事件：贵州茅台发布 23年年报， 年度内公司实现营业总收入 1505.60亿元，同比增长 18.04%；归属于上市公司股东的净利润 747.34亿元，同比增长 19.16%。 23年全年业绩目标高质量超额完成， 茅台酒及系列酒两翼齐飞： 23年公司圆满完成年初设定的 15%的营业总收入增长目标， 23年第四季度茅台营业总收入452.44亿元，Q4单季同比增长 19.8%，环比提升 6.66pct。 其中茅台酒 23Q4营业收入为 393.2亿元，单季同比增长 17.6%， 系列酒 23Q4营业收入 50.36亿元， 单季同比增长 48.19%。 茅台酒四季度营业收入增加我们预计主要与 11月飞天提价有一定关系， 系列酒增速的提升我们推测可能主要与公司四季度 1935放量有关。 盈利能力优秀， 直销渠道继续拓展： 根据 23年年报， 公司 2023年毛利率为 91.96%，同比提升 0.09pct；销售净利率 52.49%，同比于去年略微下降 0.19pct，公司整体盈利能力优秀。 23年直销渠道营业收入 672.3亿元，同比增长 36.16%，代理收入 799.86亿元，同比增长 7.52%。 我们推测直销收入的高质量增长可能与 i 茅台营收增加有关。 24年目标设定合理科学， 预计全年目标达成概率较大： 公司 2024年主要目标为实现营业总收入较上年度增长 15%左右， 与 2023年年初设立目标一致。 受益于 23年 11月飞天提价以及产品、渠道、品牌、终端四端齐抓的继续推进，我们预计 24年全年业绩目标的实现概率较大。 批价基本稳定，中长期布局机遇凸显： 4.10日飞天整箱/散瓶价格分别为 2790/2505元， 渠道利润依旧丰厚，股份公司实现 2024年增长目标的工具箱依旧充足，我们认为当前位置或已迎来中长期布局机遇。 投资建议： 根据公司公告调整盈利预测， 预计 24-26年营业总收入实现1757.19/2050.99/2394.12亿 元 ； 24-26年 归 母 净 利 润 预 计 实 现871.39/1015.30/1170.35亿元； 24-26年 EPS 预计实现 69.37/80.82/93.17元， 当前股价对应 PE 分别为 24.7/21.2/18.4倍。 维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，食品安全问题等。

事件： 2024年 3月 19日公司发布 23年年报， 23年全年实现营业总收入 70.81亿元，同比增长 16.93%；实现归母净利润 17.71亿元，同比增长 5.09%。 Q4单季营收提速， 净利增速同比略有下降： 23年第四季度舍得酒业营业总收入 18.36亿元，同比增长 27.58%， 归母净利润 4.76亿元，同比减少 1.91%。相比于 23年第三季度， 营业总收入增速环比提升 19.72pct，归母净利润增速环比下降 4.92pct。 我们推测可能与公司第四季度各项费用活动结算及 22年同期归母净利润基数较高有关。 第四季度中高档酒产品增长提速，普通酒投放有所控量： 23年第四季度中高档酒实现营业收入 15.05亿元， 同比增长 33.75%； 普通酒实现营业收入 2.12亿元，同比减少 1.72%。 中高档酒相较于第三季度增速有所提升，普通酒投放则有所调控。我们推测主要与公司在第四季度稳价格、控库存、强动销的营销策略有关。 全国化布局继续推进， 招商布局效果初显： 23年全年， 舍得酒业新增经销商 897家，退出经销商 400家。截至 2023年末，全国共有经销商 2655家，较 2022年末增加 497家。 我们认为当前阶段经销商数量的增加系公司聚焦战略产品和重点城市的结果， 华东、华南及重庆等新区域的布局正在持续有序推进。 盈利能力较为优秀， 大单品品味舍得批价较为稳定： 23年全年公司毛利率 74.5%， 相比于去年同期下降 3.22pct，净利率 25.03%， 相比于去年同期下降 3.05pct。 公司盈利能力较为优秀。 根据今日酒价数据， 品味舍得批价 330元， 近期批价较为稳定， 大单品市场接受和消费者认可度较高。 投资建议： 根据年报调整盈利预测， 预计 24-26年营业总收入实现81.04/92.79/106.29亿元；24-26年归母净利润预计实现 20.58/23.96/27.22亿元； 24-26年 EPS 预计实现 6.18/7.19/8.17元， 当前股价对应 PE 分别为 13.7/11.8/10.4倍。 维持“增持”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

