2020Q1受疫情冲击短期业绩承压,后续有望改善,维持“买入”评级2019/2020Q1公司实现归母净利润 9.91/1.01亿元,同比分别变化22.99%/-48.15%,2019年业绩符合预期(预期前值 9.92亿元),2019年度拟每 10股派现 4.5元。受疫情冲击,2020Q1终端零售大幅下滑,公司主动减少加盟渠道发货,短期业绩承压,但随着疫情恢复,终端零售有望触底反弹,金价上涨有望提升公司盈利能力,我们预计 2020-2022年 EPS为 1.43/1.73/2.01元,维持“买入”评级。 2019年渠道快速扩张,推动营收实现稳健增长2019年公司营收 54.39亿元,同比增长 11.69%,归母净利润 9.91亿元,同比增长 22.99%。分渠道看,公司线下直营/线下加盟(产品)/加盟品牌使用费/加盟管理服务费/线上电商收入分别为 11.0/30.1/4.0/2.1/5.0亿元,同比变化-2.8%/9.6%/21.8%/22.6%/43.2%。受经济不景气影响,镶嵌品类消费量下滑,公司线下直营及线下加盟(产品)单店收入同比分别减少5.2%、10.5%,公司营收增长主要依靠渠道扩张推动,2019年公司门店净增 636家至 4011家(其中加盟净增 660家至 3733家)。 2020Q1受疫情影响,业绩增长阶段性承压2020Q1,公司实现营收 6.78亿元,同比下降 38.25%,实现归母净利润1.01亿元,同比下降 48.15%。公司业绩主要受到疫情冲击,公司为了减轻加盟端存货及现金流压力,减少了向渠道发货(2020Q1公司应收账款1.09亿元,去年同期为 1.67亿元),报表端增速更贴近零售终端。另一方面,2020Q1公司渠道拓展暂停,门店净减 9家至 4002家,预计随着疫情逐渐消退,公司渠道扩张将迎来提速。 金价上涨有助于提升盈利能力,费用率有望改善2019年公司综合毛利率达到 35.98%,同比提升 1.98pct,2020Q1公司综合毛利率达到 43.35%,同比提升 5.99pct,毛利率提升主要受:1)金价上涨推动;2)加盟品牌使用费及加盟管理服务费占比提升影响。2020Q1公司期间费用率达到 23.20%,同比提升 8.19pct,主要受疫情期间收入下滑,费用较为固定影响,预计随着经营逐步恢复正轨,费用率将显著降低。 黄金珠宝龙头优势彰显,业绩有望持续稳健增长我们预计 2020-2022年归母净利润为 10.48、12.62、14.67亿元(原预测2020-2021年 11.82、13.65亿元,考虑到疫情冲击下调盈利预测)。可比公司 Wind 一致预期 2020年 PE 为 14倍,考虑到公司是国内黄金珠宝龙头企业,疫情期间减少发货减轻渠道经营负担,未来随着疫情恢复,渠道扩张仍有望提速,并且疫情将加速行业中小品牌出清,利好公司提升市场份额,我们给予公司一定估值溢价,给予 2020年 17-19x PE,对应目标价24.31-27.17元(前值 24.30-27.54元),维持“买入”评级。 风险提示:疫情对线下消费影响超预期;宏观经济加速下行;黄金价格大幅波动;国际品牌渠道下沉。

扣非后归母净利润快速增长,维持“买入”评级。 公司2019年/2020Q1扣非后归母净利润同比分别增长14.6%/31.0%,年报披露拟每10股派现5元,公司业绩增长符合预期。同店增长、门店扩张、外延并购共同驱动2019年公司业绩增长;疫情影响下,生鲜超市防御性凸显,我们估算2020Q1公司同店增速进一步提升;长期看,生鲜超市仍有望持续替换传统农贸市场消费,公司跨区域扩张仍有空间。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.92/1.09/1.26元,维持“买入”评级。 2019年业绩稳健增长,疫情影响下2020Q1业绩高增长。 2019年,公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别为152.64/4.58/4.37亿元,同比分别增长19.9%/6.4%/14.6%,整体保持稳健增长态势。2020Q1,受新冠疫情及CPI同比居于高位影响,生鲜超市及社区便利店销售额快速增长,公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别为52.87/1.76/1.73亿元,同比分别增长39.0%/24.9%/31.0%。 2019年同店表现亮眼,2020Q1同店增速进一步提升。 公司同店保持快速增长,2019年公司整体同店增长5.78%,其中大卖场、综合超市业态分别增长5.93%、6.24%。2020Q1公司门店扩张保持稳健、但收入增长大幅提速,我们估算同店增长贡献进一步提升。公司会员消费增长稳健,2019年会员数量增长23.7%,会员客流量增长11.5%,会员客单价增长4.0%。盈利能力方面公司表现稳定,2019年毛利率、期间费用率分别为21.85%/17.88%,同比增长0.08/0.04pct,2020Q1毛利率、期间费用率分别为21.43%/16.80%,同比下降0.35/0.19pct。 持续推进门店扩张,物流供应链优势凸显。 公司在山东省内、省外均推动门店扩张。2019年公司将河北家家悦、山东华润并表,期末门店净增51家,达到783家(其中新增门店80家,闭店29家),此外公司2019年改造优化门店150多家。