核心观点： 公司资管、投资业务具备市场竞争力，“专业投研+专业服务”双轮驱动核心竞争力持续强化， 东方红、 汇添富两大品牌形成公募资产端竞争优势，配合公司产品布局和战略发展，有望实现大资管、财富管理互促互进，高质量发展； 投行完成全资子公司变更， 长期来看资源协同效应进一步加强，投资投行联动具备较大发展空间； 看好公司在大资管、财富管理赛道综合竞争力的不断提升。 两大品牌形成公募类资产端竞争优势，助力财富管理转型发展。 公司资管“专业投研+专业服务”双轮驱动核心竞争力持续强化， 2020年末资管公募业务规模同比+62%至 1996亿元，占总资管规模 67%，受托管理净收入排名行业第一位； 公司作为汇添富基金第一大股东， 受益于其公募业务快速发展。 两大品牌共同构成公司资产端竞争优势，助力公司财富管理转型发展， 2020年已初见成效。 代理产品销售额中公募比重近 5年平均值为 84%，年末权益产品保有规模大于同期销售规模，实现代销收入 3.9亿元，占经纪业务净收入比重 18%。 公司资产端产品优质、销售端考核机制优于同业，着力培养客户长期投资习惯，帮助其实现资产保值增值，基于客户资产规模提升带动的收入持续增长可期。 拟募资加大投行、销售交易业务投入，信用资产结构优化，减值影响有望边际减弱。 公司拟配股将不超过 60亿、 38亿投入大投行、销售交易业务发展，有望实现投资投行联动，具备较大发展空间： 1） 2020年东方花旗完成股权变更成为公司全资子公司，长期而言有利于资源协同效率提升。 2020年、 21Q1东方投行实现业务净收入 16亿元/3亿元，同比+51%/+55%，增速可观； 2） 公司继续发挥权益投资领域传统优势， 20年末基金、股票类自营交易余额同比+23%、 +8%，实现总投资收益 50亿元，同比+47%，但 21Q1受市场影响，公允价值波动向下为-8亿，拖累业绩，后续期待改善。 持续压降股质业务规模，减值影响有望边际减弱。 2020年末公司股票质押业务余额 154亿元，同比-26%，全年计提信用减值损失 37亿元，减值准备占资产比重提升至 35%，较为充分，我们认为， 随着信用资产结构不断优化， 信用减值损失对净利润影响将边际减弱。 投资建议：四翼齐飞，资管、投资助力财富、投行。 中期来看，公司投资交易、资产管理业务保持竞争优势，有望发挥产品、投研等特色助力财富转型发展，2020年公司权益类基金保有规模大于销售规模，客户长期投资理念初成，后续基于客户资产规模增长带动的收入增长可期， 5月以来股票型基金发行回暖，公司大资管、财富管理业务有望受益。 长期来看，公司拟配股加大财富、投行、销售交易业务投入，提升综合竞争力，投资投行联动，具备发展空间。假设公司年内顺利完成配股，股本相应增加，预计 2021-2023年归母净利润分别为 39/50/63亿元，同比+44%/+27%/+26%，对应 EPS 分别为 0.43/0.55/0.69元，BVPS 9.61/9.91/10.78元，结合可比估值法给予公司 2021E PB 1.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司配股事项发生变动、二级市场持续低迷、金融监管发生超预期变化。

投资建议：我们预计2020E/2021E/2022E年归母净利润+51%/+18%/+14%（（前值+26%/+15%），对应EPS1.49/1.76/2.01元。 风险提示：公司管理层发生重大变动，二级市场持续低迷，金融监管发生超预期变化。

人力扩张保证上半年个险业务平稳开展，公司调低折现率假设公司2020上半年个险首年保费同比增加14.0%至103亿元，较一季度的19.4%放缓5.4pt，主要是业务节奏先规模后价值，Q1主打年金险，自Q2起聚焦健康险；数据上，2020H1传统险新单（绝大部分是惠添福年金）同比上升64%，占新单比重大幅提升，结构变化拉低个险价值率至39.2%； 受疫情影响，个险月均产能同比下降20%至3578元，略优于太保的-28.9%，但受益于2019下半年代理人大幅扩张12万人，月均合格人力下降幅度优于行业，为-3.5%；我们预计入司一年以内的新人给公司上半年贡献的新单保费占比在40%左右； 公司在本次中报将NBV和EV的风险贴现率由过去的11.5%下调至11%，主要原因是无风险收益率的下行。