收入端保持快速发展，利润增长暂时放缓。10月27日，公司发布2022年三季度业绩公告。从收入端来看，整体维持稳定增长趋势，前三季度实现收入74.03亿元，同比增长39.63%；Q3单季度实现收入27.68亿元，同比增长37.31%。从利润端来看，增长速度短期承压，前三季度归母净利润实现9.61亿元，同比下降7.59%；归母扣非净利润预计实现10.58亿元，同比增长13.62%；经调整Non-IFRS归母净利润实现13.28亿元，同比增长26.72%。从盈利能力来看，前三季度主营业务毛利率为36.49%，较去年同期下降0.07pcts；主营业务净利率为12.75%，较去年同期下降9.01pcts，盈利能力下降主要系员工数量和多家公司并购导致管理费用增加、利息费用和汇兑损失增加导致财务费用增加、以及投资收益减少所致。 主营业务继续强劲增长，新兴业务未来可期。分业务看，实验室服务前三季度营收实现45.77亿元，同比增长38.63%，随着规模效益及运营效率逐步提升，毛利率进一步上升至44.71%（同比+1.08pcts）；CMC服务前三季度营收实现16.80亿元，同比增长37.28%；临床研究服务前三季度营收实现9.82亿元，同比增长47.75%。 大分子和细胞与基因治疗服务为公司新兴业务，前三季度营收实现1.42亿元，同比增长30.13%。未来随着公司服务能力的持续强化，叠加CGT板块高景气度催化，新兴业务未来有望成为新的增长动能。 产能建设持续推进，CMC业务实现中英美多地域布局。为打造全流程、一体化服务平台的战略，公司持续增加产能以满足业务不断增长的需求。在内部建设方面，绍兴工厂I期第一批200立方米、第二批400立方米反应釜分别于22年年初及9月陆续投入生产；在外延并购方面，公司扩展了CMC业务的中英美多地域布局，进一步完善国际化服务平台建设。截至目前，公司共有7个具备生产能力的基地，分别位于中国（北京、天津、宁波、绍兴）、英国（Hoddesdon、Cramlington）、和美国（Coventry）。未来随着新增产能逐步释放，有望助力业绩快速增长。 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为1.65、2. 11、2.65元，根据可比公司，给予公司22年43倍市盈率，对应目标价为70.95元，维持"增持"评级。 风险提示疫情影响业务进展的风险，汇率波动的风险，CRO市场需求下降的风险。

公司是全球领先的医疗器械以及解决方案供应商，业绩持续稳健增长。2022 年前三季度公司实现营业收入232.96 亿元，同比增长20.13%；归母净利润81.02 亿元，同比增长21.60%；扣非归母净利润80.04 亿元，同比增长22.30%，公司经营稳健、保持较快速度增长。单3 季度来看，公司实现营业收入79.40 亿元，同比增长20.07%，实现归母净利润28.15 亿元，同比+21.04%，扣非后实现归母净利润27.57 亿元，同比+23.35%，整体业绩符合预期。公司持续保证高研发投入，绝对金额超过10 亿元，研发费用率达8.96%，不断丰富产品，技术持续迭代，尤其在高端不断实现突破。公司已成长为全球领先的医疗器械以及解决方案供应商，拥有国内同行业中最齐全的产品线，深度参与医疗新基建、紧跟海内外医疗补短板需求，持续突破高端客户群，抗风险能力强，业绩有望持续保持稳健增长。 从区域维度来看，医疗新基建持续推进对国内市场增长产生重要的积极贡献，国际业务持续突破。国内业务方面，医疗新基建持续推进，国内医疗器械市场迎来长期扩容。作为国产器械龙头品牌，公司强大的产品实力、全面的全院级整体解决方案和“三瑞”生态系统非常契合医疗新基建的需要。得益于医疗新基建的开展以及三季度疫情对常规业务的影响环比二季度有所改善，国内市场实现了快速增长。在国际业务方面，公司凭借过硬的产品质量、强大的性价比优势、进一步完善的海外营销体系，海外在高端客户突破上持续实现实质性进展，其中北美和发展中国家在报告期内完成了快速增长。 三大主营业务增长态势良好，新业务表现亮眼。体外诊断业务受益于海外常规试剂业务的完全复苏和重磅仪器的亮眼装机表现，实现了高速增长，化学发光引领增长。医学影像业务主要得益于全新高端超声R 系列和全新中高端超声I 系列迅速上量，带来海内外高端客户持续突破，保持快速增长趋势。生命信息与支持业务维持了良好的增长态势增速逐季环比提升，其中新业务表现亮眼，微创外科业务实现了翻倍增长。公司继续聚焦三大业务领域，积极拓展高增长潜力的种子业务，如微创外科、骨科、动物医疗等，长期稳健成长值得期待。 公司是国内综合性医疗器械龙头，我们持续看好公司的长期稳健发展，维持预测公司2022-2024 年每股收益分别为8.01、9.82、11.95 元，参照可比公司估值，给予公司2022 年56 倍PE 估值，对应目标价为448.56 元，维持买入评级。 风险提示产品销售不及预期、集采政策超预期、疫情反复对公司产生不利影响等风险。

