事件: 1)公司发布 2019年年度报告,报告期内公司实现营收 80.39亿元,同比增长 0.07%,不考虑院线业务因素的影响(院线业务收入于 2018年 8月起不再纳入合并范围)营收同比增长 6.80%,实现归母净利润 15亿元,同比下降 11.92%,EPS 为 1.16元/股,同比下降 10.77%。2)公司发布 2020年一季度报告,报告期内实现营收 25.7亿元,同比增长 26.1%,实现归母净利润6.14亿元,同比增长 26.4%。 核心观点: 2019年 游戏业务和影视业务收入增长分化,游戏业务 净利润率同增2.42pct 。2019年游戏业务和影视业务营收增长两级分化,游戏业务(+26.56%)/影视业务(-54.90%)/综合(+0.07%);游戏业务规模化优势不断显现,毛利率同增 1.1pct,影视业务毛利率同减 2.77pct;受公司不断布局新业务的影响,销售费用率和管理费用率同增 3.28pct/0.87pct;受权益法确认的投资收益、理财收益和结构性存款的影响,确认投资收益2.29亿元。此外,经营活动现金流净额同比增长 1656.63%,报告期账上有 24.68亿现金及等价物,同时受影视业务业绩下滑影响,净利润率同减3.9pct,游戏业务实现净利润率 27.66%,同增 2.42pct,现金流充裕+游戏业务盈利能力进一步提升;受影视业务商誉减值和计提的存货跌价损失的影响,确认资产减值 7.07亿元;收到政府补助 0.6亿元。 受春节假期和疫情影响,一季度游戏业务长 净利润增长 67.3% ,为公司 业绩增长核心驱动 极。 。一季度公司营收增长 26.1%,其中游戏业务实现收入21.1亿元,同比增长 47.7%;受影视业务影响,销售毛利率同减 5.74pct; 一季度游戏的市场宣传费用增加,销售费用率同增 5.88pct,同时公司运营模式日趋完善,管理费用率同减 7.78pct;受权益法核算的长期股权投资收益增加影响,确认投资收益 0.39亿元;经营活动现金流净额同比增长 426.4%,报告期末有现金及等价物 21.41亿元,净利润率为 23.6%,基本与上年同期持平,其中游戏业务净利润同比增长 67.3%,现金流充裕+盈利能力保持稳定。 游戏业务精品层出 & 品类突破推动业绩更上一层楼 ,影视 业务逐渐回暖。 布局 端游+ 手游+ 主机游戏, , 实现 多元 化 发展:经典游戏《诛仙》、《完美世界国际版》、《诛仙手游》、《DON’T EVEN THINK》和《非常英雄》等持续贡献稳定收入。新游戏方面:2019年陆续推出了《完美世界》手游、《神雕侠侣 2》、《云梦四时歌》、《我的起源》和《新笑傲江湖》等精品游戏,《遗迹:灰烬重生(Remnant: From the Ashes)》在 steam上线不久即销量破百万套。 坚持 多元化、年轻化战略,积极向 MMORPG 以外游戏品类拓展:目前公司正在研发《新神魔大陆》、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻塔》和《非常英雄》等数款游戏,涵盖 MMORPG、回合制、ARPG、卡牌和竞技类多种类型,涉及未来科幻、二次元、古代神话和东方仙侠等多种题材。 同时公司也在积极开发“主机+VR ”游戏, 提前布局 5G 技术储备:VR 游戏方面公司目前已推出了《深海迷航》VR 模式,同时也在谋求将 Steam 平台上的爆款 VR 游戏引入国内;公司手游《我的起源》已成功布局华为 5G终端。 影视业务方面, 受疫情影响 剧集行业供给不足,推动行业加快去库存。截至 2020年 4月 11日,公司出品的《冰糖炖雪梨》、《香蜜沉沉烬如霜》和《烈火如歌》等头部剧集都收获了不俗收视表现,同时新推出的网络剧《全世界最好的你》已于4月 10日起在优酷独播,影视业务逐渐回暖。 盈利预测与估值: 我们预计 2020-2022年归母净利润为 22.6/28.1/33.9亿元,对应 27/21/18倍 PE,考虑影视板块商誉减值,2020年疫情加速影视行业库存出清,影视业务有望于今年迎来拐点,同时强大的游戏研发团队,稳定的游戏上线有望驱动公司业绩持续提升,维持强烈推荐评级。 风险提示: 游戏表现低于预期,影视行业监管趋严,行业竞争加剧。

市场关注点:公司过去以传奇/奇迹类IP的ARPG/MMPRPG游戏为主,对于其它游戏品类的布局是否有能力局限?我们认为:公司一直坚定推行多元化产品战略,2020年预计将继续上线若干款涵盖ARPG/MMO/SLG/卡牌/二次元等产品;短期我们重点看好3月份北美上线的西部题材SLG产品,品类扩充有望迎突破。从产品研发端来看:西部SLG产品由刘宇宁带领的羯磨科技研发,公司投资1700万参股羯磨科技10%股权。刘宇宁团队曾在3年内打造出2款全球现象级SLG游戏《阿瓦隆之王》与《火枪纪元》,团队对SLG产品具有丰富深刻的理解,题材上采用历史题材重新改编手法、玩法上对SLG游戏融入其它类型玩法进行微创新、用户体验上提高前期可玩性与游戏节奏。从代理发行端来看:西部SLG产品由公司代理发行,公司从成立之初便制定了出海战略,目前已经发行ARPG/MMORPG/SLG多品类产品涵盖全球200多个国家地区,被翻译成英语/日语/韩语等14种语言。结合SLG品类游戏是北美第一大游戏品类,用户培育成熟,研发团队实力强劲,公司海外发行历史悠久,在SLG品类以及北美地区具有经验储备,西部题材SLG游戏有望成为公司跨品类突破重要产品。 市场关注点:市场一直担心游戏公司作为产品项目型企业,成长持续性存在不确定性。我们认为:公司拥有庞大的研运团队和科学运营管理构筑的平台化的优势,叠加近年每年均有多款流水过亿的成功产品佐证,说明平台化优势、工业化生产能力确保高流水产品稳定输出。此外,一方面公司一直在顺应行业发展趋势做突破,不断创造公司成长的新动力;另一方面公司积极采用AI系统保证研运发行端高效运转,驱动公司成长。