公司发布 22年一季报， 22q1收入 4,854亿元， yoy+19.9%，归母净利 129亿元，yoy+17.6%， 扣非归母净利 114亿元， yoy+4.4%。 22q1公司新签合同总额 8,966亿元， yoy+7.7%。 收入新签延续较快增长，略超预期。 收入及新签房建有韧性、基建延续快增，整体盈利能力稳健分业务来看， 22q1公司房建/基建/地产业务收入分别为 3,196/1,076/531亿元，分别 yoy +19.9%/ 12.7%/34.4%， 房建在地产等下游承压背景下实现较快增长，主要源于公司积极主动调整业务结构，公共建筑项目（优势领域如超高层、工业建筑、医疗建筑、教育设施等）占比提升； 基建延续快增、地产销售结转保持强度。 22q1公司建筑业务新签合同额 8,350亿元， yoy+12.6%， 为同期建筑业务收入 2.0倍， 较好支撑后续建筑业务增长韧性；同期房建/基建分别新签合同额 6,266/2,052亿元，分别 yoy+9.4%/23.8%， 房建新签增长有韧性，基建受益公司战略重视及稳增长升温等新签延续高增。 22q1地产销售额 615亿元，yoy-32.6%， 地产行业仍承压，公司地产业务核心主体中海地产财务指标优秀、品牌力强，料本轮地产行业变化中或较快恢复， 22q1公司新购置土地储备 86亿元， yoy-69.0%。 22q1公司综合毛利率 8.2%， yoy-0.6pct， 推测地产业务毛利率下降、疫情影响（防疫支出、物料运输成本波动等）、及收入结构变化等有负面影响；费用率略微上升（22q1期间费用率 yoy+0.1pct 至 4.0%）， 主因研发费用率增幅较大（22q1研发费用率 yoy+0.4pct 至 1.2%）， 管理管控效果持续显现，部分对冲研发费用高增对利润影响。 投资收益贡献增加（占收入比例 yoy+0.5pct 至 0.7%，源于下属公司收购参股公司股权），部分对冲净利润增长压力， 21q1公司归母净利率 yoy-0.1pct 至 2.7%。 资产负债表继续夯实，两金周转延续加快，现金流阶段承压22q1末公司资产负债率 73.7%， yoy-0.4pct；带息负债比率 35.5%， yoy+3.8pct。 22q1两金（存货+合同资产+应收账款）周转天数 230天， yoy-14天，延续周转持续加快态势。 22q1公司经营性、投资性现金流量净流出额分别为 1,225、107亿， 分别同比多流出 767、 31亿。 经营性现金流净流出规模同比增加较多，主要系部分子企业利用疫情平复期， 抢抓项目进度， 付款支出较为前置，现金流压力料偏阶段性。 公司为地产链核心资产，受益行业变革， 维持“买入”评级经济稳增长预期升温， 22q1验证稳增长落地，我们对地产行业 22年景气度触底并向上拥有更强信心，同时在地产行业加速分化背景下，公司地产业务发展前景或更优。维持前期业绩预测， 预计 22-24年公司归母净利分别为562/636/725亿， yoy 分别+9%/13%/14%。其中预计 22-24年地产、工程等业务归母净利分别为 258/294/343、 304/342/382亿，维持公司目标价 9.52元，对应公司 22年 PE 7.1x，维持“买入”评级。 风险提示： 地产投资增速不及预期、基建投资增速不及预期、订单收入转化节奏明显放缓、现金回收效果低于预期、减值风险

公司21年归母净利润预计41.9亿元，同比增长23.5%公司发布21年业绩快报，全年实现收入318.9亿元，同比增长46.8%，归母净利润41.9亿元，同比增长23.5%，其中Q4单季度实现收入92.1亿元，同比增长36.4%，归母净利润15.1亿元，同比增长19.8%，全年/Q4单季度实现扣非归母净利润分别为38.9/14.2亿元，同比分别增长25.7%/33.9%。 11月9日公司发布公告，拟回购股票用于后期实施员工持股计划或者股权激励。资金总额10-20亿元，价格不超过人民币55.79元/股，预计回购股份数量约1792-3585万股，约占总股本的比例为0.71%-1.42%，回购股份实施期限为自公司董事会审议通过本次回购股份方案之日起不超过12个月，公司大额回购彰显对中长期发展的坚定信心。 防水市占率进一步提升，涂料、零售业务发展向好公司21年收入同比增长46.8%，其中Q4单季度收入92.1亿元，环比Q3增长8.96%。主要源于：1）随着下游客户对建筑品质需求的持续升级，公司产品质量、服务、品牌等优势凸显，通过加大渠道下沉力度，市占率进一步提升，材料销量同比实现较快增长，同时施工业务收入有所增加；2)依托于防水主业多年积累客户资源及销售渠道的协同性，以建筑涂料为代表的非防水业务板块收入得到快速提升；3）零售渠道的持续下沉+品类扩张，公司民建集团业务发展良好。21H2防水行业受到地产新开工大幅下行影响，我们判断后续地产政策端的回暖有望逐步向基本面端转化，22Q2起地产前端数据或触底回暖，同时，防水新规临近落地、屋顶光伏快速增长也有望带来新增量。 净利率同比小幅下滑，22年有望回暖公司21年实现净利率13.1%，同比下滑2.5pct，主要受原材料沥青价格上涨影响，净利率承压，我们计算沥青价格同比增长近20%，但公司通过加强原材料择机采购、成本费用管控及规模效益的持续发挥缓解了一定的成本上涨压力，盈利能力仍保持行业领先。