公司综合型布局快速发展，打造 CRO+CDMO 一站式服务平台。公司成立于 2011年，历经十余年发展，已逐步完善一体化平台的建设，成长为一家以药学研究为核心的综合性医药研发企业，为各类制药企业、MAH 客户提供一站式药物研发服务、研发技术成果转化服务。在 CRO 业务方面，公司已具备“临床前+临床”的综合服务能力，能充分满足客户多样化需求。在 CDMO 业务方面，公司已战略布局赛默制药作为 CDMO 生产基地，与 CRO 优势业务形成有效互补，在加速内部项目的同时可承接更多外部项目，有望贡献业绩增量。 创新驱动成长，建立高端仿制药、创新药、中药研发平台，多样化管线未来可期。 仿制药方面，行业的研发外包需求持续旺盛：1）一致性评价、带量采购政策下，仿制药企的研发外包需求激增，目前仍有大量待开发的高端仿制药品种；2）MAH 类客户带来增量订单，且较传统药企而言，此类客户受投融资影响较小。两大因素的催化下，将推动公司仿制药 CRO 业务持续增长。创新药方面，公司将自身在仿制药中积累的能力迁移到创新药中，创新转型正当时。目前在研的创新药项目共 8 项，进度最快的已进入临床一期。此外，在中药方面，行业政策持续向好，公司积极把握中药创新研发趋势，已布局多个中药研发平台。我们认为，随着公司各个技术平台的丰富和综合服务能力的不断提升，公司自主创新发展将成型，成长潜力十足。 研发成果转化加速收获，权益分成打开长期成长天花板。公司凭借多年研发投入和项目积累，拥有特色的自研增值业务，可以将自研品种转化并保留一定的药品销售权益分成。在这种模式下，权益分成将直接增厚业绩水平。至 22 年底，公司累计转化技术成果 143 项，累计拥有销售权益分成的研发项目 73 项，此外还拥有 250 项尚未转化的储备品种。未来，随着 250 余项储备项目的持续推进，公司有望通过成果转让以及权益分成的模式，公司有望进入快速发展阶段。 我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 2.64、3.72、5.27 元，根据可比公司，我们认为合理估值水平为 2023 年 29 倍市盈率，对应目标价为 76.56 元，首次给予“买入”评级。 风险提示药物研发失败或研发周期较长的风险、受托药品研发服务的项目数量增速不及预期的风险、自研管线转让不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、行业监管政策风险等。

事件：公司近期发布2023 年中报，上半年实现营业收入188.71 亿元，同比+6.3%，剔除新冠商业化项目同比+27.9%；实现归母净利润53.13 亿元，同比+14.6%。第二季度实现营业收入99.08 亿元，同比+6.7%，剔除新冠商业化项目同比+39.5%；实现经调整Non-IFRS 归母净利润27.53 亿元，同比+22.4%。公司在去年高基数基础上，继续实现了快速增长，剔除新冠项目的高增长体现了公司强劲的内生增长动力。 主要业务板块强者恒强，二季度增速环比显著提升。分业务看，1）化学业务上半年收入同比+3.8%，剔除新冠业务收入同比+36.1%，一方面系“跟随分子+赢得分子”双轮驱动业务增长，另一方面系新分子业务快速放量，公司预计TIDES 收入增长全年将超过70%。2）测试业务上半年收入同比+18.7%，实验室分析业务和临床CRO 业务二季度增速均环比提升，临床业务已全面恢复。3）生物学业务上半年收入同比+13.0%，主要系强大的药物筛选平台为公司从药物发现端持续导入项目。其中新分子增长强劲，收入同比+51%。4）ATU 业务上半年收入同比+16.0%，新签2个重磅订单，并预计明年进入商业化生产阶段。5）DDSU 业务上半年收入同比-24.9%，较一季度的降幅收窄。更重要的是，二季度DDSU 业务实现了销售收入分成从0 到1 的突破，未来随着助力越来越多的药品上市，销售收入分成可观。 不惧外部环境波动，公司在手订单依旧快速增长，保证未来增长动能。根据公司业绩演示材料，23 年上半年剔除新冠商业化项目后，实现在手订单同比增长25%，TIDES 在手订单同比强劲增长188%。我们认为，CXO 行业需求依旧旺盛，且公司作为行业龙头，具备行业一流的订单交付能力，未来业绩增长确定性较强，持续看好公司作为行业龙头的长期成长性。 我们预测公司2023-25 年每股收益分别为3.36、4.26、5.19 元，根据可比公司估值，维持上一次的估值水平，给予2023 年29 倍市盈率，对应目标价为97.44 元，维持买入评级。 风险提示 医药研发服务市场需求下降的风险、新分子需求热度不及预期影响产能利用率的风险、医药研发服务行业竞争加剧的风险、境外经营及国际政策变动风险、行业监管政策变化的风险等。