事件：2023年3月16日，公司发布2023年年报，23年营业总收入25.48亿元，同比增长26.64%；归母净利润3.29亿元，同比增长17.35%。对应23年第四季度营业总收入5.29亿元，同比增长17.35%；归母净利润5625.8万元，同比减少15.44%。 产品升级优化持续推进，100元以上产品营收占比继续提升。23年300元以上产品营业收入4.01亿元，同比增长37.13%。100-300元产品营业收入12.88亿元，同比增长32.28%。100元以下产品营业收入8.16亿元，同比增长14.22%。分产品结构来看，公司100+以上产品，尤其是300+以上产品的营业收入增速明显快于100元以下产品，公司产品结构升级明显，我们推测系伴随公司在西北和华东49个重点城市联动开展一场一站广告投放、高铁专列冠名等活动，公司金徽年份系列、金徽老窖系列等产品动销加速所致。 省内省外齐头并进，直销营收低速增长。23年公司省内营收19.21亿元，同比增长26.67%。省外营收5.85亿元，同比增长25.87%。省内省外齐头并进，我们认为公司甘肃省内市场一县一策精准运营实现纵深突破，省外陕西、宁夏、青海、新疆等西北大本营市场也在逐步成熟，为销售额的稳步增长提供了助力。23年公司直销实现营收6998万元，同比增长9.78%，代销实现营收23.77亿元，同比增长25.67%，互联网销售实现营业收入5859万元，同比增长128.15%。批发代理收入仍是公司收入的主要来源。 23年年毛利率净利率同比略有下滑，24年营收目标合理。公司全年毛利率62.44%，同比减少0.34pct，其中23年第四季度毛利率为58.42%，相比于三季度62.65%的毛利率环比下滑4.23pct。2023年全年净利率为12.66%，同比降1.22pct。公司2024年营业收入目标为30.00亿元、净利润目标为4.00亿元，相较于23年年初目标，整体目标设定更为科学。 我们推测伴随公司省内外持续品牌打造和广告宣传，同时辅以C端运营层面红包扫码投入，预计公司全年实现年初既定营收目标确定性较高。 投资建议：根据年报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年营业总收入30.12/35.56/42.09亿元，归母净利润4.04/4.79/5.55亿元，对应PE28.2/23.8/20.5倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动加大、行业政策风险、食品安全风险等

事件： 根据微酒消息， 江苏今世缘酒业依据 2024年度市场营销策略规划，对 42度 500m国缘开系订单及价格体系做出如下调整， 一是 2024年 2月 29日起将停止接收第四代开系产品销售订单； 二是 2024年 3月1日起五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价 20元/瓶、 10元/瓶、 8元/瓶，建议区域市场同步上调终端供货价、产品零售价及团购价； 三是国缘四开严格执行配额机制，计划内配额执行当期出厂价，计划外配额在当期出厂价基础上，按照上调 10元/瓶执行。 停货提价彰显信心， 品牌势能有望进一步夯实： 公司春节动销保持良性,我们认为主要受益于公司几大主力大单品均表现较好有关， 其中四开对开开瓶率较高， V3和淡雅消费增长良性。 短期看， 淡季停货挺价一方面彰显公司对于未来的发展信心，另一方面也从侧面表明公司持续追求向上的品牌势能。 目标设立合理， 公司发展动能依旧充足： 公司 2023年预计实现营业总收入 100.5亿元左右， 2025年目标为跨入 150亿酒企行列， 未来两年目标营业收入 CAGR 为 22%左右， 目标制定较为合理， 且 24年分产品增长目标科学， 其中基数大且市占率高的开系产品考核目标低于公司整体目标增速， 而新产品如 V3，依托新客户的淡雅产品等目标增速则要高于公司整体增速， 伴随公司提价后品牌张力持续提升，今年业绩目标实现可能性较大。 主力大单品四开对开批价稳定，后续批价有望小幅提升： 当前公司主力大单品国缘四开和对开的批价分别稳定在 400/260元左右， 且春节前后的变化不大， 我们预计伴随着公司出厂价的上调，后续价格将逐步向渠道传导， 批价有望小幅提升。 投资建议： 根据徽酒相关信息公告，我们小幅上调盈利预测， 预计 23-25年营业总收入实现 100.7/122.09/149.70亿元； 23-25年归母净利润预计实现 31.18/37.40/45.62亿元； 23-25年 EPS 预计实现 2.49/2.98/3.64元，当前股价对应 PE 分别为 21.3/17.7/14.5倍。 维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