我们通过复盘公司发展历史,发现就是一个不断突破创新的变革历程:变革1.0,公司在页游时期凭借传奇/奇迹类IP成为行业头部玩家,随后公司凭借在ARPG/MMORPG游戏沉淀的成功经验,在页游转手游的浪潮中充分享受红利成功突围,且保证了在优势品类中的高成功率;变革2.0,坚定多元化产品发展战略,布局SLG/卡牌/二次元等多元化游戏品类,重点关注今年海外SLG重磅产品有望迎来突破;变革3.0,牵手华为布局云游戏,有望5G浪潮下通过强强联手抢占下一波成长的制高点。此外,公司积极布局量子-天机等智能投放&运营系统,有望借助AI赋能,提高公司研运一体化能力和效率。同时,公司不断围绕泛娱乐文娱领域进行外延布局,完善自身泛娱乐生态布局,待项目成熟有望贡献业绩弹性。 高管团队专业专注,员工持股绑定利益。公司高管团队长期专注于游戏领域,“马拉松精神”为企业文化来开拓和运营产品;同时公司通过3亿元回购股份,以零价格授予不超过400名员工作为员工持股计划,锁定期分三期最长36个月,进一步绑定员工利益,彰显公司成长信心。 盈利预测:我们预计公司2019-2021年归母净利润为21/27/34亿元,对应PE为30/24/19倍。行业层面看好游戏板块作为传媒业绩确定性最强的版块,短期关注板块基本面得到修复且龙头成长确定性较大,叠加疫情催化,长期关注集中度提升+5G驱动+ARPU提升驱动游戏板块成长,研运一体化等实力较强的企业有望充分受益通信技术升级带来的行业扩容发展的红利,公司层面看好公司在多元产品组合齐发展背景下,SLG产品今年有望迎来突破,长期看云游戏驱动新一轮成长,维持强烈推荐评级。 风险提示:游戏流水不达预期、出海发行不达预期、政策风险。

事件:公司发布 2019年年报,实现营收 91.76亿元,同比增长 47%,实现归母净利润 18.04亿元,同比增长 56%,每 10股派发现金红利 2.40元。 核心观点: 全品类收入高增长,净利润率同增 1.19pct。报告期内,全培训品类实现营收高增长,其中公务员(+30%)/事业单位(+58%)/教师(+61%)/综合(+75%),新赛道方面考研(100%+)/IT 培训(300%+);受业务收入结构变化的影响,综合毛利率同比减少 0.63pct;受规模化优势不断显现,销售费用率和管理费用率同比减少 1.15/2.03pct;受理财收益和定期存款的影响,确认投资收益 2.59亿元。此外,经营活动现金流净额同比增长75%,目前账上有 27.2亿现金,净利润率同比增长 1.19pct,现金流充裕+盈利能力进一步提升。 线下渠道持续扩张+线上营收高增长,垂直&数字化管理保证高效运营。 报告期内,公司线下校区扩张至 1104个,同比增长 57%;研发人员提升至 2051人,同增 52%,研发投入同增 53%;此外,公司积极发展线上培训,布局人工智能和大数据技术基础的智慧教学平台、3.0版交互式直播教学平台等学习分析引擎,保障在线运营,实现在线营收同增 133%,线上营收占比从 2018年的 7.6%提升至 2019年的 12.5%;同时公司实现垂直一体化教学,网点—总部指挥中枢—教学现场模式保障每一次教学管理顺利开展。 短期看疫情下“稳就业”政策带来公职类扩招机会,长期看从考培-学历提升-职业能力培训带来成长机会。在当前疫情影响下,国家进一步强调“稳就业”,目前全国研究生及部分省份公务员招收名额已明确扩招,考虑公司公职类考培龙头地位以及线上布局逐渐成熟有望充分享受“稳就业”红利。从长期看,我们认为公司有望立足 1.0公职类考培赛道,通过构建同心圆,垂直一体化、快速响应与降维进击考研、自考等 2.0学历提升赛道,进而往万亿级的职业能力培训领域进发,抬高公司天花板赢来长期成长机会。 盈利预测与估值:我们预计公司 20-22年归母净利润为 25.5/34.5/44.9亿元,对应 EPS 为 0.41/0.56/0.73元/股,对应 PE 为 52/38/30倍,考虑线上营收高速增长,反映公司线上能力强,疫情期间有利于通过线上弥补线下的短期影响,带动全年平稳发展,维持强烈推荐评级。 风险提示:政策风险,报名人数大幅下滑,行业竞争加剧

事件:公司发布2019年业绩快报,报告期内实现营收171.1亿元,同比增长0.77%,实现归母净利润16.2亿元,同比增长61.74%。 核心观点: 盈利能力提升驱动业绩成长,宏观经济变化压制营收增长。报告期内,公司归母净利润同比高速增长,主要由于上游原材料成本下降以及高毛利率产品(智能板卡、大屏板卡)出货占比提升导致毛利率提升,2019年实现归母净利润率9.4%,同比提升3.5pct驱动公司利润增长。另一方面,受宏观经济以及贸易摩擦影响,公司主要产品线受不同程度冲击营收成长放缓:①液晶主板卡,智能板卡出货占比提升,但受经济环境影响,整体平均单价承压,行业渗透率仍有提升空间,但我们认为后续业务弹性并不十分显著,维持现金牛业务判断;②教育平板,考虑全国教育平板铺设进程过半,叠加宏观经济影响,2019H1教育平板逆势营收维持正向成长,龙头优势依旧显著,大屏化等产品革新有望驱使单价维稳,但平板营收放缓为合理展望,关注多元教育硬件+软件产品布局贡献业绩弹性;③会议平板,受宏观经济影响,用户支付能力&意愿下降压制订单释放,考虑目前会议平板渗透率仍然处于低位,后续弹性空间依旧较高。 行业龙头地位依旧,中长期看多元业务布局越趋成熟贡献成长。公司液晶板卡、教育&会议平板依旧是行业龙头,同时一直围绕“显控”技术同源做行业应用扩张,不断挖掘应用场景以及多元化产品品类,从而推动赛道扩容与增长持续性。目前公司在冰箱、空调等家用白电领域成品逐渐成熟;同时布局智慧医疗领域,产品已在若干家医院试点应用;汽车电子进军海外前装市场,静待市场爆发;教育信息化推出多元硬件产品,远期看好系统软件贡献增量收入。多元孵化业务的不断成熟与同赛道内产品品类的扩张,有望为公司继MAXHUB后的增长引擎提供充足的储备。 盈利预测与估值:我们维持公司19-21年归母净利润为16.4/20.7/25.6亿元,对应EPS为2.50/3.17/3.90元/股,对应PE为34/27/22倍,我们看好公司在多个显控领域进行业务孵化并不断取得较好成果,以显控技术为基础,不断拓展和重构主要的显控市场,并进行产业链整合和生态链的垂直打造,有望不断拓宽视源所面临的市场容量,维持强烈推荐评级。 风险提示:上游原材料价格波动,液晶板卡业务大幅下跌,孵化业务成熟周期不达预期。