事件：公司 23 年上半年实现收入4.51 亿元，同比增长21.33%；实现归母净利润0.93 亿元，同比增长13.23%；实现扣非归母净利润 0.85 亿元，同比大幅增长146.93%。公司收入及利润端恢复显著，主要系苏灵加速放量。同时，公司公告了对29 名核心管理人员的股权激励计划草案。 “苏灵”快速放量，迎来业绩底部反转。2023 年苏灵的扰动因素逐步解除，公司抓住机遇积极开拓终端市场，实现苏灵销售额快速放量。上半年苏灵实现销售收入3.09亿元，同比大幅增长46.64%。我们认为，苏灵已迎来业绩底部反转，未来预计公司继续增加终端覆盖，进一步扩大苏灵在止血领域的领先优势。 自研创新药KC1036 研发进展顺利，多款创新药上市进程值得期待。目前食管癌末线患者亟需疗效好、安全性高的靶向药物，公司KC1036 在末线食管癌患者中疗效确切，安全性和耐受性良好，患者依从性高。并且，公司同时开展了KC1036 针对胃癌、胸腺癌、胆管癌癌、肺腺癌等多个适应症的临床研究，已纳入超过 100 多例受试者。此外，公司针对临床未满足需求的领域，储备多个创新药物管线：宠物版苏灵注册申请已获受理、中药1.2 类创新药金草片三期临床进展顺利、FVIIa 因子凝血创新药正在积极推进研发。我们认为，公司创新转型稳步推进，未来随着多款储备药物的陆续上市，将为公司中长期业绩增长提供强大动力。 股权激励计划彰显信心，公司长期成长可期。此次股权激励计划拟向29 名激励对象授予的限制性股票数量为 437.5 万股，占公司股本总额的 2.734%，其中首次授予350 万股，预留87.5 万股。股权激励的业绩考核目标为以 2022 年营业收入及净利润为基数， 2023-2025 年各年度营业收入及净利润增长率不低于15%/30%/45%。 净利润指归属于上市公司股东的扣非净利润，并剔除股权激励在当年产生的股份支付费用及商誉减值影响后的计算值。首次及预留授予限制性股票的授予价格均为17.03 元/股。我们认为，此次股权激励绑定公司核心员工，提振员工信心，预计推动公司长期稳定发展。 我们预测公司2023-2025 年每股收益分别为0.93/1.09/1.34 元。根据可比公司，维持上一次的估值水平，给予2023 年46 倍市盈率，对应目标价为42.78 元，维持买入评级。 风险提示 主要在售产品的市场竞争风险、创新药研发进度不及预期的风险、医药行业政策风险等。

公司深耕医用成像器械领域，具备从光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产品链。公司是国内内窥镜领域的领军企业之一，自成立以来始终专注于医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售，致力于探索光学技术与医学、工业激光、生物识别等多领域的融合创新，并建立了“光学、精密机械、电子、数字图像”四大技术平台，是医用成像器械行业的领先国产企业，为医疗、生物识别、精密光学等领域提供优质产品和服务。值得一提的是，公司以实控人郑先生为首的核心技术人员产业背景深厚，光学积淀深厚，已突破了内窥镜尤其是荧光内窥镜领域诸多核心技术，引领国产企业发展。公司经营数据同样亮眼，2018-2022年公司营业收入从 2.01亿元增长至 4.77亿元，CAGR 为 24.15%，保持了快速增长趋势。 公司硬镜产品行业领先，从零部件全部进军整机系统。从行业来看，全球硬式内窥镜发展相对成熟，荧光内窥镜处于快速发展中，而国内微创手术仍处于渗透率不断提升的快速发展阶段，硬镜市场规模仍处于快速上升期，荧光硬镜国内起步较晚，2019年行业发展初期市场规模仅为 1.1亿元，预计未来呈高速增长趋势，将以99.6%的年复合增长率增长至 2024年的 35.2亿元，占整体硬镜市场达到 32%。此外不论是硬镜还是荧光硬镜，行业仍被外资巨头把控，国产替代空间广阔。公司光学等核心技术基础深厚，突破了荧光内窥镜诸多关键技术难点，也凭借优秀的产品实力成为国际荧光内窥镜巨头史赛克高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商，合作关系稳固、订单稳定增长。另外，公司在高清荧光腹腔镜的基础上，进行产品的技术升级及自主品牌内窥镜整机系统的研发和生产，目前一代整机产品已上市，预计下半年将推出新款产品，发展可期。 