低估值具备吸引力，维持“买入”评级22H1公司新签订单 127.8亿，同比+21.4%，其中 Q2单季度新签订单 67.7亿，同比+28.0%，订单维持高增长彰显下游景气显著回升，钢结构产量 158.6万吨，同比+2.5%，其中 Q2单季度产量 88.4亿，同比+2.7%，当前公司已经逐步恢复正常生产，政策加力显著，我们判断后续产量有望加速追回前期所受影响。 我们预计 Q1或为公司基本面底部， Q2-4基本面或将逐季好转，订单亦有望保持较好趋势，此前公司公告产能扩张计划，进一步打开成长天花板，我们预计 22-24年公司归母净利润 14/17.4/20.1亿元，对应PE17.6/14.1/12.2倍，维持“买入”评级。 大订单数量同比高增长， 定价能力不断加强21Q2/22Q2单季度公司承接的超 1万吨的制造合同为 6/13个，大订单数量明显增加，且无来料加工业务，22Q2公司订单的单吨售价在 6209.6-7900元/吨之间，较 21Q2的 5925.7-8157.8元/吨的价格区间基本持平，考虑到22Q2单季度钢板（以热轧板卷:Q235B:4.75mm:上海为例）价格同比-14%左右，而公司的订单价格仍能维持去年同期水平，体现出公司较强的定价能力。此外，大订单数量的高增长一方面体现出市场需求向项目大型化的转变，另一方面也体现出公司在大客户处认可度的提升。 产销量有望持续增长，吨净利向上有支撑我们预计公司 22年平均产能有望达到 460万吨左右，销量仍有望达到 400万吨左右，产能利用率或继续上行 5pct 左右，有望继续带动公司吨净利上行。 22年公司目标产能 500万吨， 21年底公司产能 420万吨， 21年扩产速度略慢于市场预期，但我们认为 22年扩产速度有望提升， 疫情影响减弱之后，下半年产能释放有望加速。 此外，从政府补助的角度来看， 22Q1公司未公告政府补贴， 22Q2合计公告政府补贴 2741万元（税前）， 从递延收益账户确认的部分有望相对稳定，当期收到并确认的政府补助或主要与产能建设进度相关，因此理论上 22年公司可确认的政府补助或不少于 21年，但考虑到地方政府资金短缺或延迟支付政府补助，我们预计公司 22年实际确认的政府补助或少于 21年。 看好中长期成长性，维持“买入”评级当前公司受益于下游需求好转和疫情缓解，后续恢复正常生产经营后有望追回前期所受影响，我们预计 Q1或为公司基本面底部，我们判断 Q2-4基本面将逐季好转，订单亦有望保持较好趋势，此前公司公告产能扩张计划，进一步打开成长天花板，我们预计 22-24年公司归母净利润14.0/17.4/20.1亿元，对应 PE17.6/14.1/12.2倍，给予 22年 25倍 PE，对应目标价 50.75元，维持“买入”评级。 风险提示： 钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

区域高景气+市占率提升，工程主业持续高景气四川路桥以路桥施工为主要业务，第一大股东蜀道集团持股68.75%。公司实施股权激励，要求22/23/24年扣非归母净利润不低于70/80/90亿，收入不低于1000/1100/1200亿。21年公司新签合同1001.73亿（营收1.2倍），yoy+153%，订单饱满或保证激励目标顺利完成。行业来看，“十四五”四川省交通投资1.2万亿，较“十三五”增加16.5%，区域持续高景气。以大股东支持来看，交投铁投战略重组后，蜀道集团投资了省内97%以上的高速公路及100%的铁路，集团内部同业竞争逐步消解，预计公司在省内交通建设市占率有望大幅提升。资金端来看，四川省综合财力排名第五，作为西部大开发的核心省区和成渝经济区的重点支持区域，后续综合财力亦有望持续受益于转移支付。 正极材料逐步形成全产业链能力，引入战投奠定坚实基础公司以成立合资公司，参股及拍卖等方式获得锂矿，磷矿等生产正极材料所需原材料。旗下新锂想目前拥有1万吨三元锂正极材料产能，并规划3-5年间实现5万吨三元正极材料及配套前驱体和10万吨废旧电池回收业务全面投产；磷酸铁锂新材料项目亦于今年开始招标建设，从而实现三元及磷酸铁锂双路线布局。公司引入蜀道资本/四川能投/比亚迪作为战略投资者。蜀道资本入场后或依托蜀道集团新能源丰富布局，实现集团内部业务协同。四川能投是省内能源化工投资平台，拥有丰富的锂矿资源及锂加工能力，将为公司正极材料业务提供资源保障。比亚迪入股公司，我们认为看好公司正极材料的一体化加工能力，亦或将是公司正极材料的重要客户，同时帮助公司减少销售渠道搭建，削减费用提高利润。 水电运营有望发力，高速公路有望进入盈利期水电投资方面，公司目前持有水电站4座，装机容量总计232MW。由于避免同业竞争，公司亦受托管理了蜀道集团所属能源板块公司。截止2020年底，能源公司水电权益装机4.25GW（总装机规模19.54GW），风电/光伏等亦有涉猎。四川路桥目前并不持有受托管理公司股权，但根据公司“1+2”产业布局，清洁能源或有更大投入。公司当前运营五条高速公路，随着疫情影响减弱，高速公路有望恢复增长趋势。 工程/新能源双轮驱动，给予“买入”评级我们认为在工程/新能源双轮驱动下，22-24年净利润有望达到72/84/97亿元，目前市值对应22年7.08倍PE，仅反应了工程业务价值。随着三元正极材料产能逐渐落地及磷酸铁锂相关业务规划逐渐清晰，正极材料业务22-25年或将呈现较快增长。且考虑到公司分红率已达40%，处于同业领先水平，给予22年10倍PE，对应目标价14.91元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期，基建景气度不及预期，新能源发展不及预期