事件: 公司发布2019年业绩预告,报告期内实现归母净利润变动区间为3.5-3.9亿元,同比增长73%-93%。 核心观点: 业绩超预期,19年Q4归母净利润变动中枢为+100%。公司2019年归母净利润同比高速增长,主要受益于IPTV和OTT业务两者高速成长,其中IPTV顺应行业变化,继续加大超高清、体育、影视、少儿等内容的建设,通过多项重磅活动打造“粤TV”品牌影响力,有效提升用户规模和ARPU值;同时互联网电视重点布局云视听系列APP,积极拓展合作伙伴,打造智屏应用多元矩阵;2019Q3公司整体毛利率为54.21%,较2019H1小幅提升,公司2019Q3期间费用率水平约为15%,较2018Q3的22.47%有明显下调。我们认为:智能电视加速出货普及(出货量占比88%)、居民收入提升以及大屏内容丰富完善提升大屏端ARPU,同时宽带光纤推广使得IPTV和OTT用户快速提升且渗透率仍有提升空间,继续看好电视大屏端“量”“价”齐升趋势。 聚焦家庭场景,外延完善产业链布局。公司于2019年11月投资2000万元收购圣剑网络10%股权,圣剑网络是专注于智能电视软硬件内容的研发、运营,目前主要提供包括游戏、电竞、教育等行业内容,且已于全国27个电信区域运营商、15个广电区域运营商、10个联通区域运营商、22个硬件终端厂商、30多个电视应用商店、23个移动运营商区域等建立了合作关系。我们认为公司有望通过投资圣剑网络,巩固双方在新媒体内容端的合作,符合公司后续发展的战略方向,且公司有望通过不断的外延布局,不断连接新应用、新模式、新平台,构建IPTV/OTT新媒体从硬件到内容端更为完整的产业链布局。 盈利预测:我们维持公司19-21年归母净利润为3.7/5.0/6.6亿元,对应PE为55/41/31倍,看好公司作为广东省内唯一的IPTV播控集成牌照与国内少数拥有OTT播控集成牌照的资源方,中短期IPTV持续发力,中长期OTT市场进一步挖掘,维持强烈推荐评级。 风险提示:用户渗透不及预期、人们使用偏好改变。

事件:公司发布2019年业绩预告,实现归母净利润7700-8540万元,同比增长175%-205%。 核心观点: 龙门教育完成业绩诺,油墨主业稳定。报告期内,龙门教育实现归母净利润16.2-16.8亿元,同比增长23%-27%,完成业绩承诺,主要受益于①全封闭业务保持稳定提升,其中北京分校培训人数继续提升;②K12学习中心业务逐渐发展成熟,行业整顿负面影响得到消化,开始贡献利润。油墨主业营收和毛利率保持正向成长,为公司现金牛业务。此外,公司不断优化融资结构,不考虑其中的票据利息支出的影响下,19年利息支出同比减少654万元。同时,受收购龙门教育剩余股权的影响,确认1249万元中介费用短期压制利润释放。 龙门教育剩余股权收购接近尾声,全封闭校区异地扩张+K12学习中心齐驱,公司进入新一轮成长期。截止2019年6月30日,龙门教育在全国拥有7个全封闭校区(西安5个,北京2个),预计后续将继续在中西部重点城市进行全封闭校区扩张;目前在全国13个城市开始K12补习业务,考虑前两年为业务成长期,2019年有望开始贡献利润。我们认为,公司通过收购龙门教育剩余股权,有望进一步聚焦教育赛道,发股绑定龙门教育核心团队,并表范围扩大驱动公司业绩成长。 盈利预测与估值:①考虑交易尚未完成,受收购交易费用的影响,我们下调19年的归母净利润至0.84亿元,预计19-21年归母净利润0.84/1.16/1.41亿元,对应PE45/33/30倍;②假设龙门教育在2020年开始全年并表,我们预计20-21年公司归母净利润为2.0/2.2亿元,考虑发股和配套融资及全部债转股的影响,按现价(15.68元/股)对应增发后总市值为51亿元,对应PE为25/23倍,结合2020年A股教育平均估值为34倍,公司聚焦教育业务后有望迎来估值提升,维持强烈推荐评级。 风险提示:行业政策变化,培训人数不及预期。

前言:本篇报告是我们围绕职业教育龙头企业-中公教育深度研究的第 4篇报告,此前分别围绕公司的整体概况介绍、公司的核心优势与基因以 及构建起快速垂直响应一体化的能力体系、考研培训赛道做了深入研究 和探讨。沿着此前报告的逻辑架构,我们重申看好公司依托垂直一体化 的快速响应能力在同心多元化方向的多重横向跨越,依托 3个原则(商 业模式可控、商业模式就低原则、项目可复制)和 4个核心能力(研发 专业化、教师专职化、渠道直营化、运营科技化),不断优化供给,重塑 众多职业培训赛道领域,继公考龙头、公职招录龙头进一步向职业能力 提升龙头、非学历职业培训龙头拓展。当前考研培训与教师招录培训成 为公司增长的重要引擎,因此此篇报告致力于解码教师招录行业的供需 状况和中长期趋势,借此探讨中公教育在教师招录培训领域的成长空间 和天花板。 问题一:我国教师的供需状况如何?教师行业的供给侧究竟有哪些痛 点? 海外对比&国内区域对比缺口明显,小班化趋势有望拉动需求:从生师 比来看:我国整体小学、初中、高中、高校生师比为 16.97、12.79、13.1、 17.56,其中小学和初中生师比符合国家标准,高中和高校经测算合计拥 有 15万左右教师的缺口,但对比海外教育升学机制相当的日本仍有差 距。从平均班级人数来看,国家意志导向小班教学,但是目前我国小学 和初中平均班人数为 38/47人,超发达国家接近 1倍,小班化趋势有望 从班师比角度拆分出更多的教师需求。