持续开拓光学产品线，应用于体外诊断、医疗美容、生物识别等黄金赛道。除了在医用内窥镜器械领域形成竞争优势外，公司光学技术为切入点，积极探索光学与不同细分行业产品技术之间的融合。目前公司已将掌握的核心技术运用于医用光学产品、工业及激光光学产品、生物识别产品上，并形成规模化生产和销售，分别应用于诊断设备/仪器、美容机设备、工业激光设备、指纹及掌纹识别系统等终端产品中，相关行业需求旺盛，公司有望显著受益。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 1.89、2.73、3.77元，参照可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023年的 37倍市盈率，对应目标价为 69.93元，首次给予买入评级。 风险提示对史赛克的销售存在较高依赖、国际贸易政策多变对海外销售可能影响较大、国内市场拓展不及预期、主要产品的总体市场规模及市场空间较小的风险等。

收入端保持快速发展，利润增长暂时承压。公司 2022年实现营业收入 102.7亿元（+37.9%）；实现归母净利润 13.7亿元（-17.2%）。利润端增速放缓主要是大分子及细胞基因治疗业务目前处于投入阶段，以及小分子 CDMO 的海外产能自 22年收购以来仍处于整合初期，投入较大。公司 2023年第一季度实现营业收入 27.24亿元（+29.5%）；实现归母净利润 3.48亿元（+39.8%），业绩的快速恢复彰显公司一体化平台的强大韧性。 继续增强一体化平台建设，成熟业务高速增长，新业务未来可期。分业务看，成熟板块业务和运营效率持续快速提升：1）实验室服务 22年实现收入 60.89亿元（+38.5%），1Q23实现收入 16.53亿元（+29.7%）。在继续保持全球领先水平的同时，运营效率持续提升，毛利率持续上升。2）小分子 CDMO 服务 22年实现收入24.07亿元（+37.8%），1Q23实现收入 5.98亿元（+29.6%）。随着管线向后期延伸，临床后期业务的收入占比有望进一步提升。3）临床研究服务 22年实现收入13.94亿元（+45.7%），1Q23实现收入 3.74亿元（+41.1%）。在疫情扰动下依然实现强劲发展。新兴业务处于早期投入阶段：4）大分子和细胞与基因治疗服务 22年实现收入 3.51亿元（+9.3%），1Q23实现收入 0.95亿元（+0.5%），随着公司大分子 GMP 新产能的投入使用，未来收入规模和运营效率有望逐步提升。 通过国际化布局服务全球，承接海外订单能力有望进一步增强。截至目前，公司在中国、美国、英国分别有 9个、6个、5个运营实体。22年公司围绕一体化布局，进行了多项国际收并购，有效提高公司国际化运营能力。全球产能布局下，一方面，可以使得公司在全球多地的业务同时持续增长；另一方面，为客户在中国、美国或欧洲并行提交 IND 提供了可能性与申报效率，进一步增强客户粘性。未来随着新增产能逐步释放，有望助力业绩快速增长。 考虑到公司成熟业务增长稳健，小幅上调收入假设，以及新兴业务处于投入阶段，上调费用假设。我们预测公司 23-25年每股收益分别为 1.76、2.28、2.93元，原23-24年预测值为 2. 11、2.65元，根据可比公司，给予公司 23年 31倍市盈率，对应目标价为 54.56元，维持"增持"评级。 风险提示 医药研发服务市场需求下降的风险、行业竞争加剧的风险、汇率波动的风险等

剔除投资收益波动，公司经营稳健，业绩符合预期。公司 2022年全年实现营业收入 20.45亿元，同比+15.49%，主要得益于核心产品贴膏剂、软膏剂稳健增长，丸剂类产品快速增长；全年实现归母净利润 4.72亿元，同比-34.01%，主要受公司参与设立的并购基金投资百洋医药股价波动影响，权益法核算下利润大幅下降，扣非后实现归母净利润 4.40亿元，同比+27.52%，实现快速增长趋势，经营质量不断提升。公司 2023年一季度实现营业收入 2.96亿元，同比-27.39%，实现归母净利润9276万元，同比+6.52%，主要受 2023年初疫情导致终端需求下降、核心产品销售受到影响，随着常规诊疗和消费复苏，全年仍然有望保持稳健增长。 公司产品持续贯彻“做强阵痛”的核心战略，打造“外用+口服”产品群格局。公司目前拥有以消痛贴膏、白脉软膏等 25个独家品种为核心的 141个药品批准文号，其中 OTC 品种 60个，国家秘密技术品种 3个，涉及骨科、神经科、皮肤科、妇科、儿科、呼吸科、心脑血管科等多个藏药特色治疗领域，产品优势显著。