与市场不同的观点:市场关注与担心公司公考培训天花板问题以及由公考向考研、素质能力培训等方面拓展的规模化和可行性。我们认为公考市场在参考人数自然增长背景下,参培率有望突破30%以上水平,生均付费有望突破万元,公考市场天花板预计能够达到200亿元规模。自2010年以来,公考培训行业逐步跨入白银时代,龙头通过深度匹配需求和优化供给,从而进一步提升市占率水平。公司垂直深耕公考10年,依托四化(研发专业化、教师专职化、渠道直营化、运营科技化)不断强化垂直深耕一体化的快速响应能力,率先在职业培训单赛道实现营收规模超30亿元水平,2010年以来成功实现向事业单位、教招等公职类培训的跨越,完成再造一个公考的目标,验证了公司垂直一体化能力横向扩张的可行性,为高度分散市场提供优质供给,解决了职业培训领域跨赛道的核心难题,构建了2.0和3.0阶段横向发展的坚实基础。我们看好公司依托垂直一体化的快速响应能力在同心多元化方向的多重横向跨越,依托3个原则(商业模式可控、商业模式就低原则、项目可复制),不断优化供给,重塑众多职业培训赛道领域,继公考龙头、公职招录龙头进一步向职业能力提升龙头、非学历职业培训龙头拓展。 筑基1.0:构建“3+4”的核心能力,公考培训龙头向公职培训龙头跨越。2000-2010年是公考培训的黄金时代,国考热度提升、省考不断规范,公考赛道不断扩容,中公创始人团队结缘并深耕公考培训,突破千万、亿元和数亿元的规模基础,深耕高校学生群体、重度研发和成熟的课程开发体系建设、率先推进全国渠道扩张与下沉进程中实现先代理后直营的模式变迁、首推协议班模式的课单价开发拓展,构建起垂直一体化快速响应能力,又前瞻布局其他公职培训赛道。2010年之后,行业迈入白银时代呈现参培率快速提升以及龙头扩张效益加剧的2大鲜明特征,期间公司超越华图成为公考培训的领航者,并在事业单位与教师招录培训领域进行成功跨越,既实现了再造一个公考的夙愿,在招录规模是公务员数倍的其他公职类培训市场,公司已经实现非公考公职培训创收近20亿元,在公职类培训赛道实现创收规模超50亿元的“壮举”,验证了公司垂直一体化的快速响应能力的横向扩张的可行性,公司由国考、省考这样一个全国或大区域统一组织考试的综合市场向一企一策、地县级分散组织考试的高度分散和多元市场实现成功跨越,既是公职招录培训赛道内的横向扩张,也从1.0阶段实现向1.5阶段的跨越,为2.0和3.0阶段发展奠定基础和提供了范例。 突破2.0:画好同心圆,在职教多品类领域横向扩张已崭露头角。①同心多元化发展是优秀企业突破天花板与瓶颈的核心能力:任何企业的发展都是不断突破壁垒的过程,依托已有优势为核心提供更加多元化的产品与服务,从而实现自身核心优势的同心圆式延伸以及天花板的不断扩容。构建起企业自身的增长飞轮,而这也是优秀企业之所以能够不断扩容发展,打开增长空间的核心能力所在。②1.0阶段奠定中公同心圆发展的核心能力,2.0阶段同心圆扩张逐步再造一个公考市场:中公在公考领域构建起垂直深耕一体化和快速响应能力,本身为公司的同心多元化打下了基础:深耕高校学生群体以及全国深度下沉和持续增长的近千个渠道网点,提供了多品类横向扩张的客户同源基础以及渠道推广、需求响应与供给触达的渠道同源基础,此外在事业单位和教师招录培训这个高度分散的市场发展能够壮大的成功经验和跨赛道项目运作经验,垂直一体化、快速响应与降维进击考研、IT培训、自考等赛道,2.0阶段的同心圆多品类扩张战略已初具成果:公司于2014年左右进军考研培训、金融财会与IT培训领域。2018年公司考研培训的市场规模预计已达5亿元左右水平,预计今年能够突破10亿元量级规模,逐步奠定考研培训龙头地位。公司IT培训预计快速突破数亿元级规模在即,进一步整合IT培训市场。③中公深耕IT培训与考研两赛道近千亿级市场规模,有望再造一个公职招录培训业务规模:考研IT培训市场参与者多,但规模化发展程度依然较低,供给同质化现象严重,市场供给难以满足用户个性化与多元化需求,供给响应需求的能力依然较弱,当前考研头部企业规模尚未明显突破10亿元量级,呈现出与诸多职业培训细分赛道相同的企业规模门槛特征,我们认为刚性需求较多的考研招录培训与职业技能需求旺的IT实用技能培训的市场规模依然有极大的挖掘空间,中期看考研赛道300亿元和IT培训赛道600亿元的市场规模水平,依然有数倍的提升空间,看好公司整合资源、优化供给,助推赛道扩容。 平台3.0:打造综合职业教育培训平台,进军职业能力培训,参与掘进万亿级职业培训市场。①3.0阶段随着平台能力形成与扩张,进一步参与掘金近万亿级非学历职业培训市场,提升单客户的生命周期。随着多个细分赛道垂直一体化的综合化发展,公司将有望逐步形成综合职业教育培训平台,进一步延伸到职业能力提升训练的市场。随着公司为面向18-35乃至45岁核心人群的就业培训与职业能力提升能够提供更加多元化的产品,有利于大幅提升单客户的生命周期,打造职业培训服务生态圈。当前我国个人培训+企业培训市场规模约为8200亿,到2020年预计达到近万亿水平,公司在3.0阶段的扩张即是公司围绕个人培训乃至企业培训需求的自然延伸,发展天花板规模有望进一步扩容。随着赛道扩张与垂直深耕过程中对公司的运营管理与系统升级也将带来冲击和挑战,也更加考验公司管理系统迭代升级的能力,考验公司“四化”核心能力的升级。②因时而变,因地制宜的推出培训学习基地模式,其核心在于满足客户的个性化需求与财务的可行性,看似重,实则轻。公司早在2010年即建立国内首家公考培训旗舰学习中心,2011年开创公职培训基地学习模式,由北京向多省辐射,目前公司学习基地依然在推进。