事件： 贵州茅台发布生产经营公告， 2023年度，公司生产茅台酒基酒约 5.72万吨，系列酒基酒约 4.29万吨；预计实现营业总收入约 1,495亿元（其中茅台酒营业收入约 1,258亿元，系列酒营业收入约 204亿元），同比增长约 17.2%；预计实现归属于上市公司股东的净利润约 735亿元，同比增长约 17.2%。 23年全年业绩目标顺利达成，2024年发展依旧可期：按照全年业绩 1495亿元计算， 23年前三季度茅台营业总收入 1053.16亿元， 茅台在 23Q4完成营业总收入 441.84亿元， Q4单季同比增长 16.99%。其中茅台酒23Q4营业收入为 385.3亿元，单季同比增长 15.2%， 系列酒 23Q4营业收入 48亿元， 单季同比增长 41.4%。 茅台酒四季度营业收入增加我们预计主要与 11月飞天提价有一定关系， 系列酒增速的提升我们推测可能主要系公司四季度 1935放量有关。 四季度利润增速低于营收增速， 推测系系列酒产品营收占比提升有关： 根据业绩公告， 23Q4净利润为 206.24亿元， 单季同比增加 12.6%， 利润增速略低于收入增速的原因我们认为可能是四季度系列酒产品单季营收占比提高， 具体细节待年报确认。 品牌影响持续提升， 文创产品引来现象级关注： 根据名酒观察， 2023年茅台在市场拓展方面， 新增企业建档客户 8000家，酱香酒新增试销商17家，保健酒新增经销商 865家，葡萄酒新增经销商 444家，蓝莓酒新增经销商 434家。 同时茅台时空公众号披露， 2023年茅台新推出酒心巧克力和酱香拿铁，“茅小凌”美食项目在 2023年实现 4.3亿元营收，茅台的品牌影响力和渗透力持续提升。 批价基本稳定，中长期布局机遇凸显： 当前飞天整箱/散瓶价格分别为2970/2710元， 渠道利润依旧丰厚，股份公司实现 2024年增长目标的工具箱依旧充足，我们认为当前位置或已迎来中长期布局机遇。 投资建议： 根据公司公告调整盈利预测， 预计 23-25年营业总收入实现1495.44/1720.06/1978.41亿 元 ； 23-25年 归 母 净 利 润 预 计 实 现735.04/843.82/969.04亿元；23-25年 EPS 预计实现 58.51/67.17/77.14元，当前股价对应 PE 分别为 29.5/25.7/22.4倍。 维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，食品安全问题等。

公司发布生猪销售简报，2023 年 10 月，公司销售生猪 11.68 万头（其中商品猪销售 11.40 万头），销售收入 2.04 亿元，商品猪销售均价 14.53元/公斤，环比 9 月下降 7.80%。2023 年 1-10 月，公司共销售生猪 122.89万头（其中商品猪 120.49 万头），销售收入 21.87 亿元。 产能持续布局支撑未来出栏快速增长。23 年 1-10 月，公司累计销售生猪 122.89 万头，同比+71%，累计销售收入 21.87 亿元，同比+41%。产能方面，23Q3 末公司基础母猪存栏 7 万头，后备种猪 3 万头。在建母猪场今年陆续交付，年底完工交付后产能有望达到 10 万头，明年 3-4 月份在两广区域即将完工 2.4 万头产能的母猪场。育肥场方面，自养育肥场有 70-80 万头产能，未来也将继续发展“公司+家庭农场”生产模式。 预计 23 年生猪出栏量达到 150 万头左右，同比增长 60%左右，24 年有望达到 250 万头左右。 养殖成本不断下降，生产指标位于行业前列。23 年 6 月育肥猪完全成本为 16.6 元/公斤左右，9 月完全成本已降至 16 元/公斤左右，三季度完全成本下降主要由于料肉比下降导致饲料成本有所降低，以及仔猪断奶成本下降导致猪苗成本有所降低。公司生产指标位于行业前列，11 月份公司 PSY 提升至 28。通过生产成绩持续提升、加快满负荷生产等降本增效措施，公司养殖完全成本未来仍有较大下降空间。 投资建议：预计 2023、2024、2025 年公司归母净利润分别为-0.8 亿元、4.9 亿元、10.1 亿元，同比分别增长-132%、706%、105%，当前股价对应 PE 分别为-162、27、13 倍。维持买入评级。 风险提示：畜禽价格波动风险，突发疾病风险。

