事件:公司披露2019年报及2020年一季报。2019年公司实现收入902亿元,同比+13.4%,归母净利润69.3亿元,同比+7.7%,扣非后归母净利润62.7亿元,同比+6.6%。2020年Q1实现收入206.5亿元,同比-10.7%,归母净利润11.4亿元,同比-49.8%,扣非后归母净利润13.7亿元,同比-37.3%; l2019年超规划目标,顺利解锁股权激励。2019年年初经营计划中收入目标为900亿、利润总额目标为76亿,实际完成情况好于规划,完成了股权激励扣非解锁条件。分品类看,液态奶同比+12.3%,奶粉同比+24.9%,冷饮同比+12.7%; 2020Q1受疫情影响业绩低于预期。Q1收入下滑主要受疫情影响,其中,销量下滑对收入的影响为-9%,促销买赠加大对收入影响为-3%,产品结构对收入贡献了+1%。分品类看,液态奶双位数下滑,主要是高端牛奶及乳饮料因送礼需求占比大受到较大影响。Q1净利润下滑,主要是在疫情影响下动销放缓,为处理产品新鲜度问题加大了买赠促销及费用投放,毛利率同比下滑2.5%,销售费用率同比上升1.1%。此外,财务费用同比增加1.7亿元(超短期融资增加),营业外支出增加3.3亿元(对外捐赠增加),拉低了净利润; 竞争优势持续加强,整体销售逐季改善。虽然Q1液态奶收入下滑19%,但市占率提升1.1%至39.3%,3月份以来液态奶恢复良好,预计5月恢复至正常增长,公司整体6月份恢复至正常水平。预计后续需求继续改善,Q2-Q4季度整体收入保持高个位数增长; 受疫情影响业绩短期承压,风险充分释放。公司给出2020年经营计划,收入及利润总额分别为970亿元、61亿元。利润总额目标考虑了一次性费用,包括公司对疫情进行的捐赠、政府支持下超短融增加导致财务费用率上升、股权激励费用的摊销,扣除这些影响后预计Q2-Q4利润正增长。预计全年毛利率略承压,一方面受促销买赠加大影响,另一方面原奶成本预计全年个位数上涨、产品结构升级略弱于往年; 盈利预测:此次疫情对伊利2020年业绩有一定影响,风险在一季度集中释放。伊利核心竞争优势持续加强,看好中长期发展。预计公司2020-22年EPS分别为0.98/1.33/1.51,对应PE分别为29.7/21.9/19.3倍。维持“增持”评级; 风险提示:需求低于预期,成本大幅上涨,竞争加剧。

产能扩张持续推进,主业有望维持稳健增长。桃李2016年至2019年前三季度收入增速分别为29%、23%、18%和17%,收入增速有所回落主要是受限于当前产能布局的瓶颈,尚无法在非成熟市场进行大规模铺货。桃李已加快非成熟市场的产能建设,武汉工厂原计划2020年一季度投产,预计实际投产时间提前,武汉及山东工厂的产能于2020年逐步释放。收入有望维持稳健增长; 短期费用投放或加大,利润端略承压。短保面包目前尚处于发展前期阶段,不存在明显的挤压式增长,但达利美烘辰的进入,尤其是在试水了桃李东北成熟市场之后加大在桃李非成熟市场的布局,或导致桃李新市场费用投放加大,桃李的利润端或受到一定影响; 核心管理层未减持,家族持股比例仍较高。自2018年12月公司股票首次公开发行的限售股解禁至今,大股东合计减持2699万股,但实控人中吴学群(现任总经理)、吴学亮(现任董事长)未有减持。目前家族持股比例合计76.98%; 回购股份用于员工激励,有助于进一步激发活力。2019年11月15日,桃李发布股份回购预案,计划自董事会审议通过回购股份方案之日起6个月内,以自有资金4500-5500万元,通过集中竞价方式回购公众股份,回购的价格上限为50元/股。本次回购股份拟用于员工持股计划,有利于实现员工及公司利益一致性,进一步激发活力;桃李积极应对竞争,中长期成长路径清晰。目前桃李正处于跑马圈地阶段,随着桃李成熟市场的进一步深耕,以及新建产能逐步投产、新市场加速培育,预计未来五年公司收入、利润均有翻倍空间; 投资建议:维持“增持”评级。桃李在短保面包行业有多年的积累,看好其竞争壁垒及成长空间。短期公司利润端或承压,将2019-2021年EPS由1.16/1.40/1.70略下调至1.12/1.26/1.48,对应PE分别为38.5/34.0/29.1倍,维持“增持”评级; 风险提示:新市场拓展不及预期;竞争加剧导致费用率大幅提升;食品安全问题。

