事件： 2023年 10月 26日公司发布 23年三季报， 23年前三季度实现营业总收入 267.44亿元，同比增长 20.78%；实现归母净利润 94.31亿元，同比增长 32.68%。 Q3单季营收净利同比增长基本符合预期， 公司主动把控销售节奏： 23年第三季度山西汾酒实现营业总收入 77.33亿元，同比增长 13.55%， 归母净利润 26.64亿元，同比增长 27.12%。 相比于 23年第二季度营收同比增速下降 18.2pct， 净利润同比增速下降 22.45pct。 23Q3公司营收和净利润均实现稳健增长， 但增速较二季度环比有所下滑。 我们认为可能主要与公司在三季度主动把控销售节奏，旨在促进主产品青花系列量价齐升有关。 第三季度合同负债稳健增长，夯实全年业绩增长目标： 23年前三季度合同负债 51.72亿元， 环比 23H1减少 5.81亿元， 同比 22年前三季度增长 9.46%。 23年前三季度营业总收入、 预收账款以及合同负债的和同比 22年前三季度增长 18.79%。 23Q3营业总收入+△第三季度（合同负债+预收账款）的和同比于 22年同期增长 6.89%， 整体销售回款情况健康稳健增长， 预估公司全年实现营收净利双二十增长概率较大。 毛利率略有波动， 净利率有所提升： 23年前三季度毛利率 75.94%， 相比于去年同期略微下降 0.58pct，净利率 35.34%， 相比于去年同期提升3.04pct。 其中前三季度销售费用 25.29亿元， 销售费用较往年同比下降17.21%。公司净利率水平有所提升我们推测主要系特殊年份公司市场费用投放相对谨慎且公司品牌力持续提升所致。 中秋国庆旺季批价小幅提升， 当前阶段具备一定安全边际和业绩确定性： 根据今日酒价公众号信息， 近期青 20批发价格在 370元及以上，较双节前 9.1日批价 360元提升 10元， 我们推测主要系青花产品控货，市场供需结构改变所致，结合基本面和股价位置，我们认为当前阶段兼具一定的安全边际和业绩确定性。 投资建议： 根据公司三季报调整盈利预测， 预计 23-25年营业总收入实现 315.64/366.84/427.70亿 元 ； 23-25年 归 母 净 利 润 预 计 实 现102.7/122.57/146.48亿元； 23-25年 EPS 预计实现 8.42/10.05/12.01元，当前股价对应 PE 分别为 28.8/24.1/20.2倍。 维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

事件：2023年10月25日公司发布23年三季报，23年前三季度实现营业总收入52.45亿元，同比增长13.62%；实现归母净利润12.95亿元，同比增长7.93%。 Q3单季营收净利增速略有下降，主动调整去库存着眼长远：：23年第三季度舍得酒业营业总收入17.16亿元，同比增长7.86%，归母净利润3.75亿元，同比增长3.01%。相比于23年第二季度，营业总收入增速环比下降24.24pct，净利润增速环比下降11.49pct。我们推测可能与公司着眼长远，在三季度主动控制投放节奏，注重消化渠道库存有关。 普通酒产品增长较快，中高档产品稳健增长：：23年前三季度中高档酒实现营业收入41.50亿元，同比增长10.62%。普通酒实现营业收入6.93亿元，同比增长22.94%。其中Q3单季度中高档酒实现营业收入13.92亿元，同比增长3.49%。普通酒实现营业收入1.8亿元，同比增长20.66%。 普通酒增速较快，中高端酒增速较为稳健，我们推测主要系沱牌潮in美好夜、沱牌特级餐饮免费品鉴会等消费者体验项目顺利推进。 全国化布局稳步推进，招商布局初见成效：23年前三季度，舍得酒业新增经销商610家，退出经销商215家。截至三季报披露，全国共有经销商2,553家，较2022年末增加395家。我们认为当前阶段经销商数量的增加主要与公司聚焦战略产品和重点城市，加强华东、华南及重庆等新区域的布局有关。 盈利能力较为优秀，大单品品味舍得批价较为稳定：：23年前三季度毛利率74.63%，相比于去年同期下降4.02pct，净利率21.93%，相比于去年同期略微下降1.2pct。公司盈利能力较为优秀。根据今日酒价10.29数据，品味舍得批价333元，相比于三季度初7.1日340元价格变化不大，大单品市场接受和消费者认可度较高，公司股价近期有所回调，预计今年业绩实现双位数增长概率较大，中长期布局机遇凸显。 投资建议：预计23-25年营业总收入实现67.79/77.91/89.64亿元；23-25年归母净利润预计实现18.18/21.41/24.56亿元；23-25年EPS预计实现5.46/6.43/7.37元，当前股价对应PE分别为20.9/17.8/14.7倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