公司发布生猪销售简报，2023年10月，公司销售生猪16.26万头（其中仔猪0.33万头），销售收入2.71亿元；商品猪销售均价15.04元/kg。 2023年1-10月，公司累计销售生猪151.54万头（其中仔猪20.77万头），累计销售收入23.14亿元。 出栏规模有望持续快速增长。23年1-10月，公司累计销售生猪151.54万头，同比+50.91%，累计销售收入23.14亿元，同比+31.93%。产能方面，截至23年9月底，公司母猪存栏11.3万头（其中基础母猪约9.8万头，后备母猪约1.5万头），现有已完成租赁的储备土地对应产能约200万头。公司产能持续扩张带动生猪出栏快速增长，预计23全年公司生猪出栏量约190万头，同比增长50%左右。24年公司规划出栏量超280万头，其中自繁自养出栏量约225万头，代养出栏量约60万头。 养殖成本改善显著，未来仍有下降空间。公司23Q1、23Q2育肥猪平均养殖成本分别为17.4、16.7元/kg，23年9月，育肥猪平均养殖成本约为15.3元/kg，断奶仔猪平均成本约为390元/头；23年9月，公司PSY约为25头，断奶育肥成活率约为92%，料肉比约为2.6，各项指标较年初均有改善。公司通过持续加强猪场健康及精细化管理，改善猪只健康度，以及优化饲料配方、精准营养等提升养殖效率，养殖成本未来仍有较大的下降空间，预计年底育肥猪养殖成本有望降至14.4元/kg以内。 投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为14.2亿元、11.6亿元、11.9亿元，同比分别增长84%、-18%、2%，当前股价对应PE分别为6.8、8.3、8.1倍。维持买入评级。 风险提示：畜禽价格波动风险，疫病突发风险。

公司发布生猪销售简报，2023 年 10 月，公司销售生猪 4.29 万头，销售收入 0.82 亿元，环比-4.53%；商品猪销售均价 17.85 元/公斤，环比-2.10%。2023 年 1-10 月，公司累计销售生猪 54.71 万头，同比+31.07%，销售收入 8.51 亿元，同比-5.23%。 养殖成本持续优化，未来仍有下降空间。公司 23Q1/23Q2/23Q3 商品猪养殖完全成本分别为 18.5/18.3/17.8 元/公斤，养殖成本逐季度呈现下降趋势，主要体现在：1）引进培育满足香港高品质需求的种猪体系的同时，建立面向国内市场有竞争力的高产种猪体系，新引进的高产种猪PSY 达到 26 左右，进一步降低母猪折旧等固定费用分摊；2）通过养殖场的满负荷均衡生产，进一步摊薄固定成本费用，实现规模效益；3）疾病防控及饲养管理方面，加强重大疾病防控工作，完善生物安全体系，对猪群饲养全过程实现精细化管理，降低生产成本。在全面的降本增效系列措施推动下，公司年底完全成本有望下降到 17 元/公斤，24 年完全成本有望降至 16 元/公斤。 生猪出栏有望持续稳步扩张。公司 23Q1/23Q2/23Q3 生猪出栏量分别为20.99/15.65/13.79 万头，二三季度生猪出栏量环比下降，主要由于上半年提前淘汰落后产能导致生猪上市量有所减少。产能方面，截至 23 年10 月，公司能繁母猪存栏 4 万多头，后备母猪 1.2 万头，年底存栏母猪有望达到 6.5 万头左右。公司产能扩张带动生猪出栏持续稳步增长，预计 23Q4 生猪出栏量在 15 万头以上，23 全年生猪出栏预计 65 万头左右，24、25 年生猪出栏有望达到 100 万头、160 万头左右。 投资建议：预计 2023、2024、2025 年公司归母净利润分别为-2.8 亿元、2.4 亿元、5.9 亿元，同比分别增长-742%、186%、151%，当前股价对应PE 分别为-17、20、8 倍。维持买入评级。 风险提示：畜禽价格波动风险，疫病突发风险。

