核心观点公司 24年 33.32亿元/+38.4%，扣非归母净利润 2.80亿元/+30.0%； 25Q1营收 7.04亿元/+22.5%，扣非归母净利润 0.42亿元/+32.2%。 24Q4公司毛利率为 23.16%/-6.29pct，环比-7.13pct， 主要系泰国工厂进行备产投入影响， 25Q1已逐步恢复。 分地区看， 24年境外、境内分别实现营收 29.00亿元/+46.8%、 4.31亿元/+0.01%，分客户看， 24年前四大客户（品牌主要包括 Yeti、 Stanley、 Owala、Brumate） 分别实现收入 9.80亿元/+6.2%、 7.23亿元/+124.2%、3.01亿元/+150.6%、 2.45亿元，核心客户合作加深，梯队潜力客户高增， 收入结构多元化，预计 25年一季度 OEM 业务增长 30%，保持较快增速。 展望 25年，公司加强 OEM 客户合作，海外产能加速投产应对关税波动，重视自有品牌布局、内销电商快速增长（预计 25Q1增长 30%+）， OEM/OBM 双轮驱动成长。 事件哈尔斯发布 2024年年报。 2024年公司实现营收 33.32亿元/+38.4%，归母净利润 2.87亿元/+14.7%（系去年非流动性资产处置收益 4105万元形成高基数） ，扣非归母净利润 2.80亿元/+30.0%， 经营活动净现金流为 4.63亿元/+90.73%， 基本 EPS 为0.63元/+16.7%， ROE（加权）为 18.10%/+0.49pct。 公司拟派发现金分红每 10股 1.5元（含税），现金分红比例 24.3%。单季度看， 24Q4公司实现营收 9.64亿元/+37.5%，归母净利润 0.62亿元/-36.4%，扣非归母净利润 0.61亿元/+6.5%。 哈尔斯发布 2025年一季报。 25Q1公司实现营收 7.04亿元/+22.5%，归母净利润 0.41亿元/+31.6%，扣非归母净利润 0.42亿元/+32.2%。 简评业务拆分： Yeti 表现稳健， Stanley、 Owala、 Brumate 等大客户快速增长，核心客户结构多元化。 1）分客户看， 2024年公司第一大客户 Y 贡献营收 9.80亿元/+6.2%，营收占比 29.4%；第二大客户 P 贡献营收 7.23亿元/+124.2%，营收占比 21.7%； 第三大客户 T 贡献营收 3.01亿元/+150.6%，营收占比 9.0%；第四大客户B 贡献营收 2.45亿元，营收占比 7.3%，首次进入前五大客户，其他境外代工业务客户贡献营收 3.33亿元，营收占比 10.0%。 2）分地区看， 2024年公司境外实现收入 29.00亿元/+46.78%，毛利率为 28.15%/-4.67pct； 境内实现收入 4.31亿元/+0.01%，毛利率为 26.97%/+3.19pct。 海外基地爬坡利润率短暂承压，财务费用率改善主要系汇率受益。 1） 盈利能力： 2024年公司毛利率为28.00%/-3.20pct，净利率为 8.62%/-1.66pct。单季度看， 24Q4公司毛利率为 23.16%/-6.29pct，环比-7.13pct（主要系泰国工厂进行备产投入影响， 25Q1已逐步恢复）； 25Q1毛利率为 28.66%/+1.24pct，环比+5.50pct， 净利率为 5.89%/+0.41pct，环比-0.50pct。 2） 期间费用： 2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 8.52%/-1.13pct、6.44%/-0.66pct、 3.68%/-0.29pct、 -1.57%/-1.58pct（主要系汇兑收益贡献， 24年为 4183万收益， 23年为 386万损失）。 25Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为 9.30%/-0.21pct、 7.85%/+0.13pct、 5.01%/+0.53pct、 -0.91%/+0.38pct。 外销核心客户放量，海外基地投产应对关税波动。 2022年以来潮流属性推动保温杯从耐用消费品向快消品转变， 核心客户旗下的 Stanley、 Owala 以及 Brumate 品牌保温杯销量均快速增长，公司凭借优秀的制造能力锁定高潜客户并加深合作，外销 OEM 业务快速增长。展望 25年，核心客户 Yeti 保持稳健， Stanley 加速非美地区拓展，梯队客户基数尚小高增仍旧可期。 2024年公司泰国基地一期投产，产能 550万支，占公司总产能 5150万支的 10.7%，公司将继续建设泰国基地二期，规划产能 2450万支，预计 25年陆续投产，海外基地匹配美国订单，动态调整积极应对关税博弈。 自有品牌加速布局、 内销电商快速增长。 公司将自有品牌发展提升至战略高度，通过多举措，进一步提升品牌认知度，加速布局直播电商、社交电商和场景化营销，实现线上线下双渠道发展， 25Q1估计国内电商板块增速达 30%。 公司收购的 SIGG 品牌瑞士和德国公司 24年营收合计 3.18亿元/+9.4%， 营收占比 9.6%， 高端品牌定位得以巩固加强，延续了快速稳健增长态势。 盈利预测： 我们预计公司 2025-2027年实现营收 40.36、 48.34、 57.08亿元，分别同增 21.1%、 19.8%、 18.1%； 归母净利润分别为 3.38、 4.06、 4.88亿元，分别同增 18.0%、 20.2%、 20.1%；对应最新 PE分别为 9.8x、 8.1x、6.8x， 维持“买入”评级。 风险提示： 1） 全球贸易摩擦风险： 公司对美销售额占比 60%以上（ 24Q1-3），近日美国宣布对中国加征高额关税，对东南亚国家暂加征 10%关税，若关税博弈加剧，或将对公司业务开展和盈利能力构成不利影响。 2）大客户合作风险： 公司前五大客户销售收入占比超过 60%，若公司与现有大客户的合作关系发生不利变化，将致使公司外销收入增速放缓，对公司收入及利润水平造成不利影响。 3） 汇率波动的风险： 公司外销占比 80%以上，如果未来汇率波动幅度加大，则公司出现汇兑损失的可能性也将增加， 或将对公司利润构成一定不利影响。 4） 原材料价格波动：公司原材料主要为不锈钢卷料、不锈钢管、塑料粒子等，若大宗商品价格波动将对于公司盈利产生影响。

事件公司披露 2024年年报： 2024年营收 39.83亿元， -13.02%，归母净利润 2.44亿元， -19.73%；扣非净利润 2.15亿元， +54.54%。 其中 Q4营收 11.80亿元，同比-0.33%，归母净利润 0.72亿元，+10.72%；扣非净利润 0.64亿元， +104.37%。 利润分配预案： 公司拟每 10股派发现金红利 0.6元（含税）， 合计本年度公司现金分红(包括中期已分配的现金红利)总额为 1.12亿元，占公司 2024年年度归属于上市公司股东净利润的 45.92%。 简评地产业务的基数影响将消除，资产质量提升显著2024年公司毛利率为 52.68%，同比+6.19pct,其中 Q4毛利率为 54.65%， +9.87pct。全年公司销售费用率为 36.73%，同比提升 5.14pct；管理费用率为 4.59%，同比增长-0.28pct；研发费用率为 4.19%，同比增长 0.84pct；财务费用率为-0.73%，同比增长-1.98pct。公司实施研发投入刚性增长机制， 2024年研发投入 1.99亿元，同比增长 20.05%。公司地产业务剥离于 2023年10月正式完成，使得 2024年及四季度的同比数据仍有一定扰动，进入 2025年预计增长更加直观。 此前受地产业务影响， 2022年及以前公司资产负债率常年在 90%左右， 2024年已下降至 20.2%，截止 2024年底在手货币资金 29.48亿元，资产质量提升明显。 化妆品业务盈利改善，颐莲加速增长Q4公司化妆品业务营收 7.67亿元，同比+0.7%，其中颐莲 3.05亿/+24.5%，瑷尔博士 3.92亿/-13.8%， Q3分别为-4.8%/-4.1%， 颐莲数据改善明显。全年颐莲 9.6亿/+12.4%，瑷尔博士 13亿/-3.5%。 Q4化妆品业务毛利率 63.1%，+0.9pct，全年福瑞达生物（母公司口径，合并口径未公布）的净利润率为 8.9%， +0.7pct，化妆品业务盈利有所提升。 公司化妆品板块以“ 5+N”品牌发展战略为指导，构建“生美+医美”双美新生态。 2024年化妆品线上占比87%， -0.53pct，线下颐莲开设明水古城旗舰店，瑷尔博士线下直营+加盟突破 500家，加速拓展。今年以来颐莲增长明显，根据三方数据，年初至 3月 20日抖音 GMV 翻倍增长，天猫 1-2月+26%，环比 24Q4均再度放量。瑷尔博士短代等模式探索阶段性也有较优 ROI 表现， 2024年品牌处于调整阶段，产品渠道梳理完成后有望回暖。 药品业务恢复增长，医药级原料带动业务毛利率提升2024年医药业务实现营业收入 5.12亿元，同比下降 1.41%，毛利率 52.32%，同比减少 1.07pct，但 Q4医药业务营收同比增速已回升至 18%， 毛利率 57.1%，环比已有提升。博士伦福瑞达 2024年营收 7.5亿/-3%，净利润 2.04亿/-13.2%，对应到上市公司的投资收益为 0.59亿/-16.3%。公司积极拓展新业务，完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现黄精原浆植物饮料等多款药食同源功能性食品上市。原料及添加剂业务 2024年实现收入 3.43亿元，同比下降 2.43%，毛利率 35.92%，同比增加 3.62pct，主要由于医药级原料占比提升。报告期内公司滴眼液级玻璃酸钠顺利通过国内 GMP 符合性检查，玻璃酸钠原料药获得出口欧盟原料药证书，医疗器械用聚谷氨酸钠完成国内备案，后续逐步投产销售后预计该业务将保持稳定。 盈利预测与投资建议： 我们预计 2025-2027年公司实现归母净利润 2.91/3.47/4.05亿元，对应 PE 为 26/22/19倍，维持增持评级。