2022年，公司镇痛系列产品消痛贴膏、青鹏软膏、白脉软膏、如意珍宝片、铁棒锤离散贴等均保持增长态势；国谈品种红花如意丸实现年销售量 30%以上增长；儿科产品九味竺黄散、小儿柴芩清解颗粒先后成为云南省推荐用药；呼吸产品的十味龙胆花胶囊及颗粒同样获得了快速增长。 做强等级医疗、快速渠道下沉，保证业务可持续发展。公司持续推进和深化自身精细化管理策略，以“做强镇痛”为核心，在等级医疗和基层医疗开展多个重点专项，通过细分管理锁定重点市场，聚焦资源、重点配置，提升在等级医疗和基层医疗覆盖的广度和深度，拉动销售增长。此外，商零渠道多平台发展齐头并进，借助有效的平台工具精准撬动标签用户购买并提升复购率。公司以精细化管理策略，不断深化品牌、产品、营销、研发等多位优势，保障业务可持续发展。 根据公司 2022年年报略调整收入、下调毛利率等假设，我们预测 2023-2025年每股收益分别为 1.01/1.21/1.42元(原 2023-24预测为 1.04/1.22元)，参照可比公司估值，我们给予公司 2023年 35X 市盈率估值，对应目标价为 35.35元，维持增持评级。 风险提示 贴膏剂销售不及预期；疫情洪水等非自然因素影响；新业务拓展不及预期；投资收益波动对未来公司收益造成不确定性等。

事件：公司 23年一季度实现营业收入 2.32亿元，同比增长 57.09%，实现归母净利润 0.48亿元，同比增长 43.52%，实现扣非归母净利润 0.47亿元，同比增长50.81%。我们认为，强劲的业绩增长来自于公司不断加强一体化的能力建设，在综合服务能力优势凸显的同时，运营效率得到进一步提升。 CRO 业务具备“临床前+临床”综合服务能力，CDMO 平台将形成有效互补，打造一站式服务平台。公司近年来业务订单不断增加，丰富的在手订单说明了公司的研究服务能力受到认可，这也为公司业绩的快速增长奠定了良好基础。分业务看，在CRO 业务方面，公司服务能力的优势加速释放，主要受到：1）仿制药 CRO 业务经验丰富，持续深耕优势领域；2）创新能力突出，业务范围拓展至创新药 CRO；3）临床前订单的向后端延伸，临床业务业绩稳步提升等多重因素的共同催化。在CDMO业务方面，公司通过收购朗研生命进行布局，与 CRO业务形成有效互补，形成 CRO+CDMO 的一体化结构。我们认为，业务协同下将增强客户粘性，提升订单延续性，未来成长潜力十足。 研发投入持续加大，仿创结合管线未来可期。公司拥有特色的自研增值业务，历年来保持行业高水平研发投入。23Q1研发投入合计 0.19亿元，同比增长 15.14%，占营收比达到 8.32%。研发投入继续加大，主要系公司不断推进自主立项创新药、改良型新药、特色仿制药管线。在创新药方面，一季度共助力两款 1类创新药进入上市申请阶段，分别用于治疗十二指肠溃疡和 2型糖尿病。仿制药方面，一季度共助力一款仿制药上市，以及一款仿制药获得生产批件，研发成果丰硕。此外，公司已储备多个前景良好、供应短缺且开发难度大的增值管线。未来，丰富的自研品种逐步转让后将产生转让费用，有望增厚业绩，公司长期发展值得期待。 暂不考虑并购朗研后对业绩的影响，预测公司 23-25年每股收益分别为 2.74、3.85、5.09元。根据可比公司，维持上一次的估值水平，给予公司 23年 46倍 PE 估值，对应目标价为 126.04元，维持"买入"评级。 风险提示 研发进展不及预期的风险，销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

Q1常规业务恢复性增长，业绩符合预期。公司 2022年全年实现营业收入 4.74亿元，同比+23.23%，归母净利润为 2.04亿元，同比+16.94%，2022年内外部环节复杂多变，公司积极应对持续推进核心业务发展，其中非新冠产品销售收入 3.85亿元，同比+29.82%，继续保持快速增长趋势。2023Q1公司实现营业收入 1.37亿元，同比+19.79%；实现归母净利润 0.45亿元，同比-15.80%，其中非新冠产品收入 1.19亿元，同比+32.37%，新冠相关产品 1752万元，同比-27.30%。公司坚持以满足客户需求为目标，通过加强重点热点产品研发，持续推出贴合市场需求的高质量产品，满足持续增长的重组蛋白等生物试剂的市场需求，带动常规业务持续快速增长。2022年及 2023Q1利润端增速不及收入端，主要由于公司持续加大销售和研发等费用端投入，其中 2022年销售费用同比+57.49%，研发费用同比+91.17%。 