公司发布2023年三季报，23Q1-3营业收入124.16亿元，同比+9.66%，归母净利润9.56亿元，同比+42.16%，扣非净利润8.66亿元，同比+37.58%；23Q3营业收入47.91亿元，同比+8.53%，归母净利润4.42亿元，同比+37.37%，扣非净利润4.28亿元，同比+35.09%。 费用管控有所加强，盈利水平提升较为显著。23Q3公司毛利率为47.96%，同比+0.22pct，主要由于中高端产品占比持续扩大，以及公司产能优化带来产能利用率提高；23Q3销售/管理/研发费用率分别为15.89%/9.10%/2.89%，分别同比-0.08pct/-1.62pct/+0.09pct，管理费用率下降较为明显，主要由于公司组织变革带来管理效能的不断提升；23Q3归母净利率为9.23%，同比+1.94pct，盈利水平提升较为显著。 产品高端化趋势延续，利润弹性有望进一步展现。量价方面，23Q1-3公司啤酒销量343.09万千升，同比+5.69%，23Q1-3产品吨价同比+3.8%；23Q3单季公司啤酒销量114.05万千升，同比+4.2%，23Q3单季产品吨价同比+4.1%，吨价提升受益于产品结构持续升级，预计23Q3大单品U8保持双位数增长。未来随着公司持续推进大单品战略，形成燕京U8核心大单品与特色产品组合的产品矩阵，不断推动产品结构提升和价格体系优化，以及公司各项变革的加快推进，通过加强内部挖潜，提高经营质效，未来利润弹性有望进一步展现。 投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为6.1亿元、8.4亿元、10.3亿元，同比分别增长73%、37%、24%，当前股价对应PE分别为48、35、28倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

公司发布2023年三季报，23Q1-3营业收入14.93亿元，同比+47.85%，归母净利润1.33亿元，同比+47.49%，扣非净利润1.09亿元，同比+31.87%；23Q3营业收入5.69亿元，同比+45.92%，归母净利润0.50亿元，同比+48.36%，扣非净利润0.38亿元，同比+26.11%。 大包装及散称延续快速增长，渠道结构均衡发展。1）分产品：23Q1-3大包装产品营收4.62亿元，同比增长50%，散称产品营收2.87亿元，同比增长237%，大包装、散称装持续开拓空白网点及弱势渠道，保持高增长趋势；23Q1-3小包装产品营收7.25亿元，同比增长20%，得益于渠道持续下沉和整体品牌势能提升。2）分渠道：23Q1-3线下渠道营收11.79亿元，同比增长47%，约占公司营收79%，线下渠道通过推进网点布局及提高单店产出实现快速增长；23Q1-3线上渠道营收3.14亿元，同比增长52%，约占公司营收21%，抖音等新媒体渠道表现亮眼，同比增长超300%。 毛利率持续改善，销售费用率有所上升。23Q3公司毛利率26.80%，同比+3.22pct，主要由于鱼制品等原材料价格有所下降；23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为11.94%/3.77%/1.98%/-0.18%，分别同比+3.02pct/-0.64pct/+0.17pct/+0.96pct，销售费用率上升主要由于新品的市场投入费用以及线上新媒体费用有所增长；23Q3归母净利率为8.80%，同比+0.16pct。 鹌鹑蛋大单品快速放量，公司未来持续高增可期。公司在产品及渠道加快变革，产品方面，鹌鹑蛋产品表现亮眼，三季度销售已突破1亿元，其中9月份销售突破4400万元，目前是公司第二大单品，公司积极布局新生产基地，加强渠道终端铺货，未来有望打造下一个十亿级单品。 鱼制品在7月份推出新品深海鳀鱼，采用了全新工艺和更高端的品牌定位，进入势能更强的偏现代化的渠道，目前在西安市场试点反馈积极。 渠道方面，继续推进全渠道均衡发展，其中，零食专营渠道保持稳定增长，目前已覆盖100余家零食系统，前三季度营收超1亿元，同比增长超230%；会员店渠道目前进入了盒马鲜生，定制的“劲仔头条鱼”产品动销良好，有望进一步提升公司整体品牌势能。 