政府补助大幅增加致3Q净利润大幅优于预期，4Q毛利率指引略低于预期。公司于11/11日披露3Q20业绩：收入（$1.08bn）优于预期（$995mn），毛利率（24.2%）优于预期（22.0%），归母净利润（$256mn）大幅优于预期（$79mn）。环比来看，3Q20归母净利润较2Q20增长$138mn主因经营开支大幅减少（由2Q的$184mn降至3Q的$80mn），具体来看系因政府补助环比增加近$97mn所致。此外，4Q收入指引中值（$963mn）优于预期（$918mn），然毛利率指引（16%-18%）低于预期（18.6%）。 成熟制程产能4Q扩张幅度较大。公司在4Q产能利用率下降、ASP下滑、其他收入减少、14nm收入贡献甚微情境下，收入指引中值（$963mn）较2Q（$938mn）仍有微幅增长（3Q有华为急单影响），我们认为这是公司成熟制程产能持续扩张的结果（对应20年下调后资本开支59亿美元）。 维持A/H股“买入”评级。中芯国际当前基本面仍面临较大压力，然美国换届选举或对当前极端情境产生一定程度的积极影响，但后续进程仍需观察。我们预测公司20/21/22年归母净利润分别为3.31/1.98/3.02亿美元，同时我们下调公司港股/科创板合理PB估值至2.5/7.5倍（对应20年末净资产）以反映当前美国政府出口管制、客户转单等事件带来的不确定性。综上，公司在港股、科创板的合理价值分别为35.7港元/股、91.4元/股，给予A/H股“买入”评级。 风险提示。全球疫情持续扩大的风险，先进制程进展不及预期的风险。

3Q20指引低于预期，20%或为后续公司毛利率中枢。公司公布2Q20财报，营收为9.39亿（美元），毛利率为26.5%，整体符合预期。3Q20营收指引（+1-3%QoQ）符合预期，然毛利率指引（19-21%）低于预期（22.8%），毛利率指引中值较2Q掉落6.5个百分点系因14nm进入大量生产公司开始计提折旧导致。鉴于折旧计提将常态化，20%或为后续公司毛利率中枢。正向看待CapEx再次上修。本次财报公司再次上修CapEx指引至67亿美元以扩张28-65nm等成熟制程产能（当前先进制程整体规划未改），鉴于公司背靠全球最大的半导体需求市场，预计公司盈利拐点或好于预期，我们仍正向看待。给予A/H股“买入”评级。尽管“华为事件”是公司基本面的潜在隐忧，但是： （1）港股或将长期受益科创板这一融资渠道带来的正向反馈； （2）梁博士的坐阵及公司管理团队的稳定是先进制程落地的关键； （3）公司先进制程仍可由比特大陆、飞腾、芯原等逐步承接，因此我们仍乐观看待公司受益半导体国产化的前景。综合考虑： （1）台积电过往三年在全球平均4.4倍的估值水平（PB-MRQ）； （2）科创板半导体板块10.7倍的平均PB（LF）； （3）华润微（688396.SH）当前6.7倍的PB（LF）水平，我们认为公司在港股/科创板的合理估值分别为3.0/9.0倍PB（对应20年末净资产），同时我们预测公司20/21/22年归母净利润分别为2.98/2.39/2.56亿美元。综上，公司在港股、科创板的合理价值分别为40.3港元/股、108.8元/股，给予A/H股“买入”评级。风险提示。全球疫情持续扩大的风险，先进制程进展不及预期的风险。

2019Q1业绩快速增长,2019H1前景指引乐观 公司发布2019Q1季报,实现营收90.2亿元,同比增长66.9%,实现归母净利润6.16亿元,同比增长85%,位于前期指引区间70%~90%中值靠上位置,实现扣非归母净利润5.2亿元,同比增长108%,2019Q1整体消费电子行业位于低景气度,但公司逆势实现了快速成长,显示了公司优质的管理水平和良性的产品线规划。同时公司对2019H1给出业绩指引,上半年整体预计同比增长70%~90%,以中值计算2019Q2归母净利润同比继续保持快速增长,增速达76.3%,实现了超预期成长。 以消费电子为核心,通信、汽车等业务助力,成长动能充足 公司未来2年主要增长动力仍以消费电子为主,立足大客户业务,不断改善供应链地位和响应能力。公司无线耳机的产能不断增加、声学产品、马达等产品在大客户产业链中仍将保持份额增长,同时18年切入的新品在19年开始实现全年供货,我们预计年内高速增长的势头有望得到延续,伴随AirPods等类终端系统级产品的快速成长,以及非手机业务的持续推进,公司凭借优质的经营管理水平有望保持持续的增长动能。 向“DesignWin”转变,搭建精密制造大平台,维持“买入”评级 我们看好公司成长远景,预计公司19-21年EPS分别为0.96/1.36/1.53元,按最新收盘价计算对应19-21年PE分别为28.3/19.9/17.7倍,近3年公司估值中枢位于40倍PE,考虑到未来2年利润增速有所放缓,但仍保持了高于行业整体增速的快速成长,产业链龙头地位稳固,基于此在过去3年估值中枢数值基础上给以一定折让,以32倍PE对应19年EPS计算,合理价值为31.26元/股,维持“买入”评级。 风险提示 下游市场成长不及预期,行业竞争加剧风险。