事件：2020年12月7日，公司公告控股子公司上海复宏汉霖生物技术股份有限公司及其控股子公司研发的阿达木单抗注射液（重组抗TNFα全人单克隆抗体注射液，商品名称：汉达远?）用于治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病的上市注册申请获国家药品监督管理局批准。 阿达木单抗类似药获批上市，三大单抗品种研发成功进入收获期。阿达木单抗是艾伯维研发的抗TNFα全人源单克隆抗体，主要用于类风湿关节炎、银屑病、强直性脊柱炎和克罗恩病。2002年12月31日获得FDA 批准上市，并于2010年2月26日进入中国，商品名Humira/修美乐。2019年阿达木单抗实现销售收入191.69亿美元（-3.8%），全球药品销售排名第一。 公司获批国内第三个国产化阿达木单抗注射液，有望逐步分享国内TNFα类生物药大市场。公司此前已成功获批且商业化利妥昔单抗（2019年全球销售体量65亿美元）、曲妥珠单抗（2019年全球销售体量61亿美元）两个大单品，成为国内第一家完成三大单抗国产化的生物药企业。 国内类风湿病具有庞大的未被满足的临床需求，随着医保纳入、风湿免疫学科发展、多企业共同推进市场教育等，TNFα 类生物药长期市场空间大。 目前，国内TNFα 类已正式商业化销售的生物药包括全球最畅销的3个原研产品（阿达木单抗、依那西普以及英夫利西单抗）， 国产重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白（三生国健的益赛普?、赛金药业的强克?和海正药业的安百诺?），以及2019年底陆续获批的两个阿达木单抗生物类似药（百奥泰的格乐立?以及海正药业的安健宁?）。国内类风湿关节炎、强直性脊柱炎和银屑病三大疾病合计拥有约1500万患者，绝大多数患者没有得到有效治疗，以类风湿关节炎患者为例、有效缓解率仅为8.6%。过去由于认知率低、支付体系不支持等原因，TNFα类生物药在中国的销售情况并不理想，2018年整体市场规模仅20-30亿左右。未来随着生活质量要求提高、支付能力提高，参考达到美国一半的渗透率（10%）且考虑远期降价50%的因素，我们预计未来市场有望实现10倍以上增长、达到250亿以上。 2020年创新药进入集中收获期、主业结构性改善重回较好增长。利妥昔单抗、曲妥珠单抗、细胞治疗药物即将进行利润升级替代，未来干细胞药物、first in class 全新靶点分子实体药物等创新药物有望进一步实现产品升级。 盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年营业收入分别为332亿元、385亿元和433亿元，同比增长16.19%、15.98%、12.45%；归母净利润分别为36.6亿元、44.5亿元和53.91亿元，同比增长10.15%、21.59%、21.18%。公司是国内创新药龙头企业之一，2020年创新药进入集中收获期、主业结构性改善重回增长，维持“买入”评级。 风险提示：外延并购不达预期；新药研发失败的风险；化学仿制药带量采购降幅和范围超预期的风险。

事件：2020年11月30日，成都先导官网公布与CedillaTherapeutics达成新药研发合作。公司成功应用其DEL技术研发出满足项目特定标准的化合物，Cedilla已获得这些小分子化合物及其相关IP的排他性许可，以用于进一步开发和商业化。我们认为，随着项目的持续推进，除项目研发费用外，公司还有权取得里程碑款项和再许可收入，有望持续获得新的增量。 依托领先的DEL药物发现平台，公司与北美蛋白降解疗法新锐成功联手。Cedilla是美国一家专注蛋白降解疗法开发的生物科技公司，于2018年获ThirdRock5600万美元的A轮融资，2020年10月获礼来、CasdinCapital等机构5760万美元的B轮融资。近年来蛋白降解疗法研发如火如荼，Arvinas、KymeraTherapeutics、NurixTherapeutics及C4Therapeutics更是先后登陆纳斯达克。但不同于传统利用人体蛋白降解机制（泛素化蛋白酶体途径）开发PROTAC药物的思路，Cedilla更加注重靶蛋白信号通路的上游，通过变构调节或干扰靶蛋白上游相关因子间接降解靶蛋白。凭借与公司先进的DEL药物筛选平台合作，我们预计Cedilla能够加快大部分高价值难成药靶点的新药研发进度。 项目合作已初见成效，研发费用收入及后续里程碑有望加速业绩恢复。根据合作协议，公司成功筛选出部分小分子满足项目特定标准，Cedilla已获得这些小分子化合物及其相关IP的排他性许可，以用于进一步开发和商业化。我们认为，随着项目的持续推进，除项目研发费用外，公司还有权取得里程碑款项和再许可收入，有望持续贡献新的增量，带来业绩弹性的持续提升。 盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年公司收入2.58、3.99和5.80亿元，同比增长-2.43%、54.86%、45.49%，归母净利润0.68、1.04和1.85亿元，同比增长-43.28%、52.73%、77.60%，对应EPS为0.17、0.26、0.46元。公司以DEL技术为核心的CRO业务发展空间大、技术壁垒高、在手订单充足，为新药权益转让业务带来持续的现金流。拟收购SBDD/FBDD技术先进的Vernalis，提供药物发现一站式服务，巩固药筛领先地位。新药权益转让实现“零的突破”，研发管线储备丰富，有望持续转化带动业绩弹性提升，2020年前三季度业绩受新冠疫情影响较大，我们预计随着疫情逐步恢复，公司经营有望逐渐修复，盈利能力回归快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：Cedilla新药项目失败的不确定风险、Vernalis收购事项无法顺利完成及未来盈利的不确定性风险、新药项目对外转让的不确定性风险、业务单一的风险、“靶点排他机制”不利影响的风险、客户相对集中的风险、核心技术人员流失的风险。