偏重资产的学习中心的推进成为市场的重要关心点,担心过重的模式导致公司的投资回报率与ROE水平等下就。我们认为,学习基地模式的推进,其核心首先是为了更好的满足部分学员具有封闭式学习的个性化需求,其次也源于财务上的经济性与正外部性的消化吸收。公司近年来酒店租赁费用的持续增长以及规模扩张后合适场地的匹配难度加大,开班费占公司营收比在15%以上,规模达到10亿元级,面授生均开班费规模近1100元,公司在现金流允许前提下合理推进学习基地建设,有利于充分消化培训业务带来的积极外部性效应,在满足培训客户的个性化需求的前提下,有助于改善节约成本费用规模,增加配套服务创收。 盈利预测与估值:我们维持公司19-21年归母净利润为16.81/23.81/31.66亿元的预测判断,对应EPS为0.27/0.39/0.51元/股,对应PE为58.4、41.3和31倍。看好公司由1.0持续向2.0阶段发展推进进程,以及未来有望进一步打造职业教育生态圈的潜力。维持强烈推荐评级。 风险提示:教育整合不达预期,教育政策风险,跨品类扩张不达预期风险,快速扩张进程中公司运营与管理承压的风险。

业绩略超指引上限,业绩增长维持高速。公司是广东省内IPTV播控集成的唯一授权服务商,其OTT业务资质全国范围内亦具有稀缺性。我们认为:智能电视加速出货普及(出货量占比)、居民收入提升以及大屏内容丰富完善提升大屏端ARPU,同时宽带光纤推广使得IPTV和OTT用户快速提升且渗透率仍有提升空间,看好电视大屏“量”“价”齐升和价值重估。报告期内公司整体营收增长,归母净利润增长,依然维持经营规模的高速增长态势,且半年报业绩兑现略超早前业绩指引上限。公司Q1营收增长45.3%,Q2营收增长65.5%,Q1归母净利润增长87.2%,Q2增速为,公司预计Q3单季归母净利增速区间为(23.3%,),整体依然维持高增长态势,创收增速逐季提升明显。公司H1毛利率为,净利率达到,较2018年的31.83%提升明显,主要得益于期间费用率的显著下降(H1期间费用率为14.25%,较2018年20%以上期间费用率显著下降),公司规模优势彰显。报告期内公司新增采购版权2.42亿元,不断增强内容资源。 IPTV业务:量价齐发力贡献营收增长,增值业务爆发。报告期内公司实现IPTV业务创收3.56亿元,同比增长,其中基础业务创收2.79亿元,增长,增值业务创收0.77亿元,增幅近164%。期间公司IPTV基础用户数量达到1684.81万户,较去年同期增长33.81%,H1的ARPU值为21.14元,较去年同期的17.98元增长17.6%。量价双重发力作用下,带动IPTV业务快速增长。当前公司IPTV用户约占广东常住居民家庭户数的,约占广东省宽带入户数的,其渗透率水平较四川、江苏等地70%以上的渗透水平依然有空间,后续增长动力将继续来自广东移动与广东电信协同发力带动用户数增长。公司当前当用户ARPU值32.41元(2018年值)依然具有提升空间(2018年广东移动的IPTV用户ARPU值仅约20元左右,广东电信约为43.43元,广东移动旗下IPTV用户在快速推广期过后的ARPU值有望显著提升)。 OTT业务:牵手腾讯等顶级内容服务商,累计激活用户数较年初增资超30%。报告期内公司互联网电视业务创收0.59亿元,同比增长30.9%,其中主要为云视听系列产品创收,达到0.58亿元,同比增长,公司与腾讯、千杉网络、飞狐信息、南传飞狐、哔哩哔哩合作的云视听系列产品累计激活用户数达到近2.5亿户,较去年同期的1.33亿户增长超过,较2018年底的1.91亿户数增长超,其中云视听极光与云视听电视猫用户数增长均近20%,云视听悦厅TV用户增长达到74%,与哔哩哔哩合作的云视听小电视用户数激增173%。我们看好OTT互联网电视业务凭借其丰富的点播与内容优势,以及符合用户消费习惯行为,未来ARPU值持续增长具备可观空间。当前公司与腾讯等优质内容及平台合作方正逐渐构建OTT电视服务领域的领军企业,有望充分挖掘OTT多元变现市场,构成公司未来最具发展与增资潜力的业务领域。此外,公司有线增值服务(覆盖了8个省市的有线电视渠道)与省外专网视听服务业务(覆盖了9个省份)合计创收3237万元,同比增长122%。 盈利预测:结合公司Q3业绩指引区间与公司IPTV及OTT用户数增长的可观态势,我们上调公司业绩预期。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.44、4.65、6.08亿元,同比增速分别为:67.55%、35.22%、,对应EPS分别为2.68、3.62、4.74元/股,当前股价对应PE分别为32.7、24.18、18.48倍。我们看好公司作为广东省内唯一的IPTV播控集成牌照与国内少数拥有OTT播控集成牌照的资源方,中短期充分受益IPTV与OTT用户加速渗透,中长期充分受益ARPU值的提升,维持强烈推荐评级。 风险提示:用户数增长不达预期、ARPU值提升不达预期等。