我们判断当前原材料价格或已处于高位，而随着年末调价窗口期来临，产品调价有望逐步落实。 多元化布局持续推进，维持“买入”评级我们认为随着下游客户集中度提升，叠加品牌、服务、渠道、成本优势加强，公司在防水行业市占率有望持续提升，同时公司在民用建材、涂料、保温、砂浆、修缮、新能源等多元化业务布局方面也走在行业前列。根据业绩快报数据，我们调整21-23年归母净利润预测为41.9/52.5/64.5亿元（前值为43.1/54.7/68.8亿元），参考可比公司22年23.2倍平均PE，考虑到公司龙头地位以及新业务的快速放量，认可给予公司22年30倍PE，目标价62.4元，维持“买入”评级。 风险提示：房地产新开工低于预期，沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化，业绩预告是初步测算结果、具体财务数据以公司披露公告为准。

公司发布 21FY 业绩预告，报告期公司收入预计 25.3-29.7亿， yoy +27%~49%；归母净利 5.1-6.0亿， yoy +195%~246%；扣非归母净利 4.9-5.8亿，yoy+206%~259%。我们测算 21q4公司收入中值 6.9亿， qoq +13%；归母净利中值 1.03亿， qoq -14%；扣非归母净利中值 0.93亿， qoq -22%。 在 21q4玻纤原燃料价格调涨、煤炭均价上涨背景下，我们认为 21q4公司业绩基本符合市场预期。 21q4扣非环比较多下滑或主因原燃料成本环比提升21q4归母净利环比较大幅度减少，我们认为主要反映市场预期相对充分的两方面因素： 1）天然气等原燃料 q4平均成本环比有一定上涨； 2）煤价上涨或进一步影响公司热电厂盈利。 我们预计 21q4公司玻纤纱产销环比大致平稳（预计 21/10下旬点火的沂水 3线于 22q1贡献有效产出，通过技改产能由 6万吨提升至 10万吨）。此外，我们预计产品销售均价环比亦大体持平（据卓创资讯， 21q4粗纱吨均价 6,111元， qoq +178元/+3.0%，与最新价格 6,075元大体持平）。 存在两个预期差我们认为现阶段市场存在两个预期差：i) 市场仍以周期视角看待玻纤行业，事实上玻纤行业正经历深刻变革，供给新增政策扰动、新进入门槛加大（供给格局趋于稳固、单位投资强度 21FY 有一定加大）、协会引导产能有序扩张等，玻纤新增供给弹性或较十三五有一定收敛；另一方面，需求成长性依然值得期待（22年关注出口增量、风电、汽车等；长期多领域渗透率提升逻辑依旧）；行业周期属性或明显弱化。 ii) 公司产能规模较行业龙头仍有较大差距，预计通过现有产线技改即可实现产能规模延续较快增长节奏（如近期公司完成的沂水 3线技改）；另一方面， 公司成本挖潜空间及相应吨净利提升空间更优，公司整体成长性或较行业龙头有优势。 小幅下调公司盈利预测，维持“买入”评级考虑到成本变化等因素， 我们小幅下调公司 21-23年盈利预测，预计公司21-23年归母净利 5.5/7.5/8.4亿（前值 6.0/7.5/8.7亿），yoy +219%/36%/12%。 行业周期属性趋于弱化，公司成长性弹性值得重视， 我们认可给予公司 22年 15倍 PE， 上调公司目标价至 22.54元， 维持“买入”评级。 风险提示： 需求低于预期、行业供给增量超预期、公司新产能投放节奏低于预期； 预告数据为初步测算结果，具体数据以 2021年年报为准。

传统板材龙头， 渠道下沉带动收入放量， 低估值高分红特征显著兔宝宝是传统板材行业龙头， 2010年开始尝试 OEM，轻资产模式获得收入的快速增长， 2018年后进行渠道布局和下沉，零售端推进易装模式，快速布局家居定制成品市场，工渠端大力推进工装、家装、家具厂等小 B 端，推动传统板材业务复苏， 21Q1-3装饰板材收入同比+72%，传统板材业务复苏。 2019年收购青岛裕丰汉唐，切入地产商大 B 渠道，成立区域销售分公司。近期公司公布新一期股权激励计划，按照激励目标测算未来 3年扣非业绩复合增速为 20.5%，我们预计 21-23年公司归母净利润为 7.6/7.9/9.6亿元，当前市值对应 22-23年估值水平为10.91/9.02倍，此外公司公告 22-24年每年以现金方式累计分配的利润应不少于公司当年实现可供分配利润的 50%，分红率的提升有助于提升长期投资价值。 发展易装提供一站式解决方案，差异化切入成品家居市场人造板行业发展总体保持平稳，胶合板属于最大的消费品类，占比超过 60%，家居类胶合板行业产值约为 2500亿，兔宝宝市占率不足 5%，面对精装修和定制化两大趋势，公司发展易装模式，而经过几年时间的孵化，易装模式逐步从基础的柜体加工延伸到五金等其他配套产品的销售，现在是万家店的模式是所有订单向公司下单，公司再指派到加工中心，加工好后板材做好，安装服务由加工中心提供，经销商要配备设计师上门测量和设计， 2020年公司新开易装门店 350家，签约合作加工中心 50多家，易装进入快速发展阶段，从商业模式来看，易装业务的放量从财务上将带动现有装饰板材和其他辅材业务（材料客单价提升）收入的放量。 