2020Q1渠道继续外延扩张,新增门店45家(其中并表31家),闭店3家。公司持续优化物流供应链建设,烟台临港综合物流园、张家口综合产业园一期、济南莱芜生鲜加工物流中心已部分投入使用,青岛维客物流中心完成整合升级。 生鲜超市龙头,必选消费防御性强,维持“买入”评级。 公司短期受益于疫情影响,预计2020年保持快速增长,长期看持续受益于生鲜消费渠道升级。考虑到并购资产整合对短期业绩略有影响,下调2020-2021年业绩预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.57/6.66/7.68亿元(2020-2021年预测前值为5.87/6.97亿元),参考超市行业可比公司2020年平均27倍PE,考虑到公司生鲜占比高,更受益于消费升级,且疫情影响之下防御性凸显,2020-2021年业绩或持续优于大部分可选消费公司,给予公司2020年38-40倍PE,对应目标价34.96-36.80元/股,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济低迷;生鲜行业竞争加剧;跨区域扩张不及预期。

2020Q1珠宝时尚营收正增长,维持“买入”评级 新冠疫情影响下,黄金珠宝及地产行业均受到较大冲击,但公司经营稳健,珠宝时尚业务逆势扩张,加盟商未来扩张意愿仍强。2020Q1公司珠宝时尚业务收入实现正增长,展现出较强的竞争力,在地产业务结算的推动下,公司2020Q1扣非后归母净利润增长35.8%,我们预计2020-2022年公司EPS分别为0.90/1.07/1.22元,维持“买入”评级。 2020Q1营收增长27.1%,扣非后归母净利润增长35.8% 2020Q1,公司实现营业收入103.03亿元,同比增长27.1%,实现归母净利润3.25亿元,同比下降19.1%,实现扣非后归母净利润3.64亿元,同比增长35.8%。公司2020Q1营收及扣非后归母净利润快速增长受到地产业务结算周期影响,地产业务实现营收41.5亿元,同比增长119.31%,毛利率达到25.43%,同比增加2.44pct。2020Q1疫情影响下,公司地产实现销售签约额20.8亿元,实现销售面积13万平米。 珠宝时尚经营表现亮眼,门店逆势扩张持续 2020Q1疫情对黄金珠宝终端消费造成一定负面冲击,但公司珠宝时尚业务实现营收53.96亿元,同比增长1.06%,毛利率达到7.80%,同比增加1.11pct。公司珠宝时尚业务实现逆势增长主要因为:公司加盟渠道仍处于扩张期,加盟商的未来扩张意愿仍然较强,公司也充分发挥资金优势,对加盟合作伙伴给予一定支持。2020Q1公司珠宝时尚门店净增加59家至2818家,其中直营净减3家至196家,加盟净增62家至2622家。预计疫情逐渐消退后,公司渠道扩张有望提速。 拟投资FFG7.8%股权,进一步完善时尚消费领域布局 公司拟以4600万欧元增资复星旗下FFG公司,完成后享有其7.8%的股权。FFG主要从事时尚服饰的设计、生产和销售,以及时装品牌的运营,旗下运营ST.JOHN、WolfordAG、ArpegeSAS及RaffaeleCarusoS.p.A四大时装品牌,FFG将与公司在营销渠道、市场推广、品牌整合方面产生协同效应,是公司完善时尚消费领域布局的又一突破。 公司低估值,业绩有望保持长期稳健增长 公司作为黄金珠宝行业龙头企业,在疫情冲击下展现出优秀的经营竞争力,疫情之后公司渠道扩张有望提速,驱动业绩稳健增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润34.90/41.51/47.22亿元。我们给予2020年地产业务8-9倍估值(行业均值7.9倍),给予黄金珠宝业务21-22倍估值(行业均值21.5倍),整体对应目标价9.53-10.43元,考虑到目前公司2020年PE估值较低,股息率接近4%,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气;地产业务周期波动;肺炎疫情影响超预期。

供应链集成服务领导者,价值被低估,首次覆盖给予“买入”评级 物产中大是中国供应链集成服务领导者,自2011年起连续入围《财富》世界500强。公司依靠业务规模、资金实力、大宗产业链资源、精细化运营能力建立起强大的竞争壁垒,未来有望受益于大宗供应链服务渗透率提升及行业集中度提高,且公司新兴业务有望成为新的业绩增长点。因公司多元化业务,市场给予了较低的估值,我们预计公司19/20/21年EPS为0.57/0.64/0.74元,预计19-21年复合增速超过15%,对应即期股价8.2/7.2/6.3XPE。公司PB估值处于过去5年以来底部区域,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价区间5.48-6.03元。 公司概况:国内供应链集成服务龙头 物产中大集团股份有限公司前身是浙江省物资局和浙江省物产集团,2015年通过重大资产重组整体上市。2015年至今,公司按照“一体两翼”(供应链集成服务、金融服务、高端实业)发展战略,以供应链思维做产业链整合,构建别具一格的物产中大生态圈。15-18年,公司营收复合增速18.07%,归母净利润复合增速20.06%,2019Q1-Q3,公司营收同比增长18.52%,归母净利润同比增长29.93%。