事件：2020年11月24日，公司定增获证监会审核通过，南京研发中心升级改造建设项目与药物制剂生产基地建设项目将落地推行，有望为客户提供以分子砌块为核心，从上游药物发现到终端制剂一站式全产业链研发生产外包服务，带来长期成长性。 上游开拓药物发现引流客户，积极开展新药权益转让业务或将提升中长期业绩弹性。本次定增将发行不超过28,957,900股，募集资金总额不超过9.35亿元。其中南京研发中心升级改造建设项目拟以募集3.03亿结合自有资金共计投入约4.59亿元，项目实施后，一方面有望进一步丰富依托分子砌块搭建的虚拟库、碎片分子库及DEL库，与子公司安纳康协同构建药物发现平台引流更多客户，帮助公司获取新的订单。另一方面，公司也通过该项目积极开拓新药研发转让业务，通过在特定阶段转让新药项目的方式获得收益，全面构建“药石研发”体系，或将带来中长期业绩弹性提升。 布局终端制剂业务，为客户提供药物发现至商业化一站式研发生产外包服务，盈利能力有望放大。药物制剂生产基地建设项目拟以募集资金的3.52亿元并结合自有资金共计投入4.04亿元，拟在山东省德州建设国内外GMP制剂生产车间，有望将主营业务产业链从药物发现、临床前开发阶段延伸至临床及商业化阶段，服务涵盖药物关键分子砌块、API中间体、API及药物制剂的研发、开发及生产，为客户提供一站式全产业链的CDMO服务，打造“药石制造”品牌，有望带来长期成长性。 盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年公司收入9.97、13.80和18.85亿元，同比增长50.56%、38.42%、36.61%，归母净利润2.01、2.81和3.88亿元，同比增长31.87%、40.20%、38.17%，对应EPS为1.39、1.94、2.68元。公司为分子砌块领域的领先企业，多年技术沉淀促使分子砌块业务逐步迈入高速成长阶段，以分子砌块为核心的药物发现平台作为项目引流为后端持续带来增量，依托分子砌块下游拓展的CDMO板块逐步形成规模，未来南京研发中心升级改造建设与药物制剂生产基地建设项目将逐步落地，公司的盈利能力有望继续大幅提升，维持“买入”评级。 风险提示事件：核心技术人员流失风险；分子砌块市场竞争加剧风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。

事件：11月23日晚，公司发布限制性股票激励计划草案，拟以43.59元/股向核心业务（技术）人员共137人授予278.65万股限制性股票，约占目前公司总股本的0.42%。此次限制性股票拟分两次授予，首次授予228.65万股（占比82.06%），预留50万股（占比17.94%）。 本次股权激励授予人数多、覆盖面广。本次股权激励计划首次授予激励对象合计共137人，均为公司核心的业务（技术）人员。本次延续了公司此前员工持股平台广覆盖的特点，我们认为全面充分的股权激励机制将核心员工的利益与公司的长远发展绑定，可充分激发员工的能动性，为公司稳健发展提供保障。 业绩条件设置合理，彰显持续发展信心。本次股权激励计划设置了公司业绩和个人绩效双重考核，公司业绩方面2020-2022年营业收入分别不低于139亿、167亿、195亿，基于2019年营收增长分别不低于25%/50%/75%。个人绩效方面，公司相关业务部门将负责对激励对象每个考核年度的综合考评打分，确定其解除限售的比例，优秀/良好/合格/不合格解除限售比例分别为100%、80%、60%、0%。 分批解禁凸显稳健经营，总摊销金额约9965万元。首次授予的股票在12/24/36月后解禁比例分别为35%、35%、30%，预留的股票解禁比例分别为35%、35%、30%（2020年授出）或50%、50%（2021年授出）。根据公司公告的初步测算，2020-2023年股权激励费用分别摊销519万、5937万、2595万、913万，对业绩影响总体有限。 公司作为华南地区连锁药店龙头，未来2-3年迎来大批次新店快速增长及盈利阶段，业绩拐点向上趋势明确。我们认为公司具备四大优势：1）深耕华南地区，广东、广西优势地区市占率分别第一、第二，预计有望保持领先优势并进一步提升市占率。2）率先探索零售新业态，积极承接处方外流。3）参茸滋补药材品牌凸显，保障盈利水平及稳定性。4）盈利能力优异，管理效率高。公司现金流充裕，股权释放空间大，多种再融资方案可选，中长期助力并购扩张。未来2-3年跨省扩张步伐有望加大，全国版图加速布局，有望凭借华南地区优势，快速发展成为全国范围连锁药店龙头。 盈利预测：预计2020-2022年营业收入141.94、179.17、221.84亿元，同比增长27.40%、26.23%、23.82%；归母净利润9.86、12.99、16.51亿元，同比增长40.36%、31.70%、27.12%；EPS为1.52、2.01和2.55元。公司当前正迎来次新店高增长带来的业绩增速拐点，长期受益集中度提升大逻辑；且处方外流短期增量已现，长期空间广阔。公司作为优质龙头企业，有望享受估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示事件：并购整合不达预期的风险，门店扩张不达预期的风险，医药政策扰动的风险。