事件 公司与天合光能签订销售1.6mm超薄光伏玻璃的《战略合作协议》，合同销售量合计3.375亿平米（22年6月-25年底），预估合同总金额约74亿元人民币（根据2.0盖板背板22元/平含税价）。对比20年公司与天合的2年长单共8500万平，长单规模进一步扩大，侧面同时印证BIPV需求向好。 1.6mm首家量化生产企业，大订单或主要用于BIPV 目前公司BIPV推广重点为1.6+1.6mm双玻，包括BIPV相关的彩色玻璃，公司在薄玻璃领域有一定技术储备且与下游大客户天合签订战略合作协议（去年8月与西安隆基合作开发BIPV 用1.6mm 超薄轻质防眩光玻璃在光伏建筑一体化项目中的应用），根据去年与隆基合作的情况，我们预计与天合光能的合作同样将主要用于BIPV产品。 差异化战略迎来收获期，产能规划加码 公司目前凤阳基地产能1-1.5亿平，考虑到公司产能释放节奏与2022年可执行时间限制，大部分订单将在2023年后交付，23-25年年均交付天合产品或达1亿平米，从订单情况看，预计公司后续1.6mm规格出货有望稳定，粗略测算明年1.6mm出货占比将达到50%。目前时间点下，我们预计1.6mm产品盈利水平将超过2.0mm产品，意味着公司2023年盈利端有望超预期。本次战略合作证明公司在超薄光伏玻璃的竞争优势，为后续更多优质订单的获取打下夯实基础，公司差异化战略将迎来收获时刻。未来产能规划看，公司近期拟定增募资不超过18.4亿元，部分用于年产2亿平方米（4*1000吨/天）特种超薄镀膜双玻组件项目（一期），项目已取得能评和环评批复，并于4月参加安徽省光伏玻璃听证会。 母公司原片产能将落地，维持“买入”评级 根据公司收购草案，标的凤阳硅谷业绩承诺为2022年度、2023年度及2024年度扣非净利润不低于1.51亿元、2.15亿元、2.7亿元。母公司原事件 公司与天合光能签订销售1.6mm超薄光伏玻璃的《战略合作协议》，合同销售量合计3.375亿平米（22年6月-25年底），预估合同总金额约74亿元人民币（根据2.0盖板背板22元/平含税价）。对比20年公司与天合的2年长单共8500万平，长单规模进一步扩大，侧面同时印证BIPV需求向好。 1.6mm首家量化生产企业，大订单或主要用于BIPV 目前公司BIPV推广重点为1.6+1.6mm双玻，包括BIPV相关的彩色玻璃，公司在薄玻璃领域有一定技术储备且与下游大客户天合签订战略合作协议（去年8月与西安隆基合作开发BIPV 用1.6mm 超薄轻质防眩光玻璃在光伏建筑一体化项目中的应用），根据去年与隆基合作的情况，我们预计与天合光能的合作同样将主要用于BIPV产品。 差异化战略迎来收获期，产能规划加码 公司目前凤阳基地产能1-1.5亿平，考虑到公司产能释放节奏与2022年可执行时间限制，大部分订单将在2023年后交付，23-25年年均交付天合产品或达1亿平米，从订单情况看，预计公司后续1.6mm规格出货有望稳定，粗略测算明年1.6mm出货占比将达到50%。目前时间点下，我们预计1.6mm产品盈利水平将超过2.0mm产品，意味着公司2023年盈利端有望超预期。本次战略合作证明公司在超薄光伏玻璃的竞争优势，为后续更多优质订单的获取打下夯实基础，公司差异化战略将迎来收获时刻。未来产能规划看，公司近期拟定增募资不超过18.4亿元，部分用于年产2亿平方米（4*1000吨/天）特种超薄镀膜双玻组件项目（一期），项目已取得能评和环评批复，并于4月参加安徽省光伏玻璃听证会。 母公司原片产能将落地，维持“买入”评级 根据公司收购草案，标的凤阳硅谷业绩承诺为2022年度、2023年度及2024年度扣非净利润不低于1.51亿元、2.15亿元、2.7亿元。母公司原片产能注入公司落地后，公司原片-深加工一体化能力有望得到大幅加强，盈利能力预计将大幅提升。此外，公司5月公告拟回购300-600万股用于股权激励，截至5月31日，公司已通过集中竞价回购公司股份共19.88万股。公司为特斯拉合格供应商，随着新疆硅料事件影响消退，后续业绩弹性可期。根据最新光伏玻璃价格，我们上调盈利预测，预计公司22-24年归母净利润1.8/3.1/4.5亿元（前值1.67/2.9/4.36亿元），维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机不及预期、公司扩产不及预期、原材料涨价超预期、合约为框架性协议存在不确定性 。