截至2019年底,公司已成为中国最大的供应链服务集成商之一。 大宗供应链:市场份额扩张兑现盈利 海外对比研究表明,能源资源消费强度呈现“倒U”形规律。我们认可中国主要大宗品需求已接近甚至达到顶部,但即使以右侧稳态看,龙头企业渗透率仍有较大提升空间。虽然价格趋于透明后,贸易商利差收窄;但通过“贸易利差”向“价值分享”转型,供应链企业经营风险大幅下降。我们认为公司的即期估值已经基本反映大宗的悲观预期。 新兴业务:多元业务综合体 公司寻求新兴业务突破,大力发展汽车供应链、金融和高端实业。随着汽车保有量增加和车龄结构老化,汽车后市场空间广阔;公司立足低利润率的整车销售业务,加速拓展高利润率的后市场,盈利能力持续改善。作为中国经济发达省份浙江省属国企,公司具有较高的信用评级,低廉融资成本为金融业务探索奠定基础,业务领域包括期货、融资租赁、资产管理等。公司高端实业板块已形成热电联产、水务环保、医药、医疗健康、电线电缆、不锈钢等具有核心竞争力的业务格局。 投资评级:行业龙头,给予“买入”评级 公司是国内大宗供应链行业龙头,规模效应持续兑现。我们预测19/20/21年EPS为0.57/0.64/0.74元,可比大宗供应链企业一致预期PB(20E)中值为0.84X,预测公司20年BPS为6.16元,考虑到公司综合竞争优势显著,在未来有望持续提升市场份额,给予0.89-0.98X的PB(20E),对应目标价区间5.48-6.03元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:大宗品价格大幅下降、供应链业务操作风险。

家居卖场第一龙头,引领行业新零售变革美凯龙是我国家居卖场第一龙头,2018年占中国家居连锁卖场总份额15.2%。公司首创“自营+委管”模式进行扩张:自营商场布局稳健,2019H1贡献营收 39.5亿元,同比增长 11.8%;委管商场渗透快,2019H1贡献营收21.6亿元,同比增长 23.6%。此外,伴随公司泛家居布局日趋完善,新零售布局深化,有望迎来新的一轮成长,市占率进一步提升可期。我们预计公司2019E-2021E年EPS分别为1.26元/1.36元/1.62元,给予2020年8.5~10.0倍 PE,对应目标价区间 11.53~13.57元,首次覆盖给予买入评级。 需求重构、消费升级,传统卖场经营理念发生变化中国房地产住宅销售规模企稳,装修市场逐渐进入存量房时代。据弗若斯特沙利文,下游的家居装饰及家具零售市场规模 2018-2023E 的 CAGR 为9.5%,整体发展平稳。伴随移动互联网发展、家装主力年轻化,新兴家居品牌涌现,竞争愈发激烈,传统家居卖场迫切需升级转型,有三个转型升级方向:一是经营品类围绕消费者家居生活进行横向延展;二是以家居零售为基础,向泛家居产业链上下游延伸;三是多渠道触达流量,经营思路由经营卖场向经营流量与空间进行转型。 携手阿里、腾讯打造新零售平台,生态布局、数字化升级有序推进公司以“家”为核心,打造全渠道泛家居新零售平台。为解决传统家居卖场流量运营痛点,公司开始逐步实现战略升级。战略升级从两方面着手,对于消费者(C 端),通过线上、线下一体化平台为他们提供从设计到配送到装修入住的泛家居消费全链条服务;对于家居商户(B 端),通过与腾讯的战略合作,打造了家居行业首个完整数字化营销体系,基于此体系商家可解决精准获客、持续互动、内容创作、会员复购、绩效管理等方面的难题。此外,与阿里的战略合作正有序推进中,共同打造的天猫同城站已在6个城市开放。 规模持续扩张、业务多点发力,给予“买入”评级公司持续投资建设自营商场、拓展委管商场,规模有望进一步扩张。同时,泛家居生态链布局逐显成效,工程施工建设已成为公司重要的收入来源之一。我们预计 2019E-2021E 年公司实现营业收入 164.7亿元/178.4亿元/203.5亿元,归母净利润为 44.8亿元/48.2亿元/57.6亿元,对应2019E-2021E 的 EPS 分别为 1.26元/1.36元/1.62元。参考 2020年泛家居可比公司平均 11.56倍 PE、商业地产可比公司平均 5.68倍 PE,综合考虑公司投资性房地产贡献利润占比及未来自建物业计划,给予公司 2020年 8.5~10.0倍 PE 估值,目标价 11.53~13.57元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:新冠疫情影响超预期、房地产景气度下滑、房地产公允价值波动风险、委管商场拓展不及预期。

股份回购及股东增持彰显信心,主业稳健,维持 “买入”评级公司公告回购股份计划,并用于员工股权激励,且控股股东拟增持公司股份,充分彰显长期发展信心。公司主业经营稳健,2019年门店逆势扩张,给企业长期增长提供终端支持,金价上涨背景下黄金珠宝利润端具备韧性,地产业务储备丰富,业绩稳定性较强,预计 2019-2021年 EPS 分别为0.89/1.03/1.20元,维持“买入”评级。 公司推出股份回购计划,控股股东拟增持公司股份2月 4日,公司公告拟以不超过 1.66亿元自有资金进行股份回购,回购股份不超过总股本的 0.51%,回购价格不超过 8.30元/股,本次回购所获股份将全部用于员工股权激励,将在未来三年内转让给相关激励对象。2月 5日,公司以 272.15万元首次回购 38.77万股。此外,公司控股股东复星高科拟在未来 6个月内增持不超过 2000万元。