公司发布生猪销售简报，2023年10月，公司生猪销售数量18.42万头，环比+6.46%，同比+53.60%；公司生猪销售收入3.47亿元，环比-6.19%，同比+22.68%；商品猪销售均价15.32元/公斤，环比-7.15%。 养殖成本改善明显，未来仍有下降空间。公司生猪养殖成本全年呈现下降趋势，22年末完全成本在18元/公斤左右，23Q1完全成本在17.8元/公斤左右，23Q3完全成本已经降至16-17元/公斤。生产指标方面，公司生猪养殖PSY在24-25之间，料肉比2.7左右，全程成活率87-88%左右。后续养殖成本有望持续改善，主要体现在几个方面：1）及时淘汰和打造育种体系，改善种猪群体的质量及性能，提升母猪繁育性能；2）提高养殖技术和管理水平，降低饲料成本及料肉比；3）加强激励和管理，做好生物安全防控工作。 生猪出栏有望持续快速增长。公司是浙江省“养殖+屠宰”的双龙头企业，围绕生猪产业链一体化布局。生猪出栏方面，22年公司累计出栏约120.5万头，实现超百万头的跨越式发展，23年1-10月公司累计销售生猪186.5万头，同比+94%。预计23全年出栏有望超过220万头，24年出栏有望达到400-500万头，继续实现快速增长。 投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为-2.2亿元、5.5亿元、8.6亿元，同比分别增长-351%、352%、56%，当前股价对应PE分别为-48、19、12倍。维持买入评级。 风险提示：畜禽价格波动风险，突发疾病风险。

事件： 2023年 10月 30日公司发布 23年三季报， 23年前三季度实现营业总收入 35.88亿元，同比减少 4.84%；实现归母净利润 10.22亿元，同比减少 3.08%。 Q3单季营收净利恢复双位数增长， 经营拐点已现： 23年第三季度水井坊实现营业总收入 20.62亿元，同比增长 21.48%， 归母净利润 8.2亿元，同比增长 19.61%。 23Q3营收同比增速相比于 23Q2营收同比增速上升19.26pct。 公司营收净利增速在 23Q3均恢复双位数增长， 经营拐点已现。 我们推测主要系公司主力单品臻酿八号等产品恢复性增长有关。 第三季度合同负债稳健增长， 预计四季度维持双位数增长概率较高： 23年前三季度合同负债 11.21亿元， 环比 23H1增加 0.35亿元。 同比 22年前三季度增长 14.91%。 23年前三季度合同负债稳健增长， 整体销售回款节奏较为稳健， 预估公司全年实现营收净利正增长及第四季度营收净利双位数增长概率较大。 毛利率略微下降，净利率小幅提升，盈利能力较为优秀： 23年前三季度毛利率 83.18%， 相比于去年同期下降 1.47pct，净利率 28.49%， 相比于去年同期提升期 0.51pct。 公司毛利率净利率水平整体维持稳定， 我们推测今年净利率水平同比于去年可能将有小幅提升。 近期批价基本稳定， 经营拐点提供战略布局机遇期： 近期臻酿八号市场批发价格约为 320元左右， 整体批价较为稳定， 公司三季度营收净利润增速均恢复双位数增长，我们认为当前公司经营的拐点已经出现， 或以迎来战略布局窗口期。 投资建议： 根据公司三季报做盈利预测， 预计 23-25年营业总收入实现48.12/55.29/63.52亿元； 23-25年归母净利润预计实现 12.56/14.34/16.36亿元； 23-25年 EPS 预计实现 2.57/2.94/3.35元， 当前股价对应 PE 分别为 23.4/20.5/17.9倍。 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

事件： 2023 年 10 月 30 日公司发布 23 年三季报， 23 年前三季度实现营业总收入 83.63 亿元，同比增长 28.35%；实现归母净利润 26.36 亿元，同比增长 26.63%。 Q3 单季营收净利高质量增长， 区域精耕持续推进： 23 年第三季度今世缘实现营业总收入 23.94 亿元，同比增长 28.04%， 归母净利润 5.86 亿元，同比增长 26.38%。 相比于 23 年第二季度营收同比增速略微下降2.57pct， 净利润同比增速略微下降 2.75pct。 尽管 23Q3 公司营收和净利润同比增速较第二季度略有下降， 但营收净利同比增速较去年同期均实现优质增长。 我们推测主要系省内国缘品牌处于成长上升趋势中， 目前呈现良好增长态势。 产品结构持续优化，中高端产品占比持续提升： 公司前三季度特 A+类产品营收 54.41 亿元， 同比增长 25.24%， 特 A 类产品营收 23.48 亿元，同比增长 37.61%。 