我们认为调整后的风险贴现率依然合理，一方面同业当前的风险贴现率为10%-11%，另一方面新华对于近端的投资收益率假设最为保守，仅为4.5%，6.5%的风险溢价保护比较充分；若还原折现率影响，上半年新华实际ev增长7.7%； 我们看好新华下半年的NBV表现： 1、公司7-8月主打特定疾病险“惠加保”，该产品圈定老客户加保，1000元的件均保费较低，且公司推动力度较大，价值率也在80%左右，实际销售情况较为理想； 2、2019下半年新增的人力依然会贡献产能； 3、2019H2新业务价值基数较低，仅为38.9亿元，大幅低于2019H1和2020H1的58.9和52.2亿元； 投资表现较为理想，资产负债双轮驱动大幅增加可投资资产公司新管理层上任后实施资产负债双轮驱动，具体表现为在银保渠道销售较多趸交产品，上半年稳得赢趸交销售规模约为158亿元，带动经营现金流同比增加144%至427亿元，可投资资产较年初增加7.3%至9003亿元； 公司上半年投资收益较好，总投资收益率较去年同期上升40Bp至5.1%，其他综合收益29亿元，对应实际投资收益率为6.15%，拉动内含价值1.3pt； 投资建议：公司上半年投资表现亮眼，个险在去年下半年人力大扩张的拉动下表现优于行业，后续主要课题是提高留存率，我们预计全年公司evps增长16.8%至76.77元，当前股价对应PEV为0.81倍，维持买入评级。 风险提示：新业务价值率持续承压，代理人留存情况恶化，长端利率大幅向下，权益市场大幅波动

【事件】中信证券发布2020年中报，实现营业收入267亿元，同比+23%；实现归母净利润89亿元，同比+38%，加权平均ROE5.07%，同比增加0.96个百分点，BVPS13.62元，同比+6%；单季Q2营收环比Q1+8%，归母净利环比+19%，受益于Q2信用减值计提环比减少，中信证券国际上半年实现净利润1.65亿元，扭转19年末亏损情况。 累计收入同比：自营业务收入同比+59%改善较大，经纪业务受益市场活跃度及并表中信华南，净收入同比+32%，资管受托规模提升，投行受益再融资市占率优势强化，两项净收入均同比+23%，信用业务收入同比+5%，受支出增多影响，净收入同比-41%；收入占比角度，自营收入占比同比提升10个百分点至44%，处各业务首位，经纪业务占比小幅上升1%，其余业务占比相对持平。 单季收入环比：利息净收入环比+59%，受再融资收入提升带动，投行业务净收入环比+49%，自营业务单季度收入环比+9%，资管业务净收入环比+3%，经纪业务单季净收入环比-13%。 分业务条线来看：资金类业务收入贡献明显提升，金融资产规模与收益率继续提升；资产负债表扩张，投资收益持续改善。金融资产继续增长，增加固定收益类、场外衍生品配置，场外期权新增名义规模1581亿，同比+231%，收益凭证发行规模提升至125亿，相比去年末+33%，境内及跨境收益互换日均规模均提升至200亿以上；公司期末杠杆率4.38倍，相比年初4.04倍略有增长，报告期末公司三类金融资产规模相比19年末+29%，其中交易性股票资产相比19年末+33%；境内金融资产投资收益率同比+20BP，交易性金融资产公允价值变动接近19全年水平，同比+171%，持有金融资产投资收益同比+48%；子公司方面，金石投资实现净利润5.96亿元，以另类子公司中信证券投资参与跟投，实现净利润9.79亿元，同比+151%。 两融市占率回升，股质规模收缩。期末公司两融市占率同比+4%至7.03%，股票质押余额同比-9%，信用业务利差有所放大，信用减值损失同比+290%，买入返售金融资产减值准备24亿，占资产比重5%，同比+4%。 收费类业务投行再融资市占率优势强化，资管规模带动收入提升，不断推动财富管理转型。 投行再融资业务发力。公司IPO/再融资/债券承销市占率分别为7.2%/23.87%/4.53%，同比-19%/+4%/-0.4%，其中再融资现金类定增、资产类定增市占率分别为11%、35%,实现承销保荐收入同比+28%，财务顾问收入同比-8%，A股重大资产重组金额超2019全年，同比+520%，排名提升2位至行业第1，我们认为资本市场多重改革推动下，公司作为龙头投行产业链孵化能力以及持续服务能力不断强化，投行业务优势有望延续。 