2018年 10月以来,公司持续推出合伙人期权激励计划、员工期权激励计划和限制性股票激励计划,充分绑定高管及员工利益,彰显自身长远发展的信心。 2020年 年 黄金珠宝主业 有望维持 快速增长,疫情全年影响 相对 较小2019Q1-Q3,公司珠宝时尚业务实现 15.73%的营收增长。公司门店保持快速扩张态势,截至 2019年三季度末,珠宝时尚门店数量达 2615家,较年初净增 525家。此外新品迭代及金价上涨也推动了珠宝时尚业务盈利能力提升。2020年春节以来,虽然公司零售终端受到疫情冲击,但预计全年经营受负面影响不大,主要因为:1)春节前旺季销售未受影响,2)金价同比上涨有助于改善同店增速及毛利率,3)婚庆刚需短期受压制,疫情结束后将集中释放。 大消费产业运营亮点频现首先,公司文化餐饮和食品板块坚持聚焦老字号,在传统品牌上推陈出新,2019年前三季度相关业务持续高增长。其次,豫园商城一期改造升级工作取得初步成效,商城与热门 IP 合作开发沉浸式体验活动,启动豫园文化夜市。再次,武汉云尚国际时尚中心开业运营,在传统商场模式基础上,增加了对服装上下游产业链的支撑和服务。此外公司战略性收购珠宝鉴定机构IGI、生鲜公司如意情、海鸥手表等企业,进一步丰富大消费产业投资布局。 公司低估值,业绩有望保持长期稳健增长我们预计公司 2019-2021年归母净利润 34.39/40.03/46.51亿元。我们参考行业平均估值水平(2020年地产平均 PE7倍,黄金珠宝平均 PE18倍)及业务增速进行分部估值,2020年给予地产业务 6-7倍 PE,对应市值168-196亿元;给予黄金珠宝等业务18-19倍PE,对应市值216.54-228.57亿元,整体对应目标价 9.90-10.93元,考虑到目前公司 2020年 PE 估值不到 8倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气导致珠宝业务承压;地产业务周期波动;肺炎疫情影响超预期。

公司聚焦生鲜品类,云超主业快速增长,首次覆盖给予“买入”评级永辉超市是国内生鲜超市行业龙头公司,伴随生鲜食品“农改超”趋势快速成长, 2007-2018年,公司营收 CAGR 为 30.8%,归母净利润 CAGR为 24.8%。公司受益于生鲜消费市场红利,在发展过程中建立起生鲜供应链竞争壁垒,并领先于行业完成了国内大范围布局。公司于 2018年完成业务调整,重新聚焦于云超主业, 2019年以来业绩重回快速增长。我们预计公司门店扩张及单店提升仍有较大空间, 2019-2021年 EPS 分别为0.23/0.29/0.36元,首次覆盖给予公司“买入”评级。 生鲜市场广阔,生鲜超市顺应消费升级趋势国内生鲜消费持续较快增长,根据中国产业信息网, 2018年生鲜市场规模达到 1.91万亿元, 2011-2018年 CAGR 为 7.92%,且其预计 2020年市场规模达到 2.16万亿元。目前生鲜消费集中在农贸市场,但生鲜超市购买环境更好、价格更透明,产品品质高且稳定,迎合年轻消费者需求,未来将逐步替换农贸市场,且因品类特性,生鲜超市受线上冲击小。据 Euromonitor数据,生鲜消费中,超市渠道占比从 2008年 33.7%提升至 2018年 40.1%,我们预计随着生鲜超市经营更加完善,这一提升趋势有望加快。 公司生鲜供应链壁垒高,渠道布局领先2018年公司生鲜销售额达到 316.63亿元,生鲜品类占比达 47%,采购规模优势显著,公司生鲜直采比例高达 75%,且整体损耗率约 3-4%,处于行业领先水平。上游延伸方面,公司成立了 20余个农业种植合作基地,与韩国希杰集团、新希望六和等达成合作,保障原料采购优势;物流仓储方面,公司物流中心已经覆盖全国 17个省市,总运作面积 45万平米。此外,公司渠道扩张已突破地域限制,门店布局领跑行业,截至 2019Q3,公司拥有 825家大卖场门店,较 2018年净增 117家,保持稳健扩张态势。 探索 mini 业态有望打开新的业绩增长空间,短期业绩影响有限截至 2019Q3mini 店已开业 510家,集中在重庆、福建、四川等永辉大卖场密度较高的地区。与大卖场相比,mini店面积更小,且生鲜占比超过 50%,迎合了社区小业态发展趋势。此外, mini 店铺设可与传统大卖场业务在销售引流、物流仓储方面协同,资源共享,预计短期对利润的拖累有限。 回归云超主业,经营调整后业绩快速增长,首次覆盖给予“买入”评级公司重新聚焦云超业务, 2019年以来业绩恢复快速增长。我们预计公司2019-2021年归母净利润为 22.21/27.49/34.31亿元。参考行业平均 2020年 24.2倍市盈率,考虑到公司 2018-2021年业绩 CAGR 为 32.3%(行业平均 17.7%),且公司已完成多区域布局,未来业绩稳定性及增长可预见性较高,给予公司 2020年 32-35倍 PE 估值,目标市值 879.58-962.04亿元,对应目标价 9.19-10.05元,首次覆盖给予 “买入”评级。 风险提示:宏观经济低迷;新业态拓展不达预期;生鲜行业竞争加剧;供应链整合升级不达预期。