从教师分布以及质量角度看:我 国东部生师比明显优于西部地区,城市教师学历水平明显优于乡村教 师,反映对比海外&国内,分配不均为教师缺口的核心痛点,小班化趋 势成为教师招聘需求增量的重要引擎。 问题二:教师培训的驱动因素?教师行业需求侧有哪些痛点? 教师培训的红利核心体现于:教师需求&待遇均处于上升周期与考试通 过率下行周期形成的金叉。量:国家意志校内教师处于加薪周期,校外 教师就业景气度远高于全行业平均,且受政策影响,校外培训教师全部 都要持有教师资格证,教师招录和教资考培进入需求上升周期。参培率: 自 2015年教师资格证考试改革以来,通过率从原来的 70%+下降到目前 的 20%左右,教师待遇提升影响报考教师招录人数提升导致报录比不断 提升,且以深圳龙华区为代表的高薪聘请教师更是吸引了更多高学历人 群进入教师招录考试领域,考试难度提升通过率处于下行周期,进而推 高参培率。客单价:受考试难度大幅提升,培训周期延长、培训课程升 级,协议班渗透率提升成为趋势,客单价水平被抬高。 问题三:从教师培训行业供需侧看行业壁垒与成长机会? 需求高度分散,高效+有效的培训供给是突破口。我们测算全国每年公 布教师招录需求公告约 8000次,且在地域、时间、考试内容形式方面 均有差异,同时发布招聘公告到考试时间间隔一般不超过 1个月,需求 高度分散且具有紧迫性。供给端方面,高效、有效的培训供给&品牌是 行业的核心壁垒,同时看好在市场变化的趋势中,协议班有望不断适应 市场的需求提高客单价水平,小班教学有望凭借较 1对 1更健康的财务 模型以及保证教学效果突围。 如何看待中公教育在教师招录培训领域的布局和未来发展空间? 立足 1.0公考经验,画好同心圆做跨赛道降维打击,中性条件下看好公华文楷体 司有望在教师招录培训领域拓展近 70亿营收规模。公司目前从事的培 训赛道在用户、考试模式、需求整合方式等多维度领域具有相似性,公 司经过多年的沉淀做到公考赛道培训龙头,凭借三位一体+重视研发+直 营化渠道+管理优化效率在需求更为分散竞争更加激烈的公考赛道构建 了壁垒,且有望通过构筑同心圆将成功经验复制到教师培训、考研等多 个领域。我们看好公司凭借公考的运营经验,凭借高端专业化小班/协议 班模式成长突围,规模优势保证协议班顺利运营,再造一个公考赛道。 盈利预测:我们预计 2019-2021年公司归母净利润为 16.7/23.6/32.5亿 元,对应 EPS 分别为 0.27/0.38/0.53元/股,当前股价对应 PE 为 64/46/33倍。在全社会就业压力及竞争态势居高不下的背景下,中公教育围绕高 校毕业生这一主要用户群体,致力于满足用户提升就业竞争力、提升学 历水平等刚性需求提供服务,占据了一个很好的赛道。我们看好公司立 足公考培训 1.0基础,不断往教师和事业单位考培赛道延伸,进而围绕 用户、管理同心圆向考研、英语、IT 培训的 2.0领域乃至 3.0领域职教 龙头平台发展,再造数个公考赛道的成绩,维持强烈推荐评级。 风险提示:教育整合不达预期,教育政策风险,跨品类扩张不达预期风 险,快速扩张进程中公司运营与管理承压的风险。

行业政策边际放松,游戏关注科技赋能+ARPU提升打开增量空间,影视关注政策业绩边际改善。受版号重启,游戏行业规模成长逻辑从过去的用户增量红利转移为对ARPU提升,精品化游戏是后续行业突围的关键,具备研发优势的企业有望持续获益市场集中度进一步提高;在国内竞争加剧的形势下,游戏公司纷纷出海,有望打开海外增量空间。影视行业2018年以来监管驱严,影视作品供给收缩,行业逻辑从重阵容向重内容转变,集中度提升;关注19年Q4受去年板块业绩深蹲有望迎来业绩边际拐点,政策从过去的收紧转为相对正向鼓励有望驱动行业整体正向成长。 游戏业务:多款精品验证研发实力,产品储备依旧丰富值得期待。公司打造了《完美世界》手游爆款游戏,长线运营的有《诛仙手游》搭建精品游戏矩阵,公司重视研发,近年来研发费用率在16%以上(占游戏收入的25%左右),处于行业较高水平。目前公司拥有《新诛仙世界》、《TorchlightII》等20多款游戏储备搭建完善产品矩阵,后续业绩值得期待。公司牵手Google布局全球手游市场,有望借Google优势在海外营销领域加速布局,同时牵手Steam战略合作,搭建全球化游戏平台,推动公司全球化战略的实施。此外,公司积极布局VR、人工智能等创新科技实现产品的创新与升级,在5G来临之际有望为广大游戏用户提供更加前沿、丰富的游戏体验。 影视业务:匠心打造口碑剧,政策影响逐渐消化期待业绩边际。剔除院线资产剥离的影响,19年H1影视业务营收同增32%,政策影响基本得到消化。影视出品具备实力基因,2018年全年共三部剧集《香蜜》、《归去来》和《烈火如歌》播放量位居全年前10;考虑后续公司依然有近20部精品剧做储备,成长可期。绑定优秀团队推进文化输出:公司通过间接持股等方式绑定鑫宝源、华美时空、完美蓬瑞等五大核心制作团队,与赵宝刚、丁芯、滕华涛等国内知名导演、制片人建立紧密合作关系。 盈利预测:我们预计公司19-21年归母净利润为21.6/26.1/30.9亿元,对应25/21/18倍估值,首次覆盖,看好公司作为影游巨头,历史产品验证实力,精品产品储备丰富成长可期,给予强烈推荐评级。 风险提示:政策风险,游戏上线时间和流水不达预期,影视项目不达预期。

