软体家居行业龙头,产品线丰富,大家居闭环已成。公司是软体家居行业龙头,产品覆盖沙发、餐桌椅、床品、定制家具和红木家具等,在全球拥有超过6000家品牌专卖店,旗下拥有七大产品系列和多个品牌。面对行业变化,公司向上延伸定制家具业务,横向扩充沙发和床垫细分产品线,实现大家居闭环。 家居行业实行职业经理人管理模式的典范,激励充分。公司早在2012年就引进了包括董事兼总裁李东来先生在内的一批优秀的职业经理人。团队成员具有丰富的家居家电行业从业经历及连锁经营模式运营经验。2017年实行第一轮股权激励。2019年9月公告回购方案,回购股份将全部用于股权激励。 软体家居行业市场空间广阔,国内集中度有待提升。我国是全球最大的软体家居生产国和消费国。国内软体家居市场空间仍在增长,但相比海外发达国家,龙头企业的市场份额较低,行业集中度有待提升。同时,国外比较流行的功能沙发和记忆绵床垫在国内仍处市场教育期,渗透率较低。 整合外延资产,调整期蓄势待发。公司去年完成了多笔收购,当前收购已暂停,进入整合期。我们认为整合有利于公司将现有的主要资源集中。整合过后,产品和品牌矩阵有望更加成熟,协同效应将更加明显。当前部分收购项目的业绩未达预期,若整合过后收购资产业绩好转,也将为公司整体业绩带来边际改善。部分财务投资项目逐步退出,也有助于现金回流,降低当前偏高的资产负债水平。 组织架构优化,聚焦渠道、制造、供应链管理。公司于2018年下半年开始推行区域零售中心改革,将各产品事业部的营销管理职能划归到20个区域市场零售中心运行,即实现销售架构的前移。渠道方面保持扩张和三四线下沉态势并探索多样化的渠道模式和形态。同时,围绕“需求驱动、柔性敏捷、集成互联”的战略要素及总体战略推进思路,努力打造以客户需求为导向的端到端视角的供应链体系。 首次覆盖,给予“买入”评级。预计公司2019-2021年分别实现营收114.32/137.93/166.86亿元,同比增长24.6%/20.7%/21.0%,归母净利润11.43/13.63/16.53亿元,同比增长15.5%/19.3%/21.3%。2019年9月20日收盘价元36.90元对应PE为18.36X/15.39X/12.69X。根据近期国家统计局公布的数据显示,地产竣工回暖,销售走平。前者对家居企业未来业绩有支撑,后者有利于修复市场对地产后周期产业链的悲观预期。2019年是公司外延资产的整合期和内部管理的调整期,若整合调整的效果达到预期,则未来经营质量有望提高,且业绩有望保持持续增长。考虑到当前估值水平处于历史底部,回购方案和后续可能出台的股权激励方案彰显公司对股价增长的信心,给予公司2020年PE对应20-22倍的判断,对应股价45.20-49.72元。首次覆盖,给予“买入”评级。

公司发布 2019年半年度业绩报告, 符合预期; 2019H1公司实现营业总收入243.44亿元,同比增长 15.46%,实现营业利润 49.52亿元,同比增长 62.11%,实现归属于上市公司股东的净利润 32.79亿元,同比增长 70.87%。扣非后的净利润 25.0亿元,同比增长 30.86%, 与此前业绩快报一致, 符合预期。 2019Q2公司实现营业收入 106.52亿元,同比减少 12.9%,实现归属净利润 9.73亿元,同比增长 28.21%,扣非后归母净利润 9.1亿元,同比增长 20.85%。 业绩大增主要系渠道整合, 免税业务收入高增长; 公司营业利润和归母净利润同比增长 62.11%和 70.87%,主要原因是( 1) 剥离国旅总社产生投资收益;( 2) 整合采购渠道,巩固和优化现有离岛免税业务和机场免税业务,带来归属于上市公司股东净利润增量 13.60亿元。拆分来看, 商品销售业务实现营业收入 235.27亿元,旅游服务业务实现营业收入 5.99亿元。 免税商品销售业务实现营业收入229.08亿元( +53.26%),其中日上上海收入 73.77亿元,带来免税业务收入增量35.43亿元; 三亚海棠湾免税购物中心收入 51.81亿元( +28.5%);首都机场免税店(含 T2和 T3航站楼)收入 43.65亿元( +25.54%);香港机场免税店收入 12.96亿元( +36.13%);广州机场收入 8.44亿元( +193.06%)。 