公司近日公告 2022年限制性股票激励计划（草案）， 拟向激励对象授予 1,394.7万股限制性股票（占公司现阶段总股本比例约 2.3%），授予价格为 5.26元/股（注： 6/25公司收盘价 11.10元/股），激励对象为包括公司董事、高管（不含独立董事、外部董事及监事 ）、核心技术人员等合计245人。方案已获董事会 审议通过，后续需控股股东山东能源集团审批并报山东省国资委备案、股东大会审议。 股票授予条件包括公司业绩考核要求， 23-25年净利润增长率分别不低于 98%、 103%、 118%，基数为 19-21年净利润均值 2.9亿（21年公司净利润为 5.5亿），同时要求 23-25年每股收益分别不低于 1.07/1.09/1.18元（vs 19-21年均值为 0.62元、 21年为 1.09元）。 预计整体激励成本 5,980万，其中 22-26年分别为 897/2,153/1,742/892/297万元。 公司亦公告战略规划纲要， 明确以打造“全球领先创新型高性能纤维材料提供商”为企业远景，构建“一个核心+两个增长点+三个种子业务”产业格局（一个核心为全力提升产能，将玻纤产能规模提升进入行业第一梯队；两个增长点分别为发展新能源应用领域的高性能玻璃纤维产品、发展新能源应用领域的高性能复合材料及矿业复合材料；三个种子业务包括开拓发展建筑节能材料、汽车轻量化复合材料、碳纤维材料）。 同时明确战略目标， 2025年公司玻纤及制品产量 100万吨、收入 70亿、利润总额达 20亿等（vs 21年分别为 40万吨、27.5亿、 6.5亿）；同时提出重点投资规划，“十四五” 通过技术改造和新建固定资产投资项目，期末玻纤及制品总设计产能达到 115万吨；“十五五” 通过新建投资项目，期末玻纤及制品总设计产能达到 151万吨（vs 21年底为 41万吨）。 明确中长期发展思路，成长节奏或加速，股票激励夯实发展基础按照公司战略规划纲要中的重点投资计划， 25年末/30年末公司玻纤及制品产能规模分别将达到 115、 151万吨，分别较 21年末增长 180%、 268%， 21-25年产能规模 Cagr 为+29%，21-30年则为 16%，产能扩张节奏及目标超市场预期。 当前玻纤纱及制品产能扩张核心制约为资金及能耗指标等，结合公司股东背景（公司实控人为山东省国资委）， 我们预计该目标兑现概率或较高。 同时公司明确中长期发展思路，聚焦产能规模提升外，亦重视玻纤复合材料开发应用及其他有一定相关新材料发展布局等，显示公司中长期发展思路已逐步清晰， 公司成长节奏或边际加速。公司同步推出的限制性股票激励计划亦有助于进一步凝聚核心员工向心力、激发公司经营活力、优化公司治理结构等， 夯实公司中长期发展基础。 小幅下调公司盈利预测，维持“买入”评级维持公司 22-24年归母净利预测分别为 7.5/8.6/9.9亿， yoy 分别为+38%/15%/14%。玻纤行业周期属性趋于弱化，公司成长性弹性值得重视， 维持公司 15x 22年目标 PE，维持目标价 22.58元，维持“买入”评级。 风险提示： 需求低于预期、行业供给增量超预期、公司新产能投放节奏低于预期；股票激励方案落地有不确定性；战略规划执行效果有不确定性。

公司 21FY 营收增速远快于其他上市陶企， 21Q1在其他陶企收入明显下滑情况下实现正增长，我们认为得益于公司的渠道扩张和超前产能布局。渠道端， 21FY 公司经销商数量 yoy+25.2%，专卖店及网点达到 4620个， 下半年增量就达到 323个，公司在大 B 风险集中释放期仍能够保持较快扩张，得益于历史上对大 B 业务风险的良好管控。产能端， 21FY 藤县基地自有产能扩张叠加收购江西高安产能，扩大自产比例同时优化产能区域布局。 18年时公司在三家上市陶企中收入规模最小，但 21年已成为最大， 增速远高于同行，后续有望加速追赶行业龙头马可波罗。 下游景气度有望逐步回暖，盈利端压力或已达到峰值5月以来地产销售数据已呈现回暖迹象，后续持续改善的可能性较大，随地产销售复苏，包括瓷砖在内的消费建材发货端均有望出现改善契机。 盈利端，受制于燃料价格高企， 22Q1主要陶企毛利率水平处于 2016年以来最低，当前煤炭/天然气期货价格已较高位有所回落，且近期陶瓷行业 5家头部陶企近期集体涨价 3%-10%不等。我们认为公司通过自身技术和效率提升，盈利能力具备改善空间，若叠加产品涨价与成本回落，后续有望展现出良好的盈利弹性。 行业加速出清，供给格局改善空间较大供给端，不同于涂料防水，由于行业重资产及利润率较低，新进入者较少，近年产能不断出清行业集中度缓慢提升， 十三五期间， CR10提高约 3%达18%。 21年以来的行业困境有望加速供给侧出清， 21年共有 65家陶企破产， 14家陶瓷厂整厂成功拍卖， 头部陶企加快并购扩张。 上市公司看，除了外省并购（加大规模效应、渠道下沉和拓展）， 21年头部陶企还进行了较大规模的投资扩张。 在碳中和背景下，我们预计小企业现有产能生产会受到能耗双控影响，新投产能难度也将较大， 行业格局优化可期。 PS 角度性价比显著，维持“买入”评级渠道结构看，公司是地产链品种中消费属性较强的品种，但与渠道结构类似的公司相比，公司 PS 明显更低，可能体现了市场对成长潜力和盈利弹性的担心，但我们认为从需求端、供给侧和公司自身α的角度，公司均被低估。上半年行业仍较为困难，我们调低公司今年的盈利预测，预计 22-24年收入 82/100/125亿元，业绩 4.1/6.5/9.8亿元（前值 7/9/11.5亿元）。 我们认为当前收入端更好体现了公司的成长性，历史角度看公司盈利弹性可观，当前可比公司 2022年 PS 1.4倍，认可给予公司 1.2倍 PS， 目标价 23.7元/股， 维持“买入”评级。 风险提示： 瓷砖市场竞争加剧、能耗双控下环保能耗成本大幅提升、地产大客户风险、相关假设具有一定主观性