三季度收入端继续保持快速增长，业绩增长符合预期。2022年前三季度公司实现营业收入 4.82亿元，同比+15.00%；实现归母净利润 1.25亿元，同比+9.85%；扣除非经常性损益后实现归母净利润 1.09亿元，同比增长 21.15%。单三季度来看，公司在集采预期压制和国内疫情反复下仍实现营业收入 1.85亿元，同比+17.18%，继续保持快速增长，实现归母净利润 4796万元，同比+11.58%，扣非后归母净利润3704万元，同比+0.40%，业绩增长符合预期。公司销售端表现亮眼，主要得益于公司持续加强推广创新产品和技术，高端和基层共同渗透，并借助先进的物流运营管理系统—医捷云 Saas 系统，经营增长具备韧性。 公司在脊柱国采中表现优异，坚持疗法创新引领成长。2022年 9月份全国脊柱集采落地，整体降幅符合预期，竞争较为温和，短期不确定性大大削减。值得一提的是，公司主要产品在本次集采中全线 A 组中标，中标顺位居于前列，且部分产品以第一顺位中标，市场份额有望得到进一步提升。此外，公司始终坚持疗法创新，前三季度不断加大研发投入，累计投入 4328万元，占营业收入比例进一步提升至8.99%。公司有望凭借本次脊柱国采中标和疗法创新研发进一步开拓新增入院，增加医院手术量，不断提升市场覆盖率，带动疗法创新产品在相关医院的销售，不断提高空白医院覆盖，助力长期成长。 国际化取得进展，新业务助力长期成长空间不断打开。公司国际化业务取得初步进展，截至 2022/9/30，公司已与法国 Implanet 公司（巴黎泛欧交易所骨科上市公司）经友好磋商，达成战略合作意向并签署相关协议，公司拟使用自有资金 500万欧元直接或间接对 Implanet 公司进行投资，目前已完成第一期投资款 250万欧元支付，现持有 Implanet 公司 28.96%股份，为其最大单一股东，投资完成后持股比例预计将达到 43.19%，国际化布局迈出关键一步。此外，公司超声骨刀、人工骨等新业务合作进展顺利，并持续加大在骨科生物材料、椎体成型 PKP 囊袋、射频消融、脊柱内镜、骨科机器人等领域进行探索，为多领域产品拓展提供切实的路径，长期成长空间不断打开。 公司是骨科创新龙头企业，我们持续看好公司的长期稳健发展，维持预测公司 2022-2024年每股收益分别为 0.89、0.98、1.25元，根据可比公司估值、给予公司 2022年 45倍 PE 估值，对应目标价为 40.05元，维持买入评级。 风险提示骨科集采政策执行超预期、疫情反复影响经营、新业务和国际化拓展不及预期等风险。

外科瓣销售持续强劲，业绩符合预期。 2022年前三季度公司实现营业收入 2.21亿元，同比+20.31%；实现归母净利润 5985万元，同比+48.05%；剔除股份支付费用的影响后实现净利润 1.01亿元，同比+15.33%。单 3季度来看，公司实现营业收入7980万元，同比+35.53%；实现归母净利润 2255亿元，同比+60.31%，剔除股份支付的影响后实现净利润 3425万元，同比+25.71%，业绩增长符合预期。上半年全国各地疫情频发，随着 6月份以来疫情形势趋稳，终端手术需求反弹明显，三季度各板块销售恢复稳健增长。前三季度心脏瓣膜修复和置换板块实现同比增长27.01%，核心产品人工生物心脏瓣膜销量持续增收 6796万元，同比+42.83%，单Q3增长超过 50%，保持快速增长趋势，另外，先天性心脏病植介入治疗板块实现同比增长 18.64%，外科软组织修复板块同比增长 13.93%，保持稳健增长。 公司研发进展顺利，瓣膜布局逐渐完善，长期发展可期。2022年前三季度公司投入研发费用 4460万元，占营业收入 20.20%，同比+18.95%，公司持续加大研发投入，充分保障临床试验的全面展开。目前临床进展顺利，公司的重磅产品球扩瓣中瓣、球扩 TAVR 产品、眼科补片均完成全部患者入组，且初步随访临床数据反馈均超预期，满足产品设计和临床应用要求，预计这些产品将集中在 2023/24年上市，此外，介入肺动脉瓣临床试验持续稳步推进，分体式的介入主动脉瓣已开始动物试验，并且已获得的初步结果充分验证了产品设计的合理性和可行性。若这些产品均完成上市，公司瓣膜领域布局逐步完善，业绩将进入高速增长阶段。随着疫情缓解、我们预计公司的收入利润将会逐步加速，且研发费用、股权激励的因素也会逐步消除，公司经营质量不断提升，长期发展值得期待。 公司是生物组织材料的平台型企业，长期耐久性得到验证，平台价值逐渐凸显。公司的核心优势在于对生物材料的处理，具备极高壁垒，外科生物瓣已充分验证耐久性，还有补片和先天性心脏病业务，我们认为补片和先心病业务未来的空间也同样很大，目前公司已经储备了疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等产品，平台化价值逐渐凸显。 公司三大业务板块销售保持稳健增长，维持预测公司扣除股份支付后 2022-24年归母净利润为 1.61/2.41/4.37亿元，考虑到未来公司储备管线充足（瓣中瓣、TAVR 介入瓣、眼科补片、血管补片等）且临床试验进展顺利，根据 DCF 估值法维持给予目标价 155.96元，并维持“买入”评级。 风险提示研发失败导致的风险；产品销售不及预期的风险；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险；瓣膜市占率不及预期；及假设不达预期对估值不利等风险。