成都先导DEL技术扎根全球第一梯队阵营，以DEL技术为核心的CRO业务发展空间大、技术壁垒高、在手订单充足，为新药权益转让业务带来持续的现金流。国内药物发现CRO市场持续高景气，预计2022年行业规模大约为220亿元，2019-2022年复合增长约28.78%。《JMC》数据显示DEL在药物发现技术中应用占比较少，仅为1%，未来发展空间广阔。公司深耕DEL技术8年余载，先发优势促使DEL库类别和分子数量居国内首位，同时积累了大量DEL技术专利与knowhow，新进入者难以复制。公司与国内外知名药企建立了长期合作关系，构筑了良好的品牌效应，2019年未完成订单达5.7亿元，高于当期收入2倍。受新冠疫情影响，港口、部分国际航班停运等导致部分筛选项目延后，公司2020年前三季度业绩受损严重，我们预计随着新冠疫情逐步控制，公司经营有望逐步恢复，盈利能力回归快速增长。 拟收购SBDD/FBDD技术先进的Vernalis，提供药物发现一站式服务，巩固药筛领先地位。SBDD/FBDD/DEL技术相互补充，成本与时间上较传统药筛技术具备显著优势，有望逐步成为药物发现的主流手段。同时，冷冻电镜观测精度的不断突破有望持续提升蛋白解析的准确性，进而助推SBDD/FBDD行业持续快速发展。Vernalis深究SBDD/FBDD技术达26年，累积了丰富的经验，在该领域处全球领先。如果收购Vernalis顺利，公司将拓展SBDD/FBDD及蛋白孵育业务，与现有业务协同，为客户提供多元化药筛服务，带动CRO板块持续增长。 公司新药权益转让实现“零突破”，研发管线储备丰富，有望持续转化带动业绩弹性提升。公司新药项目处临床早期，但产品定位明确，差异化显著。HG146选择性抑制HDACI/IIb，多发性骨髓瘤临床I期稳步推进，相比泛HDAC抑制剂有望降低药物毒副作用，提升治疗效果。HG030体外活性高于恩曲替尼，体内活性数据优异，已与白云山就大陆权益达成合作，白云山以3800万首付款、后期临床里程碑付款及上市后销售提成受让HG030大陆权益，海外权益仍归公司所有。HG381结构新颖，相比传统STING激动剂结构稳定，临床前较ADU-S100效果显著。HGC245用于治疗青光眼，我们预计2021年申报IND。Vernalis新药权益转让经验丰富，如若收购顺利，有望加速管线中新药项目转化，带来业绩弹性持续提升。 盈利预测：我们预计2020-2022年公司收入2.58、3.99和5.80亿元，同比增长-2.43%、54.86%、45.49%，归母净利润0.68、1.04和1.85亿元，同比增长-43.28%、52.73%、77.60%，对应EPS为0.17、0.26、0.46元。我们按分部估值法对公司估值，2022年合理市值164.6-181.1亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示事件：Vernalis收购事项无法顺利完成及未来盈利的不确定性风险、新药项目对外转让的不确定性风险、关于产品销售峰值及DCF估值结果的预测均基于一定前提假设基础上，相关假设未来存在较大的不确定性、业务单一的风险、“靶点排他机制”不利影响的风险、客户相对集中的风险、核心技术人员流失的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况，提醒投资者注意上述风险。

事件：11月19日，公司发布公告，收到国家药品监督管理局核准签发的盐酸恩沙替尼胶囊的《药品注册证书》。获批适应症为“适用于此前接受过克唑替尼治疗后进展的或者对克唑替尼不耐受的间变性淋巴瘤激酶（ALK）阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的治疗”。 恩沙替尼成为首个国产ALK抑制剂，有望复制埃克替尼的成功。此次恩沙替尼获批二线适应症，根据公司官网，恩沙替尼治疗克唑替尼耐药的ALK阳性患者的整体ORR为52.6%，疾病控制率为87.8%，中位PFS为11.2个月，颅内ORR为71.4%，颅内疾病控制率为95.2%，疗效优异。目前国内已获批ALK抑制剂包括克唑替尼（辉瑞）、色瑞替尼（诺华）、阿来替尼（罗氏），恩沙替尼获批后成为首个国产ALK抑制剂，竞争格局良好，公司在非小细胞肺癌领域深耕十余年，埃克替尼在肺癌领域已有近10年的学术推广经验，恩沙替尼上市后有望复制埃克替尼的成功。 国际多中心III期eXalt3积极推进，恩沙替尼有望进一步推向一线治疗，并打开更广阔的海外市场。目前公司正在积极推进恩沙替尼一线治疗ALK阳性NSCLC患者的国际多中心III期eXalt3研究，2020年世界肺癌大会发布了eXalt3研究中期分析结果，在ITT人群中，恩沙替尼治疗组对比克唑替尼治疗组的中位无进展生存期实现了翻倍延长（25.8个月vs12.7个月），脑转移患者ORR为64%vs21%。基于eXalt3研究结果，公司将积极准备一线适应症的中美申报上市，将恩沙替尼推向一线治疗的同时，开启创新药国际化的进程。 2021年重点品种有望密集收获。除恩沙替尼获批上市外，公司埃克替尼术后辅助治疗今年9月申报，10月纳入优先审评，有望明年获批成为首个国产EGFR阳性患者术后辅助治疗的靶向药。此外，MIL60今年6月报产，有望明年年中获批，三代EGFRD-0316二线适应症今年5月完成患者入组，有望在明年初申报生产，一线适应症目前也已入组完成。CM082单药肾癌注册性II/III期临床已完成患者入组，和JS001联用治疗黏膜黑色素瘤的注册性临床也在积极准备，公司重点品种正迎来密集收获期。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为19.08亿元、26.53亿元和36.64亿元，同比分别增长22.80%、39.07%和38.09%；实现归母净利润分别为5.68亿元、4.78亿元和6.43亿元，同比分别增长146.05%、-15.87%和34.67%。公司当前股价对应2020-2022年PE为81X/96X/71X，考虑到公司研发平台价值突出，创新药管线丰富，新药上市后业绩增长有望加速，维持“买入”评级。 风险提示：仿制药上市带来市场竞争加剧的风险；研发失败的风险；市场空间假设不达预期的风险。