员工持股计划顺利完成， 激励制度完善6月 22日， 鸿路钢构公告员工持股计划完成，实际参与公司 2022年员工持股计划的员工总人数为 86名，持股计划规模合计 1.75亿元，由鸿轩投资和鸿枫投资两家合伙企业累计买入公司股票 554.8万股，占公司总股本的 0.81%，我们认为这是继董事长商总卸任之后，公司制度化进一步健全的又一印证。 未来在激励制度优化加持下， 公司核心竞争力有望增强， 中长期成长有望更有保障。 大股东支撑员工持股，彰显未来发展信心本次员工持股计划由鸿轩投资累计买入股票 274.80万股，占公司总股本的0.40%，成本均价为 31.3350元/股；鸿枫投资累计买入公司股票 280万股，占公司总股本的 0.41%，成本均价为 31.3359元/股，同时公司公告大股东以大宗交易方式减持公司股份 554.8万股，占公司普通股总股本比例为0.81%，减持均价为 31.33元/股，大股东以市价九四折左右的方式转让股份，所获资金在缴纳税款后，出借于上述员工进行合伙企业出资，同时，大股东对合伙员工收益实施兜底。本次员工持股计划体现了大股东和员工对公司未来发展的信心，也体现了商总本人对员工激励和公司发展的大力支持。 新增产能支撑中长期发展， 22年有望实现稳健扩产22年公司钢结构产品目标产能 500万吨， 21年底产能为 420万吨， 此前公司公告在湖北团风建设年产 38万吨的绿色职能装配式钢结构建筑部件生产基地， 上半年受疫情影响导致公司生产经营面临一定压力，但在新增产能支撑下，我们认为公司中长期成长性并未受到影响，行业下行期内行业集中度或具备加速提升的可能。 制度化保障中长期成长，维持“买入”评级5月公司受益于下游需求好转和疫情缓解，产量有望实现逐月好转。 伴随政策显著加力， 公司后续恢复正常生产经营后有望追回前期所受影响， 我们认为 Q1为公司基本面底部，我们判断 Q2-4基本面将逐季好转，订单亦有望保持较好趋势，此前公司公告产能扩张计划，进一步打开成长天花板，我 们 预 计 22-24年 公 司 归 母 净 利 润 14.0/17.4/20.1亿 元 ， 对 应PE16.1/12.9/11.2倍， 给予 22年 25倍 PE，对应目标价 50.75元， 维持“买入”评级。 风险提示： 钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；疫情管控影响超预期；员工持股计划完成后的审批及要素存在不确定性。

配网侧投资再提速，智能化大有可为2021年电网投资完成投资4951亿元，同比+5.4%，结束自19年以来的连续两年负增长。根据国网及南网规划，22年电网投资或将达6250亿元，假设22-25年CAGR+5%的情况下。“十四五”阶段电网侧投资将达3.2万亿，同比+24%，受益于绿电消纳及电网智能化，我们认为22-25年配网建设仍保持较高比例。主要系：1）政策端，支持加快智能化改造和智能微电网建设，加强源网荷储衔接，提升清洁能源消纳和存储能力。2）数据侧，“十四五”两网智能化投资占比有望提升至15.5%左右，投资额从“十三五”3212亿提升至4943亿，同比+54%。 市占率稳步提升，光伏+储能或贡献边际增量根据我们测算，公司21年在常州/江苏/全国市占率为15.7%/2.0%/0.3%，公司所在地常州市及所在省份江苏的业务拓展能力进一步加强，市占率较20/19年均提升迅速。展望22年，我们认为公司或将以省外业务及工商业客户为主要发力点：1）22Q1新签订单省外占比29%，随着上海运营总部的建成，全国化布局或提速，此外，公司还计划通过设备经销商的布局开拓省外市。2）22Q1新签订单工商业占比50%，工商业客户是光伏+储能的主要需求方，公司结合技术储备，已从工程及投资运营两方面布局新能源领域，并与星源材质，中航锂电，比亚迪，晶科科技等新能源重点企业建立业务，凭借公司新型电力系统不断布局，深度绑定新能源领域客户，除传统EPCO业务外，光伏+储能业务或贡献边际增量。 投资加码设备制造，夯实EPCO盈利模式公司目前设备端以中低压柜生产为主（断路器等元器件为外购），21年工程端自用及外销设备总营收约为6.61亿。配网端工程建设中，低压配电柜约占总价值量的24%，随着公司EPCO业务不断扩大，设备将成为主要制约因素。22年4月公司计划募投13.9亿用于投资电力设备生产及储能研发中心，其中设备生产基地投资为9.64亿（募投8.58亿，亦生产断路器等元器件），有望增厚营收并获得环节利润，从而夯实EPCO盈利模式，建成后电力设备营收或达到14.8亿，21-27年CAGR+28%。 电力EPCO的民营龙头，维持“买入”评级公司在光伏和储能等领域拥有多项技术和专利储备，未来有望受益分布式光伏推广，电网改造、增量配网和运维市场机会，定增加码设备制造，EPCO模式进一步夯实。但考虑到新业务放量仍需一定时间，我们维持公司22-24年业绩预测3.9/4.8/6.0亿元，给予22年21倍PE，对应目标价57.75元，维持“买入”评级。 风险提示：光伏及储能业务推进不及预期，定增项目投产进度不及预期，市场开拓速度不及预期