安琪是国内酵母行业的绝对龙头,享有一定的定价权。 酵母行业下游需求较分散、添加比例低( 0.01%-1%)。 安琪是国内最大的酵母生产及深加工龙头,市占率高达56%, 具有一定的提价能力, 过去平均 1-2年会对部分或全部产品提价,提价幅度5%-10%。 酵母行业呈寡头垄断特点,安琪规模、资金、技术等方面壁垒深厚。 酵母行业因进入壁垒较高,寡头垄断特点明显,全球 CR5占比高达 78%。酵母制造是重资产行业、 资金投入大, 同时对技术及服务要求高,安琪经过多年积累建立起深厚壁垒: 目前在全球酵母市场规模位列第三。 公司重视技术研发, 共申请专利 40件,其中发明专利 27件。 海外市场拓展及酵母抽提物业务发展空间大。 近十年,全球前两大酵母品牌产能发展缓慢、 甚至出现下降, 安琪呈快速追赶之势, 产能复合增速高达 11%, 市占率达16%。 凭借规模、技术、资金等优势, 安琪相较排名其后的海外小品牌更具性价比,未来产能投放重心侧重于海外, 有望进一步收割小品牌份额; 国内 YE 处于发展初期, 近十年产量复合增速高达 21%, 当前市场总产能近 12万吨,安琪为绝对龙头, 市占率 66%。 YE 下游的应用广泛,对传统味精等调味品替代空间大, 保守预测国内 YE 市场容量将超过 50万吨, 安琪最受益于行业快速成长。 安琪业绩有一定波动,主要因素近两年影响可控。 安琪近十年收入稳健增长,复合增速 18%,净利润波动较大。 影响业绩波动的中长期因素主要包括糖蜜采购价格、产能折旧、产能利用率、提价及汇率波动等,其中糖蜜价格对业绩的影响最大。 通过敏感性分析可知当糖蜜采购价在 5%和-5%之间波动,酵母系列毛利率的变化幅度为-4.6%至 4.5%。 供给端看,糖蜜供应随糖价周期性波动。 需求端看, 糖蜜下游的酒精需求近几年大幅减少。 当前全球糖业供大于求,糖价处于底部,加之国内糖蜜下游酒精需求大幅减少,预计 19/20榨季采购价格或稳中有降, 最快于 20/21榨季进入上升周期, 但由于需求端的影响增大, 未来糖蜜价格中枢将下移。 盈利预测与投资建议: 首次覆盖, 给予“增持”评级。 预计公司 2019-21年 EPS 分别为 1.12/1.29/1.51, 对应 PE 分别为 26.6/23.1/19.8倍。 公司作为全球第三、国内第一的酵母龙头,具备规模、资金、技术等竞争优势,未来海外市场扩张及酵母抽提物的发展将是推动公司增长的重要引擎。 年初以来公司经营逐步改善,新董事长上任后进行组织架构改革,运营效率增强。我们认为公司的合理估值为 25-28倍,对应 2020年目标价为 32.3-36.1元/股。 首次覆盖, 给予“增持”评级。 风险提示: 糖蜜价格大幅上升; 环保趋严、 产能利用率不及预期; 汇率波动影响汇兑损益; 白糖价格下跌导致白糖业务利润下降等。

事件: 桃李面包公布 2019年三季报, 前三季度收入 41.22亿元, 同比+16.95%; 归母净利润 5.03亿元,同比+8.71%。 其中, Q3总收入 15.64亿元,同比+15.18%;归母净利润 1.99亿元,同比-0.24%。 收入增长符合预期, 产能扩张持续推进。 公司主营业务增长稳健, Q1收入同比增长 15.5%, Q2收入同比增长 18.0%, Q3收入同比增长 17.0%, 完成全年 15%的收入增长指引不难。 Q3经销商数量同比增加了 47家, 渠道下沉力度有所加大; 产能扩张持续推进, 预计武汉及山东工厂产能将于明年逐步释放。 部分工厂如天津、 东莞产能利用率仍有提升空间。 费用率提升及非经常性损益下降, 拖累利润增速。 Q3毛利率同比提升 0.20%至39.60%, 但由于销售费用率同比上涨 1.51%至 20.89%及管理费用率同比提升0.19%至 1.72%, 导致净利率同比下滑 2.00%。 费用率上涨主要由新市场开拓投入较大且产能利用率较低对费用摊销低; Q3其他收益( 主要是政府补助) 及投资收益同比下降较多, 若该部分维持去年水平, 则 Q3净利润同比增速能达到 11.00%。 达利的进入对桃李是一种检验, 预计竞争将趋于良性。 Q3东北、 华北、 华东市场环比增速分别为 27%、 6%、 5%。 目前达利美焙辰与桃李竞争较多的地方是东北,桃李东北市场 Q3增速远高于整体环比增速, 预计受益于东北市场有竞争对手进入对消费者教育力度加大、 投入加大有关; 达利的进入虽然费用投入有所加大, 但有助于行业整体扩容。 目前达利对短保面包业务没有盈利要求, 随着未来达利逐渐对该业务盈利状况提出要求,预计两家竞争会保持相对良性。 盈利预测: 桃李渠道管理优势突出, “中央工厂+批发”模式易于异地扩张, 短保面包管理难度大也为公司提供了一定壁垒。 未来新产能逐步释放以及渠道下沉将推动公司收入增长, 随着新市场逐渐步入成熟期, 盈利能力有较大提升空间, 高估值有望逐渐消化。 考虑到三季度净利润同比基本持平, 略下调公司 2019-21年 EPS从 1.16/1.40/1.70至 1.10/1.27/1.46,对应 PE 为 40.50/34.88/30.40倍。 维持“增持”评级。 风险提示: 新市场开拓不及预期; 行业竞争加剧。