教育信息化行业国家意志长期确定性高,关注 2.0时期软件&平台产品机会。 自 2012年以来, 国家财政性教育经费连续 7年保持 4%以上,其中 7-8%投入到教育信息化领域,我们预计 2020年教育信息化经费有望超过 3800亿元;从短期看,受政府减税降费、 宏观经济影响政府财政收入增速放缓,短期内对教育经费投入有所影响,我们认为从长期来看, 教育依旧是民生重要问题, 国务院明确表示要确保公共预算教育支出只增不减, 行业规模预计保持成长。自教育信息化 2.0时期以来,我们认为随着三通两平台推进接近尾声,教育信息化后续机会主要在于软件&平台类产品,教育信息化产品占教育固定资产比重从 2014年 6.07%提升至 2019年 6.88%,其中软件类产品占信息化设备比重从 14.24%提升至 21.36%,显示信息化资产规模和软件资产规模增速均高于学校固定资产规模增速; SmartShow2019统计, 2018年关注信息化平台的用户比例接近 50%且逐年提升,平台类系统产品已成为教育信息化第一大关注的品类。 教育云龙头,短期关注品牌+渠道优势助推项目落地,长期看好数据沉淀构建壁垒。 公司是全国教育云平台龙头企业,目前已打造 16个省级平台、 120个地市平台以及 800个区县平台, 全国教育云平台市场占有率 65%,规模优势和渠道优势显著;公司凭借承做国家级项目以及屡获国家级奖项构建品牌优势。公司以云平台为中心,不断围绕教师教学、学生学习、教育主管部门及学校管理于一体的智慧教育产品体系做内生+外延布局,丰富产品体系,在教育信息化采购层级上移的背景下,具备综合性产品服务提供+渠道资源优势的企业有望率先获益。从长期来看,公司运营的云产品已开通国家教育资源公共服务平台教师空间 1283万个、学生空间 610万个、 家长空间 561万个、学校空间 40万个、 已进行实名认证的网络学习空间 990万个,同时公司推出智慧学习、管理、评价、研学等 C 端产品,有望沉淀海量 C 端数据,通过充分挖掘数据价值的构建教学和管理体系壁垒。 传统主业相对稳定,子公司员工持股保证激励到位。 公司传统主业包括智能IC 卡和智能金融终端机产品服务,智能 IC 卡方面受 ETC 加速普及以及 5G赋能,金融终端受二维码等高毛利率新产品占比提升,公司传统主业保持年均贡献 4亿左右毛利额, 业绩安全垫相对稳定。 公司重要子公司实施员工持股机制,目前天喻教育员工持股 20%、聚联网络员工持股 49%、百望信息员工持股 20%,此外还引入深圳前海富美、武汉信用投资两家战投机构进入教育子公司,管理机制趋于完善,利益绑定一致有望驱动业绩成长。 盈利预测: 我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 2.24/1.48/1.87亿元,对应 PE 为 21/31/25倍,首次覆盖,给予强烈推荐评级。 风险提示: 传统主业大幅下滑、智慧教育业务推进不及预期

我们团队首次在2018年11月发表中公教育的深度报告,此后在市场普遍关注未来中公发展潜力以及商业模式和成功基因的情况下,我们于2019年9月再次发布中公教育深度报告系列二:《千亿市值,1.0版百战加冕;不忘初心,2.0版始于足下》,将公司过去与未来的发展阶段分为3个阶段:1.0阶段为公考的壮大与龙头地位的确立,构建核心能力与基因;2.0阶段完成跨赛道的横向扩张,在公职培训领域继续深化挖掘以及在非公职培训领域崭露头角到壮大发展,3.0阶段实现职业教育平台化发展,全方位服务18-35乃至45岁人群的职业提升需求。围绕当时市场普遍关注的公考天花板问题(尤其是2018年公务员公考的招录人数整体显著下降背景下)以及公司在教师招录、考研赛道以及其他赛道领域扩张的可行性和核心优势,我们研究发现公司在公考领域的成功、在公职培训领域的壮大和广覆盖,在考研与教师招录培训领域的异军突起,得益于其管理团队持续依托商业模式的三大原则(商业模式可控、就低不就高、可规模化复制)及围绕其打造的“四化”(研发专业化、教师专职化、渠道直营化、运营科技化)能力,从而构建起公司自身快速垂直响应一体化的核心能力,2019年公告的公务员招录人数恢复(2020国考招录人数恢复到2.4万人,较2019年公告增加近1万人),逐步打消了市场对公务员招录考试缩招趋势形成的担忧。未来,我们认为教师招录、考研培训等赛道的持续扩容以及公司依托自身强力优势加快市场挖掘和市占率提升,将为公司在非公职类招录领域继续实现快速增长奠定强有力基础。本篇报告作为中公教育深度报告研究的延续,我们围绕市场关注的考研赛道规模与中公的机会做了深入分析研究,我们认为考研市场的刚性需求正在不断增强,考研尤其是名校考研的竞争加剧将进一步深化报考学生在培训深度、专业和个性化方面的需求,课单价提升水平有望向公司其他培训课单价看齐,参培渗透率水平也有望进一步提升,中公过去从公务员到公职类招录培训,从公职类到非公职类,从需求统一特征明显的国考、省考培训到需求高度分散化的教师招录、事业单位招录培训领域的成功经验,将继续奠定公司在考研乃至其他细分赛道的成功基础。后续,我们团队也将围绕教师招录等细分赛道继续进行系列的挖掘和研究。 问题一:考研培训市场有多大? 就业压力+学历势能综合驱动考研培训行业量价齐升,5年内看好规模达到230亿的目标。我们认为考研的核心痛点在于就业压力以及高学历带来的势能优势,综合驱动考培行业量、价、参培率提升抬高行业天花板。①量:2019年高校毕业生为834万且受高等教育毛入学提升,预计高校毕业生大盘持续增长;2018届全国本科毕业生就业率同比5年前下降1.6pct,求职倍率维持在2以上,就业市场供需不匹配就业压力促使更多的学生考研;往届考生占比45%,二战及以上占比35%且呈逐渐提高趋势,堆起考生“堰塞湖”推高大盘人数。②参培率:高校扩招速度放缓,报录比预计将从过去的3:1逐步提升,名校因推免率占比接近50%,综合报录比将远高于行业平均,考试难度加大驱动参培率提升。③客单价:行业课程供给从过去的大班往长周期、全流程的高端小班形式的协议班转型,提高用户客单价驱动行业规模提升。 问题二:研究生推免生与考试招录的结构如何,考试招录是否如大家直观感觉的受保送人数不断增加而萎缩? 全国985高校研究生招生规模预计在20万左右,占整体规模约1/4;211高校研究生招生约14万,占全国整体不到20%,其余普通高等院校的研究生招生规模预计占近6成。正如大家直观感觉研究生招录越来越以推免为主,这一方面确实体现了部分高校尤其是名校研究生招录中推免生占比及增长的趋势,另一方面,也与诸多金融从业者主要也是来自名校,其周身经历主要也是关注或者获取来自名校领域的相关招录信息。