剥离国旅总社后毛利率不断提升, Q2业绩放缓但趋势不改。 公司上半年毛利率50.76%( +9.86pct), 主要是剥离国旅总社后毛利率较高的免税业务收入占比由73.99%提高至 97.52%。 销售费用率 30.29%(+7.24pct),主要系开展机场免税业务导致租赁费增加及薪酬增加; 管理费用率 2.32%( -0.39pct),主要系处置国旅总社管理费用减少与合并日上上海的管理费用增加基本相抵消。 财务费用率0.05%( +0.11pct),主要系免税业务增长导致收款金融手续费增加。 Q2营业收入同比减少 12.9%主要系 2月份国旅总社剥离, 2019H1旅游服务收入 5.99亿元( 2018H1旅游服务收入 54.34亿元)。2019Q2扣非后的净利润同比增长 20.85%,较 Q1略放缓( 37.37%),主要系 2018Q1上海机场未并表, 并且 2019年上海机场实行新的高扣点率, 但日上上海收入维持高增速, 毛利率也在不断提升。 投资建议:维持“增持” 评级。 2019H1公司收入业绩符合预期, 国家政策导向不变引导海外消费回流,机场店规模效应毛利率不断提升,市内免税店年底或放开政策, 潜力巨大。我们维持盈利预测, 2019-2021年归母净利润 48.85/51.98/60.15亿元,对应 2019-2021年 PE 为 38.1x/35.9x/31.0x。 公司系免税行业龙头,垄断地位有估值溢价, 我们给予公司 42倍估值,目标价 105.0元,维持“增持”评级。 风险提示: 免税政策不及预期,宏观经济下行,国际形势影响出境游。

Q2收入下滑5个百分点,但利润维持增长。公司上半年共实现营业收入30.83亿元,YOY-2.45%;实现归母净利润1.97亿元,YOY9.57%;扣非归母净利润1.87亿元,YOY5.91%。上半年实现经营活动现金净流量-0.56亿元,YOY-170.88%,主要是报告期内销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。分季度来看,公司Q2实现营业收入16.70亿元,YOY-5.25%,环比减少6.33个百分点。 虽然单二季度的业绩表现较弱,但参考已经披露的家居行业公司2019年中报,考虑到现有的宏观地产环境,我们认为公司的业绩表现是基本符合预期的,期待下半年传统销售旺季和地产竣工的修复能拉动公司业绩走出低谷。 降本增效提高经营质量,整体毛利率小幅提升。上半年公司强化了采购过程控制,加强制度建设和管理降本增效,强化产品质量管控。报告期内公司整体毛利率较去年同期提升0.1个百分点,木地板毛利率提升0.86个百分点,木门及衣帽间毛利率提升4.31个百分点,中高密度板毛利率下滑1.53个百分点。费用投放方面,销售费用率同比减少0.29个百分点。短期借款减少,整体资产负债率较去年同期大幅下降7.86个百分点,财务费用率减少0.23个百分点。管理费用下降,但研发费用上升,主要是试验材料较去年同期增加了2359万元。 环保成本增加和下游需求疲软加速行业中小企业出清。公司实行“绿色产业链”战略,已涵盖林业资源、基材、工厂、研发、设计、营销、服务七大环节。“圣象”地板家喻户晓,“大亚”人造板是行业内知名品牌的首选基材供应商。公司在木地板和人造板行业的市占率均是第一,在木地板领域的市占率超过10%。今年环保督查力度不减,家居下游需求疲软,年初至今已有许多中小家居企业破产。公司早期的环保投入和产品绿色升级都逐渐成为了发展优势。 下调盈利预测,调整评级至“增持”。从2019-2021年归母净利润7.86/8.41/9.02亿元调整至7.81/8.38/8.89亿元,对应19-21年PE为7.23x/6.73x/6.34x。木地板在家居产业中行业集中度相对较高,竞争格局相对稳定,依托全产业链和渠道优势,公司的龙头低位比较稳固。尽管单二季度收入下滑明显,但考虑到下半年是传统销售旺季,且去年下半年增长基数较低,对公司业绩方面没有过多担心。但对公司控股股东部分股份被冻结,以及其银行借款逾期的问题需保持关注,提示相关风险。当前情况下,我们给予公司2019年合理估值PE8-8.7倍的判断,对应目标价11.28-12.27元,调整评级至“增持”。 风险提示。地产持续低迷,下半年传统旺季销售不旺,控股股东贷款逾期等问题影响上市公司发展。