投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为1.8亿元、2.4亿元、3.2亿元，同比分别增长47%、34%、30%，当前股价对应PE分别为29、22、17倍。维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件： 2023年 8月 24日， 公司发布 2023年半年报， 23H1营业总收入190.11亿元，同比增长 23.98%；归母净利润 67.67亿元，同比增长35.00%。对应 23Q2营业总收入 63.29亿元，同比增长 31.75%；归母净利润 19.48亿元，同比增长 49.57%。 营收同比较快增长，全年高质量收官确定性较高。 23Q2，公司营业总收入同比+31.75%， 相比于 23Q1季度 20.44%的同比增速环比有所提升。 我们预计系公司在三季度初提升主要产品打款价格， 促进经销商备货有关。 分产品来看， 中高价白酒 23H1收入 139.95亿元，占比 74%左右，其他白酒 23H1为 48.94亿元，占比 26%左右。 其中青花汾酒系列营业收入超过 85.5亿元， 占比超 45%， 同比 22H1青花系列 61亿元增长超40%， 中高端产品占比稳中有升， 产品结构进一步优化。 销售费用率有所下滑，利润端弹性开始凸显。 销售费用 23Q2为 7亿元左右， 环比 23Q1的 10.08亿元减少 3亿元。 23H1销售费用率为 8.99%，较 22H1销售费用率 12.64%有明显减少。我们推测公司上半年市场费用投放可能相对谨慎，利润弹性在 23H1释放明显。展望下半年，公司人事调整已基本完成， 品牌支撑，渠道拓展，产品优化各项工作均在稳步推进， 预计下半年销售费用率将企稳， 全年营收净利高质量收官的确定性较高。 渠道拓展持续推进， 商家数量稳步提升。 23H1公司在全国可控终端数量达到 120万家，比 2022年年末增加 8万家， 渠道终端覆盖程度进一步加深。 经销商数量 23H1为 3775家，较 2022年年末增加 138家，经销商拓展稳步推进。分区域看，23H1省内营收 75.37亿元，同比+33.78%。 省外 23H1收入 113.51亿元，同比+18.34%。 在二季度需求弱复苏的前提下， 我们推测省内市场凭借扎实的渠道基础，发挥着压舱石左右， 而省外市场则伴随着华东、华南等市场的持续精耕， 消费者互动频次和终端覆盖率的持续加强，长江以南市场的内生动力正在逐步激活， 核心省外市场保持较快增长。 投资建议： 预计 2023-2025年营业总收入 325.13/378.22/441.35亿元， 净利润 105.76/126.35/151.13亿元，对应 PE29.4/24.6/20.6倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示： 宏观经济波动加大、行业政策风险、食品安全风险等

事件：公司发布 2023年半年报，23H1营业收入 129.66亿元，同比-4.19%；归母净利润 30.96亿元，同比-8.76%。对应 23Q2营业收入 59.85亿元，同比-5.34%；归母净利润 13.81亿元，同比-11.74%。 二季度经营仍有承压，产品及渠道持续优化。1）分产品：23Q2酱油/调味酱/蚝油/其他调味品营业收入分别为 30.87/5.85/10.28/8.81亿元，同比-9.68%/-4.89%/-4.59%/+10.69%。公司三大核心品类表现下滑，主要由于去年二季度基数较高、以及今年餐饮需求恢复表现为结构性分化，调味品行业整体需求仍面临压力。其他品类实现同比增长，料酒、醋等细分品类持续拓展。2）分地区：23Q2东部/南部/中部/北部/西部区域营业收入分别为 10.29/11.53/12.51/14.17/7.30亿元，同比-7.77%/-7.03%/-0.28%/-10.33%/+2.17%，西部区域在低基数下实现同比增长。23H1末，公司经销商数量为 6756家，较 22年末净减少 416家，公司加强对大商扶持与合作，持续优化经销商团队。 费用率同比表现提升，盈利水平有所下降。23Q2公司毛利率 34.73%，同 比 -0.14pct 。 23Q2销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为5.57%/1.98%/2.75%/-2.79%，同比+0.89pct/+0.36pct/-0.50pct/+0.61pct，公司加快在产品、渠道方面的调整变革，费用率整体同比表现提升。