收购裕丰汉唐，打造“零售+工程”双轮驱动战略裕丰汉唐以全屋木作类家具定制为核心， 2008年进入万科体系， 2013年首批荣获“万科 A 级供应商”，其后凭借产品和服务与多家地产客户签约战略合作协议。截止2020年末，公司合作的地产集团战略客户共 37家，其中前 30强地产 16家，地产开发商头部效应明显，客户结构方面， 21H1万科 45.74%，融创 15.7%，龙湖11.14%，东源地产 6.25%，新城 5.87%，旭辉 4.32%，除万科外的其他地产客户占比逐渐提升。旗下品牌“优菲”家居，目前共有城阳、即墨、诸城、德清四大生产基地，年产能 55万套，后续随着流亭生产基地于 2022年投产，预计合计年产能达 85万套，产能释放有望支撑业务的发展。 后续裕丰汉唐逐步融合进兔宝宝的地板、木门以及板材， 产业协同效应逐步凸显。 传统板材龙头转型升级可期， 首次覆盖， 给予“买入”评级我们看好易装模式和渠道下沉对传统板材业务的带动作用，同时裕丰汉唐为公司大B 端的业务提供增量， 产业协同有望加深。 我们预计 21-23年公司归母净利润7.6/7.9/9.6亿元， 参考可比公司 2022年平均 PE 13x（wind 一致预期），认为可给予公司 22年 16x PE 水平，对应目标价 17.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 易装模式发展不及预期、板材销售不及预期、原材料价格上涨压力较大、商誉减值风险。

公司公告与集团资产置换暨关联交易方案，拟采用非公开协议转让方式将集团电网辅业资产（集团18家子公司股权，扣除永续债后所有者权益评估值约246.5亿）和公司房地产板块资产（公司3家子公司股权，扣除永续债后所有者权益评估值约247.2亿）进行置换，差额约0.65亿集团以现金向公司支付。该方案已经董事会/监事会审议通过。 公司亦公告控股股东变更前期避免同业竞争承诺（对符合条件的电网辅业企业14/08/30日起8年内注入中国电建，其他电网辅业资产在同期关停并转等方式进行处置），未参与资产置换的集团3家下属公司因暂不具备资产置换交易注入上市公司条件，承诺其采取举措使其符合注入条件，并在之后3年内通过资产注入等方式解决同业竞争。 方案实质推进，给市场定心丸 本次交易方案涉及资产较多（置出3个主体、置入18个主体），且部分资产前期存在一定历史遗留问题需要清理规范，方案设计、流程推进、资产梳理等存在一定挑战，部分投资者对交易方案落地概率及推进节奏存在一定疑虑。本次置换方案出炉给市场定心丸。 剥离地产业务，融资渠道拓展，发展提速有支撑 该方案落地的一个重要意义在于完整剥离公司旗下地产开发业务，公司后续再融资限制或有大幅缓解。可控的负债表腾挪空间下，其为应对后续资金需求较大的抽蓄建设提速、高强度投资布局风光电力资产提供支撑。 资产置换或提升公司盈利水平 置入的18家集团子公司20FY及21M1-8合计净利润分别18.0/0.2亿元（按照持股比例计算），vs置出的3家公司子公司20FY及21M1-8合计净利润分别1.0/-17.7亿元。置入资产盈利能力或明显优于置出资产，方案完成后，公司整体盈利能力或有一定提升。 同业竞争大部分解决，公司治理进一步完善 本次交易方案解决大部分前期电建集团和公司间关联交易事项，同时对3家仍与公司有同业竞争的集团子公司进行了较妥善安排。方案落地后，公司与集团间同业竞争预计大幅减少，对完善公司治理有重要意义。 受益抽水蓄能建设提速，看好布局新能源成效，维持“买入”评级 维持前期业绩预测，预计公司21-23年归母净利分别为88/101/118亿，YoY分别为11%/15%/17%。公司水利水电建设领域龙头地位稳固，受益抽水蓄能建设提速及多元化拓展；电力运营资产质量较优，十四五规模提升及结构优化节奏或加快，看好公司转型成效及成长潜力。2022/01/07交易价格对应公司22年PE13x，我们继续维持对公司重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、资产整合方案仍在筹划阶段落地有不确定性

产量基本符合预期，维持“买入”评级1月5日晚公司披露21年经营情况，21年公司新签订单228.3亿，同比+31.5%，其中Q4单季度新签订单55.2亿，同比+15.3%，21年钢结构产量338.7万吨，同比+35.2%，其中Q4单季度96.2万吨，同比+14.2%，基本符合预期。公司作为行业龙头，生产效率有望超过行业平均水平，潜在产能对应的产量有较大成长空间，同时精益管控有望带来较为持续的成本优势，继续看好公司产量、吨净利双升。近期公司发布员工激励计划，我们认为这是继董事长商晓波先生卸任之后，公司制度化进一步健全的又一印证，未来在激励制度优化加持下，中长期成长更有保障，维持“买入”评级。 大订单数量逐步增多，客户结构明显改善20Q4/21Q4单季度公司承接的超1万吨的制造合同为7/10个，数量快速增长，且来料加工业务仅1单，订单结构类型也从传统的配送中心、电炉炼钢等项目向高效电池组件产线等新兴发展方向转变。我们认为大订单数量的超高增长一方面体现出市场需求向项目大型化的转变，另一方面也体现出公司在大客户处认可度的提升。此外大体量/短交期项目的增多，有望提升公司在客户处的议价能力，进而使得公司吨净利提升不仅受益于自身规模效应体现，同时受益于单吨加工费的提升。 