事件: 公司发布 2019年半年报, 2019年 H1实现营收 8.7亿元,同比增长2.6%,实现归母净利润 4748万元,同比减少 5.9%。 核心观点: 教育营收同增 39.5%,扩张期费用上涨压力利润释放,现金流质量大幅好转。 报告期内,公司教育培训业务实现营收 1.22亿元, 同增 39.5%,其中乐博教育营收同增 18%,同时新增中鸣数码并表确认 1946万元所致,毛利率同比提升 0.5pct,基本持平;印刷业务实现营收 7.5亿元,同减 1.66%,毛利率同比提升 2.85pct,实现扣非归母净利润为 3538万元,同增 25%。受乐博教育线下门店的扩张影响,销售费用率/管理费用率同比提升 1.1/2.1pct,同时受教育板块研发投入影响, 研发费用同增 47%。 受短期期间费用提升的影响,报告期内归母净利润同比减少 5.8%。此外,报告期内实现经营活动现金流 1.08亿元,同比增长 243%。 制定 3年千店计划加速扩张,政策加持+产品优化助推成长。 公司今年制定了“千店计划”,预计在 2022年公司直营+加盟门店数量达到一千家,报告期内,公司拥有直营 116、加盟 288合计 404家门店,同比 2018年年底增加直营 10家( +9.4%)以及加盟 44家( +18.5%),后续将继续通过新建或收购的方式拓展直营门店。从政策层面看,目前机器人、人工智能、编程等 STEM 元素已经纳入校内课标,且明确表示后续将纳入初高中水平考试。公司积极围绕编程机器人做产品服务升级:①推出乐博乐博3.0教学升级;②积极拓展赛事体系,目前公司主办、承办或合作的各项赛事已涵盖国内几乎全部知名赛事;③与中国青少年宫协会签订合作协议,共同合作开展青少年编程能力测评认证项目。我们认为,公司通过布局赛事和测评认证项目,有望通过赋予编程机器人一个客观的评价体系,提高学生对该邻域的认知程度,提高行业参培率; 同时公司有望通过推出更加针对性的培训课程获得收入贡献。 出版主业稳定,“出版服务云平台”提高利用率。 公司印刷业务通过了中国印刷科学技术研究院的 C9国内自主评价体系,功入选“北京市出版物印刷服务首都核心功能重点保障企业”。公司继续推进“出版服务云平台”项目,利用数字化技术进行统一生产调度和质量监控进行标准化生产,实现京津冀沪四地生产联动,聚合出版机构的生产需求,提高工作效率。 盈利预测与估值: 我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 1.5/1.9/2.3亿元,对应 EPS 为 0.27、 0.34、 0.42元/股,对应 PE 为 16/12/10倍。考虑公司近期扩张提速,内生+外延持续推进,产品结构调整进一步切入用户痛点,伴政策东风成长可期,首次覆盖,给予强烈推荐评级。 风险提示: 行业竞争加剧,报名人数大幅下滑,传统主业大幅下滑

近 5年零售图书市场规模保持 10%速度增长, 行业成长逻辑切换龙头受益。 2019年 H1零售图书市场规模增速为 10.82%,其中线上渠道增速为 24.19%,行业整体依然保持稳定增长态势。从成长逻辑来看,我们认为应该关注两点趋势:①新书的影响力不断减弱,行业从走“量”变为走“质”, 2018年 H1有 5本进入三大榜总榜前 100名中, 其码洋相对贡献占比为 5.67%, 2019年H1仅有 3本进入前 100名中, 码洋贡献占比为 4.35%,行业门槛抬高,真正具备精品内容创作势力的公司才有机会获得长久成长。 ②少儿和经管社科为销售码洋占比最大品类( 27.4%/25.6%,分别同比提升 1.22/0.09pct),是最大的品类赛道且保持可观的增长。③虽然线下网点在近年来大力扩张,但是在受到线上渠道的不断挤压下,2019年 H1线下零售图书规模同比减少 11.72%,在此背景下传统线下书店正转变为结合内容消费、文创体验、餐饮休闲于一体的线下体验空间,提升消费体验拉动 Arpu 提升; 品牌地位行业领先, 经管销售码洋行业第一;全球化版权合作储备,平台化生产保证内容品质。 2018年公司整体零售图书码洋占比行业排名第二位,其中经管类排名第一, 是经管类图书出版第一品牌, 且多个品类排名靠前。 外部合作: 公司与全球超过 1.1万名作者建立了合作关系,累计销售图书约 2.08亿册, 数十款书籍销量超过 100万册,同时积累了众多优秀的内容版权储备; 内生方面: 公司推出 “出版人平台”机制,建立经管、少儿、文学社科 3大品类 19个子平台, 细分+全面专业化生产优质内容,保障内容产出的质量与数量。 经管社科深化品牌优势,少儿品类加力布局。 经管、社科品类是公司应收主力,近年来经管&社科营收占图书出版业务在 70%左右,其中少儿品类营收近 4年复合增长率为 112%,少儿营收占图书出版比从 2015年的 4.6%提升至2018年的 18%。公司后续将深化经管和社科品类的品牌优势,布局精品图书; 同时大力扩张少儿图书品类,少儿出版品种从 2016年的 82款提升至 2018年的 465款,为公司图书出版最多的品类。 线上新增直营渠道驱动成长, 线下战略布局城市体验店。 2018年公司线上图书营收为 8.9亿元,同比提升 45%,占图书出版业务营收的 70%,公司除与当当网、京东、亚马逊等线上电商平台运营商继续以传统代销模式开展合作之外,还通过入驻天猫、京东等第三方互联网商平台开设线上直营店,实现线上业务快速增长。线下渠道: 2018年关闭部分低效的机场书店,城市书店数量同比翻番 30家门店,同时公司积极构建“文化生活空间”,向顾客提供体验式消费服务,将服务由传统的图书销售延伸到活动、 论坛、艺术、学习、餐饮等领域,提高单用户 Arpu。 盈利预测: 我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 2.5/2.9/3.5亿元,对应EPS 为 1.29、 1.55、 1.85元/股,对应 PE 为 29/24/20倍, 给予目标价 44元/股, 首次覆盖,给予强烈推荐评级。