整体业绩符合预期, 利润增速快于收入增速。 上半年实现营收 55.10亿元, YOY13.72%,实现归母净利润 6.33亿元, YOY 15.04%。 经营性活动净流量 10.15亿元,实现了 86.58%的高速增长, 主要本期销售商品提供劳务收到的现金增加以及支付的各项税费减少所致。 单二季度实现营收 33.07亿元,同比增长 12.51%,增速环比放缓; 实现归母净利润 5.41亿元,同比增长 13.48%,扣非后归母净利润增长 14.97%。 总体业绩符合预期,全年有望达成 15%的收入增长目标。 衣木卫贡献主要拉动收入增长,盈利能力稳步提升。 上半年橱衣木卫收入分别增长 3.37%/20.70%/40.97%/42.76%, 较去年底分别净开店 54/127/52/30家,毛利率分别同比增加-1.01/2.58/-2.88/0.78个百分点, 促进整体毛利率较去年同期提升 0.39个百分点。行业下行期加强销售费用投放的把控力度,上半年销售费用率较去年同期减少 0.46个百分点, 但同时继续加大了研发投入力度。 此外, 财务费用因票据贴现由负向费用转正,整体净利率达 11.48%, 较去年同期增加 0.13个百分点。 传统经销和直营渠道稳步增长,大宗业务高增。 上半年直营、经销和大宗渠道的收入分别增长 7.57%/9.08%/54%, 直营渠道毛利率高增了 4.25%个百分点,达到 71.47%, 经销渠道毛利率 36.13%,较去年同期减少 0.26个百分点,大宗业务毛利率高达 41.29%,较去年同期增加 0.88个百分点。 大宗业务毛利率水平行业领先,可以看出公司具备较强的议价能力和优秀的业务管理能力。 全渠道营销, 上半年整装大家居圆满完成接单目标。 公司全面推动“全渠道营销”战略,旧厨改造、电商、社区、社群、零售工程、家装整装等渠道全面发力。 橱柜除传统门店外, 还开有微店、社区等新兴引流店面 455家。 上半年橱柜业务试点分销模式, 有利于进一步加大终端的服务覆盖密度,截取更多客流以扩大公司市场份额。 整装大家居也完成接单和开店任务, 目前公司已有整装大家居店面 210家,大客户 43家,为公司未来业绩放量打开想象空间。 调整盈利预测, 维持“买入” 评级。 调整盈利预测,从 2019-2021年归母净利润 18.96/22.98/26.89亿元调整至 18.30/21.23/24.85亿元,对应 2019-2021年PE 26.41/ 22.76/19.45倍。 上半年电梯和玻璃产量等竣工前瞻性指标明显好转,下半年到明年竣工回暖有望缓解家居公司传统零售端客流下滑的压力。中长期来看,公司业绩确定性较强,未来有望依托完善的渠道布局和完整的产品矩阵抢占更多的市场份额,超越行业整体表现。维持公司 2019年合理估值PE28-32倍的判断, 对应目标价 130.5-139.2元,维持“买入”评级。

公司发布 2019年半年度业绩报告, 低于预期; 2019H1实现营业收入 9.51亿元,同比增长 20.22%。 拆分来看,食品制造业务实现营业收入 5.90亿元, 同比增长23.40%,餐饮服务业务实现营业收入 3.37亿元, 同比增长 14.01%。归属于上市公司股东净利润 6,430.10万元,较上年同期增长 10.19%。 扣非后的归母净利润5129.66万元, 同比减少 4.98%。 管理费用和研发费用拖累业绩, 销售费用控制得当。 公司上半年毛利率 47.8%,同比持平, 销售费用率 27.58%, 下降 1.24pct,营业收入增长超过销售费用增长; 管理费用率 13.92%, 上升 2.52pct, 主要是人工成本上涨(公积金缴存比例提升),股权激励费用增加,以及新产品研发投入加大所致( 2169万元/同比增加 1358万元)。 