核心观点24Q3公司营收同比+15.70%，营收增速环比放缓主要系淡季且去年同期高基数，预估高端 1v1业务需求有所影响。 24Q3归母净利润同比-49.67%主要系公司实施股权激励产生股份支付费用1557万元，若不考虑股份支付费用影响的情况下， 24Q3归母净利同比+5.6%。 24Q3毛利率为 32.24%/-0.69pct，下滑主要系公司在 应 届 生 毕 业 季 加 大 新 老 师 招 聘 储 备 ； Q3净 利 率 为1.82%/-3.15pct， 主要系公司股权激励以及加大网点扩张下成本提升。 24Q3收款 10.89亿元/+16.60%。截止 9月 30日，合同负债9.83亿元/+18.11%，指引后续营收增长。伴随后续消课节奏正常，预计 Q4收入增速有望回升。 事件公司发布 2024年三季报： 2024年前三季度公司实现营收 22.47亿元/+25.29%，归母净利润 1.76亿元/+50.16%，扣非归母净利润 1.61亿元/+40.45%，基本 EPS 为 1.49元/+51.38%， ROE（加权）为 25.43%/+2.02pct。 简评Q3营收平稳增长，股权激励费用拖累业绩。 24Q3公司实现营收6.27亿元/+15.70%， 营收增速环比放缓主要系淡季且去年同期高基数，预估高端 1v1业务需求有所影响。 24Q3归母净利润 0.14亿元/-49.67%，扣非归母净利润 0.09亿元/-45.97%， 主要系公司实施股权激励产生股份支付费用 1557万元，若不考虑股份支付费用影响的情况下， 24Q3归母净利 2976万元/+5.6%。 产能扩张阶段性投入， 短期扰动 24Q3利润率。 24Q1-3公司毛利率为 34.98%/+0.55pct，净利率为 7.70%/+1.32pct，毛利率提升主要受益于班组课及全日制教育等业务占比提升。单季度看， 24Q3公司毛利率为 32.24%/-0.69pct，环比-6.59pct，毛利率下滑主要系公司在应届生毕业季加大新老师招聘储备， 教师爬坡阶段人效阶段性下滑。 24Q3净利率为 1.82%/-3.15pct。 24Q1-3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 6.05%/-0.48pct、 16.31%/+1.92pct、1.18%/+0.06pct、 1.78%/-0.75pct。单季度看， 24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为 6.91%/-1.51pct 、 20.13%/+4.22pct、1.53%/-0.00pct、 2.43%/-0.02pct。 剔除股权激励费用影响的管理费用率为 17.6%，主要系公司加大网点扩张下成本提升。 合同负债保持稳健增长，预计 Q4营收增速有望回升。 2024Q1-3收款（销售商品、提供劳务收到的现金）25.71亿元/+23.79%， 其中 24Q3收款 10.89亿元/+16.60%。截止 9月 30日， 合同负债 9.83亿元/+18.11%， 指引后续营收增长。 伴随后续消课节奏正常， 预计 Q4收入增速有望回升。 2024年公司加速还款进度，报告期内偿还借款本金人民币 2亿元，截至 2024年 8月 28日， 公司对紫光卓远的剩余借款本金金额约为人民币 1.99亿元，有望减轻财务费用负担加速业绩释放。 盈利预测： 基于公司股权激励费用以及扩张加大投入，下调盈利预测， 预计 2024-2026年营收分别为 27.1、32.5、 38.5亿元（前值 27.9、 34.4、 41.5亿元） ，同比+22.4%、 +20.0%、 +18.4%；归母净利润分别为 2.17、 2.72、3.38亿元（前值 2.58、 3.37、 4.25亿元） ，同增 40.9%、 25.4%、 24.3%，对应 PE 分别为 27、 21、 17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1）政策监管风险：在 K12教育培训政策从严的背景下，公司严格遵守教育法规和政策，贯彻国家“双减政策”，密切关注行业形势变化，后续若政策出现变化，会对于公司经营产生影响。 2）对外投资可能存在的风险：公司对外收购中职院校，但仍存在一定的市场风险、经营风险、管理风险，若本次交易第二笔付款条件未能在约定时间内实现，或违约方未能在约定期限内消除或弥补违约情形的，本次交易存在终止的风险。 3）运营成本上升的风险：受国家宏观政策因素影响，公司将结合实际情况调整业务经营策略，可能面临品牌重建、课程打磨、教师及员工队伍重新招聘培养、市场重新投入、场地改造、证照更新等问题，可能加大公司运营成本，导致公司利润水平下降的风险。

24Q3营业收入同比+5.04%，增速有所放缓，主要系消费环境疲软及地产竣工下滑影响，预估 24Q3电连接产品受益于新品提价个位数增长， 智能电工照明业务受竣工影响预估环比降速、约中个位数增长，其中墙开业务增速领先于整体、预估高个位数增长，LED 照明业务有所承压； 新能源业务仍延续翻倍以上高增趋势、营收占比约 4%。 24Q3归母净利润同比+3.36%，其中 24Q3公司毛利率为 43.47%/-1.18pct，主要系原材料铜成本上升，同时公司加强新品宣传和渠道改造投入， 24Q3净利率为 24.31%/-0.37pct，环比-4.22pct。 后续展望， 1）电连接和 LED 业务受益于产品升级和渠道深化布局； 2）无主灯、新能源充电枪/桩等业务空间广阔，3）海外市场提供增量部分。 事件公司发布 2024年三季报： 2024年前三季度公司实现营收 126.03亿元/+8.58%，归母净利润 32.63亿元/+16.00%，扣非归母净利润 28.39亿元/+8.26%，基本 EPS 为 2.53元/-20.19%， ROE（加权）为 21.55%/-0.13pct。 简评Q3营收增速有所放缓，预估电连接稳增、 智能电工照明有所承压、新能源等新品延续高增。 单季度看， 24Q3公司实现营收 42.17亿元/+5.04%， 增速较 24Q1/Q2的 14.06%/7.64%环比继续放缓，主要系三季度整体消费较为疲软，预估： 1） 电连接： 24Q3增速有所放缓、预估个位数增长，主要得益于高颜值和高科技感的创新产品提价带动，预估销量保持稳定、价格小幅提升； 2）智能电工照明： 24Q3智能电工照明业务受竣工影响预估环比降速、预估中个位数增长， 其中墙开业务受益于性价比下沉市场以及高线高端产品开发，增速领先于整体、预估高个位数增长； LED 照明业务由于行业竞争激烈预估有所承压； 3）新能源业务： 24Q3预估公司新能源业务仍延续翻倍以上高增趋势， 营收占比约 4%，截至 2024H1末，公司 C 端累计开发终端网点 2.2万余家，累计开发运营商客户 2200余家。 加强市场营销促进品牌升级， 24Q3盈利能力略有下降。 24Q3归母净利润 10.25亿元/+3.36%，扣非归母净利润 9.36亿元/-2.21%， 其中 24Q3公司毛利率为 43.47%/-1.18pct，环比-0.12pct，主要系原材料铜成本上升。费用端， 24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为 9.19%/+2.75pct、 4.31%/-0.12pct、3.60%/-0.09pct、 -0.63%/+0.10pct。销售费用率提升主要系公司加强新品宣传和渠道改造投入。 24Q3净利率为24.31%/-0.37pct，环比-4.22pct。 展望后续，公司将继续围绕智能生态、新能源、国际化三大战略，预计转换器和智能电工照明传统业务保持稳健增长，无主灯和新能源等新业务贡献长期增长动力。 公司将围绕： 1）智能生态：电连接业务作为公司现金牛业务基本盘，将持续围绕消费者需求和使用场景创新；智能电工照明业务围绕家装消费升级需求，加快构建以智能无主灯为核心的前装生态，大力推动装饰渠道旗舰店与新零售模式建设， 其中墙开业务预计在持续对外资品牌及白牌实现替代， 光源产品受益于中小工商业扩张保持增长； 2）新能源业务：公司微淘新能源汽车枪、桩业务将不断优化现有产品线；储能业务将全面布局家储生态、进一步探索开发国内工商储产品线； 3）国际化： 公司主要是将新能源业务推向发达国家，快速构建涵盖光储充的家庭能源解决方案；新兴国家业务将继续秉持以电连接为核心的多品类发展战略；跨境电商将跟随线下海外业务发展的步伐触达对应国家。 