资管业务规模、收入持续增长。截至2020年中，公司资产管理规模为1.42万亿，相比19年末+2%，主动管理规模+23%至8575亿，结构持续优化，集合/单一/专项规模相比19年末+31%/-1%/-72%，私募资产管理市场份额12.9%，继续排名行业第一位，大力发展企业年金、职业年金等业务，有序推进大集合公募化改造，资管业务净收入同比+26%，华夏基金总管理规模及公募规模均实现同比+35%以上增长，基金业务净收入同比+22%。 财富管理业务：持续推进财富管理转型。并表中信华南交易市占率有所提升，客户数量持续增长，其中个人客户累计1030万，相比19年末+18%，一般法人客户超4万户，相比19年末+8%，财富管理客户数与资产均增长超30%，代销金融产品超4000亿，代销收入7亿，同比+123%。 投资建议：资本市场改革持续推进下，公司作为综合性龙头券商有望多角度受益，品牌优势持续强化，行业竞争力不断提升。我们预计2020E/2021E/2022E年归母净利润+49%/+32%/+20%（（前值+34%/+25%/+19%）），对应EPS1.41/1.86/2.23元，BVPS14.69/15.49/16.80元。 风险提示：公司管理层发生重大变动，二级市场持续低迷，金融监管发生超预期变化。

累计收入同比:自营业务收入同比+90%改善较大,投行股、债承销市占率延续改善趋势,净收入同比+23%,经纪业务净收入同比持平,资管业务规模企稳,净收入同比-2.2%,信用业务受费率影响,收入同比-3%,净收入同比-16%;收入占比角度,自营收入占比同比提升15个百分点至39%,处各业务首位,投行占比同比提升1%,其余业务占比均有所下滑,经纪业务占比同比-3%至17%。 单季收入环比:受IPO收入提升带动,投行业务收入环比+26%,资管业务收入环比+12%,自营业务单季度环比-2%,其中公允价值变动损益单季为负,经纪业务单季收入环比-10%,利息净收入环比-37%,拖累业绩。 成本结构:营业成本率同比下降7个百分点,营业支出同比增长4%,主要是业务及管理费同比+15%。 分业务条线来看:资金类业务营收大幅改善。2019年公司投资及信用业务净收入占比合计44%,同比提升10个百分点以上,主要源于金融资产增加899亿元至4431亿元,以及境内金融资产收益率同比提升75bp; 资产负债表使用效率提升,投资收益改善。2019年末公司扣除客户代理买卖款的杠杆为4.04,较18年末的3.54有较大的增长,资产负债表使用效率有所提高;实现资产规模增长,19年公司金融资产规模相比18年末+25%,固收和权益客需产品客户覆盖度和交易规模持续增长,固定收益资产配置增加622亿,持续推进产品创新,权益业务场外期权业务签约客户数量增加38%,场内做市业务日均资金占用同比翻倍至21.2亿元,全年累计有效新增场外期权名义本金1737亿元,从而带来权益衍生工具名义本金由981亿元提高至1852亿元,衍生金融资产+负债合计持仓增加37.2亿元至127.4亿元;投资收益弹性释放,主要受益处置金融资产收益大幅改善,延续中报趋势,同比+721%,公允价值变动受衍生金融资产波动影响,继续为负;子公司方面,子公司方面金石投资扭亏,实现净利润11亿元,以另类子公司中信证券投资参与跟投,实现净利润同比+116%。 两融市占率有所下降,股质规模有所回升。19年末公司两融市占率同比-7%至6.64%,股票质押余额同比+5%,小幅回升,信用业务利差均同比提升,买入返售金融资产信用减值损失同比-51%,买入返售金融资产减值准备31亿,占资产比重5%,同比提升2个百分点,报告期内公司负债端卖出回购金融资产同比+43%,提升有利于融资成本改善。 收费类业务投行市占率优势凸显,资管主动管理规模提升,成功并购后续财富管理有望发力,境外业务中信证券国际净利润为负,预计受管理层变动影响; 龙头券商实力凸显,股债市占率维持优势。公司IPO/再融资/债券承销市占率分别为18%/19%/5%,同比+9%/+3%/+0.2%,承销保荐收入同比+42%,财务顾问收入同比-2%,重大资产重组金额相比中报增幅扩大,同比+126%,科创板方面,公司涉及项目22家,已完成发行9家,我们认为,随着并购重组、再融资以及创业板注册制等政策推进,公司作为龙头投行产业链孵化能力以及持续服务能力不断强化,品牌优势下投行业务有望发力。 