财务费用利息收入同比略有增长。 整体期间费用率 40.32%,上升 1.51pct,拖累公司业绩, 同比增速放缓。 公司月饼销售旺季在三季度, 上半年业绩对全年影响有限; 2019年 H1月饼系列产品销售收入 3421万元, 同比增长 108%, 主要系今年中秋节有所提前所致。 预收款项余额 3.83亿元, 同比增长 302.32%,主要是增加预收月饼货款,预计今年公司三季度月饼销售将会有优异表现。另外公司上半年稳步推进湘潭基地、梅州基地建设项目,目前湘潭基地一期工程已完成建设,将逐步投产。湘潭一期建设月饼烘焙类生产线,在月饼旺季前投产,公司产能不足的情况今年有望改善。另外上半年速冻食品销售收入 25955万元, 同比增长 22.77%, 其他产品销售收入 30259万元, 同比增长 17.63%。 公司目前餐饮门店 19家, 2019H1餐饮业务实现收入33737万元, 同比增长 14%, 2019年 6月广州酒家荔湾区店开业,下半年深圳店有望开业贡献收入。 广东省外 2019H1实现主营收入 9,144.87万元,同比增长 45.34%, 主要系公司互联网营销建设效果逐步显现,省外销售业务进一步增长。根据公司半年度经销商变动情况,省内经销商净增 34家至 377家, 省外经销商净增 11家至 171家,截止 2019年 0630,公司经销商数量总计 558家,省内外渠道扩张稳步推进。 投资建议:维持“增持” 评级。 2019H1归母净利低于预期, 主要系股权激励以及人工成本的拖累,但主营收入增长稳健,月饼销售预收款项大增,预计下半年会有较好表现。 我们维持盈利预测, 2019-2021年归母净利润 4.5/5.4/6.5亿元,对应2019-2021年 PE 为 31.8x/26.4x/22.0x。 公司系广州餐饮老字号有品牌溢价,对标可比公司, 我们给予公司 36倍估值,目标价 40元,维持“增持”评级。 风险提示: 异地扩张不及预期,餐饮食品行业竞争加剧,宏观经济下行。

业绩持续较快增长,整体表现略超预期。上半年实现营收 48.39亿元,YOY27.78%,归母净利 4.71亿元, YOY25.78%。 经营性活动净流量 2.47亿元, YOY50.64%,主要得益于对销售、采购等经营活动的现金流的有效管理。 单二季度实现营收24.83亿元, YOY27.57%,实现归母净利 2.13亿元, YOY25.02%。 总体来看,Q2环比 Q1基本持平,但在去年高基数的情况下, 上半年整体表现略超预期。 传统业务深耕渠道和产品升级,稳健增长。伴随人口结构的变化和出生率的下降,文具行业的整体增长相对乏力。 但公司通过渠道升级和产品升级, 报告期内传统业务(含晨光科技线上销售) YOY15%, 保持了稳健的增长水平。书写工具、学生文具和办公文具收入分别 YOY10.49%/26.67%/26.59%, 毛利率分别提高0.9/1.92/1.19pct.截至报告期末, 公司在全国拥有 35家一级合作伙伴、近 1200家二、三级合作伙伴,“晨光系”零售终端超过 7.8万家,终端数量较 2018年末再增 2000家, 充分实现渠道下沉。此外, 公司聚焦重点终端, 推进渠道优化升级, 具体包括推进单店质量提升、 连锁加盟升级、 配送中心后平台升级和运营优化以及打造精品文创专区、办公专区和儿童美术专区。 新业务持续高增,渐入收获期。 公司新业务主要包括发展办公一站式服务平台晨光科力普、零售大店晨光生活馆、九木杂物社以及互联网和电子商务平台晨光科技。 上半年晨光科力普、晨光生活馆(含九木)等各项新业务持续高速增长,较去年同期增长 60%。 1) 晨光科力普凭借集采的政策东风和自身过硬的业务拓展和服务能力,上半年实现营收 15亿元, YOY56%。 报告期内,成功开拓多个政府客户、央企客户和大型企业客户,物流配送能力也不断提高。