公司聚焦生鲜品类,云超主业快速增长,首次覆盖给予“买入”评级 永辉超市是国内生鲜超市行业龙头公司,伴随生鲜食品“农改超”趋势快速成长,2007-2018年,公司营收CAGR为30.8%,归母净利润CAGR为24.8%。公司受益于生鲜消费市场红利,在发展过程中建立起生鲜供应链竞争壁垒,并领先于行业完成了国内大范围布局。公司于2018年完成业务调整,重新聚焦于云超主业,2019年以来业绩重回快速增长。我们预计公司门店扩张及单店提升仍有较大空间,2019-2021年EPS分别为0.23/0.29/0.36元,首次覆盖给予公司“买入”评级。 生鲜市场广阔,生鲜超市顺应消费升级趋势 国内生鲜消费持续较快增长,根据中国产业信息网,2018年生鲜市场规模达到1.91万亿元,2011-2018年CAGR为7.92%,且其预计2020年市场规模达到2.16万亿元。目前生鲜消费集中在农贸市场,但生鲜超市购买环境更好、价格更透明,产品品质高且稳定,迎合年轻消费者需求,未来将逐步替换农贸市场,且因品类特性,生鲜超市受线上冲击小。据Euromonitor数据,生鲜消费中,超市渠道占比从2008年33.7%提升至2018年40.1%,我们预计随着生鲜超市经营更加完善,这一提升趋势有望加快。 公司生鲜供应链壁垒高,渠道布局领先 2018年公司生鲜销售额达到316.63亿元,生鲜品类占比达47%,采购规模优势显著,公司生鲜直采比例高达75%,且整体损耗率约3-4%,处于行业领先水平。上游延伸方面,公司成立了20余个农业种植合作基地,与韩国希杰集团、新希望六和等达成合作,保障原料采购优势;物流仓储方面,公司物流中心已经覆盖全国17个省市,总运作面积45万平米。此外,公司渠道扩张已突破地域限制,门店布局领跑行业,截至2019Q3,公司拥有825家大卖场门店,较2018年净增117家,保持稳健扩张态势。 探索mini业态有望打开新的业绩增长空间,短期业绩影响有限 截至2019Q3mini店已开业510家,集中在重庆、福建、四川等永辉大卖场密度较高的地区。与大卖场相比,mini店面积更小,且生鲜占比超过50%,迎合了社区小业态发展趋势。此外,mini店铺设可与传统大卖场业务在销售引流、物流仓储方面协同,资源共享,预计短期对利润的拖累有限。 回归云超主业,经营调整后业绩快速增长,首次覆盖给予“买入”评级 公司重新聚焦云超业务,2019年以来业绩恢复快速增长。我们预计公司2019-2021年归母净利润为22.21/27.49/34.31亿元。参考行业平均2020年24.2倍市盈率,考虑到公司2018-2021年业绩CAGR为32.3%(行业平均17.7%),且公司已完成多区域布局,未来业绩稳定性及增长可预见性较高,给予公司2020年32-35倍PE估值,目标市值879.58-962.04亿元,对应目标价9.19-10.05元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济低迷;新业态拓展不达预期;生鲜行业竞争加剧;供应链整合升级不达预期。

胶东区域生鲜龙头,内生外延齐发展,首次覆盖给予“买入”评级 公司是胶东地区生鲜龙头企业,生鲜销售占比超过40%,公司以综合超市(1000-2000平米)和大卖场(5000-8000平米)为核心业态,在胶东地区采取密集开店策略,将渠道及供应链优势做深。2011-2018年,公司营收CAGR为9.4%,归母净利润CAGR为15.6%。公司在生鲜超市领域竞争力强,深度耕耘区域市场,优秀的供应链管理能力及门店运营能力为渠道扩张打下扎实基础,2019年以来公司跨区域扩张明显提速,有望打开新的发展空间,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.82/0.97/1.15元,首次覆盖给予“买入”评级。 生鲜超市空间广阔,中小业态处于快速发展期 目前国内生鲜产品仍集中在农贸市场交易,但生鲜超市购买环境更好、产品品质高且稳定,更迎合年轻消费者需求,我们认为未来有望逐渐替换农贸市场。据Euromonitor数据,生鲜产品消费中,超市渠道占比已从2008年的33.7%提升至2018年的40.1%。此外,中小业态超市发展趋势更好,2012-2017年国内大型超市(2500平米以上)市占率由25.6%下降至20.4%,而小型超市(400-2500平米)市占率由37.3%提高至39.8%。 深度耕耘区域市场,胶东地区综合竞争优势显著 公司施行“山东广度、胶东深度”发展战略,业务集中在威海、烟台、青岛。截至2019Q3,公司在胶东地区营收占比84.66%。区域密集开店策略使公司在胶东保持极强的竞争力,公司采用全球直采模式,与200多个合作社及养殖场直接合作,近1200多个生鲜单品与合作基地直接对接。公司投资建设5处常温物流中心和6处生鲜物流中心,实现了杂货、生鲜双线配送,实现一日两配,每个配送中心覆盖100-150家门店,且公司冷链配送车占比已达81.4%。 跨区域开店进展顺利,有望打开新的增长空间 公司跨区域经营扩张顺利,2019Q1-Q3,非胶东地区收入同比增长49.7%,占主营收入比重从2018年的11.72%上升至15.34%,低基数背景下展现出较大发展潜力。省内扩张方面,公司目前重点在潍坊、济南等地区开店;省外扩张方面,2018年公司收购张家口福悦祥连锁超市67%股权,吸收其在11处门店并在当地建设综合物流项目,首次实现跨省扩张,2019年跨省扩张继续稳步推进。 公司跨区域扩张提速,业绩有望稳健增长,首次覆盖给予“买入”评级 公司综合超市及大卖场业态单店收入保持较快增长,胶东以外地区门店扩张明显提速,我们预计公司2019-2021年实现归母净利润为4.98/5.87/6.97亿元。参考行业平均2020年24.1倍市盈率水平,考虑到公司跨区域扩张目前进展较为顺利,我们给予公司2020年29-32倍PE估值,对应目标价28.13-31.04元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济低迷;生鲜行业竞争加剧;跨区域扩张不及预期。