国内制药领军者，变革之中灵活发展。从1970年成立以来，公司灵活发展，业绩稳健增长，业务结构持续优化：从最初的原料药到仿制药制剂，再到丰富的创新药研发管线，公司已转型成为国内创新药企的领军者，上市的创新药品种已达到11种。分板块看，公司抗肿瘤、麻醉和造影三大业务板块近年平衡发展。强大的销售实力和不断加大的研发投入，促进产品放量并推动创新，为公司的快速发展奠定基础。 集采逐渐弱化，创新转型不断带来新机遇。集采对恒瑞仿制药带来的压力正逐渐弱化，展望未来影响越发缓和。影响较大的第三批和第五批集采品种，大多已实现正增长。另一方面，公司创新管线进展不断，作为最早布局创新药的国内企业之一，积极创新转型下，21年中报已实现创新药收入近40%，预计近两年上市的羟乙磺酸达尔西利、瑞维鲁胺、海曲泊帕乙醇胺等品种，凭借较好的临床数据和对临床需求的满足，即将进入医保放量；研发端管线领域全覆盖，创新平台不断拓展，更多管线有望接连上市。整体来看，创新药为长远发展提供动力，公司得以加速成为自主创新的Big Pharma。 坚持全球化战略，海外创新药将迎来突破。以国际化为战略，公司从多个方面实现突破：仿制药方面，近期碘克沙醇在美国首仿并获得半年独占期，其他品种海外注册有序推进。创新药一方面 License-out 下，公司创新能力获认可，已有5个品种许可给海外公司，有望成为公司创新药进入国际市场的重要渠道；另一方面，公司在海外积极开展临床研发，已有国际多中心III 期项目 7项，其中PD-1联合阿帕替尼治疗肝癌计划今年提交美国NDA，海曲泊帕乙醇胺获FDA 孤儿药认定，阶段性成果不断收获，管线海外上市的突破值得期待。 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.73/0.82/0.92元，根据可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为2022年的57倍市盈率，对应目标价为41.61元，首次给予买入评级。 风险提示 创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。

公司是国内领先的骨科医疗器械提供商，产品布局全面，创新发展源远流长。公司自成立以来始终深耕骨科植入医疗器械市场，通过自研和并购，实现对脊柱、创伤、关节全产品线布局，并采用多品牌战略深度覆盖高、中、低端市场，已成为国内骨科产品品类齐全、规模领先、具有市场竞争力的企业之一。公司背靠威高集团，成立之初定位国内骨科中高端市场，持续加强研发投入，既拥有上游材料研发能力、也具备底层技术创新基础，此外与威高集团在下游渠道和客户方面也具有显著协同效应。公司经营数据持续向好，营业收入端从2017 年的9.06 亿元增长到2021 年的21.54 亿元，CAGR 为24.18%，归母净利润从2017 年的2.03 亿元增长到2021 年的6.90 亿元，CAGR 达到35.84%，保持快速增长趋势。 骨科高值耗材行业具有长期发展潜力，龙头企业大有可为。受益于老龄化趋势加剧、人均医疗支出增长、骨科手术成熟且渗透率不断提升等因素，未来骨科植入物市场预计将保持快速增长趋势。此外，不论是存量渗透率提升还是增量创新，骨科临床中仍有许多未满足的需求，创新进展大有可为。最后，从行业格局来看，整体行业较为分散、进口产品占比高仍是行业痛点，龙头份额提升空间广阔。 骨科龙头产品线布局齐全，竞争优势显著。从产品端来看，公司产品布局完善、竞争力强，拥有I 类产品备案凭证218 项，II 类医疗器械产品注册证11 项，III 类医疗器械产品注册证83 项，可提供超过20000 种不同规格的各类骨科医疗器械，2019年国内整体骨科植入物医疗器械市场份额排名第五、国产厂商第一，已实现对部分外资厂商的超越，产品有望不断获得下游认可，持续提升份额。从研发端来看，公司研发实力出众，经过多年专注发展与积累，已建立了完整的、自主的技术体系，所获专利数和医疗注册证数量均处于行业前列，多款原创产品填补了国内空白。从渠道端来看，公司与超过1000 家经销商建立了合作关系，业务范围覆盖全国主要地区，产品应用于超过1500 家终端医疗机构的相关骨科手术中，基本覆盖了全国骨科领域排名前列的医院，持续深化完善销售渠道布局。 脊柱国采即将落地，机遇与挑战并存。脊柱国家集采即将落地，建议积极关注后续变化，从前期关节和创伤集采执行来看，集采带来市场渗透率提升，综合能力强、产品线完整的国产龙头企业集中度持续提升，长期成长逻辑并未发生改变。同时，集采使得龙头企业的成本控制优势进一步凸显，集采的降价压力也将倒逼企业创新升级，真正具备创新能力的企业才有望脱颖而出。 我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为2.14、2.30、2.98 元，参照可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2022 年的29 倍市盈率，对应目标价为62.06元，首次给予买入评级。 风险提示 骨科集采政策超预期、渠道拓展不及预期、疫情反复影响经营、新业务拓展不及预期、 假设条件变化影响业绩预测等风险。