目前晨光科力普已投入运营 5个中心仓,覆盖全国五大区域,在上海、北京、广州、深圳、天津等九个城市自建配送队伍,提高配送效率,有助于拓展市场和服务客户。 2)晨光生活馆(含九木)实现营收 2.31亿元, YOY95%,其中九木杂物社贡献了 1.64亿元, YOY240%。截至报告期末,公司在全国拥有 300家零售大店,其中晨光生活馆 129家,九木杂物社 171家(直营 114家,加盟 57家)。 零售大店业务整体表现超预期。 上调盈利预测, 维持“增持” 评级。 调整盈利预测,从 2019-2021年归母净利润 9.86/11.77/13.95亿元上调至 10.12/12.35/15.21亿元,对应 2019-2021年PE 为 38.33x/31.41x/25.50x。 公司是文教办公用品行业龙头,下游需求偏刚性。 传统业务凭借渠道和产品升级稳健增长,新业务高速增长渐入收获期。考虑到公司具备较高的成长性,所处行业的空间广阔,在 A 股市场具有一定稀缺性,给予公司 19年 PE39-42倍的估值,对应目标价 42.9-46.2元。由于当前股价即将进入目标价范围,维持“增持”评级。

收入增长略缓,但利润保持较快增长。上半年公司共实现营业收入31.37亿元,YOY9.44%,归母净利1.63亿元,YOY32.38%,扣非净利1.32亿元,YOY96.49%。经营性活动净流量-1.83亿元,YOY-254.99%,主要是收入增加带来物料采购的增加、为整装业务备货增加及本期支付上期未付税费所致。单二季度实现营收18.64亿元,YOY5.56%,实现归母净利1.86亿元,YOY18.91%。总体来看,收入增长放缓,但通过精简费用等方式,利润维持较快增长。 零售端推出第二代全屋定制,推进销售网络下沉。1)业务模式的升级带来收入提升,但速度放缓。第二代全屋定制致力于突破以橱柜+衣柜为核心的全屋柜类定制,实现家装主辅材、装配式背景墙、全屋定制家具及配套家居产品、电器等家居全品类的一站式配齐。上半年定制家具产品收入增长约5.17%,配套品收入增长约4.12%,O2O引流收入增长约15.16%。但整体来看,定制家具和配套品收入增长在Q2单季环比放缓。2)开店达成预期,销售网络继续下沉。截至报告期末,加盟店总数已达2268家(含在装修),相比2018年底净增168家,且新增店铺中四五线城市开店占比约72%。自营城市方面,公司对直营店持续优化,报告期末总数94家,自营城市加盟招商力度较大,上半年自营城市加盟店已达137家,自营城市零售终端的销售收款规模同增16%,奠定公司在一二线自营城市的市场地位。 整装业务快速迭代实现高增长,海外输出卓有成效。整装业务收入约1.55亿元,YOY230%,其中6月主辅材出货量超过4000万。截至报告期末,HOMKOO整装云会员数量已达1663家,帮助中小型家装企业拓展全屋整装业务能力、实现服务模式升级。此外,三地自营整装业务能够有针对性地对整装云平台环节进行调整和优化。上半年自营整装交付数达到708个,业务稳步推进。另一方面,海外业务模式已成功输出到泰国、波兰、印度、印度尼西亚、新加坡等国家,利用自身在IT和信息系统领域的优势向海外合作客户整体输出全屋定制的产业模式,同凭借较强的供应链管理能力也提供泛家居各类配套供应。 上调目标价区间,调整评级至“增持”。维持盈利预测不变。下半年从行业层面来看一是家居销售将进入传统旺季,二是地产竣工复苏和去年同期增长基数回落都有望为家居企业业绩回暖带来支持。公司是定制家具龙头,商业模式和技术能力位于行业前列,且依然处于渠道扩张的红利时期,业绩有望保持较快增长。因此,我们给予公司19年PE33-34 倍的判断,对应目标价98.67-101.66元。由于当前股价即将进入目标价范围,将评级调整至“增持”。 风险提示:地产交房不及预期,整装和海外业务模式输出等新业务发展不及预期。