单季产量或受限电限产影响，产能扩张或助推后续规模效应持续释放21Q4单季度钢结构产量96.2万吨，我们认为单季产量或受到限电限产等因素的影响，21年全年公司产量达到338.7万吨，基本符合我们的预期，后续随着旺盛需求带动下公司基本面有望持续兑现成长逻辑，未来制造业务占比进一步提升也将进一步优化报表质量。21Q4公司累计收到政府补贴1.1亿，其中与经营相关的政府补贴0.96亿，对应税后0.82亿（15%税率），对公司业绩的增长亦具备一定支撑作用。公司公告2022年末目标产能达500万吨，产能扩张持续推进，公司规模效应和降本能力有望持续带动吨净利提升，后续可转债若实现转股，财务费用率也有望明显下行。 继续看好公司中长期成长性，维持“买入”评级我们认为后续钢结构行业景气有望回暖，公司Q4产能利用率有望环比上升，我们预计公司21-23年归母净利润为11.4/14.9/18.6亿元，公司2022年有望受益稳增长和保障房放量等带来的行业β，自身α亦持续体现，产量和吨净利双升有望持续兑现，参考当前可比公司22年Wind一致预期PE为13.6倍，考虑到公司商业模式和成本控制能力均明显优于行业均值，给予22年25倍PE，目标价70.03元，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

成本压力缓释叠加产能释放支撑，盈利有望底部反弹展望 22年，随着钢材价格企稳回落，原材料端的压力有望缓解， EPC 业务的转型有望将公司的盈利点从传统的施工环节逐步转化为项目策划管理、技术整合能力以及采购管理的全产业链，叠加装配式建筑板块景气度回升，公司盈利水平有望拐点向上。 21年 1月，公司公告拟投资 4.5亿元新建装配式钢结构基地，达产后新增产能 40万平方米， 3月，公司再次公告拟在安徽生产基地新增钢结构产能 20万吨，此外公司江苏生产基地有望新增钢结构产能 15万吨，产能持续稳健的扩张匹配新增需求的释放。 绿色建筑方案解决者，高度契合碳中和政策发展方向“双碳”国策下，绿色建筑从“可选”成为“必选”，公司深耕绿色建筑领域，学校、医院和办公等装配式建筑标准产品体系，装配率最高可达95%， 2020年完成的浙大紫金准乾科研用房，被认证为三星级绿色建筑，作为建设部装配式建筑示范工程，该项目成为预制率 85%，装配率高达96.8%，另外，对于传统工业建筑的减碳环保，参与的森鹰窗业双城二期工厂项目是世界上最大的被动式厂房项目，采暖能耗可节约 70%以上，精工作为绿色建筑方案解决者，高度契合碳中和政策发展方向。 屋顶资源及技术优势领先，光伏建筑一体化具备广阔发展空间2009年精工收编原上海电气团队，成立上海绿筑光能公司， 2011年公司通过 IPO 募集资金投资光伏一体化项目，为进军 BIPV 市场打下良好基础，2020年精工新能源与三峡建设、国开新能源等央企达成合作， 三维度看公司发展光伏建筑优势： 1）客户资源渠道丰富：参考 2020年公司工业建筑收入 57亿，公共建筑收入 17亿，则可折合对应几千万平方米建筑面积； 2）具备施工相关资质：承揽分布式光伏发电项目的企业，需具备电力工程施工总承包资质，精工具备电力工程施工总承包二级资质，可独立承接项目； 3）资金优势：与央企合作，或可将建设完成的电站卖给央企，从而减轻公司的资金压力，同时凭借上市公司融资平台具备更多融资渠道。 截止 2021H1，精工新能源实现收入 4.4亿，净利润 4590万， 而节能改造、绿电售卖和配电网业务等多领域业务，有望打造第二增长曲线。 绿色建筑领军者，看好中长期成长逻辑我们认为公司夯实主业的同时，持续推进信息化和数字化转型，公司作为绿色建筑方案解决者，高度契合碳中和政策发展方向，凭借客户及渠道资源、施工资质和资金优势，公司发展建筑光伏业务具备先发优势，我们维持公司 21-23年归母净利润为 7.0/8.7/11.0亿元，参考当前可比公司 22年平均 PE 为 16.58倍，认可给予公司 22年 16倍 PE，对应目标价从 5.95元上调至 6.88元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑超预期、装配式建筑业务推广不及预期、在手订单执行不达预期、近期股价出现异动等。

中国能建实控人为国资委，是我国能源建设排头兵。工程建设作为公司核心业务（涵盖能源电力、水利水务、市政工程等领域，近年其占公司总收入比例在75%左右），是我国火电建设绝对龙头、大型水电工程施工份额超50%、常规岛建设排头兵、新能源建设国内份额超20%，同时业务边界持续拓宽。公司战略性重视布局低碳能源产业，包括大力推进新能源电力资产投资布局、进军储能/氢能等，转型升级前景值得期待。 规划引领，推进低碳转型，抢抓新能源投资&建设机遇能建集团旗下电规总院是我国电力规划行业“国家队”，定位为我国“能源智囊/国家智库”，其对集团发展的规划引领作用值得重视。21/06能建集团发布《践行碳达峰、碳中和“30·60”战略目标行动方案（白皮书）》，明确十大低碳转型举措（中国能建是落实推进主要载体），包括大力布局新能源资产，目标25年控股新能源装机超20GW（截止20FY末，公司控股装机资产2.87GW，包括水电0.78GW、新能源1.40GW），为20FY规模约14倍；同时加大进军储能、氢能等战略新兴产业，近期已注意到公司有一定布局动作，如21/06公司与宁德时代签订战略合作协议，围绕储能等重点合作；21/11公司公告拟投资50亿元成立中能建氢能源发展有限公司。