事件:伊利股份公布2019年三季报,前三季度营业总收入686.77亿元,同比+11.98%;归母净利润56.31亿元,同比+11.55%,扣非净利润52.64亿元,同比+12.29%;其中Q3营业总收入236.06亿元,同比+10.39%;归母净利润18.5亿元,同比+15.49%,扣非净利润17.45亿元,同比+19.57%。 收入增长稳健,市占率持续提升。前三季度营业收入同比增长11.98%,Q1收入同比增速17.10%,Q2收入同比增速8.67%,Q3收入同比增速10.39%。前三季度主营业务收入同比增长12.40%,拆分量价来看,销量增长贡献6-7%的增长,产品结构提升贡献4%的增长,买赠促销减弱对单价影响贡献1-2%的增长;据尼尔森数据,前三季度,公司市占率稳步提升,常温产品市占率同比提升2%至38.8%,低温产品市占率同比略降1%至15.8%,婴幼儿奶粉市占率同比提升0.6%至6.40%。 毛利率同比提升,龙头有能力平滑成本上升。前三季度毛利率同比提升0.04%至37.70%。Q3毛利率同比提升0.22%至35.99%,主要受益于产品结构提升及买赠略减弱,抵消了原奶价格上涨带来的压力。上游原奶供需偏紧,奶价处于上涨周期,公司前三季度原奶采购价格同比上涨7%,Q3原奶价格同比上涨约8.5%,预计今年全年奶价涨幅在6%左右,行业促销有望减弱。 销售费用率小幅下降,利润环比改善超预期。前三季度销售费用率同比下降1.34%至23.66%,Q3销售费用率同比下降2.34%至21.82%。销售费用率下降主要受益于规模效应,预计也与淡季费用投放缓和有关。预计短期内双寡头竞争不会出现明显拐点,但双方竞争差异化会有所加大,费用直面对抗会减弱,投放更加精细化;净利润环比改善明显,Q1归母净利润同比增速8.38%,Q2净利润同比增速11.81%,Q3净利润同比增速15.48%。 盈利预测:公司增长稳定,市占率持续提升,龙头地位不断加强,原奶价格上涨周期中促销力度有望进一步缓和。略调整公司2019-21年EPS由1.21/1.38/1.58至1.16/1.27/1.47,对应PE分别为25.01/22.92/19.74倍。维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧、原奶价格快速大幅上涨、食品安全问题。

事件:洋河公布2019年三季报,前三季度收入210.98亿元,同比+0.63%;归母净利润71.46亿元,同比+1.53%。其中,Q3总收入50.99亿元,同比-20.61%;归母净利润15.65亿元,同比-23.07%。 Q3收入下滑幅度较大,主要系公司省内主动控货所致。Q1收入增速14.18%,Q2收入增速2.08%,Q3收入同比下滑20.61%,若考虑预收款变化,则Q3实际收入增速同比下滑25.75%。Q3收入下滑幅度略差于预期,主要是面对省内海/天产品老化、渠道利润低、渠道推力不足等问题,公司今年下决心调整。从6月初起对省内市场海、天、梦实行控货,对经销商打款没有量的要求,特别是在中秋配额上进行了调整,以降低渠道库存、控货挺价。 公司采取一系列措施应对问题,库存及价格趋势好转。为应对省内问题,公司采取了一系列措施,包括改善厂商合作关系,由以往厂家主导转变为厂商协商,调动经销商积极性;实行柔性考核、跨期考核制度,避免出现压货及费用投放乱象;力挺终端价格等。目前省内渠道库存呈下降趋势,海、天、梦终端价呈回升趋势,期待Q4及春节经销商打款改善。短期看,省内收入增长面临压力,中长期看,调整到位有利于公司更为良性地发展。 Q3公司加大折扣让利渠道,毛利率下降/销售费用率提升。Q3毛利率同比下滑2.57%至73.9%,营业税金率同比下降了6.25%,销售费用率同比提升了5.06%至17.65%,净利率同比下滑0.98%至30.68%。Q3毛利率下降主要系公司下调了经销商结算价、加大了给经销商的折扣;销售费用率提升幅度较大,一方面是销售收入有所下滑,另一方面公司也加大折扣及费用投放。预计未来随着收入回升,费用率有望保持平稳。 公司推出股份回购,彰显长期发展信心。公司公告了股份回购计划,拟以不超过135元/股的价格回购10亿-15亿规模的股份,用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。若按回购价格上限计算,拟回购股份占目前总股本的比例为0.73%。公司新任管理层持股比例较低,股权激励有利于进一步激发活力。 盈利预测:公司目前处于调整阵痛期,此次调整态度坚决,有利于解决省内积累的问题,重回良性发展。公司回购股份,股权激励有望进一步激发活力。考虑到省内调整,将公司2019-21年EPS从6.24/7.21/8.26下调为5.55/6.36/7.09,对应PE为18.43/16.08/14.42倍。维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济严重低迷,行业竞争恶化。