公司作为国产生物试剂龙头，聚焦重组蛋白领域，业绩持续高增长。公司主要产品为重组蛋白和检测服务，同时提供试剂盒、抗体、填料、培养基等相关产品，助力生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂的研发与生产。公司研发积淀深厚，已建成多个技术平台，并拥有一支精干的高素质研发团队，技术壁垒深厚。目前公司客户覆盖海内外知名企业，深受下游客户信赖。近年来公司业绩持续增长，营业收入从2017年的0.47亿元增长到2021年的3.85亿元，CAGR为69.01%。2021年公司新冠病毒防疫相关产品主营业务收入为0.88亿元，占主营业务收入比例为22.94%，扣除新冠病毒防疫相关产品收入后，公司2021年营业收入仍大幅增长70.89%。利润端增速高于收入端，净利润从2017年的652万元增长到2021年的1.73亿元，CAGR达127.12%。 生物试剂行业长坡厚雪，新冠疫情打开新机遇。受益于生物药行业的高速增长及药物研发支出的持续增长，生物试剂行业包括重组蛋白行业近年来保持快速发展，据弗若斯特沙利文统计及预测，2019年全球重组蛋白试剂市场规模为8亿美元，预计2024年将达到15亿美元，CAGR为13.6%。中国市场增速高于同期全球市场，2019年中国重组蛋白市场规模为9亿人民币，预计到2024年市场规模将以17.4%的复合增速增长到19亿人民币。在竞争格局方面，目前我国重组蛋白科研试剂市场由进口品牌主导。但2020年新冠疫情突发，相关研发需求激增，对上游生物试剂需求巨大。公司作为生物试剂行业龙头，在技术、质量、成本等方面已建立起领先优势，有望抓住新机遇，提高渗透率，加速国产替代进程。 公司技术优势历久弥新，增长动能充沛。重组蛋白领域进入壁垒高，公司通过长期经验积累，建成六大自研技术平台。另外，公司超95%重组蛋白通过HEK293细胞表达生产，更适合药物研发。在此基础上公司持续迭代优化，成功开发HEK293困难表达蛋白和全长膜蛋白等稀缺产品，开创市场先河。在经营策略上，公司采取聚焦工业客户的战略，主要产品专注热门靶标，覆盖超500个热门靶点，尤其聚焦于肿瘤、自身免疫疾病等领域。为提供更加有效的服务，公司直击药物开发全流程需求，开发系列产品，能够应用于如ADC药物开发中的多重流程，高效满足客户需求。最后，公司生产与质量严格管控，客户黏性极强，量价齐升、长期增长可期。 我们预测公司2022-24年每股收益分别为2.84、3.84、5.88元，参照可比公司估值，我们给予公司合理估值水平为2022年的61倍市盈率，对应目标价为173.24元，首次给予买入评级。 风险提示生物药产业发展不及预期、产品研发进展不及预期、价格下滑的风险、费用率大幅提升对业绩产生不利影响等风险。

公司22H1实现营业收入29.4亿元，同比增长51.6%，实现归母净利润4.7亿元，同比增长31.3%；单Q2实现营业收入16.8亿元，同比增长44.9%，实现归母净利润2.7亿元，同比增长31.4%，单季归母净利润创历史新高，疫情背景下表现优异。 功能性护肤品高速增长，四大品牌全面开花，产品力和渠道力持续增强。22H1公司功能性护肤品实现收入21.3亿元，同比实现77.2%高速增长，毛利率为78.7%，同比基本持平。分品牌看，润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活分别实现营业收入6.4/6.0/2.6/4.8亿元，同比增长31.2%/65.4%/67.5%/445.7%。产品方面：公司肌活糙米肌底精华、夸迪5D 玻尿酸焕颜精粹次抛精华等6款单品22H1收入过亿或在亿元左右，受消费者认可；新品方面22H1推出公司新品199款（较上年同期增加56个），推新持续加速。渠道方面：公司化妆品业务抖音渠道占比提升至约30%。目前已形成天猫、抖音两大核心平台线上营销，成功拓展微信、有赞、京东、快手、小红书等其他平台渠道。以润百颜为例， 618活动期间，“润百颜”天猫和抖音双平台销售收入破亿，在天猫平台国货排名TOP8、抖音平台国货TOP2。 原料业务保持稳健增长，其他活性物增长较快。22H1公司原料业务实现收入4.61亿元，同比增长11.0%，毛利率为72.4%基本持平，医药级透明质酸原料毛利率保持在87.1%高水平。