资管规模企稳。截至2019年末,公司资产管理规模为1.39万亿,同比+4%,主动管理规模同比+26%至6983亿,结构进一步优化,集合/单一/专项规模同比-4%/+5%/-72%,管理费收入小幅下滑,基金业务净收入稳健,资管业务净收入同比-2%。公司私募资产管理市场份额13.3%,继续排名行业第一位,大集合公募化改造持续推进,随着客户渠道拓宽,零售逐步做大,规模有望平稳过渡。 经纪业务机构业务优势延续,20年初完成广证并表,财管逐步发力。公司境内经纪业务交易量同比增加40%带动佣金收入提高18.7%至38.1亿元,公司个人客户累计870万户,同比+6%,一般法人客户3.7万户,同比+9%,托管客户资产同比+41%,财富管理客户和资产分别增加15%和39%至7.5万户和6780亿元,收购广证完善财管布局,“产品销售、投资顾问、资产配置”为一体的平台有望发力,同时保持机构业务佣金排名,银行理财等新业务中标可观。 投资建议:继续看好资本市场改革持续推进下,公司现代化投行带动多业务发力,行业竞争力持续提升。我们预计2020E/2021E/2022E年归母净利润+34%/+25%/+19%((前值+11%/+11%)),对应EPS1.26/1.59/1.69元,BVPS13.99/15.42/16.76元。 风险提示:公司管理层发生重大变动,二级市场持续低迷,金融监管发生超预期变化。

华泰证券作为券商经纪及财富管理业务的龙头,10年互联网战略客户优势日渐稳固,探索机构业务深化转型,Fintech技术优势助力财富管理转型,以投行一体化和全业务链体系为依托,开拓新机遇,资管主动管理转型同时逐步提升跨境资产配置能力,差异化竞争理念实践领域逐步拓宽。作为多元化、综合化发展大券商,完成定增与GDR发行充实资本,深化所有制改革,引入战略投资者,高级管理人员市场化聘用,品牌竞争力凸显。 Fintech龙头客户基础强大,平台化发展优势渐显:1)互联网有效导流,综合服务不断提升客户粘性:公司互联网战略推进10年以来,通过涨乐财富通互联网端高效引流,积累了庞大的客户基础,股基交易市占率稳居行业首位;领先行业打造CRM客户管理系统,技术发展有望实现成本结构不断优化,探索财富管理转型,通过综合服务实现客户资产规模不断增长;2)财管一体化发展,技术不断升级,助力转型:公司庞大的客户群体蕴藏开发潜能,通过部门架构调整完善投资者适应性目标,以客户需求为中心,细化分级有望进一步提升服务效率;通过自主研发不断进行系统创新,收购北美TAMP行业龙头AssetMark,有望借鉴先进平台与技术理念,以投顾平台化为切入,助力财富管理转型;3)公司A+H+G三地上市,多元化跨区域募资提升资本实力,我们认为,公司在寻求差异化发展道路上,原有优势与前瞻布局,金融科技平台化发展,财富管理转型发展前景值得期待。 财富管理聚集客户资源,谋求机构服务深度转型:1)公司经纪业务具备传统优势,转型创新寻求突破:目前互联网技术应用于标准化业务流程已逐渐在行业中普及,公司通过不断的前瞻性技术探索,财富管理基于客户基础+技术驱动优势,搭建线上线下一体化管理体系,转型逐见成效,截止2019H1,投资顾问占母公司员工人数31.04%,持续维持行业第一,产品销售规模实现增长,展望未来,我们认为公司有望以投顾平台为切入点,不断丰富产品线,推进以客户体验为中心的产品化战略,逐步实现模式+平台+市场影响力的变革;2)谋求机构服务深度转型:子公司华泰联合并购重组业务凭借团队专业能力与创新发展理念,屡创经典案例,树立起了良好的品牌与口碑,具备竞争优势,公司积极探索以投行思维带动资产管理、资本中介、私募投资业务合作发展,在TMT、大健康、跨境业务等方面逐步布局,公司场外期权业务名义本金稳定进入行业前五,我们看好公司差异化发展理念在机构业务的实践与发展。 投资建议:公司始终追求差异化竞争,股基交易规模优势叠加机构业务品牌构建,布局前景值得期待。2019年12月17日公司公告执委会委员名单,市场化聘用高级管理人员的战略得到执行,周易担任执行委员会主任兼CEO,管理层效率有望持续提升。