浮法行业多亏损，公司盈利能力优于同行我们计算浮法玻璃行业单箱净利为4.2元/重箱（4月至6月2日），而旗滨22M4以来单箱净利可能远超行业平均。目前价格下（6月2日），以天然气为主要燃料的浮法玻璃生产成本约在1900元/吨，高于行业均价，虽然厂库偏高，但疫情和下游需求疲软或导致社会库存较小。5月地产销售数据已呈现回暖迹象，若后续下游开工率上升，补库需求或带动玻璃价格上行，单箱盈利具有较大修复空间。公司目前估值处于历史较低水平，股息率（TTM）已超过10%，浮法盈利能力业内领先，3月公告拟回购0.28-0.42亿股，至6月初回购0.11亿股。我们看好公司后续盈利预期的修复，维持“买入”评级。 光伏扩产步伐加大，电子&药用玻璃孵化成果渐显光伏玻璃：目前公司已规划的光伏玻璃日熔量达1.54万吨，若辽宁项目顺利进行则有望达到2.02万吨，我们预计产能有望在23/24年密集投放并贡献收入。公司进军压延玻璃领域本身具备原燃料资源（石英砂）和采购（纯碱、天然气）优势，后续达产后成本控制有望处于行业优秀水平。随着行业产能扩张逐步收紧，大公司优势与集中度有望凸显，我们预计光伏玻璃业务将率先为公司带来新的业绩增长点。 建筑节能玻璃：公司浙江长兴、天津、湖南等地节能玻璃产能建设正在推进，部分已处于产能爬坡预计全部投产后将达到4845万平米/年。电子玻璃已实现商业化运营，药用玻璃正处于产能扩张期，此外公司成立跟投平台（已投电子和药用玻璃项目），实现高管和技术人员的深度绑定，电子&药用玻璃有望随着国产替代为公司做出新贡献。 优质砂矿+海港码头，成本管控优势明显公司生产基地靠近码头、铁路等交通设施，运输成本较低。株洲旗滨拥有丰富的铁路货运资源，漳州旗滨拥有与生产线配套的三个共计40000吨级海港码头，公司运输费用率常年维持在1%以下，远优于同行。公司目前拥有5个硅砂生产基地，年产量约为292万吨，随着资兴、马来西亚、云南昭通生产基地建成，我们预计公司未来砂矿产能将超470万吨/年，降低原材料成本的同时保证石英砂的质量稳定。 多元布局进一步提升未来盈利成长性，维持“买入”评级公司系浮法玻璃龙头，深耕主业同时推进电子玻璃、光伏玻璃产能布局，节能建筑玻璃在建项目亦加快推进。我们认为公司未来盈利成长性有望增强，周期性或趋弱，根据今年以来的玻璃价格走势，我们下调公司盈利预测，预计公司22-24年归母净利30/40/51亿元（前值37.6/43.4/56.2亿元），对应PE9.8/7.4/5.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机、房地产竣工不及预期；新产能投放不及预期；不同市场估值体系差异风险。

事件：海螺水泥拟控股收购中国海螺环保控股有限公司 海螺水泥发布拟控股收购中国海螺环保控股有限公司的公告，公司目前直接持有及通过境外全资子公司海螺国际控股（香港）有限公司间接持有海螺环保的股份比例合计为13.83%，为其第一大股东，并拟通过海螺香港择机在二级市场继续增持海螺环保的股份，以巩固公司作为海螺环保第一大股东之基础，并最终通过委任海螺环保董事会大部分董事，从而实现对海螺环保的控制和并表。 收购环保龙头企业，打造新的利润增长点 海螺环保主营业务涉及水泥窑协同处置工业固废及危废、飞灰水洗、油泥处置等，是中国最大的水泥窑废物处置服务供应商，截至21年底，公司已形成固危废处置规模1051万吨/年，并正在制定新一轮五年规划，到2028年力争实现固危废处置签约规模3000万吨/年的目标。公司21年收入16.98亿元，同比增长48.44%，其中工业危废/固废处置收入分别为12.42/4.56亿元，同比+48.9%/47.2%，实现净利润5.79亿元，同比+23.5%。公司收购海螺环保后，有望进一步发挥产业协同效应，在推动主业绿色转型的同时，通过资源整合，形成发展合力，打造新的产能增长极和利润增长点。 短期水泥价格或继续探底，Q3业绩有望改善 1-4月水泥产量5.81亿吨，同比下滑14.8%，4月单月水泥产量1.95亿吨，同比下滑18.9%，降幅环比有所扩大，一是因为疫情导致部分区域需求恢复受阻，尤其是道路运输不畅，二是资金短缺使得工程项目开工率偏低。预计5月份水泥产量仍保持两位数下滑。6月疫情影响因素缓解后，水泥发货有望边际好转，但考虑到梅雨季节临近，需求恢复或有限，截至6月2日全国水泥出货率63%，年同比低11pct。当前华东地区水泥均价同比低46元/吨，淡季水泥企业可能加快抢占市场份额，或导致价格阶段性探底。下半年在稳增长压力下，需求端有望好于上半年，全年韧性仍存。旺季的价格弹性仍值得期待，且叠加去年销量低基数，我们预计Q3公司水泥主业利润有望改善。 产业扩张加速，分红率提升凸显投资价值 公司21年底具有熟料/水泥产能2.69/3.84亿吨，骨料6580万吨，混凝土1470万立方米，22年公司计划资本性支出235亿元，同比+47%，预计22年新增熟料/水泥/骨料产能460/140/4400万吨、商混1020万立方米，市场份额有望持续巩固。在加快延伸上下游产业链的同时，大力推进新能源、环保产业发展，打造新的产业增长极。公司21年分红率提升至37.91%，股息率高达6.4%。维持22-24年净利润预测351/365/374亿元，维持公司22年7倍目标PE，目标价46.41元。 风险提示：水泥需求不及预期、价格竞争加剧、煤炭成本上涨、收购事项的具体实施进度存在一定的不确定性。