生物活性物中依克多因、Hyacross 透明质酸弹性体同比增长超50%。随着天津工厂投产，公司整体透明质酸产能预计达到770吨，保持全球领先地位。 医疗终端业务受疫情影响增速放缓，其中骨科表现较好。22H1公司医疗终端业务实现收入3.00亿元，同比下滑4.53%，毛利率为81.9%，同比基本持平。分产品来看：1）皮肤类产品实现收入2.08亿元，同比下降5.4%。一方面受疫情影响，另一方面公司主动调整产品策略、优化产品结构。公司下半年将持续扩大机构覆盖的广度和深度，继续推进医美业务发展。2）骨科注射液实现收入6,902万元，同比增长21.7%，产品已在全国覆盖超过5,000家医院，其中三级医院超过460家。 展望未来，我们认为，公司在原料业务方面竞争优势突出，未来有望持续稳健增长。医疗终端业务方面，随着疫情的边际改善，预计终端需求将逐步回暖，今年4月收购北京益而康生物51%股权进军胶原蛋白产业，携手乐敦制药、BMS 成立合资公司布局再生医学领域，进行前瞻布局。功能性护肤品业务方面，随着多品牌矩阵的成型以及大单品战略的深化，预计继续保持高速增长，销售费用率也有望持续优化，盈利能力具备较好的向上弹性。 根据中报，我们微调盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为2.22、3.04和4.04元（原2022-2024为2.07元、2.99元、4.09元），DCF 目标估值161.48元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱、医美产品推广不及预期。

22Q2业绩超预期。 2022年上半年公司实现营业收入 89.91亿元，同比增长20.51%；归母净利润 4.56亿元，同比增长 12.48%；扣非归母净利润 4.20亿元，同比增长 15.59%。其中，2022年单二季度公司实现营业收入 48.50亿元，同比增长 26.88%，归母净利润 2.15亿元，同比增长 20.41%，扣非归母净利润 2.04亿元，同比增长 18.77% 。二季度营收端与利润端均超市场预期，一方面由于并购怀仁大药房，并表贡献导致营收、利润端均有增厚，另一方面公司在 19-21年的多种手段共用的内生整改后，有望在经营和财务层面结出硕果。此外，21Q2利润基数（1.78亿元）远高于 21Q3（1.27亿元）、21Q4（1.37亿元），因此我们对老百姓22H2业绩的成长性高看一线。 扩张加速、整改显效，公司经营拐点正式确立。截至 22H1，公司新增门店 1814家，其中直营门店 1205家，加盟门店 609家，关店 157家，门店总数达到 10,009家（其中直营门店 7254家、加盟门店 2755家），值得一提的是，公司直营门店扩张在剔除怀仁药房后也超过 500家，加盟门店扩张数量也略超原计划，22年上半年门店扩张进展超预期。在精细化管理方面，1）进一步夯实 9+7战略，9个城市加密，7个城市轻资产运营，竞争更贴合当地市场环境；2）统采占比提高至 64.9%，较去年同期提高 1.8pcts；3）自有品牌产品销售额 11亿元，同比增长 32%，销售占比超过 18.9%，较去年同期增加 3.9个百分点。从扩张加速与内生改善两个角度来看，我们认为公司的经营拐点正式确立。 加盟业务与线上业务亮眼，有望实现弯道超车。老百姓作为零售药店中布局加盟业务最早，规模最大的企业，截止 22H1拥有加盟门店 2755家，上半年公司加盟业务配送收入 7.7亿元，同比增长 29%；公司线上渠道实现销售额 5.6亿元，同比增长70%。截至 22H1，公司 O2O 外卖门店达到 7,700家，24小时门店增至 490家。 我们认为药店行业的的加盟化与线上化趋势已显，老百姓有望凭借其加盟业务的先发优势、业务范围广所带来的的线上业务优势，在当下实现弯道超车。 由于防疫政策对公司经营活动产生了较大的影响，我们下调了 22-24年公司老店的单店店效，我们预测公司 22-24年归母净利润分别为 7.99/9.72/12.01亿元（原 22-23年预测分别为 9.55/11.6亿元），根据可比公司给予 22年 PE 估值 26X，对应目标市值 207.74亿元，对应目标价 35.62元，维持给予买入评级。 风险提示 带量采购导致的风险、新冠疫情反复风险、门店扩张不及预期的风险