投资建议： 基于公司业务受地产等影响，下调盈利预测， 预计 2024-2026年公司营收 168.6、 180.8、 192.9亿元（前值 173.0、 189.7、 207.6亿元），同比+7.5%、 +7.2%、 +6.7%，预计归母净利润为 43.4、 46.9、 50.5亿元（前值 44.4、 48.8、 53.3亿元），同比+12.2%、 +8.2%、 +7.6%，对应 PE 为 22X、 20X、 19X，维持“买入”评级。 风险提示： 1）市场竞争加剧的风险：民用电工领域市场竞争充分，参与者既有国内的众多企业，又有国际知名品牌，同时其中的转换器、墙壁开关插座等产品作为未来智能家居的重要控制入口，也吸引了许多实力雄厚的新企业加入竞争行列。未来，民用电工及照明行业预计将保持较为激烈的竞争状态，市场竞争格局的演变存在不确定性，如公司不能适应新的竞争形势，不能巩固和扩大原有竞争优势，将会面临市场份额损失的风险。 2）新业务发展不达预期的风险：在巩固和扩大原有竞争优势的同时，公司围绕电动汽车充电场景、家庭装修场景，开拓了充电枪/桩、无主灯、断路器、浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等新兴业务，但考虑到相关领域发展趋势、市场竞争、消费偏好变化等不确定性因素，不排除未来新业务存在发展不达预期的可能性。 3）原材料价格上涨对于业绩影响的风险：公司生产所需要的原材料主要为铜材、塑料、组件、五金件、包材、电子件等，原材料采购价格与铜材、塑料等大宗商品价格存在一定相关性。原材料的采购价格对公司主营业务成本存在较大影响。

2024年前三季度公司实现营收 38.78亿元/+1.90%，预估前三季度经销渠道同比略有下滑，线上拉动整体收入增长（ 24H1电商渠道增速 5.48亿元/+35.4%）。单季度看， 24Q3公司实现营收 12.49亿元/-11.19%、归母净利润 1.49亿元/-8.29%， 主要系房地产一二手市场活跃度快速下降，国内有效需求不足、居民消费信心下降，预估经销、电商渠道 q3营收均有所下滑，线上优于线下。展望后续，主品牌将继续通过明星产品组合套餐、店态升级等方式提升客单值。 公司占位床垫赛道，以旧换新补贴政策叠加双 11促销等活动下，公司积极参与线上补贴活动，预计 24Q4家居企业前端订单有望逐步好转。 事件公司发布 2024年三季报： 2024年前三季度公司实现营收 38.78亿元/+1.90%，归母净利润 5.22亿元/+0.76%，扣非归母净利润4.90亿元/-2.30%，基本 EPS 为 1.32元/+1.54%， ROE（加权）为11.12%/-0.56pct。 简评前三季度线下经销渠道下滑、电商渠道引领增长， Q3收入和利润有所承压。 2024年前三季度公司实现营收 38.78亿元/+1.90%，预估前三季度经销渠道同比略有下滑，线上拉动整体收入增长（24H1电商渠道增速 5.48亿元/+35.4%）。 单季度看， 24Q3公司实现营收 12.49亿元/-11.19%、归母净利润 1.49亿元/-8.29%，主要系终端消费承压，预估经销、电商渠道 q3营收均有所下滑，线上优于线下。 Q3公司费用率持续优化， 盈利能力保持稳定。 24Q1-3公司毛利率为 50.80%/+0.01pct，净利率为 13.47%/-0.15pct。单季度看， 24Q3公司毛利率为 49.85%/-1.13pct，环比-2.33pct， 毛利率有所下滑主要系公司对终端有所让利。费用端， 24Q1-3公司销售、管理、研发、 财 务 费用 率 分 别为 25.20%/-1.04pct 、 6.59%/+0.75pct 、3.90%/+0.36pct、 -0.62%/+0.56pct。单季度看， 24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为 25.22%/-4.25pct、 7.52%/+1.41pct、4.30%/-0.02pct、 -0.17%/+1.18pct。 管理费用增加主要系员工持股费用摊销影响（ 2024年预计摊销费用 3962万元），公司控费策略持 续 推 进 ， 保 持 整 体 盈 利 能 力 稳 健 ， 24Q3净 利 率 为11.94%/+0.38pct。 展望 24Q4，以旧换新政策补贴有望拉动需求。 8月以来多省市相继发布以旧换新补贴细则且 10月以来看到部分区域有良好的带动效果。 公司占位床垫赛道，更新需求占比较高叠加标准化程度高， 以旧换新补贴叠加双 11促销等活动， 公司积极参与线上补贴活动，预计 24Q4家居企业前端订单有望逐步好转。 投资建议： 基于线下客流较为疲软，下调盈利预测， 预计 2024-2026年营收为 57.2、 63.0、 68.4亿元（前值60.2、 65.8、 71.4亿元），分别同增 2.5%、 10.1%、 8.6%；归母净利润为 8.18、 9.06、 9.91亿元（前值 8.53、 9.24、9.98亿元），分别同增 2.0%、 10.7%、 9.4%，对应 PE 为 19X、 17X、 16X，维持“买入”评级。 风险因素： 1）地产销售下行：软体家具行业的市场需求与房地产行业的景气程度存在一定的关联性。若未来国家房地产调控政策趋严，可能抑制刚需购房和改善型购房需求，导致新房装修和二手房翻新带来的家居装饰消费需求下降，将可能会对公司的产品销售和业绩造成不利影响。 2）行业竞争加剧：随着健康睡眠理念不断深入人心，国内外众多竞争对手加大对软床市场的投入和布局，市场竞争程度有所加剧，若公司在未来的市场竞争过程中，不能有效保持品牌美誉度、不能持续保持产品质量优势、不能持续获取主流 KA 商场门店区位优势，将削弱公司的市场占有率。

核心观点：2024Q1-3公司实现营收35.80亿元/+23.26%，归母净利润6.24亿元/+17.15%，扣非归母净利润6.09亿元/+21.09%；24Q3公司实现营收12.84亿元/+19.34%，归母净利润2.08亿元/-9.87%，扣非归母净利润2.08亿元/+2.56%。24Q3收入增长靓丽，延续复苏态势，Q4进入淡季，在基数效应下，预计增速回落。三季度国际品牌订单增速（约为30%）优于国内品牌（约为10%+），纽扣增速略高于拉链。公司越南工业园年初投产，当前处于客户验厂、产能爬坡阶段。长期看，对标海外服装辅料一流企业，公司发展空间广阔、有望继续稳健增长。 事件：公司发布2024年三季报。2024Q1-3公司实现营收35.80亿元/+23.26%，归母净利润6.24亿元/+17.15%，扣非归母净利润6.09亿元/+21.09%，经营活动现金流净额为7.41亿元/+53.38%，基本EPS为0.53元/+1.92%，ROE（加权）为14.00%/-3.55pct。 单季度看，24Q3公司实现营收12.84亿元/+19.34%，归母净利润2.08亿元/-9.87%，扣非归母净利润2.08亿元/+2.56%，经营活动现金流净额3.51亿元/+46.74%。 简评：24Q3收入延续复苏态势，较Q2增速有所回落。23H2起下游客户库存逐步出清、订单复苏回暖，24年总体保持复苏态势，但在基数效应下，增速逐步回落，24Q3公司实现营收12.84亿元/+19.34%，其中国际品牌订单增速（约为30%）优于国内品牌（约为10%+），纽扣增速略高于拉链。展望Q4，随着服装辅料行业进入淡季以及去年同期高基数，预计增速进一步回落。量价拆分来看，我们预计整体仍以量增为主，1-9月拉链均价上涨较多，金属扣均价下降、树脂扣均价上升，注塑、绳带产品均价略有上升，主要系产品结构、部分原材料价格上涨影响。 奖金计提节奏变化影响单季度净利率。24Q3公司毛利率为44.32%/+2.11pct，环比+0.45pct，净利率为16.28%/-5.20pct，环比-6.48pct，规模效应带动毛利率提升、部分受产品结构影响。净利率受到年终奖计提节奏变化影响下降（以往年度在Q4集中计提，今年改为在Q2/Q3/Q4各计提一部分，其中Q3计提金额约6200万元，约占营收的5%），剔除后收入和利润增长基本匹配。费用端，24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为8.56%/+1.78pct（奖金计提影响）、11.30%/+3.21pct（奖金计提影响）、3.84%/+0.05pct、1.30%/+0.43pct。 越南基地持续爬坡中，全球布局推动稳健增长。公司越南工业园已于2024年3月20日开业投产，当前处于客户验厂、产能爬坡阶段，预计24年、25年或可贡献约3000万元、1亿收入，26年或可实现盈亏平衡。截至24H1末，在国内外基地年产能合计钮扣118亿粒、拉链8.8亿米（去年同期年产能钮扣116亿粒、拉链8.5亿米）。其中国内（浙江省临海市、广东省深圳市、山东省潍坊市等）产能占比82.1%；海外（孟加拉国、越南）产能占比17.9%。公司坚持全球布局、智能制造战略，发挥产品+服务的优势，对标国际一流服饰辅料企业，有望延续稳健增长。2024年，公司计划实现营业收入45.00亿元（同比+15.2%），营业总成本控制在38.30亿元左右，预计营业收入-营业总成本为6.70亿元（23年预计值为5.70亿元，实际值为6.16亿元）。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为46.3、53.0、60.1亿元，同比增长18.4%、14.5%、13.4%；归母净利润分别为7.01、8.07、9.19亿元，同比增长25.7%、15.0%、13.9%，对应PE为21.4x、18.6x、16.4x，维持“买入”评级。 风险提示：1）下游需求不及预期：公司作为国内服饰辅料头部企业，主要客户为国内外服饰品牌，在国内外宏观环境影响下，服饰消费景气度影响客户下单，下游景气度不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响；2）产能建设不及预期：公司海外基地逐步建设，以满足部分客户订单需求，受到疫情、经济环境等影响，产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响；3）海外客户开拓不及预期：公司以全球化的视角聚焦核心客户和重点区域，不断提升海外市场份额和品牌认可度，海外客户开拓不及预期对公司收入和盈利产生不利影响。