国产重组蛋白龙头，立足国内市场，强化全球布局。随着全球生命科学行业的蓬勃发展，全球重组蛋白等生物试剂需求旺盛，公司作为国产重组蛋白龙头，创造性地将蛋白质工程相关领域的前沿技术应用于重组蛋白等生物试剂的研发及生产，并通过互联网营销等方式在全球范围内与生物医药客户进行广泛而深入的接触交流，满足其研发、生产各阶段的各种关键需求。从区域来看，公司现有销售渠道覆盖亚太、欧洲、北美等多地，立足国内并进一步深挖国际市场，积极开拓国际药企、生物科技公司、科研院所等终端客户，不断提升公司产品市场占有率，2022年度公司境外非新冠业务收入同比增长近 50%，带动常规业务不断增长。 持续加强研发创新，新业务有望提供新的增长点。公司持续加强研发投入，2022年公司投入研发费用 1.14亿元，同比大幅增长 91%，拥有研发人员 189人，同比增长 55%。产品体系方面，2022年公司有 3200多种重组蛋白、抗体等生物试剂产品实现销售及应用；产品创新方面，公司持续精益求精、深度理解下游客户药物研发生产需求，先后研发出多次跨膜全长 CD20靶点蛋白、超高活性细胞治疗 CD19靶点蛋白、BCMA 靶点蛋白、肿瘤坏死因子（TNF）超家族高生物活性三聚体蛋白等多个创新产品。此外，为充分利用公司自身产品体系与核心客户资源优势，公司深化在精准医疗领域的业务布局，为生物制药和医学诊断领域企业提供分析检测和产品定制化服务，有望形成新的业务增长点。 根据 2022年报调低收入假设、调高费用率假设，预测公司 2023-2025年每股收益分别为3.13/4.79/5.90（原23-24为3.84/5.88）元，根据可比公司估值、给予公司2023年 40倍 PE 估值，对应目标价为 125.20元，维持买入评级。 风险提示生物药产业发展不及预期、产品研发进展不及预期、价格下滑的风险、费用率大幅提升对业绩产生不利影响、新冠业务不及预期等风险。

事件：公司近期发布 2023年一季报，一季度实现营业收入 89.6亿元，同比+5.8%； 实现归母净利润 21.7亿元，同比+32.0%。盈利水平方面，公司一季度毛利率为39.9%，同比+4.1pct；净利率为 24.4%，同比+4.8pct，体现公司在一体化的赋能平台下，经营效率持续攀升。一季度公司实现自由现金流 16.8亿元，同比转正，且强劲增长。 一体化 CRDMO 和 CTDMO 模式驱动业务稳增长，新分子成为业绩主要驱动力。分业务看，1）化学业务收入同比+5.1%，剔除新冠业务收入同比+21.8%，一方面系一体化模式驱动业务持续增长，另一方面系新分子业务快速放量，收入同比+44.1%；2）测试业务收入同比+13.6%，主要受安评业务和医疗器械测试业务驱动；3）生物学业务收入同比+8.3%，其中新分子增长强劲，收入同比+40%，占比提升至 25.3%，强大的药物筛选平台将助力发现更多的复杂化合物；4）ATU业务收入同比+8.7%，管线中 2个项目处于 BLA 审核阶段，2个项目处于 BLA 准备阶段，下半年有望迎来首个商业化产品；5）DDSU 业务收入同比-31.0%，主要系业务模式处于迭代升级中，Q1已完成一款新冠药物的获批上市，并获得 3个 IND 申报、6个项目的 CTA，今年有望成为新药获批上市元年，助力 DDSU 业务转型蜕变。 行业需求依旧不断增长，公司 23年指引维持稳健增长。根据公司业绩指引，23年公司在高基数下，收入将维持正增长；在新分子及新产能的推动下，经营效率有望继续提升，调整 non-IFRS 毛利预计增长 12-14%。现金流方面，得益于一体化的业务模式和不断提升的资产利用率，自由现金流预计增长 600%-800%。我们认为，人们对于新药好药的需求增长不变，持续看好公司作为行业龙头的长期成长性。 我们预测公司 2023-25年每股收益分别为 3.36、4.26、5.19元，根据可比公司估值，给予 2023年的 29倍市盈率，对应目标价为 97.44元，给予买入评级。 风险提示 医药研发服务市场需求下降的风险、新分子需求热度不及预期影响产能利用率的风险、医药研发服务行业竞争加剧的风险、境外经营及国际政策变动风险、行业监管政策变化的风险等。