胶东区域生鲜龙头,内生外延齐发展,首次覆盖给予“买入”评级公司是胶东地区生鲜龙头企业,生鲜销售占比超过 40%,公司以综合超市( 1000-2000平米)和大卖场( 5000-8000平米)为核心业态,在胶东地区采取密集开店策略,将渠道及供应链优势做深。 2011-2018年,公司营收 CAGR 为 9.4%,归母净利润 CAGR 为 15.6%。公司在生鲜超市领域竞争力强,深度耕耘区域市场,优秀的供应链管理能力及门店运营能力为渠道扩张打下扎实基础, 2019年以来公司跨区域扩张明显提速,有望打开新的发展空间,我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.82/0.97/1.15元,首次覆盖给予“买入”评级。 生鲜超市空间广阔,中小业态处于快速发展期目前国内生鲜产品仍集中在农贸市场交易,但生鲜超市购买环境更好、产品品质高且稳定,更迎合年轻消费者需求,我们认为未来有望逐渐替换农贸市场。据 Euromonitor 数据,生鲜产品消费中,超市渠道占比已从 2008年的 33.7%提升至 2018年的 40.1%。此外,中小业态超市发展趋势更好,2012-2017年国内大型超市( 2500平米以上)市占率由 25.6%下降至20.4%,而小型超市( 400-2500平米)市占率由 37.3%提高至 39.8%。 深度耕耘区域市场,胶东地区综合竞争优势显著公司施行“山东广度、胶东深度”发展战略,业务集中在威海、烟台、青岛。截至 2019Q3,公司在胶东地区营收占比 84.66%。区域密集开店策略使公司在胶东保持极强的竞争力,公司采用全球直采模式,与 200多个合作社及养殖场直接合作,近 1200多个生鲜单品与合作基地直接对接。公司投资建设 5处常温物流中心和 6处生鲜物流中心,实现了杂货、生鲜双线配送,实现一日两配,每个配送中心覆盖 100-150家门店,且公司冷链配送车占比已达 81.4%。 跨区域开店进展顺利,有望打开新的增长空间公司跨区域经营扩张顺利, 2019Q1-Q3,非胶东地区收入同比增长 49.7%,占主营收入比重从 2018年的 11.72%上升至 15.34%,低基数背景下展现出较大发展潜力。省内扩张方面,公司目前重点在潍坊、济南等地区开店; 省外扩张方面, 2018年公司收购张家口福悦祥连锁超市 67%股权,吸收其在 11处门店并在当地建设综合物流项目,首次实现跨省扩张, 2019年跨省扩张继续稳步推进。 公司跨区域扩张提速,业绩有望稳健增长,首次覆盖给予“买入”评级公司综合超市及大卖场业态单店收入保持较快增长,胶东以外地区门店扩张明显提速,我们预计公司 2019-2021年实现归母净利润为 4.98/5.87/6.97亿元。参考行业平均 2020年 24.1倍市盈率水平,考虑到公司跨区域扩张目前进展较为顺利,我们给予公司 2020年 29-32倍 PE 估值,对应目标价28.13-31.04元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济低迷;生鲜行业竞争加剧;跨区域扩张不及预期。

西南便利店龙头,充分受益行业红利,首次覆盖给予“买入”评级红旗连锁是西南地区最具规模的连锁便利店公司,2009-2018年,公司营收 CAGR 为 12.58%,归母净利润 CAGR 为 11.53%。国内便利店行业目前处于发展红利期,门店扩张、同店增长、资本投入等均领先于其他零售业态,公司充分享受行业红利。考虑到便利店渗透率及经济增长,公司未来在成都以及四川其他区域仍有广阔开店空间,且商品结构优化、门店改造、供应链物流升级进一步提高盈利能力及运营效率,我们预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.35/0.41/0.49元,首次覆盖给予“买入”评级。 国内便利店行业处于发展红利期根据发达市场经验,便利店业态在人均 GDP 达到 1万美元时步入快速扩张期,而国内人均 GDP 在 2018年达到 9780美元,部分发达城市便利店业态已迅速铺开。在经济、政策、资本的驱动下,国内便利店行业保持快速增长,据 Euromonitor 数据, 2010-2018年便利店门店数量保持超过 10%的年均增速,2018年国内便利店销售规模达到 1097.1亿元,同比增长 18.0%。 公司区域竞争优势明显,外延开店有望提速公司聚焦成都区域,通过密集布店形成规模效应,截至 2019Q3成都市内门店近 3000家,显著高于舞东风、wowo、全家等同行。此外供应链物流方面公司壁垒高,拥有 3家物流配送中心,与上千家供应商深度合作,成都区域配送可保证日达。未来公司门店扩张有望加速,其中成都区域受益于天府新区及简阳市大规模城市建设,参考国内便利店密度前三城市(平均 1403人拥有一家便利店),公司成都市内门店仍有翻倍空间;成都市外,公司物流可覆盖四川全省,未来开店空间广阔。