24Q1-3公司实现营收309.75亿元/+6.07%，归母净利润24.59亿元/+15.08%，扣非归母净利润25.91亿元/+24.26%。单季度看，24Q3公司实现营收104.51亿元/+5.99%，归母净利润7.01亿元/-20.84%，扣非归母净利润7.74亿元/-10.74%。24Q3公司收入延续上半年增长趋势，预计主要系去年新增产能爬坡释放的产销量增加贡献。盈利端，24Q3公司毛利率为13.96%/-2.77pct，环比3.19pct，净利率为6.74%/-2.30pct，环比-1.06pct，盈利能力环比回落，主要系Q3纸价走弱，而原材料木浆成本环比抬升（Q3实际使用的部分为Q2采购的高价浆），同时Q3南宁厂区固定资产清理损失9860万元，影响归母净利润表现。 事件公司发布2024年三季报。2024Q1-3公司实现营收309.75亿元/+6.07%，归母净利润24.59亿元/+15.08%，扣非归母净利润25.91亿元/+24.26%，经营活动现金流净额58.07亿元/+2.95%，基本EPS为0.88元/+15.08%，ROE（加权）为9.09%/+0.25pct。 单季度看，24Q3公司实现营收104.51亿元/+5.99%，归母净利润7.01亿元/-20.84%，扣非归母净利润7.74亿元/-10.74%，经营活动现金流净额27.81亿元/+76.40%。 简评量增驱动收入稳增，Q3纸价上涨、成本抬升，盈利能力环比回落。24Q3公司收入同比+6%，延续上半年增长趋势，预计主要系去年新增产能爬坡释放的产销量增加贡献。24Q1-3公司毛利率为16.35%/+0.90pct，净利率为7.97%/+0.61pct。单季度看，24Q3公司毛利率为13.96%/-2.77pct，环比-3.19pct，净利率为6.74%/-2.30pct，环比-1.06pct，主要系Q3纸价环比走弱，而原材料木浆成本环比抬升（Q3实际使用的为Q2采购的高价浆），盈利能力环比回落。Q3非经常性损益主要系南宁基地固定资产清理形成损失9860万元（Q2为8400万元）。 以南宁基地为建设重心，浆纸一体化持续推进。截至23年末，公司合并纸、浆总产能已超过1200万吨，南宁30万吨生活用纸项目一期进展顺利，24Q3末4条产线已陆续投产（合计15万吨）。目前公司在建项目如下：①南宁一期：120万吨高档箱板纸项目推进中，预计25Q4陆续投产。②南宁二期：24H1启动，包括年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线，预计25年底前陆续投产。③山东颜店：3.7万吨特种纸产线（字典纸、热敏原纸、枕包隔油纸等）预计25年上半年进入试产阶段；14万吨特种纸项目二期（7万吨）已开工建设。④广西北海：原兖州溶解浆生产线（20万吨）搬迁工程已于10月初启动，预计于25Q2完成搬迁和升级改造工作。 24Q3浆价下行，公司产品以自用为主，外售部分表现平稳。随着巴西Suzano的255万吨阔叶浆，以及国内联盛120万吨阔叶浆、玖龙110万吨阔叶浆、仙鹤40万吨阔叶浆产线等预计在24Q3陆续投产，截至11月1日，阔叶浆、针叶浆外盘价（Arauco）分别为560、785美元/吨，内盘价分别为4576、6220元/吨，较5月中旬高点下跌21.2%、3.8%。公司化学浆、化机浆除自用外主要供给集团卡纸使用，价格、盈利均相对稳定。 需求承压、浆价下行带动纸价回落，24Q3造纸盈利承压。1）文化纸：Q3需求偏弱、旺季不旺，浆价下行对纸价形成压力，24Q3双胶纸、双铜纸吨均价分别为5442、5545元，同比分别-2.1%、+4.1%，环比分别-5.9%、-3.4%。10月30日公司发出300元/吨的非涂布纸全系产品提价函，但在新产能释放压力下，预计落地程度有限。 2）箱板纸：Q3整体需求偏弱，纸价磨底，24Q3箱板纸、瓦楞纸吨均价分别为3620、2609元，同比分别-3.4%、-5.6%，环比分别-1.0%、-1.4%，期待后续促消费政策发力、带动箱板瓦楞纸需求改善。 投资建议：我们预计太阳纸业2024-2026年营业收入分别为409.5、436.2、484.1亿元，同比增长3.6%、6.5%、11.0%；归母净利润分别为31.5、34.4、38.5亿元，同比增长2.2%、8.9%、11.9%；对应P/E为11.9x、10.9x、9.8x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，公司作为国内造纸行业头部企业，文化纸、箱板纸、纸浆产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；浆价波动超预期，公司木浆原材料占成本比重50%-60%，国际木浆新产能持续投放，若供给冲击下，浆价大幅回调，或将对公司浆产品盈利产生不利影响，同时浆价下跌导致纸价失去成本支撑，或导致短期造纸盈利受损。林浆纸一体化建设不及预期，公司正推动南宁二期建设，总投资预计不超过70亿元，若产能建设不及预期将影响公司收入和业绩增长。

24Q3公司营收、 归母净利润同比-21.13%、 -21.16%， 降幅环比扩大主要系 Q3线下客流下降以及消费整体低迷。 分渠道， 24Q1-3整装营收同比+26.34%， 其中 24Q3同比+6.8%、保持韧性，截至2024年 9月底，直营整装事业部合作装企数量达到 277个（ 23年底为 221个， 24H1为 256个） 。分品牌， 索菲亚品牌 24Q1-3营收同比-6.8%、 Q3降幅进一步扩大； 米兰纳品牌继续深化下沉布局、 24Q1-3营收同比+14.7%， 司米仍处于转型整家中、 预估降幅有所收窄。 展望后续， 各地促进消费政策陆续出台，公司将因地制宜提供对应产品和套餐，有望带动零售渠道逐步向好。 事件公司发布 2024年三季报： 2024年前三季度公司实现营收 76.56亿元/-6.64%，归母净利润 9.22亿元/-3.24%，扣非归母净利润8.74亿元/-3.55%，基本 EPS 为 0.96元/-8.17%， ROE（加权）为13.18%/-2.76pct。 简评Q3经营压力显现， 营收和业绩降幅进一步扩大。 24Q3公司实现营收 27.26亿元/-21.13%（Q2为同比-4.1%），主要系 Q3线下客流下降以及消费整体低迷； 24Q3归母净利润 3.57亿元/-21.16%，扣非归母净利润 3.43亿元/-21.70%,较二季度降幅进一步扩大。 24Q1-3实现经营现金流 1.63亿元/-92.31%，主要系今年经销商考核口径改变影响， 24Q3经营现金流 4.64亿元/-34.22%，降幅有所收窄。 分品牌， 主品牌索菲亚有所承压， 米兰纳 24Q1-3保持稳健增长、客单价逐步提升。 1） 索菲亚品牌： 24Q1-3营收 68.9亿/-6.84%，24Q1、 24Q2、 24Q3分别为 19.03亿元/+21.3%、 25.40亿/-6.21%、24.47亿元/-21.5%，专卖店 2543家/较去年年底-184家，客单价达到 23679元； 2）米兰纳品牌： 24Q1-3营收 3.67亿/+14.7%，24Q1、 Q2、 Q3为 1亿元/+72.6%、 1.39亿/+26.3%、 1.28亿元/-15.8%，专卖店 579家/较去年年底+65家，公司继续深化下沉布局， 客单价达到 14731元/+2.7%。 3）司米： 正在转型整家中，门店数 161家，预估降幅有所收窄。 分渠道，整装渠道韧性较强。 1）零售渠道： 24Q1-3整装营收 16.27亿/+26.34%， 24Q1、 24Q2、 24Q3为 3.73亿元/+64.6%、 6.08亿/+33.2%、 6.45亿元/+6.8%， 24Q3营收占比提升至 20+%， 截至 2024年 9月底， 直营整装事业部合作装企数量达到 277个（23年底为 221个， 24H1为 256个） 。 2）大宗渠道： 预估 q3下滑双位数以上，公司坚持优化客户结构，优质客户收入贡献保持稳定。 