23Q2净利率为 23.06%，同比-1.67pct，盈利水平有所下降。 公司积极调整变革，未来有望重回稳健增长。公司面对复杂的外部环境，内部积极调整变革，正在加快产品、渠道等全面变革，进一步强化市场竞争力。产品方面，细分品类扩张持续推进，无添加产品有望进一步丰富产品矩阵；渠道方面，继续重视降低渠道库存水平，持续优化提升经销商质量，加强工业渠道布局以及推进销售渠道的多元发展。中长期看，公司通过积极变革强化竞争优势，以及餐饮行业有望持续恢复增长，公司未来有望重新实现稳健增长。 投资建议：预计 2023、2024、2025年公司归母净利润分别为 63.6亿元、72.5亿元、83.2亿元，同比分别增长 3%、14%、15%，当前股价对应 PE分别为 34、30、26倍。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件：2023年8月28日，公司发布2023年半年报，23H1营业总收入145.93亿元，同比增长25.11%；归母净利润70.9亿元，同比增长28.17%。 对应23Q2营业总收入69.83亿元，同比增长30.46%；归母净利润33.78亿元，同比增长27.16%。 Q2收入环比提速，中高端白酒增速表现较优：相较于23Q1营业总收入20.57%的同比增速，23Q2营业总收入的同比增速有一定提升，分产品来看，23H1中高档酒收入129.90亿元，相对于去年同期103.72亿元增长25.24%，其中23H1中高端酒销量同比-3%。我们预计中高端酒营收的增长可能系股份公司与国窖1573销售公司的结算价有所提升所致。其他酒类收入23H1为15.21亿元，相比于22H1增长29.23%，其中销量同比增长21.2%，我们预计头曲、黑盖等中低端产品市场拓展取得了良好效果。 五码关联产品上市，销售费用提升紧抓淡季市场动销：23Q2单季销售费用7.72亿元，同比+42.74%。23Q1销售费用6.9亿元，同比+2.7%，公司23Q2销售费用同比增速有所提升。其中促销费从22H1的1.42亿提升至23H1的4.86亿元，预计和公司二季度推出新的五码关联产品，取代老的三码关联产品，同时导入消费者双向扫码红包有关。 各产品毛利率水平小幅提升，全年高质量增长可期：23H1中高端产品毛利率92.49%，相比于22H1同比提升2.12pct。其他酒类23H1毛利率54.36%，相比于22H1提升5.05pct。伴随国窖1573销售公司8月14日提升高度1573经销商结算价，预计公司全年毛利率水平将维持稳定或稳中有升。二季度公司通过春雷行动抢占市场动销机遇，同时通过新产品关联消费者扫码，改变渠道费用投入模式，将以往费用前置的行业模式调整成费用后置的模式，预计有利于品牌的市场拓展以及减少窜货现象，增强真实做市场商家的信心，实现渠道一盘棋。我们认为，公司高管对业务理解较深，对行业的变化趋势具备较清晰的洞察力，全年高质量增长可期。 投资建议：预计2023-2025年营业总收入311.73/367.28/433.84亿元，净利润136.19/161.60/190.15亿元，对应PE25.1/21.2/18.0倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：宏观经济波动加大、行业政策风险、食品安全风险等

事件： 2023 年 8 月 25 日， 公司发布 2023 年半年报， 23H1 营业总收入455.06 亿元，同比增长 10.39%；归母净利润 170.37 亿元，同比增长12.83%。对应 23Q2 营业总收入 143.68 亿元，同比增长 5.07%；归母净利润 44.95 亿元，同比增长 5.11%。 Q2 业绩环比下降、 略低于市场预期： 相比于 23Q1 营业总收入 13.03%和归母净利润 15.89%的同比增长，公司二季度营业总收入和净利润同比增速均有所下滑，主要原因我们推测系公司淡季主动调整渠道结构，强化渠道信心有关， 其中公司南部经销商数量调减 13 家， 北部区域调减 2 家，针对频繁扰乱市场秩序的商家，扣减计划量和取消经销权有利于品牌中长期的平稳发展。 合同负债同比高增长， 全年业绩目标有望得到夯实： 23 年半年报披露合同负债为 36.49 亿元， 环比一季度 55.36 亿元减少 18.87 亿元。 同比 22年半年报 18.77 亿元增长 94.46%。 23 年 Q1 营业总收入、 预收账款以及合同负债的和同比 22Q1 增长 17.7%， 23H1 同比于 22H1 增长 14.1%，整体销售回款情况好于财务报表呈现，有望为全年业绩目标实现打下坚实基础。 