依托公司较好的电力工程等领域优势、及前期在推动能源电力低碳转型的实践积累，我们看好公司低碳转型前景。 抽水蓄能建设或提速，或为公司工程业务贡献可观增量能源结构调整的背景下，抽水蓄能为主体的储能发展面临重要机遇。国家能源局于21年8月发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，明确提出2025年我国抽水蓄能投产总规模62GW以上（较20FY末规模提升>92%），2035年投产总规模120GW左右（较20FY末规模提升277%，20-30年Cagr约14%），我们注意到21年以来抽水蓄能签约推进节奏已开始加速，且投资主体趋于多元化。我们测算十四五、十五五抽水蓄能年均投资额分别为861、1,725亿，其中年均用于支付工程服务项目金额分别为344、690亿。公司作为我国抽水蓄能工程骨干企业，市场快速扩容背景下我们认为公司迎来份额提升机遇，或为公司工程建设业务贡献可观增量（十四五公司抽蓄建设份额若提升至30%，抽蓄工程业务或为公司贡献年收入103亿，占公司工程建设收入比例约5%）。 分部估值给予22年目标市值1,415亿，首次覆盖予“买入”评级我们预计公司21-23年归母净利分别为65/93/109亿（注，21Q4原葛洲坝少数股东权益不再影响），YoY分别为40%/42%/17%（其中预计电力投资运营21-23年归母净利7.6/10.1/13.1亿）。采用分部估值法，工程等其他业务增长前景优，受益抽水蓄能建设提速等，认可给予22年14x目标PE，对应目标市值1,164亿；电力投资运营增长弹性优且结构优化空间较大，认可给予22年25x目标PE，对应目标市值252亿。综合给予公司22年目标市值1,415亿，对应公司22年PE15.2x，目标价3.39元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司战略执行效果低于预期、电力及基建投资弱于预期、减值风险、政策风险

公司 21年归母净利润预计同比增长 15%-25%1月 4日晚公司发布 2021年业绩预增公告，预计 21年实现归母净利润同比增加 6610-11020万元， 增速 15%-25%；实现扣非归母净利润同比增加6622-11037万元， 增速 15%-25%。我们计算对应 Q4归母净利润 1.40-1.84亿元，同比增速 1.1%-32.9%，扣非归母净利润 1.59-2.03亿元，同比增速11.3%-42.1%。 减水剂市场份额进一步提升，功能性材料继续放量公司 21年实现归母净利润中值约 5.3亿元，同比增长 20%，主要受益于： 1）产品和技术创新成效凸显，九系聚羧酸减水剂、功能性材料进一步放量，收入占比提升； 2）川藏铁路等重点工程项目支撑需求增长； 3）四川大英基地投产，同时公司进一步加大市场开拓力度，在长三角地区、粤港澳大湾区、山东、广西、川渝等地区的销售和市占率增幅明显。其中 Q4单季度实现归母净利润中值约 1.62亿元，同比/环比增速分别为 17%/7.3%，同比增速较 Q3小幅提升。我们预计公司 Q4毛利率环比 Q3或有所好转，一方面因公司自 9月底以来已完成两轮提价，效果将在 Q4显现，另一方面核心原材料环氧乙烷价格自 11月以来快速下降，成本压力有所缓解。 风电灌浆料或迎发展契机，产能扩张支撑收入增长22年我们认为： 1）功能性材料有望继续发力。“十四五”期间海上风电装机可能迎来较块增长，根据各省“十四五”海上风电规划征求意见稿， 2022年-2025年，预计我国海上风电有望新增装机超过 35GW。公司是国内少数能提供风电灌浆料的企业，也是国内首家通过中国船级社 CCS 认证的海上风电灌浆料供应商，与三峡新能源、中广核新能源、国家能源龙源集团等央企业主建立了长期的战略合作关系。镇江二期 10万吨风电灌浆料项目预计于 2022年投产，产能投放契合海上风电需求释放。 2）产能释放支撑减水剂主业维持稳定增长。 公司广东江门年产 30万吨高性能减水剂项目有望于今年一季度投产，有力支撑华南市场开拓； 3）毛利率有望迎来改善。 11月环氧乙烷价格快速下降，目前达 7500元/吨， 22年大幅波动的可能性相对较小，叠加公司提价效果发挥，或共同助推盈利改善。 22年或充分受益经济稳增长，看好中长期成长性公司系国内减水剂行业龙头，下游需求中重点工程领域占比相对更高，或将充分受益 22年经济稳增长。同时功能性材料需求前景更好， 公司加快功能性材料产能扩张进度，江苏句容 37万吨功能性材料项目投产后产能将接近翻倍。考虑到 21年业绩预告略低于我们预期，小幅下调公司 21-23年净利润至 5.3/6.8/8.5亿元，（前值： 5.4/7.2/9.2亿元），参考可比公司估值，给予公司 22年 20倍目标 PE，目标价 32.4元，维持“买入”评级。 风险提示： 产能投放不及预期， 需求下滑，原材料价格大幅上涨等。