Q3毛利率有所下降，费用管控下盈利能力保持稳健。 24Q1-3公司毛利率为 35.79%/+0.17pct，净利率为12.67%/+0.60pct。单季度看， 24Q3公司毛利率为 35.86%/-0.90pct， 主要系有所让利、以及大宗业务结构变化，24Q3净利率为 13.78%/+0.02pct。费用端， 24Q1-3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 9.60%/-0.23pct、6.92%/+0.33pct、 3.75%/+0.10pct、 -0.08%/-0.54pct。单季度看， 24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为8.85%/-0.56pct、 6.83%/+0.75pct、 3.49%/+0.30pct、 -0.17%/-0.44pct。 投资建议： 基于线下客流低迷，下调盈利预测， 预计 2024-2026年营收 108.1、 115.5、 122.8亿元（前值 115.1、123.6、 133.2亿元），同比-7.3%、 +6.8%、 +6.3%；归母净利润为 12.56、 13.68、 14.58亿元（前值 13.4、 14.8、16.1亿元）， 同比-0.4%、 +8.9%、 +6.6%，对应 24-26年 PE 为 14.5、 13.3、 12.5x，维持“买入”评级。 风险因素： 1）地产行业持续下行：公司是地产后产业链公司，且目前主要需求来自于新房装修，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响； 2）行业竞争加剧：定制家居公司市场集中度低，目前行业内竞争对手较多，随着行业竞争加剧，盈利能力或受到影响； 3）原材料价格波动风险等：公司原材料价格包括板材、 MDI 等，若原材料价格波动较大，对于公司业绩产生直接影响。

核心观点：24Q3公司营收同比-0.93%，营收下滑主要系终端需求疲软以及智能马桶线上渠道竞争加剧所致，预估24Q1-3自有品牌（占比25%+）营收40%增速，线上收入有所承压、线下渠道收入保持60%+高增；智能马桶代工业务（营收占比20%+）内销下滑双位数以上、外销保持高速增长；冲水组件代工（营收占比35%+）保持稳健增长态势。24Q3公司归母净利润同比-43.43%，主要系轻智能产品占比提升至25%以及公司加大线上线下投入。展望后续：1）关注自有品牌放量情况，以旧换新补贴政策下，公司京东和淘宝旗舰店可享受补贴，有望在q4迎来恢复增长；2）智能代工业务随着新客户开拓有望提速增长；3）传统水件逐步恢复。 事件：公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营收17.10亿元/+10.59%，归母净利润1.26亿元/-28.15%，扣非归母净利润1.13亿元/-30.63%，经营活动现金流净额1.24亿元/-58.16%，基本EPS为0.30元/-28.16%，ROE（加权）为5.99%/-2.82pct。 简评：消费需求疲软叠加竞争激烈，Q3营收增速放缓，预估自主品牌增速放缓、外销稳健增长。24Q3公司实现营收5.67亿元/-0.93%，Q3营收下滑主要系终端需求疲软以及智能马桶线上渠道竞争加剧所致。分业务看，预估：1）智能马桶自主品牌（营收占比约25%+）：由于智能马桶行业价格竞争加剧以及轻智能需求占比提升，24Q1-3自有品牌预估保持40%增速，24Q3线上收入有所承压；公司积极开拓线下建材和家电渠道，预估Q3自主品牌线下渠道收入保持60%+增速；2）智能马桶代工业务（营收占比20%+）：由于国内大客户自制比例逐步提高，内销代工业务下滑双位数以上；外销北美&中东市场新客户逐步开拓，预估保持高速增长；3）冲水组件代工（营收占比35%+）：24Q1-3营收占比约40%，由于去年同期低基数以及海外逐步回暖，冲水组件保持稳健增长态势。 线上及线下投放加大叠加轻智能产品占比提升至25%，24Q3净利率继续承压。24Q3公司归母净利润0.35亿元/-43.43%，扣非归母净利润0.33亿元/-43.40%，主要系公司加大自有品牌推广以及产品结构变化。其中24Q3公司毛利率为27.35%/-2.19pct，环比-0.67pct，主要系轻智能产品占比提升，预估提升至25%+；费用端看，24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为11.93%/+1.84pct、4.71%/-0.03pct、4.23%/+0.90pct、0.76%/+1.19pct。公司加大品牌力建设下费用率提升较多。24Q3公司净利率为6.27%/-4.54pct，环比+1.16pct。 展望后续：1）关注自有品牌放量情况，线下渠道建设以及线上平台费用投放情况，一方面公司加强线下渠道建设，经销商渠道主要是在沿海和中部铺设经销网点，采用店中店的形式；另一方面加强家电渠道的开拓（如如苏宁易购、京东门店等），预计线下渠道有望贡献增量部分，延续高增态势；且以旧换新补贴政策下，公司京东和淘宝旗舰店可享受补贴，有望在q4迎来恢复增长。2）智能代工业务随着海外新客户开拓有望逐步恢复；3）传统水件保持稳健增长。 投资建议：基于行业需求低迷以及竞争加剧，下调盈利预测，预计2024-2026年营收23.6、26.3、28.9亿元（前值25.1、28.6、32.3亿元），同增8.2%、11.4%、9.8%；归母净利润1.70、2.04、2.37亿元（前值2.03、2.44、2.92亿元），同比-22.2%、+19.8%、+16.4%，对应PE为19x、16x、14x，维持“买入”评级。 风险提示：1）智能马桶行业竞争加剧风险：随着房地产行业调控的持续以及环保标准不断趋严，市场竞争将进一步加剧，行业将迎来一轮洗牌。若公司不能在新产品研发和迭代、产能规模、品牌建设、渠道布局、绿色制造等方面保持现有竞争优势，将会给公司的生产、销售及盈利水平带来不利影响；2）海外客户需求不达预期：公司是海外冲水组件第三名，传统冲水组件业务有所承压主要受海外去库存影响，若海外客户需求复苏整体趋弱或订单减少，将直接影响公司营收。 3）房地产市场波动的风险：公司是地产后产业链公司，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响。 4）自主品牌拓展不达预期风险：公司从2021年开始开拓自主品牌，若自主品牌拓展不达预期、毛利率下降，或带来公司业绩下滑的风险。

24Q3公司营收同比+23.12%，继续提速增长，主要系灵活用工表现亮眼；归母净利润同比-9.60%，扣除股权支付费用后的扣非归母净利润同比+14.8%。三季度灵活用工累计派出36.08万人/+17.0%，期末在册岗位外包员工达42400人、环比净增3700人（Q1、Q2分别净增700、2500人），净增人数环比提速。24Q3中高端人才访寻业务单季度营收同比+2.33%、转为正增长。 24Q1-3国内营收同增27.1%（24H1增速24.6%），英国子公司收入和盈利同比均有下降。展望后续，等待经济活动逐步回暖下招聘需求恢复带动业绩向好。 事件公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营收85.16亿元/+18.77%，归母净利润1.35亿元/-10.96%，扣非归母净利润1.12亿元/-2.77%，基本EPS为0.69元/-11.07%，ROE（加权）为7.28%/-0.24pct。 简评Q3逐季提速增长，剔除股权激励费用影响的归母净利润增长较好。24Q3公司实现营收29.75亿元/+23.12%，继续提速增长，主要系灵活用工表现亮眼。24Q3归母净利润0.49亿元/-9.60%，扣非归母净利润0.48亿元/+7.45%，扣除股权支付费用后的扣非归母净利润5100.6万元/+14.8%，整体表现良好。公司股权激励目标为2024年营收或者利润（不含股权激励支付费用）同增30%（100%行权）、同增24%（80%行权）。2024-2027年分摊费用为2693万、1372万、569万、77万元。 分业务，灵活用工业务提速增长，招聘板块Q3转为正增。1）灵活用工：24Q1-3公司整体灵活用工业务营业收入同比增长20.59%，环比上半年的增速+18.7%有所提速。三季度灵活用工累计派出36.08万人/+17.0%，期末在册岗位外包员工达42400人、环比净增3700人（Q1、Q2分别净增700、2500人），净增人数环比提速。2）招聘：24Q3中高端人才访寻业务单季度营业收入同比增长2.33%、实现收入转正。分地区，国内增长良好，国外仍有承压。24Q1-3国内营收同增27.1%（24H1增速24.6%），中国区客户17%为外资/合资企业，71%为民营企业，11%为政府、央/国企、事业单位；海外业务受全球经济环境不确定性、地缘政治、通货膨胀压力等因素影响，招聘需求仍承压，英国子公司收入和盈利同比均有下降。 灵工占比提升下毛利率有所下降，费用整体管控良好。24Q1-3公司毛利率为6.75%/-1.02pct，24Q3公司毛利率为6.87%/-1.17pct，环比-0.18pct，主要系灵工业务占比提升所致。