那么,全国整体的研究生统考招录人数如何?985、211乃至普通高校研究生招录趋势如何?我们分别自985、211、普通高校中选取10所学校观察其近年研究生招生数据变化,数据显示30所学校19届985/211/普通高校组研究生统考生招录占比为65%/78%/93%,分别较两年前变化-1.1/-2.8/0.3pct,30所高校整体招生名额提升2914人:①985样本高校组招生情况:19届总招生人数为53492人,较17届增加1242人,其中推免生增加1006人,统考生增加236人,推免生占整体比例由17届的33.7%逐步增加到19届的34.8%,提升1.1pct,推免生增量贡献样本整体增量的81%,显示近年来985高校研究生招生人数依然处于扩张态势,统考生与推免生人数均有所增长,其中推免生人数增量贡献整体人数增量超80%,显示985高校研究生扩张主要来自于推免人数的扩张,相对而言统考生人数并未如大家直观感觉的在不断压缩,显示为整体数量增长而热门专业或者部分专业呈现出推免生人数挤压统考生人数的结构性特征,并未看到整体数量层面统考生人数的下降;②211样本高校群体:从我们随机选取的10所211样本高校数据来看,19届研究生总招生人数为25628人,较17届增加793人,其中推免人数增加871人,统考人数减少78人,推免人数占整体人数的比例从17届的18.8%逐步提升到19届的21.6%,显示样本高校群体也呈现出推免人数增长为主体的研究生招生规模扩张趋势,但当前推免生占比并非很高的水平。③普通高校样本群体:从我们随机选取的10所普通高等院校研究生招生情况来看,19届研究生招生人数为16505人,较17届增加2930人,其中推免生增加174人,统考生增加2756人,统考生增量贡献了普通高校研究生人数扩张的主力,推免生占比从17届的7.4%逐步下降到19届的7.1%,表明推免生挤压统考生数量的趋势在普通高校并未体现,其研究生扩张规模依然以统考生增量为主,占整体增量的94%。综上所述,当前985、211名校的推免生比例依然处于逐步提升的态势,表明名校更倾向于通过自主招生招收“品学兼优”的优秀推免生。从中期来看,名校推免生招收比例或将进一步提升。但是,考虑到读研是高校毕业生重要的出路之一(2018年届读研人数占比16.8%),在就业压力依旧,不同学历层次、不同学校品牌、不同专业前景的赋予学生不同的社会势能背景下,考研将依旧为大多数本科毕业生的重要选择之一,考研人数有望继续保持增长,名校研究生学历依然是全社会重要的稀缺资源(全国研究生人口覆盖比例依然不到1%,名校研究生学历的毕业生人群比例更低);同时名校生源名额紧张以及推荐占比逐步提升趋势下,报考名校研究生专业的竞争将继续加大,而整体高校研究生报录比继续提升趋势下,有望进一步深化研究生考试人群参加深度培训、个性化培训的需求,为考研培训服务机构依托优质供给匹配考试个性化、专业化、深度化的培训需求提供了良好契机。 问题三:考研培训市场供需格局如何?是否具备跑出龙头企业的潜力? 需求端分散,关注具备需求高效整合机构;供给端小班专业化发展,看好综合实力强的机构通过高端课程突围。从需求端来看,考研笔试科目是集中命题+自主命题结合,复试科目基本以自主命题为主,需求较为分散,看好具备需求高效整合以及教学内容沉淀的培训成长。从供给端来看,考研培训机构过去主要以名师驱动行业成长,我们认为随着信息的公开且趋向透明,名师效应有减弱趋势,相反目前行业相对空缺的高端小班培训模式有望获得成长机会,具备品牌、研发、规模等综合实力强的培训机构有望突围。 问题四:为什么我们看好中公在考研领域的布局和未来? 立足1.0公考经验,画好同心圆做跨赛道降为打击,规模优势保障协议班发展,中性条件下看好2025届考研培训接近50亿营收规模。公考与考研在用户、考试模式、需求整合方式等多维度领域具有相似性,公司经过多年的沉淀做到公考赛道培训龙头,凭借三位一体+重视研发+直营化渠道+管理优化效率在需求更为分散竞争更加激烈的公考赛道构建了壁垒,且有望通过构筑同心圆将成功经验复制到考研培训领域做大做强。我们看好公司凭借公考的运营经验,凭借高端专业化小班/协议班模式成长突围,规模优势保证协议班顺利运营,再造一个公考赛道。 盈利预测:我们预计2019-2021年公司归母净利润为16.7/23.6/32.5亿元,对应EPS分别为0.27/0.38/0.53元/股,当前股价对应PE为74/53/38倍,我们看好公司立足公考培训1.0基础,不断往教师和事业单位考培赛道延伸,进而围绕用户、管理同心圆向考研、英语、IT培训的2.0领域乃至3.0领域职教龙头平台发展,再造数个公考赛道成绩,维持强烈推荐评级。 风险提示:教育整合不达预期,教育政策风险,跨品类扩张不达预期风险,快速扩张进程中公司运营与管理承压的风险。

上市后首次对外投资,牵手智能电视内容服务提供商。圣剑网络是专注于智能电视软硬件内容的研发、运营,目前主要提供包括游戏、电竞、教育等行业内容,以内容研发为导向,目前拥有88名研发人员,占员工总数69%,且已于全国27个电信区域运营商、15个广电区域运营商、10个联通区域运营商、22个硬件终端厂商、30多个电视应用商店、23个移动运营商区域等建立了合作关系,2019年H1实现营收和归母净利润4213万元(YOY44.6%)和1570万亿(YOY69.3%),综合毛利率为71.12%。我们认为公司有望通过投资圣剑网络,巩固双方在新媒体内容端的合作,符合公司后续发展的战略方向,且公司有望通过不断的外延布局,构建IPTV/OTT新媒体从硬件到内容端更为完整的产业链布局。 营收增速逐季增长,彰显市场渗透、量价齐升趋势延续。公司是广东内IPTV播控集成的唯一授权服务商,其OTT业务资质全国范围内亦具有稀缺性。2019Q1-Q3的单季度营收增速分别为:44.88%、65.92%、79.81%,显示公司整体创收增长动力依然强劲,IPTV与OTT业务量价持续维持可观增长。