上半年公司收入端增长略缓,利润端增长继续提速。公司披露半年报,上半年实现营收11.51亿元,同比增长9.88%,实现归母净利润1.06亿元,同比增长16.14%。经营性活动净流量1.10亿元,实现了140.17%的高速增长,主要是今年通过应收账款融资缩短了资金回笼时间。公司单二季度实现营收5.83亿元,同比增长7.75%,增速略有放缓。Q2实现归母净利润0.55亿元,同比增长13.69%。总体来看,业绩符合预期。下半年是销售旺季,收入提速可期。 产品结构优化,原材料价格下行,多因素推动综合毛利率提升。公司上半综合毛利率为23.69%,较去年同期增加2.38个百分点。其中彩印复合包装毛利率同比增加1.9个百分点,塑料软包装薄膜毛利率同比增加9.01个百分点,真空镀铝包装材料的毛利率较去年全年上升了3.2个百分点,油墨业务毛利率则略有下滑。毛利率持续提升的原因主要有以下三个:1)产品结构和客户结构优化:2万吨油墨技改项目和8000 吨多功能膜技术改造项目为公司实现产业链纵向一体化、优化产品结构和客户结构夯实了基础。环保督查推动的产业技术升级和行业集中度提升也使得公司先期的环保投入、基础设施升级改造效用开始显现,与重点客户的合作关系更加紧密。2)上半年油价低于去年同期,成本端受益:纵观历史上油价明显波动的阶段,公司毛利率基本上与油价呈相反走势,相差幅度在3-5个百分点左右,说明原材料价格下行对公司成本控制有益。上半年ICE布油结算价均价相较去年同期下降了7.14%,利于公司成本控制。但从2018年公司的业绩表现来看,虽然前三季度油价持续走高,但公司通过及时调整产品结构,重点出击,在一些细分领域取得突破性增长,毛利率仍然逐季改善。综合来看,公司对原材料成本的把控能力和与下游客户议价的能力较强。3)原先业绩相对较弱的子公司盈利状况好转。 国际业务实现高增长。公司国际市场业务基数小,上半年实现营收1.30亿元,同比增长114.64%,营收占比较去年同期提升5.53个百分点。国际业务包括新拓客户订单和原先国内市场已有合作的国际消费品龙头的海外订单,业务毛利率高达30.99%,远高于国内市场21.74%的毛利率,未来海外市场开拓可期。 上调评级至“买入”。调整盈利预测,从2019-2021年归母净利润2.64/3.05/3.49亿元调整至2.63/2.96/3.24亿元,对应2019-2021年PE为13.53x/12x/10.99x。考虑到公司内生增长稳健且产品结构不断优化,未来有望跟随下游快速消费品市场集中度提高而保持持续稳定的增长,维持公司19年PE16-20倍,对应目标价8.32-10.40元的判断。公司业绩确定性较强,目前股价回调,股息率高达4.91%,安全边际高,因此我们上调评级,从“增持”到“买入”。

软件起家,后来居上发展为定制家居一线龙头。公司1994年以家居行业的IT软件业务起家,2000年介入家居行业互联网营销,2004-2006年正式进入定制家居生产制造和销售领域。此后,公司以后来者的身份迅速成长为国内定制家居行业一线龙头。2018年营收仅次于欧派家居和索菲亚。 定制家居行业迈入新的发展阶段,机遇与挑战并存。受房地产市场景气度下降、定制橱柜、衣柜渗透率快速提升后到达一定瓶颈、客流分化以及行业竞争日趋激烈等因素的影响,定制家居公司的业绩增长从去年下半年开始有所失速。但是我们认为,未来行业的边界仍将不断扩展,除橱柜、衣柜外的其他品类渗透率仍有提升空间,行业集中度也有望进一步提升。未来定制家居行业的竞争格局可能是全国性龙头、区域性龙头和小而美的家居公司并存。那些具有一定市场地位,又兼具创新精神,敢于挑战传统、打破传统的公司有望进一步做强做大。 创新商业模式,领跑行业2.0时代。公司在行业内最早提出做全屋定制,2019年开启第二代全屋定制,力求满足客户一站式配齐的消费需求。全屋定制策略的贯彻执行,使得公司配套家居品业务发展迅速,亦属行业内一大特色。公司销售模式为直营和加盟并重,在直营城市开设2000平米的旗舰店来承接线上客流,开设300平米标准店又大多选址在大型商圈附近。此外,公司还在北上广三地开设C店,探索家居新零售模式。差异化战略使得公司在许多直营城市弯道超车。 科技赋能实现大规模柔性化定制,未来业绩增长主要依靠加盟渠道扩张和整装业务驱动。目前公司采取在直营城市开设加盟门店的策略以扩大直营城市已经形成的市场份额。