24Q1-3净利率为1.57%/-0.82pct、Q3净利率为1.65%/-0.64pct。费用端，24Q1-3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.53%/-0.36pct、2.40%/-0.13pct、0.46%/-0.08pct、0.22%/+0.29pct。单季度看，24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为1.56%/-0.22pct、2.24%/-0.38pct、0.45%/-0.12pct、0.18%/+0.15pct，费用率管控得当。 投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为114.2、132.9、154.1亿元，同比增长16.7%、16.4%、15.9%；归母净利润分别为2.01、2.30、2.61亿元，同比+0.48%、+14.3%、+13.3%；对应P/E为20、17x、15x，维持“买入”评级。 风险提示：1）模式转换风险：公司的资产规模、人员规模以及业务规模正在进一步扩大，管理模式需要及时调整以保持公司竞争力。如果公司的管理水平未能适应公司规模需要，将影响公司业务发展。2）人才流失与培养风险：我国人力资源行业发展较快，行业集中度较低。公司凭借着高素质的人才团队在业内具有一定竞争优势。如果未来公司未能增强核心竞争力，将影响公司业务拓展。3）宏观市场变化，用工需求不及预期风险：如果未来宏观经济景气度下降，影响企业用工需求，将影响公司中高端人才访寻业务及灵活用工业务需求。

核心观点24Q1-3公司实现营收 171.1亿元/+ 7.9%，归母净利润 10.22亿元/-6.6%。 24Q3公司营收 60.6亿元/+2.8%，归母净利润 3.89亿元/-20.6%。 拆分看， 我们估算 24Q3传统核心业务同比约-2% ，其中线下零售收入同比-7%、电商+39%，线下业务终端动销承压，线上业务持续发力。新业务方面， 24Q3办公直销（晨光科力普）实现营收+7.5%， 仍受集采节奏干扰增长放缓。 零售大店业务实现收入+0.4%， 系消费环境影响， 客流下滑、低单价产品销售占比提升影响。 截至 24Q3末，公司在全国拥有 740家零售大店，其中九木杂物社 702家、晨光生活馆 38家， Q1、 Q2、 Q3分别净开店19、 31、 31家，扩店节奏稳步推进，未来将进一步推进渠道下沉和海外门店拓展。 事件公司发布 2024年三季度报告。 2024年前三季度公司实现营收171.14亿元/+7.91%，归母净利润 10.22亿元/-6.63%，扣非归母净利润 9.28亿元/-6.84%。经营活动现金流净额 14.21亿元/+5. 46%； EPS（基本）为 1.11元/股，同比-6.52%； ROE（加权）为 12.32%/-2.92pct。 单季度看， 24Q3公司营收 60.63亿元/+2.78%， 归母净利润 3. 89亿元/-20.62%，扣非归母净利润 3.61亿元/-20.42%。 简评传统核心业务： 大学汛终端动销承压，电商持续发力。 24Q1-3公司传统核心业务（晨光及所属品牌文具的线下和电商销售）我们估算约实现营收 68亿元/+4%，其中 24Q3营收约 26.2亿元/-2%。 ①传统线下主营业务方面，我们测算24Q1-3营收约59亿元/+1%，24Q3营收约 22.2亿元/-7%。 ②电商业务方面， 24Q1-3晨光科技实现营收 8.82亿元/+34%，其中 24Q3营收 4.0亿元/+39% 。 公司积极推动线上渠道布局并加大投入力度， 电商收入保持快速增长。 新业务： 科力普仍受集采节奏干扰，杂物社受消费环境影响，新业务增长放缓。 24Q1-3公司新业务（包括办公直销和零售大店）实现营收 102.75亿元/+10.4%，其中 24Q3营收 34.27亿元/+6.6%。 拆分来看， ①办公直销（晨光科力普） 24Q1-3实现营收 91.58亿元/+10.1%，其中 24Q3营收 30.38亿元/+7.5%，仍受集采节奏干扰，预计大型央国企 Q4起逐步恢复招投标，看好科力普长期增长空间。 ②零售大店（包括晨光生活馆和九木杂物社） 24Q1-3实现营收 11.17亿元/+13.1%，其中 24Q3营收 3.89亿元/+0.4%。截至 24Q3末，公司在全国拥有 740家零售大店，其中九木杂物社 702家、晨光生活馆 38家， Q1、 Q2、 Q3分别净开店 19、31、 31家。 零售大店增长降速， 主要系消费环境影响、客流下滑、低单价产品销售占比提升所致。 分产品看： 消费承压、 竞品分流、品类结构变化影响学生工具表现。 1）书写工具： 24Q1-3营收 20.22亿元/+8.8%，毛利率 42.09%/+0.89pct。其中 24Q3营收 8.84亿元/+2.4%，毛利率 40.85%/+0.30pct。 2）学生文具： 24Q1-3营收 27.57亿元/+0.5%，毛利率 33.43%/-0.86pct。其中 24Q3营收 11.89亿元/-8.4%，毛利率 30.80%/-2.71pct。 3）办公文具： 24Q1-3营收 24.69亿元/+4.5%，毛利率 26.05%/-0.51pct。其中 24Q3营收 7.13亿元/+1.9%，毛利率 27.15%/-1.73pct。 4）其他文具： 24Q1-3营收 6.67亿元/+19.4%，毛利率 44.54%/-1.64pct。其中 24Q 3营收 2.21亿元/+7.9%，毛利率 42.85%/-2.07pct。 5）办公直销： 24Q1-3营收 91.58亿元/+10.1%，毛利率 7.12%/-0.46pct。其中 24Q3营收 30.38亿元/+7.5%，毛利率 7.11%/-0.12pct。 Q3盈利能力下滑主要系收入端增长放缓、扩品类下低毛利产品占比增加、线上投入加大影响。 1）盈利端，24Q1-3公司毛利率为 19.78%/-0.61pct，净利率为 6.24%/-1.13pct，其中 24Q3公司毛利率为 20.46%/-1.40pct，净利率为 6.58%/-2.09pct。 2）费用端， 24Q1-3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 7.54%/+0.44pct 、4.22%/+0.11pct、 0.83%/-0.08pct、 -0.16%/+0.11pct， 24Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 7.90%/+0.91pct（加大线上投入&收入增长放缓）、 4.07%/+0.05pct、 0.82%/-0.11pct、 -0.03%/+0.16pct。 外部环境下各业务承压，产品、渠道积极调整蓄力未来成长。 传统业务方面，公司将持续推进“238” 战略，聚焦核心产品、调整产品结构，增加二次元品类引流并提升连带购买。 科力普方面， 大型央国企 Q4起逐步恢复招投标，对办公集采业务带动预计逐步体现， 公司在保持合理利润的同时追求量增，看好科力普长期增长。 九木杂物社方面， 随着促消费政策、 节假日来临， Q4零售业务预计环比有所恢复， 公司保持加速开店策略不变、并有望在海外市场有所突破。 盈利预测： 预计公司 2024-2026年营业收入为 250.9、 283.2、 317.2亿元，同增 7.4%、 12.9%、 12.0%， 归母净利润 14.7、 17.0、 19.3亿元，同比分别-3.7%、 15.4%、 13.6%，对应 PE 为 19.2x、 16.6x、 14.6x，维持“ 买入”评级。 风险提示： 1） 终端零售复苏进展不及预期风险： 公司传统核心业务及零售大店业务的销售渠道以线下为主，业务的销售表现受门店客流影响明显， 2024年消费环境承压下，终端客流下滑、渠道信心不足、 零售复苏乏力，或将直接影响公司营收及业绩表现。 2） 出生率下滑、 学生人数下降影响文具需求风险： 我国人口出生率近年有较大幅度下降，如果新生人口数量及学生人数大幅下降，或将影响晨光股份传统业务消费者基础， 影响公司学生文具业务表现。 3） 竞品分流风险： 卡牌等竞品流行，影响学生用于文具购买的预算，或导致公司动销承压。