特 A+与特 A 类产品的和占营业总收入的比重由去年年末的 92.4%，提升至今年三季度末的 93.1%。 公司产品结构持续优化，我们推测主要与以国缘 V 系、四开、对开为代表的特 A+类产品和以淡雅国缘、单开国缘为代表的特 A 类产品市场表现较好有关。 区域增长苏南苏中增速靠前，省外拓展稳步推进： 分区域来看，省内前三季度实现营收 77.14 亿元， 同比增加 27.16%， 省外营收 6.05 亿元，同比增长 40.42%。其中南京大区和淮安大区前三季度营收为 20.95/16.56亿元，体量分别位于省内第一/第二，同比增速为+21.31%/+26.36%。苏中/苏南营收分别为 11.56/10.27 亿元， 体量分别位于省内第三/第四， 同比增速位于省内第一/第二， 分别为+39.74%/+29.7%。 公司省外拓展进度顺利， 省内稳扎稳打， 产品价格带布局与省内当前市场主流消费契合，且渠道经过多年精耕培育，增长较为良性。 毛利率净利率基本稳定，渠道商家稳步拓展： 23 年前三季度毛利率76.26%， 相比于去年同期上升 1.74pct，净利率 31.51%， 相比于去年同期略微下降 0.43pct。 公司年初经销商 1014 家， 截止至期第三季度末，公司有经销商 1088 家， 其中省内增加 91 家， 退出 7 家，省外新增 50家， 退出 60 家， 省内外一起前三季度净增加 74 家。 公司整体盈利能力较为优秀，渠道精耕拓展稳步推进。 投资建议： 根据公司三季报做盈利预测， 预计 23-25 年营业总收入实现100.7/120.45/144.13 亿 元 ； 23-25 年 归 母 净 利 润 预 计 实 现31.18/37.05/44.20 亿元； 23-25 年 EPS 预计实现 2.49/2.95/3.52 元， 当前股价对应 PE 分别为 23.2/19.5/16.4 倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

事件： 2023年 10月 30日公司发布 23年三季报， 23年前三季度实现营业总收入 219.43亿元，同比增长 25.21%；实现归母净利润 105.66亿元，同比增长 28.58%。 Q3单季营收净利优质增长， 推测高度国窖结算价提高贡献部分增量： 23年第三季度泸州老窖实现营业总收入 73.5亿元，同比增长 25.41%，归母净利润 34.76亿元，同比增长 29.43%。 相比于 23年第二季度营收同比增速下降 5.05pct， 净利润同比增速下降 2.08pct。 尽管 23Q3公司营收和净利润同比增速较第二季度略有下降， 但营收净利同比增速较去年同期均实现优质增长。 我们认为可能主要与高度国窖 1573结算价提高有关， 公司品牌势能逐步释放，发展优质稳健。 第三季度合同负债高质量增长，蓄力全年业绩增长实现： 23年前三季度合同负债 29.62亿元， 环比 23H1增加 10.28亿元。 同比 22年前三季度增长 55.83%。 23年前三季度营业总收入及合同负债的和同比 22年前三季度增长 28.2%。 23Q3营业总收入+△第三季度合同负债的和同比于22年同期增长 54.2%， 整体销售回款情况三季度高质量增长， 预估公司全年实现营收净利双二十增长概率较大。 盈利能力优秀，毛利率净利率均小幅提升： 23年前三季度毛利率88.65%， 相比于去年同期上升 0.16pct，净利率 47.35%， 相比于去年同期提升期 1.37pct。 往年第四季度是公司各项营销费用的结算季度，预计公司净利率水平将在四季度合理回归， 但我们推测今年净利率水平同比于去年将有一定幅度提升。 近期批价基本稳定， 基本面情况较为强劲： 根据今日酒价公众号信息，近期高度国窖 1573批发价格在 880元左右， 较双节前三季度初 9.1日批价 895元略有波动， 但基本稳定， 我们推测主要系中秋国庆旺季期间公司抢占市场动销有关， 预期公司今年高质量发展可期。 投资建议： 根据公司三季报略微调整盈利预测， 预计 23-25年营业总收入实现 313.94/369.95/437.02亿元； 23-25年归母净利润预计实现131.28/157.29/186.57亿元； 23-25年 EPS 预计实现 8.92/10.69/12.68元，当前股价对应 PE 分别为 24.1/20.1/16.9倍。 维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