事件: 五粮液公布2019年三季报,前三季度营业总收入371.02亿元,同比+26.84%;归母净利润125.44亿元,同比+32.11%,扣非净利润126.06亿元,同比+33.47%;其中Q3营业总收入99.51亿元,同比+27.10%;归母净利润32.08亿元,同比+34.55%,扣非净利润32.12亿元,同比+36.21%。 Q3收入延续高增长,五粮液酒量价齐升。前三季度收入同比增速26.84%,高于全年25%的收入增长目标。Q1收入同比增速26.56%,Q2收入同比增速27.07%,Q3收入同比增速27.10%,若考虑预收款变化,Q3收入增速更高;据渠道调研数据,Q3第八代五粮液发货量5000吨左右,已基本完成全年配额,预计Q3销量同比增长15%左右;第七代五粮液出厂价789元,第八代五粮液出厂价889元(+12.67%),6月份投放市场,带动Q3五粮液酒出厂均价提升,预计涨幅低双位数。 经销商打款积极,现金流表现强劲。Q3预收账款58.65亿元,同比增长140.37%,环比增长34.70%。Q3销售回款大幅增长60.08%。预收款大幅增长一方面是因为打款政策调整,也可以看出经销商打款意愿强,渠道信心足。 八代五粮液推出营销加大,盈利能力稳步提升。前三季度毛利率同比提升0.34%至73.81%,主要受益于八代五粮液6月份投放市场带动均价提升;Q3销售费用率同比提升2.23%至14.00%,主要是为了配合八代五粮液推出,公司营销系统转型,加大了终端投入。Q3管理费用率同比下降1.60%至5.50%,主要是受益于内部管理效率提升。Q3净利率同比提升1.43%至33.36%。 公司改革成效显著,渠道保持顺价趋势。公司借核心五粮液酒升级换代之际,实施控货挺价,理顺渠道价格。中秋期间加大发货力度,批价略有回落稳定在920-930元左右,较春节期间810元左右批价有较大提升,渠道利润增厚,步入正循环,预计改革红利将进一步释放。 盈利预测:经济下行对需求影响较为明显,三季度白酒行业分化明显。五粮液品牌力强,年初以来在品牌建设、营销转型等方面改革成效显著,五粮液酒渠道利润回升,系列酒调整到位,市场竞争力进一步加强,改革红利有望延续。预计公司2019-21年EPS分别为4.51/5.49/6.51,对应PE分别为29.03/23.85/20.11倍。维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济严重低迷;白酒竞争加剧。

面包行业处于跑马圈地初期,桃李有望发展为全国绝对龙头。我国面包行业规模378亿元,近五年收入复合增速12%。与日本、香港等国家相比,国内面包市场集中度较低,国内CR3占比20.1%,远低于日本CR3(48.7%);桃李作为短保面包的龙头(市占率12.9%),渠道管理优势明显,抢占了产能扩张的先机,未来有望加速产能扩张,进一步收割分额。 桃李具备渠道管理优势,盈利能力领先行业。短保面包对新鲜度要求高,是比较难做的生意,桃李在渠道及配送管理方面积累了多年经验,管理优势突出。公司采取以销定产的生产方式,产销率达99.99%。配送效率高,超过一半的地区实现了每日配送。存货周转率远高于行业。成熟市场的退货率仅7%,远低于行业平均的15%,这进一步保障了公司的盈利能力,桃李的净利率及ROE为13%和20%,领先行业。 桃李采取“中央工厂+批发”模式,抢占产能扩张先机更具全国化能力。相比面包房模式,桃李的“中央工厂+批发”模式提高了生产效率和规模效应,盈利能力更强,更易于异地复制;相比外资品牌,桃李抢占了产能扩张的先机,曼可顿进入中国20年仅有5家工厂,桃李工厂已超过20家。目前桃李在建产能(含改建)12.8万吨,预计将于2020-21年逐渐投产,为公司全国化提供支撑。 新市场仍处于培育期,未来收入/利润提升空间大。沈阳是桃李最为成熟的市场,人均消费量72元,其他市场的人均消费量仍远低于沈阳,随着新进市场的培育及消费升级的推动,人均消费量有望向沈阳市场看齐,预计未来五年公司整体收入有翻倍空间;公司目前的利润主要来自东北、华北、西南这几个成熟区域,华东、华南、华中由于进入时间晚,盈利较弱甚至还是亏损状态,随着产能利用率的提升,新市场净利率有望提升至逐渐接近东北市场水平(13.5%),预计未来五年公司整体净利润亦有翻倍空间。 盈利预测:首次覆盖,给予“增持”评级。国内短保面包未来发展空间大,随着桃李产能进一步扩张及新市场逐渐步入成熟期,其收入及净利润均有较大提升空间,高估值有望逐渐消化。达利去年进入短保面包市场,由于短保面包的管理难度较大需要一定的经验积累和摸索,发展尚未及预期。预计2019-21年公司EPS分别为1.16/1.40/1.70,对应PE分别为38.9/32.2/26.6倍。给予2020年36X估值,对应50.4元目标价。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:新市场拓展不及预期;竞争对手加大投入;食品安全问题。