吨价下降，系主产品结构有所调整所致： 分产品来看， 23H1 五粮液主品牌营业收入 351.79 亿元、同比+10.03%，其中销量+15.82%，主产品营业收入增长不及销量增长的原因我们推测系今年作为高端高价酒的经典五粮液的市场策略主要以消费者培育为主，同时吨价较低的低度五粮液的销售占比预计较去年有所提升。 23H1 五粮液主品牌毛利率86.80%， 相对于去年 22H1 的 86.38%的毛利率变化不大。 其他酒营业收入 67.13 亿元、同比+2.65%，其中销量+33.66%， 销量较收入增长较高的主要原因推测系尖庄、果酒和露酒等低价的产品销量增加有关。 投资建议： 公司主动调节渠道和结构， 结合较高的合同负债，预计全年业 绩 目 标 实 现 概 率 较 大 ， 预 计 2023-2025 年 营 业 总 收 入826.67/919.01/1022.95 亿元， 净利润 296.45/333.47/375.31 亿元，对应PE21.5/19.1/17.0 倍。首次覆盖， 给予买入评级。 风险提示： 宏观经济波动加大、行业政策风险、食品安全风险等

事件：公司发布2023年半年报，23H1营业收入9.25亿元，同比增长49.07%；归母净利润0.83亿元，同比增长46.97%。对应23Q2营业收入4.88亿元，同比增长35.17%；归母净利润0.44亿元，同比增长20.24%。 大单品表现亮眼，新渠道加快拓展。1）分产品：23H1鱼制品/禽类制品/豆制品/其他产品营业收入分别为6.03/1.71/1.01/0.37亿元，同比+35.01%/+155.05%/+29.23%/+65.75%，公司拥有一个“超十亿级”大单品劲仔深海小鱼，和多个“亿元级”实力单品鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋等，潜力单品鹌鹑蛋“小蛋圆圆”上半年销售收入突破亿元。2）分渠道：23H1经销/直销营业收入分别为7.49/1.76亿元，同比+40.38%/+102.37%，经销、直销模式营收增长分别由于持续开发及优化经销商、终端市场建设，以及线下零食专营渠道、线上新媒体、天猫超市等平台拓展。截至23年6月底，经销商数量2559家，上半年净增292家；23H1线上/线下营业收入分别为2.06/7.19亿元，同比+69.71%/+44.06%，占比分别为22.24%/77.76%。 盈利水平短期有所承压。23Q2公司毛利率26.51%，同比-1.81pct，主要由于使用的鱼制品原材料价格处于高位，以及鹌鹑蛋等新品推广对毛利率短期有所拖累。23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为10.47%/3.72%/1.99%/-0.54%，分别同比-0.77pct/-1.22pct/+0.30pct/+0.66pct，费用率整体稳中有降。23Q2归母净利率9.01%，同比-1.14pct。 产品渠道持续优化，成本压力后续有望释放。产品方面，公司在独立小包装优势基础上，“大包装+散称”助推产品矩阵优化，上半年大包装、散称产品营收分别同比增长约70%、220%，发展势头强劲。鹌鹑蛋品类实现高速增长，随着后续产能布局建设，未来有望成为新增长曲线。渠道方面，公司在零食专营渠道保持稳定增长趋势，目前已覆盖70余家零食系统，上半年营收超6000万元，同比增长超300%。会员店渠道积极布局，目前进入了盒马鲜生，有望提升公司品牌形象。成本方面，今年公司主要原材料鳀鱼采购价格同比略有下降，成本趋于改善，随着前期高价库存逐步消化，成本端压力后续有望释放。 投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为1.8亿元、2.4亿元、3.0亿元，同比分别增长42%、33%、26%，当前股价对应PE分别为28、21、17倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