新增产能支撑业务长期发展，维持“买入”评级 公司公告与湖北团风人民政府签署框架性协议，建设年产38万吨的绿色智能装配式钢结构建筑部件生产基地，主要建设智能化建设钢结构、钢管、钢筋桁架楼承板、围护墙板生产线，其中新增产能绝大部分均是钢结构产能。总建设投产期24个月，项目总投资约20亿元，规划用地面积约760亩，考虑到湖北团风生产基地为公司运营成熟的生产基地，本次签订将进一步增强团风基地的生产能力，我们预计湖北团风产能有望达90万吨左右，为公司钢结构产品制造及绿色装配式建筑业务的发展提供重要保障。本次扩产将进一步打开成长天花板，预计22-24年业绩14.0/17.5/20.3亿元，对应PE15.3/12.3/10.6倍，维持“买入”评级。 产量和产能利用率持续超预期，订单有望保持较好 22年4月公司钢结构产品产量为28万吨，虽受疫情影响，但产量和产能利用率仍超市场和公司预期，或体现了较好的需求和交通恢复趋势，当前公司已经逐步恢复正常生产，政策加力显著，有望追回前期所受疫情影响的需求，我们判断公司五月份仍将继续受益于需求好转和疫情缓解，产量有望超过30万吨，环比继续好转，22Q1为公司基本面底部，我们判断Q2-4基本面将逐季好转，订单亦有望保持较好趋势。 产销量有望得到回补，22年有望实现稳健扩产 22年公司目标产能500万吨，21年底公司产能420万吨，21年扩产速度略慢于市场预期，但22年扩产速度有望提升，上半年产能释放速度有望较快，对全年产量形成支撑。据Wind，22Q1钢板均价平均涨幅在6%-8%左右，21Q4同比涨幅在22%-28%，高于公司Q1收入增速，我们判断公司Q1销量同比或有所下降，伴随后续疫情持续好转后，公司仍有望在全年剩余时间里回补产销量。 看好中长期成长性，维持“买入”评级 虽然Q1公司经营面临一定压力，但我们认为公司中长期成长性并未受到影响，行业下行期行业集中度或具备加速提升的可能。我们认为若疫情较快恢复正常，公司仍有望在剩余时间内追赶落后的进度，我们继续看好公司持续扩产增量提质带来的成长持续性，且公司2022年有望受益稳增长和保障房放量等带来的行业β，自身α亦持续体现，产量和吨净利双升有望持续兑现，我们维持盈利预测，预计22-24年EPS为2.64/3.29/3.83元，当前可比公司22年Wind一致预期PE为13倍，公司商业模式和成本控制能力均明显优于行业均值，给予22年25倍PE，对应目标价66元，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；疫情管控影响超预期；协议的执行情况存在不确定性。

公司 22Q1实现归母净利润 5.6亿元，同比增长 7.3%公司 22Q1实现收入 46.1亿，同比增长 10.5%，归母净利润 5.6亿元，同比上涨 7.3%，扣非归母净利润 5.4亿元，同比上涨 4.6%， 在行业需求下滑背景下， 我们预计公司通过调价实现利润稳健增长，定价权优势尽显，同时拟收购远大洪雨，防水布局再下一城， 继续看好公司“一体两翼”发展。 提价驱动收入增长， 现金流小幅恶化公司 22年一季度收入同比增长 10.5%，我们预计主要系价格增长推动， 1-3月商品房竣工面积同比下滑 11.5%， 需求端仍在下滑，但公司收入实现逆势提升，定价权优势充分彰显。公司 Q1单季度毛利率 28.39%，同比下滑2.5pct，环比 21Q4下滑 3.5pct，预计主要受成本端上涨影响。费用端，22Q1整体期间费用率 14.8%，同比下降 0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.2/-0.7/-0.1/+0.1pct， 最终实现净利率 12.1%，同比小幅下滑0.6pct，盈利能力仍然保持稳定。 Q1经营性现金流净流出 4.1亿，较去年同期的 1.6亿净流入有所增加， 主要系销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少，计算收现比 77.9%，同比下滑 16.6pct，付现比 100%，同比小幅下降 8.4pct。 拟收购远大洪雨， 防水布局再下一城公司发布联合重组公告， 子公司北新防水拟以 52,784.84万元的价格受让远大洪雨（唐山）防水公司 63.28%股权，同时出资 18,673.88万元认缴唐山远大洪雨新增注册资本 6000万元， 以 7,214.49万元的价格受让远大洪雨（宿州）建材科技有限公司 70%股权。 上述股权转让及增资完成后，北新防水将分别持有唐山远大洪雨和宿州远大洪雨 70%的股权。 标的公司经营范围主要是防水材料的制造及销售， 21年唐山远大洪雨/宿州远大洪雨21年分别实现收入 8.7/0.7亿元，净利润 1.06/0.003亿元，我们测算收购价格对应 21年 PB 分别为 1.3/1.4倍。此次收购将强化北新防水在华北和华东防水材料市场的竞争力和影响力，推动北新防水的全国布局。 管理层调整为公司发展注入新动能，维持“买入”评级公司 21年石膏板市占率进一步提升，定价权优势明显，我们认为公司石膏板主业增长空间仍存，防水板块已步入正轨，利润贡献将逐渐提升，继续 看好公司“一体两翼”发展。21年来公司董事会及管理层逐渐完成新一轮 调整，有望为公司发展注入新动能，维持 22-24年归母净利润预测42.0/48.1/53.4亿元，参考可比公司估值，考虑到公司龙头地位突出，我们给予公司 22年 15x 目标 PE，目标价 37.20元，维持“买入”评级。（20年数据为调整前数据）。 风险提示： 商业及地产装修需求大幅下滑，防水业务整合效率不及预期等。