事件:公司发布2019年半年报,2019年H1实现营收36.37亿元,同比增长48.79%,实现归母净利润4.93亿元,同比增长132.18%。 核心观点: 公考培训逆势增长26%,多元品类高成长,教师、综合及线上业务营收占比提升10pct。报告期内,公司营收和归母净利润保持高成长,其中公务员/事业单位/教师/综合/线上培训营收增速分别为26%/7%/52%/89%/206%,(营收方面关注三个维度:①在公务员缩招的背景下,公司凭借品牌优势抢占市场份额并推出更加贴切市场需求的课程产品,公务员培训人次以及平均客单价分别提升10%/15%;②受益于公司大力布局,以考研和IT培训为核心的综合品类高速增长,我们预计全年讲维持100%左右速度成长;③公司大力发展在线教育,推出更为高端的线上+线下组合课程,实现线上培训品类量价齐升)。受益于公司规模效应,毛利率同比提升2.2pct至57.52%;销售费用和管理费用保持合理提升,同时公司继续加强研发投入,研发费用同比增长49%,受收款手续费及短期贷款增加影响,财务费用增长3843万元;同时确认5397万元理财投资收益。 校区保持高速扩张,教研为投资重点,数字化转型+布局学习基地提升效率。报告期内,公司直营分支机构较18年年底增加179家至880家(+25%),员工数量/研发人员/教师数量较18年年底增加20%/44%/23%,研发人员占教师人数比例从18年底的14.3%提升至19H1的16.7%。培训人次178.9万人,同比提升44.35%,其中面授和线上培训人次为93/86万人,分别同比提升31%/63%。公司积极推广双师应用水平,发起全业务系统的一体化协同再造,实现在线监测动态运营情况;公司布局一站式学习基地且利用率提升。我们认为,学习基地适用了考研、IT等需要较长学习周期课程品类需求,有利于提高学生学习效率,提高公司管理运营效率提高公司盈利能力;同时通过在线监控管理双师课堂,可以把名师优质教学内容扩张至全国多个分散的教学点,同时加以线上管理运营,提高教学效率与质量。 盈利预测与估值:我们维持公司19-20年归母净利润为16.7/23.6/32.5亿元,对应EPS为0.27/0.38/0.53元/股,对应PE为54/38/28倍。我们看好公司①立足于公考培训赛道,沉淀垂直化深耕和优秀服务能力等优质成功基因,重塑赛道天花板和边界,提升行业服务模式与能力水平,②围绕大学生用户同心圆做职教考培品类扩充,③进而往技能型培训以及学历职教做产业布局,构建全国领先的职教生态平台,维持强烈推荐评级。 风险提示:政策风险,报名人数大幅下滑。

事件:8月14日,公司发布2019年半年度报告,报告期内累计实现营收26.03亿元,同比增长14.01%,实现归母净利润3.9亿元,同比增长52.59%,基本每股收益0.44元/股,同比增长51.72%。 核心观点: 社会效益优先,双效统一发展,出版主业提质增效。作为省属上市文化企业平台,公司积极投身广东文化强省建设,2019H1出版图书共3425种。公司3部作品列入年度与月度“中国好书”名录,9本图书及2种音像制品获评广东省第十一届精神文明建设“五个一工程”奖,彰显公司文化传播影响力提升。目前公司拥有自主知识产权的粤版新课标教材共19科,辐射省份达到30个,位居全国前列,拉动公司义务教育阶段、高中阶段教材市场占有率再创新高。报告期内公司教材教辅业务创收规模达到19.39亿元,占整体营收比例从2018年度的73.7%提升到74.49%,公司整体营收实现连续3个季度增速在10%以上。 夯实渠道网络建设,深挖渠道价值。报告期内公司旗下发行集团创收15.39亿元,同比增长19.3%,创利8808万元,同比增长7.7%,主要得益于公司不断强化渠道网络建设与渠道价值挖掘:深入挖掘教育装备供应及服务、强化拓展数字教材全省覆盖与粤教翔云数字教材应用平台建设、大力推进市场化教辅突破。报告期内公司教育装备中标4000万元并初步搭建完成覆盖全省的渠道网络服务体系,数字教材云平台辐射省内21个地级市,市场化教辅销售码洋实现增长30%。此外在大中专业务与馆配业务方面分别实现增量1000万和创收2554万(+27.4%)。期间公司继续推动12家校园书店建设,渠道下沉与多渠道发行网络日益完善。自2017年公司完成收购发行集团少数股权项目以来,发行集团2019H1较2017H1营收增长51%,利润贡献增长9.34%,凸显公司渠道整合效应释放。公司自2018年3月获国家中小学教材发行独家资质,成为广东省发行中小学教材的唯一合法机构,于今年4月完成受让广弘资产51%股权的工商变更登记,公司承诺将自股权过户完成后3年内解决相关资产旗下教育书店与公司的同业竞争问题,有望进一步强化整合省内发行渠道资源,依托大发行带动大出版协同发展。 报刊业务在媒体融合中发展,资本运作捷报频传。媒体融合趋势背景下,公司致力于整合旗下媒体资源,做大做强主流舆论与打造报刊全媒体融合发展:旗下《时代周报》重构版式彰显财经媒体属性,报告期内微信公众号阅读量同比增长272%;“时代财经”APP商业下载量达1500万人次,《新周刊》公众号关注数达107.1万,同比增长57.5%,较年初增长27.2%,微博公众号粉丝数达1890万,较年初增长130万。公司在报刊领域强化媒体资源的融合发展,报刊媒体资源的辐射效应显著增强,双效统一融合发展。