外科瓣销售持续强劲，业绩符合预期。 2022 年上半年公司实现营业收入1.41 亿元，同比+13.13%；实现归母净利润3730 万元，同比+41.51%；剔除股份支付费用等影响后实现归母净利润6,688 万元，同比+10.65%。单2 季度来看，公司实现营业收入7493 万元，同比+3.58%；实现归母净利润2369 亿元，同比+35.41%，剔除股份支付等影响后，预计利润端增速略快于收入端增速，业绩增长符合预期。二季度疫情突发，在北京、上海等地主要大医院出现停诊或者患者收治受限的情况下，三大板块仍均实现同比正增长，尤其是核心瓣膜产品保持了较快增长势头，随着6 月份以来疫情形势趋稳，终端手术需求反弹明显，二季度销售收入亦实现同比正增长。其中，上半年心脏瓣膜修复和置换板块仍增长20.76%，核心产品人工生物心脏瓣膜销量超过3200 枚，实现收入4466 万元，同比+38.73%，保持快速增长趋势，另外，先天性心脏病植介入治疗板块实现同比增长9.76%，外科软组织修复板块同比增长7.25%，保持稳健增长。 公司研发进展顺利，瓣膜布局逐渐完善，长期发展可期。2022 年上半年公司投入研发费用5890 万元，占营业收入19.82%，同比+24.46%、剔除股份支付后同比+24.31%，公司持续加大研发投入，充分保障临床试验的全面展开。目前临床进展顺利，上半年公司的重磅产品球扩瓣中瓣、球扩TAVR 产品、眼科补片均完成全部患者入组，且初步临床数据反馈良好，预计这些产品将集中在2023/24 年上市。若这些产品均完成上市，公司利润将进入高速增长阶段。随着疫情缓解、我们预计2022 年公司的收入利润将会逐季加速，一方面，公司前期精力主要在核心产品临床入组上，入组完成后公司销售将会进一步加强；另一方面，随着公司外科瓣入院增多、升级版外科瓣（限位可扩展外科瓣）上市，且研发费用、股权激励的因素也会逐步消除，公司经营质量不断提升，长期发展值得期待。 公司是生物组织材料的平台型企业，长期耐久性得到验证，平台价值逐渐凸显。公司的核心优势在于对生物材料的处理，外科生物瓣已充分验证耐久性，还有补片和先天性心脏病业务，我们认为补片和先心病业务未来的空间也同样很大，目前公司已经储备了疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等产品，平台化价值逐渐凸显。 根据中报略调整投资收益等，预计公司扣除股份支付后2022-24 年归母净利润为1.61/2.41/4.37 亿元（原为1.60/2.42/4.38 亿元），考虑到未来公司储备管线充足（瓣中瓣、TAVR 介入瓣、眼科补片、血管补片等）且临床试验进展顺利，我们根据DCF 估值法给予目标价155.96 元，并维持“买入”评级。 风险提示 研发失败导致的风险；产品销售不及预期的风险；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险；瓣膜市占率不及预期；及假设不达预期对估值不利等风险。

中报业绩符合预期价，二价HPV疫苗和试剂放量增长。2022年上半年公司实现营业收入59.30亿元，同比+201.93%；归母净利润26.93亿元，同比+273.24%；扣非归母净利润26.50亿元，同比增长282.68%，收入与利润实现高增长。单2季度来看，公司实现营业收入27.59亿元，同比增长141.98%，实现归母净利润13.62亿元，同比增长215.07%，业绩符合预期。公司营业收入和利润的高速增长，主要系公司二价HPV疫苗继续保持产销两旺，上半年销量突破千万支，同时因国内外新冠肺炎疫情影响，新冠原料和试剂收入也实现了快速增长。 内国内HPV疫苗市场需求旺盛，公司有望长期受益。受益于HPV疫苗行业接种渗透率低、市场供不应求等因素，国内HPV疫苗行业有望维持高景气发展态势。公司上半年二价HPV疫苗保持产销两旺的高增长态势，根据中检院数据，公司HPV二价疫苗2022H1累计批签发次数共有140批次，销量突破千万支，保持高速增长态势。公司作为首家获批的HPV国产疫苗供应商，竞争格局良好，有望在中短期内充分受益于行业的放量增长；同时公司的HPV九价疫苗产品研发进度处于市场前列，长期受益于行业增长。国际市场上，公司二价HPV疫苗通过WHOPQ认证后，于2022年5月和6月相继获得摩洛哥和尼泊尔的上市许可，泰国、孟加拉等国也在陆续注册中，长期成长空间进一步打开。 公司研发积淀深厚，在研产品进展不断。公司研发积累深厚，并与厦门大学NIDVD夏教授研究团队合作，开发出具有自主知识产权的独特的大肠杆菌表达类病毒颗粒疫苗技术平台，具有广阔的应用前景。基于此技术平台，公司除HPV疫苗外，还储备有水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等在研品种，化学发光试剂业务也处于不断完善中，长期发展可期。上半年在研产品进展不断，公司九价HPV疫苗与佳达修9的头对头试验进展顺利，已完成临床试验现场及标本检测工作等；鼻喷新冠疫苗海外多中心III期临床试验已完成全部受试者的全程接种工作；戊肝疫苗在美国进行的I期临床试验已完成；水痘疫苗、新型水痘疫苗等研发进展顺利，保障公司长期发展。 估值方面，预计HPV疫苗和相关新冠试剂销售略超预期，我们上调了相关销售收入假设，预计化学发光试剂上半年受到疫情影响调低相关收入，预测公司2022-2024年归母净利润分别为43.92/57.66/73.98亿元（原为40.83/58.59/75.25亿元）。参照可比公司，我们给予公司22年40倍的PE估值，对应目标价194元，维持买入评级。 风险提示HPV疫苗销售不及预期；HPV疫苗价格大幅下滑；在研管线不及预期；化学发光销售不及预期；假设条件变化影响测算结果等风险。