21年归母净利润0.69亿元，同比下滑87.8% 公司21年实现营收61.5亿元，YOY+9.05%，实现归母净利润0.69亿元，YOY-87.8%，扣非归母净利润0.73亿元，YOY-85.5%，主要因公司计提信用减值损失3亿元，其中21Q4实现收入15.4亿元，同比-7.6%，实现归母净利润-2.8亿元。公司同时发布22年一季报，实现收入7.7亿元，YoY-34%，归母净利润-0.9亿元（去年同期0.8亿元）。 瓷砖业务受地产需求下滑影响较大，未来经销占比有望逐步提升 公司21年瓷砖业务收入51.05亿元，同比增长2.4%，主要受地产需求下滑影响。报告期内，公司在优化客户结构战略下，努力开拓小B市场，在渠道方面建立了以工装客户和经销商客户为主的销售模式，拥有包括华耐、惠泉等全国性的大型经销商，以及各区域性经销商，截至21年底，欧神诺经销商逾1200家，终端门店逾4000个，预计未来经销占比有望逐步持续提升，收入结构将逐渐改善。 卫浴业务收入表现亮眼，有望保持稳健增长 公司21年帝王洁具卫浴业务实现收入8.18亿元，同比增长64.2%，亚克力板业务实现收入1.77亿元，同比增长62.6%。卫生洁具主要靠销量增长驱动，随着重庆帝王一期陶瓷项目第二条产线、简阳木作生产线和人造石生产线的投产，公司卫生洁具产/销量同比分别增长101%/103%。公司卫浴产品以经销模式为主，积极推动终端零售渠道、家装工程渠道、经销商工程渠道、电子商务渠道、自营工程渠道等多业务条线的完善，卫浴业务有望保持稳健增长。 盈利能力承压，资金压力有所提升 公司21年毛利率26.1%，同比-4.4pct，主要因原燃料价格上涨所致，22Q1毛利率18.6%，同比下降11.9pct，环比下降0.8pct。21年费用率19.3%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/-0.2/-0.3/+0.4pct，销售费用率增长主要系公司拓展小B零售业务导致费用增加，财务费用率增长主要系借款增加及发行可转债计提应付债券利息所致。21年经营性现金流净流出1.5亿元（去年同期净流入0.3亿），22Q1净流出4.23亿元，公司21年应收账款周转天数186天，同比增长15天，资金压力有所加大。 下调盈利预测，维持“买入”评级 考虑到21年业绩不及预期，我们下调公司22-23年归母净利润预测至5.1/5.8亿元（前值5.5/6.6亿元），并新增24年归母净利润预测6.5亿元，参考可比公司估值，考虑到公司B端业务占比较高，给予公司22年8倍目标PE，对应目标价10.48元，维持“买入”评级。 风险提示：地产需求下滑，渠道开拓不及预期，原材料大幅涨价等。

公司发布22年一季报，22q1收入2,644.8亿元，yoy+13.0%，归母净利56.2亿元，yoy+12.3%，扣非归母净利53.8亿元，yoy+12.0%。收入利润稳健增长，符合预期。 收入延续较快增长，房建新签高增，地产阶段拖累，整体盈利能力平稳22q1收入在21q1高基数的基础上仍实现较快增长，较19q1收入cagr+19.0%。22q1公司新签合同额4,659亿元，为年度计划的16.2%，yoy+1.5%，工程承包/非工程承包新签合同额分别为3,975/685亿元，分别yoy+7.0%/-21.9%。工程承包新签稳健增长，其中房建工程yoy+41.6%至1,849亿元，房建新签订单占工程承包比重yoy+11.3pct 至46.5%，主因公司抢抓旧城改造、保障性住房建设机遇，大力发展绿色建筑、装配式建筑和智能建筑拉动订单增长，房建新签较前期结构或有一定优化。非工新签下降，主要系房地产开发新签减少有较多拖累（22q1房地产开发新签合同额101亿元，yoy-60.9%），疫情及行业景气度疲弱影响项目产品上市推售节奏。 截止22q1末，公司未完合同额50,335亿元，为21FY 收入4.9倍，在手充足订单支撑收入较快增长持续性。 22q1公司综合毛利率7.3%，yoy-0.1pct。费用管控能力提升，主要系管理提质增效降低管理费用率，22q1期间费用率3.9%，yoy-0.2pct；同期管理费用率1.9%，yoy-0.2pct。少数股东权益影响略微加大，归母净利率维持稳定，22q1归母净利率2.1%，yoy-0.0pct。 两金周转放缓，经营活动现金流有所改善22q1公司资产负债率75.5%，yoy+0.4pct；带息负债比率27.8%，yoy+2.8pct。 两金（存货+合同资产+应收账款）周转有所放缓，22q1两金周转天数237天，yoy+12天，推测地产回款节奏受到一定影响，同时项目原材料库存亦有增加。22q1经营性现金流净额同比多流入90亿至净流出411亿，投资性现金流净额同比多流出14亿至净流出192亿。 受益稳增长，看好“十四五”增长持续性及韧性，维持“买入”评级央企受益资质、施工能力优势，中长期份额或持续提升，看好铁建“十四五”高质量增长持续性及韧性；经济承压，看好基建投资向上弹性，公司受益。维持公司22-24年业绩预测为291/341/382亿，YoY 分别为18%/17%/12%。维持公司22年6x 目标PE，目标价12.85元，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期、工程订单结转不及预期、疫情影响超预期