公司发布2023年三季报，23Q1-3营业收入206.64亿元，同比-3.37%；归母净利润3.23亿元，同比-12.67%；扣非归母净利润3.12亿元，同比+10.68%。23Q3营业收入65.25亿元，同比-6.44%；归母净利润-0.15亿元，同比-117.36%；扣非归母净利润-0.05亿元，同比-111.66%。 Q3营收同比有所下降，经销渠道表现平稳。1）分产品：23Q1-3液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他营收分别为122.23/56.72/14.49/11.81亿元，同比+1.04%/-5.51%/-29.23%/+25.55%，23Q3液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他营收分别为42.18/14.83/3.96/3.71亿元，同比-2.67%/-6.65%/-34.10%/+23.81%。2）分地区：23Q1-3上海/外地/境外营收分别为58.19/95.88/51.19亿元，同比+0.01%/-6.56%/+2.19%，23Q3上海/外地/境外营收分别为18.42/32.70/13.56亿元，同比-3.51%/-10.25%/+6.77%。3）分渠道：23Q1-3直营/经销营收分别为48.53/155.85亿元，同比-11.99%/+0.75%，23Q3直营/经销营收分别为15.76/49.02亿元，同比-20.27%/+1.73%。经销商数量方面，23Q3末上海/外地分别为466/3716个，较年初净增加10/113个，较23Q2末净增加20/137个。 盈利能力短期有所承压。23Q3公司毛利率为15.52%，同比-1.42pct；23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.98%/2.94%/0.31%/0.83%，同比+1.02pct/-0.45pct/-0.06pct/+0.22pct，整体费用率同比有所提升；23Q3归母净利率为-0.23%，同比-1.50pct，三季度受到海外子公司亏损等影响，盈利水平有所下降。 公司产品持续推新，渠道网络逐步下沉。产品方面，公司坚持产品创新，不断满足消费者需求，上半年开发上市全新产品30个，光明奶粉三个系列完成新国标注册并成功上市，冰淇淋推出多款新品，公司于9月底宣布品牌焕新，产品推出原生DHA低温鲜奶和益生菌低温酸奶两款新品，加快向细分、功能化赛道转型。渠道方面，公司不断加强渠道和网点建设，推动渠道拓展和网点下沉，在华东地区进一步夯实到乡到镇的渠道基础。同时，积极开拓新兴渠道，加大电商渠道布局，针对不同类型的电商渠道制定相应的增长战略。此外，公司加速数字化转型升级，上半年财务数字化项目加速推进，多家工厂及营销中心完成系统上线，有效赋能公司高质量发展。 投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为4.2亿元、4.9亿元、6.0亿元，同比分别增长15%、19%、21%，当前股价对应PE分别为31、26、21倍。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

公司发布 2023年三季报，23Q1-3营业总收入 309.78亿元，同比+6.42%； 归母净利润 49.08亿元，同比+15.02%；扣非归母净利润 45.96亿元，同比+19.08%。23Q3营业总收入 93.86亿元，同比-4.58%；归母净利润 14.82亿元，同比+4.75%；扣非归母净利润 13.68亿元，同比+7.78%。 Q3啤酒销量承压，产品高端化持续推进。23Q1-3/23Q3公司啤酒销量729.4/227.1万千升，同比+0.2%/-11.3%，Q3单季度销量下降较明显，主要由于去年同期基数较高，以及今年旺季期间降雨天气较多影响需求。 产品方面，23Q1-3/23Q3主品牌销量 409/127.8万千升，同比+3.5%/-5.5%，其他品牌销量 320.4/99.3万千升，同比-3.7%/-17.7%，公司主品牌销售表现更为稳健。