截至 2019Q3,公司已净增门店 213家(2018年全年净增 87家),开店速度明显提升。 经营多方位改善,盈利能力及营运效率提升门店改造方面,公司借助永辉生鲜供应链对门店进行生鲜化改造,预计2019年公司门店改造将达 300家。商品结构优化方面,高毛利进口商品SKU 增加约 400种,收购 9010便利店引入毛利较高的即食品类。供应链提效方面,通过大数据分析门店动销情况、物流配送情况,并将存货及销售系统向供应商开放。2019Q1-Q3,公司综合毛利率同比增长 1.08pct 至30.05%,存货周转天数较 2018年下降 2.09天。 公司处于经营扩张期,业绩增长超预期,首次覆盖给予“买入”评级公司所处行业景气度较高,区域龙头优势显著,此外考虑到新网银行贡献较大投资收益,公司业绩增长有望超预期,我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 4.73/5.58/6.62亿元。参考行业平均 2020年 25.7倍市盈率及对应的业绩复合增速,给予公司 2020年 24-27倍 PE 估值,对应目标价9.84-11.07元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济加速下行;便利店行业竞争加剧;新网银行经营波动。

公司是黄金珠宝行业龙头,综合竞争力强,首次覆盖给予“买入”评级周大生是国内黄金珠宝行业龙头,深耕三四线市场,伴随中国经济发展及城镇化进程快速成长,2011-2018年公司营收及净利润复合增速分别为15.0%/19.3%。黄金珠宝行业需求稳健增长,低线城市更具增长红利,目前行业集中度提升趋势已经显现,业内龙头公司与其他公司经营业绩分化显著。公司作为行业龙头,品牌效应及加盟运营能力突出,将受益于行业集中度提升趋势,外延空间仍然广阔,我们预计公司 2019-2021年 EPS分别为 1.36/1.62/1.87元,我们首次覆盖公司给予“买入”评级。 国内经济增长及消费升级驱动黄金珠宝消费稳健增长黄金珠宝市场规模主要受消费需求及投资需求拉动,近年来行业投资性需求弱化,长期看行业增长主要受消费性需求驱动。此外随着消费升级,镶嵌类产品比素金类产品成长空间更大。根据中国珠宝玉石首饰行业协会统计,2018年我国珠宝消费市场规模达到 8200亿元,同比增长 7.5%,且预计 2019-2021年行业市场规模仍能维持 8%左右的增长。我们认为,如果后续金价高位企稳或者上涨趋势得到进一步确认,黄金产品投资属性开始显现,行业量的增长有望改善。 黄金珠宝行业分化明显,对标海外国内仍有集中度提升空间根据 Euromonitor 数据,2018年中国黄金珠宝行业 CR3约 15%,行业集中度远低于成熟的中国香港市场,与美国和日本相比也有一定差距。而且从行业中各个公司经营情况来看,业绩增长分化现象明显,龙头品牌收入及业绩增长速度明显快过中小品牌,我们认为经过行业整合和市场竞争,国内黄金珠宝行业将快速出清,优势市场资源不断向龙头品牌倾斜。 公司品牌及渠道竞争力强,门店快速扩张公司以“情景风格珠宝”为特色,在消费者中建立起品牌认知度,根据Euromonitor 数据,2018年公司市占率达到 5.5%,位居全国前三。公司依靠加盟模式在全国范围内快速开店,2019Q3门店数量已达到 3787家,居于全国领先地位, 2014-2018年公司门店数量保持 12%的年均复合增速,仍处于快速扩张状态,并且公司充分发挥门店营销效应,在全国范围内建立起竞争壁垒。公司专注于品牌运营,将生产及销售外包,充分发挥轻资产模式优势,ROE 水平维持在 20%以上。 公司业绩有望持续稳健增长,首次覆盖给予“买入”评级随着国内宏观经济的稳健增长和低线市场消费升级,以及行业集中度提升趋势,公司有望继续保持快速的门店扩张节奏,实现业绩持续增长。我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 9.92/11.82/13.65亿元。参考行业平均 2020年 18.1倍市盈率,考虑到公司轻资产模式为主,黄金库存较少,利润端及估值受金价影响弹性相对较小,给予公司 2020年 14-16倍 PE 估值,对应目标价 22.68-25.92元,首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济加速下行;黄金价格大幅波动;国际品牌渠道下沉。

公司 2019Q1-Q3业绩表现亮眼, 主业超预期, 上调至“买入”评级2019Q1-Q3,公司营收 270.82亿元,同比增长 35.76%,归母净利润 12.39亿元,同比增长 9.02%, 业绩超预期, 净利润增长慢于营收主要受非经常性损益扰动( 2019Q1-Q3非经常性损益 1.48亿元,上年同期除地产并表外非经常性损益 2.98亿元)。 其中 2019Q3营收 74.29亿元,同比增长38.90%,归母净利润 2.18亿元,同比增长 7.67%。公司 2019Q1-Q3综合毛利率 19.57%,同比提升 2.71pct,主要因地产业务占比提升, 且黄金珠宝产品结构优化。 基于珠宝时尚业务快速扩张, 业绩增长提速, 我们上调2019-2021年 EPS 为 0.89、 1.03、 1.20元, 上调公司至“买入”评级。 珠宝时尚业务收入快速增长,渠道扩张升级节奏加快2019Q1-Q3,公司珠宝时尚业务实现 15.73%的营收增长。 