公司公告22年一季报，22q1收入1,721亿，yoy +13%；归母净利51亿，yoy+18%;扣非归母净利49亿，yoy+17%。业绩超预期。 22q1收入、利润、新签高基数基础上均增长有力，费用管控效果明显 在21q1较高基数的基础上，22q1收入增长强劲（较19q1收入cagr为+19%），显示较高的基建投资景气度及较好的公司活力。22q1公司新签合同额4,307亿，yoy+5%，完成年度目标约30%（22年年度目标按照21年全年新签规模1.27万亿增长11.8%计算），其中基建建设、基建设计、疏浚、其他新签分别3,793/165、325、24亿，yoy分别6%、25%、-11%、-19%。 22q1公司综合毛利率11.7%，yoy-0.2pct，继续承压，推测主要原因为确认项目结构有一定变化。费用管控效果继续显现，22q1公司管理费用率yoy-0.8pct至2.5%，少数股东损益影响亦有小幅减弱，22q1归母净利率yoy+0.2pct至3.0%。 资产负债表结构持续夯实优化，项目投资审慎稳健 22q1末公司资产负债率72.8%，yoy-0.5pct；带息负债比率45.6%，yoy-1.4pct；短期负债占比yoy-2.9pct至12.6%，负债率继续下降，结构继续优化。两金周转天数继续加快，22q1两金周转天数为177天，同比缩短12天。22q1经营性现金流净额同比少流出5亿至净流出334亿；同期投资性现金流净额同比少流出30亿至净流出200亿。项目投资审慎稳健，固定资产投资规划强度提升，公司22fy股权投资规划为2,267亿（vs21fy完成2,518亿），其中项目投资规划2,077亿（vs21fy完成2,446亿），投资规划均有所收窄，显示股权类投资导向角度质量较规模或占据更优先位置；固定投资计划为312亿（vs21fy固定类完成投资额为180亿），同比高增。 首单REIT登陆市场，海风建设运维优势或继续强化，维持“买入”评级 公司业务结构决定公司更受益稳增长；基础设施公募REITs市场建设节奏边际提速，公司前期持有的嘉通高速已成功以REITs形式登陆上交所（2022/04/28上市，交易代码508018，简称华夏中国交建REIT）；此外，我们认为公司在海上风电建设/运维领域有优势，近日公司附属三航局拟联合中交产投（公司控股股东中交集团之附属公司）及三峡能源、大唐发电、国华投资、远景能源按照37%、20%、20%、10%、10%、3%比例共同出资约25亿设立海上风电公司，联合产业资源共同拓展海上风电广阔市场。维持公司22-24年盈利预测207/233/262亿，yoy分别为+15%/13%/12%，维持公司22年10.5x目标PE，维持目标价13.41元，继续维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期；减值风险；REITs配套政策落节奏及执行力度低于预期。

公司22Q1实现归母净利润49.3亿元，同比下滑15.2%公司发布22年一季报，实现收入255亿，同比下滑26.1%，归母净利润49.3亿元，同比下滑15.2%，扣非归母净利润45.7亿元，同比下滑16.2%。一季度主要受需求低迷影响，销量出现下滑，但水泥价格同比明显上涨，预计整体吨毛利同比仍稳定。Q2疫情好转后，随着煤价影响同比减弱+涨价开启，业绩或迎来明显改善。 Q1水泥量减价增，华东需求暂时承压，全年仍具韧性公司一季度收入同比出现下滑，我们预计主要受销量下滑影响，1-3月全国水泥产量同比下滑12.1%，公司主要区域在华东地区，3月下旬受疫情影响较大，我们判断整体销量下滑幅度或高于全国水平。价格方面，我们计算一季度华东地区水泥均价同比上涨约40元，公司吨均价同比或有提升，但4月份以来受疫情影响，需求表现持续低迷，库存高位承压，开始库存压力加大，价格开始下滑，截至4月22日，华东水泥均价525元/吨，年同比高14元/吨。当前华东地区水泥出货率58%，年同比低40pct。我们认为华东区域水泥需求相比其他区域韧性更强，未来疫情好转后，区域需求获迎来快速释放，有望助推水泥价格快速上涨。公司21年底具有熟料/水泥产能2.69/3.84亿吨，骨料6580万吨，混凝土1470万立方米，22年公司计划资本性支出235亿元，同比+47%，预计22年新增熟料/水泥/骨料产能460/140/4400万吨、商混1020万立方米，产能继续扩张，市场份额有望持续巩固。 毛利率环比下滑，资本结构进一步改善22Q1公司整体毛利率为31.4%，同比提升4.5pct（预计主要因为低毛利率的贸易收入同比下降所致，自产自销水泥业务毛利率同比预计下降），环比下降3.8pct。期间费用率7.2%，同比+1.4pct，其中管理/研发/财务费用率同比分别+1.6/+0.6/-0.8pct。期末资产负债率14.9%，较21年末下降1.9pct，资本结构进一步优化。Q1实现经营性现金流净流入28.7亿元，期末货币资金667亿元，较21年底下降28亿元。 产业扩张加快，21年分红率提升公司22年继续加大资本支出，在加快延伸上下游产业链的同时，大力推进新能源产业发展，21年公司光伏发电装机容量达200MW，预计22年光伏发电装机容量达1GW，打造新的产业增长极。公司预计21年分红126.1亿元，分红率提升至37.91%。维持22-24年净利润预测至351/365/374亿元，参考可比公司，认可给予公司22年7倍PE，目标价46.41元。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。