核心竞争优势巩固加强，营收及利润稳健增长。近日，公司发布 22年年报，营收及净利润均实现稳健增长。2022年，公司实现营业收入 12.50亿元，同比增长21.59%，归母净利润 2.12亿元，同比增长 8.72%，扣非归母净利润 2.08亿元，同比增长 12.55%。分季度来看，2022年 Q4单季度实现营业收入 2.46亿元，同比下降 4.65%，归母净利润 0.09亿元，同比下降 77.10%，扣非归母净利润 68.34万元，同比下降 97.70%。季度业绩因研发费用等略有波动，整体来看，全年业绩稳健增长。 环孢素等核心产品快速放量，研发投入不断加大。公司眼科药物产品线覆盖广泛，研发技术水平领先。截至目前，公司共拥有眼科药物批准文号 53个，其中 33个产品进入医保，6个产品被列入国家基本药物目录。22年公司重点产品兹润（环孢素）、迪友和速高捷的销售额均占公司主营业务 10%以上。研发来看，投入不断加大，22年研发费用率达到 11.65%，同比+3.05%。目前，公司及子公司拥有发明专利 35项，形成多个创新制剂技术，研发势头强劲。 国内首家获得上市受理申请，阿托品落地放量值得期待。4月 24日，公司公告其0.01%硫酸阿托品滴眼液获得了国家药监局的上市申请受理，进度领先于其他竞品，上市在即。低浓度阿托品能够抑制屈光度及眼轴的增加，延缓近视发展，适用于广大近视青少年患者。目前，国内尚无控制近视的药物研发上市，公司阿托品有望成为国内首家，在近视赛道取得先发优势，推动公司将来业绩的快速增长。 根据公司 22年报，我们下调公司 23-24年营收预测以及毛利率，对应预测的 EPS为 3.98/5.81元（原预测为 4.85/6.95元），预测 25年 EPS 为 8.07元，并根据可比公司给予 23年 44倍 PE 估值，对应的目标价为 175.12元，维持“增持”评级。 风险提示 研发进展不及预期的风险，新品放量不及预期的风险，药品控费政策超预期的风险。

Q1业绩逐步回暖，全年看好疫情后复苏趋势。公司2022全年实现营业收入3.55亿元，同比-3.76%；实现归母净利润4462万元，同比-35.71%；实现扣非后归母净利润4117万元，同比-34.64%。2022年全年受疫情影响收入承压，业绩端下降幅度大于收入，主要系期间费用有所增长，公司2022年度增加销售人员和研发人员投入，为后续业务扩大发展奠定基础。2023Q1公司实现营业收入9660万元，同比+24.68%；实现归母净利润1287万元，同比+7.99%，Q1收入端恢复显著，利润端受研发和销售投入加大影响短期业绩增速。从合同负债来看，公司整体在手订单充足，全年来看随着收入端不断复苏增长、业绩端有望实现不错增长。 研发投入逐年增加，分析仪器矩阵逐步完善。2022年度公司研发投入为3840万元，同比+22.37%，占收入比10.82%，研发人员从2021年底的101人增至120人，研发壁垒构筑护城河。2022年，公司新增获得授权专利35个，其中发明专利3个，研发进展不断。公司除进一步巩固和提升原有核心产品的市场占有率，加快现有产品的升级换代，不断推出新的样品前处理仪器外，同时加快了在分析测试仪器上的研发速度，其中电感耦合等离子体质谱仪（ICP-MS）成功在半导体、医疗、环保、第三方检测、大学院校、核工业、医药等领域实现销售；此外电感耦合等离子体三重四级杆质谱（ICP-MS/MS）研发项目取得了较好进展，2023年3月10日公司正式发布针对于半导体行业研发生产的LabMS5000ICP-MS/MS；项目电感耦合等离子体四级杆-飞行时间质谱仪，可实现单细胞多元素同时检测的基本功能，目前功能机已完成，预计2023年底完成项目验收。 质谱仪销售值得期待，公司将进入新的发展阶段。公司创始团队来自赛默飞，董事长胡克博士为质谱仪领域资深科学家，研发效率和产品力领先行业，公司逐步进入新的发展阶段。公司于2021年5月份推出首台电感耦合等离子体质谱仪（ICPMS）LabMS3000，首次实现了国产ICP-MS产品在半导体行业芯片生产线上的应用，头部半导体企业已二次复购，获得客户高度认可。时隔两年，公司成功推出应用于半导体领域的ICP-MS/MS产品正式对外发布并实现发货，带领国产产品逐步向高端科学仪器领域迈进。 公司是实验分析仪器领域的领先企业，我们看好其长期发展空间。由于疫情影响2022年业绩，我们据此下调收入预期，预计公司2023-2025年的每股收益分别为1.22/1.43/1.61元（原23-24预测为1.49/1.66元），参考可比公司给予2023年39倍PE估值，对应目标价47.58元，维持买入评级。 风险提示质谱仪销售不及预期；公司产品价格下滑风险；其他产品客户拓展不及预期等。 盈利预测与投资建议