事件：公司公告，注射用放线菌素获得美国 FDA 首轮批准。 放线菌素获 FDA 批准， 注射剂出口再下一城。公司注射用放线菌素获得美国FDA 首轮批准，海外非肝素产品加速获批，进入集中兑现期。今年以来公司已经获得 8个非肝素注射剂美国批件，明显加速，预计明年逐步进入销售放量阶段，同时叠加在研 50多个产品进一步加速获批，注射剂出口业务有望持续发力。 放 线 菌 素 （ Dactinomycin ）： 原 研 产 品 （ Cosmegen ） 由 RecordatiRareDiseases Inc.公司研发，主要用于 1）作为威尔姆氏肿瘤、横纹肌肉瘤和尤文肉瘤成人或儿童患者多阶段联合化疗方案的一部分；2）作为患有转移性，非精原细胞性辜丸癌的成人和儿童患者多阶段联合化疗方案的一部分；3）作为妊娠后滋养细胞肿瘤患者单一试剂或作为联合化疗方案的一部分；4）作为具有局部复发或局部区域实体恶性肿瘤的成年患者缓和性或辅助性区域灌注的组成部分。美国市场：包括原研在内，目前美国市场共有 4个批文激活状态的生产厂家。根据 Bloomberg 数据，该产品 2019年市场规模约 3500万美元，原研占比 14%，Mylan 占据最大市场份额（56%+），其余厂家份额较小。国内市场：目前国内有 2家企业获批上市，分别为瀚晖制药和上药新亚药业。国内 2019年样本医院市场规模约 1200万元，其中市场基本均在瀚晖制药手中。 2020年，公司进入肝素 API 价格持续上涨，全球肝素制剂加速放量，注射剂ANDA 快速获批的三重共振。公司过去三年以年均 10个产品申报美国，累计申报超过 40个。2020年来获批明显加速，目前国际市场获批产品超过 20个，国内已获批文号 8个，预计未来 2-3年每年 5-10个产品获批。公司品种+产能+渠道布局完善，注射剂出口发力值得期待。 盈利预测与估值讨论：我们预计 2020-2022年营业收入为 32.05、42.59和55.48亿元，同比增长 29.79%、32.86%和 30.28%。归母净利润 8.51、11.27和 14.77亿元，同比增长 40.64%、32.51%和 31.04%。当前股价对应 2020-2022年 PE 为 44、33和 25倍。考虑公司 2020年有望迎来基本面三重共振，且美国 ANDA 加速获批，注射剂出口开始发力，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA获批不达预期的风险；披露预测方法及结果的局限性。

事件： 公司发布 2020年三季报，实现营业收入 29.34亿元，同比增长 5.94%； 归母净利润 3.59亿元，同比增长 23.26%；扣非净利润 3.44亿元，同比增长 21.47%。 业绩环比加速， 扣除 VD3主业增速近 40%，显著高于表观。 公司 2020年三 季报实现收入增速转正，利润增速环比提升，业绩逐季改善得到兑现。 根据少 数股东损益计算， 我们预计 2019年前三年季度海盛子公司净利润 9,156万元， 并表利润 5,603万元， 2020年前三季度净利润 5,275万元，并表利润 3,228万元， 扣除 VD3的扣非净利润分别为 2.27亿元和 3.12亿元，同比增长 37.22%， 显著高于表观增速，主业增长强劲。 分季度： Q3实现营业收入 11.63亿元（同比+27.88%/环比+13.33%，下同）； 归 母 净 利 润 1.53亿 元 （ +30.76%/+11.00% ）； 扣 非 净 利 润 1.47亿 元 （ +22.43%/9.49%）。 我们预计 Q3国内制剂业务逐月改善，加速恢复； API 保持快速增长势头，实现收入利润同比环比均较快增长。 毛利率环比提升，费用率保持稳定。 2020年前三季度，公司综合毛利率 58.32% （同比-2.36pp/环比+2.06pp，下同），毛利率环比提升，预计得益于国内制剂 销售的恢复。销售、管理和财务费用率分别为 26.90%（ -3.34pp/+0.29pp）、 8.86%（ -0.55pp/0.33pp）和 1.51%（ -0.25pp/0.02pp），销售费用率同比下降， 其余保持稳定。前三季度研发费用 1.33亿元，同比增长 21.14%，持续投入。 全球 API+制剂一体化，品类齐全的甾体激素龙头企业。 核心妇科、麻醉肌松、 呼吸科和皮肤科四大专科制剂过去几年保持快速增长， 后续数个竞争格局优异 的产品有望陆续上市，带动国内制剂业务加速增长。激素 API 业务随着 2017-2019年的新厂区建设、搬迁和认证，逐步迎来高毛利的新老品种放量， 未来 2-3年有望持续快速增长，带来业绩贡献。长期公司高壁垒的呼吸科制剂 及高端激素产品研发值得期待。 盈利预测： 我们预计公司 2020-2022年营业收入 39.03、 45.47和 53.16亿元， 同比增长 5.25%、 16.51和 16.90%。归母净利润为 5.15、 6.60和 8.46亿元， 同比增长 25.51%、 28.12%和 28.16%。目前股价对应 2020-2022年的 PE 为 27、 21和 16倍。 考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，原料 药拐点向上快速增长，高壁垒制剂品种不断升级， 当前估值仍然具备较强性价 比， 维持“买入”评级。 风险提示事件： 产品降价的风险，汇率波动的风险，海外收购整合失败的风险。