业绩保持稳健增长，表现符合预期。8 月25 日，公司发布22 年中报，上半年实现营业总收入 18.73 亿元，同比增长8.46%，归母净利润2.97 亿元，同比增长6.19%，扣非归母净利润2.75 亿元，同比增长15.68%。分季度来看，22 年Q2 单季度实现营业总收入10.02 亿元（同比+15.30%），归母净利润1.60 亿元（同比+9.64%），扣非归母净利润1.47 亿元（同比+13.45%），业绩稳健增长，表现符合预期。 集采影响逐步消除，院外电商销售快速成长。公司制剂布局精神神经、心脑血管和消化三大领域， 22H1 精神神经管线药品稳健增长，实现销售收入 2.93 亿元，同比增长 14%；心血管管线前期受集采影响，2019 年后销售收入持续下降，但在22年上半年已重回增长轨道，实现销售收入 2.95 亿元，同比增长 12%；消化管线报告期内实现销售收入 2.29 亿元，大品种康复新液虽然单价下降，但院内市场份额有望加速提升。整体来看，集采对公司的影响不断弱化，且院外市场有望带来新增量。公司已结合之前不同品种在线下销售的优势和经验，成立专门团队与阿里健康、京东健康等专业平台深化战略合作，实现22H1 电商销售收入 7848 万元，同比高增370%，成为公司成长最为迅速的销售板块。 不断增加研发投入，精神神经领域新药值得期待。公司布局精神神经领域创新管线，研发投入不断加大，22H1 研发费用达到17 亿元，同比增长7.94%。在研产品地达西尼胶囊（EVT201）已经向国家药品监督管理局提交了药品注册上市许可申请书，并获得了《受理通知书》；若该产品顺利获批上市，将为失眠患者提供更优的用药选择，有利于提升公司在精神神经领域的竞争力。公司与韩国 B-PS 公司达成合作独家引进抗癫痫 1 类新药已经获得国家药品监督管理局的境内生产药品注册临床试验《受理通知书》，即将启动临床实验，研发进展值得期待。 公司最新业绩情况符合预期，我们维持22-24 年归母净利润预测为724/848/955 百万元，对应EPS 为 0.84/0.98/1.11 元，根据可比公司，给予2022 年16 倍PE 估值，对应目标价13.44 元，维持“买入”评级。 风险提示公司销售不达预期；带量采购影响公司业绩的不确定性

二季度业绩实现超预期增长。2022 年上半年公司实现营业收入2.97 亿元，同比+13.68%；实现归母净利润7666 万元，同比+8.79%；扣除非经常性损益后实现归母净利润7177 万元，同比增长35.62%，增长亮眼。单二季度来看，公司在多地疫情反复情况下仍实现营业收入1.67 亿元，同比+17.06%，实现归母净利润4349 万元，同比+7.34%，扣非后归母净利润4122 万元，同比+37.43%，二级度业绩表现超预期，主要得益于公司持续加强推广创新产品和技术，高端和基层共同渗透，同时为减轻疫情影响、公司通过提前做好经营预案并借助先进的物流运营管理系统—医捷云Saas 系统，经营增长具备韧性。 持续加大研发投入，自主创新是核心竞争力。2022 年上半年公司研发投入累计2524 万元，同比+19.22%，占公司营业收入的比例为8.51%。公司始终专注于疗法创新，2022 年上半年拓腾实验室CNAS 认证资格正式获得国家批准，运动医学产品陆续拿证，脊柱、创伤领域产品不断打磨，新型脊柱后路固定系统、椎间融合系统等产品陆续拿证，产品竞争力进一步增强。同时，公司坚定执行既定的以疗法创新为先导的销售战略，加强销售渠道的拓展和市场推广力度，增加并丰富线上、线下产品和相应疗法创新的培训工作，巩固全国高端医院的市场份额，也积极将资源投入到基层医院等下沉市场中，并充分利用创伤联盟集采，进一步打开下沉渠道。 新业务合作进展不断，助力长期稳定增长。2022 年上半年公司控股子公司水木天蓬就超声骨刀产品与美敦力达成独家经销协议，有望借助美敦力成熟的教育和渠道优势，发挥超声骨刀系列产品的技术优势，进一步推广超声骨刀产品在全国范围内的销售入院和产品推广；公司成为大熊伟业人工骨邦固特/Bongros 系列产品的中国（不含港澳台）总代理商，合作产品具备成份安全、无人体免疫排斥和疾病传播、成骨性能好等优点，有利于丰富公司产品线；此外，公司持续加大在骨科生物材料、椎体成型PKP 囊袋、射频消融、脊柱内镜、骨科机器人等领域进行探索，为多领域产品拓展提供切实的路径。 公司是骨科创新龙头企业，我们持续看好公司的长期稳健发展，根据中报情况调低投资收益等项目，预测公司2022-2024 年每股收益分别为0.89、0.98、1.25 元（原预测为0.91、1.01、1.25 元），维持前期估值、给予公司2022 年33 倍PE 估值，对应目标价为29.37 元，维持买入评级。 风险提示 骨科集采政策超预期、疫情反复影响经营、新业务和国际化拓展不及预期等风险。