事件:茅台公布2019年三季报,前三季度总收入635.09亿元,同比增长15.53%;归母净利润304.55亿元,同比增长23.13%。其中,Q3总收入223.36亿元,同比增长13.28%;归母净利润105.04亿元,同比增长17.11%。分产品看,前三季度茅台酒收入同比增长16.3%,系列酒收入同比增长18.6%。 Q3收入略低于预期,受出货量较低影响。Q3收入增速略低于市场预期,主要由于茅台酒发货量未及预期。一方面直销投放低于预期,另一方面虽公司Q3要求经销商提前执行年度剩余的计划量,但估计仍有部分经销商的量在收回。茅台酒经销商上半年减少了99家,Q3减少了23家。 直销发货量略低预期,期待四季度直销放量。公司自去年进行渠道调整,收回经销商的量近6000吨,除去分配给集团销售公司的量(不超过3000吨),剩余3000-4000吨市场预期会增加直销投放。公司9月份加强商超、电商等直销渠道供货的推进,市场对Q3直销发货量预期较高。根据报表,前三季度直销收入同比下降19.8%,直销占比4.9%,相较去年同期直销比例7.0%有所下降。估计前三季度直销投放量不超过1130吨,其中Q3直销投放环比有所加速,但直销落地较晚,期待Q4直销放量。 茅台酒批价回归合理,出厂价有提升空间。国庆节前整箱茅台的批价由9月份2700元高点回落至2100元,节后又回升至2300元左右。批价回落主要是由于公司9月底要求提前执行年度剩余计划,经销商因回款压力而加大出货,同时公司9月份通过电商、商超等渠道加大了直营投放。由于茅台19年供给有限,需求强劲,预计批价很难再出现较大幅回调。目前批价与出厂价价差仍较大,在批价稳定合理的前提下,未来1-2年出厂价有提升空间。 盈利能力稳中有升,未来趋势有望维持。2019年前三季度毛利率同比提升0.27%至91.8%,期间费用率同比下降1.16%至10.7%,净利率提升2.96%至47.95%。其中,Q3毛利率同比下降0.66%至91.2%,预计主要受短期产品结构变化影响,净利率提升1.54%至47.03%。未来,随着直销的进一步落地及产品结构的持续升级,公司盈利能力有望维持稳中有升趋势。 预收款等指标良性,财务表现稳健。2019年三季度预收款同比增加了0.9亿元,环比下降10亿元,环比下降主要由于公司季度性减少打款要求所致。2019年三季度收入+△预收款合计同比增长18.3%,高于实际收入增幅。前三季度销售回款同比增加14.8%,与收入增速基本一致。前三季度经营性现金流净额同比下降3.2%,主要受财务公司存放款影响。 投资建议:维持“增持”评级。茅台采取多项措施稳住批价,有利于公司更加良性发展。Q3虽增加直销投放的推进,但落地较晚,期待Q4直销放量。公司的确定性依旧。预计2019-2021年营业收入分别为890/1028/1156亿元,同比增速15.4%、15.5%、12.5%;归母净利润分别为437/516/595亿元,同比增速24.1%、18.1%、15.2%,对应EPS分别为34.79/41.08/47.33元,维持“增持”评级。 风险提示:经济严重低迷;直销方案落地不及预期;行业政策影响。

事件: 洋河股份公布 2019年半年报, 上半年实现总收入 159.99亿元,同比增长10.01%;实现归母净利润 55.82亿元,同比增长 11.52%;其中, Q2实现收入 51.09亿元,同比增长 2.08%;实现归母净利润 15.61亿元,同比增长 2.03%; 产品结构升级延续, 省外维持高增长。 上半年, 产品结构升级趋势仍明显。 梦之蓝延续近三年高增长, 预计上半年增速在 25%-30%区间, 目前梦之蓝是蓝色经典系列里规模最大的。 梦之蓝内部也延续产品结构升级趋势, M9/M6增速高于 M3/M1。 Q2整体毛利率同比提升 2.84%至 68.08%, 主要受益于产品结构升级;上半年省外收入维持高增速,增长 18.23%至 79.26亿元, 占比 49.54%, 预计趋势将延续; 省内增长有所放缓,公司主动控货梳理。 Q2收入及净利润增速分别为 2.10%、2.00%,主要受省内增速放缓影响。上半年省内收入增速为 2.99%,销售回款同比下降 6.53%。其中, Q2公司主动控货, 消化渠道库存, 海之蓝、天之蓝升级新品处于过渡期,预计省内海之蓝、天之蓝销量有所下滑。公司省内市场面临一些问题: 海之蓝/天之蓝产品老化、价格体系有待提升、 渠道利润较低、推力不足; 竞品抓住时机、 增长势头较好。 针对省内问题公司主动采取措施,包括升级海/天产品,提升价格体系、 改善渠道利润;主动控制发货节奏、 消化渠道库存;优化费用投放,使费用投入更多流向消费者; 公司借此次调整解决省内积累的问题, 有利于中长期发展。期待公司中秋旺季动销表现,预计年内改善效果将逐渐体现; 整体毛利率略降,市场投入有所增加。 上半年酒类业务毛利率同比下降 0.66%至72.73%, 主要受销售返利/折扣增多影响。 上半年销售费用率同比提升了 0.50%,主要是广告促销及职工薪酬支出增加,其中, 广告促销费同比增长 22.33%, 职工薪酬同比增长 47.77%。 销售费用率上升主要受省内竞争加剧、 公司费用投放增加的影响;税金及附加率同比下降 1.22%,主要受去年同期补缴消费税导致基数较高影响。净利率同比提升了 0.49%至 34.91%; 投资建议: 维持“增持”评级。 