事件：公司公告，白消安注射液获得美国药品注册批件，氯法拉滨注射液获得美国FDA首轮批准。 两款新产品美国获批，非肝素注射剂出口加速兑现。近日，公司两款注射剂新产品于同日获得美国FDA批准，公司海外非肝素产品加速获批，进入集中兑现期。今年以来公司已经获得6个非肝素注射剂美国批件，预计明年逐步进入销售放量阶段，同时叠加在研50多个产品进一步加速获批，注射剂出口业务有望持续发力。 氯法拉滨（Clofarabine）：为核苷酸类似物，由美国Bioenvision公司研发，Genzyme公司生产。由于其在II期临床实验中的显著疗效，2004年12月28日，美国FDA通过快速通道批准该产品用于治疗儿童急性粒细胞性白血病（ALL）。美国市场：包括原研在内，目前美国市场共有10个批文激活状态的生产厂家。根据Bloomberg数据，该产品2019年市场规模约2200万美元，原研占比38%，Dr.Reddy's和FreseniusKabi各占20%左右，其余厂家份额较小。国内市场：目前国内暂无厂家获批上市，在研企业共23家（包括原研进口），国内企业均以3.1类新药申报，最快进度为临床III期。 白消安（Busulfan）：主要适用于联合环磷酰胺，作为慢性髓性白血病同种异体的造血祖细胞移植前的预处理方案。美国市场：包括原研在内，目前美国市场共有13个批文激活状态的生产厂家。根据Bloomberg数据，该产品2019年市场规模约4700万美元，主要销售厂家有原研Otsuka（19%），Sagent（34%），Mylan（25%）和Luipold（11%），其余厂家份额较小。国内市场：国内目前除了原研大冢之外，还有华润双鹤、青岛海大2家企业获批上市，但上市销售仅有原研一家，2019年样本医院市场规模超过9000万元，估计终端3-5亿元左右。公司子公司健进制药已经申请该产品国内上市，获批后将视同通过一致性评价，有望抢占原研市场。 2020年，公司进入肝素API价格持续上涨，全球肝素制剂加速放量，注射剂ANDA快速获批的三重共振。公司过去三年以年均10个产品申报美国，累计申报超过40个。2020年来获批明显加速，目前国际市场获批产品超过20个，国内已获批文号8个，预计未来2-3年每年5-10个产品获批。公司品种+产能+渠道布局完善，注射剂出口发力值得期待。 盈利预测与估值讨论：我们预计2020-2022年营业收入为32.05、42.59和55.48亿元，同比增长29.79%、32.86%和30.28%。归母净利润8.51、11.27和14.77亿元，同比增长40.64%、32.51%和31.04%。当前股价对应2020-2022年PE为44、33和25倍。考虑公司2020年有望迎来基本面三重共振，且美国ANDA加速获批，注射剂出口开始发力，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA获批不达预期的风险；披露预测方法及结果的局限性。

事件：公司发布2020年三季报，实现营业收入20.83亿元，同比增长19.53%，归母净利润5.06亿元，同比增长38.12%；扣非净利润4.56亿元，同比增长35.15%。 Q3持续快速增长，汇率小幅影响，预计订单饱满，加速执行。公司延续上半年快速增长态势，前三季度展现营业收入19.53%、净利润38.12%增长的靓丽业绩。分季度来看，Q3实现营业收入8.17亿元（同比+25.79%/环比+3.35%）；归母净利润1.91亿元（+38.94%/-8.17%）；扣非净利润1.79亿元（+32.66%/-2.22%）。公司收入端逐季提升，Q1-Q3分别为4.76、7.90和8.17亿元，Q3相比Q2净利润减少主要由于汇率波动造成。公司Q2财务费用约300万元，Q3为2100万元，剔除利息费用和收入约为2200万元，其中主要为汇兑损失，还原后公司内生增长更为强劲。公司中报显示海外大客户订单稳步推进，国内客户及海外中小客户的订单呈现快速增长，我们预计公司在手订单仍然非常饱满，Q3-Q4加速执行并确认收入，带来持续快速增长。 毛利率保持稳定，研发持续投入。2020Q3公司毛利率为48.4%（同比+3.8pp，环比-0.2pp），毛利率同比有所提升，环比保持稳定。销售、管理和财务费用率分别为3.2%（ -0.3pp/-0.2pp ）、10.0%（ -0.9pp/-0.15pp ） 和1.17%（+1.4pp/+1.2pp），销售和管理费用率稳中有降，财务费用率由于汇兑损失有所上升。2020年前三季度公司研发费用1.70亿元（+26.35%），研发持续大力投入，保障公司长期竞争力与盈利水平。 凯莱英是国内技术实力突出的CDMO 领导者，（客户结构）、（技术水平）、（人才储备）和（质量及供应链体系等基础实力）四大优势助力公司牢牢把握机遇，未来有望在CDMO 行业快速扩容的进程中持续发展壮大，成为全球领先的龙头企业。公司短中长期的增长逻辑可以归纳为：①夯实小分子：项目储备丰富，客户结构拓展，并不断向产业链下游的API 和制剂延伸，增长动力强劲。②拓展大分子，延伸CRO，多方合作打造创新药一体化服务生态圈。 盈利预测：我们预计2020-2022年公司收入32.06、42.43和56.04亿元，同比增长30.33%、32.35%、32.06%，根据三季报调整归母净利润7.46、9.96和12.99亿元（调整前为7.29、9.63和12.66亿元），同比增长34.71%、33.53%、30.36%，目前公司股价对应2020-2022年分别为89、66、51倍PE，考虑公司处于创新药研发生产外包高景气优质赛道，且凭借技术等综合优势成为国内CDMO 领导者，引领行业快速增长，有望享受估值溢价。维持“买入”评级。 风险提示：下游客户创新药销售不及预期风险；临床阶段订单减少的风险；上游原料价格上涨的风险；人民币升值的风险。