发布员工激励计划，中长期成长更有保障，维持“买入”评级 2022年1月4日，公司公告员工激励方案，公司核心管理人员、技术骨干、基地总经理、工厂厂长、销售人员等90余人组成两家合伙企业，预计出资2.36亿元购买不超过520万股公司股份（占比0.98%），其中股份来源为大股东商晓波先生通过大宗等方式转让，资金来源为员工自有资金、金融机构贷款和大股东商晓波先生借款。我们认为这是继董事长商晓波先生卸任之后，公司制度化进一步健全的又一印证，未来在激励制度优化加持下，中长期成长更有保障，继续看好公司投资价值，维持“买入”评级。 大股东兜底收益，彰显对公司员工激励和发展的支持 本次交易，大股东预计以市价九折左右方式转让股份，所获资金在缴纳税款后，或较大部分将出借于上述员工进行合伙企业出资，同时，大股东商晓波先生承诺，员工合伙企业受让并持有公司股票若产生亏损，则由商晓波先生予以补偿；增值收益则归合伙企业全体合伙人所有，大股东兜底收益。我们认为上述交易方案体现了大股东和员工对公司未来发展的信心，也体现了商晓波先生本人对员工激励和公司发展的大力支持。 信息化建设持续推进，系统端保障产能有序扩张 随着公司产能扩张的同时，公司积极推进信息化建设，2021年11月成功推动了鸿路智造管理信息系统，已基本实现了每位员工每天工资的清晰核算，每根构件质量追溯能清晰责任到位，每根构件报价预算、决算、成本已能分析到位，对未来管理效率的提高，以及生产经营提供了很大的帮助。此外公司通过信息化管理系统各基地各工厂推动了产能计划表，根据产能情况合理有效的进行排单排产，有效提高客户诚信度和增强合同履约能力。 继续看好公司中长期成长性，维持“买入”评级 我们认为后续钢结构行业景气有望回暖，公司Q4产能利用率有望环比上升，我们预计公司21-23年归母净利润为11.4/14.9/18.6亿元，公司2022年有望受益稳增长和保障房放量等带来的行业β，自身α亦持续体现，产量和吨净利双升有望持续兑现，参考当前可比公司22年Wind一致预期PE为13.6倍，考虑到公司商业模式和成本控制能力均明显优于行业均值，给予22年25倍PE，目标价从64.50上调至70.03元，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

公司近日公告《关于公司 2022年度日常关联交易额度预计的公告》， 其中向关联方西安隆基绿能建筑科技有限公司（下文简称为隆基绿能建筑， 为公司第二大股东隆基股份,601012.SH， 之全资孙公司） 含税采购金额 22年预计为 25亿（vs 21年发生金额为 0.0086亿元）。我们认为该关联交易规模显示公司内部对于 BIPV 业务大规模扩张已有较好准备并初步圈定目标， 超市场及我们前期预期。 公司近期亦公告收到新华都实业集团股份有限公司（002264.SZ，主要从事大卖场、综合超市及百货的连锁经营）及其一致行动人近日通过集中竞价交易等方式将持有公司股权占比提升至 5.20%。我们认为该事件反映产业资本对于公司发展前景有较强信心。 22年 BIPV 业务或再造“两个森特”我们推测公司向关联方隆基绿能建筑采购原材料为 BIPV 组件，参考近期 BIPV招标价格约 2.0元/W， 22年关联采购规模 25亿元对应约 1.25GW。同时参考20年 BIPV 系统建造成本约 5.0元/W，森特股份作为 BIPV 系统解决方案提供商，该关联采购规模对应公司收入约 62.5亿元，我们认为其或为公司 22年 BIPV业务拓展指引。大致相当于依托 BIPV 增量业务， 收入角度实现再造“两个森特”（注：公司 20FY 收入规模为 31.5亿）。 另一方面， 因缺乏相关工程案例数据，该业务利润率相对较难估计；考虑到组件、逆变器等核心成本要素需隆基协同支持，我们预计 BIPV 业务利润率或低于公司传统业务利润率。 政策暖风频吹， 看好分布式光伏前景21/10国家能源局发布的 21Q1-3全国光伏发电运行情况，同期我国新增光伏并网容量 25.56GW，其中集中式/分布式分别为 9.15/16.41GW，分布式占比高达64.20%（vs 21Q3末我国累计光伏装机中分布式占比为 33.8%），在 21年组件原材料有较大压力的背景下，分布式光伏发展表现出较强承压能力（我们认为源于其单位投资成本更优，同时业主方对价格敏感度亦更小）。 21/06国家能源局正式下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开始试点方案的通知》（下文简称整县推进），显示政策对于分布式光伏前景认可及推广重视度， 整县推进或为实现“十四五”装机规划目标的重要抓手；2021/10国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，明确加快推广光伏发电与建筑一体化应用，并提出 25年新建公共机构建筑/厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%；政策暖风频吹， 我们对后续 BIPV 发展节奏保持乐观。 调升 22/23年盈利预测， 继续看好公司二次成长前景， 维持“增持”评级公司与隆基绿能建筑关联交易规模反映公司 22年及后续 BIPV 发展信心，维持公司 21年业绩预测 1.5亿，上调公司 22/23年公司业绩预测至 4.2/6.9亿（前值 2.7/4.6亿），现价对应公司 22年 PE 60x，我们看好 BIPV 市场前景，同时认为公司二次成长前景值得期待， 产业资本大额增持佐证产业逻辑， 继续维持“增持”评级。 风险提示： 新签订单低于预期、回款风险、与隆基合作效果逊于预期