在二三四五线的加盟城市,未来两三年将迅速开店,实现渠道下沉,达到增强公司品牌影响力和扩大客户群的效果。自营整装在三地有序展开,整装云加速招募会员。2018年整装业务实现销售收入1.56亿元,形成良好开端,未来该业务有望成为公司中长期发展的引擎。公司已实现前后端信息系统打通,具备大规模柔性化定制的生产能力,板材利用率行业领先。 首次覆盖,给予“买入”评级。我们将公司上市之后其他七家行业内上市公司的PETTM进行算数平均,得到行业平均估值水平。发现公司的估值相对行业存在平均41.94%的估值溢价率,2019年的平均估值溢价率进一步提升,为57.59%。我们认为这与公司从2017年下半年开始,尤其是在行业寒冬期业绩表现明显强于其他竞争对手有关。考虑到公司未来加盟渠道快速扩张,业绩有望维持高速增长,盈利能力也能得到进一步改善。整装业务2018年初见成效,有望在中长期成为打开公司成长天花板的重要引擎。自创立以来,公司不断创新商业模式,拥有行业内独特的软件开发基因和先进的大规模柔性化定制能力。我们认为公司2019年合理估值为PE29-31倍,对应股价86.71-92.69元。首次覆盖,给予“买入”评级。

业绩稳定、 持续高分红。 公司是塑料软包装行业龙头, 产品被广泛用于食品、日化、医药等领域。 2004年上市, 持续高分红, 当前价格对应股息率为 4.85%。公司业绩持续稳定增长, 近 5年营业总收入复合增长率为 7.58%,归母净利润复合增长率为 5.03%, 2018年收入同比增长 16.13%, 归母净利润同比增长 8.66%,2019年 Q1归母净利润同比增长 18.91%, 业绩表现超预期, 增速明显加快。 环保趋严、客户成长和产业升级带动资源向行业头部企业集中。 近年来塑料软包装行业下游需求增速放缓, 行业增速维持在个位数增长。根据博思数据和我们的估计, 2018年中国塑料包装行业的行业产值为 900亿元左右。我国塑料软包装行业的市场集中度很低,永新股份目前市占率为行业第一, 但还不到 5%, 体量估计与安姆科(中国)相当。 近年来,环保政策趋严、下游需求端品牌客户自身的集中度提升和产业升级带来的挤出效应逐渐驱使订单向头部企业集中。 深耕主业纵向一体化发展, 品牌与技术领先。 公司集彩印软包装材料、塑料软包装薄膜、镀膜、油墨业务于一体,积极实施“纵向一体化”发展策略,持续稳健推进自建或并购以延伸产业链。 2018年全国环保督查力度较大,公司先期的环保投入、基础设施升级改造效用开始显现,与重点客户的合作关系也更进一步提升,进一步巩固了行业地位。 成本管控和议价能力强,油价中枢下行对公司成本控制产生积极影响。 纵观历史上油价明显波动的阶段,公司毛利率都会与油价呈相反走势, 相差幅度在 3-5个百分点左右。 但从 2018年业绩表现来看,虽然前三季度油价持续走高,但公司通过及时调整产品结构, 重点出击, 在一些细分领域取得突破性增长, 毛利率逐季改善。 排除原油价格暴涨暴跌的情况,公司对原材料成本的把控能力和与下游客户议价的能力均处于行业领先水平。 油价在 2018年第四季度开始回落, 今年油价虽有所回升,但价格中枢低于去年, 对公司成本控制产生积极影响。 首次覆盖,给予“增持”评级。 预计公司 19-21年分别实现营收 26.66/30.74/35.69亿元,同比增长 14.3% /15.3% /16.1%;归母净利 2.64/3.05/3.49亿,同比增长17.2%/15.5%/14.5% 。 2019年 5月 20日 股 价 7.21元 对 应 PE 为13.75X/11.90X/10.39X。参考可比公司估值和海外对标公司安姆科( PETTM 29.17倍)的估值,考虑到公司龙头地位稳固、盈利能力持续提升,给予公司 19年 PE16-19倍,对应股价 8.32-9.88元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示: 油价剧烈波动, 经济增速放缓下游消费品行业表现低迷,环保调控力度不及预期