公司作为白酒行业营销管理的标杆, 在渠道、产品及管理等方面具备较强竞争优势。近年来,产品结构升级明显, 省外扩张取得持续高增长。省内市场主要面临产品老化、渠道利润不足等问题, 公司升级海/天产品,主动采取控货调整库存、 梳理费用投放, 预计渠道库存逐渐消化、 价格体系有望回升、 省内有望重回高质量增长。 我们预计公司 2019-21年营业收入分别为262.67/291.41/324.39亿元,同比增速 8.7%、 10.9%、 11.3%; 归母净利润分别为89.07/99.50/112.07亿元, 同比增速 9.8%、 11.7%、 12.6%; 调整 2019-21年 EPS分别为 5.91/6.60/7.44元(原预测为 6.22/7.16/8.18元); 维持“增持”评级; 风险提示: 省内竞争加剧; 省外扩张不达预期;经济严重低迷;

事件: 五粮液公布 2019年半年报, 上半年实现总收入 271.51亿元,同比增长26.75%;实现归母净利润 93.36亿元,同比增长 31.30%; 2019Q2实现营业收入95.61亿元,同比增长 27.08%,实现归母净利润 28.61亿元,同比增长 33.72%; 核心产品普五量价齐升, 公司现金流指标良好。 公司第八代普五于 5月 20日正式投放,出厂价相较第七代普五提高了近 100元。年初至今普五批价由 810元提升至 960元以上,终端零售价突破千元价格带。 目前已经进入正常动销, 经销商打款积极, Q2销售回款同比增长 51.1%。 渠道反馈计划量不能满足需求, 预计普五中秋价格将继续提升, 未来三年普五销量复合增速约 10%; 产品结构优化, 盈利能力提升。 上半年五粮液整体毛利率提升 0.98%至 73.80%,酒类业务毛利率大幅提升 1.63%至 78.16%,主要受益于产品结构优化, 预计下半年普五提价效应对毛利率影响更为明显。 Q2整体毛利率下降 2.00%,主要是毛利率较低的非酒业务增速较高所致。 公司将系列酒、特头曲、五粮醇公司整合为五粮浓香系列酒有限公司, 对 42个品牌、 129个高仿品牌进行清理,实现资源高效利用。 开源节流效果显现, 期间费用率同比下降 1.11%至 12.00%,净利率提升了1.19%至 34.38%; 渠道扁平化建设加强,控盘分利如期推进。 公司按照“纵向扁平化”的思路,将原有的 7大营销中心改为 21个营销中心,下设 60个营销基地,补充了 260余名营销人员,把策划、人事、费用核算等职能下沉到一线, 深耕区域市场,提高对市场的反应速度。 百千万工程已进入到第二阶段, 五粮液运营商已发展至 767家,专卖店 1372家, KA、 电商及团购渠道客户 247家, 经销商数量合计达 2386家。 此外,与 IBM 合作扫码系统, 推进控盘分利。 扫码系统 5月 31日上线以来,注册终端 9万家, 并成立了专门的服务运营团队,对消费者扫码情况进行分析; 继续产品结构提升, 重塑品牌价值。 公司将继续完善 1+3的产品体系,突出普五核心大单品的地位, 打造低度产品,加快高端培育, 清理杂乱品牌。 超高端产品五粮液 501于 3月 19日发布, 计划下半年面世, 有利于进一步拉升品牌高度。 此外,对 39度五粮液进行升级、 提升辨识度,将于年底前完成设计; 投资建议: 维持“增持”评级。 公司第八代普五价格及渠道利润提升显著,产品及渠道改革措施持续深化, 已取得阶段性成果, 目前高端酒需求强劲, 53度茅台酒价格稳步提升, 我们预计公司改革红利将持续释放。 预计公司 2019-2021年营业收入分别为 502.56/593.65/686.76亿元,同比增速 25.5%、 18.1%、 15.7%; 归母净利润分别为 174.97/213.25/252.79亿元, 同比增速 30.7%、 21.9%、 18.5%; 对应EPS 分别为 4.51/5.49/6.51元, 维持“增持”评级;

事件:伊利股份公布2019年半年报,上半年实现总收入450.71亿元,同比增长12.84%;实现归母净利润37.81亿元,同比增长9.71%,扣非后归母净利润同比增长9.00%;其中,Q2实现收入219.41亿元,同比增长8.67%;实现归母净利润15.05亿元,同比增长11.83%; 收入稳步增长,市占率持续提升。分品类看,上半年液态奶收入361.43亿元,同比增长13.23%;奶粉及制品43.84亿元,同比增长13.36%;冷饮43.00亿元,同比增长15.43%。公司新品销售收入占比17.4%,同比提升2.6%;据尼尔森数据,伊利常温液态奶零售额市占率同比提升了2.4%,常温奶份额提升了5.8%,低温液奶市占率同比下滑1.1%,婴幼儿奶粉市占率同比提升0.6%; 成本掌控能力较好,行业竞争激烈。上半年毛利率下滑0.5%至38.70%,主要受原奶价格上涨及促销买赠加大影响。