截止2019年10月26日,公司公告存续的GDR数量为3987万股,不足发行数量的50%,叠加当前GDR每股股价为2.73美元,和A顾价差较为有限,短期套利空间较小,短期不确定因素逐渐消除。我们预计华泰证券2019年至2021年营业收入分别为227/285/329亿元,同比增长41%/26%/15%,对应2019年至2021年归母净利润分别为82/103/119亿元,同比增长63%/26%/15%,对应EPS分别为0.91/1.14/1.31元,BVPS分别为13.19/14.80/16.58元,综合可比公司及分部估值,给予公司2017年PB1.80倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:二级市场交易持续低迷,监管政策发生重大变化,公司管理层、业务发生超预期变化。

【事件】中信证券发布2019年三季度,实现营业收入328亿元,同比+20%;实现归母净利润105亿元,同比+44%,加权平均ROE6.68%,同比增加1.9个百分点,BVPS13.21元,同比+5%;单季Q3营收环比Q2-3%,归母净利环比+86%,主要受益公允价值负向波动收窄以及投行承销收入改善。 累计收入同比:根据公司三季度报告,自营业务收入、投行业务净收入同比+89%/+23%,相比中报增幅扩大,信用业务收入同比-7%,支出同比-5%,净收入-14%,经纪/资管业务净收入同比-2%/-1%,相比中报降幅收窄;结构方面,自营收入占比同比提升19个百分点至42%,稳居各业务首位,投行业务同比提升2个百分点至11%,其余业务占比均有所下滑,经纪业务占比同比-4%至17%。 单季收入环比:根据公司三季度报告及中报,自营业务收入单季度环比+95%,其中公允价值变动损益转负为正,环比+139%,投资收益环比+13%;投行业务收入环比+44%,股权承销收入改善;资管、经纪净收入环比+5%/+3%;利息净收入环比-52%,主要由于收入端环比-5%而支出端环比+9%,预计受应付债券规模提升影响。 成本结构:营业成本率同比下降9个百分点,营业支出同比+4%,主要是业务及管理费略有增长,同比+7%,信用业务减值损失7.25亿,同比-41%,分业务条线来看:龙头券商投行市占率优势持续凸显,收入逐步改善。根据wid统计,截止2019Q3,公司IPO/再融资/债券承销市占率分别为19%/16%/4.4%,同比+10%/+4%/-0.2%,IPO、再融资承销收入同比+127%/+67%,Q3单季度环比+117%/+42%,科创板方面,目前公司涉及项目15家,已完成发行8家,wid统计中信证券投资战略配售获配6次,我们认为,以科创板为代表的资本市场改革将持续推进,创业板、新三板企业融资环境持续改善,并购重组配套融资放开,中信作为龙头投行,承销、财务顾问业务将持续受益。 自营业绩公允价值环比改善,减持联营企业预计增厚投资收益。1)金融资产方面,19Q3交易性金融资产环比+10%,FVTOCI环比-14%,其中其他权益工具占比环比+4.6%;2)投资收益受益处置金融资产同比继续改善,截止10月14日,公司减持持有建投0.5774%股份,后续减持有望进一步增厚投资收益;公允价值环比负向波动收窄,预计受益私募股权以及科创板跟投浮盈,根据wid统计,中信证券投资战略配售获配截止Q3浮盈约2.5亿。 信用减值计提改善,收购广证顺利过会。截止19Q3公司买入返售金融资产规模658亿元,相比18年末-2%,信用减值损失7.25亿元,同比-41%,Q3单季度计提2亿,环比Q2-62%;公司拟发行7.9亿股,以134亿对价收购广州证券100%股权,于10月30日获并购重组委审核无条件通过,公司财富管理布局更为完善,提升境内外综合实力。 投资建议:继续看好资本市场改革持续推进下,公司作为龙头券商综合提升,预计公司持续受益于科创板、并购重组等政策推动,现代化投行、私募股权等业务进一步改善,同时成本端受益于信用减值计提同比改善,我们预计2019/2020/2021年归母净利润增速+49%/+11%/+11%(前值+28%/+17%/+16%),对应EPS1.08/1.20/1.33元,BVPS13.10/14.50/15.41元。 风险提示:公司收购、减持进展低于预期,管理层发生重大变动,二级市场持续低迷,金融监管发生超预期变化。