事件：公司发布2020年三季报，实现营业收入9.48亿元，同比增长11.37%；归母净利润1.41亿元，同比增长10.21%；扣非净利润1.28亿元，同比增长7.80%。 出货延迟、检修、环保费用等影响当期业绩；API、CDMO、制剂新增长可期。分季度来看，Q3实现营收2.97亿元（同比+2.40%/环比-18.81%），归母净利润3,353万元（-19.53%/-47.51%）；扣非净利润2.979万元（-26.50%/-48.41%），Q3单季度业绩同比环比有所下滑。我们预计主要由于出货延迟影响收入确认，而孙子公司检修带来生产停顿，收入端增速有所下降。 费用端环保投入加大，汇兑损失以及股权激励费用季度支出则影响了当期利润，进而报表呈现增速放缓。我们认为非经营性因素仅带来季度间波动，公司随着新基地产能释放的API成长，以及加速向CDMO和制剂的布局稳步推进中，未来发展值得期待。 毛利率保持稳定，管理费用、财务费用率有所提升。2020前三季度公司毛利率37.81%（同比+0.42pp，下同），公司缬沙坦API价格略有下降，其他核心产品价格保持稳定。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为1.62%（-0.05pp/）、12.04%（+1.20）pp）和2.29%（+0.58pp），三销售费用率基本保持稳定，环保、股激励费用等带来管理费用率略有提升，财务费用率提升由汇兑损失造成。 原料药品种、客户不断丰富，新增长可期；CDMO、制剂加速推进。1）原料药迎接新产能、新客户、新品种。产能方面，三大原料药生产基地扩建中，合计增加约2500吨原料药及中间体产能，奠定未来增长基础。宣城美诺华已经进入放量阶段。客户方面，在大客户KRKA的基础上，不断开拓新客户。产品方面，公司已实现国际、国内商业化品种20余个，聚焦核心治疗领域。利伐沙班、沙芬酰胺、氯吡格雷等新产品或新工艺不断研发推进中。此外，公司加速向CDMO、制剂领域布局。2020H1公司CDMO业务实现从无到有的5000万元收入，并于与施维雅、德国BAYERAG等多家国内外优秀医药企业达成合作，后续项目有望不断落地。公司制剂业务随着与战略客户的加速合作，已经实现多个产品的制剂CMO，并完成7个产品在国内的上市申请，预计今明两年有望获批，制剂业务逐步进兑现期。 盈利预测与估值：根据三季报情况，我们调整2020-2022年营业收入为13.31、17.48和22.25亿元，同比增长13.61%、30.39%和27.27%；归母净利润1.90、2.53和3.46亿元，同比增长25.70%、33.41%和36.60%（调整前归母净利润为1.94、2.81和3.72亿元，）。当前市值对应2020-2021年PE为28和21倍，考虑公司处于原料药扩展升级和制剂快速转型阶段，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险。

事件：公司发布2020年三季报，实现营业收入20.04亿元，同比增长26.62%，归母净利润5.77亿元，同比增长30.07%；扣非净利润5.47亿元，同比增长25.38%。 汇兑损失、研发费用影响Q3当期利润，Q4及2021年增长值得期待。公司前三季度营收净利润保持快速增长，基本符合预期。分季度来看：Q3实现营收6.72亿元（同比+11.17%/环比-11.93%），净利润1.97亿元（+3.35%/-8.45%）。 Q3相比Q1、Q2增速有所放缓，我们认为主要有三方面因素：1）汇兑损失：由于三季度人民币升值显著，公司出口导向，产生2000万元左右汇兑损失。2）研发投入加大：Q3公司研发费用支出约5300万元，相较Q1、Q2明显提升（分别为2400和4200万元）。3）去年高基数影响：回顾2019年，Q1-Q4单季度利润分别为1.28、1.26、1.90和1.41亿元，由于二季度末欧盟CEP恢复，Q3销售大幅增长带来单季度业绩脉冲，影响今年同期业绩增速。 展望Q4，我们预计CMO订单有望加速确认，缬沙坦随着新增客户验证结束进一步放量，全年实现预期内快速增长。 展望2021年，沙坦类API有望继续强劲，尤其是缬沙坦与奥美沙坦（预计均为原研订单，订单稳定性较强）；包括赛洛多辛、孟鲁司特钠在内的API新品种有望快速放量；CMO海外项目陆续商业化，与国内客户的合作逐步进入放量期，有望保持快速增长，公司持续增长仍旧值得期待。 毛利率保持稳定，研发持续增长，汇兑损失带来财务费用增加。2020年前三季度公司毛利率为54.85%（同比+0.47pp，下同），核心品种沙坦类API及中间体价格保持相对稳定。三项费用中，销售费用率2.22%（+0.44pp）；管理费用率13.22%（-0.06pp），研发费用率5.92%；财务费用率0.85%（+0.79%）。其中管理费用率持续下降，研发投入增长显著；人民币升值带来财务费用增加。 中国极具竞争力的API独立供应商，CMO及制剂的升级之路加速推进。