在资本运作方面,公司近年来贯彻“做强主业,做大产业”的发展战略,充分利用上市公司融资平台,发挥资本与资本、资本与产业的组合,取得了较为丰硕的成功,初步实现投资赋能效应:报告期内公司所持长城证券股权(已IPO)带来收益(含公允价值变动损益及分红)超过1.7亿元,所持广州银行(推进IPO进程中)股份实现分红收益1463万元。此外公司于2018年出资8768万元战略投资黑龙江出版传媒4.41%股权,有望强化“龙粤合作”在文化出版传媒领域的落地,加强在“出版+资本运作+技术”领域的合作共赢。未来,公司携手多元化合作伙伴,依托旗下投资公司与基金平台,继续推进产融结合,壮大出版传媒主业,做大文化教育产业。 盈利预测与估值:由于公司将所持长城证券、广州银行、龙版传媒的股份分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产,其中长城证券为上市企业,虽然其2019H1为公司带来公允价值变动损益近1.7亿元,但是其股价自6月30日的16.69元/股下降到8月14日的13.92元/股,即意味着自年初到8月14日所持长城证券股份带来的公允价值变动损益为9791万元,因此公司持有长城证券股份期间,长城证券股价的波动将直接影响公司公允价值变动损益的确认金额,且目前广州银行的IPO工作也已启动,如果广州银行顺利上市,则持有期间有望为公司带来可观的投资增值与金融资产公允价值波动。鉴于公司旗下确认为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产价格波动的不确定性,我们暂不考虑广州银行未来上市给公司带来的公允价值变动损益的确认,同时假设长城证券2019-2021年带来高速公允价值变动损益金额分别为10000、3000、3000万元。基于以上假设和考虑,我们预测公司19-21年归母净利润为8.45/8.79/10.11亿元(建议重点关注公司旗下确认为以公允价值计量且其变动计入当期损益类金融资产公允价值的波动对公司整体业绩的影响),对应EPS分别为0.94/0.98/1.13元/股,对应PE分别为9.32/8.96/7.79倍,维持强烈推荐评级。 风险提示:出生人口下降、渠道整合不达预期、数字化冲击、所持金融资产公允价值大幅波动风险。

行业竞争面向付费率与ARPU值,优质内容驱动付费增长:当前我国视频行业月活跃用户渗透率已达,用户渗透趋于饱和及瓶颈阶段。视频行业市场规模已近900亿元,预计到2020年市场规模将超过1500亿元,维持20-30%增长(艾瑞口径,主要得益于广告收入与付费收入的快速增长,广告+付费收入规模已占行业整体的近8成,用户付费收入占行业总收入比值由2012年4.4%提升至2018年,付费收入的增长依然是网络视频行业增长的重要引擎。随着用户付费习惯的养成,未来视频网站的竞争将进一步转向转化付费用户与提升ARPU值的竞争。IPTV与OTT等大屏终端的快速增长,也为视频网站拓展终端、挖掘提升用户ARPU值带来了有利机遇。我们认为优质内容资源依然是视频网站竞争的核心,不断加大内容投入尤其是自制内容投入已成为视频网站转化用户、构建付费用户“护城河”的重要手段,具备内容成本控制能力及持续优质内容自制能力的视频平台将构建可持续的发展优势,而通过深耕细分赛道建立差异化竞争优势的二线视频网站通过巩固差异化优势与挖掘细分用户价值,率先验证经营模型和盈利能力。 背靠湖南卫视,依托“精品自制+芒果独播+优质精选”内容策略,高性价比内容优势带动付费用户高增长:公司作为唯一国有控股的主流视频网站平台,在媒体融合趋势与做强做大主流舆论和媒体、内容监管趋严背景下有望发挥体制优势。公司作为湖南电视台旗下唯一的上市平台,不断夯实“青春、都市、女性”的平台用户定位和创新广告产品体系,以高性价比价格深度绑定股东单位优质内容资源,与湖南卫视共同构成芒果生态内的双平台驱动、全媒体融合发展格局。公司依靠湖南卫视的的爆款资源与内容、人才打造体系,不断提升自制优质内容的能力,构建出具有标志性差异和成本优势的内容资源。2018年芒果TV内容成本的收入占比为,远低于爱奇艺的,推动公司经营模型与盈利能力率先在业内得到验证。优质内容带动用户数尤其是付费人数的快速增长,2018年公司视频日均活跃用户达到3588万(最新日活峰值达到6700万左右),视频会员用户达到1075万户(2019Q1达到1331万),同比增长138%,带动公司广告业务、会员业务的收入分别实现81%、114%的高幅增长,彰显平台力量不断深化发展。我们看好公司依托优质内容资源体系,深耕“青春、都市、女性”用户定位,不断深化挖掘付费用户转化,持续验证和强化公司经营模型与盈利能力。 产业链布局打造芒果娱乐生态,携手战略同盟深度挖掘渠道:目前公司业务范围囊括艺人经纪、影视制作、平台运营、多元变现以及互动营销的全产业链。上游端节目与艺人相互导流;中游端,芒果超媒基于强大的内容打造能力,在版权的独播与分销方面获得更多自主权;下游端通过游戏开发与影视综艺衍生商品营销从而实现公司IP价值最大化挖掘。公司作为行业内唯一一家独拥IPTV与OTT集成牌照的视频网站平台,依托内容优势与牌照壁垒,带动公司运营商业务覆盖用户超过1.3亿,营收规模达到9.56亿元,同比增长56%。我们认为IPTV与OTT的用户渗透依然具有空间,用户付费习惯的养成也将带动大屏端用户付费水平的提升,公司凭借内容优势与牌照资源有望在大屏赛道领域进一步挖掘用户转化与付费水平。2018年12月芒果TV携手华为战略合作,双方将围绕视频内容、会员及联合营销、大数据推荐、应用推广、IPTV产品和华为云CDN服务,采用创新的收益共享模式展开深度合作。