2019Q3公司整体毛利率为54.21%,较2019H1小幅提升,公司期间费用率水平约为15%,较2018Q3的22.47%有明显下调,得益于公司经营规模持续扩大,管理费用率水平近年来逐步下调,2019年管理费用率下调的趋势继续维持,规模效应持续彰显,受此影响报告期内公司净利率水平达到37.98%,较2018年同期净利率水平高出2.7%左右。认为:智能电视加速出货普及(出货量占比88%)、居民收入提升以及大屏内容丰富完善提升大屏端ARPU,同时宽带光纤推广使得IPTV和OTT用户快速提升且渗透率仍有提升空间,继续看好电视大屏端“量”“价”齐升趋势。 盈利预测:我们维持公司19-21年归母净利润为3.5/4.8/6.4亿元,对应PE为45/33/25倍,看好公司作为广东省内唯一的IPTV播控集成牌照与国内少数拥有OTT播控集成牌照的资源方,中短期IPTV持续发力,中长期OTT市场进一步挖掘,维持强烈推荐评级。 风险提示:用户渗透不及预期、人们使用偏好改变。

事件: 公司发行股份、可转换债券及支付现金购买龙门教育 50.17%股权并募集配套资金暨关联交易事项获得无条件通过。 核心观点: ? 收购中西部 K12课培龙头龙门教育 50.17%股权获无条件通过,加速聚焦教育业务。 公司作价 8.12亿元收购龙门教育 50.17%股权, 支付方式: 发股、 发行可转债、现金支付占比分别为 35.71%、 36.90%、 27.39%, 其中龙门教育核心团队均股份绑定为主, 业绩承诺为龙门教育核心管理团队承诺 2019/2020年实现扣非净利润为 1.6/1.8亿元, 龙门教育整体估值16.18亿元, 对应 19年 PE 为 10倍。 整体交易已于 11月 6日获证监会无条件通过,公司进一步往教育板块聚焦,成长可期。 ? 课培整顿有望加速行业集中,全封闭校区异地扩张+K12学习中心进入盈利期驱动成长。 K12课培行业具有需求刚性+分散特点, 2018年以来课培行业整顿加速区域龙头市占率提升,龙门教育有望迎来成长机会。 截止2019年 6月 30日,公司在全国拥有 7个全封闭校区(西安 5个,北京 2个), 预计后续将继续在中西部重点城市进行全封闭校区扩张;目前在全国 13个城市开始 K12补习业务,考虑前两年为业务成长期, 2019年有望开始贡献利润。 我们认为,公司通过收购龙门教育剩余股权,有望进一步聚焦教育赛道,发股绑定龙门教育核心团队,并表范围扩大驱动公司业绩成长。 ? 盈利预测与估值: ①考虑交易尚未完成,我们维持 19-21年归母净利润0.94/1.16/1.41亿元,对应 PE36/29/24倍;②假设龙门教育在 2019年开始全年并表, 我们预计 19-21年公司归母净利润为 1.83/2.2/2.7亿元, 考虑发股和配套融资及全部债转股的影响, 按现价( 15.44元/股) 对应增发后总市值为 50.6亿元, 对应 PE 为 27/23/18倍, 结合 2020年 A 股教育平均估值为 38倍,公司聚焦教育业务后有望迎来估值提升, 维持强烈推荐评级。 ? 风险提示: 行业政策变化, 培训人数不及预期

事件: 公司发布 2019年三季报,实现营收 47.34亿元,同比增长 17.92%,实现归母净利润为 6.07亿元,同比增长 25.67%,实现扣非归母净利润 4.37亿元,同比增长 1.8%。 核心观点: ? 内生增长+教材发行结算方式变更, Q3单季营收同增 23%,为 2018年以来营收增速新高。 受内生性业务(物资贸易、教辅、机关团体、馆配等)同比增长, 以及教材发行政策的改变( 原由股份合并外出版社通过教育书店发行的教材,报告期内改为先通过公司旗下发行集团结算,发行集团再和教育书店结算)带动公司前三季度营收增长 17.92%。 Q3单季营收同比高增 23%,创 2018年以来单季营收增速新高。 报告期内公司综合毛利率为 30.14%,较 2018年同期下调 2.15pct,受益于公司运营能力提升,期间费用率同比 2018Q3下调 1.45pct,公司期间净利率水平提升 0.69pct。 受益于公司此前所投资长城证券股份成功 IPO,带动公司股权投资明显增值, 报告期内公司确认公允价值变动净收益近 1.2亿元( 由于三季度末长城证券股价较 2季度末有所下滑,导致 Q3公司确认的公允价值变动损益较 H1的 1.66亿有所下调)。 报告期内公司计提了 4738万资产减值准备以及 3063万信用减值损失,主要由于存货金额与库龄增长带动跌价准备,以及应收账款规模增长和个别客户账龄拉长导致坏账计提增加。 ? 拟出售长城证券股份,提高资产效率改善财务结构。 公司持有长城证券2442万股, H1以及 Q3分别确认公允价值变动损益 1.7/1.2亿元, 为公带来丰厚的投资受益,同时也由于长城证券股价的波动带来高速公允价值变动损益的较大波动。考虑高资产流动性及其使用效率,改善公司财务结构,公司拟通过集中交易及大宗交易出售长城证券股份,有望锁定投资收益改善资产流动性水平,减少公允价值变动损益对利润表的波动影响。 ? 盈利预测与估值: 暂不考虑公司旗下其他投资资产可能未来上市给公司带来的公允价值变动损益的确认, 同时假设长城证券带来公允价值变动损益 1.2亿元有望于四季度锁定。基于以上假设和考虑,我们预测公司 19-21年归母净利润为 8.12/8.88/9.93亿元,对应 EPS 分别为 0.91/0.99/1.11元/股,对应 PE 分别为 9.16/8.38/7.49倍, 维持强烈推荐评级。 ? 风险提示: 渠道整合不达预期、数字化冲击、金融资产公允价值大幅波动