业绩阶段性承压，降本增效提升毛利率。4月25日，公司发布22年年报和23年一季报：22年公司实现营业收入10.17亿元，同比下降3.33%，归母净利润2.40亿元，同比下降1.77%，扣非归母净利润2.14亿元，同比下降4.76%。23年一季度，公司实现营收3.05亿元，同比增长22.77%，归母净利润0.71亿元，同比增长16.48%，扣非归母净利润0.70亿元，同比增长15.58%。22年业绩下滑的主要原因是受需求波动等因素影响，公司多措并举下管控成本，整体毛利率同比+6.8%。 23年一季度，不利因素减弱，公司业绩恢复稳健增长。 原料药与制剂一体发展，奥司他韦等制剂快速放量。2022年，公司原料药产品收入7.77亿元，同比减少11.51%，其中抗病毒类产品同比-25.91%，抗真菌类产品同比-18.06%，免疫抑制类产品同比+16.55%。公司制剂产品收入超过1亿元，同比增长102.46%，主要为公司注射用米卡芬净钠集采中标和季节性流感发对磷酸奥司他韦制剂的需求拉动。公司积极出海，产品覆盖中美日韩欧盟等国家，多个医药产品在规范市场获得认证和销售。 研发投入不断加大，创新药与仿制药同时推进。2022年，公司研发费用达2.07亿元，同比增长19.47%，占营业收入的20.35%。创新药方面，公司长效多肽靶向偶联药物BGC0228四个剂量组爬坡数据显示安全性和药代动力学良好；多肽类降糖药BGM0504注射液Ia期临床给药数据显示具有良好药效、安全性和药代动力学特征。仿制药方面，化药合成“珠峰”艾立布林注射剂已成功获批；羧基麦芽糖铁注射液、布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂处于中试阶段，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成小试。随着公司在国内外申报的多款产品上市，有望助力业绩增长。 根据公司22年报，公司业绩短期承压，研发销售投入加大，我们下调公司23-24年营收，并上调23-24年研发、销售费用率，预测公司2023-2024年EPS为0.73/0.92元（原预测为1.13/1.56元），预测25年EPS为1.14元。根据可比公司，预测公司23年的合理估值水平为38倍PE，对应目标价为27.74元，维持给予“买入”评级。 盈利预测与投资建议风险提示新品种研发不及预期，制剂类品种销售不及预期，产能爬坡不及预期，制剂品种被纳入集采

22年业绩承压，23Q1业绩恢复正增长。近日，公司发布22年年报和23年一季报：22年实现营业收入212.75亿元，同比-17.87%，归母净利润39.06亿元，同比-13.77%，扣非归母净利润34.10亿元，同比-18.83%。23年一季度，公司实现营收56.92亿元，同比增长0.25%，归母净利润12.39亿元，同比增长0.17%，扣非归母净利润12.20亿元，同比增长3.40%。22年业绩有所下滑主要因为仿制药集采、创新药医保谈判降价以及疫情的影响，从23年Q1来看，以上影响已经逐渐弱化，公司业绩恢复上行通道。 研发投入不断加大，创新品种值得期待。2022年，公司研发投入达到63.46亿元，同比+2.29%，占销售收入的比重为29.83%。目前，公司共有12款上市创新药，22年销售达81.16亿元，占总营收比约38%。22年公司共有6项上市申请获NMPA受理，2项临床达到国际多中心Ⅲ期主要研究终点，8项临床推进至Ⅲ期。展望23年，随着集采影响的边际改善，达尔西利、瑞维鲁胺、恒格列净等创新药通过医保销售放量，以及更多新药的上市，创新药的销售将助力公司业绩回升。 积极布局出海，研发及合作进展不断。一方面，创新药国际临床实验稳步开展，22年海外研发投入达到12.72亿元，占研发投入的20%，推动海外研发进展，包括海曲泊帕的血小板减少症获得FDA孤儿药认定、“双艾”治疗晚期肝癌的III期研究达到临床终点等，创新药海外销售即将实现。另一方面，海外授权进展不断，22年公司自主研发的抗癌创新药EZH2抑制剂SHR2554实现海外独家授权，将获得最高约7亿美元的里程碑付款以及后续的销售分成。公司的创新研发能力受到认可，国际化战略有望持续推进。 根据公司22年报业绩下滑的情况，我们下调23-24营收和毛利率预测，同时由于公司持续降本增效，主要下调管理、销售费用率，预测23-24年EPS为0.76/0.92元（原预测为0.82/0.92元），新增25年预测EPS为1.12元。根据可比公司，给予2023年65倍PE估值，对应目标价49.4元，维持“买入”评级。 盈利预测与投资建议风险提示创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，药品控费政策超预期的风险。