2019年5月公司配套募集资金引入中国移动旗下中移资本入股公司4.37%股权,此后于6月与中国移动旗下咪咕签署战略合作,双方将在基础电信业务、优质版权内容、5G领域、家庭产品、海外拓展、战略投资和其他增量业务等方面进行全面战略合作。我们认为,公司与华为、中移动的战略合作,将推动公司优质内容的辐射边界,拓展渠道优势,借力战略同盟伙伴推动公司旗下各项业务的扩容。 盈利预测及估值:我们预计公司2019-2021年净利润分别为12.15、15.89、19.13亿元,对应EPS分别为1.16/1.52/1.84元,对应当前股价32.5、24.9以及20.5倍PE。我们看好公司作为稀缺的国有优质视频网站平台,依托高性价比内容优势与渠道优势实现快速发展,给予公司2019年40倍PE,目标价46.4元/股,维持强烈推荐评级。 风险提示:内容监管风险,并购标的业绩不达预期风险,行业竞争加剧风险。

业绩增长符合预期,看好IPTV+OTT牌照壁垒下量价齐升推动大屏-新媒体运营服务商高增长。公司是广东省内IPTV播控集成的授权服务商,OTT业务资质全国范围内亦具有一定稀缺性。智能电视加速出货普及(出货量占比88%)、居民收入提升以及大屏内容丰富完善提升大屏端ARPU,同时宽带光纤推广使得IPTV和OTT用户快速提升且渗透率(40%左右)仍有提升空间,看好电视大屏“量”“价”齐升和价值重估。 IPTV业务:广东省内独家,量价提升趋势延续。2018年公司IPTV业务营收4.8亿元,同比增长57%(近4年复合增长率为66%),营收占比为74%,是公司业务短期成长核心驱动力。目前广东IPTV渗透率约40%,较相对领先的四川、江苏等省份70%+的渗透率还有提升空间;考虑近期移动联通光纤入户加速渗透,后续有望依托移动联通而加速布局,实现用户数的快速增长。同时随着内容丰富度提升,以及合作分成机制趋向完善有望带来ARPU提升,2018年IPTV用户中电信、移动的年度ARPU值分别约为43.3和20元,较2018年全国IPYV用户ARPU值贡献60元/年依然有提升空间,其中2018年公司与广东移动结算模式由固定金额转换成固定金额+用户付费分成,且增值业务上线,我们预计与广东移动的合作业务带来ARPU值提升将显著增加。 OTT业务:牵手腾讯等顶级内容服务商,量价齐驱弹性大。2018年,公司OTT业务营收9866万元,同比增长39%,营收占比为15%。2018年,我国OTT用户数为1.6亿户,同比增长48%,以2018年宽带入户数量为基数,全国OTT渗透率为40%,后续仍有提升空间;公司牵手腾讯、千杉网络、哔哩哔哩、搜狐等内容服务方打造过多个OTT应用品牌,其中相对成熟的产品包括与腾讯合作的云视听极光(1.3亿激活、日活1800万台),日活在OTT应用领域平台第三位。同时公司拟投资8亿元增加内容版权采购,持续丰富和完善大屏内容,吸引用户需求进而带来大屏端ARPU提升。 盈利预测:结合中报预告,我们上调公司19-21年归母净利润为3.07/3.95/4.89亿元,对应EPS为2.4/3.08/3.82元/股,PE为34/26/21倍,维持强烈推荐评级。 风险提示:版权纠纷、用户渗透不及预期、人们使用偏好改变。

事件:公司拟通过发股+发行可转债+现金合计作价 8.12亿元收购龙门教育50.17%,交易完成后公司将合计持有龙门教育 99.93%股权。 核心观点: 拟收购中西部 K12课培龙头龙门教育 50.17%股权,聚焦教育赛道。公司拟作价 8.12亿元收购龙门教育 50.17%股权,核心关注点:①支付方式: 发股、发行可转债、现金支付占比分别为 35.71%、36.90%、27.39%;②拟配套融资:同时拟通过询价方式发股配套融资不超过 3亿元,用于支付本次交易中的现金对价和重组相关费用,并用于上市公司偿还银行贷款;③业绩承诺:龙门教育核心管理团队承诺 2019/2020年实现扣非净利润为 1.6/1.8亿元;④收购 PE:龙门教育整体估值 16.18亿元,对应 19年PE 为 10倍;⑤发行 3亿可转债后,预计公司将增加 2000万左右财务费用。我们认为,公司通过收购龙门教育剩余股权,有望进一步聚焦教育赛道,本次收购估值合理,发股绑定龙门教育核心团队,并表范围扩大驱动公司业绩成长。 龙门教育近三年净利润年复合增长率 39%,中西部中高考定位清晰,全封闭+培训中心差异化发展。公司一直围绕中西部、中考高,以 15-20岁学生作为服务对象,持续深耕龙门教育品牌已在中西部地区树立了良好的品牌形象。 2018年龙门教育旗下拥有全封闭中高考补习培训校区 5个、K12课外培训校区数量 56个,在教、管、学三个环节设定不同的“变量”,形成差异化的产品和服务,并采用独创“5+教学”保证学生对知识接收的效率效果和速度。在扩张过程中,采取“全封闭校区+课外学习中心”联动发展模式协同性成长。软件服务方面,跃龙门育才科技成功获得“跃龙门阅读宝系统 V1.0”等 5项软件著作权,已累计获得 18项软件著作权,过去软件课程主要对内销售,随着软件产品不断成熟,后续有望从逐渐由内转向对外,扩大公司营收渠道。 盈利预测与估值:暂不考虑并购的影响,我们预计公司 19-21年归母净利润为 0.94/1.17/1.46亿元,对应 EPS 为 0.39/0.49/0.60元/股,对应 PE 为23/19/15;备考角度(假设龙门教育按全年并表,可转债按现价转股,暂不考虑配套融资)公司 2019-2020年归母净利润为 1.45/1.65亿元,则增发后总市值为 28.5亿元(按停牌前股价计算) ,对应 19-20年 PE 为 20/17倍,维持强烈推荐评级。 风险提示:行业政策变化,培训人数不及预期--