前三季度业绩高增长符合预期,综合毛利率同比提升6.96pct,经营活动现金流净额同增116%,全年预告维持高增长。报告期内业绩同比高增长,主要受益于综合毛利率同比提升6.69pct至27.91%,主要由于上游原材料成本下降以及高毛利率产品(智能板卡、大屏板卡)出货占比提升所致,其中19Q3单季度实现毛利率为30.28%,同比提升8.06pct,为近5年以来毛利率最高值。同时,受市场推广增加以及股权激励摊销影响,销售费用率以及管理费用率同比提升1.42/0.96pct至5.83%/3.91%;公司继续加强研发投入,研发费用率同比提升1.41pct至5.71%;受利息收入增加的影响,实现负向财务费用4522万元;报告期内,受政府补助增加影响,营业外收入同比提升384%至5414万元;受业务发展及预收款增加,经营活动现金流净额同比提升116%。公司预计2019年全年归母净利润变动区间为45-70%,维持高增长态势。 多元业务布局越趋成熟,有望中长期贡献成长。公司一直围绕“显控”技术同源做行业应用扩张,不断挖掘运用场景以及多元化产品品类,从而推动赛道扩容与增长持续性。目前在冰箱、空调等家用白电领域成品逐渐成熟;同时布局智慧医疗领域,产品已在若干家医院试点应用;汽车电子进军海外前装市场,静待市场爆发;教育信息化推出多元硬件产品,远期看好系统软件贡献增量收入。多元孵化业务的不断成熟与同赛道内产品品类的扩张,有望为公司贡献继MAXHUB后的增长引擎提供充足的储备。 盈利预测与估值:我们维持公司19-21年归母净利润为16.5/21.7/27.7亿元,对应EPS为2.52/3.32/4.23元/股,对应PE为38/29/23倍,我们看好公司在多个显控领域进行业务孵化并不断取得较好成果,以显控技术为基础,不断拓展和重构主要的显控市场,并进行产业链整合和生态链的垂直打造,有望不断拓宽视源所面临的市场容量,维持强烈推荐评级。 风险提示:上游原材料价格波动,液晶板卡业务大幅下跌,孵化业务成熟周期不达预期。

事件: 公司发布三季度报告,报告期内公司实现营收 7.29亿元,同比增长64.71%,实现归母净利润 2.77亿元,同比增长 77.42%,实现扣非归母净利润2.69亿元,同比增长 74.2%,经营活动现金流净额 3.77亿元,同比增长 119.1%,基本每股收益 2.43元/股,同比增长 50%。 核心观点: 营收增速逐季增长,彰显市场渗透、 量价齐升趋势延续。 公司是广东省内 IPTV 播控集成的唯一授权服务商, 其 OTT 业务资质全国范围内亦具有稀缺性。 2019Q1-Q3的单季度营收增速分别为: 44.88%、 65.92%、79.81%,显示公司整体创收增长动力依然强劲, IPTV 与 OTT 业务量价持续维持可观增长。 2019Q3公司整体毛利率为 54.21%, 较 2019H1小幅提升,公司期间费用率水平约为 15%,较 2018Q3的 22.47%有明显下调,得益于公司经营规模持续扩大,管理费用率水平近年来逐步下调, 2019年管理费用率下调的趋势继续维持,规模效应持续彰显,受此影响报告期内公司净利率水平达到 37.98%,较 2018年同期净利率水平高出 2.7%左右。 我们认为: 智能电视加速出货普及(出货量占比 88%)、 居民收入提升以及大屏内容丰富完善提升大屏端 ARPU,同时宽带光纤推广使得IPTV 和 OTT 用户快速提升且渗透率仍有提升空间, 继续看好电视大屏端“量”“价”齐升趋势。 IPTV 业务: 用户渗透依然有空间,增值业务挖掘客单价提升。 结合2019H1数据,当前公司 IPTV 用户达到 1685万户左右水平, 约占广东常住居民家庭户数的 46.33%, 占广东宽带入户数的 43.8%, 其渗透率水平较四川、江苏等地 70%以上的水平依然有空间。我们预期 IPTV 业务板块在广东大力推动 4K 以及大屏生态趋势下,渗透率水平有望向 70-80%突破。而在 ARPU 值方面,随着公司 2018年增值业务在移动 IPTV客户方面的上线, 有望继续显著提升公司 IPTV 的综合客单价水平,2019H1数据显示公司增值业务创收 0.77亿元,增幅近 164%。 2019H1的综合 ARPU 值为 21.14元,较去年同期的 17.98元增长 17.6%。 尤其是近年移动 IPTV 客户高增长以及增值业务的上线,有望带来移动 IPTV 用户 ARPU 值的显著提升, IPTV 业务依然是未来数年公司快速增长的核心引擎。 OTT 业务:牵手腾讯等顶级内容服务商,中长期价值有进一步挖掘空间。 美国大屏新媒体呈现先 IPTV 后 OTT 发展的趋势, OTT 成为大屏端的重要增长引擎。 当前国内 OTT 业务依然处于不断开发期, 我们看好 OTT凭借其丰富的点播与内容优势,以及符合用户消费习惯行为,未来 ARPU值持续增长具备可观空间,成为大屏端的重要增长引擎。 2019H1公司在OTT 领域携牌照优势, 与腾讯、千杉网络、 飞狐信息、南传飞狐、哔哩哔哩合作的云视听系列产品累计激活用户数达到近 2.5亿户,较去年同期的 1.33亿户增长超过 87%,庞大的用户群体奠定公司未来进一步拓展挖掘的坚实基础。 当前公司 OTT 业务增长主要来自于云视听系列产品,2019H1云视听系列产品创收达到 0.58亿元,同比增长 63.5%。 此外,公司有线增值服务(覆盖了 8个省市的有线电视渠道) 与省外专网视听服务业务(覆盖了 9个省份) 依然具备开拓空间( 2019H1合计创收 3237万元,同比增长 122%)。 盈利预测: 我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 3.37、 4.69、6.18亿元,同比增速分别为: 64.33%、 38.99%、 31.9%,对应 EPS 分别为 2.63、 3.65、 4.82元/股,当前股价对应 PE 分别为 38. 12、 27.42、 20.79倍。 我们看好公司作为广东省内唯一的 IPTV 播控集成牌照与国内少数拥有 OTT 播控集成牌照的资源方, 中短期 IPTV 持续发力,中长期 OTT市场进一步挖掘, 维持强烈推荐评级。 风险提示: 用户数增长不达预期、 ARPU 值提升不达预期等。