新材料产品系列化、附加值提升、产业链拓宽 公司新材料业务以锆为基，立足锆系产品，扩大产品系列，如稳定锆、活性锆、球形石英粉、钛酸钡和抛光粉等；同时，应用领域实现了从传统陶瓷、耐火材料向芯片、集成电路封装及生物医疗等高附加值电子应用材料的转型升级，产品附加值及市场前景优异。21H1新材料子公司实现净利约6000万元（非归母），yoy+31%，我们认为公司新材料板块整体处于行业领先水平，随着产业品拓宽以及下游电子及芯片级客户的导入，产能利用率的不断提升，新材料板块业绩有望持续增长，我们认为此前新材料业务存预期差，公司估值有望重塑。 锆基材料为基，中高端转型进行时 锆基产品主要在子公司中恒新材料，目前拥有氧化锆年产能2.4万吨/年、硅酸锆3万吨/年，收入规模约8亿元，净利率约6%。硅酸锆产销量及产能利用率近3年来不断增长，我们认为主要系国家产业升级加快应用场景增加所致。此外，公司纳米复合氧化锆产品通过客户认证，此产品是电子及芯片行业关键应用材料，公司电子&芯片行业客户逐步导入，未来有望贡献稳定收入及利润。 电子级材料逐步导入客户，营收规模/净利润率双升可期 公司电子级材料主要包括球形石英粉、钛酸钡、抛光粉等，目前拥有球形石英粉6000吨/年（未来达7200吨/年）、钛酸钡2000吨/年、CMP已投产2000吨/年（未来3500吨），拟建半导体用高纯二氧化硅5000吨/年。其中，球形石英粉已经顺利通过多家高端客户审核，成为新的利润增长点。高纯二氧化硅的国产替代需求较强，下游主要应用为光伏石英坩埚及半导体领域，公司即将实现技术到工业化生产的关键一步，我们初步测算未来贡献利润较为可观，或达0.6亿元。随着高附加值产品的产能投放及相应客户导入，我们认为公司新材料板块有望快速迎来营收/净利率双升局面。 高成长期有望来临，维持“买入”评级 公司依托传统显示模组业务，带动新材料UTG及粉体产品的业务发展及导入，我们认为在UTG领域，公司对上游核心原材料具备较强的掌控力，业务在一定程度上可与成长期的康宁类比，公司所产UTG有望成为消费电子板块下一技术迭代中的核心部件，同时新材料业务存在较大预期差，综上我们上调公司21-23年EPS为0.25/0.44/0.74元（前值0.25/0.43/0.73元），21-23年CAGR+67%。参考可比公司，给予公司0.7倍PEG估值，对应目标价21元，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场的不确定性风险、UTG二期产能投放不及预期、UTG供应大幅增加使得盈利能力不及预期、新材料业务客户拓展不及预期、近期股价上涨较多并曾出现股价异动。

民营建筑设计龙头公司，业绩稳健中长期发展无虞 公司以住宅设计业务起家，逐步拓展公共建筑设计业务，并从深圳逐步向全国业务扩张。公司毛利率近5年维持在35%左右，净利率受政府补贴和投资收益影响，近3年略有上升，2020年公司建筑设计业务占比92%，主营业务占比较高。我们认为在城镇化率不断提高及公司所在地粤港澳建设提速，业务有望保持持续增长，同时公司在医疗养老领域深耕积累了大量经验及优秀案例，随着人口老龄化的不断加深，医疗康养领域的需求或逐步提升。公司账面持有较多现金资产及自有房产，亦存在较大投资价值。 城镇化率水平提高，推动建筑业良好发展 建筑业的发展是建筑设计行业市场需求的直接来源。2020年我国城市化率64%，预计到2030年达到70%左右（发达国家平均80%城镇率）。城镇化率的提升叠加庞大的人口基数，未来我国城市建设仍有较大发展空间。根据中商产业研究预测，2024年我国建筑业总产值达34万亿，20-24年CAGR+6.53%，建筑业保持良好发展态势。 区域性建设提速+医疗康养领域深耕，业绩保障力度强 公司总部位于粤港澳大湾区的核心城市深圳，在华南地区的收入占比超过50%。作为全国经济最发达的区域之一，华南地区的固定资产投资规模与城镇化建设都处于领先水平。在目前住宅类建筑、办公类建筑等传统建筑设计领域竞争较为充分的情况下，公司凭借较强的专业设计能力积极拓展专业细分领域，如医疗、养老、康复等特殊工程。在医疗及养老建筑设计方面拥有丰富的项目设计经验，积累了丰富的经验和良好的客户口碑。 民营建筑设计龙头，首次覆盖，给予“增持”评级 我们认为短期来看，公司或仍将以建筑设计作为主业，其中以房产设计为主要组成部分，中长期来看，受益于医疗康养等细分领域建设提速，同时公司资产质量良好，预计公司21-23年EPS1.41/1.56/1.71元，给予2022年15倍PE，对应市值24.02亿；截至21Q3，我们认为有5.38亿为公司可供自由支配现金（考虑最低货币资金/营业收入为45%左右，估算2021年运营所需资金为4.52亿）；综合计算，公司合理市值29.40亿（24.02+5.38），对应股价28.57元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：房地产市场景气度不及预期；设计师人才流失、成本上升；跨区域分支机构管理、经营风险；公司自持房产价值存在下跌或处置流动性风险。