1-6月份公司原奶采购价格上涨约7%,公司主要通过产品结构提升来平滑毛利率压力。高端产品安慕希/金典/金领冠上半年同比增速分别为20%、17%和30%;Q2收入增速放缓(主要是液态奶品类),同比增速8.67%,增速放缓主要受行业增长同比放缓及行业竞争加剧影响,Q2竞争对手加大市场投放力度。据尼尔森数据,2019Q2行业增速4.7%,去年同期为10.5%。Q2增值税下调后,很多乳企让利给渠道及消费者,加大促销竞争,伊利收入略受影响; 上游完善奶源布局,下游渠道持续精耕。2018年开始原奶供不应求,价格进入上涨周期,预计会持续至2021年。公司今年加强对上游奶源掌控,上半年完成对新西兰第二大乳业合作社Westland的收购,进一步确保优质的奶源供应;经销商总数量达12346个,增加了1689个,其中华北经销商数量3593个,增加了424个,华南3488个,增加了448个,其他5265个,增加了817个; 投资建议:维持“增持”评级。乳制品行业竞争有所加剧,伊利作为龙头,竞争优势突出,在原奶价格上涨周期中加大对上游奶源布局,股权激励方案绑定了管理团队与公司的利益,看好公司中长期发展。双寡头目前重份额抢夺,收入维持较好增长,未来利润有释放空间。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为902.78/1014.34/1135.03亿元,同比增速13.5%、12.4%、11.9%;归母净利润分别为69.93/78.85/90.05亿元,同比增速8.6%、12.8%、14.2%;对应EPS分别为1.15/1.29/1.48元,维持“增持”评级; 风险提示:原奶价格大幅上涨;行业竞争恶化;食品安全事件;

事件:茅台公布 2019年半年报,上半年实现总收入 411.7亿元,同比增长 16.8%; 实现归母净利润 199.5亿元,同比增长 26.6%;其中,Q2实现收入 186.9亿元,同比增长 10.9%;实现归母净利润 87.30亿元,同比增长 20.3%;完成基酒产量4.53万吨,其中茅台酒基酒产量 3.44万吨,系列酒基酒产量 1.09万吨; 高基数背景下 Q2增速有所放缓,不影响全年业绩目标。2019Q2收入及净利润增速同比及环比均有所放缓,一方面受去年二季度高基数影响,2018Q2收入及净利润增速高达 45.6%/41.5%,另一方面公司进行渠道调整影响了发货量确认。公司称上半年发货量完成了全年任务的一半,预计公司上半年报表确认发货量在 1.55万吨以上,收入增长主要由均价提升拉动; 下半年直销有望放量,预计收入增长提速。Q1茅台酒经销商减少 437家,Q2茅台酒经销商减少约 78家,预计经销商调整接近尾声。上半年直销占比仅 3.9%,同比去年 7.3%明显下降。公司当前重视价格管控,预计随着下半年直销方案逐步落地,下半年直销有望放量、收入增长有望提速; 受益吨价上涨,盈利能力稳步提升。上半年毛利率 91.9%,同比提升 0.9%,主要受益于吨酒价格提升。上半年渠道调研显示飞天茅台紧缺,非标酒放量。公司对系列酒的策略由重“量”转为重“质”,Q2系列酒经销商数量减少 494家,上半年系列酒收入增速明显放缓至 16.6%;销售费用率同比下降 1.4%至 4.8%,预计受益于系列酒费用投放有所减少; 预收款增长,现金流表现较好。上半年预收款较去年年底增长了 23.2亿元,环比增长了 8.7亿元,与公司 6月的提前打款政策有关;上半年销售回款 433.3亿元,同比增长 25.2%;经营性现金流净额 240.9亿元,同比增长 35.8%; 飞天茅台批价坚挺,下半年有望保持稳定。目前飞天茅台一批价在 2050-2100元左右,6月份茅台酒供应量有所加大但批价没有明显回落,说明需求强劲。在全年可供销售茅台酒量增非常有限的背景下,预计下半年批价回落的空间有限; 投资建议:维持“增持”评级。茅台目前仍是板块内业绩确定性最强、需求最强劲的高端白酒龙头,公司季度的业绩波动不影响其长期投资逻辑,我们预计公司 2019-2021年营业收入分别为 899/1025/1167亿元,同比增速 16.5%、14.1%、13.8%; 归母净利润分别为 437/504/587亿元, 同比增速 24.1%、 15.5%、 16.4%; 对应 EPS分别为 34.77/40.16/46.75元; 风险提示:经济严重低迷;行业政策风险;食品安全事件;

