把握大模型产业出现的重要机遇，为股东创造长期价值。星火大模型战略规划清晰，8 月 15 日，公司发布星火大模型认知 V2.0，代码能力、多模态能力取得突破，讯飞星火与华为昇腾深度合作推出了自主可控的星火一体机，此外，星火认知大模型在教育、办公等领域进一步的商业落地成果——星火语伴 2.0、星火教师助手以及 AI 学习机“AI 创意画板”和“AI 编程”新功能亦同步发布。公司预计 10月 24 日通用模型对标 ChatGPT 3.5，达到中文超越、英文相当的水平。科大讯飞坚持“平台+赛道”战略，在大模型带来的 AGI 浪潮下，星火大模型有望带动下半年业务发展，实现商业化变现升级。 投资建议：由于订单延期影响，我们调整公司 2023/2024/2025 年收入 预 测 至 218.30/260.29/314.07 亿 元 ， 归 母 净 利 润 预 测 至11.41/15.64/19.91 亿元，EPS 分别为 0.49/0.68/0.86 元，对应 PE 分别为 130x/95x/74x。科大讯飞作为国内同时具备大模型和应用场景的企业，作为 AI 技术应用领域的头部厂商，通过平台+赛道深耕下游应用场景，通过 AI+教育、AI+办公、AI+医疗、AI+智慧城市、AI+汽车等方式，提供技术、产品及解决方案，在语音语义领域龙头属性较强，在智慧教育等下游应用领域且有较高的壁垒，维持“买入”评级。 风险因素：业务推进不及预期；行业竞争加剧的风险；AI 技术进步不及预期