防火玻璃主业行业领先，战略转型HJT有望带来高成长性公司是防火玻璃业内领先企业，目前产品主要包括防火玻璃系统和防爆玻璃系统等。近年受行业景气度下行及管理层变动影响，盈利水平波动较大，今年4月，公司控股股东已从无实控人变更为欧昊集团，截止21Q1-3公司盈利已实现扭亏。同时公司今年起实施战略转型，6月公告投资8.32亿元新建1.2GWHJT电池及组件项目，预计将于2022年初投产。我们认为，公司有望迎来戴维斯双击，首次覆盖给予“增持”评级。 光伏本质为LCOE，异质结有望引领下一代光伏技术PERC技术的理论效率为24.5%，目前已发展至瓶颈，而光伏的本质在于度电成本，因此行业寻求变革，技术不断突破。N型电池中现有两种主流发展方向：在PERC技术上进行改进的TOPcon技术和全新的异质结技术。由于沉没成本较高，导致老牌龙头短期更愿意升级TOPCon；同时，在产业新一轮技术变革中，新进入者有充足的市场空间布局下一代光伏技术异质结电池（HJT）。HJT技术相比于TOPcon，具有工艺步骤少，降本路径清晰的优势，未来潜力较大。据Pvinfolink预测，到2025年HJT电池产能将达到42.3GW，2021-2025年CAGR为57.4%。 采用迈为最新设备，公司GW级产线量产在即公司6月公告投资8.32亿元建设1.2GW电池及组件项目，此项目采用半片前置工艺、210大尺寸、单体最大规模、最终组件功率超700W，为全球首家也是迈为HJT设备第一次GW级整线交付和HJT3.0设备的首个订单。同时HJT团队具有丰富的光伏行业生产经验保障项目的顺利推进。 最新进度：目前设备已进场调试，我们预计明年Q1将开启产能爬坡，HJT项目未来三年业绩逐步释放，完全达产后预计实现年收入超20亿元，净利润约1.2亿元。同时，公司背靠大股东欧昊集团，欧昊快速布局新能源产业，于今年宣布投资建设4.8GW异质结项目，我们认为后续公司投资扩产将拥有大股东的资金保障和战略支持。硅片供应有保障：公司与中环签订22年采购合同，采购N型G12硅片不少于7010万片（达当年需求量的74%），目前210硅片对应电池功率约为10.1W，对应出货不少于0.71GW，1.2GW异质结产能的原材料有充分保障。 投资建议：我们认为公司新管理层进入且传统主业防火玻璃与肖特签立合作协议，盈利水平有望逐步恢复，同时1.2GWHJT项目业绩明年有望逐步释放，我们认为公司未来三年公司业绩弹性较高。综上，我们预计2021-2023年公司营收3.95/10.32/24.67亿元，归母净利润0.02/0.42/1.4亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：光伏装机进度不及预期、HJT项目扩产不及预期、HJT技术降本不及预期、硅料价格超预期、半年内曾出现过股价异动

事件公司拟通过向寿光灵达、寿光达领、中石化资本、黄山毅达、扬中毅达、宿迁毅达和华辉投资发行股份及支付现金的方式，购买凤阳硅谷100%股权，并非公开发行股票募集配套资金。其中通过发行股份方式购买73.7%股权，发行价格35.73元/股（12月10日收盘价41.39元/股），支付现金购买26.3%股权；本次交易完成后，公司将持有凤阳硅谷100%股权，盈利能力有望大幅上升。 原片痛点彻底解决，盈利能力有望提升公司过往深加工业务布局常州，2020年产量约0.4亿平米，而新增产能与母公司新增原片产能（3。 650t/d）配套，预计9月投产后将形成1.2-1.5亿平米年产能，公司全部产能有望增至1.5-1.8亿平方米。目前凤阳硅谷原片玻璃100%供应给公司，预计能满足公司80%左右的原片需求，同时凤阳硅谷尚有四座1000吨日熔量窑炉建造指标，将会陆续建设。随着原片产能投产，公司原片紧缺状态降得到有效缓解，有利于深加工产能利用率的提升，而凤阳原片-深加工一体化产能投产后，也有望使运输费用明显下降，与隆基、天合、晶澳签订的长单已能消化公司的绝大部分加工产能。21Q1-Q3公司毛利率仅为6.85%，对比福莱特的42.1%，我们认为随着窑炉资产的注入，光伏玻璃业务有望迎来销量与单位盈利双升阶段。 母公司原片产能注入终将迎来落地，维持“买入”评级21年公司业绩仍然有所受制于原片供应及价格，但随着母公司三座原片窑炉的全面投产及产能爬坡，Q4局面有望明显改善。8月28日，公司公告与西安隆基新能源有限公司签署《合作框架协议》，拟在光伏建筑一体化领域展开深度合作，公司后续新建的厂房屋顶及幕墙交由西安隆基负责开发建设建筑光伏一体化项目，同时共同开发1.6mmBIPV用超薄轻质防眩光玻璃，西安隆基承诺2022-2027年BIPV产品所用光伏玻璃优先采购公司产品，同时公司为特斯拉合格供应商，后续业绩弹性可期。母公司原片产能注入公司落地，公司原片-深加工一体化能力有望得到大幅加强，盈利能力预计将大幅提升。我们预计，公司21-23年归母净利润0.9/2.07/3.30亿元，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机不及预期、公司扩产不及预期、原材料涨价超预期、合约为框架性协议存在不确定性