23Q1-3/23Q3中高端产品销量 290.2/92.7万千升，同比+11.0%/+3.3%，23Q1-3/23Q3中高端产品占比 39.8%/40.8%，同比+3.9pct/+5.8pct，公司产品结构升级趋势持续，对应 23Q1-3/23Q3吨酒价格 4247/4133元/千升，同比+6.2%/+7.5%。 盈利能力持续提升。23Q3公司毛利率为 40.93%，同比+2.92pct，23Q3吨酒成本 2442元/千升，同比+2.4pct，三季度销量下滑较多导致单位固定摊销增加，吨成本同比有所上升，但受益于产品结构持续升级，毛利率整体同比提升较为显著。23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.67%/3.93%/0.14%/-1.21% ， 同 比+0.51pct/+0.04pct/+0.01pct/+0.15pct，销售费用率上升主要由于旺季费用投放力度有所加大。23Q3归母净利率为 15.79%，同比+1.41pct，公司盈利能力持续提升。 受益于产品结构升级及成本压力下降，未来利润弹性有望释放。公司在渠道端巩固和提高基地市场优势地位，强化区域网络建设，同时积极开拓新兴市场，培育快速发展市场，持续推进全系列多渠道产品覆盖。产品端通过打造青岛经典大单品，重塑青岛纯生啤酒年轻时尚化形象，聚焦推进白啤等新主流产品传播推广，有望持续巩固提升中高端产品竞争优势。成本端有望受益于大麦、包材等原材料价格回落，以及销量后续回暖带来公司吨成本压力有望改善。公司未来利润弹性有望实现进一步释放。 投资建议：预计 2023、2024、2025年公司归母净利润分别为 44.7亿元、53.2亿元、62.5亿元，同比分别增长 21%、19%、18%，当前股价对应PE 分别为 24、20、17倍。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

公司发布2023年三季报，23Q1-3营业总收入974.04亿元，同比+3.77%；归母净利润93.80亿元，同比+16.36%；扣非归母净利润84.54亿元，同比+11.51%。23Q3营业总收入312.07亿元，同比+2.66%；归母净利润30.75亿元，同比+59.44%；扣非归母净利润26.57亿元，同比+56.95%。 消费场景恢复及双节礼赠需求拉动，Q3液体乳营收实现加速增长。 23Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营业收入分别为230.08/64.01/12.26亿元，同比+8.48%/-3.85%/-35.69%（Q2同比+0.52%/-8.94%/+19.22%）。1）液体乳：营收同比加速增长，Q3同比增速较Q2+7.96pct，预计由于消费场景逐步恢复、以及双节礼赠消费拉动整体需求；2）奶粉及奶制品：营收同比降幅收窄，Q3同比增速较Q2+5.09pct，婴幼儿奶粉行业下滑较为明显，但随着未通过注册制的小品牌配方的逐步出清、以及公司陆续上市新配方产品，Q3公司婴幼儿奶粉实现环比改善，公司成人奶粉持续良好增长趋势；3）冷饮产品：营收同比有所下降，预计由于Q3进入出货淡季，以及今年全国气温相对不高等影响，但Q1-3整体实现较快增长。 提效控费成效良好，盈利能力提升较为明显。23Q3公司毛利率为32.58%，同比+1.56pct，预计液体乳整体毛利率同比有所改善，主要受益于原奶成本趋于下行，以及产品结构持续升级，Q3单季度金典营收同比增速达到20%以上。23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.88%/3.92%/0.67%/-0.41%，同比-0.88pct/-0.66pct/-0.07pct/-0.23pct，公司在费用投放上兼顾效率和效果，不断提升费用使用效率，未来销售费用率有望持续稳中有降。23Q3归母净利率为9.85%，同比+3.51pct，盈利水平提升较为显著。 投资建议：公司作为行业龙头，自身品牌及渠道优势显著，通过品类多元化及国际化布局有望打开新空间，业绩未来持续稳健增长可期。当前公司估值处于历史估值中枢下方，配置价值显现。预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为106.7亿元、121.4亿元、138.2亿元，同比分别增长13%、14%、14%，当前股价对应PE分别为16、14、12倍。 首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。