除金价上涨,可比同店预计实现增长外,公司门店扩张对收入增长贡献明显, 截至三季度末,公司珠宝时尚门店数量达 2615家,较年初净增 525家,延续年初以来快速开店状态,有效拉动了终端销售。此外公司大力推进品牌运营、产品结构升级,深挖五运文化, 不断进行产品迭代, 继古韵金 2.0和“时来运转”系列后,又推出了万宝宝、麦玲玲设计师合作款, 对黄金珠宝产品的毛利率提升形成积极影响。 聚焦老字号,文化餐饮与食品业务高速增长公司文化餐饮和食品板块坚持聚焦老字号, 在传统品牌上推陈出新,相关业务持续高增长,其中文化餐饮收入同比增长 30.86%, 食品业务收入同比增长 48.67%。 报告期内, 在餐饮领域, 公司完成了松月楼和绿波廊改造、本帮菜连锁店德兴菜馆开业、松鹤楼苏式汤面第三家连锁店开业,未来餐饮业务仍存拓展空间;在食品业务上,公司新推出老城隍庙秋葵酒,顺利完成如意情收购,并加快生鲜领域布局,未来有望迎来业务扩张。 商业地标运营成效显现,产业融合可期2019Q1-Q3,公司持续推进商业地标项目建设。豫园商城一期改造升级工作取得初步成效,商城与热门 IP 合作开发沉浸式体验活动,启动豫园文化夜市,带动本地客流大幅提升。此外武汉云尚国际时尚中心开业运营, 在传统商场模式基础上,增加了对服装上下游产业链的支撑和服务,有望作为公司产业地标的发展新模式进一步推广,增强公司产业融合能力。 公司业务经营积极向好,主业业绩有望继续较快增长我们预计公司 2019-2021年归母净利润 34.39/40.03/46.5亿元。 我们参考行业均值及业务增速进行分部估值, 2019年给予地产业务 7-8倍 PE,对应市值 175-200亿元; 给予黄金珠宝等业务 22-23倍 PE,对应市值206.58-215.97亿元。公司整体目标市值 381.58-415.97亿元,对应目标价9.83-10.72元, 考虑到珠宝时尚业务快速扩张,其他业务积极向好,2020-2021年业绩快速增长, PE 整体估值较低,上调公司至“买入”评级。 风险提示: 宏观经济不景气导致珠宝业务承压;地产业务周期波动。

2018年:下游需求偏弱影响销量,原材料涨价压制盈利能力18年营收 25.7亿元,同比增长 11.0%,其中纱线营收 17.6亿元,同比增长 12.3%,毛条营收 7.1亿元,同比增长 13.0%。18年纱线销量增长0.9%,价格增长 11.3%;毛条销量下滑 9.1%,价格增长 24.3%。销量增长承压主要因消费需求偏弱,产品提价主要因羊毛涨价。18年纱线毛利率同比下降 2.9pct,原料涨价削弱盈利能力,是净利润下降 3.9%的主要原因。 2019Q1:经营业绩恢复增长,改善显现19Q1营收增长 37.80%,我们推算可能由于:1)产品价格同比提升,2)销量恢复较快增长,3)税率调整导致部分产品销售提前开票。19Q1毛利率为 14.92%,同比下降 2.1pct,原材料成本压力尚存。19Q1净利润增长 38%,一方面是政府补助等非经常性收益增加,另一方面扣非后净利润增长 9%也受益于单季度所得税率同比下降。 行业龙头地位稳固,未来仍有增长空间公司现有毛精纺纱线产能 9.4万锭,毛条产能 8800吨,毛染整产能15000吨。根据 18年年报,未来有 6万锭纱线产能扩建,其中 2.8万锭将于 19H2投产。公司拓展运动休闲品类业务,相关产品呈现快速增长势头。 盈利预测与投资评级预计 19-21年公司 EPS 分别为 0.58、0.69、0.80元/股,现价对应 19年 PE 估值 17倍,公司 18年平均 PE 估值为 23倍,而公司 19Q1销售出现改善,未来 3年净利润复合增速预计为 16%,给予 19年合理 PE 估值19倍,合理价值 11.02元/股,给予“增持”评级。 风险提示羊毛持续涨价风险;外贸环境及汇率波动风险;产能未充分利用风险。

经营遭遇不利因素,辅料业务增长面临一定压力 18Q1-Q4,公司单季度营收分别增长20.26%、2.29%、6.70%、-6.29%。分产品看,18年纽扣营收10.91亿元,同比增长8.64%,拉链营收14.14亿元,同比增长4.63%;分地区看,国内收入21.33亿元,同比增长4.41%,国外收入5.78亿元,同比下降0.51%。18年辅料业务毛利率为39.69%,同比下降1.71 pct,整体毛利率下降预计和原材料涨价以及辅料市场竞争加剧有关。公司辅料业务增长承压主要因:1)国内消费增速下滑,服装订单减少,2)贸易纠纷导致部分订单转移,3)潮流趋势变化,高单价的金属产品占比降低,4)原材料涨价,而市场竞争激烈,无法完全向下游转嫁。 军工业务未达预期,拖累短期业绩 公司18年军工业务实现营收1.15亿元,同比下降40.32%,实现净利润2855万元,去年同期7470万元,军工业绩减少与军工订单周期以及军品技术换代有关。同时由于军工业绩未达预期,公司计提中捷时代商誉减值损失2353万元。军工业务下滑集中拖累了18Q4公司整体业绩表现。 盈利预测与投资评级 预计19-21年EPS分别为0.47/0.52/0.58元/股,现价对应19年PE17倍,公司是国内辅料行业龙头,虽有短期外部不利因素,但主业经营仍然稳健,未来海外拓展仍有空间,参考近5年平均估值水平,给予合理19年PE估值19倍,合理价值8.92元/股,维持“增持”评级。 风险提示 原材料涨价风险;竞争对手产品降价风险;军工业绩低于预期风险。