业绩稳健增长，表现基本符合预期。8月 19日，公司发布 22年中报，上半年实现营业收入 4.47亿元，同比增长 25.49%；归母净利润 1.00亿元，同比增长20.72%，扣非净利润 0.93亿元，同比增长 35.35%；分季度来看，22年 Q2单季实现营收 2.37亿元（同比+23.59%），实现归母净利润 0.32亿元（同比+13.80%），实现扣非归母净利润 0.29亿元（同比+47.90%），整体表现符合预期。2022H1研发费用 0.92亿元，同比增长 29.20%，占营业收入比重 20.56%（同比+0.59pct）。 研发力度加大，体外诊断产品线新品不断。公司研发力度加大，研发端成果丰硕，22H1新增授权专利 22项、医疗器械注册证书 8项、一类医疗器械备案 3项， 1项产品获得 CE 证书。在 IVD 方面，公司最新的 eCL9000仪器已在国内医院装机使用，公司电化学发光产品的行业竞争力不断提升；高端糖化血红蛋白分析仪H100Plus 国内上市，获多家三甲医院认可，针对国际市场同步推出快速模式糖化血红蛋白分析和地中海贫血筛查一体机，获得 CE 认证，带动糖化出口额大幅增长； 在分子与快检业务方面，猴痘病毒核酸检测试剂盒获 CE 认证， 5月新冠病毒抗原检测试剂盒、疟疾、登革热等传染病项目胶体金产品也已在国际市场上市推广。 治疗与康复产品迭代升级，医美协同发展。公司聚焦皮肤与创面、围术期、慢病康复、医美四个领域，对产品线快速升级迭代，适应市场需求。报告期内，公司全新的足泵和 DVT 空气波系列产品成功上市，极大地完善了预防和治疗深静脉血栓解决方案。在医美器械领域，公司收购两家光电医美公司，已掌握脉冲激光、调 Q 激光、强脉冲光、半导体激光等关键技术， 上半年超声刀等新产品完成注册检，升级的二氧化碳脉冲激光成功上市，医美布局不断完善，长期发展值得期待。 公司业绩增长稳健，我们预测 22-24年 EPS 为 0.63/0.87/1.13元。基于可比公司估值，给予 22年 30倍 PE，目标价为 18.90元，维持"买入"评级。 风险提示 研发进展不及预期的风险，产品销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

公司是全球领先的医疗器械以及解决方案供应商，业绩持续稳健增长。2022 年H1公司实现营业收入153.56 亿元，同比增长20.2%；归母净利润52.9 亿元，同比增长21.7%；扣非归母净利润52.5 亿元，同比增长21.8%，公司经营稳健、增长迅速。单2 季度来看，公司实现营业收入84.12 亿元，同比增长20.22%，实现归母净利润31.83 亿元，同比+21.04%，尽管2 季度受到国内疫情扰动仍保持稳健增长，整体业绩符合预期。公司已成长为全球领先的医疗器械以及解决方案供应商，拥有国内同行业中最齐全的产品线，深度参与医疗新基建、紧跟海内外医疗补短板需求，持续突破高端客户群，抗风险能力强，业绩有望持续保持稳健增长。 从区域维度来看，国内业务受益于医疗新基建和重磅产品亮眼表现，国际业务完全复苏。随着医疗新基建的开展，国内医疗器械市场将迎来长期扩容。作为国产器械龙头品牌，公司强大的产品实力、全面的全院级整体解决方案和“三瑞”生态系统非常契合医疗新基建的需要。得益于医疗新基建的开展以及体外诊断和超声领域重磅产品的亮眼表现，2022 年H1 公司国内业绩快速增长，增速达21.8%，其中重磅产品BC-7500 系列上半年完成了千台装机。在国际业务方面，公司在境外约40 个国家拥有子公司，产品远销190 多个国家及地区。受益于国际地区常规业务的完全复苏，2022 年H1 国际市场增长17.7%，环比提升显著。 三大主营业务增长态势良好，体外诊断业务实现30%的高速增长。体外诊断诊断业务实现营业收入51.4 亿元，同比实现30%的高速增长，尽管进入二季度以来国内IVD 常规诊断试剂受到影响，但呈现逐月环比改善的态势，并受益于海外常规试剂消耗的完全复苏和重磅产品放量，取得了亮眼表现。医学影像业务实现营业收入32.6 亿元，同比+22.2%，主要得益于超声采购活动回暖、以及全新高端超声R 系列和全新中高端超声I 系列迅速上量，带来海内外高端客户持续突破。生命信息与支持业务实现营业收入67.7 亿元，同比增长12.5%，主要得益于国内医疗新基建的推进和海外高端客户的突破，维持了良好的增长态势。 公司是国内综合性医疗器械龙头，我们持续看好公司的长期稳健发展，预测公司2022-2024 年每股收益分别为8.01、9.82、11.95 元（原预测为7.96、9.70、11.80元），参照可比公司估值，给予公司2022 年53 倍PE 估值，对应目标价为424.53元，维持买入评级。 风险提示 产品销售不及预期、集采政策超预期、疫情反复对公司产生不利影响等风险。