【事件】 中信证券发布 2019年半年报,实现营业收入 218亿元,同比+9%; 实现归母净利润 64亿元,同比+16%,加权平均 ROE 4.11%,同比增加 0.46个百分点, BVPS 12.88元,同比+4%;单季 Q2营收环比 Q1+7%,归母净利环比-49%,主要受自营业务二季度回落影响。 累计收入同比: 自营业务收入同比+50%改善较大(经过“ 其他债券投资”调整后);信用业务支出端降幅大于收入,净收入同比+8%;投行股、 债市占率均同比改善,净收入同比+3%;资管业务规模收缩,净收入同比-8%,经纪业务净收入-8%;收入占比角度,自营收入占比同比提升 9个百分点至 34%,仍处各业务首位,其余业务占比均有所下滑,经纪业务占比同比-3%至 17%。 单季收入环比: 利息净收入环比+65%,资管净收入环比+6%,经纪业务单季收入环比-5%, 投行业务收入环比-18%, 自营业务单季度环比-53%,其中公允价值变动损益本期为负,环比-363%,拖累业绩。 成本结构: 营业成本率同比下降 4个百分点,营业支出同比增长 1.84%,主要是业务及管理费略有增长, 同比+6.13%。 分业务条线来看: 龙头券商投行市占率优势凸显。 公司股、债承销均为龙头, IPO/再融资/债券承销市占率分别为 26%/18%/4.9%,同比+18%/+4%/+0.3%,承销保荐收入同比+4%, 财务顾问收入同比-15%, 但重大资产重组金额同比+67%, 科创板方面, 目前公司涉及项目 11家,已完成注册 4家,审核过程中 2家,提交注册 2家, 我们认为, 随着科创板创新改革向其他板块推进、 并购重组政策改善, 公司作为龙头券商, 后续承销、财务顾问业务优势有望持续凸显。 自营业绩弹性释放,下半年减持建投,有望增厚投资收益。 19H 公司金融资产规模相比 18年末+6%,其中 FVTPL 占比 81%,相比 18年末提升个1百分点, 权益资产(不含证金投资) 相比 18年末同比+30%, 投资收益随市场回暖弹性有所释放,其中处置金融资产收益相比 18下半年+872%,同时公允价值负向波动收窄,相比 18下半年+48%;子公司方面,全资子公司金石投资扭亏,实现净利润 8.75亿元, 同比+328%;季度环比来看,19Q2公司公允价值环比 Q1回落较大, 上半年交易性金融资产+衍生金融资产合计变动与 2018年末趋势一致,但交易性金融负债负向波动较大拖累业绩,展望 2019全年,公司拟对联营企业减持,预计有望增厚投资收益。 资管规模同比回落,收入承压。 截至 2019H,公司资产管理规模为 1.3万亿,其中主动管理 5631亿元,相比 2018年末+2%,集合/定向/专项规模同比-23%/-15%/-50%,规模收缩导致收入承压, 资管业务净收入同比-25%,基金业务净收入相对稳健,同比-0.5%。公司私募资产管理业务实力强劲, 截至中报市场份额 9.98%,排名行业第一,公司获准大集合公募化改造产品变更,有望促进业务转型发展。 两融市占率同比有所下降,股质规模收缩,收入相对稳健。 19H 公司实现利息收入(经同步调整后) 66亿元, 同比-9%,两融市占率同比-0.3%至6.75%,股票质押余额同比-26%,相比 18年末有所回升, 信用减值损失同比-26%, 买入返售资产减值准备占资产比重 3.4%,较为充分, 利息支出同比-13%,报告期内公司短融额度大幅提升, 后续发行有利于逐步降低融资成本。 公司经纪业务短期承压,关注收购进展。 公司拟发行 7.9亿股, 以 134亿对价收购广州证券 100%股权, 若成功收购,公司证券经纪业务市占率压力有望缓解。 投资建议: 继续看好资本市场改革持续推进下,公司作为龙头券商综合提升。我们预计 2019/2020/2021年归母净利润+28%/+17%/+16%,对应 EPS0.93/1.09/1.27元, BVPS 12.63/14.16/15.51元。 风险提示: 公司收购、减持进展低于预期,管理层发生重大变动, 二级市场持续低迷, 金融监管发生超预期变化。