国内血凝酶药物领军者，持续创新中不断突破。公司是一家原创性新药企业，从2003年成立以来，专注于创新药领域，业绩稳健增长。目前，公司业务结构持续优化，已涉足血液、肿瘤、骨质疏松治疗等多领域：首个国家一类新药“苏灵”于2009年上市，苏灵是一种高纯度、单组分血凝酶临床止血药物，是目前国内血凝酶制剂市场唯一国家一类创新药，其上市打破了20年多组分止血药垄断中国市场的格局；2020年公司收购“密盖息”进入骨科市场；2022年自研创新药KC1036进入临床II期，在研管线中还有多个抗癌创新药，以及中药创新药、宠物创新药等。 大单品血凝酶“苏灵”销售不利因素逐渐消除，即将迎来业绩反转。苏灵为公司的核心产品，20-21年该产品量价齐跌，主要由于医保谈判降价，叠加疫情导致手术量降低，导致近年来销售额不断下滑。近期，苏灵的基本面已然发生变化，主要原因系：1）2022年医保取消了支付限制，未来单患者使用量有望显著提升；2）随着疫情管控放开，医院手术量正在快速恢复。我们认为，扰动因素逐步解除，苏灵销售额未来有望显著恢复，进一步扩大其在止血领域的领先优势。 看好自研创新药KC1036临床数据读出，关注公司创新转型趋势。公司自研创新药KC1036为AXL受体酪氨酸激酶/VEGF2/FLT-3多靶点药物，是FIC新型抗肿瘤药物。在消化道肿瘤适应症方面，公司4月1日公告的结果显示：截至2022年12月，在可疗效评估的27例晚期食管鳞癌受试者中，ORR为29.6%、DCR为85.2%，表明其疗效显著，且具有良好的安全性及耐受性，有望填补临床上二线及以上晚期食管鳞癌患者的治疗空白。除此之外，针对胸腺癌、肺癌等实体瘤的临床试验也在同步开展。我们认为，以KC1036为代表的创新药管线治疗前景广阔，未来潜力十足。 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.68/0.93/1.09元。根据可比公司，我们认为2023年公司的合理市盈率为46倍，对应目标价为42.78元，首次给予买入评级。 风险提示主要在售产品的市场竞争风险、创新药研发进度不及预期的风险、假设条件变化影响测算结果的风险、医药行业政策风险等。 盈利预测与投资建议

业绩增长符合预期。4月 18日公司发布 22年年报和 23年一季报，营收和利润实现稳健增长。22年实现营业收入 5.68亿元，同比增长 8.92%，归母净利润 1.77亿元，同比增长 47.51%，扣非归母净利润 1.72亿元，同比增长 49.39%。分单季来看， Q4单季度实现营业收入 1.70亿元，同比增长 0.70%，实现归母净利润 0.50亿元，同比增长 47.46%。公司积极应对外部低迷环境，业绩增长符合预期。23年一季度，公司实现营收 1.56亿元，同比增长 10.38%，归母净利润 0.52亿元，同比增长 29.28%，扣非归母净利润 0.45亿元，同比增长 34.31%。 主营业务持续发力，硫辛酸产销两旺。2022年，公司主营业务收入 5.49亿元，同比增长 7.29%，占营收比重 96.61%。公司积极面对物流运输中断和原辅料供应受阻的不利局面，充分调动各方面资源，做好稳定生产工作。其中公司重点产品的硫辛酸系列需求旺盛，保持满负荷生产状态，产能利用率较高（达到 105.24%）。同时，公司对硫辛酸系列部分产品进行提价，颗粒硫辛酸的量价齐升驱动公司毛利率和营业收入增长。 CMO/CDMO 业务商业化进程顺利，特色原料药板块研发投入加大。2022年，公司和恒瑞医药合作的艾瑞昔布原料药商业化项目已经取得突破；阿帕替尼原料药商业化项目研发进展顺利，已于 22年 8月向国家药品监督管理局审评中心提交注册资料。公司 2022年研发费用 0.41亿元，同比增加 45.08%，创公司历史新高。公司立项 5-10个特色原料药品种，新增发明专利 9项，新增实用新型专利 1项，随着公司720吨医药中间体及原料药扩建项目的产能释放，长期发展值得期待。 公司业绩稳健增长，我们稍微上调收入并下调费用率，预测 23-24年 EPS 为2.30/2.68元（原 23-24年预测为 2.09/2.44元），新增 25年预测 EPS 为 3.10元。 根据可比公司，给予 2023年 23倍 PE 估值，对应目标价 52.90元，维持“买入”评级。 风险提示 产能扩张及消化进展不及预期，上游原材料成本提高，CMO/CDMO 业务开展不及预期，汇率波动的风险等