2023年8月2日公司发布23年半年报，23H1实现营业总收入709.87亿元，同比增长19.42%；实现归母净利润359.80亿元，同比增长20.76%；其中茅台酒营业收入592.79亿元，同比增长18.64%，系列酒营业收入100.74亿元，同比增长32.58%。收入和归母净利润均略超市场预期。 中报直销占比持续提升，预计吨价提升为业绩增长贡献增量：23H1直销收入为314.19亿元，同比增长49.98%。批发代理收入379.32亿元，同比增长3.6%。我们认为直销部分的增长为吨价的提升和业绩的增长贡献了有力支撑。 飞天，系列酒两翼齐飞，半年度业绩稳健：23H1茅台酒实现营业收入592.79亿元，系列酒实现营业收入100.73亿元。茅台酒同比增长18.64%，系列酒同比增长32.58%。预计受益于直销和高端非标产品的放量，以及1935的增长，飞天和系列酒的半年度业绩增幅均表现十分稳健。 行稳致远，全年业绩有望持续稳健增长：根据8.2日今日酒价公众号信息，当前飞天批价平稳，整箱/散瓶飞天茅台批价分别2925/2730元/瓶，1935批价为1020元/瓶。预计全年回款发货节奏将维持稳定，在渠道高利润基础的前提下，全年任务规划有望稳定实现。 根据公司5.19日业绩说明会和6月份股东大会交流信息，丁董事长正面回应投资者关切，提出公司致力于构建员工、政府、消费者、投资者、供应商和经销商的情感利益和命运共同体。我们认为茅台的管理层将致力于将承诺兑现，通过长期稳定经营，逐步释放茅台的业绩，在茅台强大的品牌、渠道和产品带动下，全年业绩有望实现持续稳健的增长，茅台“美的五线”发展可期。 投资建议：根据公司中报业绩做出盈利预测，23-25年营业总收入预计实现1535.24/1765.99/2031.41亿元；23-25年归母净利润预计实现754.22/866.08/994.73亿元；23-25年EPS预计实现60.04/68.94/79.19元，当前股价对应PE分别为30.3/26.3/22.9倍。上调至“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。

事件：公司发布 2023 年半年报，23H1 营业收入 518.69 亿元，同比增长 17.17%；归母净利润-27.79 亿元，同比减亏 58.42%。对应 23Q2 营业收入 276.71 亿元，同比增长 6.47%；归母净利润-15.81 亿元，同比扩亏 5.17%。 生猪出栏持续增长，养殖成本改善显著。23H1 公司累计销售生猪 3026.5万头，同比略降 3.2%，其中商品猪、仔猪、种猪分别为 2907.7 万头、109 万头、9.7 万头。产能方面，截至 23 年 6 月末，公司生猪养殖产能超过 7800 万头/年，能繁存栏 303.2 万头，生猪产能持续扩张为未来出栏较快增长打下坚实基础，23年全年公司预计出栏生猪6500-7100万头。 公司养殖成本持续改善，23 年 7 月生猪养殖完全成本约 14.3 元/公斤，较去年年底下降约 1.2 元/公斤。目前养殖全程存活率在 87%以上，PSY在 28 以上，育肥料肉比略高于 2.8。随着公司持续改善各项生产指标，以及在饲料、营养、种猪、健康管理、养殖生产等各环节继续挖潜成本空间，饲料原材料价格下降的共同作用下，23 年内养殖完全成本有望降至 14 元/公斤以下。 持续完善下游屠宰肉食业务布局。23H1 公司共计屠宰生猪 552.2 万头，完成鲜、冻品猪肉销售 59.33 万吨，头均屠宰亏损较去年明显改善。截至 23 年 6 月末，公司屠宰肉食业务已在全国 20 个省级行政区设立 60余个服务站，已服务农批经销商、连锁商超、连锁餐饮、食品加工企业、新零售企业客户 13000 余家。公司已在河南、山东、安徽、东北等生猪养殖产能较为集中的地区成立 25 家屠宰子公司，已投产 10 家屠宰厂，投产产能合计为 2900 万头/年，随着未来销售渠道不断拓展，产能利用率持续提升，屠宰板块有望实现扭亏为盈。 投资建议：预计 2023、2024、2025 年公司归母净利润分别为 67.5 亿元、145.5 亿元、211.8 亿元，同比分别增长-49%、116%、46%，当前股价对应 PE 分别为 33、15、11 倍。维持增持评级。 风险提示：生猪价格波动风险，突发疾病风险。