2024Q1-3公司实现营收18.49亿元/+27.13%，归母净利润4.31亿元/+33.56%，扣非归母净利润3.91亿元/+39.03%；24Q3公司实现营收6.42亿元/+26.12%，归母净利润1.46亿元/+19.89%，扣非归母净利润1.34亿元/+24.35%。盈利能力方面，24Q3公司毛利率为34.65%/+1.57pct，净利率为22.66%/-1.18pct，毛利率同比提升主要系高端产品推新，净利率同比下降主要系汇兑损失影响。 公司新客户拓展成果显著，24Q1-3获得68个新客户，其中10个为“全美排名前100位家具零售商”。品牌端，公司加强海外自主品牌建设，24Q1-3开设150多个MOTOGallery店中店，并预计截至25Q1或可落地约500家，品牌建设初步成果有望显现。 事件公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营收18.49亿元/+27.13%，归母净利润4.31亿元/+33.56%，扣非归母净利润3.91亿元/+39.03%，经营活动现金流净额4.32亿元/+2.77%，基本EPS为2.59元/+2.78%，ROE（加权）为13.49%/+2.13pct。 单季度看，24Q3公司实现营收6.42亿元/+26.12%，归母净利润1.46亿元/+19.89%，扣非归母净利润1.34亿元/+24.35%，经营活动现金流净额1.90亿元/+9.91%。 简评产品升级推动毛利率提升，24Q3汇兑损失影响净利。24Q1-3公司毛利率为33.72%/+1.68pct，净利率为23.30%/+1.12pct；单季度看，24Q3公司毛利率为34.65%/+1.57pct，环比+1.52pct，净利率为22.66%/-1.18pct，环比-2.70pct。公司毛利率同比提升主要系高端产品推新带动。费用率方面，24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为2.75%/+0.21pct、3.22%/-1.28pct、5.14%/-0.37pct、0.06%/+3.64pct（汇兑损失增加）。 新客户开拓成果显著、加强与零售商客户合作。2024年前三季度，公司前十大客户均为美国客户，其中70%为零售商，除一家客户外，其余客户的采购额均有所增长，增幅从4.33%到316.62%不等。2024年前三季度，公司新增68家客户（截至23年末公司客户数估计约100家），全部都是零售商，其中10家属于“全美排名前100位家具零售商”。公司重视与零售商客户合作，2024年前三季度公司在美国的零售商客户数量占美国家具类客户总数的81.75%；公司对美国零售商客户的销售总额占公司营业收入总额的57.78%，对公司在美国市场的营业收入占比达到64.27%。 店中店模式进展顺利，预计25Q1落地约500家。公司拥有MotoMotion、MotoLiving、MotoSleep等自主品牌，2023年估计OBM模式收入占比约45%（含自主品牌配件产品）。为进一步加速从ODM向OBM转型，公司尝试开拓MOTOGallery店中店模式，2024年前三季度已在零售商门店内建成了150+中小规模店中店，截至10月末已有300+客户的门店提出申请，公司预计到2025年第一季度建成接近甚至超过500家MOTOGallery，进一步提升MotoMotion的品牌影响力、促进销量增长。 盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为24.06、28.91、34.32亿元，同比增长25.2%、20.1%、18.7%；归母净利润分别为5.31、6.41、7.58亿元，同比增长30.4%、20.7%、18.2%，对应PE为19.9x、16.5x、14.0x，维持“买入”评级。 风险提示：1）海外宏观风险：公司主要客户为海外客户，一方面，海外高通胀下，加息可能影响需求，进而影响公司的业务量及收入，另一方面，公司业绩受汇率波动影响较，若美元出现贬值趋势，在影响公司的毛利率的同时，也会带来汇兑损失。2）自主品牌拓展不及预期：自主品牌目前还处于建设和发展阶段，如果拓展不及预期，可能会影响公司收入情况。3）国际贸易摩擦加剧风险：公司需求端主要为海外市场，如果国际贸易摩擦加剧，可能对公司订单产生不利影响，影响公司收入情况。

核心观点24Q3公司营收同比-10.85%、归母净利润同比-15.81%，主要系自有品牌零售下滑拖累，预估自主品牌线下降幅20%以上、线上同比持平，24Q3自主品牌工程业务、代加工业务Q3同比双位数增长、个位数增长。渠道方面，公司主要进行门店端优化，截止6月底门店总计5535家、较年初净关118家。公司于10月发布定增预案，实控人拟以现金方式认购公司本次发行的全部股票（价格12.81元/股），彰显公司发展信心。展望24Q4，预计公司有望受益于促进家居消费政策、期待终端需求逐步回暖，降本增效推进下有望带来盈利能力提升。 事件公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营收59.76亿元/-1.53%，归母净利润3.75亿元/-3.88%，扣非归母净利润3.66亿元/-3.90%，基本EPS为0.99元/-1.98%，ROE（加权）为9.78%/-0.30pct。 简评Q3内需零售承压拖累业绩，代工及工程业务保持正增长。24Q3公司营收20.19亿元/-10.85%，24Q3归母净利润1.41亿元/-15.81%，扣非归母净利润1.43亿元/-15.25%。其24Q1-3自主品牌零售业务营收35.9亿元/-10.5%，对应Q3营收双位数下滑，前三季度线下、线上渠道营收23.7亿元/-16.5%、12.2亿元/+4.1%，对应Q3线下降幅20%以上、线上同比持平。24Q1-3自主品牌工程业务、代加工业务、跨境电商营收分别为3.9、17.6、2.4亿元，同比+35.4%、+13.1%、+11.5%，其中自主品牌工程业务、代加工业务Q3分别同比双位数增长、个位数增长。 渠道门店继续优化调整，前三季度线下门店合计净关118家。截至9月底，公司线下门店总计5535家、较年初净关118家。其中喜临门专卖店3466家/-85家，喜眠专卖店1611家/-1家，MD专卖店（含夏图）458家/-32家。公司继续通过优化开店提升品牌竞争力。 降本增效促进毛利率回升，实控人全额认购定增彰显发展信心。24Q1-3公司毛利率为35.35%/+1.13pct，净利率为6.35%/-0.22pct，主要系降本增效带动毛利率提升。单季度看，24Q3公司毛利率为36.49%/+3.97pct，环比+0.67pct，净利率为7.11%/-0.54pct。24Q1-3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为20.19%/+1.12pct、5.37%/+0.07pct、2.10%/+0.04pct、0.48%/+0.30pct。单季度看，24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为21.68%/+3.43pct、4.89%/+0.20pct、1.75%/-0.23pct、0.56%/+0.14pct。10月13日，公司发布定增预案，拟募资不超过8.5亿元，其中6.5亿元用于智能家居产业园项目（二期），2亿元用于补充流动资金，忻泓投资（公司控股股东的全资子公司）拟以现金方式认购公司本次发行的全部股票，价格为12.81元/股，限售期为三年，彰显公司发展信心。 盈利预测：基于线下客流整体承压，下调盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为87.1、94.6、102.2亿元（前值91.9、98.4、105.0亿元），分别同增0.4%、8.6%、8.0%；归母净利润分别为4.55、5.06、5.54亿元（前值4.85、5.26、5.66亿元），分别同增6.1%、11.3%、9.4%；对应PE为16.5、14.8、13.6倍。维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：目前公司生产用的原材料主要包括发泡材料（聚醚、TDI等）、海绵、无纺布、面料、皮革、钢丝等。受全球宏观形势影响、限电双控致工业生产增速放缓、资源供应不足、运输条件等影响，石油、化纤原料、钢材等大宗商品价格的波动将直接影响上述原材料的采购价格，导致生产成本的波动，从而影响公司的利润水平。2）市场竞争加剧的风险：近年来中国家具行业发展迅猛，家居新秀不断涌现，向软体市场渗透，国内竞争进一步加剧；另一方面，中国巨大的消费市场也吸引了国际性家居品牌商的投入和布局，市场竞争程度有所加剧。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而影响公司的盈利能力。3）房地产行业波动的风险：家具行业的需求主要来自于新房装修和二手房或租赁的翻新装修。作为家具行业的上游产业，房地产市场的变化将会对家具行业未来需求产生影响。