1）天宇是全球最大的沙坦类原料药供应商之一，品种齐全，规模化生产能力强。沙坦API量价齐升逻辑已得到兑现，行业地位提升。2）公司是中国极具竞争力的API独立供应商，具备持续成长动力。原料药沉淀20年，高标准的平台已搭建完毕，品牌效应逐步强化。新品种储备众多，涵盖各类心脑血管慢病领域，后续非常有希望与客户联合申报，直接成为第一供应商，提升行业地位并提高盈利水平。3）原料药向CMO及制剂的升级之路加速推进中。CMO项目储备丰富，逐步进入商业化阶段。制剂研发加大投入，已有1个产品申报，预计今年加速，当下转型制剂一体化优势更加凸显。 盈利预测与估值：我们预计2020-2022年营业收入26.22、31.87和40.03亿元，同比增长24.25%、21.53%和25.60%；归母净利润7.95、9.61和12.12亿元，同比增长35.67%、20.90%和26.20%。目前股价对应2020-2022年为22、18、14倍PE，考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起，核心沙坦原料药持续快速放量，API新品种、CMO和制剂未来可期，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险。

区域聚焦，稳健扩张的药店龙头企业。益丰2001年创立于湖南，首创平价药房模式，2019年上升至中国连锁药店销售额Top10第五名，是国内连锁药店龙头。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略，深耕中南华东，并扩展全国市场，2018年新开辟华北市场，目前整合效果良好。截止2020年H1，公司在九省拥有连锁药店5137家，其中6个重点省份市场规模领先。门店稳健扩张驱动业绩长青，2015-2019公司收入利润CAGR分别为37.9%和32.6%，持续稳定的高增长在上市药店中具备稀缺性。 行业整合加速+处方外流增量，连锁药店开启长景气周期。当前国内药店行业仍较为为分散，相较美日成熟市场，国内药店集中度尚有很大提升空间。2019年国内药店连锁率提升至55.74%（+3.59pp），CR10占比提升至20%，药店行业正在加速整合。另一方面，带量采购推进下院外渠道价值凸显，电子处方共享平台也将加速处方外流进程，零售药店有望成为药品销售的主流终端。假设到2030年零售药店承接30%的处方量，那么仅处方外流带来的增量规模就超2000亿。头部连锁药店在专业化、规范性、资质等方面优势明显，也是外流处方药的主要承接阵地。 精益管理，内在效率行业领先。公司净利率稳步提升，常年位居上市药店前两名。公司在门店、员工、商品、顾客和费用等方面均进行了详细的战略规划和精细的运营管理：1）门店：中小型门店占比达84%，坪效稳中有升；2）员工：培养与激励双驱动，人效行业领先；3）商品：商品结构不断优化，持续提升议价能力；4）顾客：围绕慢病管理提供专业药事服务，会员销售占比84%，位列上市药店第一；5）费用：管理费用率和财务费用率常年位居行业低位，真正做到“精益管理”，从而实现了行业领先的高毛利率、高坪效、高人效以及低费用率的情况，并铸就了公司的高净利率水平。 外延加速，自建+并购双轮驱动持续快速发展。公司门店跨区域复制的连锁扩张能力强，盈利周期缩短，新开店第二年普遍实现收入翻倍以上增长，第三年实现20-25%增长，后续回归老店5-10%的增速。公司平均每年新开店占比约25%，自建门店稳步推进。并购门店来看，公司整合能力突出，过往并购门店均实现业绩承诺，实现盈利增长。截止2020年H1，公司现金余额18.4亿，加上拟募集的15.81亿元可转债，整体现金流充裕，为单店内生增速提升及外延扩张奠定坚实基础。公司外延步伐明显加快，未来有望凭借自建+并购双轮驱动，实现持续快速发展。 盈利预测：我们预计2020-2022年公司实现营业收入131.07、166.65和208.09亿元，同比增长27.55%、27.14%、24.86%，归母净利润7.39、9.81和12.57亿元，同比增长35.85%、32.86%和28.11%。目前公司股价对应2020年69倍PE，2021年52倍PE，考虑到行业整合浪潮下，公司对内精益管理，提升效率；对外加速扩张，未来有望保持高增长态势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示事件：并购整合不达预期的风险、门店扩张不达预期的风险、医药政策扰动的风险、市场规模不达预期的风险。

事件：公司发布三季报，2020年前三季度实现营业收入21.58亿元，同比增长18.08%，归母净利润6.13亿元，同比增长36.69%，扣非净利润5.91亿元，同比增长35.14%。 业绩快速增长符合预期，国内制剂加速恢复，注射剂出口持续发力。公司2020年前三季度业绩快速增长，符合预期。 分季度来看，实现营业收入7.63亿元（同比+17.06%/环比+15.25%），归母净利润2.05亿元（+28.44%/+0.28%），营收净利润同比保持快速增长，环比基本一致。我们预计随着国内制剂进一步恢复，以及海外注射剂的持续放量，Q4有望环比略有提升，全年保持快速增长。 分业务来看，我们预计1）前三季度肝素API收入占比不到50%，同比略有减少，预计价格同比大幅提升，公司采取控量策略，销量有所减少。2）国内制剂Q3加速恢复，预计单季度销量近700万支（Q1、Q2分别为400、550万支），增速约45%，较Q2进一步提升。3）注射剂出口持续发力，预计单季度销量超过1000万支，前三季度销量近3000万支。