白酒消费升级明显,次高端存在扩容趋势。我国白酒行业结构较为不均衡,次高端白酒销量占比仅约 1%。受益于人均可支配收入增长,我国白酒主流消费价格带上升加快。预计未来次高端市场将实现量价齐升,规模由 2018年的 450亿元提升至2020年的 746亿元; 公司治理架构合理,管理能力优异。公司历史上进行了两次混改,实现了管理层和经销商持股,管理层持股 21.44%,经销商持股 13.75%。公司创造了惊人的成长速度,深层次原因是治理架构合理、激励到位、创新能力强; 洋河具备全国化的能力:1)渠道力是公司核心竞争优势之一,奠定省外扩张基础。 洋河在白酒行业内首创了深度分销的模式,拥有业内人数最多、执行力最强的营销团队,渠道扁平化,对终端的掌控力强,这为其省外扩张提供基础。公司经销商近9000家,销售人员多达 5259人,地推人员超过 3万名,办事处/分公司 385家; 2)产品价格带覆盖广,在省外可以错位竞争。洋河在 100-700元主流价格带均有相应的大单品。产品价格带宽,有利于针对不同市场主推不同价格的产品; 洋河未来的成长路径清晰:1)产品结构持续升级。随着白酒主流消费价格带的不断上移,洋河产品结构实现了持续提升。15年以来,梦之蓝接替海/天,实现快速放量,收入占比由 13%迅速提升至 27%,拉动公司整体出厂均价从 6.6万/吨提升至 11.3万/吨。2018年梦之蓝增速高达 50%。2019年公司继续加码梦之蓝,预计产品结构将呈持续提升趋势;2)省外扩张加速。洋河的省外收入占比持续提升,由 2012年的 37%提升至 2018年的 50%,目标是省内/省外占比达到 3:7。在收入超过 10亿的省外重点市场河南、山东、安徽、浙江和湖北,市占率分别达 9.1%、6.3%、7.0%、5.5%、3.9%;近两年,洋河在省外市场增速持续超过 20%。2018年江西市场增速超过 60%。新江苏市场呈强势增长趋势,数量由 2015年的 297个迅速增长至 2018年的 495个,省外市场扩张潜力大;3)省内龙头地位较为稳固,2019年加强省内市场管理。2018年洋河在省内市占率 32.2%,远高于第二位的今世缘(9.2%) 。2019年,面对省内竞争加剧,进行了四个方面的调整,加强团购渠道投入,省内市场有望恢复平稳增长; 盈利预测:首次覆盖,给予“增持”评级。预计公司 2019-21年 EPS 分别为6.24/7.21/8.26,对应 PE 分别为 19.5/16.9/14.9倍。公司目前 PE(TTM)处于历史低位,公司成长路径清晰,随着公司梦系列结构升级、省外市场加速扩张、以及省内市场加强调整,我们认为公司的估值将有所提升,合理 PE 为 24-26倍,对应目标价 149.8-162.2元/股,首次覆盖,给予公司“增持”评级; 风险提示:宏观经济严重低迷;省内市场竞争加剧;省外扩张不及预期;

高端白酒市场稳步扩容,茅台龙头地位不断加强。高端白酒目前规模1000亿元,受益于居民收入的增长及白酒结构性增长,未来有望量价齐升,收入增速15%-20%;白酒行业呈现分层竞争的特点,高端白酒主要参与者仅茅、五、泸3家,市场份额合计98%。茅台的销量市占率由2008年的30%持续提升至2018年的52%; 茅台品牌力强,产品具有稀缺性。茅台享有国酒及外交酒定位,在高端白酒市场具有不可替代的品牌高度;受地理环境独特性以及生产周期长影响,茅台产量较为稀缺;加之酱香型白酒存储年份越久品质越好,茅台老酒具备一定的收藏价值,进一步提升了茅台的品牌力; 渠道利润丰厚,预收款占比高,提供安全边际。2019年,53度飞天茅台渠道毛利率约56%,远高于竞争对手。丰厚的渠道利润为其出厂价提供了安全垫,即使在行业深度调整期,茅台出厂价也未出现下滑,收入未现负增长;因品牌力强,茅台预收款收入占比长期维持在20%以上,可以平滑业绩增长,加强公司跨越周期的能力; 茅台酒具备量价齐升的能力,业绩确定性较强。量:处于产决定销的状态,中长期看销量有约56%的提升空间。基于基酒与成品酒的对应关系,短期看,预计可供销售茅台酒量2019-22年销量复合增速为5.9%。中长期看,茅台酒产量将由2018年的3.2万吨提升至2024年近5.0万吨;价:在茅台零售价-出厂价的巨大价差及需求增长、产能相对稀缺的背景下,长期看,茅台酒出厂价有提升空间;短期看,直接提出厂价的概率小,主要靠非标酒占比提高及直销占比提高提升吨价。公司控价策略下,短期出厂价没有提价计划,但预计公司未来两年主要通过加大非标酒投放量及直销占比,实现吨价提升; 渠道结构调整,直销比例提高,均价及盈利能力有望提升。2018年直销销量占比仅3.8%,但直销渠道销售吨价更高。茅台渠道调整共砍掉经销商的量约6000吨,预计主要用于增加直销投放量。茅台集团营销公司的具体细节尚未披露,根据敏感性分析测算,直销比例增加对股份公司收入增长贡献的区间为0%-7.5%; 投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级。预计公司2019-21年EPS分别为33.9/39.7/45.8,对应PE分别为25.7/21.9/19.0倍。茅台具有强大的品牌力,作为高端白酒龙头,有量价齐升的能力,丰厚的渠道利润及较高的预收款为公司提供安全边际,相对行业及海外龙头,给予一定估值溢价。公司合理估值区间为25-30倍,对应股价为847-1017元/股。首次覆盖,给予公司“增持”评级; 风险提示:宏观经济下行;集团营销公司细节未公布,直销分配存在一定不确定性;行业政策风险;