24Q3公司营收同比-21.21%，主要系终端客流减少影响，其中24Q3橱柜、衣柜及配套品、卫浴、木门收入分别同比-29.7%、-19.6%、-15.9%、-21.9%。24Q3归母净利润同比-11.56%，主要得益于降本控费以及内部业务结构占比变化下毛利率提升。分渠道，24Q3直营、经销、大宗渠道营收分别-12.9%、-20.9%、-28.9%。 截止24年9月底，公司门店数量合计8180家/较23年末减少536家，公司继续推进门店店态转型升级。展望后续，公司坚定发展大家居战略，全面推进营销体系大家居转型。以旧换新补贴政策推进下有望带动终端订单逐步向好。且公司公告未来三年（24-26年）每年派发现金红利合计不低于15亿元。 事件公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营收138.79亿元/-16.21%，归母净利润20.31亿元/-12.08%，扣非归母净利润17.63亿元/-19.88%，经营活动现金流净额27.01亿元/-28.14%，基本EPS为3.33元/-12.14%，ROE（加权）为10.84%/-4.00pct。 简评24Q3营收有所承压，降本控费助力单季度利润率提升。24Q3公司实现营收52.96亿元/-21.21%，主要系终端客流减少影响，其中24Q3橱柜、衣柜及配套品、卫浴、木门收入分别为14.7、27.7、3.0、3.3亿元，同比-29.7%、-19.6%、-15.9%、-21.9%。24Q3归母净利润10.41亿元/-11.56%，扣非归母净利润9.87亿元/-12.62%，主要得益于降本控费以及内部业务结构占比变化影响，24Q3公司毛利率为40.36%/+2.75pct，净利率为19.68%/+2.18pct，24Q3橱柜、衣柜及配套品、卫浴、木门收入毛利率为33.1%/-6.2pct、47.6%/+10.0pct、35.8%/+3.9pct、31.2%/+6.8pct，衣柜毛利率显著提升主要系配套品销售占比降低。 分渠道：零售渠道继续承压，大宗渠道降幅扩大。1）零售渠道：24M9直营、经销营业收入5.28、103.93亿元，同比+4.1%、-18.9%，对应24Q3分别为1.93亿元/-12.9%、40.0亿元/-20.9%。截止24年9月底，欧派、欧铂丽、欧铂尼、铂尼思、其他品牌门店数量分别为5504、1002、954、973、549、152家，合计8180家/较23年末减少536家，公司继续推进门店店态转型升级。2）大宗渠道：24M9大宗、其他（海外）营业收入23.48、2.93亿元，同比-12.3%、+28.5%。 对应24Q3分别为8.49亿元/-28.9%、1.2亿元/+30.6%，大宗渠道Q3毛利率31.8%/+5.5pct。 分品类：家装需求整体疲弱、各品类均有所下滑。24M9厨柜、衣柜及配套、卫浴、木门为40.29亿元/-22.0%、71.88亿元/-19.0%、8.0亿元/-1.6%、8.25亿元/-17.1%，在整体消费疲软下，各品类收入均下滑。 降本增效助力毛利率提升，高比例分红提供稳健回报。24Q1-3公司毛利率为35.54%/+1.55pct，净利率为14.66%/+0.77pct，主要系控本降费、原材料价格下降以及配套品占比下降。24Q1-3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为10.15%/+1.51pct、6.66%/+0.81pct、4.71%/+0.16pct、-1.81%/-0.31pct。单季度看，24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为8.14%/-0.05pct、6.10%/+1.11pct、4.44%/-0.25pct、-2.69%/-1.67pct。此外，公司公告未来三年（24-26年）的利润分配目标：每年派发现金红利合计不低于15亿元。若按11月1日收盘市值423亿计算，股息率达到3.5%。 投资建议：基于终端需求疲软以及改革进程推进，下调盈利预测，预计2024-2026年营收为193.05、196.87、203.08亿元（前值204.8、213.6、224.3亿元），同比-15.3%、+2.0%、+3.2%，归母净利润为27.05、28.35、30.17亿元（前值27.2、28.7、30.5亿元），同比-10.9%、+4.8%、+6.4%，对应PE为15.8X、15.0X、14.1X，维持“买入”评级。 风险提示：1）地产竣工下行、市场需求变化的风险：经济形势依然处于相对羸弱的状态，社会因流通已经开始活跃，经济也因活跃逐步复苏，但国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，或对于生产经营目标达成带来不确定性。2）市场竞争加剧的风险：公司所在的定制家具行业属于家具细分行业，作为行业龙头，公司在设计研发、品牌、服务、渠道等方面具有较强的优势。但由于定制家具行业正处于从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。3）原材料价格波动的风险：公司生产的定制家具产品原材料包括刨花板、中纤板、功能五金件、石英石板材及外购的部分电器。若未来原材料采购价格发生剧烈波动，可能对公司盈利水平带来不确定性影响。

核心观点：24Q1-3公司实现营收38.71亿元/+10.28%，归母净利润3.70亿元/+5.41%；24Q3公司实现营收13.15亿元/+10.54%，归母净利润1.04亿元/+7.79%。盈利能力方面，24Q1-3公司整体毛利率为19.38%/-0.03pct，净利率为10.11%/-0.51pct；24Q3公司毛利率为16.55%/-1.07pct，净利率为8.62%/-0.18pct。分业务来看，估计24Q3毛精纺纱线收入同比下滑，系前期交期过长影响接单，公司保持满产，备货蓄力明年旺季；24Q3羊绒业务收入约增长33%，产能利用率快速爬坡，折旧、财务成本等因素导致盈利承压。 事件：公司发布2024年三季报。24Q1-3公司实现营收38.71亿元/+10.28%，归母净利润3.70亿元/+5.41%，扣非归母净利润3.53亿元/+5.60%，经营活动现金流净额2.66亿元/+199.79%，基本EPS为0.52元/+6.12%，ROE（加权）为11.32%/-0.21pct。 单季度看，24Q3公司实现营收13.15亿元/+10.54%，归母净利润1.04亿元/+7.79%，扣非归母净利润0.93亿元/+5.13%，经营活动现金流净额2.03亿元/-30.17%。 简评：分业务看：1）毛精纺纱线业务：受上半年产销两旺、交期过长影响，24Q3公司接单略有回落，估计单三季度毛精纺业务收入约6亿元，同比下滑，毛利率26.6%/+2.6pct，由于原材料成本低位，毛利率同比仍有所提升。公司保持满负荷生产，在销售淡季抓紧备货，做好库存储备蓄力来年旺季订单。2）改性处理、染整及羊绒加工：毛精纺纱线及外接单规模扩大，带动后整理业务继续快速发展。3）羊绒：估计羊绒业务24Q3收入约5.3亿元/+33%，毛利率约接近8%/-4pct，新澳羊绒产能利用率持续爬坡至满负荷运转，但受折旧、财务成本提升，以及部分客户订单毛利率较低、原材料价格上涨影响，盈利同比下滑。明年多个客户订单展望良好，有望改善接单结构、提升盈利。4）羊毛毛条：估计羊毛毛条业务24Q3收入约1.6亿元/+5%，毛利率约接近5%，羊毛价格磨底，毛条盈利能力静待改善。 Q3毛利率同比下降，主要系羊绒业务拖累，同时股权激励费用等有所增加影响净利表现。24Q1-3公司整体毛利率为19.38%/-0.03pct，净利率为10.11%/-0.51pct；单季度看，24Q3公司毛利率为16.55%/-1.07pct，净利率为8.62%/-0.18pct。费用端，24Q1-3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.81%/-0.06pct、2.79%/+0.12pct、2.23%/-0.13pct、0.73%/+0.81pct；单季度看，24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为2.07%/-0.05pct、2.98%/+0.27pct、2.05%/-0.34pct、0.26%/-0.87pct。 项目建设稳步推进，实施全球制造产能布局。截至23年末，公司毛精纺纱线产能13万锭，当前主要在建产能围绕毛精纺纱线业务布局：①“6万锭高档精纺生态纱项目”二期：1.5万锭已于24H1陆续投产。②子公司新澳越南“5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目”：一期2万锭预计24年底至25年建设完成并陆续投产。 ③子公司新澳银川2万锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目启动，计划于25年下半年陆续投产。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年公司营业收入分别为48.9、55.0、61.1亿元，分别同比增长10.1%、12.4%、11.2%；归母净利润分别为4.27、4.81、5.39亿元，分别同比增长5.5%、12.9%、12.0%；对应最新P/E为11.7x、10.4x、9.3.x，维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：公司产品主要原材料为羊毛及羊绒等，材料成本占主营业务成本比例较高。如果未来原材料价格出现大幅波动，公司无法及时将原材料价格波动的风险向下游转移，将存在因原材料价格波动带来的毛利率下降、业绩下滑的风险。2）产能建设进度不及预期风险：子公司新澳越南5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目等正在建设在中，并逐步进入投产阶段，投产进度不及预期将影响公司营收增长。3）下游需求不及预期风险：公司产品的销量及价格均取决于下游市场的需求情况，若下游需求不及预期，将影响公司的订单量及产品价格，进而影响公司的收入及毛利率水平。