IPTV+OTT 牌照壁垒明显,量价齐升推动大屏-新媒体运营服务商高增长。公司是国内运营 OTT 和 IPTV 服务提供商,经广东广播电视台独家授权运营,是广东省内唯一的 IPTV 运营服务商,OTT 业务资质全国范围内亦具有一定稀缺性。智能电视加速出货普及(出货量占比 88%)、居民收入提升以及大屏内容丰富完善提升大屏端 ARPU,同时 IPTV 和OTT 用户快速提升且渗透率(40%左右)仍有提升空间,有望带动电视大屏“量”“价”齐升和价值重估,驱动高水平增长。公司近 3年每年收入增长均在 40%以上,净利润增长均在 80%以上。 IPTV 业务:广东省内独家,量价提升趋势延续。2018年公司 IPTV 业务营收 4.8亿元,同比增长 57%(近 4年复合增长率为 66%),营收占比为 74%,是公司业务短期成长核心驱动力。目前广东 IPTV 渗透率约40%,较相对领先的四川、江苏等省份 70%+的渗透率还有提升空间; 考虑近期移动联通光纤入户加速渗透,后续有望依托移动联通而加速布局,实现用户数的快速增长。同时随着内容丰富度提升,以及合作分成机制趋向完善有望带来 ARPU 提升,其中 2018年公司与广东移动结算模式由固定金额转换成固定金额+用户付费分成,且增值业务上线,我们预计与广东移动的合作业务带来 ARPU 值提升将显著增加。 OTT 业务:牵手腾讯等顶级内容服务商,量价齐驱弹性大。2018年,公司 OTT 业务营收 9866万元,同比增长 39%,营收占比为 15%。2018年,我国 OTT 用户数为 1.6亿户,同比增长 48%,以 2018年宽带入户数量为基数,全国 OTT 渗透率为 40%,后续仍有提升空间;公司牵手腾讯、千杉网络、哔哩哔哩、搜狐等内容服务方打造过多个 OTT 应用品牌,其中相对成熟的产品包括与腾讯合作的云视听极光(1.3亿激活、日活 1800万台) ,日活在 OTT 应用领域平台第三位。同时公司拟投资8亿元增加内容版权采购,持续丰富和完善大屏内容,吸引用户需求进而带来大屏端 ARPU 提升。 盈利预测:预计公司 19-21年归母净利润为 2.92/3.83/4.75亿元,对应EPS 为 2.28/2.99/3.7元/股,PE 为 36/28/22倍,考虑公司牌照壁垒优势显著,目前仍处于 IPTV&OTT 用户数加速渗透期且趋势确定,短期看用户量提升长期看内容付费带来 ARPU 提升,给与 2019年 45倍 PE 估值,对应当前股价依然有 24%的空间,首次覆盖、给予强烈推荐评级。 风险提示:版权纠纷、用户渗透不及预期、人们使用偏好改变

与市场不同的观点:①市场认为教育信息化录播产品推广得多但实际落地效果差,容易沦为表面工程;我们认为一方面教育信息化赋能教育公平,是解决当下教育不均的重要途径是政策确定性最高的教育赛道之一,同时以常态化录播为代表的方案具有降低采购成本、兼顾教育公平以及大数据教学评估等优势,成为教育信息化产品下一个风口。②市场认为教育信息化行业壁垒低,产品同质化严重;我们认为行业壁垒包括基于教育本质的研发创新,专业且广布的服务团队,以及在政府采购层级上移背景下渠道资源能力和整体解决方案服务能力。我们看好公司立足于教育属性多次研发出引领行业的技术方案,专业团队全国覆盖,且背靠央企平台,有望获得更多国内外订单机会,加速公司成长。 初识公司:并购奥威亚转型智慧教育,央企控股。公司传统主业是从事氟化工生产运营,2016年国新控股旗下文发集团作价18.1亿元受让原大股东上海华谊20%股权,成为公司新任大股东;2017年作价19亿元收购奥威亚100%股权,且作价25.5亿元转让部分氟化工资产;奥威亚16-18年实现扣非归母净利润为1.2/1.6/2.0亿元,均超额完成业绩承诺。 品牌+技术+服务渠道齐驱,录播龙头产品横纵延伸抬高天花板。从中国采招网词频统计来看,奥威亚是目前录播行业市占率最高的企业,10多年案例和荣誉积累了行业口碑和品牌优势;历年保持研发投入12%左右的比例,融合4K超清显示、AI、大数据等元素,产品技术引领行业革新;全国33个省市设立办事处,拥有超过1000个代理商,销售渠道+本地化服务兼具。同时,奥威亚先后布局智能教学终端、教育内容、智慧云平台等多元化教育领域产品,并进军公检法、政企、医疗等行业应用,实现产品的横纵扩充,驱动公司长期成长。 背靠央企平台,渠道资源+产业整合协同成长。公司是国新控股旗下唯一的文化上市平台,在教育信息化采购层级上移以及区域规模化采购发展的背景下,公司背靠央企平台有望获得更多的订单突破,并伴随“一带一路”战略走向海外;同时依托股东资源,有望持续围绕智慧教育领域进行产业整合,打造国内领先的文化教育服务平台。 盈利预测:暂不考虑外延且考虑集团成本的影响,我们下调公司19-21年归母净利润至2.1/2.5/2.9亿元,对应EPS为0.47/0.56/0.65元/股,对应PE为25/21/18倍。按分部估值,19年教育预计2.37亿元,给予30倍PE对应71亿市值;19年化工摊集团成本预计净利润为负,从保守角度给予1倍PB对应24亿市值,综上给予目标市值95亿元,维持强烈推荐评级。 风险提示:教育整合不达预期,传统主业大幅下滑