事件：公司发布 2023年半年报，23H1营业收入 8.26亿元，同比增长34.57%；归母净利润 1.20亿元，同比增长 190.92%。对应 23Q2营业收入 4.35亿元，同比增长 48.12%；归母净利润 0.64亿元，同比增长246.50%。 新品快速放量，渠道新业态加快拓展。1）分产品：23H1青豌豆/瓜子仁/ 蚕 豆 / 综 合 果 仁 及 豆 果 / 其 他 系 列 营 业 收 入 分 别 为2.03/1.23/1.09/2.30/1.59亿 元 ， 同 比+32.21%/+24.36%/+20.92%/+47.29%/+42.42%，老三样保持稳健增长，综合果仁及豆果实现高增，主要为冻干腰果、藤椒腰果等新产品加快放量，其他系列高增主要为薯片及花生产品销量增加。2）分渠道：23H1经销/ 电 商 / 其 他 模 式 营 业 收 入 分 别 为 6.80/1.24/0.19亿 元 ， 同 比+36.26%/+36.37%/-2.73%，营收占比分别为 82.31%/15.05%/2.36%，同比+1.02pct /+0.20pct /-0.90pct，线下零食量贩店、高端会员店、线上兴趣电商等新业态加快拓展，渠道红利持续释放。 原材料价格回落，盈利水平提升显著。23Q2公司毛利率 34.93%，同比+5.83pct，主要受益于棕榈油等原材料价格回落，23H1棕榈油采购价格同 比 下 降 34.33% ； 23Q2销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为11.82%/4.38%/1.34%，同比-4.21pct /-1.41pct /+0.11pct，费用精细化管控以及规模效应得到进一步显现。23Q2净利率 14.81%，同比+8.48pct，盈利水平提升显著。 渠道红利持续，盈利弹性有望继续释放。公司持续推进全渠道布局建设，针对不同渠道匹配相应的产品品类、规格，上半年零食量贩、会员店、电商等新渠道加快拓展，带动整体营收快速增长。随着安阳工厂后续产能利用率的提升，以及原材料成本趋于下行，公司盈利水平有望进一步提升。 投资建议：预计 2023、2024、2025年公司归母净利润分别为 2.6亿元、3.4亿元、4.4亿元，同比分别增长 62%、34%、30%，当前股价对应 PE分别为 29、22、17倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件：公司发布2023年半年报，23H1营业收入18.94亿元，同比增长56.54%；归母净利润2.46亿元，同比增长90.69%。对应23Q2营业收入10.01亿元，同比增长57.59%；归母净利润1.34亿元，同比增长98.91%。 产品渠道双轮驱动，收入延续高增态势。1）分产品：公司聚焦七大品类，23H1辣卤零食/休闲烘焙/深海零食/薯类零食/蒟蒻果冻布丁/果干坚果/蛋类零食营业收入分别为7.14/3.04/2.90/1.59/1.27/1.07/0.95亿元，同比+95.63%/+11.47%/+18.00%/+46.68%/+93.30%/+26.48%/+582.38%。2）分渠道：公司采取全渠道发展模式，23H1直营KA/经销/电商渠道营业收入分别为1.92/13.11/3.91亿元，同比-15.42%/+58.04%/+155.17%，营收占比分别为10.15%/69.21%/20.64%，同比-8.64pct/+0.66pct/+7.98pct。 截至23H1末，公司经销商数量合计2609家，较22年末净增加126家。 费用管控持续优化，盈利水平提升明显。23Q2公司毛利率36.03%，同比-0.49pct，环比+1.46pct，毛利率环比改善主要受益于大豆、油脂等原材料价格趋于回落；23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为11.48%/4.13%/2.10%/0.47%，同比-6.23pct/-0.73pct/-0.57pct/-0.13pct，费用精细化管控以及规模效应得到进一步显现。23Q2净利率13.40%，同比+2.78pct，盈利水平提升较为显著。 改革势能加快释放，全年向上趋势有望延续。产品方面，公司聚焦七大核心品类，持续精进升级产品力，散装、定量装、小商品、量贩装产品全规格发展，满足不同场景的消费需求；渠道方面，公司在原有KA、AB类超市保持优势基础上，加快推动全渠道覆盖，零食量贩、抖音等渠道增长强劲，有望持续贡献新的营收增量。公司在产品及渠道加快推动变革优化，全年高增趋势有望延续。 投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为4.9亿元、6.5亿元、8.0亿元，同比分别增长64%、31%、24%，当前股价对应PE分别为34、26、21倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