4）CDMO业务预计继续保持较快增长。公司国内制剂的疫情影响逐步过去，业务逐季恢复；海外肝素注射剂已然进入放量阶段，非肝素制剂通过产品的不断获批和放量销量也将逐步进入兑现期；叠加肝素原料药端的优势和储备，公司持续快速发展值得期待。 制剂占比提升带来毛利率上行，费用率保持稳定。2020Q3毛利率59.39%（同比+8.56pp/环比-0.86pp），毛利率同比大幅提升主要系高毛利的制剂收入占比提升，收入结构变化导致。销售费用率、管理费用率（扣除研发）、财务费用率分别为15.66%（+1.00pp/+1.31pp）、3.65%（-2.23pp/0.75pp）、1.68%（1.378pp/0.13pp），管理费用率有所提升，主要来自收购美国Meitheal子公司后的管理费用增加。公司前三季度研发费用1.44亿元（同比+18.41%），收入占比6.68%，研发持续投入。 存货趋于稳定，现金流有望改善。2020Q3公司账面存货41.42亿元，相较2020H1的39.03基本持平，公司粗品采购逐步趋于稳定，随着后续制剂放量带动的粗品消耗，我们预计公司存货有望稳中有降，现金流逐步改善。 n 2020年，公司进入肝素API价格持续上涨，全球肝素制剂加速放量，注射剂ANDA快速获批的三重共振。公司过去三年以年均10个产品申报美国，累计申报超过40个。2020年来获批明显加速，目前国际市场获批产品超过20个，国内已获批文号8个，预计未来2-3年每年5-10个产品获批。公司品种+产能+渠道布局完善，注射剂出口发力值得期待。 盈利预测与估值讨论：我们预计2020-2022年营业收入为32.05、42.59和55.48亿元，同比增长29.79%、32.86%和30.28%。归母净利润8.51、11.27和14.77亿元，同比增长40.64%、32.51%和31.04%。当前股价对应2020-2022年PE为48、35和27倍。考虑公司2020年有望迎来基本面三重共振，且美国ANDA加速获批，注射剂出口开始发力，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA获批不达预期的风险；披露预测方法及结果的局限性。

事件：公司发布2020年半年报，实现营业收入7.22亿元，同比增长13.56%；归母净利润1.40亿元，同比增长50.00%；扣非净利润1.38亿元，同比增长51.49%。 Q2恢复快速增长，疫情、停产影响下业绩仍旧强劲。2020H1净利润增长50%，Q1疫情及海神停产影响过去，Q2恢复快速增长，业绩仍旧亮眼，增长强劲。 分季度：Q2实现营业收入4.31亿元（同比+26.05%/），归母净利润9,403.00万元（+79.80%/），扣非净利润。海神顺利复产，Q2回到快速增长通道。 子公司：母公司利润率提升，海神复产后快速增长，静待制剂工厂盈利 [母公司]：Q1疫情影响下，收入稳健增长，利润率持续提升。营收5.76亿元（+18.28%）；毛利润2.21亿元（+37.26%）；净利润1.19亿元（+75.37%）。毛利率38.49%（同比+5.32pp/环比2019年+3.23pp，下同），净利率20.67%（+6.73/+5.84），毛利率、净利率持续提升，预计主要由于高毛利的碘克沙醇销售占比提升，结构优化。 [海神制药]：停产影响过去，恢复快速增长。上半年营业收入1.19亿元（+27.64%）；净利润2,763.81万元，净利率23.26%，利润水平同比有所下降，主要由于Q1停产导致。海神于3月5日恢复生产，预计收入主要由Q2贡献，单季度基本与2019H1持平，预计全年保持快速增长。 [上海司太立]：2020H1净利润-3,755.63万元，相比去年同期增加亏损约1,500万元。制剂产品当前仍处于市场导入阶段，尚未贡献营收和利润。 [江西司太立]：为母公司及海神提供中间体，2020H1净利率13.01%（同比+4.31pp/环比2019年+6.06pp），碘价上涨背景下，利润率水平提升，预计主要由于车间技改降本增效，以及规模效应带来。 分业务：碘造影剂API持续放量，2020H1制剂批文收获颇丰。API：碘造影剂收入6.70亿元（同比+17.50%），预计高毛利的碘克沙醇占比提升，带来毛利率、净利率上升。制剂：碘帕醇、碘海醇、碘克沙醇均获批，并与恒瑞签订碘海醇和碘帕醇2个品种销售合作，强强联合。目前两个品种的医院挂网工作已经开始推进，预计随着市场导入完成，产品有望快速放量。 费用率：毛利率持续提升，结构优化，降本增效。2020H1毛利率47.41%（同比+5.79pp/环比2019年+4.69pp，下同），其中碘造影剂API毛利率48.79%（+5.67pp/+4.59pp），喹诺酮类25.40%（-1.54/-4.10），预计碘造影剂API价格略有提升，高毛利的碘克沙醇占比提升带来毛利率提升，同时技改降本增效、规模扩张均带来贡献。财务费用同比减少，销售及管理费用率保持稳定。 盈利预测：我们预计2020-2022年营业收入15.98、21.88和28.80亿元，同比增长22.07%、36.94%%和31.65%。归母净利润2.78、5.09和7.41亿元，同比增长63.42%、83.00%和45.54%，目前股价对应2020-2022年估值为73/40/27倍。考虑公司处于需求快速增长及竞争格局良好的造影剂行业，叠加自身产能释放和制剂收获，未来2-3年有望保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险；质量风险；与客户形成竞争导致订单流失的风险； 原材料价格上涨的风险；产品获批进度低于预期的风险。