业绩符合预期,毛利率同比提升4pct。报告期内公司归母净利润同比高速增长,主要是由于受上游原材料价格下跌以及公司精细化管理导致公司综合毛利率同比提升4pct至22.25%,同时受市场推广以及管理和研发人员数量的增加的影响,销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比提升1.5/1.8/0.72pct,同时本期确认了研发后补助1491万元增厚业绩。 发行9.4亿元可转债落地,加大研发投入筑高技术壁垒。报告期内,公司发行9.4亿元可转债,募集款项主要投入于会议平台、智能家电、智慧校园以及人机交互等领域。我们认为,公司有望凭借持续的研发投入,不断扩宽产品技术的护城河,同时有望丰富公司的产品线,在多个千亿级市场中提高市场份额,驱动公司持续成长。 盈利预测与估值:我们预测公司19-21年归母净利润为14.2/20.0/28.1亿元,对应EPS为2.17/3.05/4.28元/股,对应PE为33.18/23.69/16.86倍,我们看好公司在多个显控领域进行业务孵化并不断取得较好成果,以显控技术为基础,不断拓展和重构主要的显控市场,并进行产业链整合和生态链的垂直打造,有望不断拓宽视源所面临的市场容量,维持强烈推荐评级。 风险提示:液晶板卡业务大幅下跌,教育信息化政策推进不达预期,孵化业务成熟周期不达预期。

事件:公司发布2018年年报,实现营收55.97亿元,同比增长6.6%,实现归母净利润6.55亿元,同比增长7.18%,实现扣非归母净利润为5.37亿元,同比增长23.6%,向全体股东每10股派发现金股利2.20元。 核心观点: 业绩符合预期,各板块业务成长稳定。报告期内,出版业务实现营收24.5亿元,同比增长10.02%,发行业务实现营收29.34亿元,同比增长12.38%,成长稳定;按产品类别来看,公司教材教辅业务创收突破40亿元,同比增长8.64%,一般图书业务继续保持高速增长,创收规模达到11.2亿元,同比增长近19%,期间公司在广东省内实现营业收入46.73亿元,增幅7.81%,凸显公司不断巩固主场优势。公司实现实现综合毛利率30.64%,同比提升0.34pct,期间费用均维持稳定范围;考虑18年非经常性损益项目同比减少6000万元左右,18年扣非归母净利润同比增长23.6%,内生增长可观,显著优于同业。 在守正创新中做强出版主业,凸显社会效益,优化经济效益。出版方面:报告期内公司与省教育厅锁定了未来三年免费教材总供应商地位,完成人教版教材“三科”全覆盖,实现人教版义务教育阶段、高中阶段教材市场占有率再创新高(分别为67.59%和70.23%);期间公司粤版教材省内销售码洋9.81亿元,占全省总销售码洋的36.33%。公司继续实施精品战略,落实重点项目:重点政治读物发行服务卓有成效(全年共发行重点政治读物367万册,多种重点政治读物全国发行量位居前列),发挥地域与文化优势,紧贴粤港澳大湾区发展与一带一路主题,期间粤港澳大湾区选题工作与版权输出积极有为(策划了一批有分量的“大湾区文化地图”选题,积极参与湾区文化圈建设;期间版权输出251种,创历史新高)。发行方面:近年来公司持续整合渠道资源,合计拥有934家销售网点,渠道覆盖全省93个市县城乡,成为广东省与大湾区文化发展与传播的核心力量。2019年2月广东省政府决定将广东省教育书店母公司广弘资产经营有限公司51%股权无偿转让给公司的母公司集团,有利于在公司的资源基础上整合广东省发行渠道做大做强,彰显广版集团与公司(作为省属文化企业唯一上市平台)在发展壮大粤省文化产业进程中的重要使命。公司作为广东省发行中小学教材的唯一合法机构,中小学教材发行规模突破17亿元(YOY9.5%),大中专教材发行省内规模第一(YOY22.8%,验证公司发力突破大中专教材市场的良好效应)。“发行强则出版强”与“内容为王”的产业趋势背景下,公司发力渠道建设与资源整合,有利于形成出版与发行的相辅相成的发展态势,强化双效统一。 做大产业,资本赋能:教育信息化营收同增164.9%,资本运作持续推进。广东省经济发达,各阶段学生在校人数均位居全国前列,作为文化大省,广东文化产业增加值连年位居全国第一,约占全国文化产业总量的七分之一。卓越的经济实力与领先的市场规模奠定了广东省图书消费市场依然空间巨大。与此同时,广东省的文化教育资源投入也是全国领先且保持高速增长(广东省地方教育经费投入占全国8%以上,且年均增速超过15%),文化教育产业规模巨大。尤其是教育信息化2.0战略继续推进背景下,围绕教育信息化的相关服务与需求与日俱增(全国教育经费投入超4万亿,占GDP比重超4%,教育经费投入中约有8%左右投入教育信息化领域)。作为域内出版发行龙头企业,先天与教育服务密切相关,公司切入教育信息化服务领域既能更好的服务提升教育质量与效率,又将拓宽公司业务天花板,打开新的发展赛道,符合公司“做强主业、做大产业”的发展战略。报告期内公司开展教育信息化项目34个,实现营收8431万元,取得了近165%的增幅。资本运作方面:公司成立投资公司与产业基金,积极利用资本力量赋能产业发展。公司先后投资了广州银行(拟深交所上市)、龙版传媒(战略投资)、长城证券(已IPO)等项目。 盈利预测与估值:我们预测公司19-21年归母净利润为7.47/8.52/9.66亿元,对应EPS为0.83/0.95/1.08元/股,对应PE为11.83/10.36/9.14倍,考虑公司占据广东省最大K12人群,作为人教版教材的独家代理商区域市场份额不断提升,且随着公司获得广东省中小学教材的发行的独家许可,有望进一步整合省内渠道资源,带动出版发行、业务与教育信息化业务进一步增长,维持强烈推荐评级。 风险提示:出生人口下降、渠道整合不达预期、数字化冲击