引入新丹系种猪，养殖成本有望进一步下降。公司是以饲料、养猪、肉制品为三大主营业务的全产业链猪企。公司生猪养殖成本未来有望进一步改善，主要体现在：1）种猪体系优化方面，公司2020年引进了1400多头曾祖代新丹系种猪，经过近几年的培育已初具规模，2022年补充新丹系种猪4万多头，未来随着公司种猪体系逐渐从新美系向新丹系过渡，PSY有望达到28头以上，成活率也有望进一步提升，降低仔猪成本；2）通过提升产能利用率来摊薄固定费用，形成规模效应；3）发挥规模采购优势，优化饲料配方，内供饲料更注重性价比，从而降低饲料成本。 产能布局支撑出栏规模快速扩张。公司生猪养殖两种模式并行，龙华农牧采用自繁自养模式，本部采用轻资产的“公司+农户”模式，预计未来两种模式的比例约为1：1。23H1公司生猪累计销售165.94万头，同比增加92.28%（其中商品猪153.32万头，仔猪12.62万头）。23Q1末生产性生物资产为6.32亿元，较22年末增加6.3%，同比22Q1末增加75.4%。22年公司非公开发行股票募集资金11.4亿元，投资于东冲三期生猪养殖基地建设项目、云浮市云安温氏生态养殖有限公司猪苗养殖生产建设项目、融水县和睦镇芙蓉村唐人神集团养殖扶贫项目、浦北美神养殖有限公司养殖场、海南昌江大安一体化15万头养殖项目等，产能未来有望进一步释放。预计23、24年公司生猪出栏有望达到350万头、500万头左右，继续快速增长。 饲料业务稳步增长，配方优化降低养殖成本。22年公司饲料业务收入203.55亿元，同比增加16.27%，内外销饲料616.63万吨，同比增加7.83%。外销方面，公司加快饲料业务转型，以规模猪场开发为主，提升饲料性价比，以“产品超群”抢占市场，23、24年饲料外销量有望达到620万吨、700万吨左右。内销方面，公司饲料业务持续为养猪业务做好配套服务，通过营养配方调整、生产工艺调整等降低公司养殖业务的饲料成本，持续做好内供饲料的安全生产。 投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为-1.9亿元、5.4亿元、11.5亿元，同比分别增长-231%、385%、111%。当前股价对应PE分别为-51、18、9倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：畜禽价格波动风险，疫病突发风险。

种猪体系调整优化，养殖成本未来有望改善。公司上半年个别场存在提前和加速出栏情况，导致完全成本较高，剔除异常场的指标，完全成本在18.3元/公斤左右。公司未来生猪养殖成本有望进一步改善，主要体现在：1）育种方面，公司引进了种猪ALOKA测定仪、B超背膘测定仪、BLUP遗传性能评估方法、KFNets管理系统等国内外领先的育种设备及方法，提升了育种选育效率，在种猪改良上选育能满足香港品质需求的高产种猪品种，降低仔猪分摊成本；2）优化饲料配方，提高饲料转化率，降低饲料成本；3）通过满负荷生产进一步摊薄固定成本费用，形成规模效益；4）加强疾病防控及饲养管理，通过完善生物安全体系，对猪群饲养全过程精细化管理，提高生产效率。在全面的降本增效系列措施推动下，公司年内完全成本有望下降到17元/公斤以下。 产能布局支撑出栏规模持续扩张。23H1公司合计销售生猪36.64万头，同比增加50.89%；产能方面，截至23年7月，公司能繁母猪存栏4万多头，土地储备产能超过200万头，建成产能150万头左右，未来随着东源东瑞现代农业综合体项目、惠州东瑞多层楼房生猪养殖项目建成，有望新增产能50万头。公司产能扩张带动生猪出栏持续增长，预计23年生猪出栏量有望达到80万头左右，较22年的52万头出栏量有望实现较快增长。 毗邻粤港澳大湾区，生猪销售价格优势明显。公司作为内地供港活猪领先供应商，拥有包括生猪育种、种猪扩繁、饲养管理、饲料配方等完整的一体化自繁自养产业链。公司毗邻粤港澳大湾区，在供港活猪运输与配送上具有损耗小、路途短等优势。23年上半年，公司商品猪销售均价为16.60元/公斤，根据wind，我国22个省市同期生猪均价为14.85元/公斤，体现出公司生猪供港的价格优势。22年公司全年出口供应港澳活大猪25.08万头，其中自营出口22.19万头，占内地供港活大猪的比例约为23%，随着公司配额完成度不断提升，未来有望获得香港更多配额，内地供港占比有望提升到30%以上。 投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为0.5亿元、3.1亿元、5.5亿元，同比分别增长15%、520%、79%，当前股价对应PE分别为109、18、10倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：畜禽价格波动风险，疫病突发风险。